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并购估值与企业价值评估范文1
（一）我国并购市场发展情况
改革开放以来，中国经济取得了举世瞩目的成就。但发展到今天，中国经济也面临着能源消耗过大，产业结构不合理，环境污染严重等一系列问题。放缓经济增速，提高经济质量是当今中国经济发展的总基调。在这样的经济背景下，向产业高端升级和新兴产业转型是中国企业必须面对的考验，而技术改革、渠道拓展、树立品牌和管理的国际化战略又将是中国企业必须抓注的战略机遇。基于这样的发展压力，中国企业的并购活动也日趋活跃，并购市场规模显著增长。据报道，2014年中国并购市场共发生交易3546宗，与2013年相比增长44.28%；交易金额达到9874亿元人民币，与2013年相比增长48.44%。[1]
总体来看，中国并购市场呈现健康发展态势；北上广和江浙等经济发达地区在并购规模上占有强势地位；与国民经济中的产业结构相似，并购市场以制造业并购为重；信息产业，能源及矿业，房地产等在并购市场上也占有主要地位；民营企业并购数量赶超国有企业；海外并购维持在相对稳定的水平。据预测，2015年科技（特别是互联网）、金融服务、零售、消费相关以及房地产行业将是并购热点；医疗健康行业也是重点行业，但并购交易活动较今年将有所减缓；总体上中国并购市场将在2015年继续健康发展。[2]
（二）我国并购市场中存在的问题
企业并购是指企业的兼并和收购，国际上简称为M&A。并购活动的实质是一家企业通过获取另一企业的部分或全部产权从而取得对该企业控制权的一种投资行为。并购会导致产权变动。在各相关因素和市场的综合作用下，不同企业结合自身的发展需求和发展状况，发生并购行为有多种不同的原因。企业发生并购的根本原因是为了提高公司价值，实现企业战略目标。
然而，在实际并购活动中，存在着大量并购失败的案例。数据显示，近几年来的并购有40%被证明远没有达到预期。主要失败原因可以从并购目的、并购企业的并购能力、对目标企业的价值评估和并购整合四个方面来探讨：首先，并购失败的企业的并购动机往往是非理性的，从理论出发，管理者为了讨好投资方或者处于自身业绩的考虑，盲目开展并购活动，而不考虑是否对企业有效；第二，要想达到理想的并购效果，并购方应该具备实施并购的能力，并购作为一项复杂的投资活动，要求并购方不仅要拥有雄厚的财务基础，更应该拥有良好的管理能力，将目标企业的资源有效地整合到并购后的企业中，实现预期的协调效果；基于不同的并购战略和目的，不同的并购方对相同的目标企业可能有不同的估值。因此，在实施并购行为时，并购方要对目标企业有完整和细致的价值评估，充分了解目标企业的优劣势，考虑双方的资源互补性，对并购后企业运行作出预测计划等；最后，并购整合的效果直接影响到并购成功与否，而并购整合的效果取决于双方的文化融合和管理的有效性。特别是要增强双方企业员工对并购的认同感，对组织的承诺。企业自上而下地配合并购整合，以实现协同效应。
企业并购的失败原因也正是并购成功的关键要素。由此并购成功的必要条件就是对目标企业的价值进行客观的评估，可见企业价值评估在并购中起着不可忽视的作用。
二、并购活动与企业价值评估
（一）并购中的企业价值评估的重要性
并购作为一项产权交易活动，交易能否实现的核心问题就是对目标企业的定价。然而由于并购双方存在信息不对称等局限，很难形成对企业价值的一致认识，这就需要具有专业能力的评估师对企业价值进行客观公正的评估，双方在评估价值的基础上议价博弈，最终达成协议。由此可见，企业价值评估在并购过程中承担着媒介的角色，沟通了并购双方的意见，提高了并购效率。
再者，企业价值评估也是保证并购双方利益的主要手段。并购方借此充分了解目标企业未来发展潜力，并根据自身情况制定并购方案和整合计划，管理并购风险，实现预期并购目标；而目标企业从第三方角度上客观了解自身企业价值，确定可接受的价格底线，有利于保护所有者的利益。
特别是在国有企业并购中，价值评估就更为重要，根据《国有资产评估管理办法》规定，对占有国有资产的单位发生资产转让、企业并购、企业出售、企业联营等经济行为时必须进行评估。国有资产的评估重在防止资产流失，保护国有资产安全。
以上从并购过程，并购各方利益的角度出发，进一步说明了企业价值评估在并购中的关键作用。
（二）并购中的企业价值评估的特点
资产评估准则中对于企业价值评估的定义，是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。针对并购活动中的企业价值评估，需要明确以下主要内容：
第一，根据西方效用价值理论的观点，企业价值来源于企业为评估委托方带来的效用。效用越高，企业价值越高。所谓效用，从企业并购的主要目的来说，可以用未来盈利能力表示。由此看来，企业价值评估的核心即量度企业未来盈利能力。
第二，企业价值有不同的类型，它根据企业所处的生命周期阶段和盈利水平的改变而改变。在创业期和成长期的前期，企业处于亏损或微利状态，生产经营勉强维持，此时的企业价值体现在有形资产重置成本价值；在成长期的后期和成熟期，企业获得丰厚的利润，企业价值体现在无形资产、有形资产以及两者互相作用的价值；在衰退期，企业濒临破产，不能补偿消耗的资产价值，此时企业价值体现在破产清算价值上。因此，明确企业价值类型是了解企业价值的必要路径。
第三，不同的信息使用者，基于不同的角度，企业价值评估的结果也会不同。对于目标企业，需要考虑的是继续“独立”经营下去的企业价值；对于并购方来说，有各自不同的并购目的，如有的是为了扩大生产规模，有的是为了多样化经营降低风险等，不同的管理整合能力，多种因素导致最终目标企业的评估价值不同。因此，在进行企业价值评估的过程中还要明确信息使用者的情况和评估目的。
另外，在执行企业价值评估业务时，应确定以下基本事项：评估报告使用者；评估对象和评估范围；评估基准日；评估假设等。
总的来说，并购活动中的企业价值评估是在特点的评估基准日，基于不同的信息使用者的要求和不同的评估目的对企业未来盈利能力的一种预期。
三、并购中企业价值评估的方法选择
《国际评估准则》在谈到资产评估基本方法时指出：成本法，市场法和收益法是资产评估中最常用的的三种方法。进行并购中企业价值评估时，应该考虑到并购活动的特点进行选用。
并购作为一项投资活动，本质上是在购买目标企业的未来，更强调企业未来发展情况。而成本法是基于历史成本，调整企业资产账面价值得到评估值；市场法是基于市场价值，比较当前市场上类似企业或者类似并购案例，确定目标企业的价值；而收益法是考虑资产时间价值和风险因素，对预期收益资本化或者折现进行企业价值评估，从价值类型上来看，收益法更符合并购活动的特点。另外，成本法评估的企业价值是分散的资产的加和，忽略了资源间相互作用的价值增值，而不是将企业作为一个整体，考虑其盈利能力；市场法依赖于成熟和有效的资本市场，但当前我国证券市场不成熟，市场机制不完善，数据公允性低，这为市场法的广泛使用造成了障碍。企业发生并购的主要目的是创造企业价值和实现企业价值最大化。而收益法正是立足于企业未来盈利能力，突出了企业在未来利用各种内外部资源，实现企业整体价值最大化的过程。
综上，收益法更契合并购中企业价值评估的特点，本文主要围绕收益法展开阐述。
（一）收益法概述
收益法是立足于企业未来获利能力，以合理的货币预测企业未来的收益和风险，以其现值之和作为企业当前时点价值。收益法包含三个要素：收益，折现率和收益年限。利用收益法评估企业价值，要满足一定的前提条件：
首先，以持续经营为假设，着眼于未来。该条件限制了目标企业的状态和并购企业的目的，目标企业在可预见的未来不会出现现金流量持续为负数或者破产的状况；并购企业的并购目的是为了获得长期收益，而不是为了获得短期投资收益。
再者，收益，风险的可预测性。这要求在可预见的持续经营的未来，经济环境不会有大的不可预料的变革，企业可以在一定的风险水平下实现原有的战略计划和目标；再者，目标企业当前应该有真实完整的历史资料和会计信息以支撑预测内容的可靠性和合理性。收益法的使用依赖于对三个要素的预测，这三个要素的确定直接影响着对企业价值的评估质量。
另外，收益法一般适用于实物资产较少，专利技术等无形资产所占比重较大，成长性高和发展潜力好的新兴企业或是高新技术企业。这种情况，一般不适于使用成本法，账面价值与内在价值有较大的差距，会造成评估极大的误差。另外，在市场上缺少可比企业或案例，同类企业评估价值不稳定时，我们也常选用收益法。
收益法常用的具体方法包括股利折现法，企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。股利折现法和股权自由现流量模型主要是对股权价值的评价；而企业自由现金流量模型是基于企业自由现金流量和企业资本成本对企业整体价值的评估。因此，企业自由现金流折现模型最适用于并购中的企业价值评估。
（二）企业自由现金流折现法
企业现金流量折现法是将企业预期自由现金流量按照一定的折现率折现得到企业的价值。
其中，表示企业第t期期末的预期自由现金流量；
V表示评估基准日目标企业的价值；r表示折现率。
一般地，未来预期的自由现金流可以通过对企业自由现金流的界定，分析历史绩效水平得到；折现率可以通过加权平均资本成本（WACC）模型或资本资产定价（CAPM）模型求得，折现率与企业自由现金流要在口径上保持一致；预测期t一般划分为两个阶段，明确预测期和其后阶段，要根据宏观经济发展，行业整体稳定情况和企业自身发展阶段确定。本文将重点介绍自由现金流量的确定。
自由现金流量是企业产生的在满足了为保持公司持续发展所需的再投资之后剩余的现金流量，这部分现金流量是企业资本供应者应享有的利益，是可供分配给供应者的最大现金额。[3]下面将具体说明如何在明确自由现金流量定义的前提下，提高自由现金流量预测的可靠性。
（三）利用聚类分析确定收益相关联指标
在自由现金流量预测过程中，评估人员需要分析大量内外部信息，庞杂的信息导致评估人员难以迅速找到与收益相关的主要经济指标，降低了评估的效率和可靠度。我们可以应用聚类分析方法来进行迅速的财务分析，找到与企业收益联系最紧密的经济指标。
在现实情况中，各个企业由于面临不同的经营环境，拥有不同的资源，不同的客户群体，所以各企业的收益创造的驱动因素也会有所不同。比如，对于一个成熟的国有企业，拥有成熟的经营模式，相对稳定的销售渠道，此时现金比率指标对企业收益不会有太大影响，但该企业存在着大量存量资产，占用资金，还需要相应的费用支出。企业如果采取措施盘活这些存量资产，一方面可以降低资金占用，另一方面还可以提高资产周转，创造收益。此时存货周转率等资产管理比率与收益有较大的相关性。
利用聚类分析的方法，衡量企业收益和各经济指标之间的关系，可以充分利用历史数据，计算在一个很长的时间序列中，企业的各个经济计量指标与经济效益之间的距离。[4]通过观测各个时期距离的变化，就可以确定与企业经济效益最为密切的经济指标，即企业收益的主要驱动因素。在此基础上进行现金流量预测，针对性更强，可靠性更高。
四、结论
随着中国改革的进一步深化，中国企业面临着向产业高端升级和新兴产业转型的挑战，在这样的发展压力下，中国企业并购市场蓬勃兴起。然而，约40%的企业并购并不能达到预期效果，本文从并购动机，企业并购能力和并购整合三个方面揭示了并购失败的原因，指出客观的企业价值评估是并购成功的必要条件。再者，本文又从提高并购效率，保障各方利益的角度进一步阐释了企业价值评估在并购活动中的重要性。提出并购活动中的企业价值评估是在特点的评估基准日，基于不同的信息使用者的要求和不同的评估目的对企业未来盈利能力的一种预期。
并购估值与企业价值评估范文2
关键词：网络企业 并购 价值评估
中图分类号：F626.5
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2013）03-019-02
随着互联网时代的迅速发展，各种网络公司出现在市场中，因为经营能力或发展需要，越来越多的网络企业并购案例出现。面对网络企业并购案例的涌起，如何对网络企业并购价值进行相对准确的评估，是中国网络企业及其关联企业非常关心的问题，也是中国资产评估师必须正视的问题。
目前，对被并购网络企业的价值评估采用的方法仍是网络企业价值评估方法，并不是基于并购立场对企业进行合理的评估，在现有的文献中基于并购目的对网络企业价值进行评估的研究相对较少。因此，对网络企业并购价值评估进行研究很有必要。
一、网络企业并购价值评估的作用
网络企业并购，是指在互联网领域中，通常是由一家占优势的公司吸收合并一家或者多家公司。或者，一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或对该公司的控制权。
2012年3月11日优酷网和土豆网签订最终协议，优酷和土豆将以100%换股的方式合并，新公司名为优酷土豆股份有限公司，土豆网将退市。不久之后，风行在线确认获得百事通3000万美元注资，后者成为风行第一大股东。类似业内合作还有很多，亦如百事通与CNTV成立合资公司，乐视网与土豆网成立版权采购合资公司。其他互联网行业也在近期演绎了并购风潮。
网络企业并购价值评估，是互联网企业进行兼并购买行为时，对被并购企业进行估值，根据其所拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，考虑到能够影响企业获利能力的各种因素，按行业及宏观经济环境的现状，进行综合性评估。
本文基于并购角度来研究评估方法对于网络企业并购有重大的意义。评估方法的合理，评估结果的准确性，可以为并购方提供定价依据，为企业理清发展战略，有助于企业对并购风险进行全面的把握和控制，并且对保护中小投资者利益等发挥积极作用。
价值评估是并购交易双方拟定最终交易价格的最核心基础，从而为并购交易定价服务。企业价值评估不仅帮助企业在并购重组过程中确定相关股权或资产价值，同时也是企业结合相关经营战略、管理能力、财务实力和人力资源情况等对企业价值进行深入审视的手段，是企业认识目标公司、发现价值、理清未来战略管理思路的一个全面、综合思考的过程。
企业价值评估的过程是逐步深入了解目标企业，发现其特点和优势、挖掘其内在价值的过程。与此同时，价值评估的过程亦是发掘和度量潜在风险的过程。
专业机构作为独立第三方对于交易资产价值出具的公正客观评价，为最终交易价格提供了一个公允的参考标准，对于维护广大中小投资者的利益起到了至关重要的作用。
此外，并购价值评估在稳定资产价格、剔除经济波动影响方面也发挥了积极作用。
二、网络企业的价值来源（及并购价值的来源）
网络企业并购过程中最重要的问题是确定企业的价值，网络企业的价值来源主要是注意力经济、规模经济、粘住效应。
“注意力经济”可认为是以互联网为基础的“新经济”的本质。互联网逐渐成为信息社会的基础信息平台，其将得到对注意力资源的完全控制权。与此同时，也表明财富和价值的转移。而由于信息消费的“非竞争性”，网络经济只是阶段性的固定成本，后期的产量可以无限增加，总产量更加使单位成本随之降低，从而表现出强烈的收益递增性，即规模经济。粘住效应与转换成本之间为正比例关系，随转换成本提高，粘住效应越明显。
网络企业并购中价值的来源是什么？笔者认为是协同效应。
1.规模效益。网络企业并购可以实现企业的规模效益，提高产量及降低单位成本。同类企业的并购，可以扩大信息量，使企业规模变大，浏览量增多，达到1+1>2的效果。不同行业的并购，可以节约资金，直接并购一个成熟的企业可以减少建设成本和人力资源的开发成本。企业的品牌效应可以提高整个企业的市场地位，为公司带来更多的效益。
2.财务协同效应。财务协同效应是根据税法和会计规章的组合应用，网络企业通过并购可以达到合理避税的效果。如网络企业并购一家经营不善的网络企业，由于被并购方的亏损可以使本企业的纳税额降低，从而变相地成为企业的资产。或在证券交易中，并购行为刺激股民对企业预期效应看涨，大量买入股票。
3.管理协同效应。网络企业的经营情况很大程度上是因为管理者的能力决定的，一个企业合理的管理机制可以提高公司的盈利水平，管理的混乱则会导致一个公司的灭亡。在并购过程中，一个管理效率高的企业并购一个因为管理而失败的企业，经过资产重组、管理人员的重新配置、业务整合，低效率的公司可以创造更多的价值。
三、网络价值评估的一般方法
对于网络企业价值评估的一般方法有贴现现金流量法、经济增加值模型、相对估价法、期权定价法及沃尔评分法。对于并购价值评估来看，笔者认为以下几种评估方法更合理。
1.营销回报模型。对于网站的成功，营销占据非常重要的地位，网络股估值的基础是营销支出时所生成的收入和利润回报。营销回报与公司股票的投资价值成正比，回报越多，投资价值越高；回报越低，股票的投资价值也就越低，这就是营销回报模型。此模型可用于对某只网络股与其他同类网络股相比较，判断其评估值是过高还是过低。
2.价格销售比模型。一些网络股在新开发或者经营过程中有些障碍，导致公司没有盈利，则不能计算市盈率，销售过程中会产生销售收入，或有一定量的现金流，于是出现了一种新的股价方法——价格销售比模型（PS）。其计算公式为：
价格销售比率=股价/销售收入
价格销售比率模型在评估工作中应用的越来越多，因为它不像市盈率和价格账面比率模型，评估中不受正负值的影响，都存在意义。而且销售收入不会因为会计政策的变更而受到影响，此模型比市盈率模型更稳定，评估结果也更可靠。当一家公司定价政策或其他一些并购战略政策变化，要对这些变化所带来的影响进行评估时，价格销售比模型是个很好的选择。
3.市值比访问量模型。市值比访问量模型认为，网站的每个访问者都带有一定的价值，用公司的股票现值除以访问该公司网站的人数，就可以得到市值比访问量，也就是每个访问者所带有的价值的大小。但是这个价值本身没有什么意义，需要与同类公司的市值比访问量进行对比才可以得到判断，判定这个公司的股价是偏高还是偏低。
四、网络并购目标企业估值与一般网络企业估值的区别
网络企业进行并购有其自身的特殊性，通过并购，企业可开展多角化经营，拓展经营渠道，加速新业务的开展；利用协同效应，加大资源优势互补；快速进入未知领域，扩大市场占有额，大量潜在的客户群可以直接获得；快速获得经营资质。除了自身的特殊性外，其与一般网络企业估值的区别主要有以下几个方面。
1.网络企业并购价值评估不是只对单个企业的价值进行评估，也不是各个企业价值简单相加，而是从协同效应，并购双方企业合并后所产生的协同效应方面来对整个并购系统的价值进行评估。即并购的估值应为企业基本价值与并购产生的价值相加，例如所有权的控制价值，现金流的增加等。由于将并购双方作为一个系统进行评估，其结果与只是将各个企业价值简单相加后的和有差额，这个差额或许为正，或为负，进而产生正或负的协同效应。
p=pi+p
p：并购双方的系统价值；pi：单各企业的价值；p：企业并购后产生的协同效应；如果：p>0（正的协同效应），则pi+p>p
2.网络企业并购价值评估是为了确定被并购企业在并购后，与并购企业作为一个系统，其未来的动态价值，预测获得及运用这部分资产或者股权，将会带来的资本收益，以及会产生的风险。在进行评估时，不仅要估计因资本收益将带来的现金流的增量，而且要考虑潜在的风险，因为风险越大，其折现率就会越大。
3.不同的网络企业对同一个被并购企业进行并购，评估结果会不相同。这是因为被并购企业对它们来说有不同的价值，由于各自资产配合度的差异，经营能力的差异，并购过程发挥的整合效应不同，所获得的利益增加量也不同，各并购企业会依自身的实际情况，发展战略规划，对被并购企业进行价值评估。所以，对于不同的并购主体和整合环境，使得被并购企业的资产产生不同的效益，评估的价值也就不同。
结束语
鉴于以上的论述，对于网络企业并购的价值评估应分析并购的目的，注意价值的来源，将估值放在未来整个系统中看待。对于不同的并购目的采用不同的评估方法，或者将几种方法合并在一起使用，这样得出的估值更具有科学性，能更好地保障并购双方的经济利益。
参考文献：
1.姜硕，魏亮.中国网络企业并购动因分析[J].技术经济与管理研究，2007（1）
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4.刘长昕.网络企业价值评估方法的探讨[J].时代金融，2011（6）：199—202
并购估值与企业价值评估范文3
关键词：并购；非上市公司；股权交易；价值评估
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-4161（2015）04-0150-04
一、引言
并购是实现企业经济扩张、优化资源配置的重要手段，是企业发展壮大、实现快速成长的有效途径。通过企业间的兼并与收购，可以直接促进经济资源的合理流动，提高资产的使用效率，减少资源浪费，并有效地实现产业整合和产业结构的转型升级，最终实现我国实体经济可持续的增长。从企业并购实践来看，对并购目标公司进行合理估值，并确定相对公允的股权价格成为交易能否成功的最核心要素。尤其是在针对非上市公司的并购活动中，交易对象股权的非流通性，公司经营活动及财务状况对外信息披露的有限性等因素，导致非上市公司股权价值估值更为困难，公开信息的缺乏使得多数股权估值模型因缺乏相关数据而无法使用。涉及非上市公司的并购和股权交易仍然是并购交易活动中的重要构成部分，理论尚未完备，但交易实践活动迅速推进。根据China Venture投中集团旗下金融数据产品CV Source统计，2014年中国完成并购交易案例共2574起，披露并购交易金额共1898.02亿美元，其中境内并购占91.49%，跨境并购占8.51%。大型上市企业是跨境并购的主力军，而国内企业并购主要集中于非上市企业。所以，对并购目标公司为非上市公司的股权价值评估问题的研究，具有较高的理论价值和非常重要的实践意义。
二、现行公司股权估值理论存在的缺陷和问题
（一）现行公司股权估值理论综述
长期以来，对公司估值理论的研究隐含在经济学的价值分析和金融学的财务预算与资本市场研究等领域，其中，耶鲁大学的埃尔文・费雪（Irving Fisher）的启蒙性研究以及诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的开创性理论是公司估值领域最为杰出的成就和贡献。
公司价值评估理论的思想起源于20世纪初费雪的资本价值论。费雪于1906年在其专著《资本与收入的性质》一书中较为完整地论述了资本与收入之间的关联关系以及价值如何产生的根源性问题。1907年费雪在其另一部专著《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》中，创造性地分析了公司经营获取的未来货币收入与当前资本及拥有的资产价值之间的对应关系，提出了折现是确定资本及资产价值的有效途径，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的价值。
在费雪资本价值评估理论的基础上，1958年莫迪利安尼和米勒在《资本成本、公司理财和投资理论》一文中提出了著名的MM定理，创新性地研究了不确定性条件下的公司价值评估问题，揭示了公司价值与资本结构之间的关系，阐述了在完善的资本市场均衡状态下，公司价值等于期望收益按照公司资本成本折现的现值，在一定程度上解决了费雪的资本价值理论面临实践挑战的难题，开创了现代公司价值评估理论的新纪元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成为自此之后的资本结构理论发展的标准模型和基本出发点。
1952年，美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者哈里・马克维茨（Harry Markowitz）发表了题为“投资组合选择”的论文。马克维茨采用了局部均衡分析理论，阐述了通过分散化的证券组合投资方式以降低投资风险的思想。威廉・夏普（WilliamSharpe）、简・莫辛（Jan Mossin）、约翰・林特纳（John Linter）在1965年各自独立研究并最终形成了著名的资本资产定价模型（CAPM），首次成功地分析了风险和收益，以及投资项目的资本成本估算问题。
1973年，罗伯特・莫顿（Robert Merton）提出了相对于原始CAPM模型的一个备选模型，即跨期CAPM模型，该模型以消费者为基础扩展了CAPM模型。针对传统CAPM模型因过于苛刻的假设条件造成实务可验证性不足的问题。1976年斯蒂芬・A・罗斯（Stephen A.Ross）提出的套利定价模型APT（ArbitragePricing Theory），探讨了假设条件更为宽泛情况下的资本市场均衡问题。套利定价理论摆脱了传统的收益风险均衡分析，得出了市场的均衡价格是建立在消除无风险套利机会的基础之上，强调资产的期望收益率受到经济整体的影响，而独特风险不发挥作用。
传统的公司价值评估模型中，折现估值法（DCF）在公司自身的绩效和价值评估以及投资分析中得到普遍应用。该理论认为企业的价值主要取决于企业未来的经营或投资收益的现值，对于处于发展成熟期的企业，由于现金流量比较容易精确测量，应用这种方法比较适合。但对于公司现金流表现异常的时期和阶段，如初创公司、高科技公司、处于转型期的公司或者高度负债处于困境的公司，简单地用现金流进行收益折现反映公司价值，容易导致企业价值被低估。1973年，美国芝加哥大学的教授费歇尔・布莱克（Fisher Black）和斯坦福大学的教授米伦・斯科尔斯（Myron Scholes）提出了经典的Black-Seholes期权定价模型，这不仅仅是金融衍生工具的定价模型，更重要的是带来了公司估值思想上的革新。该模型试图建立一个有别于主流现金流量折现估值法（DCF）的替代性方法：即期权价值取决于给定的外生变量，它不依赖于标的资产的期望收益和投资者的风险偏好。期权定价模型的出现为衡量公司的机会价值或选择权价值提供了理论支持和实现条件，是公司估值思想和估值方法上的一个新突破，使公司价值构成更加完整和合理。
20世纪90年代，随着互联网的蓬勃发展，大量的新兴市场公司、金融服务类公司不断涌现，许多公司难以用传统的方法进行估值，公司价值评估再次成为理论及实务中的难题。2010年，纽约大学斯特恩商学院的金融学教授埃斯瓦斯・达莫达兰（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：难点、解决方案及相关案例（第二版）》一书中，根据对评估实践业务的分析总结，把现有的公司估值方法归结为三种经典的评估方法：即收益途径的折现估值法（DCF）、市场途径的比较估值法和资产基础途径的期权估值法。这三种方法基本涵盖了现有全部公司估值技术和方法，包括实践中的很多估值模型的变形都可以纳入上述三种分类体系。达莫达兰的贡献在于，突出对作为估值对象的公司按公司类型和不同发展阶段进行个性化的分析和预测，拉近了估值理论与实践运用之间的距离，使得原有的纯模型化、学术化的技术方法更加贴近实际，更具操作性。
（二）现行公司股权估值理论存在的缺陷和问题
综上所述，近百年来，公司股权估值理论研究取得了丰硕的研究成果。但遗憾的是理论研究成果与日益丰富的实践需求之间仍然存在着较大差距，估值理论在指导实践方面捉襟见肘。究其原因，主要还是由于现行公司估值理论本身存在以下重要的缺陷和问题。
1.公司估值理论研究对于数理模型过度迷恋，企图用线性研究方法解决非线性问题
从公司估值理论发展和演进过程可以看出，学者们都是通过构建数理模型来解决公司的估值问题，理论研究的推进均是体现在对前任研究的估价模型的不断改进之上，改进的最终结果就是估值模型变得越来越复杂、深奥。数理模型通常解决的是变化具有高度规律性和可验证性的线性问题，而公司并购或股权交易事项本身是一个夹杂着价值判断、未来市场预期、交易心理博弈、控制权变更等诸多主客观因素交织的复杂问题。这种交易行为没有固定的衡量标尺，无严格可量化的规律性，是一种纯粹的非线性问题。所以用线性的数理模型方法去解决复杂的非线性问题，其技术方法和结果存在的缺陷和不足显而易见。
2.理论研究依赖于严格的假设条件，完全脱离了现实
现有公司估值理论的各种学说和估价模型均设有诸多严格的假设条件，比如完全的市场有效性假设、理性经理人假设、公司阶段性增长假设等等。有效市场假说理论认为，在一个完全有效的资本市场上，任何一项资产的全部信息都能够完整、准确、迅速地被关注它的所有投资者所得到，而且该资产的购买者能够根据这些信息明确地判断出该资产的价值，并且以适合价格购买到该资产。理性投资人假设理论则认为，投资人是完全理性的，一旦获得信息，投资者将立即作出反应并充分体现在交易价格中，它要求资本市场的典型投资者具有无限的计算和信息处理能力，并且风险偏好符合时间可加性等苛刻的要求，这样的假设显然是不现实的，是与实际情况完全脱离的。将理论研究的依据作为理论研究的根本，结果往往是理论研究停留在主观层面上，而缺乏实际操作和运用能力。这种脱离实践的理论研究，表面上看似越来越正确，论证越来越严密，但实际上却往往因太多的假设条件而与现实研究对象完全相脱离。
3.对公司未来收益和现金流的预计纯属主观判断，无法事先验证，其合理性和准确性具有高度的不确定性
被各类评估模型广泛采用的折现估值法（DCF），一个最重要的环节就是进行公司未来的现金流量估计。估计公司持续经营期间未来自由现金流量的大小和分布以及折现率的选定是完成公司估值的关键，而透彻理解公司的过往绩效，全面分析公司所处的外部环境、掌控的资源以及未来的可能发展路径，是对其未来进行预测的必要条件。虽然，通过对上述条件的缜密的分析能够获得对公司未来发展的认识，但是无论公司过往历史经营业绩是多么真实可靠，历史现金流量是多么的准确，也无法以此精准地预计未来的现金流量。为了完善理论模型本身的逻辑严密性，DCF方法设定了公司未来发展可持续、未来绩效表现稳定、发展阶段可预计、外部经营环境相对稳定等诸多假设条件。这些假设条件均是人为设定，具有相当的不确定性，以这样的不确定性前提条件计算出的未来现金流量纯属主观判断。前提假设是主观预计的，无论计算过程多么精确，其结果也自然是主观判断的结果。
三、对非上市公司并购中目标公司股权估值问题的解决途径
上市公司由于公开信息披露比较充分，二级市场有着完整的实际交易价格记录，同时拥有完备的同行业上市公司公开价值信息，所以公司价值评估的几乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公开信息非常有限，尤其是揭示经营活动的财务信息均是作为公司核心的商业秘密而很难被外界所获得，这也导致非上市公司价值评估方法的应用非常受限制。对照公司价值评估三种经典方法的使用条件，需要采用大量财务数据分析预计未来现金流量的折现估值法显然不太适用。同时由于国内目前并不存在交易活跃的实物期权公开交易市场，实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏，因而期权估值法也同样不适合。在非上市公司股权交易或并购实践中，对于目标公司的估价较多的是采用比较估值法。
比较估值法是建立在“类比替代性假设”原理基础上，即相似的资产具有相似的交易价格，具体是指通过在市场分析筛选，确定一个或几个与目标公司在行业类型、资产规模、生产经营模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市场乘数或比率参数，分析比较目标公司可采用的相关乘数，再通过修正调整可比公司的现行已知价值，进而确定目标公司的股权价值。为了使得估值的结果尽量趋近目标公司股权的实际价值，就需要在应用比较估值法时，尽可能地对影响交易价格的因素进行分析并作相应的估值调整。这种方法的主要优点是存在大量潜在的可比公司，投资者和评估者可以获得许多定性的、财务的和交易的信息。缺点则是可比性和价格乘数的风险，以及增长调整存在主观性等潜在问题。
笔者结合公司估值理论的研究，在对国内外诸多并购案例分析归纳的基础上，对于非上市公司并购中目标公司股权价值评估问题，提出如下的解决方案。
（一）运用比较估值法评估非上市公司股权并购价值的基本步骤
（1）确定一组“参照公司”（comparable firm），即与被估企业在产业、部门、规模等方面相匹配的上市公司和可供比较估值参数。可供选择的参数一般有公司的净利润、账面净资产价值、销售收入等，对应的估值比率或乘数分别是一个与公司股东权益相关的财务指标，包括市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）等等。
（2）将各参照公司的估值乘数进行平均，并比照目标公司的具体情况做出相应调整，得出目标公司的评估比率。
（3）根据不同类型的目标公司选择适合的估值乘数，按下列公式确定目标公司的“市场价值”（用V表示）：V=参照公司的P/E值×目标公司的盈利额；V=参照公司的P/B值×目标公司的账面价值；V=参照公司的P/S值×目标公司的销售额；等等。
不同估值乘数适合不同的评估对象。市盈率（PE）估值法比较适合于成长性差异较大的新兴市场公司及盈利稳定、生命周期相近的轻资产类型公司的价值评估；市净率（PB）估值法比较适合于经营方式单一、经营模式传统的实体资产密集型公司的价值评估；而市销率（PS）估值法则适合于初创期高新技术及互联网公司，以及一些尚无盈利能力的公司的价值评估。
（4）确定目标公司的“并购价值”：目标公司并购价值=目标公司的市场价值+溢价因素调整-折价因素调整。
在执行上述步骤时，对于目标公司的市场价值确定，完全按照比较估值法的方法进行即可，其关键是对于参照公司的精心选择，一定要选择与目标公司在产业类型、规模、产品形态、经营模式、盈利状况等方面相匹配的上市公司和可供比较的估值参数。然后要仔细分析目标公司与参照公司相比较可能存在的溢价因素和折价因素，在进行相应的调增和调减之后，得出非上市公司股权最终的并购价值。
（5）通过并购协议中对赌条款的设定，对未来不确定性因素作补充性调整。
（二）非上市公司并购中的溢价因素分析及调整
非上市公司股权的估值经常包括协同性、控制权和流通性等因素的调整，这些因素是非上市公司股权估值的主要差异因素，应该在确定估值时予以详细分析和测算调整。
1.协同效应的增值分析及调整
协同效应是指并购之后公司的总体效益大于并购前公司独自经营的效益之和的部分，亦即实现“1+1>2”效应。协同效应通常包括经营协同效应、管理协同效应，以及财务协同效应。经营协同效应主要表现在并购后随着规模的扩大，单位产品所负担的固定费用下降，从而导致收益率的提高；并购实现了产业纵向一体化，有利于协作化生产，节省经营各环节间的交易成本；横向并购可能会增加公司的市场力或垄断权，进而获取垄断利润。管理协同效应主要表现在可以节省管理费用、提高公司的运营效率，以及可以充分利用过剩的管理资源等方面。财务协同效应主要表现在合并纳税后产生节税效益，并购使自由现金流量可以得到充分有效利用，合并也可能会降低两个公司总资金占用水平，从而降低公司的资金成本，提高公司举债能力等。
2.控制权溢价（control premium）的增值分析及调整
控制权溢价通常是指一个投资者为了获得公司普通股的控股权益而愿意付出比市场流通的少数权益价值更高的价格的这部分附加价值。控制权被认为比只拥有少数股权有更多的价值，是因为公司控制权享有许多非控制权所没有的非常有价值的权利，如控股方能够控制公司董事会，任命关键管理人员，决定公司发展战略、发展方向、重大投资决策、股利政策等。
（三）非上市公司并购中的折价因素分析及调整
1.流动性折价（marketability discount）的减值分析及调整
非上市公司的股权缺乏自由买卖或充分交易的转让市场，因而会存在股权交易的流动性问题。例如，若此类公司的所有者欲出售其股权，就必须在交易场所之外寻求买主，与有意收购者进行讨价还价，达成交易后还要履行复杂的转让法律手续等。因而，所谓“流动性折价”是指，非上市公司的股权因其转让的流动性严重受限，而使得其价值通常会低于在其他方面与之完全相同的上市公司的股权价值。部分实证研究表明，对于50%～75%的多数股权，其流动性折价因素的折扣率应在25%～15%之间；对持股比率为75%～90%的多数股权，折扣率应在15%～7.5%之间；对持股比例为90%以上者，折扣率应在5%～10%之间。
2.无控制权折价的减值分析及调整
无控制权折价（discount for lack of control，DLOC），是指企业股东权益价值因为缺少控制权或完全没有控制权而减少的金额或百分比。如果非上市公司全部股权的价值是基于控制性权益计算的，那么非控制性权益的估值就可能需要无控制权折价。缺乏控制权对投资者是不利的，没有控制权，投资者就不可以分配现金或其他财产、买卖资产、获得融资或采取其他行动，从而影响其投资的价值、分配的时机和投资者的最终回报。由于控制性股东可以通过高于市场的薪酬和其他行为增加自己的回报，导致少数股东可获得的回报减少，使得少数股东股权价值低于控股权股东权益价值。但是可以用来估计无控制权折价的数据有限，对数据的解释也可能有显著差异。经常被用来计算无控制权折价的计算公式是：
DLOG=1-[1/（1+控制权溢价）]。
例如，假设控制权溢价为20%，那么相关的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。
3.财务及经营信息披露不透明引起的风险减值分析及调整
相比上市公司公开披露的高质量的财务及其他信息，非上市公司的财务和其他信息难以为外界获取，且信息质量可能也不会很高，这种信息差异很可能导致较高的不确定性，因而增加风险。在其他条件相同的情况下，风险越高，估值就越低。在测算这项因素引起的估值减值时，没有固定的调整比例，完全要看信息质量差异的大小以及可能担负的风险高低来合理确定估值调减的幅度。
4.处于特定企业生命周期阶段的公司价值的折价因素
对目标公司进行估值，在选择参照公司时，除了考虑两者行业近似度、产业规模、生产经营模式等因素之外，也要特别关注目标公司与参照公司所处企业生命周期是否有较大差异，如果有明显差异，就要做相应的估值调整。比如若双方都处于发展成熟期，生命周期不会成为估值影响因素，但如果参照公司处于发展成熟期，而目标公司却处于衰退期或清算期，未来收益严重受限，需要通过并购进行重组整合，则其股权估值应进行相应的折价测算，要以目标公司经营周期与参照公司的差异程度来确定生命周期影响因素的折价幅度。
（四）通过在并购协议中对赌条款的设定，对未来不确定性因素进行的补充性调整
选择合适的参照公司，采用比较估值法确定目标公司市场价值，并对于相应溢价因素和折价因素进行测算并进行估值调整，最终形成可做报价参考的“并购价值”，是对非上市公司并购中股权估值的比较理想的解决途径。但是由于事先对并购后可能产生的价值增量或控股制溢价进行较为精确的量化是非常困难的。因而在并购实践中，签订对赌协议，商定股权估值调整的约束性条款，成为并购中解决目标公司未来收益不确定性问题的一种可行方法。
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称为估值调整协议。就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来被并购方经营业绩不确定的情况进行相应权益调整的一种约定。对赌协议作为期权的一种形式实际上是一种备用性条款，若触发相关约定条款，则要对企业估值进行相应的调整，其目的是为了并购时实现投资交易的公平合理，能够尽可能保护投资人利益，并兼顾融资方的利益。目前在我国资本市场，并购协议中增添对赌条款尚无明确的制度性要求，但在国际资本对国内企业的投资，以及国内众多专业投资机构进行的一些风险投资中，对赌协议已经被广泛采纳。
并购估值与企业价值评估范文4
论文摘要：一般所谓的并购是兼并与收购的简称即购买企业的部分或整体的意思，本文主要对企业并购过程中的目标企业估值问题进行了讨。本文首先对企业并购进行了界定、并概述了相关理论，然后重点研究了基于现金流量贴现法的目标企业估值问题，最后对现金流量贴现法进行目标企业估值的优点和不足进行了归纳总结。
一、企业并购及其相关理论
1．并购的界定
一般所谓的并购是兼并与收购的简称.即购买企业的部分或整体的意思兼并(Merger)是指企业以现金、证券或其它形式购买取得其他企业的产权.使其他企业丧失法人资格或改变法人实体.并取得对这些企业的决策控制权的经济行为:收购(Acquisition)是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权.以获得该企业控制权的法律行为。由于在企业的兼并过程中.往往发生收购行为.所以西方学者常常把企业兼并和收购简称为Merger&Acquisition.即M&A。尽管从定义上看兼并与收购存在差别:兼并是优势企业吸收其他企业.被吸收企业最终丧失法人资格而优势企业作为存续企业继续存在其根本标志是企业法人地位的丧失和转移而收购方取得被收购企业的控制权后.可以将被收购企业解散.也可以不解散.保留其法人地位让其作为其子公司继续存在:兼并是资产、债权、债务的一同转换.而收购企业仅以收购出资为限承担被收购企业的风险。但在实际中.兼并和收购又有许多相似之处最本质的表现为它们都以产权交易为对象是企业增强实力的外部扩张策略.是企业资本运营的基本方式.同时收购又是兼并的一种重要手段和操作方式.所以实践中它们的区别很难划分。由于兼并与收购在运作中的联系远远超过其区别.所以我国通常将M&A翻译为并购或购并泛指市场机制作用下企业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。
2并购的相关理论
(1)效率理论(efficiency theory)。效率理论从经济学意义上解释了企业并购的发生.认为.企业并购对整个社会都有潜在收益.而且能提高各参与者的效率.这主要体现在管理层业绩的提高或某种形式的协同效应的获得。效率理论的应用需要具备一定的前提条件企业的管理效率存在差异.并购企业拥有过剩的管理能力.而目标企业拥有过剩的资源目标企业的管理效率可以通过外部力量的介入得以改善。效率理论在解释并购动机方面具有说服力但对于并购到底起因于何种意义上的效率改进或协同效应.还有待深入的考察和分析。
(2)问题和管理主义理论(agency problem and managerialism)管理者持股比例低会造成管理者工作不努力或利用管理特权追求私人享受的问题。问题说明股东委托经理人员经营公司法人财产需要付出一定的成本.即成本。对并购中的问题.有两种典型的观点:一种观点认为.并购带来的董事会的更替和权竞争带来的高层管理者的重新任命可以提供一种控制问题的外部机制:另一种观点则认为并购只是问题的一种表现形式.而非解决方法。
(3)自由现金流量假说(free cash flow hypothesis)。自由现金流量是指超过了所有可以带来正收益的净现值却以低于资本的相关成本进行投资的现金流量。自由现金流应完全文给股东.以减小经理的权利避免问题的产生:企业通过并购.适当提高必须在未来支付现金的负债的比例.可以降低成本.增加企业价值自由现金流量假说运用“自由现金流量”解释股东与经理间的矛盾冲突.进而解释并购动因.使理论研究加深一步.但不适用于分析需要大量资金投入的成长型公司。
(4)市场势力理论(market power )。市场势力理论的核心观点是增大企业规模可以增大企业势力。企业势力表现为由市场份额体现的企业对市场的控制力。并购是市场竞争的结果:一方面.通过并购可以有效降低进入新行业的障碍.通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势可以实现企业低成本、低风险的扩张另一方面通过并购可以减少竞争对手.提高市场占有率获得长期盈利的机会。
(5)税负考虑(tax consideration)o税负考虑认为.并购往往是由于企业难以承受高额税赋而采取的行为:有些被并购企业由于税赋重无法继续经营而做出出售的决定有些并购企业为取得税赋减免的利益而实施并购的活动。税收上的好处能够部分地解释并购的产生有过多账面盈余的企业通过并购亏损企业运用财务手段增加税前亏损额的年度分摊.可以减少每年的税收支出如果政府以税赋减免的方式鼓励并购这一好处将更加明显。但税收方面的考虑是否会引起并购取决于是否存在可以获得与税收好处相同的替代方法。
二、基于现金流量贴现法的目标企业估值分析
1，适用性及假设前提
现金流量贴现评估法又称折现现金流量模型(discounted cash flow DCF)该理论认为一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。资产所有者以及潜在投资者只关注现金流现金流决定一切。现金流量折现法是一种理论性较强的方法它是资本预算的基本方法在投资项目评估、证券估价等方面应用广泛。现金流量折现技术不仅适用于企业内部增长的投资如增加现有的生产能力也适用于外部增长的投资如并购。据统计大约有一多半的有收购意图的企业主要依靠现金流量折现技术对并购进行评估。绝大多数的文献表明现金流量贴现法是最科学、最成熟的价值评估方法但是这种方法的缺陷是主观性太强需要一系列的假设为前提。其理论基础基于三个假设(1)货币具有时间价值;(2)对未来产生的现金流量可以进行合理的估计(3)企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似并且可以预测的。
2.基本原理分析
现金流量贴现法从现金和风险角度考察公司的价值。在风险一定的情况下被评估公司未来能产生的现金流量越多公司的价值就会越高。公司内在价值与现金流成正比。而企业现金流在一定的情况下公司价值与风险成反比。在实务中贴现率的确定带有一定的随意性。贴现率定得高折现值较小贴现率定得低折现值较大。我们在运用这个方法时先要确定未来的现金流量包括什么内容再估算出未来的现金流量这可以通过估算未来的收益增长率得到然后再考虑应选用多高的贴现率才符合目标企业未来的增长情况。贴现率增加一个百分点的判别都可能对并购决策起到决定性的作用所以需要慎重进行选择。
3.评估模型类型
在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中依据对现金流量和折现率的不同定义存在两种企业价值评估的基本思路:一种是把股东作为企业最终权益的索取者企业价值就是股东价值另一种是把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者企业价值是整个企业价值包括股东权益，债务价值和优先股价值。第一种思路称为权益法的企业价值评估模型该模型是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的评估方法。第二种称为自由现金流量的企业价值评估模型该模型将投资者作为企业最终权益的索取者企业未来产生的自由现金流量归投资者所有认为自由现金流量的现值就是企业的价值。
4.目标企业价值评估的步骤
第一步:预测确定的时间范围(通常是5年一10年)投资者可以获得的自由现金流。该时间范围的最后一年称为“期末年“:第二步:预测期末年以后产生的自由现金流:第三步:将预计发生的自由现金流用加权资本成本来进行贴现得到的现值就是公司债权人和权益人能得到的现金流的现值。第四步:现金流量贴现估值的敏感性分析。由于预测过程中存在不确定性并购企业还应该检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感程度。这种分析方法可能会揭示现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。
三、采用现金流量贴现法的效果评价
1.现金流量贴现法的优势
企业并购的目的是为了从协同效应和目标企业未来收益中获取价值现金流贴现法作为评估企业内在价值的科学方法比资产价值法更适合并购评估的特点从长远的趋势看，应鼓励这种方法的应用因为它是从理财及可持续经营的角度定义企业价值。将企业价值定义为获得自由现金流量的现值，是基于下面的考虑:(1)现代资本结构理论认为创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的企业价值是由各种不同的创造因素所组成而且这些创造价值的因素要经过整合才能产生效果:企业价值不是单项资产简单组合而是各项单项资产的整合如果整合成功可以产生1 + 1 >2的效果即企业价值可能大于所有单项资产价值的代数和。(2)可持续发展理论认为企业存在或并购的目的不是企业过去实现的收益，现在拥有的资产价值而是企业未来获得现金流量的能力只要企业未来自由现金流量为正企业就可持续经营下去企业就有存在的价值并且可以产生某种效用价值形成企业价值。正是由于现代企业价值具有上述特点不能通过利润，单项资产价值，给投资者带来的收益等概念来准确地表示企业价值的内涵只有利用各种因素共同作用的未来自由现金流量的现值来恰当地衡量企业价值。
并购估值与企业价值评估范文5
随着市场经济的建立和股份制经济的迅速发展，企业掀起了并购和资产重组的浪潮，我国加入WTO，又加速了企业并购的发展进程。并购是合并、收购的统称，指一企业将另一正在营运中的企业纳入其集团。它包括《公司法》上的吸收合并和新设合并，也包括通过股权和资产的购买取得全部或部分资产或股份的收购。企业并购是其重要的资本经营方式，企业可以通过并购进行战略重组、实现多元化经营战略或发挥经济、财务的协同效应，使企业取得更大的竞争优势。
而资产评估是在市场经济条件下企业并购的重要环节，在并购过程中必须运用经济、法律、财会、税务及工程技术等方面的知识与技能，在大量调查、评审和分析的基础上，对企业全部(或部分)资产进行详细的科学分析和评估，这不仅为并购企业决策与被并购企业确定企业价值提供科学依据，而且还为并购成功打下良好基础。
显然，对目标企业价值评估是整个并购活动成败的关键，因此企业价值评估方法选择成了关键的关键。目标企业价值评估的方法与模型有许许多多。每一种方法都有其科学合理性的方面，也有其缺陷与不足。因此我们在方法适用上，要依据具体情况，选择与特定并购活动相适应的评估方法。以期达到对目标企业评估的明确与科学。
就基本的、传统的资产评估方法而言，主要有成本法、市场法和收益法三种，其他一些更为具体的评估方法可以看作是这三种基本方法的修正或改进。如果被并购企业将企业的全部资产作为资本货物，即当作一般生产要素来交易，对企业全部资产的评估，一般要采取单项评估价值加总的方式，即采用重置成本法估算出其成本；当然，也可以采用市场比较法估算被兼并的企业或资产的价值，但是其局限性在于较难获得完备的、合理的市场数据，并且评估结果不一定就是针对特定交易者而言的价值。但如果以“持续经营价值”或“在用价值”作为评估的价值基础，当被并购方把企业的全部资产或部分资产看成资本或获利能力，而不是作为单纯的资本货物来交易时，对企业全部资产的评估，就应当采取综合评估的方式，即采用收益法估算出该企业的收益现值。
随着《企业价值评估指导意见》的出台，收益法将在企业价值评估中广泛应用。根据《指导意见》相关规定，“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的方法”，由此，在市场法较难应用于企业价值评估的情况下，收益法成为企业价值评估的重要方法。
06年10月凯雷收购徐工案所引起的风波，评估方法就是其中重要的一个问题。徐工评估的净资产有14个亿，而20亿的交易价格在这个基础上有一个很好的溢价，高于净资产6个亿，这是符合我们国家国有资产转让原则的。“溢价收购”为什么还会被冠以“贱卖”的帽子呢，因为徐工最有价值的不是账面资产，而是其品牌和无形资产。国际上早已把成本法作为辅助评估方法，收益法和市场法等早已唱上了主角，而我们国家依然把成本法作为主要的评估方法，这不得不引发我们的思考。
并购估值与企业价值评估范文6
关键词：资本市场 并购价值评估 博弈论
资本市场中上市公司并购能否成功的关键因素在于并购双方能否正确地评估目标公司的价值。本文引入博弈论并结合既有的上市公司并购价值评估模型，对上市公司并购价值的最终形成进行分析，从而全面地分析资本市场中上市公司的动态并购过程，为其并购价值的科学评估提供有效的基础。
博弈论视角下的资本市场并购过程分析
（一）博弈过程分析
在资本市场并购过程中，博弈双方为主并公司和被兼并的目标公司，博弈双方轮流对并购的价值提出自己的估价，当双方均赞成某个估价水平时，并购博弈便成功完成。因此在博弈过程中，并购双方的策略集合便为基于自身的估值函数的并购价值估价报价，而其行动集合便为{接受报价，拒绝报价}。由于并购谈判不可能无限期地进行，同时并购时间的冗长很可能导致并购的失败，因此，在上市公司并购博弈的过程中还存在一个折旧因素（见图1）。
基于对上市公司动态博弈过程的参与方、信息集和行动策略集的假设，本文将该动态博弈提炼为阶段性的无限期动态不完全信息博弈，博弈的过程结构如图2所示。
本文假定博弈参与方在博弈的任意一个时段上均知道之前的行动序列，同时可以区分自身和对方的行动历史，即该博弈为完美信息博弈。
当主并公司向目标上市公司发出收购要约并提出求购要价时，并购博弈进入第一个阶段，在该阶段如果目标上市公司经过评估后认为价格合理，即收购价大于其对并购价值的估价，则并购达成；若目标上市公司有并购意向但认为主并公司的出价过低，低于其对并购价值的预期，则目标公司将提出磋商估价的要求，提出自己对于并购价格的要求，将博弈拖入磋商议价阶段；若目标公司拒绝接受并购，则可以坚持一个较高的要价，将磋商议价无限期地拖延，最终使主并公司放弃收购协议。当博弈进入磋商议价阶段后，主并公司可以依据自身对并购价值的评估答复目标上市公司的要价，如果目标上市公司的要价低于其对并购价值的评估值，则并购达成博弈结束；否则主并公司可以继续提出自己的新要价，延续磋商议价阶段（见图3）。
（二）博弈得益函数与价值结构分析
对于主并公司而言，目标上市公司的具体价值属于不完全信息，但可以通过市场信息对目标公司的实际价值进行估计，同时主并公司主导并购的目的是为了获得除了目标公司资产以外的一些并购增值，因此主并公司对目标上市公司的估值应当考虑到目标上市公司的市场价值Vm和并购带来的并购增值Va，因此在博弈过程中，主并公司的出价x应当介于市场价值和并购增值之间，即x∈[Vm，Vm+Va]，但应当注意到x的左半区间约束属于软约束，因为可能存在目标上市公司因决策失误或是急于促成并购而使得其对自身的估价低于市场对其的估价，从而给主并公司带来继续压低出价的机会，因此本文的分析中主要强调主并公司的报价上限为Vm+Va，由此可得主并公司的最终得益应当为其预估并购案的价值与实际达成的最终价格P的差额，即πM=VN+Va-P。
而对于目标公司来说，主并公司对其的并购要价必须高于自身对并购价值的评估方能达成并购协议，否则，基于市场有效性假设，目标公司可以在市场上寻求其他的并购者，从而最大化其自身利益。由于目标公司对于自身公司有着完全的信息，对于未来自身盈利现金流也有着较为准确的预测，但并不清楚主并公司对于该并购案的潜在价值和对二者合并后未来发展潜力的估计，因此，目标公司的出价y的底限应当为自身的实际价值VN，同时基于自己对主并公司的并购意愿的判断加上一定的并购溢价要求Vp。此处并购的溢价要求应当是基于目标公司对于主并公司所认定的并购增值量大小进行判断，设目标公司对于主并公司的并购增值量设定的预测为Va，则应当有Vp≤Va。因为市场对目标上市公司的评价一般与上市公司自身的实际价值存在一定的偏差，并且由于市场有效性假设，市场对目标上市公司的价值反映应当是有效的，不可能低于目标上市公司的实体价值，即Vm≥VN，因此本文设定y=（VN+VP）∈[Vm，∞]，y的右边界也属于软约束，当目标公司提出的要价趋于无限高时代表目标公司无意接受任何市场上的并购请求，其独立经营意愿强烈，任何要求的并购均无法达成。由此当并购最终在P上达成时，目标公司的谈判得益为πN=P-VN-VP。
当并购能出现并购达成的均衡结果时，显然应当有πM≥0且πN≥0，由此可得Vm+Va≥P≥VN+VP，由于Va天然为正（主并公司如果认为并购的增值为负将不可能发起并购，因此并购增值量必然为正），因此可以保证Vm+Va≥VN+VP≥Vm。由该式的变体Vm-VN≥VP-Va可知，市场对于目标上市公司的估值溢价不小于并购案最终对目标公司并购增值能力的估值溢价，并购活动对目标上市公司的价值评价优于市场对目标上市公司价值的评价，因此并购活动是一种可以有效发掘价值的经济活动。
同时由于通货膨胀和机会成本等因素，上市公司并购博弈不可能永久进行，主并公司和目标公司对于并购价值的认定均存在一个贴现因子，因此主并公司和目标公司在t期达成并购所得到的得益必须依照各自的贴现因子贴回当期，即第0期，从而有效地估计并购于未来的成功所带来的价值的净现值。同时由于主并公司和目标公司对于未来价值的看法往往基于自身的状况和对未来的估计，因此两家公司对于并购未来价值的现值贴现因素的考虑往往不同，因此两者有着不同的贴现因子。
