前言：中文期刊网精心挑选了企业并购逻辑与趋势范文供你参考和学习，希望我们的参考范文能激发你的文章创作灵感，欢迎阅读。
企业并购逻辑与趋势范文1
【关键词】 公司并购； 财务风险； 影响因素； 防范措施
引言
公司并购，即兼并与收购，是现代公司通过资本市场向外扩张、对内收缩或自身变革的活动。回顾并购在世界及我国的发展历史，不仅西方各国所发生的并购案中存在大量失败案例，在我国仅发展了20多年的并购活动中，失败案例也层出不穷。从理论上来看，公司并购能够带来诸多优势，如可以发挥经营协同效应，带来财务协同效应，扩大产品市场份额，提高企业竞争能力，有效降低进入新行业的障碍等。但从并购的历史数据看有65%以上的并购是失败的。导致并购失败的原因很多，但财务风险是其中尤为重要的一个因素。本文通过对我国企业并购中的财务风险问题进行分析，提出对策，为我国企业并购的规范化、健康化发展提供借鉴。
一、国内外研究现状及发展趋势
（一）国外有关研究现状及发展趋势
从19世纪末到现在，西方发达国家共经历了五次明显的并购浪潮。早期的国外企业并购主要是为了扩大生产规模、提高产品质量，通过规模效应来提高企业的经济效益。这期间企业并购的财务分析主要是分析企业的资产状况和资产的价值，即账面价值和重置成本价值。评估并购目标企业的资产价值成为企业财务分析的重点和主要对象。
产品市场由供给型向需求型转变以后，单一产品和单一产业的经营风险迅速提升，为了有效地降低单一产品和单一产业的经营风险，向相关产业开展并购成为新的并购特点。这一时期企业并购的财务分析对象主要是目标企业的经营状况和目标企业主营业务的收益水平。目标企业的主营业务收益水平即创造利润的能力成为财务分析的重点。企业非报表资产如营销网络和产品品牌的价值开始受到重视，评估企业无形资产价值成为企业并购财务分析的重点工作之一。
进入20世纪90年代，特别是21世纪，当企业的现金流量越来越为人们所关注时，企业并购财务分析的重点开始转移到关注目标企业创造自由现金流量的能力上。用贴现现金流量法来评估目标企业的价值成为目前企业并购中确定目标企业并购价格的重要依据，此时分析企业现金流量质量成为企业并购财务分析的主要工作。
（二）国内公司并购研究现状及发展趋势
并购在我国是改革之后才出现的事物，从1984年至今短短20多年的时间，并购逐渐为人们所熟悉和接受。我国的并购历史可以分为以下几个阶段。
1.探索阶段
1984年7月，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂，拉开了中国企业并购重组的序幕。随后，并购开始在中国的各大城市展开。这一时期的并购有以下特点：（1）并购数量少，规模小，都在同一地区、同一行业进行；（2）政府以所有者身份主导并购，其目的是为了消灭亏损，减少财政包袱；（3）并购方式主要是承担债务和出资购买。
2.第一次并购浪潮
1987年以后，政府出台了一系列鼓励企业并购重组的政策，促成了第一次并购。这段时间企业并购的特点如下：（1）出现了跨地区、跨行业并购；（2）出现了控股等新的并购方式；（3）并购动因由单纯消灭亏损向提高企业经营活力、优化经济结构发展；（4）局部产权交易市场开始出现。
3.第二次并购浪潮
1992年小平同志的南巡讲话确立了市场经济的改革方向，促进了我国企业并购重组的进程。随着产权交易市场和股票市场的发育，上市公司出现，外资并购国企和中国企业的跨国并购不断涌现。这段时间的企业并购特点如下：（1）企业并购的规模进一步扩大；（2）产权交易市场普遍兴起，在企业并购重组中发挥了重要作用；（3）上市公司股权收购成为企业并购的重要方式；（4）以资本为纽带的混合式并购有所发展，涌现了一批优秀的企业集团；（5）民营企业和外资企业纷纷参与并购，并购的主体不再局限于国有企业。
4.第三次并购浪潮
2002年中国正式加入WTO，既反映了经济全球化的趋势进一步加强，又促进了中国与世界经济的接轨。中国政府先后制定了一系列并购法规，如《指导外商投资方向规定》、《外商投资产业指导目录》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《外国投资者并购境内企业暂行规定》等。这些法规的制定必将引发新一轮并购的涌现。
二、公司并购及公司并购财务风险概述
（一）公司并购的概念
公司并购就是公司之间的兼并与收购行为。狭义的兼并相当于公司法中规定的吸收合并；广义的兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并。我国《公司法》规定公司合并可采取吸收合并和新设合并两种形式：一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散称为吸收合并；两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散称为新设合并。而收购则是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。收购可进一步分为资产收购和股份收购，股份收购又可按收购方所获得的股权比例分为控股收购和全面收购。
合并与收购分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征，而收购则通常保留目标企业的法人地位。收购以产权交易方式取得对被收购方的控制权为特征。可见，兼并与收购在交易结果上存在一定的区别。但事实上，在实际业务发生的过程中，它们的联系远远超过其区别。并且，兼并与收购往往有着相同的动机与逻辑，都涉及企业所有权的改变，而在控股式兼并中，收购又是兼并的一种重要手段和操作方式，因此，实际中常将兼并与收购并提，简称并购。即在现代企业制度下，一家企业通过获取其他企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制权的一种投资行为。
（二）公司并购财务风险的界定
风险是指事件发生的可能性、事物结果的不确定性或危险性的隐患。公司并购财务风险的界定，有广义和狭义之分。狭义的财务风险是指企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性；广义的财务风险是指企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素，使财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。本文所指的并购财务风险是指其广义的概念，即并购作为一种投资活动，其成功与否对企业的财务状况具有非常大的影响。并购中的诸多环节，如目标企业价值评估、融资以及整合等环节都有财务风险的存在。
1.目标企业价值评估风险
目标公司价值的确定对于企业兼并出资额的定立是至关重要的，而出资额的定立又直接影响兼并的成败，因此对目标公司价值的评估就成为企业兼并的核心工作。目前我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序作出的估算，它的合理性受到诸多因素的影响：（1）信息不对称可引起并购公司估价风险。目标企业内部人员与并购方之间存在着信息不对称，如果目标企业是上市企业，主并方相对比较容易取得其资料进行分析，否则，主并方获得其高质量信息资料的难度要大一些，容易形成目标企业价值评估的财务风险。（2）企业价值评估体系不健全。我国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强。并购过程中人的主观性对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施。（3）缺乏服务于并购的中介组织。由于缺乏独立的、为并购提供准确信息和咨询服务的中介组织，所以无法降低并购双方的信息成本，也无法对并购行为提供指导和监督，增加并购的交易成本及新企业的整合风险的成本。
2.流动性风险
流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。
3.整合过程中的财务风险
企业实施并购后，原企业的人力资源、物力资源、财务资源、企业文化等方面都需要及时迅速地进行整合，以期实现企业并购的目标。整合期间的财务风险主要是财务组织机制风险，是指并购企业在整合期内，由于相关的企业财务机构设置、财务职能、财务管理制度等因素的影响，使财务收益与预期发生背离的可能性，从而产生财务风险。财务风险贯穿于企业并购活动的全过程，因此，只有建立健全财务风险防范机制才能统筹全局，实现对并购风险的整体管理，控制各种风险爆发产生连锁反应的不良影响，才能确保整体并购目标的实现。
三、公司并购中影响财务风险的因素分析
企业并购面临着多种多样的风险，如财务风险、经营风险、整合风险、偿债风险等。无论是哪种风险都会通过并购成本影响到并购的财务风险。之所以会有风险，传统理论认为是由于未来结果的不确定性，实际上风险不仅来自于未来结果的不确定性，也与过程的不确定性因素密切相关。笔者认为风险的产生是由于并购中因素的不确定性和过程的信息不对称性造成的。所以，影响企业并购财务风险的因素可以归结为两个方面：不确定性和信息不对称性。
（一）不确定性
企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化等。这些变化都会影响公司并购的各种预期与结果发生偏离。同时，企业并购所涉及的领域比较宽：法律、财务、专有技术、环境等。这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性。
（二）信息不对称性
在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。即使目标企业是上市公司，也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有负债、技术专利等无形资产的真实价值等，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。
四、公司并购的财务风险防范措施
企业并购是一项高风险的经营活动，其财务风险贯穿于整个并购活动的始终。因此，企业应对此进行充分的分析，尽量规避并购的财务风险，以达到企业价值最大化。防范并购财务风险可以从以下几个方面入手：
（一）克服不确定性和信息不对称
为了减少并购可能产生的风险与损失，并购方在决定并购目标企业前，必须要对企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，发现和了解已知情况以外的其他情况，特别是一些可能限制并购进行的政府行为、政策法规等潜在的风险，以减少并购过程的不确定性。
在资本市场上企业被视为一种商品，企业间的兼并、收购是资本市场的一种重要交割活动。资本市场上的交割因其特殊性和复杂性，需要专门的中介机构，运用高度专业化的知识、技术及经验提供服务。中介机构的主要职能是加强并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息。它是现代企业并购环节中的重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。但是，尽职调查在我国的并购实践中却往往被忽略，将其简单的等同于资料收集。这显然与我国国情有很大关系，因为有相当一部分并购行为是在政府的指令与直接参与下进行的，带有很大的行政与计划色彩，与真正的市场行为相距甚远。但自发的市场并购行为必须遵循其应有的游戏规则，重视尽职调查的重要作用。在实际操作中，做好尽职调查应注意以下要求：（1）由并购方聘请经验丰富的中介机构，包括经纪人、CPA事务所、资产评估事务所、律师事务所，对信息进行进一步的证实并扩大调查取证的范围。（2）签订相关的法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任，对因既往事实而追加的并购成本要签订补偿协议，如适当下调并购价格等。（3）充分利用公司内外的信息，包括对财务报告附注及重要协议的关注。
（二）合理确定目标企业的价值
由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，捕捉目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期。在此基础上作出的目标企业估价较接近目标企业的真实价值，有利于降低估值风险。另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格，企业价值的定价方法有贴现现金流量法、市盈率法、市场价格法、同业市值比较法、账面价值法和清算价值法。并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。并购公司也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。
（三）及时取得资金以降低融资风险
在实施并购前，应对并购制定全面资金预算，包括：并购所需资金总额预算、资金支出时间预算、资金支出数额预算及资金支出程序预算。企业在制定并购全面资金预算后，就应着手筹集资金，制定融资决策。并购方应将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。合理确定融资结构首先应遵循资本成本最小化原则，既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成本；其次要使自有资本、权益资本和债务资本保持适当的比例；最后对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整，以保证及时足额筹得并购所需资金以降低融资风险。
（四）加强流动性资产管理
由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。企业可采用对冲（到期匹配）法融资，每项资产与一种跟它的到期日大致相同的融资工具相对应，以减少出现资金缺口的情况。但由于债务的偿还日是固定的，而未来的现金流入却具有不确定性，企业无法做到资产负债与期限结构完全匹配。现金流入的不确定性主要表现在资产的风险上。要降低资产的风险，就必须增强其流动性，而资产的流动性强又意味着收益性下降。解决这一矛盾的方法之一是建立流动性资产组合，将一部分资金运用到信用度高、流动性好的有价证券资产组合中，尽管这类资产名义期限相对较长，但其变现力强，可以弥补目标企业和并购企业自身债务到期的资金需求。
（五）及时、有效地进行财务整合
从某种意义而言，并购容易整合难，并购企业在实现战略整合，人力资本整合与文化整合的同时，必须进行及时有效的财务整合。因为财务管理是企业管理体系的核心与中枢，它不仅关系到并购战略意图能否贯彻，而且关系到并购方能否对目标企业实施有效控制以及并购目的的最终实现。
五、结论
企业并购逻辑与趋势范文2
企业文化的特性
一、内生性和差异性
企业文化是企业与生俱有、客观存在的，凡是企业就有企业文化，它随着企业的生而生，随着企业的亡而亡，这是不以人的意志为转移的客观规律，同时不同的企业其经营思想、经营理念、组织形式、管理制度、经营目标等等都千差万别，而且因民族、地域、行业等因素的不同而迥异。
二、隐蔽性和渗透性
企业文化存在潜在性和渗透性，平时感觉不到，只有与另一种文化发生冲突时，尤其是并购整合时才会凸显出来，这使得并购后的文化整合很容易被并购方忽视，以致常被视为财务整合、组织整合及产品整合之后的事情。
三、习惯性和相对稳定性
企业文化一旦被员工接纳，便会产生导向、凝聚、激励、约束、辐射等作用，要改变或创新企业文化需要长期努力，不断克服文化整合障碍。
四、动态性和可塑性
企业文化在一定程度上有持续稳定的固化表现，但是随着企业自身业务的扩张、内外环境的改变，可以不断地变革创新，丰富优化，使之不断地与内外环境相适应。
企业在并购重组过程中所产生的摩擦以及由此带来的长期震荡，实质上正是缺乏对企业文化固有特性的深刻认识，低估了并购双方的“文化刚性”，漠视了文化的可塑性以及对双方文化的深度融合，以致双方的企业文化产生了排斥反应，文化冲突也就由此产生。
文化冲突的成因剖析
所谓企业文化冲突，就是指并购企业之间由于在所有制、地域、规模水平、行业特点和历史传统等方面存在不同，因而企业文化之间表现出很大的差异性，由此带来企业并购后的新组织成员在经营思想、价值观念、工作方式、管理制度等方面发生不断的摩擦和碰撞，并可能形成两个相对对立的、有不同价值趋向的利益集团，双方由此而产生的利益冲突。
并购企业文化冲突的原因是复杂的，根据对许多失败并购案例的分析，大致可归结为以下几个因素：
一、价值观不相容
共同的价值观是企业文化的核心，价值观具有极强的主观性，它决定着人们的行为准则，构成企业文化的核心内容。不同民族和不同企业具有不同的价值观体系，因而形成了自己独特的企业文化。企业并购重组时，企业文化冲突首先反映在员工个体不同的价值观上。具有差异性的价值观接触在一起，必然会相互摩擦和相互碰撞，每一个体都出于本能，极力维护自己长时期形成的价值观，轻视别人的价值观，使之不能形成统一的行为准则。
二、战略目标不认同
企业的战略目标是企业决策层追求的价值体现，不同的战略目标往往需要不同的企业文化作为支撑，而并购重组企业的成员之间，由于各自文化背景、工作岗位、学历、性别等的不同，对战略目标的关注、理解和认知水平是不同的，有人无法理解，有人激烈反对，有人采取消极盲从的态度，从而表现为人们对企业所倡导的经营理念、行为规范等的抗拒和冲突。
三、信息沟通不对称
在整个并购重组过程中，被并购企业的员工迫切想知道并购的最新进展，特别是新公司未来的发展规划和自己在新公司中的位置，但在整合实践中，并购方对这方面的信息传递和反馈往往不够重视，以致谣言满天飞，员工得不到正面的信息引导，使企业内部充满了焦虑、动荡和不安。大多数员工通常的心理逻辑是，不同企业的重组往往意味着对企业员工将采取不同的权益安排，企业文化的变迁必然会带来被并购企业员工权力、地位及其利益的调整，一旦新的企业文化安排损害了企业员工的利益，他们就有可能从维护自身的利益出发，反对和抵制企业的并购重组。
四、整合方法不得当
不同企业间的文化差异需要采用不同的方式融合， 文化整合的模式应该是多种多样的。但在实际操作中，往往并购企业自认为优越于被并购企业，理所当然地将并购企业的文化强制性地灌输到被并购企业。这种方式可能短期内形成统一的企业文化，使重组表面上取得了成功，但却容易使得被并购企业遭到压抑，而产生反感甚至导致强烈的冲突。
五、政府行为的负面影响
从本质上讲，企业并购应属企业行为，由市场主导，即使政府参与企业并购，更多的也是通过中介组织来进行的。而从我国情况看，尤其是国有企业之间的并购重组，在某种程度上更多地表现为政府内部推动的特征，有不少属于政府的“拉郎配”，片面强调规模或“优帮劣，强管弱，富扶贫”的解困行为，而非市场的自发选择。因此，在企业文化整合过程中增加了一个利益主体，企业还必须通过政府协调各方面的事宜，这使企业内部资源要素处于实质分割状态，导致内部的文化交流与融通渠道不通畅，从而增加了整合的难度，很难实现文化的统合与协调。
企业文化融合策略
企业文化融合是指不同企业文化之间的磨合和新型文化的培育过程。它不是将原有的文化简单拼凑，而是将其优秀部分融合升华，在共性认识基础上建立具有连续性和一致性的新文化。企业文化融合的最终目标是，降低或缓解并购中引起的企业文化冲突等障碍，建立一种更加具有生命力和市场竞争力的新的企业文化体系。
一、做好并购重组前的文化审查工作
现代著名管理大师彼得?德鲁克曾总结出成功并购的一条基本原则：要想通过并购来成功地开展经营，双方需要有一个共同的核心，那就是必须就有“共同的文化”或至少有“文化上的姻缘”。因此，在企业合并重组时，要与审核财务、战略上的标准一样，对企业文化进行梳理，看合并双方的企业文化是否匹配与兼容。如果双方在管理风格、思维方式、价值观念、经营理念等方面存在较大差异，即使合并在理论上是可行的，但在实际操作中最终会走向失败，这对合并双方来说都不是好事。若双方文化有相似之处，存在融合的可能性，那么文化审查时就要有意识的挖掘和融合优质文化资源，以充实和丰富并购重组后企业文化的内涵，这对双方企业的文化资源来说，也是一个取长补短、互为借鉴、优化配置的时机。
二、选择适合企业发展的文化融合模式
在选择文化融合模式时，一般需要考虑两个主要因素，即企业并购战略和企业原有的文化。企业并购战略是指并购的目的以及实现该目的的途径，例如以追求企业在财务、经营和管理上的协同效应为目的的企业并购，在文化融合时显然与仅仅以财务协同为目的的兼并不同，在前一种战略目标下，并购方会更多的干预被并购企业，并且对它进行更多的调整；企业原有文化对于文化融合模式选择的影响，主要表现在并购方对多元文化的容忍度上，一个多元文化的并购企业视多元文化为企业的一项财富，往往允许被并购者保留其自身文化，与之相反，单一文化企业强调目标、战略和管理经营的统一性，不愿意被并购企业拥有与之不同的文化。在综合权衡以上两个因素的基础上，企业文化融合有三种可供选择的模式：
第一，吸收式文化融合模式，是指被并购方放弃自己原有的价值理念，全盘接受并购方的企业文化，使并购方获得完全的企业控制权。鉴于文化是通过长期习惯根植于心灵深处的东西，很难轻易舍弃，这种模式只适用于并购方的文化非常强大且极其优秀，能赢得被并购企业员工的一致认可，同时被并购企业原有文化又很弱的情况。
第二，渗透式文化融合模式，是指并购双方在文化上互相渗透，都进行不同程度的调整。这种文化融合模式适合于并购双方的企业文化强度相似，且彼此都欣赏对方的企业文化，愿意调整原有文化中的一些弊端的情况。
第三，分立式文化融合模式，是指并购双方的原有文化基本无改动，在文化上保持独立。运用这种模式的前提是，并购双方均具有较强优质企业文化，企业员工不愿文化有所改变，同时并购后双方接触机会不多，不会因文化不一致而产生大的矛盾冲突。
三、制定完备的人才留任措施
并购后的企业常常容易出现人才流失现象，这主要是因为某些员工担心新环境下的适应问题，以向外流动来躲避因两种企业制度在融合时产生的摩擦。人才的大量流失等于宣告并购的破产，企业文化融合也就无从谈起。因此，留住人才、稳定人才从而减少因并购而引起的人员震荡，是企业并购后文化融合的一个不可或缺的内容。首先，并购企业应制定一个稳定人力资源的政策，明确对人才的态度，对人才的态度将会影响被并购员工的去留，如果并购企业重视人力资源管理，被兼并企业人员将会感到有继续发展的机会，自然愿意留任；其次，并购企业还应该采取实质性的激励措施，以更好的任用条件来留住骨干人才。
四、充分沟通，消除文化心理悖逆
确定了企业文化融合模式并建立起新的企业文化后，企业员工有一个接受和认同的心理过程。因此，企业经营管理者要加强与企业员工的沟通交流，应安排一系列员工沟通会议，让员工清楚整个并购的大致情形，如股权的变化、未来的经营方向等，分析企业生产经营存在的优势与劣势，说明建立新的企业文化的必要性。同时，并购企业的高层管理者还需要具备富有韧性的和启发式的领导艺术，给员工一个相对宽松的环境，使他们在心理上有一个适应过程，以逐渐接受新文化，促使并购双方的企业文化达到充分融合。
五、重视企业中非正式组织作用
非正式组织是企业成员在共同工作的过程中，由于抱有共同的思想感情而形成的非正式团体，可以弥补正式组织刚性的不足。因此，在企业文化融合中，可以尝试先在非正式组织中获得融入文化的认同，再推进到企业正式组织中去，以加快文化融合的速度，提高文化融合的质量。
企业并购逻辑与趋势范文3
并购融资策略则是企业并购过程中的重中之重，它直接决定了资金来源的状况和资金运用的效率，对企业并购的成败起到了关键作用。与西方发达国家相比，我国市场经济起步较晚，金融工具相对落后，资本市场发展不完善，企业并购可采用的融资方式仍然十分有限，这些情况严重限制了企业的并购行为。因此对企业并购融资问题进行研究有很强的迫切性和深刻的现实意义。
本文主要立足于目前的现实环境来探讨我国企业并购过程中的融资风险，并就财务风险、融资风险的具体成因进行了详细的探讨，分析了公司并购中的财务风险与融资风险，旨在说明如何规避并购中的融资风险，进行并购后的财务整合。在此基础上结合实际案例总结出中国公司并购的现状、特殊现象与未来发展趋势，并对融资风险的控制及其防范提出有效建议。关键词：并购 财务风险 融资风险 财务整合Financial Risk Analyses and Control in M&A
Abstract
China has become the third largest M&A market in the world when M&A is transferring from developed countries in Europe and the United States to the emerging developing countries. M&A is an important way for the Chinese companies to grow up in a short time in the grant adjustment period， especially for the listed ones. However， so far there have been few successful M&A cases in China for the high risks involved in the whole process， especially the financial risks which is the most decisive factor in M&A.
Financing is the most important factor in the whole M&A processes， which directly determines the sources of the capital and efficiency of capital utilization. Comparing with the companies in developed country in the west， there are poor approaches for the Chinese enterprises when choosing financing ways， as market economy in China has started for a short time and the capital market developed imperfectly， which limited the action of M&A seriously. As a result， it was urgent and deeply realistic significant to study on the financing process of M&A.
Based on the latest environment of our market， the paper was mainly to research the financial risk during the enterprise merging， and to explain how to evade the financial risk after detailed discussing the generation of the financial risk. With the analysis on some cases， we can summarize the current situation， characteristics and trends of M&A in China. At the end of the paper， some suggestions were put forwards on controlling and preventing the financial risks.
Key Words: Merger & Acquisition Financial Risk financial affairs
目 录
第一章 绪论
一、本论文的研究目的和意义1
二、本文研究内容与方法1
第二章 国内外文献回顾1
第三章 企业并购中的融资风险概述
一、近年来全球企业并购的特点2
二、企业并购的财务风险来源
（一）企业并购的财务风险定义2
（二）企业并购的财务风险成因2
（三）对企业并购财务风险来源的进一步分析3
三、企业并购融资风险的种类
（一）选择风险4
（二）融资结构风险4
第四章 京东方并购案中的融资风险分析
一、并购具体过程
（一）并购双方公司简介4
（二）并购的背景和动因5
（三）并购过程5
二、收购融资过程及风险分析
（一）漂亮的资本运作6
（二）并购中介机构的作用6
（三）巨额融资带来的风险6
第五章 从京东方并购案例看企业并购的融资风险控制
一、中国并购发展特色
（一）中外历史回顾8
（二）民企高调出击8
（三）央企重组动员8
（四）跨国并购的价值冲突8
二、企业并购融资方式分析
（一）企业并购资金需要量的决定因素9
（二）企业并购融资中的资本结构分析9
（三）企业并购的融资成本分析9
（四）企业并购融资中的融资风险9
三、最优融资结构探讨与实施9
第六章 结论与不足11
参考文献11
第一章 绪论
一、本论文的研究目的和意义
企业并购，是一种可以迅速增强企业实力的有效经济手段，这样一种资本运作的手段在西方发达的市场经济国家己经盛行多年，前后经历了五波浪潮。众多的企业由此而走上了发展的高速通道，花旗集团的系列并购、法国雷诺对日本日产的成功并购等成为企业发展的经典案例，为人们所津津乐道。我国的并购活动虽然起步较晚，但随着市场经济体制的建立和完善也日趋活跃，特别是伴随着国民经济产品结构与产业结构的调整，并购被越来越多的企业选用为规模扩张和经营结构调整的手段。
本文将从企业并购的风险成因、风险种类出发，探讨公司并购中的财务风险与融资风险，旨在说明如何规避并购中的融资风险。同时，结合京东方并购案与中国公司并购的现状、制度特点与未来发展趋势，希望对融资风险的度量与防范提出有效建议。
二、本文研究内容与方法
导致并购失败的原因中，不仅仅包括为并购而执行的准备不足和完成并购的后期整合活动不够，即对被并购企业价值评估的失误或者是企业文化冲突，同时并购具体操作过程中的因素也尤其重要。并购在一定程度上来说是一种资金的运作，资金的充足度、资金的安全性、资金的效率决定着井购的成败.并购所面临的主要风险之一就是财务风险。财务风险的产生主要是由于不恰当融资导致的。因此我们在考虑并购失败原因时不得不考虑并购融资带来的风险，企业在进行并购的过程中不能不重视并购融资决策。在这个并购风起云涌的时代研究并购融资决策其现实意义非常突出。实践和理论从来都是相辅相成互相促进的，实践的频频失误无不映射出理论的匾乏和落后。并购的众多失败案例说明了我们指导并购实践的理论仍有众多不足之处，不仅需要不断完善，更急需理论的创新和突破。
作者希望从分析融资的一般性质入手，分析并购融资的特性。借鉴西方并购融资的主要方式，分析在我国目前资本市场发展状况下可以选择的融资方式。在并购融资方式分析的基础上，然后做并购融资决策分析，着重在融资方式选择、对企业财务状况的影响和并购融资结构安排等三个方面进行分析研究。最后研究的重点落到我国企业的并购融资。分析我国企业目前并购融资的现状，并提出发展我国并购融资的参考性建议。
第二章 国内外文献回顾
根据麦肯锡咨询公司1988年调查显示，被并购公司的股东是并购活动的最大赢家，他们在友好并购中平均可得到20%的股票溢价，而在敌意收购中获利可高达30%以上，相比之下收购方的股东收益近乎于零。
Beaver（1966）所发表的《财务比率与失败预测》一文，最早运用统计方法进行企业财务风险与财务危机的预警研究。Beaver认为，对预测企业财务风险最敏感的三个财务比率依次为:现金流量/总负债、总负债/总资产和净利润/总资产。
哥特贝斯特和约翰哈哥多(Geert Duysters，John Hagedoom，2000)的研究表明，在并购中，处于主动地位者能获得正向的经济效果，而被并购者试图通过并购和战略性技术联盟从外部获得竞争力来改善能力，并不是一件容易做成的事情。
日本的野田武辉(1998)提出了评价企业风险度的“野田式企业实力测定法”。在该测定法中，他从企业财务报表中选择成长性、收益性、流动性、安全性四个基本要素作为评价企业风险度的指标。这种评价方法虽然运用了四个财务指标，但实质上仍属于单变量分析，仅仅是对Beaver单变量财务比率分析方法的改进，并未形成综合的企业财务风险评价指标体系。
我国对企业财务风险管理的研究起步较晚，相对于其它管理领域的研究而言，数量较少，研究深度不够。陈瑜发表的《对我国证券市场ST公司预测的实证研究》，通过经营和财务状况正常企业的若干项综合性指标与已经陷入困境ST类上市公司的同类指标进行研究和比较，对预测和判别我国现有上市公司中的非ST类公司和ST类公司，有一定的借鉴作用。我国学者彭韶兵(2001)对财务风险的机理与控制等方面作了较为系统的研究，对财务风险的计量和控制理论做了有益的探索。学者张金良(1998)，史红燕(2003)则对我国企业并购财务风险的防范与控制作了专门研究，在借鉴国内外并购财务风险研究成果的基础上，引入信息论和控制论的理论分析框架，分析了我国企业并购财务风险产生的特殊历史背景和原因，并从宏观和微观层面提出有效的防范财务风险的建议。
第三章 企业并购中的融资风险概述
一、近年来全球企业并购的特点
1、兼并活动涉及行业相对集中，银行和金融业的并购活动异常活跃，尤为引人注目对这次西方购并热浪所涉及的企业进行行业分类可以看出，较多的购并发生在六个行业，它们是：金融服务业、医疗保健业、电信业、大众传媒业、化学工业和国防航空业等第三产业，其中银行和金融业的并购活动更是独领，显得异常火爆。
2、购并企业规模巨大，购并金额极高。
与以前经济危机时期大鱼吃小鱼方式的兼并不同的是，此次兼并浪潮的一个显著特点表现为参与购并的企业规模巨大，本身都是优秀的大公司，具有良好的经营业绩表现，它们之间的购并常常以自愿合作的友好方式进行。合并后形成的往往是“巨无霸”型的大企业。1998年4月，国民银行与美洲银行合并，组成新的美洲银行，合并后的美洲银行资产总额超过5700亿美元，在存款市场上占8.1％的份额。在22个州拥有4800家分行，成为首家机构遍布美国东西海岸的全国性大银行。
3．跨国企业兼并收购迅速增长，并日益成为跨国公司对外直接投资的主要手段。
跨国兼并与收购开始于80年代后期，在90年代初的国际直接投资衰退中受到影响，现在再掀，使1999年国际直接投资流量达到创记录的水平。
4．业务跨职能化，这种业务跨职能化在银行业中体现的最为明显。各种金融机构之间的业务不断相互交叉与渗透，特别是使商业银行逐渐突破了与其他金融机构之间的分工界限，出现了跨职能、跨机构和跨地区的“全能银行”。这些行为主要体现在商业银行的花旗银行与主营投资银行业务及保险业务的旅行者集团的合并和日本的第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行三家银行的合并等为代表。
二、企业并购的财务风险来源
（一）企业并购的财务风险定义
首先，企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；第二，企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标；第三，企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。因此，企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。
（二）企业并购的财务风险成因
企业并购面临着多种多样的风险，诸如战略风险、政策风险、体制风险、法律风险、产业风险、反并购风险、经营风险、整合风险和偿债风险等。但无论是政策法规风险还是体制风险，无论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险。
本文认为影响企业并购财务风险的因素可以归结为两个方面：不确定性和信息不对称性。
1、 不确定性
从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化，还有收购后技术时效性、管理协调和文化整合的变化等。
2、 信息不对称性
在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险；即使目标企业是上市公司，有时也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能力等情况了解不够，导致并购后的整合难度致使整合失败；而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等，或与中介机构共谋，制造虚假信息，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。
（三）对企业并购财务风险来源的进一步分析
1、 从企业并购流程看财务风险来源
一项完整的企业并购活动通常包括三个基本流程：计划决策、交易执行、运营整合。从财务的角度看，无论多么完备的合同协议都不可能完全回避财务风险。因为，一切财务风险都与决策有关，一切财务风险首先起始于并购的计划决策阶段，然后生成于并购的交易执行阶段，最后延续并表现在并购的整合期。在计划决策阶段，并购战略是公司战略的重要组成部分，而并购战略又是并购实施的依据，如果并购战略制定脱离公司的实际财力而将自身发展定位过高，或者可行性研究对目标企业估计过于乐观，就会导致并购规模过大以至在并购实施阶段无力支撑。过大的规模和错误的投资方向，如果在交易执行阶段又对目标企业定价过高，融资和支付设计不合理，必然导致收购方债务负担过重。过重的债务负担必然使得经营整合阶段资金流动发生困难，并最终引发财务风险。
2、 从四种交易模式看财务风险来源
企业并购类型最终表现为4种基本的交易图式：（1）现金购买资产；（2）现金购买股票；（3）股票交换资产；（4）股票交换股票。在这4种并购交易图式中，交易结构决定着融资、支付、税收等基本财务结构特征：交易结构决定着支付结构和资产结构；支付结构又决定着融资结构并进而决定着资本结构，资产结构又决定着税收结构；而资本结构和税收结构共同决定着并购后企业的盈利状况。企业的盈利状况自然影响着并购后企业的财务状况。可见，4种并购交易图式与融资结构、支付结构和税收结构之间表现为一种决定和被决定的关系。换一个角度看，则企业并购的财务风险来自于由4种并购交易图式决定的融资结构、支付结构和税收结构的影响。
3、对企业并购财务风险来源的分类
从上述企业并购财务风险来源的分析中可以看出，财务风险与财务决策有关，而直接与财务风险来源有关的财务决策包括融资决策和支付决策，而融资决策和支付决策建立在定价决策基础上并影响着税收决策。因此，根据财务决策类型我们可以将财务风险来源分为三类：定价风险、融资风险和支付风险。这三种风险来源彼此联系、相互影响和制约，共同决定着财务风险的大小。
三、企业并购融资风险的种类
（一）选择风险
企业并购得资金来源有自由资金、发行股票或债券、借款等。以自有资金进行并购虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，还可能导致企业正常周转困难。融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。
（二）融资结构风险
企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。第四章 京东方并购案中的融资风险分析
一、并购具体过程
2003年2月12日，京东方科技集团股份有限公司正式宣布，成功地以3.8亿美元收购韩国现代半导体株式会社（HYDIS）TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示器件）业务，资产交割于2003年1月22日全部完成。京东方成为中国第一家拥有TFT-LCD核心技术与业务的企业。
（一）并购双方公司简介
1、北京东方电子集团股份有限公司
京东方前身是北京电子管厂，在二十世纪六、七十年代曾享有“中国电子工业摇篮”的美誉。80年代由于体制与观念等原因企业濒临破产。1992年9月，以王东升为首的北京电子管厂管理层和员工2600余人共同出资650万元，同时银行把长期停息挂账的银行借款和利息转成股份，组建了股份制的北京东方电子集团股份有限公司。公司在创立之初实行了全面改革。1997年成为北京第一家在深圳上市的B股企业。
在2005年6月17日公布的电子信息产业百强企业排序中，京东方以451亿的营业收入位列第二，经过近10年的发展，京东方已经初步形成了以显示技术为核心的产品业务链，拥有中国北方最大的CRT(彩色显像管)显示器生产基地，而其旗下的各主要显示产品均在相关领域保持了国内或国际领先水平。公司不仅开发生产显示器件，还推出了以“京东方”为品牌的系列移动数码产品。
2、韩国现代显示技术株式会社
韩国现代半导体株式会社是全球主要芯片制造商之一，其前身现代电子产业株式会社创立于1983年，于199年上市，主营业务包括半导体、通讯、LCD三大部分。因债务原因，2000年现代电子产业株式会社更名为韩国HYNIX半导体株式会社（HYNIX），并对业务进行了调整，决定将通讯（已出售给韩国公司）和LCD业务独立出来分别出售，只保留并专注于半导体业务发展。2001年7月，HYNIX设立全资子公司韩国现代显示技术株式会社（HYDIS），并将与LCD与STN相关的业务全部转至HYDIS（其中STN-TCD和OLED部分已于2001年被京东方和韩国半导体工程株式会社联合购并重组）。HYDIS的TFT-LCD生产线年生产能力达到300万片以上，全球市场占有率达到3.5%，全球排名第九位。截至2002年6月30日，HYDIS实现销售输入38，877万美元，实现税前利润4599万美元，但该企业仍负债50亿美元，陷入亏损中。TFT-LCD目前广泛运用于台式显示器、笔记本电脑、液晶电视、车载导航系统、PDA及移动电话等产业。
（二）并购的背景和动因
1、获得核心技术是京东方实施并购的基本动因
京东方科技集团股份有限公司在创业之初就将自己的核心业务定位在了显示领域，公司先后通过与国际领先的显示技术企业合资或合作等形式，不断扩大自己在这一领域的作为，其各种主要产品均在各自领域保持国内或世界领先地位。京东方拥有中国北方最大的CRT（彩色显像管）显示器生产基地，但是，在显示产业市场上，液晶显示器已取代旧式显示器而跃居为未来显示器发展的主流。由于价格等方面的因素，目前国内液晶显示器的销量不足市场总量的5%，然而据有关资料统计，液晶显示器在全球的销量已居全球显示器销量的13%-14%，且液晶显示器的使用范围也已从单一的电脑方向向多元化推进。国内彩电业巨头也明确提出将液晶电视作为其发展主方向。因此，生产液晶显示器的关键部件——TFT屏的市场前景普遍被看好。然而，国内的TFT-LCD产业刚刚起步，各项技术尚不成熟，再加上液晶行业本身是一个资金和技术密集型产业，市场风险较大，通过并购具有核心技术和核心业务的外资公司达到其技术和产品升级的目的是这次大规模海外并购的主要目的。
2、韩国现代显示技术株式会社出手其TFT-LCD的原因
在韩国方面，20世纪90年代末以来，由于全球储存晶片需求量显著下降，韩国现代显示技术株式会社受到重创，订单锐减，资金严重短缺。再加上韩国政府一手操办的现代电子和LG半导体公程公司联合重组行动最终使HYNIX背负了大量债务，其在全球芯片价格走低过程中出现了现金断流。迫于亏损的压力，韩国现代半导体公司自2000年起就一直在进行产业和产品结构调整，出售旗下的TFT-LCD的股权就是其调整策略之一。
（三）并购过程
HYNIX出售TFT业务曾引起众多企业积极参与。台湾剑度、鸿海、精英、宝成、华映、春兰、京东方以及韩国的鲜京集团（SK group）等均有意实行收购。京东方在收购过程中曾与剑度合作，合作失败后京东方继续与对方进行谈判。由于京东方的收购得到韩国政府的支持，为谈判成功铺平了道路。在收购谈判期间，液晶持续价格回落，为京东方压低收购价格提供了条件，最终以3.8亿美元完成收购。2002年9月，京东方发出公告宣称，公司拟出资3.8亿美元收购韩国现代显示技术株式会社（HYDIS）的TFT-LCD业务，双方已就收购事宜签署备忘录。为顺利进行收购、绕开政策壁垒、降低风险，京东方随后在韩国注册全资子公司BOE-HYDIS技术株式会社，由其代表京东方进行本次收购，收购价格和设立子公司资本金之间的差额由子公司通过海外融资解决。但由于双方收购价格的分歧，直至11月底，HYNIX以期获得资金偿还其高达50亿美元债务以及对设备进行升级改造，才与京东方签署资产收购正式协议，表示将其平面显示器子公司以3.8亿美元的价格出售给京东方。然而京东方并没有收到韩国银行为此项并购而提供的2.1亿美元的贷款融资，此项交易并没有实施。
尽管北京政府愿意以无息贷款为此次收购提供占投资总额的15%的资金，但是由于此次收购的总额巨大，仍有巨额资金需要借贷，因此HYNIX的抉择成为此次收购的焦点。2002年12月底，HYNIX的主要债权银行Woori、Chohung Bank、韩国外换银行及发展银行，因京东方科技能否符合其债务偿还的要求和收购对自身将导致的影响等而对京东方融资产生分歧，致使京东方的收购再次陷入困境。最后，HYNIX的主要债权人之一——韩国外换银行同意向京东方安排近两亿美元的银团贷款以完成对HYNIX下属子公司业务的收购。2003年1月17日，双方签署了《关于“资产销售与购买协议”的补充协议》。2003年1月22日，按计划进行资产交割，京东方TFT-LCD韩国子公司BOE-HYDIS技术株式会社正式成立。
京东方通过此次收购，获得了HYDIS的三条完整的TFT-LCD生产线的生产设备、相关构筑物、产房和其他机器设备、动力设备等固定资产，以及HYDIS的各项TFT-LCD技术、专利、工艺及其全球性的TFT-LCD营销网络等无形资产。
二、收购融资过程及风险分析
（一）漂亮的资本运作（见图一）
京东方2001年的销售收入是54.8亿元人民币，如果以3.8亿美元（约人民币32亿）进行海外收购，无疑是行不通的。于是，京东方采用了“杠杆收购”，成立“壳公司”、自由资金购汇、资产抵押和再抵押及银行信贷等方式。首先成立了专门实施并购的子公司BOE-HYDIS作为并购的主体，这避开了韩国法律不允许中国公司直接并购的规定，而其以子公司作为并购主体等于承担了并购的大部分风险，尤其是融资风险，起到了对母公司投资风险的屏蔽作用。其次，运用了抵押信贷和卖方信贷进行并购所需巨额资金的筹集和融通。由于韩国母公司已经无力为HYDIS追加投资，而债权银行又急于挽回投资损失，京东方成功说服了最大的债权银行韩国汇兑银行同意联合三家银行和一家保险公司以BOE-HYDIS以资产抵押的方式获得了HYDIS的卖方信贷。第三是BOE-HYDIS以资产再抵押的方式获得了HYDIS的卖方信贷，才使“蛇吞象”的并购有了资金来源。第四是用公司自有资金购汇6000万美元，通过国内银行借款9000万美元，借款期限均为一年，利率为1.69%-1.985%。这样，京东方公司通过资本运作成功解决了收购所需的巨额资金。
（二）并购中介机构的作用
完整的海外并购实际上是一项复杂的系统工程，包括企业价值的认定、并购后公司股权比例的设置、交易价格和支付方式的确定、融资方案的设计、国际并购法律法规的运用和风险补偿的方法等。而国际资本市场关于这些方面的操作都不为国内中介所熟悉不，这也是我国许多跨国并购难以成功的原因之一。而京东方在并购过程中聘请了国际财务顾问花旗银行进行并购策划和操作，在对韩国TFT-LCD的价值评估和融资方案的设计上起到重要的作用。
（三）巨额融资带来的风险
第一、偿债压力。
在京东方收购韩国公司LCD业务的3.8亿美元中，京东方以自有资金购汇的只有6000万，向国内银行借了9000万美元的一年期贷款，还债压力极大。京东方半年报显示韩国子公司BOE-HYDIS背负了2.3亿美元的债务，尽管利率优惠且期限较长，也不用京东方直接负担，但需要子公司在经营中获取足够的现金流来应付还本付息的压力。如果在未来几年内经营成效达不到预期的目标，亏本破产的危险同样存在。
第二、资本结构恶化
由于巨额借贷用于并购，京东方资本结构严重恶化，2003年底公司资产负债率达到72%，进入国际公认的预警区位。如果将其子公司BOE-HYDIS合并进来的话这一比例还要高，这使得公司再举债面临种种困难。由于资本结构失当，财务风险也就日益增加，使得公司的后续发展受到不利的影响。这也将使公司的筹资更多的依赖资本市场上的股票融资。而京东方在近年内连续三次进行增发A股的行为，加上企业经营效益的不稳定，前景并不乐观。这表明在运用财务杠杆进行收购时，也是运用了一把双刃剑。在短期内可以筹集到巨额资金用于并购等急用，但是企业却背负了巨大的债务包袱，面临财务困境。如在较短的时期内，企业产品大量增加，且销路良好，价格升高，企业利润迅速增长，企业就可以走出困境，获得长足发展。如果相反，企业将面临破产的危险。京东方在2004年开始收购业务时的市场需求旺盛，收购项目的利润增长较快，帮助京东方解决了短期的困难。加上在香港证券市场上增发B股的成功，使财务压力有所减轻。但好景不长，2004年下半年以后业绩就开始持续下滑，2005年上半年公司净亏损988，745，821元，同比下降289.71%；每股收益为-0.68元。同比下降288.89%。
第三、后续资金融通和还债压力
由于京东方在此次收购到的三条生产线都不是世界上最先进的LCD第五代，而是第3-3.5代，生产能力有限，市场份额也只有全球的3.5%。而目前全球竞争的焦点在第五代上。所以京东方必须对第五代产品投入巨资，也就是2005年开始建设的北京亦庄第五代生产线，估计投资将达10-12亿美元。尽管在政府和大股东的积极努力下，到2005年，京东方已经成功获得了由建设银行北京分行牵头、九家银行总计7.4亿美元（合61亿元人民币）银团贷款，并且京东方韩国子公司BOE-HYDIS技术株式会社在韩国发行600亿韩元债券，约合人民币4.89亿元。三个月后，BOE-HYDIS技术株式会社又在韩国完成发行第二次付息不记名式无担保三年期和五年期公司债券（1500亿韩元），两次发行债券共计16亿元人民币左右。同时京东方投资（京东方唯一的控股大股东）已经不惜以10%股权为代价，引进了日本丸红1.6亿元现金，使第五代线投产可以成为现实。但是第五代线建成后的经营业绩不容乐观。因为国际上韩国和台湾的产商已经建成了第六代线，并占领了高端效益市场。而京东方却为第五代耗尽了血本。在TFT-LCD第五代线投资完成后，京东方的负债率高达80.975%，第三季度上升为82.716%，还贷压力可想而知。今后内部股权融资和国际资本市场的股权融资可能会成为其主要的融资手段。但如果经营业绩不能保持稳定，此路难以走通。
第五章 从京东方并购案例看企业并购的融资风险控制
一、中国并购发展特色
上个世纪50年代的156项工程奠定了按计划管理功能部署的中国类属经济，80年代的国际资本引进启动了以科技进步与贸易替代主导的行业经济调整，90年代迅速发展的市场经济则是在产权改制的同时塑造利润主导的现代企业集群。今天，中国的产业地图正在发生意义深远的重组：建立在价值链基础上的产业整合已经全面展开，大型国有企业集团、全球公司和中国民营企业群体业已正面竞争，构成了全球经济环境下中国产业整合的三大主流。不能清楚地认知这一事实，我们就无从把握当下中国经济剧烈的变革和未来的走向。
企业并购已不再是单纯基于改制的国企重组途径，也不仅仅是民营企业低成本扩张的手段，更不是局限于外资快速进入中国市场的捷径。现在的企业并购是基于产业价值链的改造和整合，是大型国有企业集团构筑国家经济安全的底线，是全球资本资源配置在中国的延伸，是中国民营企业在主流市场的强劲破土。关注中国的产业整合，因势利导构造本土产业价值链与骨干企业的核心竞争力，就是把握了中国企业的未来。
（一）中外历史回顾
西方并购的历史清楚地表明，上个世纪长达50年的基于合并同类产品的横向并购浪潮和基于整合上下游产品的纵向并购浪潮基本上奠定了美国市场体系得基础框架，使得表面上充分自由的企业竞争不得不在效率和规模的约束下依附在相关的产业价值链上。在市场利润和创新激励的引导下，社会有效资源和产业发展动力不断转移和提升，从基础设施、高速公路、能源化工、机械制造、电子产业、信息处理、金融结构到生物制药、健康医疗、娱乐休闲、全球物流等高端服务业。同样，政府的管制政策和公司治理规则也沿着产业整合的逻辑徐徐展开，保证经济内生动力的合理有序的释放。
反观中国，经过20年的体制改革解除了政府束缚，长期压抑下的企业竞争活力正在野性地奔腾而出。在几乎所有的企业，市场因素的勃勃生机与偏瘫的政府管制功能都在紧张博弈中争夺各自的生存空间，而全球公司的兵临城下更加剧了中国经济的转型。
（二）民企高调出击
新一届政府宣示“立党为公执政为名”的原则使潜行多年的中国民营企业群体终于浮出水面，并且高调疾行。过去几年中，我们看到众多耳熟能详的民营企业巨头活跃在钢铁业、铜铝业、煤矿、公路、电网、油气加工、金融等过去曾是政府严格管制的命脉产业，财大气粗，动辄投入几十亿资金或锁定几个城市。宁波大桥财团、振兴东北签约基金等上百亿的资本形成更是体现了民企集团协同作战的整合能力。在国民经济底层长期打熬成长的中小企业群体正在充满信心地提升自己的战场，但他们是否真正掌握了更为高端的观念、资本和管理的工具?
（三）央企重组动员
2003年11月国资委的重组并购高峰会隆重地宣告中央国企面向市场的决心，可喜可庆，尽管在产权制度、定价基础、交易方式等关键因素上尚未有可以操作的模式。四大银行的上市、电信业的分拆、航空业的重组、油气资源的全球并购等等似乎成为中国核心产业整合的重头戏；也是国家产业政策的支撑点。中央企业的重组并购应当广泛吸收民间智慧，程序公开化，交易市场化，允许各界品头论足，这将是一个良好的起点。
（四）跨国并购的价值冲突
2004年度中国十大并购事件竟有7件是跨国并购交易！仅仅几年前在国际舞台上还是默默无闻的中国企业家突然发力，连续几个大的收购行动直指全球公司巨头。惠州发迹的TCL集团通过一系列的并购终于有机会与世界品牌汤姆逊共舞，北京和上海的两家国有企业为收购韩国的双龙汽车而争风吃醋，卖电脑出身的联想集团奋斗二十年更是将个人电脑的鼻祖IBM资产收入囊中，而中国五矿集团也从容不迫地组织收购军团欲动用近六十亿美金收购世界矿业寡头。西方观察家惊异地发现越来越多的中国企业正在将其并购锋芒指向全球各个角落的石油、天然气、煤矿、铁矿、钢铁厂、发电公司以及各类消费品制造业。据中国商务部统计，截至2003年底，中国已累计将330亿美元投资在了160多个国家和地区7470家公司中。尽管这些零星的并购在国际市场上尚是波澜不惊，但至少中国的媒体和业界为之欢欣鼓舞甚至为收购跨国公司的不良资产而激动不已。跨国并购俨然已经成为中国并购界振奋人心的话题。二、企业并购融资方式分析
（一）企业并购资金需要量的决定因素
简单而言：融资取决于支付。企业在进行融资时必须对企业的融资需要量进行科学合理的分析和预测。计算需要量要考虑收购价格、维持企业正常运营的短期资金，同时结合企业自身的营运能力、收购目的、融资方式安排等综合考虑。
（二）企业并购融资中的资本结构分析
在企业并购中，企业自身的资本结构将在很大程度上决定企业的融资方式。如果并购企业的自有资金充裕，融资安排中将有大量的自由资金存在。如果企业的原有负债率已经很高，企业将尽量采用权益性融资而不是增加企业的负债。同时，在企业的负债程度上，长短期负债的比例也应考虑在一个合理的水平上，在与企业现金流入相配的基础上，采用不同的融资方式。
（三）企业并购的融资成本分析
无论企业采用何种融资方式，均会产生融资成本。融资成本有可见的财务承诺，更要关注无形的财务风险。一般情况下，借款利息高的相对风险较低，长期债券的利息低于发行债券的利息。权益性融资主要包括普通股、优先股和留存收益。虽然权益性融资不存在到期偿还的问题，且数量不受限制，但是权益性融资需要由企业信誉的保证，同时权益性融资的成本远远高于债务融资。
（四）企业并购融资中的融资风险
企业在选择不同的融资方式时，需要考虑不同的融资方式可能带来的风险。当今比较典型的融资方式：杠杆收购，旨在通过借款完成收购，同时期望在以后的经营过程中获得财务杠杆收益。由于高息在债券的资金成本很高，而收购以后被并购企业的未来现金流量具有不确定性，因此杠杆收购必须实现很高的回报率才能获益。否则收购公司可能会因为资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。因此在选择融资方式时要设法降低总体风险。
企业并购融资的风险来源：
1、企业的资金结构: 企业并购所需的巨额资金，单一融资方式难以解决，在多渠道筹集并购资金中，企业还存在融资结构风险。融资结构主要包括债务资本与权益资本的结构，债务资本中又包括长期债务与短期债务的结构。合理确定资本结构，就是使债务资本与权益资本保持适当比例，长短期债务合理搭配，进而降低融资风险。如果企业负债经营过度，财务风险极易恶化。
2、汇率的变动。这里主要是指从国际市场上筹措资金。当企业借入的外币在借款期间升值时，就会出现汇兑损失，借款到期还本付息的实际价值要高于借入时的价值，致使企业发生风险损失；
3、企业的经营风险:指企业并购之后的经营不善带来的风险。
三、最优融资结构探讨与实施
在对企业并购融资的影响因素综合分析的基础上，才能制定切实可行的融资方案，融资方案的制定对上市企业与非上市企业是不同的。
（一）对于非上市企业来说，制定购并融资方案可采取；先内部筹资，后商业银行借款，再投资银行过桥融资（过桥融资是指作为购并方“人”的投资银行向收购者或主兼方提供的用于购并企业的短期性、临时性资金借贷）。
此方案在具体操作上要注意：1、在债务资金上先商业银行借款后过桥融资，因为一方面商业借款的期限有短期的也有中长期的，借款期限的选择具有灵活性，有利于企业财务结构的安排，而投资银行过桥融资一般是短期性、暂时性的，单纯依靠过桥融资会加大企业的财务风险；另一方面银行借款的筹资成本一般较投资银行融资低，因而有着相对优越的或可利用的财务杠杆利益。国外投行在过桥融资中，除收取高额利息外，还收取各种佣金，如惯例性建议佣金，发行高利风险债券的佣金。2、债务融资（包括商业银行借款、投行过桥融资）必须注意财务杠杆利益与财务风险之间的均衡与合理，债务融资的量和期限要以财务结构的优化为重点，要注意防范企业财务风险。
（二）对于上市企业来说，制定购并融资方案的基本原则是坚持融资成本最小化。借款的成本为债务资本成本，发行股票筹资的成本为股本资本成本。如果某一上市公司既可能通过向商业银行借款来取得购并资金，也可以通过增发股票或配股来取得购并资金，则制定购并融资的顺序应分为两种情况：如果债务资本成本小于股本资本成本，则购并融资的顺序是“内部筹资商业银行借款投行过桥融资发行股票”；如果债务资本成本大于股本资本成本，顺序为“内部筹资发行股票商业银行借款投行过桥融资”。债务筹资成本包括举债利息及其他费用；股本资本筹资成本包括股票发行费用和给股东的红利或报酬。为此，还需要为上市公司通过增发股票或配股筹集购并资金而进行发行方案策划、上报审批、发行承销灯等工作，并从中收取承销佣金。
（三）并购融资方案的具体实施
企业并购融资方案制定完成后，涉及融资方案的落实问题。在融资方案的具体实施过程中，为使企业并购成功，达到最佳运营效果，应注意两点：一是要选择一家资金实力强、咨询服务与融资服务好的投资银行作为融资人；二是设立一个专门实施并购得并购子公司作为并购主体，这是以往许多并购案成功的经验。由于有些国家法律规定中国公司不能对这些国际的公司实施直接并购，故设立子公司可以较好地规避这一法律障碍。更为重要的是，子公司作为并购主体，以其名义进行并购资金的筹措承担了并购实施中的主要风险的功能。同时由于子公司是以有限责任公司的形式设立的，一旦并购失败或经营不善可以降低母公司所承担的责任，实现承担有限责任的最大利益。
在中国的各种需求要素如消费能力、市场容量、产业升级等正在迅速走向市场化配置，而与此同时最重要的供给要素如金融、土地资源和审批制度等仍然控制在政府手中的时候，我们不得不面对要素需求与要素供给之间巨大的冲突，两者公开的或私下的博弈将形成经济增长中最大的制度成本。
（四）我国企业并购财务风险控制的特殊对策
当前，并购对于企业自身发展，提高中国产业竞争能力，提高我们的行业集中度，提高中国企业竞争能力，造就中国旗舰型企业有着不可估量的作用。为促进我国并购市场的发展，结合我国实际情况，我们需做好以下几点：
1、大力发展资本市场。企业并购与资本市场紧密联系在一起，我们必须大力发展资本市场以促进我国企业并购市场的发展。这里主要是指股票市场和债券市场。我国的股票市场有着诸如制度性缺陷和结构性缺陷，产生了大量的股市泡沫，当前我们要抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展》的九条意见，为并购融资提供更好的通道。此外由于种种原因，我国企业债券市场在发展速度、规模和品种等方面严重滞后，企业债券市场规模与整个资本市场相比显得微不足道。在国外，发行债券是企业融资的最主要手段，企业通过债务融资的金额往往是通过股市融资的数倍，债务融资在直接融资中占有统治地位。因此，我国的债务融资有很大的发展空间。
2、鼓励换股方式进行并购。支付方式方面，在以现金或资产的传统并购方式基础上，尤其是对涉及价值量巨大的并购重组案例，鼓励通过换股方式实现并购。与现金或资产并购方式相比，股权并购有不可替代的优势，如可使许多资金交易量巨大的并购成为现实；避免出现因一方胜出而导致另一方退出的局面，实现双赢；有利于并购双方的要素整合，这也正是我国正在兴起的产业整合所要达到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成为可能。上世纪90年代，国际上已经接受以换股方式作为并购的交易方式，尤其是在大型跨国公司的并购行为中。随着新的国有资产管理体制的形成，股权并购将要也应该成为中国资本市场产业并购整合的主要方式。
3、借鉴国外金融创新，开发新的金融工具。融资手段方面，在传统工具的基础上，积极借鉴国外金融工具的创新，如跟踪股票。发行跟踪股票是新近出现的一种非常有独特性质的经营策略，该策略的目的在于使公司的某一特定资产获得市场的认可，为企业筹划并购或筹措支付股息的款项提供了一个崭新而优良的资金来源渠道。在借鉴国外金融工具创新的同时，也应该加强开发适合我国国情的金融工具的创新，从而为我国企业并购融资提供更好的融资工具。
市场经济发达国家的实践经验表明，解决并购融资问题单靠一种途径、一种方式收效甚微，必需通过多种渠道，采取多种方式加以解决，解决好融资问题必将对我国企业并购市场及跨国并购的发展起到积极作用。
第六章 结论与不足
从80年代开始，经过90年代的发展，企业并购在我国已形成澎湃之势。随着企业并购案例的不断增加，并购规模的不断扩大，对并购融资的需求也将越来越大。如何解决好并购融资问题，促进我国企业并购的发展成为我们必须研究的一个重要课题。
目前我国关于并购尤其是并购融资的研究刚刚起步，有关并购融资的研究文献十分有限，加上我国企业并购中不规范操作现象严重，很多企业融资时走政策的边缘，不愿公开并购融资来源，而我国证券市场的信息披露制度还不健全，导致企业并购融资结构和融资来源的数据难以获得，这也是目前我国缺乏关于企业并购融资统计数据及实证研究的原因。
本文借鉴国内外企业并购融资的研究成果，运用传统的融资理论，结合从公开渠道能够获得的各种数据、资料，深入研究了我国企业并购融资的现状、风险、原因及控制策略，主要研究成果如下:
1、对于非上市企业来说，制定购并融资方案可采取：先内部筹资，后商业银行借款，再投资银行过桥融资。
2、对于上市企业来说，制定购并融资方案的基本原则是坚持融资成本最小化。
3、并购融资方案具体实施时：一是要选择一家资金实力强、咨询服务与融资服务好的投资银行作为融资人；二是设立一个专门实施并购得并购子公司作为并购主体。
4、为促进我国并购市场的发展，结合我国实际情况，我们需：大力发展资本市场、鼓励换股方式进行并购、借鉴国外金融创新，开发新的金融工具。
企业并购作为一种经营活动，其运作过程中涉及众多的风险问题，本文仅对并购过程中影响融资风险的主要因素作了探讨，然而在操作过程中还会涉及到影响融资风险的其他一些问题，值得进一步思考。如信息的披露问题、法律的国界问题、我国的市场法规问题等等，在现实中究竟该如何随着发展而适应与实施，在实施过程中可能会面临什么样的具体困难，以及如何解决困难等等这些问题更值得做进一步的研究。本文的研究仅供相关人员参考，不足之处，希望专家批评、指正。谢谢！
参考文献
1、郑光：兼并、重组与公司控制。北京经济科学出版社，1998
2、沈丰田：关于企业并购的会计处理。重组与并购周刊，2001
3、注册会计师考试丛书《会计》----“关于企业并购”
4、2003年全国注册资产评估师考试辅导教材《财务会计》---资产评估的会计处理
5、中华会计网校WWW.chinaac.com---TCL“权益结合法”
6、廖运凤：中国企业海外并购。中国经济出版社，2006
7、全球并购研究中心：中国十大并购。中国经济出版社，2006
8、班允浩：FDI进入方式选择：绿地投资于跨国并购。东北财经大学，2004
9、蔡昉，王德文，王美艳：工业竞争力与比较优势。管理世界，2003（2）
10、陈业宏：中国对外投资法制建设问题研究。华中师范大学，2000
11、成思危：中国境外投资的战略与管理。民主与建设出版社，2001
12、戴勇，傅太平：中国企业跨国并购目标的战略选择。国际技术经济研究，2005，(2)
13、王习农：跨国并购中的企业与政府。北京:中国经济出版社，2005
14、邱欣欣，姚琳：对我国企业走出去参与跨国并购的探讨。经济问题探索，2004，(9)
15、李荣融.并购重组：企业发展的必由之路。中国财政经济出版社，2004
16、魏江：企业并购战略新思维--基于核心竞争能力的企业购并与整合模式。科学出版社，2002.
17、陈达：对外直接投资首次破百亿美元，海外并购成主力。第一财经时报，2006-09-05(A8)
18、胡峰：跨国公司并购我国上市公司问题研究[J] 。改革，2002，(6)
19、王：企业并购整合-基于企业能力论的一个综合性理论分析框架[M] 。武汉:武汉大学出版社，2002.
20、张炜：核心竞争力辨析。经济管理，2002 (12)
21、欧谨豪，刘雪辉：财务新视角F的财务竞争力研究。金融经济2006 (6)
22、汤谷良：现代企业财务的产权思考。会计研究，1994 (5)
23、王庆成，孙茂竹：我国近期财务管理若干理论观点述评。会计研究，2003 (6)
24、李心合：利益相关者财务论。会计研究，2003 (10)
25、张德银：商业银行核心竞争力与财务资源配置研究。金融论坛，2003年(1)
26、郝云莲，王利华：论企业财务资源及其承载力的度量。现代财经，2004年(10)
27、胡大立：企业竞争力决定因素及其形成机理分析。经济管理出版社，2005年
28、冯巧根：财务关系发展与制度变迁。天水行政学院学报，2002 (05)
29、李铁群：现代企业财务关系的新特征与协调。集团经济研究，2005(6)
30、（德）马克思M.哈贝等著：并购整合。机械工业出版社，2003年版
31、黄速建：并购后整合:企业并购成败的关键因素。经济管理，2003(15)
32、（美）罗伯特.w斯威:兼并与收购。启示.2002 (6)
33、吴晓求主编：公司并购原理。中国人民大学出版社，2002年版
34、宋希亮：并购中筛选目标企业的财务策略探讨。 经济与管理研究，2005 (7)
35、干春晖：并购经济学。 清华出版社，2004
36、Alexandra Reed Lajoux: The Art of M & A Integration， New York， McGraw一Publishing House， 1997
37、Asquith，P.，Mergers Bids，Uncertainty， and Stockholder Returns，Journal of Financial Economics， Vol (11)， 1983
38、Runback，R. S.，The Cities Service Takeover: A Case Study，The Journal of Finance， Vol (33)， 1983
39、Runback，R. S.，The Conoco Takeover and Stockholder Returns， Sloan Management Review，Winter， 1982
40、Wayne H. Mikkelsow and M. Merger Partch，The Decline of Take一over and Disciplinary Managerial Turnover， Journal of Financial Economics， Vol (44)， 1997
41、Claudio D Milman.：Merger and acquisition activity in China: 1985-1996， Multinational Business Review. Detroit: Fall 1999
42、Jensen，Michael C，，Take Over: Folklore and Science，Harvard Business Review ，Vol(11)， 1984
43、Robinson， B R. and Peterson， W.: Strategic Acquisition: A Guide to Growing and Enhancing the Value of Your Business， 1995
44、Manne， Henry G.，Mergers and the Market for Corporate Control，Journal of Political Economy， Vol (73)， 1965
45、Dodd， P.Merger Proposals， Management Discretion and Stockholder Wealth of Financial Economics， Vol (8)， 1980
46、Roll. R. The Hubris Hypothesis Corporate Takeover [J]. Journal of Business， 1986/59
47、Michael Jensen and William Meckling， Theory of the firm: Managerial Behavior， Agency Cost， and Ownership structure叮]. The Journal of Financial Economics， 1976/3
48、Fama， Agency problems and the theory of the firm [J]， journal of political economy， 1980
企业并购逻辑与趋势范文4
国外大企业并购普遍采用换股并购或“现金+股票”并购支付模式，而我国现有并购融资工具主要以债务融资为主(沈强、郑明川、李辉等，2003)，这一并购融资模式的结果是导致并购企业的资产负债率不断上升，财务杠杆持续上升且居高不下，再加上不合理的债务期限结构，使企业财务风险不断增加，最终恶化并购企业的融资能力，增加并购企业出现财务危机的概率。我国多家民营大企业财务危机表明，高财务杠杆和高风险的债务期限结构状态下的并购增长模式没有可持续性。本文以湘火炬为案例来详细阐释这一问题。
一、湘火炬并购产业整合模式
湘火炬汽车集团股份有限公司(以下简称“湘火炬”)是德隆国际战略投资有限公司(简称“德隆国际”)控股的上市公司之一，在德隆国际控股公司之前，湘火炬的主导产品是火花塞，1996年的资产规模为3.36亿元，主营业务收入7263.65万元，净利润为164.52万元，每股收益0.017元，是一家规模小、业绩偏差的上市公司。1997年11月6日，德隆国际通过受让株洲市国有资产管理局所持有的2500万股(占总股本的25.71％)国有股而成为湘火炬汽车集团股份有限公司(简称“湘火炬”)的控股股东。此后，德隆国际通过一系列的收购与兼并使湘火炬的资产规模及主营业务收入高速扩张，经过6年的产业整合，截止2003年底，公司的主要业务从火花塞发展为生产汽车整车及汽车零部件，公司主导产品为重型卡车及重型卡车关键零部件。
从公司并购发展历程来看，大致可分为两个阶段：第一阶段是实施“发展大汽配和国际化”的并购扩张战略，实施时间主要集中在1998年～2000年期间，主要策略是通过收购国内和国际相关汽车零配件企业来完成，用于并购的金额约为45893万元；第二阶段是实施“重型卡车及关键总成”等高成长性和高附加值业务的并购扩张战略，时间在2001年～2003年期间，发展模式主要以对外投资为主，通过与汽车及汽车零部件行业的优秀企业合资(即湘火炬出现金，合资方以实物资产方式出资)，利用双方的已有优势，通过专业化运作，快速进入新的行业，该期间累计完成投资金额约11.77亿元。自1997年至2003年，公司的产业结构不断升级，从二级汽车零部件配套供应商快速转变成国内大型整车企业的一级配套供应商，从汽车零部件供应商转变成整车及关键零部件总成的研发和生产商，并迅速成为相关行业的最大研发与生产公司。
从湘火炬的主营业务收入、息税前利润和净资产收益率的变化趋势来分析，公司的并购产业整合战略也是很成功的。表1显示，随着公司资产规模的快速扩张，公司的主营业务收入息税前利润呈同步增长趋势，并且主营业务收入增长率和息税前利润增长率高于总资产的增长率，这表明公司的并购整合经营状况呈良性循环。
二、湘火炬并购整合融资模式的财务风险分析
从经营和管理的角度分析，湘火炬的并购整合增长模式是成功的，但由于持续大规模的并购资金来源主要依赖债务融资，并且主要依赖于短期债务融资来从事长期投资项目，导致这一并购增长模式存在巨大的财务风险，具体体现在两个方面：其一，它使公司的资产负债率逐年上升，股东权益比例快速下降，财务杠杆急剧上升；其二，以短期债务融资从事长期投资项目导致的高风险债务期限结构安排。这一并购融资模式的必然逻辑结果是：(1)随着公司财务风险的增加，公司融资成本也必然不断提高；(2)随着资产负债率的上升，公司债务融资能力不断下降；(3)快速上升且居高不下的财务杠杆率使公司的抗风险能力脆弱，出现财务危机概率增加。一旦银行信用受到怀疑，或遇到国家紧缩的货币政策，公司出现财务危机的概率极大。因此，从财务角度分析，高财务杠杆和高风险的债务期限结构使湘火炬的并购增长模式不具有可持续性。
(一)高风险的债务期限结构安排导致脆弱的资本结构
合理的债务期限结构安排意味着能够使企业未来的现金流量时间表与企业的债务支付时间表进行准确的配比，并建立适当的安全边际以应对现金流量不利的波动，这也就是要求企业以短期融资来满足短期资金需求，以长期融资来满足长期投资项目的资金需求。但从湘火炬的整体融资与投资的结果来看，该公司一直以短期融资来从事长期项目的投资，从而是把公司置于高风险的债务期限结构安排中，具体数据参见表2：
特点：(1)湘火炬每年从经营活动得到的现金流量净额远满足不了公司投资对现金的需求，这就意味着公司必须持续对外融资来满足公司持续并购对资金的需求；更为引人关注的是，公司经营活动现金流量净额经常无法满足债务利息对现金的需求(除1999年、2002年和2004年外)，这就表明公司不仅需要对外融资来进行投资，而且还要依赖对外融资来支付利息和股利。这一现金流特点与公司的投资项目有关，公司所投资的重型汽车和汽车关键零部件属于长期投资项目，从项目的投资建设、市场推广与营销、技术研发与技术引进到产生足够的经营现金流需要较长的时间周期，在这一时间里，投资项目本身创造的现金流通常是不足以满足投资项目对资产的持续需求。(2)公司融资主要依赖于短期债务融资，这体现在三个方面：第一，债务期限结构短。本文把债务期限结构定义为长期债务占总债务的比例(如Braclay和Smith，1995)，1998年～2003年债务期限平均为3.36％，远低于国内上市公司的12.85％的平均水平(肖作平，2005年)。此外，与短期借款金额相比，公司长期借款比例非常低，平均占短期借款的5.56％。第二，自2001年开始，公司每年发生的现金借款与还款的金额大且增长速度非常快。以每年的借款为例，从2000年的约4.5亿元增长到2003年的48.4亿元，三年增长了10倍；这表明公司主要依赖短期债务融资来从事大规模的投资活动。第三，每年借款金额高于还款金额，短期借款金额增长快，自1998年的约1.3亿元增长到2003年的约30亿元，5年增长23倍。
上述财务数据表明，湘火炬主要依赖短期债务融资来为其长期投资项目进行融资，在1998年～2004年期间，公司累计投资现金净流出30.81亿元，2003年末的短期借款余额约30亿元。从财务风险角度来看，“短融长投”的资金结构是非常脆弱的，当短期融资达到一定的规模后，由任何因素引发的信任危机都会导致公司资金链的断裂，并进而引发银行等债权人的集体挤兑和集体诉讼，导致公司破产。
(二)资产负债率随并购持续上升与股东权益比率快速下降
随着公司持续大规模的并购活动，导致公司资产负债率呈持续上升趋势，除2000年因配股融资55980万元而使资产负债率略有下降外。从1998年的41.86％上升到2003年69.14％。从银行债务融资的角度分析，70％的资产负债率已经极大地恶化了公司的债务融资能力。这也意味着湘火炬在2003年以后很难从银行进行大规模的债务融资来支持其产业整合战略，即公司并购增长模式走到了极限。
从股东权益/总资产的比率来看，公司自有资本比率逐年快速下降，到2003年底，股东权益比率仅为12.84％，截止2004年第一季度，股东权益比率下降到12.5％，这一自有资本比率与新巴塞尔协议对银行资本充足率要求水平相当。很显然，公司的股东权益比率已极大地偏离正常经营企业的水平，进一步下降的空间已不存在。也就是说，公司已不能进一步扩张资产规模，除非资产来源于股东权益的增加，即公司已不能通过债务融资来实施资产的扩张计划。
此外，从总资产增长率、总负债增长率和股东权益增长率情况分析，在1997年至2003年间，总资产的平均增长率为77.08％，而总负债的平均增长率却高达99.13％，高出资产增长率22个百分点。与此同时的股东权益平均增长率为43.57％，远低于总资产和总负债的平均增长率，这表明公司总资产的增长主要通过增加债务来实现。
(三)财务杠杆太高，财务风险极高
从图2来看，湘火炬的债务/权益比率随着持续大规模并购而快速上升，2003年底达到538.29％，2004年第一季度则高达560.72％。不论是从国内大企业的财务杠杆水平，还是从国际大企业的财务杠杆水平来看，这一财务杠杆比率是非常高，任何大企业都无法在这样高的财务杠杆水平下长期经营。持续上升且居高不下的财务杠杆比率增加了公司财务危机的可能性，公司抗风险能力明显降低。
(四)随着财务风险的上升，公司的融资成本上升，财务费用压力上升
随着公司债务规模的增长，公司的财务费用也随之大幅度增长，到2003年，财务费用的增长率以超过总负债的增长率，显示公司债务融资成本在上升。此外，财务费用平均增长率也高于负债平均增长率。在1997年至2003年间，财务费用的平均增长率为104.20％，负债平均增长率为99.13％，这也表明公司资金成本在上升。
从财务费用与净利润的比例来分析，公司每获得一元净收益所支付的财务费用逐年提高，从1998年的0.29元上升到2003年的0.85元，到2004年第一季度上升到每获取1元收益要支付0.96元的财务费用。财务费用成为吞噬公司利润的主要“杀手”。
(五)庞大的担保金额极大地增大了公司的财务风险
根据公司2003年的年度报告披露的数据显示，截至2003年年底，公司担保总额为183853万元，占公司净资产的140.95％。其中对外担保总额为32150万元，占公司净资产的24.65％，为持股50％以下的参股公司提供的担保为人民币11400万元，占公司净资产的8.74％，对控股子公司的担保为140303万元，占公司净资产的107.56％。
公司之间相互提供担保是获得银行贷款的主要方式之一。湘火炬为获得持续并购所需资金，必然需要其他企业为其提供贷款担保，作为利益交换，公司也必然要为其他企业提供担保，贷款担保是一种或有债务，庞大的贷款担保增加了公司的财务保险。
以上数据分析表明，湘火炬依赖大规模短期融资进行的并购活动导致公司形成高财务杠杆和高风险的债务期限结构，这表明公司的资本结构相当脆弱，公司财务风险很高。
三、公司财务信任危机引发财务危机
2004年，我国消费物价指数持续上升，固定资产投资持续保持高速增长的态势，为抑制过度的固定资产投资增长和预防通货膨胀，央行采取了一系列的紧缩货币政策，严格控制银行贷款规模。在2004年紧缩货币政策的压力下，湘火炬并购融资模式所固有的缺陷立即暴露出来，持续大规模并购所导致的财务高风险状态成为公司财务信任危机的根源所在。
其一，财务信任危机引发股票大幅度下跌。2004年财务危机的导火索是持续质押股票融资，导致媒体和投资者普遍推测德隆国际的资金链断裂，引发财务信任危机，进而大肆抛售德隆控股的公司股票。
2003年12月16日，湘火炬公告称，新疆德隆因提供借款质押担保，已将其持有的湘火炬法人股10020万股质押给招商银行上海分行，股份质押期限为2003年12月16日至2005年6月10日。3个月后，2004年3月5日，湘火炬再次公告称，德隆固提供借款质押担保，将其持有湘火炬法人股3733万股质押给中信实业银行济南解放路支行，股份质押期限为2004年3月3日起至还款截止日。不到一个月时间，德隆再次质押湘火炬股权，3月31日，湘火炬公告称，德隆因提供借款质押担保，将其持有的湘火炬法人股434l万股质押给中国工商银行乌鲁木齐明德路支行，股份质押期限为2004年3月26日起至还款截止日。经过三次质押，德隆已经合计质押湘火炬18094万股，而德隆持有的湘火炬法人股总共为20520万股，质押股份占所持湘火炬总股份的88.18％。
公司连续大量质押股票融资的行为引起了媒体和市场投资者对德隆集团资金链断裂的猜测，进而演变成恐慌性的股票抛售浪潮。在2003年12月26日，湘火炬的收盘价为15.69元/股，截止2004年4月30日，收盘价为4.76元/股，在4个多月的时间里跌幅高达69.67％，流通股市值损失65.43亿元，总市值损失102.34亿元，投资者损失惨重。
其二，财务信任危机和股价下跌引发债权人的挤兑和集体诉讼。由于股票价格崩溃性下跌导致湘火炬陷入大量银行债务必须马上偿还的财务危机之中，而财务信任危机使银行等债权人为保全自身借款的安全性而纷纷提出还款要求和资产保全诉讼，债权人的挤兑和集体诉讼使公司陷入财务危机之中。
四、结论与建议
企业并购逻辑与趋势范文5
(二)规避潜在的投资风险企业投资发生风险的主要原因是并购与被并购双方信息的不对称，而有效的财务尽职调查可以揭示并规避潜在风险。作为并购交易的对手方，被并购企业出于自身经济利益的考量，往往会对本企业的风险和缺点进行掩盖。比如提交虚假的财务报告，对潜在风险事项进行掩盖等，我们需要通过尽职调查对此类问题进行逐个排除，以达到合理价格投资的目的。
(三)确定合理的交易对价企业并购的核心问题之一是交易对价的确定，而交易对价是并购活动给并购企业带来的未来预期收益、可能承受的整合风险和被并购企业资产价值等要素的综合体现。通过财务尽职调查，并购企业可以充分了解交易对价的决定要素。并购企业要结合业务模式和经营情况，通过财务分析来判断被并购企业的实际盈利能力和不良资产及债权债务的实际情况，从而还原出真实准确的财务报表，为估算被并购企业的真实资产价值提供依据。
(四)参与设计并购方案通过财务尽职调查，并购企业可以掌握被并购企业经营管理上的不足和潜在的风险，为并购团队设计并购方案提供重要的参考依据。经营管理水平如何提高、潜在的风险是规避还是承受、并购交易对价的确定以及并购后的整合方案等问题，都需要在并购方案中提前考虑周全。财务尽职调查对并购后的财务整合方案尤其重要，财务整合是必须与业务整合相辅相成的，否则就意味着并购失败。
二、企业财务尽职调查的方法
财务尽职调查可以通过高管访谈、现场尽调、报表分析、周边走访调研、行业间对比分析等一系列方式对被并购企业的财务状况及风险事项进行综合判断。企业尽职调查方法的选择，取决于企业投资目的、投资金额的大小、被投资企业配合程度以及被投资企业内控完善度等。
(一)根据投资目的选择一系列的投资方法对于根据投资目的选择投资方法着重是要看投资企业是以并购、财务投资或是控股为目的的投资。若以投资并购为目的，就需要非常详尽的调查以保证收购后不会踩雷，主要会采用现场尽调、高管访谈及行业数据对比相结合的尽职调查方法;在财务尽职调查工作开展之前，需要配备专业的财务人员，要求财务人员具有独立性和专业度、有分析判断能力、信息收集能力、逻辑思维能力、沟通能力，有一定的敏锐度。人员配置完成之后，由财务尽职调查项目负责人制订具体完整的财务尽调工作计划，尽调计划一般包括尽调目的、尽调时间、尽调程序、尽调人员及其分工等内容。
(二)根据投资金额选择侧重点的投资方法根据投资金额考虑尽调安排不同。10万、10亿投资的尽调的详细程度、关注方面等各不同。对于重大投资做的更多的是在保证更安全的前提下再去考虑回报率及持有期限，对于尽调方法上会侧重于退出方面且会优先考虑优先股、售后回购等。对于一般的金额较小、投资占比较低或是财务类投资，我们首先考虑的是投资风险，对于财务投资要分析其内部控制的健全性、盈利能力、资产质量、现金流状况，揭示其财务危机或风险，预测其未来的盈利能力，判断其投资价值，对行业、公司、事件进行综合的判断后，重点关注过去及现在的运营情况，从而判断未来预期收益情况及退出情况，调点对目标公司的行业特点风险特征本身。以财务投资为目的的投资我们更关心的是估值是否满足，在投资期间内估值是否会改变以及一段时间内投资方是否能顺利退出，我们会着重从运营数据分析及未来预期收益的测算方面着手，采用较宽泛的尽调方法。
三、财务尽职调查的具体操作方法
(一)理解公司业务了解公司盈利的来源，掌握运营数据的合理性，预测未来的发展趋势。首先财务尽调不同于审计工作，审计关心过去的事情，财务尽职调查关心未来的事情，审计根据公司的报表关注公允性及科目放的对不对，尽职调查关注值不值得我投，报表质量及未来预期。对公司了解越发透彻，才越能判断报表是否合理，盈利预测是否合理，对未来估值是否合理。其次对业务的理解，了解公司盈利的来源，钱怎么进来，怎么运作，怎么出去，产品服务是通过什么方式进行，进行中产生什么成本，什么是固定成本什么是变动成本，经营业务是否可以持续，全面的了解产品、业务、行业。只有了解了公司才能更好解读财务报表，对现在情况和未来了解更透彻。
(二)现场环节1．管理层访谈财务尽调会将沟通与访谈贯穿于工作的全过程。沟通不仅包括项目组内部沟通，也包括与外部的沟通，如与中介机构的沟通与行业专家以及与被投资企业的管理层、同行业主要的竞争对手、上游供应商、下游客户的沟通等。通过与多层次及各职能人员沟通，发现异常，抓住关键控制点，可以有效的寻找线索和佐证调查材料。通过管理层访谈可以获取公开披露以外的信息，了解影响公司决策的因素，获取管理层层面的优势与劣势，公司内主要存在的问题，以及公司未来发展的方向等。管理层对行业、公司、经营的看法，通过他们看业务的方式判断公司未来发展，对报表理解及未来财务预测印证管理层对公司的信心，对公司业务的信心。由于沟通与访谈的时间与机会均有限，所以，在沟通与访谈之前充分做好准备工作，制定详尽的沟通与访谈提纲和要点，切忌逐一提问，为做到这一点，前期需要做好准备工作，丰富的项目经验和良好的沟通能力也是必不可少的重要方面。2．行业分析除了对公司本身的掌握，还需要了解行业状况，通过获取一些公开的信息(例如:国家统计局数据等)、金融投资机构的行业报告、咨询公司分析报告等形式对该行业进行分析，从而发现行业运行的一些内在经济规律，进一步预测公司业务所处行业未来发展的趋势。3．财务报表解读损益表:了解公司业务，主要了解公司业绩的主要驱动因素是哪些;以前年度业绩是诠释公司业绩是否可以持久的根本。当年经营情况:盈利质量分析财务预测分析财务预测能否实现;资产负债表了解企业资产变化状况及负债变化状况，按照成本重置法考虑企业价值;现金流量表，一个企业的现金流关系着一个企业的命脉，所以需核实收入与现金流的匹配程度，需考虑否存在大量预收及应收的情况。
企业并购逻辑与趋势范文6
关键词：兼并与收购 并购 公司治理 跨国公司
中图分类号：f240
文献标识码：a
文章编号：1004-4914（2013）05-066-03
一、引言
到底是谁拥有公司？这个是一个看起来很容易回答的问题。然而，当我们纵览商业历史的发展，很多事例展现出来的内容却告诉我们回答上述问题决非易事。在过去的几十年中，跟上述问题紧密联系的研究议题——公司治理成为热点问题。公司治理问题存在商业活动中的方方面面：在美国，当安然公司和世界通讯公司因财务欺诈而轰然倒下后，2006年出台的《萨班斯—奥克斯利法案》以非常严厉的方式要求在美国上市的公司建立完整的内部控制制度，从而到达更好地保护投资者的利益；在法国，一家法国公司rhone-poulenc在1999年与一家德国公司hoechst合并而成立一家新的公司——aventis公司。来自不同商业背景的两家公司的合并不得不迫使这两家公司要同时在把两种不同的公司治理模式进行有效的融合（bris，a.和cabolis，c.，2007）；在中国，中国a股的上市公司内部存在流通股和非流通股两种不同性质的股票。针对上市公司的社会流通股和非流通股存在的同股不同权和同股不同利的弊端，始于2005年的股权分置改革使得流通股股东在资本市场获得补偿，非流通股得以逐步在资本市场进行交易（yang，chi和young，2011）。显而易见，无论发达国家和发展中国家在会计规则的制定，企业并购以及公司财务结构等问题中，公司治理都紧紧地与它们相联系。
什么是公司治理？简言之，公司治理是保护投资者拥有对投资收益的法律索偿权的措施和规则。很多发达国家，比如：英国，美国和德国的公司大都都建立了非常完善的公司治理体系；相比较而言，我国的很多公司目前还没有完善的公司治理体系，不时会出现损害投资者利益的事情。令人感兴趣的是，我国企业完成海外并购后，对这两家公司的公司治理有什么影响呢？进一步说，这种跨境并购是否能给两家公司都带来财富效应呢？
二、理论综述
自从modigliani和miller（1958）在公司财务理论上作出杰出贡献后，公司治理的问题被学者们不断地深入研究，包括：jensen和meckling（1976），hart（1995），la porta和lopez-de-silanes和shleifer和vishny（以后简称llsv，1997，1998，2000）。
modigliani和miller（1958）认为债务和股份成为公司财务资金的来源，从而使得公司能够从事生产和投资有利润的项目。来源于投资收益的现金流将分配给债权人和股东。modigliani 和miller解释了公司资本结构和融资成本以及公司价值之间的关系。然而，jensen和meckling（1976）相信给予债权人和股东的现金回报与债务和股权的相关合同权（contractual right）有关。hart（1995）支持这样的观点：公司拥有要求董事会分配股利的权利，就像债权人拥有重新处置抵押财产而补偿债务人没有偿还的债务的权利。显然，这个法律问题与公司治理相关。la porta和lopez-de-silanes以及shleifer和vishny在公司财务理论发展上的贡献更是具有里程碑的性质。llsv（1997）认为投资者的保护水平与资本市场的发展有关。经过检验49个国家的公司数据，llsv发现对投资者保护比较弱的国家往往伴随着市场规模较小而且资本市场也比较弱。进而，llsv（1997）分析了不同国家投资者的权利、法律规章、法律的实施和所有权等。他们相信这些要素是公司治理的主要因素。llsv的研究结果是：在普通法体系国家通常有最强的法律层面上的投资者保护；类似于法国民法体系的国家在法律层面上的投资者保护表现最弱；而德国和斯堪的纳维亚民法体系的国家在法律层面上的投资者保护的表现，介于前两者中间。llsv（2000）认为理解公司治理的有效方法是从法律层面上的投资者保护角度，而不是从传统的资本结构：债务和股权的资本来源角度。他们阐述：强的投资者保护可以是财产权保护的特别重要的表现，而这些与有效的公司治理紧密相关。
从逻辑上，很容易提出另外一个问题是：公司治理的路径是什么？gilson（2000）相信在公司层面上的公司治理合约式的趋同（contrac
tual convergence）比国家层面上的公司治理法律规章的趋同更现实和更可能。公司层面上的公司治理合约式的趋同可以分为以下几个类型：跨境上市，设新公司和跨境兼并与收购。其中跨境并购提供给我们一个观察并购对公司治理影响的非常好的机会。并购对公司治理的影响效果主要有两个方面：正向的影响效果和负向的影响效果（martynova和renneboog，2008）。
伴随着中国的改革开放，很多跨国公司直接收购中国的公司，以此来扩张市场、保证原材料供给，从而配合其全球发展战略。比如：雀巢在过去十多年中，收购了很多中国食品和饮料公司，以此来扩大市场份额。最近几年，由于金融危机，国际上很多著名跨国公司的资产处于估值低价位，一些中国企业也正实施“走出去”的发展战略，这些无疑为中国和海外跨国公司之间产生更多的“联姻”创造了条件。同时海外兼并与收购也为中国企业尽快缩短与发达国家企业在技术、管理方法和品牌建设上的差距提供了机遇。比如2010年，中国吉利汽车公司收购欧洲著名的沃尔沃汽车公司。这些源于不同经营理念，有着不同公司治理结构的公司，是否能最终获得1+1大于2的财务效应呢？本文主要围绕公司跨境兼并与收购对于公司治理的影响进行研究。目前公司跨境并购对于公司治理的影响的相关研究主要包括：bris，brisley和cabolis（2008）通过对投资者保护改变的大样本研究，发现证据：由于跨境并购而发生的公司治理的改变能够提高该行业的托宾（tobin）q值。starks，l.t.和wei，k.d.（2004）认为经过分析美国目标公司的一系列跨境并购的案例后，得出结论：公司治理的差异影响公司的价值。
三、研究目的
针对上述总结的研究成果可以发现，很多结论都是建立在分析发达国家之间的跨境兼并与收购基础之上的，而本文主要分析我国和发达国家之间的跨境兼并与收购对公司治理的影响。
1.检验我国和发达国家之间的跨境并购是否产生正向的影响效果或负向的影响效果。比如，过去的几十年间，我国企业发生了很多与海外发达国家企业之间的兼并与收购。以后也一定会出现更多的类似兼并与收购。对公司治理的正向的影响效果或负向的影响效果是否存在呢？这些兼并与收购是否会使得原本对投资者保护比较弱的公司从而改进公司治理的标准呢？这种兼并与收购是否最终对于双方都是双赢的结果呢？这种兼并与收购是否会提升公司的业绩和价值呢？
2.发现一些通过跨境兼并与收购从而完善公司治理机制的成功案例。发达国际的跨国公司为了获取更廉价和更稳定的原材料供给，为了拥有更大的市场空间，往往通过并购发展中国家的相关企业来实现。同时，发展中国家的公司为了获取更好的先进技术和管理方法，为了开拓国际市场，也往往需要和发达国家的跨国公司合作。这些成功的案例最终能带来什么启示呢？
3.本文重点是通过规范分析的方法，分析我国上市企业和海外跨国企业之间的跨境兼并与收购，寻找哪些因素会决定公司的公司治理，这些因素是如何影响公司治理标准改变的。goergen和renneboog（2008）指出（少数）股东权利的保护、债权人的权利、会计准则和法律的实施对公司治理的标准有影响。本文要检验这些因素是否在发达国家与以中国为代表的新兴市场国家间的跨境兼并与收购中存在。值得注意的是，我国与发达国家在经济结构和发展阶段、政治体制、文化以及市场成熟程度等方面都有很大差异。
四、中国企业海外并购中的治理风险
目前海外存在大量的投资机会，而且这些投资项目的估值比较低。加之，我国政府也积极鼓励企业走出去。在这样大的背景下，很多央企和民企出于自身发展战略的考虑，为抓住这百年难遇的海外“抄底”机会而跃跃欲试。张碧薇（2011）调查发现，由美国次贷危机引起的全球性金融危机爆发之前，我国企业海外并购数目在2000年是9起，而从2007年至2010年，每年我国企业海外并购的数目至少70起。主要并购的领域是资源、能源以及工业技术密集型行业。
中国企业在海外并购过程中，面临的挑战绝不仅仅是收购的价格。海外并购成功与否还取决于其他很多要素。对收购企业来说，海外并购是否符合收购企业的国际战略的总体规划？是否有国际化视野的人才储备？被兼并企业所在国政府是否批准与支持？被兼并企业的文化与管理是否能与收购企业的文化与管理相融合？更为重要的是，收购企业与被兼并企业是否
公司治理上相融合？
吉利公司是在国际化中走在前列的中国民营汽车企业。2010年，吉利公司与美国福特汽车公司正式签署协议：吉利收购福特汽车旗下的沃尔沃汽车公司100%股权。实际上，这并不是吉利公司第一次在国际控制权市场的出手。早在2006年，吉利购买英国锰铜公司股份，并在中国设立合资公司。2009年吉利成功收购澳大利亚自动变速器公司（dsi）。基于中国本土发展起来的吉利公司会如何与西方企业在公司治理上相融合，并获得正向的影响效果呢？
1.保留被兼并企业良好的治理模式。尽管吉利获得100%沃尔沃汽车的股权，吉利并没有对沃尔沃的管理方式进行剧烈的调整。吉利将保持沃尔沃相当大的经营独立性。“吉利是吉利，沃尔沃是沃尔沃”{1}的战略最能诠释这两家治理模式迥异的企业，在平等的基础上，采取广泛交流、互相尊重、逐步融合的公司治理趋同的方式。
吉利与沃尔沃成立对话合作委员会，通过该对话机制，使得双方在新产品研发、技术应用、品牌维护和人才培养等方面达成共识。该委员会中，双方各自指派4名委员，主席为李书福。每年召开2次会议。
相比之下，其他一些企业在“走出去”过程中，采取的治理模式仍然偏重于对大股东利益的过度保护，而忽视众多小股东利益的保护。吉利公司在支持沃尔沃重回其原来辉煌业绩的同时，也逐步完成自己国际化发展战略、提高研发水平、技术升级以及塑造品牌形象等目的。这样使得收购获得了双赢的结局。
2.重视被兼并企业所在国特定的法律与文化。吉利收购的沃尔沃汽车公司源于保护雇员利益非常强的瑞典。吉利能够收购沃尔沃成功，离不开沃尔沃汽车公司工会的最终支持。中国企业走出去，往往忽略了当地特定的社会文化背景。我国的很多企业对中国的国情很熟悉，但对西方强大工会的力量估计不足。上汽在收购韩国双龙汽车并最终获得最大股东后，由于韩国工会力量非常强大，造成生产成本过高并且罢工不断。由于双龙申请破产，上汽收购双龙最后以失败告终。
3.稳健的发展路径。从吉利海外收购的路径来看，吉利在实施国际化战略中稳扎稳打，能在抓住机遇过程中同时兼顾风险。吉利先部分参股英国锰铜汽车公司，从而有机会深入了解西方企业的治理模式和管理方法。这是一种可进可退的策略，如果合作不成功，不会造成太大的损失；如果成功，还可以进一步增加收购力度。2013年初，吉利确认参与进一步收购英国锰铜汽车公司股份，使得吉利占有锰铜汽车80%的股份{2}。公司治理理论认为，各国企业的公司治理的内外部环境差异很大，公司治理的趋同不可能一蹴而就。吉利在与西方企业合作过程中，逐步学会了更符合国际化规则的经营理念。
五、公司治理对业绩的影响
良好的公司治理能保护投资者的利益并平衡公司的各种利益主体。公司治理涉及建立完善的内部控制体系，设立能代表股东利益的董事会，拥有充分的信息披露机制和保持有效的管理层决策机制。李维安和唐跃军（2006）通过实证研究发现上市公司的治理水平对公司的盈利水平、营运效率、股本增长能力以及财务安全性等有显著的正相关。 尽管提升公司治理水平有很多方式，但是运用海外并购的方式无疑可以成为很有效的发展路径。吉利公司通过一系列的海外收购，逐步改进自己企业的公司治理水平，使得公司在决策制定和决策实施中更科学、更有效，从而获得资本市场投资人的青睐。
六、总结
尽管各国的文化、法律、经济和政治等相差很大，但伴随全球化的发展，跨国公司在公司治理方面正在通过各种路径相互融合、相互借鉴。公司治理的趋同也是未来发展的趋势，完善的公司治理可以使得股东利益最大化。企业通过海外并购可以在学习先进技术和生产方式的同时，提升自身的公司治理水平。
注释：
{1}2010年3月，吉利并购沃尔沃后的媒体见面会上，吉利控股集团董事长李书福接受媒体采访，李书福提出上述观点.京华时报，2010.3.31
{2}浙江日报2013年1月24日讯
参考文献：
1.bris，a.and cabolis，c. （2007），'corporate governance convergence through cross-border mergers：the case of aventis.'，corporate governance and regulatory impact on mergers and acquisitions，publisher：elsevier，pp.71-101
2.bris，a，brisley，neil and cabolis，c.（2008），
‘adopting better corporate governance：evidence from cross-border mergers.’，journal of corporate finance 14，pp. 224-240.
3.gilson，r.j.，2000，globalizing corporate governance： convergence of form or function，stanford law school working paper，no.192.
4.hart，o.，1995.'firms，contracts，and fina
ncial structure.' oxford university press，london.
5.jensen，m.，meckling，w.，1976. 'theory of the firm： managerial behavior，agency costs，and ownership structure.' journal of financial economics 3，305-360.
6.la porta，r.，f. lopez-de-silanes，a.shleifer and r.w.vishny （1997），'legal determinants of external finance'，journal of finance，52（3），1131-50.
7.la porta，r.，f. lopez-de-silanes，a.shleifer and r.w.vishny （1998），'law and finance'，journal of political economy，106（6），1113-55
8.la porta，r.，f. lopez-de-silanes，a.shleifer and r.w.vishny （2000），'investor protection and corporate governance'.journal of financial economics，58 （1-2），3-27
9.modigliani，franco and merton miller. 'the cost of capital，corporation finance，and the theory of investment.' american economic review 48（june 1958），261-97
10.martynova，m.，renneboog，l.，
2008.spillover of corporate governance standards in cross-border mergers and acquisitions. journal of corporate finance 14，200-223.
11.yang，j.，chi，j. and young，m. （2011），'a review of corporate governance in china.'，asian-pacific economic literature
12.李维安，唐跃军.公司治理评价、治理指数与公司业绩——来自2003年中国上市公司的证据.中国工业经济，2006（4）
13.张碧薇.中国上市公司海外兼并收购市场反应研究.上海交通大学上海高级金融学院，硕士学位论文，2011
