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证券市场构成范文1
内容摘要：本文通过对机构投资者“羊群”行为产生成因的探讨，分析其对证券市场不仅具有稳定性的作用，同时也具有加剧市场波动的作用，因此需要管理层对其“羊群”行为的负面作用加以规范以促进市场的稳定。
关键词：机构投资者 羊群行为 稳定性
机构投资者的行为特征
机构投资者由于在资金规模上相比个人投资者大，同时在组织管理上更加严密，实施投资决策时更加注重团队而非个人的力量，所以相较中小投资者而言具有很大优势。但同时由于受到诸多的限制，机构投资者的投资行为也存在不少缺点。下面从四个方面分析机构投资者的投资行为特征。
（一）流动性偏好
大部分机构投资者的资金都非自有资金，而是募集的或是由银行贷入的资金，所以很多机构投资者都有资金流动性方面的压力。如开放式基金，其基金发行总额不固定，基金单位总数随时可以增减。尤其在出现基金持有人大规模赎回基金时，机构投资者将面临巨大风险。因此，在资金流动性方面的压力促使机构投资者普遍存在流动性偏好。
（二）“羊群”行为
所谓“羊群”行为，是指证券市场中证券投资者相互模仿的一种群体行为，即投资者在对投资对象的分析、选择、交易行为等方面表现出高度的一致性和趋同性，如同时买入或卖出同一有价证券或股票。在投资过程中，机构投资者相互了解的程度比个人投资者相互了解的程度要深，因此机构投资者经常从其他机构投资者的决策中获取信息，作为自己投资决策的参考。尤其是一些小型机构和新成立投资机构，由于获取投资对象的信息有限，而采取“从羊――头羊”的策略，跟从消息灵通的其他机构投资者，“搭乘顺风车”。
（三）短视行为
机构投资者相互之间面临巨大的竞争压力，如果某基金经理管理的某只基金连续半年或一年落后于其他基金或大盘，那么这只基金就无法吸引投资者加盟壮大自己的规模，其基金经理也有被炒鱿鱼的风险。因此，即使基金经理发现了一只未来发展潜力巨大的股票，但如果在短期内不能上涨的话，基金经理就可能放弃该股票，转向其他在短期内能上涨的股票。正是这样的短视行为，导致机构投资者不断地改变投资组合，从而加大了市场的波动程度。
（四）强委托―关系
机构投资者体现出了非常强的委托―关系。机构投资者必须在委托规定的时间内达到一定的业绩标准，否则其资金的委托人就会对机构管理者的能力提出质疑。业绩持续低下，还会使机构投资者面临大量赎回的风险。
机构投资者“羊群”行为对证券市场稳定性的影响
证券市场稳定性是指股票市场的价格处于理性的波动状态，它是相对于股价的异常波动而言的。正常波动是指在市场环境、交易者预期等因素改变供求关系的情况下，交易品种价格呈现出经常性变化的特性，变化的程度通常用幅度、频率等指标来衡量，以求对交易品种的交易特征进行分析。股价正常波动是证券市场健康运行的基础，正常的波动可以促进证券市场的健康发展，不合理的波动会妨碍证券市场的稳定性。下面从正反两个方面探讨机构投资者是如何影响证券市场稳定性的。
（一）机构投资者对证券市场稳定的正面效应
丰富证券市场投资品种，扩大市场容量。证券投资基金、QFII等机构投资者既是市场的投资主体，同时也是一种投资品种，证券投资基金的出现满足了不同层次投资者的投资需求，扩大了投资者的投资组合，降低了投资者投资组合的非系统风险，也降低了整个市场的风险；同时，证券投资基金等机构投资者采取集合理财的方式，将社会闲散资金集合起来统一管理，集中经营，增加了市场的资金供给，扩大了市场的容量。从国外成熟的证券市场来看，证券市场的稳定是和市场的容量密切相关的，市场容量越大，市场越趋于稳定。
改善证券市场结构，稳定证券市场。首先，机构投资者可以使一、二级市场收益、风险均衡化。机构投资者可以通过筹集社会闲散资金投资于股票一级市场，使得在一级市场中的中签购买率提高，使得更多的个人投资者收益提高，风险相对减少，更有利于发展“公平、公开、公正”的证券市场，增强其稳定性。其次，有利于改善投资者结构，促进证券市场健康稳定发展。证券市场的稳定与否，同市场的投资者结构密切相关。个人投资者与机构相比，不仅存在掌握信息不对称，而且缺乏专业知识，其投资往往带有较大的盲目性。而机构投资者主要是由精通业务知识的专家来管理，他们投资经验丰富，信息资料齐备，分析手段先进，投资行为相对理性，因此能有效改善证券市场的投资者结构，成为稳定市场的中坚力量。随着机构投资者占比的增加，使得市场由原来的机构与个人之间的投资竞争转变为机构与机构之间的平等地位的投资竞争，更有利于推动市场交易的公开化，有利于证券市场的稳定发展，防止黑箱操作。
倡导市场理性投资文化的形成。在国外成熟市场中，机构投资者始终引导着市场主流的投资理念，无论是投资于新成长行业、还是投资于国内绩优蓝筹股，以基金为代表的机构投资者都始终伴随着先进的产业理论和管理思想，走在经济发展和改革的最前沿。
随着机构投资者管理资产规模的不断扩大，过去借助信息不对称和资金优势进行的机构与散户之间的博弈格局逐渐消失了，转而变成机构之间的均衡博弈，从而任何一家机构都很难单独地影响某只股票的价格或整个市场。在这样的市场格局下，机构博弈市场特征促使基金等机构为取得竞争的优势，更趋向于在公认的价值和价格评估体系下，最大程度地利用信息，以投资价值的标准，发现投资机会。有利于推动证券市场价值判断标准体系的形成，形成主流投资理念，建立理性的投资文化。
有助于提高中国证券市场的国际化程度，稳定证券市场。中国证券市场起步晚，国际化程度低，这也是其不稳定的因素之一。通过发展机构投资者，能够加速中国资本市场的国际化程度。实行的QFII筹集国外资本市场资金，加强与国外金融机构的合作；实行的QDII允许国内的机构到海外市场投资。这些措施的实施必定有利于中国证券市场的稳定发展。
（二）机构投资者对证券市场稳定的负面效应
机构投资者的羊群行为会加大市场的波动性。当机构投资者存在“羊群”行为时，对证券市场稳定性的影响是显而易见，而且有可能是巨大的。在“羊群”行为的作用下，机构投资者将大量的资金集中持有少数的股票，可能造成某只价格非正常的过度上升或下跌。尤其重要的是，机构投资者在中国证券市场中起着风向标的作用，如果众多的投机机构同时卖出大量价格不断下跌的股票，会对整个证券市场信心造成重大打击，甚至引起证券市场的崩溃。
机构投资者的短视行为加大了市场的风险性。一种典型的短视行为是“趋势追踪”或“正反馈交易”，即采取惯性策略（购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票），追逐市场的热点，卖出表现不佳的股票，买入近期表现强劲的股票，这种追涨杀跌的行为无疑会使整个证券市场的风险性加大。由于机构投资者是以投资增值为目的，这就决定了机构投资者投资行为的趋利性会促成其放弃自身投资风格和长期投资理念，转而投机操纵市场，改变投资组合策略，加剧市场的波动。
机构投资者的流动性压力增加了市场的不稳定性。机构投资无论是数量和金额都要远大于个人投资者，其需求变化对股价具有很大程度的影响，牵一发而动全身。当市场出现情况时，如爆发金融危机、重大利好公布以及机构投资者的资金链出现问题时，机构投资者都会争相卖出或买入股票，此时买卖压力将超过证券市场所能提供的流动性，进而导致股价的不连续性和“雪崩效应”，从而加大了证券市场的不稳定性。
另外当基金委托人要求从基金管理人赎回资金或者贷款给机构投资者的银行要求回笼资金时，很多机构不得不抛出手中持有的股票，这也会加大证券市场的不稳定，导致市场的波动。
机构投资者“羊群”行为的成因分析
机构投资者的特点是既有个体的行为特征又有群体的行为特征。以投资基金为例，一方面，投资基金的投资决策主要是由基金经理作出，因而基金的投资就不可避免地带有基金经理个人的投资行为特征；另一方面，投资基金由于是群体性的研究，其信息来源比一般个体投资者要广得多，故而投资基金的投资行为又带有群体行为的特征。因此，本文从以下几个方面对机构投资者“羊群”行为产生的成因进行分析：
（一）政策性因素
我国证券市场从诞生之日起就与政府部门的政策导向密不可分，政策干扰频繁，“政策市”是我国证券市场的典型特征。市场既可因为政府出台的某些利好政策而出现爆发性上涨，如2008年的“4.24”、“9.19”的暴涨行情就是一个典型的案例。也可以因为某些紧缩性政策而出现过度下跌，如2007年的“5.30”，我国A股市场上所有股票几乎全线跌停。
（二）机构投资者的委托机制不完善
从基金公司来看，作为人其目标是让委托人的满意度最高，尽管在投资初期，基金公司对投资策略、投资风格、投资理念也做了详细地制定，但是毕竟是要取悦委托人。因此，基金公司原先的投机策略不得不让位于对名誉的维护，不得不从众和跟风。在此背景下，基金公司如果采取同其他基金同业相同的投资策略，则至少可以取得平均收益水平，相同的策略操作产生了羊群行为。
（三）基于声誉风险和缺乏薪酬激励的考虑使个性难以发挥
在证券市场中，由于市场内外影响因素的不可控，导致其波动迅速且不容易预期，基金经理人对自己能力的把握也存在不可控风险，不能确信自己的投资行为是否能带来更高的价值。所以追随投资经验丰富的基金经理的投资策略，放弃自己的私人信息和投资理念，将是基金经理们的理性选择。基金经理在投资选择时，一般都会集中在被普遍看好的股票上，热门股票通常被基金公司竞相持有。
（四）机构投资者的理性投资理念与市场普遍存在的短线投机观念相矛盾
中国证券市场存在着高投机性、高换手率以及市场和个股频繁剧烈波动的特点，基金公司的理性投资理念遭到了“适者生存”法则的严重挑战。为了在这样的市场中求得生存，在投资者急于获利的错误观念和激烈的行业竞争压力之下，基金经理不得不放弃原有的成长型或价值型投资理念，转而选择“追逐热点、短线运作”的投机策略，形成基金运作的从众和跟风趋向。
（五）可供基金选择的优质品种不多
由于市场上绝大多数的股票估值偏高，具备投资价值的优质蓝筹股和绩优成长股的数量过少，稀缺的优质公司股票就当仁不让的成为基金追逐的对象。在这种市场环境下，机构投资者在挑选自己的投资组合时都纷纷追逐市场热点，同时买卖相同的股票，选择那些业绩突出，盈利能力强，具有行业代表性的行业龙头企业，这样就形成了众多机构投资者同时投资于少数蓝筹股绩优股的现象，产生基金投资的“羊群”行为，交叉持股自然不能避免。
（六）信息来源且持股偏好相似
机构投资者选择投资组合的信息除了来源于机构内部的研究人员提供的各类研究报告以外，还来自于外部公司提供的各类研究报告。我国所有的证券公司也都有各自的研发部门，定期向各类基金管理公司提供相同的研究报告。这些研究报告主要都是专业人员根据上市公司的中报、年报以及其他信息披露而做出的，因而这些研究报告的内容具有类似的一面。因此，机构投资者获得的信息往往趋同，其投资行为雷同也就成了必然。
通过以上分析可知，机构投资者行为模式对股市稳定有着重要影响。我国机构投资者行为特征存在一定程度的异化与扭曲，暂时还不能充分发挥其稳定证券市场的作用，但是如果政府监管部门制定相应策略加以引导的话，则可以发挥机构投资者稳定证券市场的正面作用。
参考文献：
1.于鑫.我国股票市场羊群行为的实证研究.生产力研究，2008（7）
证券市场构成范文2
关键词：证券市场 操纵行为 法律规制
在我国，由于证券市场不够成熟，相应的法律、法规及监管机制的滞后，使得我国的证券市场更容易纵。我国证券市场自建立之初就一直充斥着操纵市场行为，愈演愈烈的证券市场操纵行为破坏了我国证券市场的正常秩序，人为地扭曲了证券市场的价格形成机制，扰乱了证券交易秩序，严重损害了广大中小投资者的合法利益。因此，规制证券市场操纵行为是十分必要的。
一、我国证券操纵行为法律规制的缺陷
操纵行为的实质是一种欺骗行为，它旨在通过人为地影响证券市场的价格，欺骗广大投资者使自己从中得利，这种人为地扭曲证券市场价格的行为，给证券市场的秩序造成极大的危害，也是我国及其他国家证券立法所禁止的。然目前我国法律对规范证券操纵行为存在许多问题。
（一）证券操纵行为的民事赔偿责任制度不完善
作为规范证券市场的根本大法，《证券法》偏重于运用行政责任和刑事责任制裁操纵市场等证券欺诈行为，而相应的民事救济制度却十分薄弱，甚至没有规定操纵市场的民事责任。《股票发行与交易管理暂行条例》第77条虽笼统规定了操纵市场的民事赔偿责任，但对于责任的构成要件、赔偿原则、赔偿标准等均未作出可操作的规定。现行证券法律规范在证券侵权民事赔偿举证责任规定方面也存在漏洞，没有在操纵行为的规则及举证责任方面作出有利于受害人私权救济的制度设计，使受害人在正常情况下几乎不可能获得民事赔偿。现行有关操纵证券市场的民事责任规范难以形成完备具体和操作性强的制度体系。
（二）现有法律、法规之间衔接性差
证券法规定了较为完善的法律责任，但目前尚未对《刑法》、《行政诉讼法》等法律作出相应补充规定，使之协调一致。同时，由同一监管机构不同时期颁发的法规也存在相互矛盾的现象，如关于是否应把故意作为操纵市场的主管构成要件，1993年的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第7条使用的词语是诱导或者致使，据以似乎并未要求故意是操纵市场行为的一般构成要件，而1996年的《关于严禁操纵证券市场行为的通知》中使用的词又为诱导，似乎又将故意作为操纵市场行为的构成要件，而在监管实践中，要对操纵意图进行准确认定是十分困难的。
（三）相关概念的定义不明确
我国证券法对生产操纵定义的可操作性较差，如对于什么是集中资金优势、持股优势或信息优势等并没有相关法律条文进行明确，这给实际执法工作带来了困难，一些案例对操纵行为的认定中出现的炒作、对敲等用语，而这些用语并没有反映在我国的反操纵市场行为的法律法规中，最为典型的是我国市场和监管实践中大量使用庄家或庄股的提法，但监管机构一直未对所谓的庄家或庄股做出界定，没有对庄家概念进行澄清，没有对庄家行为的合法与违规进行划分。
（四）证券监管法律制度不完备
目前我国《证券法》虽已修改，但与之相配套的实施细则和相关法律，如《证券交易法》、《证券信誉评级法》等还未规定，因此在法律手段运用上表现为可操作性差，执法力度弱，不能形成完整的证券法律法规体系。另外，就是无法突破监管者的瓶颈。如证监会或交易所及一些掌握庞大上市公司的国家部委的有关人士，他们既是监管者，手中掌握重要权力和信息资源，在某些程度上也是须法律规范的对象，对于这些人应该应该如何监管是一难题。
二、我国证券市场操纵行为法律规制完善
针对上述问题，笔者认为应从完善法律法规、民事责任制度、管理、信息披露制度等方面来规范我国的证券市场操纵行为，以保护广大投资者的利益，维护市场秩序的稳定。
（一）建立完善的反操纵法规体系
我国反操纵的法律制度体系在很大成都市还处于缺位状态，建立和完善反操纵法规体系是当务之急。要修改并消除我国反操纵市场行为的法律法规体系不协调的规定，明确规定各种操纵市场行为的构成要件，不断细化、补充、增强反操纵条款的可操作性。为适应新型操纵行为的监管，可按照《证券法》的相关规定，尽快制定和完善相关配套法规，并授予证券监管机构比较充分的权力，赋予监管部门的规则制定权，由监管者制定完善的操纵行为监管规则。
（二）构建操纵市场行为的民事责任制度
首先最高人民法院要尽快制定相关司法解释，为因证券操纵行为而受损害的广大受害者提供法律救济途径。其次，我国的证券立法应将操纵行为视为特殊的侵权行为，适应过错规定责任，也即采取举证责任倒置，将过错的举证责任转移给操纵人，以减轻受害人的举证责任。再次，要按照《证券市场操纵行为认定办法》所确定的“当证券交易价格或交易量偏离真实供求条件下投资人自主买卖所应形成的正常水平时，可以认定交易价或交易量收到了影响”为认定标准，合理界定“损害”的数额。
（三）强化管理
首先要调整监管思路，改革监管手段。要改变目前以事后处罚为主的监管模式，注重事前预防和主动监管。其次要加强证券交易所的一线监管职能，通过制定上市和退市规则、交易规则、信息披露等方面的标准，对其会员和上市公司进行管理，并实时监控交易活动，防止异常交易行为的发生。最后加强对证券投资账户的管理。实行交易实名制，加强对客户资金账户的管理，是加强证券市场监管，减少市场操纵行为的有效手段。
（四）健全和完善信息披露制度
信息披露制度是各国证券法律制度的重要原则，是投资者了解上市公司、证券监管机构监管上市公司的主要途径。上市公司披露的信息必须必须准确、真实，不得虚假记载、误导性陈述或欺诈。为规范上市公司的信息披露，在完善信息披露立法的前提下，必须建立较为完善的信息披露制度，强化上市公司信息披露的真实性、合法性、透明度监管，减少证券市场信息不对称的可能性，最终达到公开、公平、公正的市场目的。
结论
市场操纵行为危害了证券市场的正常运行，历来为各国证券监管机构所禁止。证券市场的科学性就在于充分发挥市场竞争力，禁止各种垄断、操纵行为，使单一或集团投资者难以在较大幅度内随意操纵价格。这就必须依靠法律机制限制与扼阻各种操纵市场的行为，必须提高市场竞争力，保证市场价格反映信息的可靠性与真实性。因此，各国、各地区的立法、司法都严厉禁止操纵证券市场的行为。我国关于证券方面的立法尚不健全，中国的证券市场如果想真正做到“公正、公平、公开”，切实保护中小投资者的利益，就必须建立一整套完善的证券市场操纵行为的法律制度从而真正保护投资者尤其是中小投资者合法权益，保障证券市场健康稳定的发展，实现我国经济秩序的良性运行。
参考文献：
[1] 杨志华，《证券法律制度研究》，北京：中国政法大学出版社，2004年5月
[2] 叶林，《证券法》，北京：中国人民大学出版社，2004年3月
[3] 符启林，《中国证券交易法律制度研究》，北京：法律出版社，2005年7月
证券市场构成范文3
我国证券市场近年来发展速度之快令人瞩目。1995年之前， 深沪两地证券市场的上市公司数量仅为310家， 证券化程度(上市公司股票市值/ 国内生产总值)为7.89%; 到1997年底上市公司数量已增加到745家， 总市值为17529亿元， 证券化程度达到23.44%; 进入1998年之后， 公司上市的数量和规模更以前所未有的速度发展。即便如此， 一方面仍有众多企业在千方百计地寻求上市而未果; 另一方面， 业已上市的公司被市场和各级地方政府看成是珍贵的资源， 即使长期业绩不佳的上市公司也被作为一种“壳”资源得到保护和买卖。对此， 人们不禁会问: 中国证券市场上难道有免费午餐吗？证券市场难道是一个聚宝盆吗？
依照经济学的理论， 证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能。企业通过股票市场筹集投资所需的资金。企业的融资来源一般可分为内部和外部融资， 外部融资又可进一步划分为间接和直接融资。直接融资主要是由债券融资和股票融资组成的， 它们均是通过证券市场来完成的。其二是信号功能。证券市场为经营者的投资决策提供一种信号。这也就是说， 证券市场的价格波动会影响经营者的投资决策。一方面， 证券市场是企业的一个融资来源， 股价的变动会影响企业的资本成本; 另一方面， 如果经营者的目标是股东利益最大化， 证券市场对企业价值的估价变动会影响现有股东的利益。因而， 经营者的投资决策必须考虑证券市场的反应。其三证券市场充当公司监控的传媒。作为公司控制市场， 证券市场对经营者的行为构成了一种外部约束机制 (相比之下， 公司董事会则是一种内部约束机制)。股东除去在董事会和股东大会上“用手投票”， 还可以在证券市场上“用脚投票”。公司的经营绩效不佳可能导致证券市场上的并购， 或者通过证券市场收购股权争夺公司的权。同时， 作为一种融资市场， 证券市场通过改变公司的资本结构而影响公司治理结构(Samuel， C.，1996， a，b，c，d)。
除此之外， 证券市场在我国现阶段还有一个特殊的功能， 那就是为实现企业经营机制的转变， 建立现代企业制度服务。党的十五大把证券市场确立为我国社会主义市场经济的一个有机组成部分， 并将成为国有企业未来摆脱困境的出路之一。只有充分发挥证券市场的上述固有功能， 建立起现代企业制度才能从根本上使国有企业摆脱困境。我以为， 这一点正是我国社会主义初级阶段运用证券市场的主要目的。
从证券市场的功能来看， 如能有效地运用证券市场， 其收益是巨大的。那么， 这是否意味着对企业所有的利益相关主体(stakeholders)(股东、经营者、债权人及雇员)来说只有收益而勿需付出成本呢？如果企业上市需要付出成本， 那么为什么在我国证券市场上的会出现上市公司供给(接近)无穷大的局面呢？为了限制证券市场上的这种过度供给， 现阶段不得不依靠政府控制上市公司数量和规模来解决。看来上市公司至少现阶段 (一定程度上) 在证券市场上的确能享受免费午餐。
上市公司能得到近乎免费午餐的原因究竟是什么， 它对我国证券市场的功能发挥及建立现代企业制度这一目标究竟意味着什么？这是我国发展证券市场目前迫切需要回答的问题。
二、证券市场与企业融资
融资是企业进入证券市场的最主要动机。对一家要进行投资的企业来说， 可供融资的来源是多重的， 其中包括: (1)内部积累， 即依靠业已实现的一部分利润作为投资的来源(提取的折旧费也可归入此类)。(2)银行贷款和发行债务， 虽然这两种方式形式上不同， 但它们都构成企业的债务。(3)发行股票， 它进一步又可分为发行新股和配股， 它们在企业资产负债表上并不表现为企业的债务， 而是一种资产。这三种融资来源或融资方式也被分别称之为内部融资、债务融资和股票融资。
面对不同的融资方式， 企业经营者应该选择哪一种呢？传统的企业融资理论认为， 在既定的投资决策条件下，企业经营者的目标是寻求最佳的金融结构，实现企业市场价值的最大化，也就是本企业的金融结构对投资者有最大的吸引力。但如果假定资本市场充分有效地运行，那么企业的金融结构与企业的市场价值无关。这也就是说，企业的金融结构选择不会影响它的市场价值。据此可进一步推论：当需要融资时，企业对任何一种融资方式都没有特定的偏好，各种融资方式是完全可替代的， 因为任何选择都不会影响企业的市场价值。这就是著名的莫迪利亚尼－米勒定理。
现代企业融资理论则认为， 由于资本市场是不完善的， 不同融资方式的成本有很大的差异， 企业融资方式的选择取决于融资成本（Harris， Raviv， 1991）。对企业内部融资来说， 在不考虑税收的条件下， 融资成本实际上是一种机会成本。如果企业的内部留利不进行投资， 可以转作其它用途， 如分配给股东， 存入银行， 购买国债， 转借给其它企业， 等等。因此， 它的成本是资本市场所要求的税后利润率， 这种税后利润率既可能是向股东支付的股息率， 也可能是资本市场的利率。
对企业的债务融资而言， 融资成本是由以下各部分构成的: (1) 利息率; (2) 企业财务恶化或破产成本( Bernake & Campbell， 1988)。(3) 举债的人成本。和内部融资相比， 后两项是债务融资的额外成本。此外， 如果经营绩效不佳， 企业在借贷市场上根本就得不到所需的资金。
至于股票融资的成本具体包括: (1) 股息率。 (2) 股票发行的交易成本。 (3) 税收成本，股票融资需要支付红利所得税， 而债务融资支付的利息通常是免税的。(4) 发行股票的负动力成本。和股票融资相比， 债务融资存在着一系列收益。由于经营者不是企业100％的剩余索取者，他们有动力从事企业价值非最大化行为。而通过债务融资可以约束经营者的这类非最优行为。其一， 在经营者持有企业股权水平不变的条件下，企业债务融资比例的增加会提高经营者的相对投资份额，增加经营者的工作动力。其二， 股票融资需要企业支付红利，债务融资需要企业支付利息，但利息支付具有强制性。这就减少了企业的“自由现金流量”（剩余留利和折旧费之和），经营者从事企业价值非最大化行为的活动余地缩小（Jensen，1986）。其三， 和股票融资相比，债务融资使企业的破产概率上升，经营者所受到的压力加大，为避免破产风险，经营者会更加努力地工作，减少不必要的奢侈消费。这些都有助于缓解经营者与股东之间的利益冲突，降低了人成本， 从而构成了债务融资的收益。债务融资的成本和收益最终决定了企业的资产负债比率。在这种意义上， 股票融资的成本相对增加。(5)发行股票的信息不对称成本。在经营者与外部投资者之间存在着信息不对称， 因此外部投资者通常会把新股票发行看成是企业质量恶化的信号， 相应的低估它们的市场价值( Myers & Maijluf， 1984)。经验研究显示: 当一家企业用债务回购股票时， 该企业的股票价格会上升; 反之， 当它通过发行股票来偿还债务时， 其股票价格会下降。
从理论上来说， 很显然内部融资的成本最低， 股票融资的成本最高， 债务融资的成本介于两者之间。正是这种融资成本的差异决定了企业融资方式的选择: 企业融资方式的选择顺序是内部融资、债务融资、股票融资。发达国家企业的融资方式的历史和现状均已证明了这一点。例如， 1981－1991年间，美国公司新投资的74.7%来自于内部融资。此间，股票融资的比例为－11%，这也就是说，企业回购的股票数量大于企业发行的股票数量。进而， 上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel， C.， 1996，b)。
发达国家企业融资方式的选择本身并不能指导我国现阶段企业融资方式的选择。长期以来， 我国不存在证券市场， 国有企业只能依赖内部融资和债务融资; 而负债率过高又是困扰国有企业发展的一个重要因素。随着证券市场的产生和发展， 企业注重股票融资有着其客观的必然性。然而， 经济学理论和发达国家的现实却向我们证明了一点: 股票融资是要付出成本的， 并且其融资成本高于其它融资方式的成本。
现在让我们来看一下中国国有企业的股票融资成本状况， 它在一定程度上决定着公司上市的欲望。
(1) 理论上上市公司需要向股东支付红利。它具体表现为股息率， 即使公司没有向股东支付对公司也是一种成本， 只不过是股东放弃了现在获得红利的机会， 以便将来获得更多的红利。红利实际上转化成了一种股权。股息率的水平一般应该高于债券利息率或银行存款利率， 因为股票投资是一种风险投资。在证券市场上， 股息率表现为市盈率的倒数。从融资成本的角度来看， 新股发行的市盈率比市场市盈率是一个更为符合实际的指标。目前， 我国上市公司新股发行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利数据真实， 或对未来的盈利预期符合实际的话， 股息率大致7.15-6.7%之间。显然， 这一水平低于借款利率。
公司上市之后， 如果经营不善导致股息率降低， 股价应该相应的下降。而股价的下降一方面可能会导致大股东通过内部控制机制对经营者进行惩罚(如撤换); 另一方面还有可能导致被敌意兼并者收购， 结果也将对经营者予以惩罚。而在中国证券市场上， 这类机制基本上是不存在的(下文我们将讨论原因)。结果是上市企业一旦完成新股发行之后一般就不会再关注二级市场上其股价的变动， 除非为了以高价格进行配股或者保证内部职工股顺利上市。最终， 许多企业的股息率降致零或负数的水平。例如， 1997年深沪市场上市公司中， 每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就这些企业而言， 说它们通过证券市场免费融资是决不为过的。
(2) 股票发行的交易成本。这是企业需要付出的一项真实成本。然而， 我国目前二级市场股价与一级市场股价的差异较大， 新股一般是通过上网发行， 只有极少一部分认购资金能够中签。认购过程中需要把巨额认购资金冻结一段时间， 这部分资金所产生的利息收入在很多情况下足以抵消发行股票的交易成本并有余。
(3) 红利支付的税收成本。这是企业无法逃避的一项成本。在我们的日常观念中， 红利税是由股东支付的， 似乎与企业无关。但如果我们清楚企业本身就是股东的， 这种税收自然就构成了企业的成本。但在这里需要指出与目前我国上市公司税收有关的另一种现象: 虽然中央政府对上市企业和非上市企业的税率已经统一， 但在实际实施过程中， 几乎所有的地方政府都要对上市企业实行税收减免政策。其结果是客观上上市企业的税负低于非上市企业。综合起来看， 上市公司并未承担额外的税负。
(4) 发行股票的负动力成本。对现阶段的国有企业来说， 无论是债务融资还是股票融资，经营者的动力没有明显的区别。其一， 经营者基本上不持有企业的股权， 债务融资谈不上会增加经营者的相对投资份额。对国有上市公司而言， 这一点表现得尤为明显。其二， 在政府既是企业债权人(通过国有商业银行发放贷款)又是最大股东的前提下， 选择何种融资方式都不会对经营者的行为和工作动力产生重大影响。因而， 从企业的最大股东(政府)角度看来， 发行股票的负动力成本是可以忽略不计的。
(5)发行股票的信息不对称成本。在所有者与经营者分离的条件下， 信息不对称是一种客观存在。但是， 信息不对称要导致股票发行对企业的市场价值低估至少需要满足两个条件。第一， 企业的债务融资是在真正意义的市场上进行的。假如贷款人不是根据企业的“质量”发放贷款的， 那么投资者对企业选择不同融资方式的动机和能力也就无从进行比较。这也就是说， 哪些企业能够获得贷款并不完全取决于它们偿债能力的高低; 当然， 哪些企业上市也和其“质量”缺乏必然的联系。第二， 证券市场上的投资者必须为自己的投资决策负责。反之， 投资者根本无法根据经营者的融资决策判定企业的“质量”。这也是判定投资者队伍乃至证券市场质量高低的一个主要标准(张维迎， 1997年)。显然， 我国资本市场的现状还不满足这两个条件。当然我们也就看不到证券市场对发行股票企业市场价值的低估。现实中， 许多上市公司正是通过发行股票偿还其原有的债务的。例如， 1997年底上市公司股东权益较上年增长了36.66%， 负债总额增长了10.64%， 由此使上市公司整体负债比率比上年度下降了5.26个百分点。这表明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金相当一部分用于偿还了债务(刘郎， 曹桂香， 1998年)。这也从一个侧面证明了我国上市公司的融资成本低于债务融资成本。否则的话， 那就意味着上市公司用高成本的资金替代了低成本的资金。
综合以上各项， 我国上市公司的股票融资成本是极低的。除去红利支付之外， 上市公司基本上勿需付出额外的成本。况且， 红利水平的高低对公司又是无约束力的， 致使相当大一部分公司实际上是近乎免费融资。尽管我们现在还难以对其进行量化， 但有一点应该是可以确认的: 相对于债务融资， 这是一种较低成本的融资来源。由此也解释了为什么国有企业对股票融资拥有近乎无限大的需求。
三、证券市场与经营者的投资决策
与企业融资理论相对应， 企业投资理论也在发生变化。基于莫迪利亚尼－米勒定理， 传统的投资理论认为， 只要投资的预期收益高于资本成本， 企业就能获得所需的资金， 因为各种融资方式是完全可替代的， 当内部融资发生波动时(源于经营状况的变化)， 企业完全可以不受约束地靠外部融资来弥补。即使没有股票融资渠道， 企业也可以通过债务融资来解决。在这里， 证券市场与经营者的投资决策没有必然的联系。
而现资理论则接受不同融资方式的不可替代性， 所以企业内部融资能力的波动会导致企业投资水平的波动; 同时， 证券市场的股价变化会影响经营者的投资决策。不过， 在经营者投资决策的最主要决定因素上， 不同投资理论模型的见解略有差异(Samuel， C.， 1996d )。一类理论模型认为， 经营者的投资目标是寻求销售额、雇员利益、报酬、市场份额等指标的最大化。在经营权与所有权分离的条件下，经营者的行为有很大的自主性，它们受所有者和市场的约束较小。经营者的自主权大小取决于证券市场所强加给它们的最低利润约束程度。所谓最低利润约束是指企业投资收益水平不得低于某一点， 否则经营者将会受到证券市场的惩罚(如， 降低报酬、解雇、企业被兼并等)。高于这一点之后， 经营者的投资决策是完全自主的。这类见解可称之为经营者投资论。另一类理论模型则认为， 经营者的投资目标是寻求股东利益最大化。市场对企业价值的估价是决定经营者投资的最主要因素。由于信息不对称， 发行股票会使企业价值被低估， 只有当投资收益高于股票融资成本时， 经营者才应该利用股票融资渠道。这类见解可称之为信息投资论。
不论是经营者投资论还是信息投资论， 它们都承认证券市场对经营者投资决策的约束， 只不过对约束程度的高低有不同的看法而已。简单说来， 证券市场对经营者投资决策的影响有如下机制。
(1) 股票价格的波动会改变企业的资本成本。当股市处于熊市时， 尤其是市场的市盈率较低时， 无论是发行新股还是配股都会提高股票融资的成本; 相反， 企业的融资成本会降低。
(2) 过多或过少的运用股票融资， 或者改变原有的融资来源结构会改变市场对企业价值的估价。这一点上文已经提到。
(3) 股价的波动会对经营者构成压力或动力。如果市场认定企业的某一项投资是不合理的， 股价便会下跌。结果可能是， 大股东通过董事会撤换经营者， 敌意兼并者会乘虚而入， 经营者持有的股票价值下跌， 经营者的报酬降低(如果经营者的报酬水平与股价挂钩机制的话)， 等等。
理论上正是证券市场的这种信号功能在一定程度上指导着经营者的投资决策。那么， 我国现阶段上市公司经营者的投资决策与证券市场的关系如何呢？
首先， 经营者的经营目标并不是寻求股东利益最大化， 而是自身利益和职工利益的最大化， 对国有上市企业的经营者来说尤为如此。因而， 投资决策与证券市场的信号无关。其一， 在国有企业改制上市过程中， 企业的经营者和职工可以按照一级股票市场的发行价购买10%的社会流通股。在一级市场价格与二级市场价格存在巨大差异的情况下， 这种优先购买权是一笔巨大的收入。这也是为什么企业经营者选择上市的主要动机之一。其二， 股票融资的低成本促使经营者根本勿需考虑投资收益问题。股票融资的成本之低使得企业可以用股票融资来偿还债务， 或干脆存入银行获息。例如， 截至1998年4月15日对深沪市场已公布年报的546家上市公司募集资金使用情况(其中411家公布了募集资金使用情况) 的统计表明， 在尚未投入项目的资金中， 有132家公司补充了流动资金， 有141家公司存入了银行， 有24家公司购买了国债， 有5家公司购入证券， 有38家公司归还了贷款， 另有23家公司转作其它用途(上海证券报，1998年)。更有甚者， 某些上市公司把募集的资金用于改善职工住房和经营者的奢侈性消费等等。其三， 经营者随意更改招股(或配股)说明书所承诺的投资计划。一些公司对投资项目的失败乃至年度亏损不做任何实质性的解释。
第二， 证券市场的价格波动基本上不影响企业的融资和投资决策。其一， 对于公司发行新股目前主要受制于政府的管制， 而政府的决策更多的是基于证券市场的承受能力作出的。
对于上市公司的配股， 证券管理条例所作的主要限制是净资产收益率连续三年保持在10%以上。为了获得配股资格， 许多上市公司绞尽脑汁， 不惜在年度报表上做手脚， 从事利润操纵活动， 包括提前确认营业收入， 推迟确认本期费用， 潜亏挂帐， 会计方法变更或会计处理错误， 帐证不符或帐实不符， 关联交易影响利润等(蒋义宏， 1998年)。其二， 经营者的待遇、地位与证券市场的价格波动基本上无关。
倘若经营者的投资决策受制于证券市场的信号， 这对股东来说应该是一项收益。只有使经营者的投资决策受制于证券市场的信号才能真正减少经营者的非最大化行为， 降低人成本， 带来企业利益或股东利益最大化; 反过来， 这对经营者来说应该是一项成本。不过， 我国现阶段国有企业的一个特殊情况是企业能否上市很大程度上是和经营者的“努力”程度(如， 为上市和上市额度跑关系)联系在一起的。因而， 考虑到这一点， 经营者的投资决策与证券市场的信号功能脱节实际上就成了企业为什么选择股票融资方式的另一个动因。
四、证券市场与公司治理结构
企业是不同个体之间一组复杂的明确契约和隐含契约的交汇（nexus）所构成的一种法律实体。在这种法律实体中，契约的交汇既有经营者与所有者之间的契约、经营者与雇员之间的契约，还有企业作为债权人与债务人之间的契约、企业作为供应商（或消费者）与消费者（供应商）之间的契约、企业作为法人与政府之间的契约等等。这些不同利益相关主体之间的契约安排构成了公司治理结构的基本内容。其中， 所有者与经营者之间的契约安排是公司治理结构的核心。而证券市场既是公司融资的场所， 又是公司所有权交易的场所。在这种意义上， 证券市场与公司治理结构存在着密不可分的关系。
(1) 作为公司融资的来源之一， 证券市场直接影响着企业的资本结构， 资本结构进而又影响着企业的股权结构。当企业增加内部融资时， 现有股东的股权比例上升， 负债率下降; 当企业增加债务融资的比例时， 现有股东的相对投资份额增加， 负债率上升; 当企业增加股票融资的比例时， 现有股东的股权被稀释， 负债率下降。因而， 选择不同的融资方式和资本结构决定了不同利益相关主体在企业控制权中的份额。如果企业对某一种融资方式形成一种稳定的偏好， 通过资本结构的改变， 企业的控制权和组织管理机制最终将会发生变化。
依照这种逻辑， 国有企业上市的结果首先是企业负债率的下降， 国有股权被稀释。尽管国有股权被稀释， 但政府并没有失去对上市公司的控制权。绝大多数国有上市公司并没有因为上市而从根本上改变内部组织、管理及运行机制。和尚未改制的国有企业相比并未发生本质的变化。其中， 一个最根本的原因是社会流通股(即可在证券市场上流通的股票)占总股本的比例很少超过50%， 剩余的不可流通部分仍然由国家持有。这就意味着， 除去国家之外， 任何股东都不可能对公司拥有绝对控制权， 即便拥有全部的社会流通股。在国有股权不进入市场流通的前提下， 国有股(包括法人股)的价格与社会流通股的价格是不同的， 结果便形成了同一企业不同股东持有的股票权力相同而价格不同的奇怪的现象。自然国有股不会受到二级市场股票价格波动的影响; 国家股东不会介意二级市场股价的变动。而同时， 政府作为最大的股东却有权任免、奖惩企业的经营者。不过， 近一段时期许多国有上市公司出现了配股价低于二级市场价格的现象。这是企业经营者长期忽略二级市场价格(或社会股东利益)的一个必然后果。
与此相关的一个值得注意的现象是政府并不积极参与上市公司的配股。在1997年有国家股的上市公司中， 73家公司实行了配股， 其中只有25家公司的国家股东全额参与了配股; 13家公司的国家股东干脆放弃了配股权力。从理论上来说， 放弃配股权力不仅意味着在公司的控股份额相对下降， 而且还是一种直接经济损失(因配股价格低于二级市场价格)。这是否意味着国家股东要主动放弃对公司的控制权， 还是意识到了参与这类公司的配股得不偿失？这是一个需要进一步研究的问题。
(2) 证券市场作为一种公司控制市场(corporate control market) 对经营者构成了一种外部约束机制。当企业经营不善时， 对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略， 卖掉所持有的股票， 由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并者的兼并。一旦敌意兼并成功， 现行的经营者自然难以躲避被解雇的厄运。
对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说， 有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益， 这类投资者中的一些人会联合起来， 利用手中的股权争夺董事会的席位， 或者联合成为最大股东， 直接监控经营者的行为。这种争夺公司权的活动对经营者是一种潜在的威胁。
企业的最大股东(如果存在的话)一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌， 他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者， 也就是说“用手投票”。和前两种方式相比， 这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。
目前我国证券市场和上市公司的股权结构基本上排除了上述形式的监控机制。如上所述， 国家股东持有绝对多数股权， 况且是不可流通股权。首先， 排除了通过证券市场敌意兼并的可能性。极少的敌意兼并只可能发生在为数不多的所谓的“三无概念” 公司中。著名的“宝延收购”是其中一例。现行的并购大多是国有股东或法人股东在市场之外自愿转让的结果。其次， 无控制权的大股东即使全部联合起来也无法在权争夺中获胜， 况且这样做技术上还有很多障碍。最后的选择只能是求助于最大股东──政府通过内部控制机制对经营者进行监控。尚未改制上市的国有企业现状便是这种监控的结果。
除了上述监控机制之外， 理论上还存在着上市公司摘牌和破产机制。关于上市公司摘牌的条件， 我国目前的管理条例规定是连续三年亏损。实际操作过程中， 迄今为止尚未有一家上市公司因此而被摘牌， 只有琼民源一家公司因欺诈而被停牌。原因是上市资格是一个近乎免费的融资来源， 地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不会轻易地放弃这笔资源。这就是我国近年来证券市场上保护和买卖“壳资源”的真正动机。一旦某家公司接近达到了摘牌条件(如连续两年亏损)， 各方便会采取一切“措施”使其免遭劫难。最坏的结果也是为那些“借壳上市”的公司所购买。至于破产机制在证券市场上更不会存在。国有企业的破产在一定程度上是政府决策的结果。目前， 某些上市公司理论上已经满足了破产的条件: 资不抵债。可得到的惩罚也只是在其股票名称之前加上“ST”(英文的“特殊处理”缩写)而已。
由于证券市场与公司治理结构的脱节， 公司上市对所有者而言不会有什么损失， 他们仍然拥有对公司的控制权; 对经营者而言同样没有什么损失， 他们仍然可以免于证券市场的监控。
五、中国证券市场应该向何处去？
证券市场的各种功能是相互联系的。没有融资功能， 证券市场就失去了存在的基础;没有信号功能， 从证券市场筹措的资金就得不到有效地使用， 市场的资源有效配置功能就无从谈起; 没有公司监控的功能， 证券市场的融资功能就会演变成为一种大股东的“圈钱”行为， 企业投资演变成为“内部人”牟利的手段。
纵观我国证券市场功能的现状和公司上市的成本与收益， 我们也就不难理解上市公司为什么会有无限大的供给。上市公司的应该付出的和实际付出的存在着巨大的差异。对国有上市公司的所有者来说， 证券市场提供了一个低成本的或免费的融资渠道， 解决或缓解了国有企业的负债率过高和资金紧张的困难， 解除了企业破产的威胁(至少在短期内是如此)， 缓解了国有商业银行的呆帐压力， 降低了银行的风险。即使证券市场的信号功能和监控功能没有得到发挥， 那也不是额外的损失。对国有上市公司的经营者来说， 证券市场的融资功能不仅巩固了在企业现有的地位， 而且为“内部人”带来了一笔额外的收益; 信号功能的失灵扩大了经营者的自主权， 廉价的资金既可以为“内部人”利益服务， 也可以实现规模扩张的欲望; 而监控功能的失灵则更是一种额外的收益。既然最大所有者和经营者都不会从公司上市中损失什么， 况且还有额外的收益， 上市便成了一种皆大欢喜的选择。
证券市场构成范文4
随着网络技术的蓬勃发展，如同其他金融领域一样，证券市场微观结构设计的理念自然不会无视网络技术对其自身的挑战与蕴藏着的深刻的变革与发展机遇。创始于1971年的美国证券协会电子交易系统（NASDAQ）开创了用电子交易系统将全美场外交易市场连接起来的市场组织形式，这可以称为网络技术对证券市场微观结构设计理念的首次真正意义上的冲击。而在更广阔的平台——Internet上进行的证券交易无疑正在证券市场上掀起一场革命，也同样会导致证券市场微观结构设计理念的深刻变革。本文正是着力探讨这一变革背后的深刻内涵。
一、网络技术对证券市场有效性的正面影响
有序高效的证券市场其特征或准确地讲界定指标，包括证券交易成本、流动性、波动性及透明度四个指标。合理的微观结构的设计正是力图在减少资本市场资金配置的交易成本前提下，实现其更优的配置效率。
而人类行为的不确定性、机会主义行为以及信息不对称是造成交易成本或引致“交易费用”的根本原因。网络技术在证券市场的应用，恰恰成为减少交易过程的障碍和信息壁垒的技术因素。计算机处理能力的增强提高了证券交易的撮合效率，网络传输能力的提高加快了信息的交换效率。因此，全球信息共享成为现实，传统上的机构与个人投资者信息、交易工具上的优劣对比将大为改变。证券市场的透明度基于网络技术的平台将更趋加强，从而证券市场对信息反应的灵敏度将有很大提高。
同时，证券发行与交易方式大大改进。发行领域网络技术的运用，减少了证券市场的中间环节，传统的券商中介将由无形市场代替，证券交易速度大大提高，这些都极大地降低了成本。
更为显著的是，信息获取成本的降低及交易费用的大幅缩减，使得创造与运用更为复杂、更为精细化的组合交易工具成为可能。而网络的实时性、同步性、跨市场组合性同样成为交易工具创新的技术支撑。
进一步分析，机构投资者与中小投资者的力量对比的拉近，以及深入到社会生活更广泛领域的网络技术对投资理念的传播，也将极大地动员社会的闲置资金。如前所述，交易费用的减少对这部分闲置资金进入资本市场也将起到和促进作用。
综上所述，信息壁垒的打破，发行交易成本的极大降低，机构与个人投资者力量对比的拉近，交易工具极大丰富后投资者中介机构选择集的扩展，凡此种种，正体现了构建于网络技术上的证券市场微观结构在突破了信息成本和交易费用的制约后，在市场的深度、广度、速度及透明度上具有了传统证券市场无可比拟的优势，也使资本市场规模的扩展和资金的高效配置成为可能。
二、网络技术对证券市场微观结构有效性的挑战
网络技术在给证券市场带来前所未有的机遇的同时，也将对其微观结构设计理念构成严峻的挑战。
正是基于网络技术的跨时空“握手”的特质，证券市场在深度、广度扩展的同时，也为短线、超短线资金的跨地区、跨市场集中与高速流动客观上创造了条件。而在Internet环境下，数万亿美元的短线资金的无规则流动，对任何局部地区的证券市场都会带来灾难性的市场冲击，震荡乃至崩溃。
加剧市场波动的另一个原因在于网络技术突出体现的点对点的中介服务改变了整个证券市场的人格化特征，即由传统的机构投资者为主的市场主体特征改变为个性化色彩浓厚的市场。个性化色彩一方面表明了个人选择集的扩展与个体意识在证券市场的体现，而另一方面，作为市场稳定力量的机构投资者的地位下降，势必引致证券市场的频繁波动。与前述的冲击相互作用，证券市场的波动性显著放大，金融风险累积并高启，而这最终将危及证券市场的稳定，损害证券市场的效率。
如果说上述的挑战是针对整个证券市场的共有冲击的话，那么网络技术平台上的经济规律，姑且称作网络经济的特征，同样将各个局部市场的生存发展置于更为严峻的环境中。
网络经济具有如下特征：规模越大，用户越多；机遇优先，首发效应显著；路径依赖，锁定效应。而所有这些特征的结果就是网络经济的“赢者通吃”现象。
基于网络经济平台上的各个局部证券市场，由于网络环境下金融产品与服务的趋同性，其竞争也具有这种“你死我活”的特征，因而网络环境下，各证券市场间的过度竞争难以避免，而过度竞争的直接后果无疑是效率的损失，社会福利的减少。
以上是基于证券市场的角度，而网络环境下的证券市场其技术层面的网络安全也决不可忽略，用于网络安全的投入可能将成为证券市场微观结构设计中继技术因素后构成交易成本的重要组成部分。
可见，网络技术在改善证券市场微观结构、提升资金配置效率的同时，也引致证券市场的波动性的加大与可控性的恶化，各市场过度竞争和网络安全的问题也势必成为证券市场微观结构设计理论必须面对和急需扩展的方向。
三、网络环境下证券市场微观结构设计的新视角
证券市场构成范文5
(一)贯彻、落实中央证券管理机关制定的关于全国证券市场发展的方针和政策，并结合本地实际情况制定区域证券市场发展的方针和政策，拟定区域证券市场发展的总体规划。根据一个时期国民经济发展的主要矛盾和主要任务，以及宏观经济运行的基本状况，中央证券管理机关制定了全国证券市场的发展方针和政策。地方证券管理机关虽然是地方政府的一个职能部门，但它仍然要接受中央证券管理机关的垂直领导，因此它必须贯彻、落实中央证券管理机关制定的全国统一的方针和政策。同时，中央证券管理机关的宏观指导也必须得到地方证券管理机关的协助。否则，它所制定的方针、政策就不能得到贯彻、落实。地方证券管理机关是结合本身的具体业务工作来贯彻、落实中央证券管理机构制定的方针、政策的。同时，地方证券管理机构还须制定本地证券市场发展的方针和政策，这一方面是要与全国证券市场的发展“接轨”，另一方面是要促进本地证券市场的发展。地方证券管理机构是区域证券市场发展的指导者，因此它有责任来制定区域证券市场发展的总体规划。
(二)维护“公开、公平、诚实信用”的证券市场运行原则。证券的发行和交易都必须遵循“公开、公平、诚实信用”的原则。依据这一原则，证券发行人应将自己的全部情况，尤其是财务情况告之投资者，不能有半点虚假。证券发行与交易，应使不同发行人之间、不同投资者之间、发行人与投资人之间都处于平等的地位，都有相等的机会。证券市场上的各行为主体都必须重诺守信。地方证券管理机关此时充当“裁判员”的角色，督促各行为主体遵循这一原则，以维护证券市场秩序。地方证券管理机构主要从以下几个方面来维护“公开、公平、诚实信用”的原则:其一，督促发行人信守“公开”原则，从公司成立的那一天起，就要将公司所有的经营管理机构、董事人选、经理、运作过程和结果通告社会;其二，监查社会中介机构，督促其真实、准确、完整地出具文件;其三，审查证券发行办法;其四，审查证券交易的业务活动规则;其五，制定地方证券市场的管理规章。
(三)起草区城证券市场运作的地方性法规，制定区城证券市场运作的管理规章，促进证券市场的法制建设。区域证券市场的运行，不仅需要有全国性证券法律和法规来加以调整，而且需要有地方性证券法律和法规来加以调整。其主要原因在于:一是全国性统一的证券法律和法规不可能详尽无遗，总是会有许多未涉及的地方;二是各地都有自己的特殊情况;三是证券市场的运行规则还处于探索阶段，尚需总结经验，国家只能就一些带普遍性的、基本成熟的问题进行立法。因此，各地必须结合自己的实际情况制定相应的法律和法规。地方证券管理机构作为地方证券市场的主管机关，能够较切实地掌握区域证券市场的情况，有责任起草区域证券市场运作的地方性法规，并制定其管理规章，使区域证券市场的运作走上法制的轨道。
(四)审查证券发行人、证券经营和服务机构以及参与证券业务活动的社会中介机构的资格，对其工作进行指导，帮助其提高业务水平，确立规范的证券市场行为主体。规范的证券市场行为主体是证券市场规范运行的基础。要塑造规范的行为主体需要依靠地方证券管理机构做大量工作:首先，由于地方证券管理机构较之中央证券管理机构更接近实际，需要由它来对证券发行人、证券经营和服务机构以及社会中介机构进行资格审查，以便把好“入市”关。其次，由于证券业有很强的专业性和技术性、又有很强的政策性，因此政府的指导工作量很大，需要由地方证券管理机构来实施具体的指导，这包括宣传、介绍国家和地方关于证券市场发展的方针和政策、抓业务培训、宣传法制，等等。
证券市场构成范文6
关键词:证券市场;体系机制;监管;优化运行策略
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0150-02
1 我国证券市场的现状
(1)我国证券市场的规模相对我国的国民生产总值比重较小。西方发达工业化国家多在百分之30%以上,而我国则长期处于10%以内。按照世界交易所联盟公布的总市值数据,沪深证券交易所的排名连续下滑。虽然近几年随着我国经济的发展,上海证券交易所和深圳证券交易所的市值不断增长,但我国证券市场的总市值与GDP的比例仍相对偏低。
(2)我国证券市场的融资功能没有充分发挥,融资效率低下。企业融资主要通过银行贷款等间接融资手段实现。这种局面不能适应我国经济的发展需要,不利于调整经济和经济的增长方式,不利于增强企业的自主创新能力,也不利于防范金融风暴。而与此相对应的是社会存在巨量的闲散资金,不能得到有效的利用。我国目前的证券市场中只有少数大企业获得融资,而许多中小企业由于达不到上市门槛还不能大规模地在证券市场融资。企业贷款经营将给企业带来巨大的负担,这不利于我国中小企业的成长,严重阻碍了我国企业的股份制改革和发展。
(3)我国证券市场法律法规不健全,运作不规范。作为证券市场主力军的证券公司实力参差不齐。目前证券市场中的上市公司虽然有一些较优秀的上市公司,但所占比例不多,而且新上市公司的问题仍然严重。另外部分上市公司融资后项目突然变更的现象也比较突出,这是目前证券市场中较为敏感的执法不严的具体表现。我国证券公司与国际大证券公司的巨大差距显然构成了我国证券公司在未来竞争中的弱势地位和潜在风险,使我国证券公司不足以与国外大证券公司相抗衡,在风险抵御能力上处于明显的劣势。
(4)我国的证券市场是一个典型的“政策市”。政策市是政府干预程度较深,市场经济发展处于较低的阶段,倾向于采取政府行政干预的手段直接调控股市走向来为政府经济发展目标服务和解决“看不见的手”失效问题。我国证券市场的运行主要受到国家宏观政策的影响,我国的政府政策还过多地干预了证券市场的运行,导致波动频繁。政府的全面介入,深入的行政干预,给市场打上了明显的计划经济烙印,挫伤了市场的效率与活力。
2 我国证券市场的优化运行策略研究
2.1 对我国证券市场现状的原因探析
第一,脱胎于传统的计划经济体制的证券市场在建立的初期,由于对公有制主体地位的片面理解而设置了上市公司中较大比重的国有股,形成了流通股与非流通股,从而造成同股不同权、同股不同利的不平等现象。这种情况直接导致了我国证券市场上出现的只是大批投机客而不是投资者。使得我国证券市场虽然规模不大,但其波动幅度却是世界之最。
第二,由于我国是从计划经济体制向市场经济体制过度的,相关法律法规不健全、执法不严格,造成了政府对证券市场、上市公司的监管不力,上市公司及相关主体运作不规范,从而引发市场风险。种种不利于证券市场发展的行为没有得到相应的法律制裁,为证券市场的发展埋下了重重隐患。
第三,在我国证券市场建立之初以行政性分配为特点的上市额度造就了一批先天不足的上市公司,再加上后续监管不力、市场体制不健全等原因,我国证券市场上市公司的整体水平不高。当前我国上市公司的整体水平和证券市场改革开放的要求存在较大的差距。证券市场的改革开放对上市公司治理水平的提高、经营运作的规范和核心竞争的提升提出了新的挑战。而我国上市公司还不能完全适应新挑战。
这诸多原因的结合,造就了我国证券市场的不健康性。而在不健康的市场中锻炼出来的投资者的不成熟性表现得也就尤为明显,从而使得我国的证券市场变幻无常,增大了市场的不确定性、降低了可预期性。
2.2 我国证券市场运行的优化调整模式
(1)由着眼于融资和倚重粗放型的数量扩张的基本策略,转向着眼于投资回报、倚重质量提升、效率提高、结构完善和制度发展的基本策略,改变结构改革和制度发展长期滞后于市场扩张的局面。一是政府的政策必须由过去的基于资金驱动的需求管理转向供给管理;推进上市公司、证券公司和资产管理机构的企业制度改革,重视提高上市公司质量和整个市场的质量,刺激效率,促进与保障资本和经济资源的有效利用,保证证券的有效供给。二是建立合理的证券市场定价机制,使价值投资和价值发现成为市场交易的主要驱动因素,保证市场健全、有效地运行。
(2)市场的运作与发展,由政府导向转向市场导向,由主要依赖行政手段转向主要依赖市场机制和法治机制。政府的功能集中于提供并保证实施有利于市场有效运作和健康发展的制度规则,集中于培育和创造良好的市场运作与发展的制度环境;依靠市场调节、微观机制完善和法治秩序保证市场的规范运行。
(3)保持短期行动与战略目标之间一致性和协调性,保持恰当的行动次序、时机、方向、路径和配套性。在制定短期政策和采取短期行动时,注意既避免与长期战略目标相冲突,也避免为以后的行动制造障碍,即在解决旧的发展障碍和历史遗留问题的同时,避免制造新的发展障碍和历史遗留问题。
(4)在证券市场宏观稳定政策工具的选择方面,注重发展证券市场的内在稳定机制。通过市场质量提升、结构改善和微观机制的合理化来控制、降低和化解市场风险,避免高度依赖政府的直接控制和行政稳定措施;注重短期稳定与长期稳定相一致,避免短期稳定措施加大长期风险,损害长期稳定能力和可持续发展能力。
2.3 我国证券市场优化策略分析
(1)加强证券市场机构体系建设。证券市场主体质量的高低,对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用。提高上市公司质量,是推进资本市场主体发展的关键。①取消额度管理代之以核准制。股票和债券市场的额度管理是一种典型的计划经济手段,由于对证券发行标准制定较低,这给行政部门行使权力提供了较大空间。严格行政审批,提高上市标准,取消或减少行政干预,将证券市场的额度管理换之以核准制,这样既增强了市场参与的公平性,又能提高上市公司质量。国家可以对不同行业制定不同的上市标准,以促进产业结构的调整,促进经济快速协调发展。② 强化上市公司淘汰制度,提高上市公司质量。股份公司,特别是上市公司不但要转轨,更要转制。对于那些业绩长期不佳的上市公司,证券管理部门形成优胜劣汰的机制。只有保证了上市公司的质量,我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。
(2)加快金融产品创新与业务发展。加快产品创新和拓展市场的深度与广度。建立基于市场的金融创新机制,发展多层次、多品种、多渠道的完整市场,实现上市公司股份的全流通。引入股份回购方式,加快国有股减持。完善债券品种结构,积极发展企业债券,探索资产证券化的创新模式。大力发展开放式基金和中外合作投资基金,促进股市债市以及基金市场的良性互动;进一步完善二板市场,大力发展场外交易市场,加快发展金融衍生品市场,建立多层次的资本市场体系。
(3)加强政策配套,规范证券市场。证券市场是高度信用化的市场,只有建立起严密的法律体系,各交易环节严格按法规操作,才能保证交易活动的安全和可靠,保护交易各方的合法权益,降低证券交易风险,使证券市场健康、有序地发展。我国的证券市场监管机构法律地位不明确,存在监管主体多元化的问题,而且法律制度也缺乏配套性和时效性。因此加强政策配套,完善法律法规,加大监管力度成为当务之急。政府采取的各项监管应该以法律和制度为出发点,不断完善我国证券市场健康运行所需要的法律政策以及制度,同时也要加强执法力度,严厉打击证券市场中的各种违规行为。
3 结语
通过对我国证券市场整体运行状况的研究分析,我们充分认识到了我国证券市场在经济和金融全球化的进程中所存在的缺陷与不足,让我们能从证券市场的发展历史中总结经验并汲取教训,以提出更多更有针对性的解决方案。我们坚信,通过一系列有针对性的改革,我国证券市场一定能够摆脱困境、逐渐成熟,走上健康、稳定的发展轨道,在建设有中国特色的社会主义市场经济的进程中,发挥证券市场的真正的、本质的功能,更好地调节资本分配、促进资源的优化配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构,在我国经济发展和社会进步中发挥更大的作用。
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