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经济泡沫最初发生的表现范文1
关键词:货币金融危机理论;美国金融危机;虚拟经济;
中图分类号:F830.99文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)18-0055-02
一、金融危机理论中“虚拟经济”的考证分析
金融危机理论在分析金融危机生成的可能性及现实性时,把金融危机分成了伴随经济危机的金融危机和独立的货币金融危机两种。特别是在分析独立的货币金融危机时,强调了信用、“虚拟资本”、“虚拟经济”对于产生金融危机的影响。
1.独立的货币金融危机生成的可能性
在《资本论》中马克思明确写道:“本文所谈的货币危机是任何普遍的生产危机和商业危机的一个特殊阶段,应同那种也称为货币危机的特种危机区分开来。后者可以单独产生,只是对工业和商业发生反作用。这种危机的运动中心是货币资本,因此它的直接范围是银行、交易所和财政。”[1]同伴随经济危机的金融危机一样,首先,商品买和卖在时间和空间上的分离,使货币和商品的转化出现随机性、不确定性,包含了危机的可能性。因为“流通所以能够打破产品交换的时间、空间和个人的限制,正是因为它把这里存在的换出自己的劳动产品和换进别人的劳动产品这二者之间的直接的同一性,分裂成买和卖这二者之间的对立。”[1]这样以来,商品和货币的转换即商品生产和价值实现过程就包含着中断或危机的可能性。其次,随着信用的发展,货币作为支付手段包含着危机的另一种可能性。在物物交换时代是不可能有危机的,只有在货币时代或商品经济时代,“如果货币作为支付手段发挥作用的结果是彼此的债权相互抵消,也就是说作为支付手段的货币中潜在地包含的矛盾没有成为现实;因而,如果危机的这两种抽象形式本身并没有实际地表现出来,那就不会有危机。”[2]而当这种矛盾实现时,危机的爆发就有其可能性了。
2.独立的货币金融危机的现实性
独立的货币金融危机是不以经济危机爆发为条件的金融危机。它产生的现实条件来自金融系统内部的紊乱。“危机最初不是在和直接消费有关的零售商业中暴露和爆发的,而是在批发商业和向它提供社会货币资本的银行中暴露和爆发的。”[3]随着资本主义的发展,信用、银行金融和在信用基础上发展起来的虚拟资本交易日益重要,形成所谓“信用经济”、“金融经济”、“虚拟经济”。特别是虚拟资本如债券、股票、汇票等的发展有暂时超越和背离生产系统而发展的趋势。这时,货币与虚拟资本商品与信用货币的对立显露出来,其矛盾的积累导致了货币金融危机。因为信用和信用货币不是真正的货币,不是真实的财富,和普通商品一样最终要向货币转化,因此 “在危机中,会出现这样的要求:所有的汇票、有价证券和商品应该能够同时一起转化为银行货币,所有的银行货币又应该都能够同时一起再转化为资金。”这时,以虚拟资本为主体的虚拟经济中就会出现所谓“金融过剩”,危机一触即发。马克思又说:“劳动的社会性质一旦表现为商品的货币存在,表现为一个处在现实生产之外的东西,独立的货币危机或作为现实危机尖锐化的货币危机,就会不可避免。”[4]在这里,马克思在论述金融危机的可能性及现实性时,都特别强调了信用的发展对金融危机的影响,进而得出了一个重要结论:虚拟资本的自我膨胀运动是独立的货币金融危机形成的主要机制[5]。
3.独立的货币金融危机的扩散性
马克思对金融危机的分析虽然是以国内系统为基础进行的,但并没有限于国内系统。他已经认识到资本的国际流动对资本主义世界金融危机的影响。在资本主义的全球扩展过程中,各国金融、贸易和生产密切关联,金融系统特别脆弱,而资本的国际流动更加速了普遍性危机的产生。马克思指出:“在普遍危机的时刻,支付差额对每个国家来说,至少对每个商业发达国家来说,都是逆差,不过,这种情况总像排炮一样,按照支付的序列,先后在这些国家里发生;并且,在一个国家比如英国爆发危机……接着就在一切国家发生同样的总崩溃。”[4]金融危机就这样在许多国家依次发生了[6]。国际信用的发展推动了一切国家的出口和进口膨胀,加深了各国间经济贸易和资本金融的相互依赖,但信用支持下各种商品和债务的价值最终仍然都需要货币来实现和清算,从而就可能使国际性和世界性的金融危机特别容易发生了。
二、美国金融危机的成因探析
按照金融危机理论,可以说美国金融危机是当代世界经济发展中多种矛盾激化的表现,但这又是一场并不伴随经济危机而发生的独立性的金融危机。2008年这一场由美国次级抵押贷款市场危机(简称次贷危机)持续恶化酿成的金融风暴,几乎波及到了楼市、股市、债市、汇市、银行、保险、大宗商品等所有经济领域,其影响范围也几乎扩大到了全球的各个角落。这次美国金融危机无论从其可能性,现实性还是其全球性上,都印证了金融危机理论的科学性与正确性。那么,它爆发的深层次原因又是什么呢?
1.从美国金融危机看金融危机理论中的信用和虚拟资本
美国是一个资本主义经济发达的国家,正如马克思所说的,发达的资本主义经济就是信用经济,而信用经济就是虚拟资本的膨胀发展运动,也就是所谓的虚拟经济。美国信用经济的高度发展,使其金融系统非常活跃,金融创新更加迅速。其金融衍生产品如按揭抵押债券(MBS)、债务抵押凭证(CDO)、信用违约掉期(CDS)等等(也即虚拟资本)的产生,大大延长了货币支付链条,一旦某一环节不能实现,就可能导致整个金融系统的紊乱,引发如马克思所说的:“……同信用制度和银行制度一起自然发生的信用危机和货币危机。”[7]马克思当时对于信用和虚拟资本发展对金融危机的影响的论述,恰恰说明了2008年美国金融危机发生的根本原因及其导火索:无论是房地产泡沫的破灭,还是次贷危机都是美国虚拟经济脱离实体经济而过度发展的必然结果。
2.直接原因或导火索是美国次贷危机或房地产泡沫
由美国房地产经济泡沫破灭所引发的次贷危机,进而引发了美国的金融危机甚至全球性的信用危机和金融市场的剧烈震荡。其危机的源头就在于房地产泡沫的破灭。为了应对2000年前后的互联网泡沫破灭和2001年“9・11”事件的冲击,美国联邦储备委员会(简称美联储)从2001年1月至2003年6月,连续13次下调联邦基金利率,使利率从6.5%降至1%的历史最低水平。这使得美国民众蜂拥进入房地产领域,而在房价只涨不跌的预期下,房贷规模进一步扩大,埋下了危机的隐患,而2005年美国房价的普遍下跌,以及利率的上调,使房贷者无力还款,造成了次级贷款违约率上升,直接引发了次贷危机。
3.根本原因在于虚拟经济的过度发展
尽管马克思在资本主义条件下,主要是从实体经济的生产过程周期(繁荣、衰退、停滞、复苏)中来分析经济危机和金融危机产生的原因的,但当时,他已经意识到了信用发展和虚拟资本的产生对独立发生的金融危机的决定性影响。并且,马克思还认为,发达的资本主义经济是信用经济,这种信用经济就是虚拟资本的膨胀发展运动,是虚拟经济。美国金融危机也正印证了这一点,其最大特点就是虚拟经济,即高度依赖虚拟资本的循环来创造利润。马克思在《资本论》中最早对虚拟资本做了系统论述。虚拟资本以金融系统为主要依托,包括股票、债券、汇票、土地所有证等带利息的有价证券或所有权证。虚拟资本不代表现实的资本,但它通过深入到物质资料的生产、分配、交换、消费等经济生活中,推动实体经济运转,提高了资金的使用效率。马克思指出劳动是价值唯一源泉,价值是凝结在商品中的人类的无差别劳动。因此,虚拟经济本身并不创造价值,其存在必须依附于实体生产性经济,而一旦脱离了实体经济,虚拟经济就会变成无根之草,最终催生泡沫经济。因此可以说,美国金融危机的根本原因不在于其存在虚拟经济而在于它的过度发展。
三、总结
金融危机理论关于独立的货币金融危机的分析,不仅揭示了资本主义发生金融危机的可能性及现实性,而且对于我们认识美国金融危机的成因及分析现代金融危机也具有重要意义。特别是其理论中关于信用制度和虚拟资本的研究,为我们在经济金融全球化迅速发展的背景下,发展虚拟经济提供了理论依据。为此,我们应该完善商品交易的法律规范,建立健全信用制度,完善银行信贷等信用支付系统。并且要在充分利用虚拟经济发展的优势的同时,防止其过度发展所造成的“金融过剩”而引发危机。此外,还应在国际贸易中,建立健全完善的国际信用体制,以防止金融危机的外部传递性的继续扩大。
参考文献:
[1]马克思恩格斯全集:第23卷[M].北京:人民出版社,1972:133-158.
[2]马克思恩格斯全集:第26卷Ⅱ[M].北京:人民出版社,1973:584.
[3]周雨风.马克思经济危机理论对社会主义市场经济建设的启示[J].特区经济,2006,(12):310-312.
[4]马克思.资本论:第3卷[M].北京:人民出版社,1975:55-601.
[5]王德祥.经济全球化条件下的世界金融危机研究[M].武汉:武汉大学出版社,2002.
经济泡沫最初发生的表现范文2
Abstract: The bubble is divided into rational and irrational bubble from the concept of stock market bubble in this paper. This paper obtains China's stock market exists more irrational bubbles through analysis, and further analyzes the performance of the existence of China's stock market bubble.
关键词： 泡沫；金融资产；股票价格泡沫
Key words: bubble；financial assets；stock price bubbles
中图分类号：F831.5 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）01-0145-02
0引言
2007年5月30号，股票交易印花税上调前，沪深股市大盘指数一路上扬，关于中国市是否存在泡沫的争议又开始甚嚣尘上，有关我国股市是否存在泡沫一直一个有争议的问题。本文将从股市泡沫的概念出发，探讨股市泡沫的成因，同时联系我国股市的实际探讨股市泡沫的成因及其表现。
1文献回顾
唐纳德・鲁瑟福德主编的《经济学词典》认为：“金融资产是能够证明其持有者获利息或红利的凭证。在过去，金融资产主要是公司股票和政府债券。近年来，由于金融市场的创新，产生了一些更加复杂的品种，包括各种债权和股权。”
根据《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》（1992）对泡沫的定义，泡沫是指在一个连续金融运作中，一种或一系列资产价格突然上升，随着最初的价格上升，人们产生远期价格继续上升的预期，从而吸引新的买者。最为常见的两种泡沫是房地产价格泡沫和股票价格泡沫。本文着重讨论股票价格泡沫问题。从经济学角度看，股市泡沫就是股票价格超出了其实际价值，即股票的内在价值。
泡沫问题由来已久，早在1720年英国南海公司事件以及美国1929年股市暴跌时就已经引起了人们对泡沫问题的重视。对股市泡沫的生成机理可以用理性泡沫和非理性泡沫两个角度来分析。理性泡沫的解释是建立在理和理性预期理论的基础上，而非理性泡沫更多通过对投资者的投资和投机行为动因来解释。
1.1 理性泡沫Blanchard和waston（1982）首次提出理性泡沫模型，其中泡沫Bt与基本价格P*t无关联。他们提出以下泡沫过程，描述泡沫的生成和破灭：
Bt+1=-概率为πα0 概率为（1-π）
在上式中，泡沫的成长因素恰好足以补偿如果泡沫以（1-π）的概率破灭且回到初始值α0时投资者承担的风险。
Santoni（1987）指出了理论泡沫的三个特征：第一，理论泡沫具有连续性；第二，理论泡沫连续的膨胀性；第三，理论泡沫不可能出现负值，即基础价值的增长速度永远低于实际股价的增长速度。Allen和Corton（1993）建立理论模型，在信息不对称条件下分析了基金管理者个体的理也会导致泡沫。
尽管理性泡沫理论在过去几十年的发展过程中已经建立了自己完整的研究框架，以理论为依托分析现实中的实证方法也相对完善。但是，近几十年来，由于该理论建立的前提假设基础越来越受到质疑，使得狂热泡沫理论逐渐发展壮大起来。
1.2 狂热泡沫理论股票市场的价格剧烈波动往往超过理性泡沫模型可以解释的范围，表现出非理性的一面，非理性泡沫的形成及其迅速膨胀和收缩很难用数学模型来表达，更多的要出股票市场参与者的投资或者投机行为来解释。关于股市泡沫的成因可以从信息不对称、反馈理论和从众行为等来解释。
在证券市场上，信息是有时效性的，而信息不对称导致先得到信息的投资者根据信息优势来交易，后获得信息的投资者不可能再根据信息进行股票买卖的理性投资，这部分投资者即是非理性投资者。非理性投资者往往对先获得信息的投资者的交易行为有一种过度的预期，这种过度的预期会加大股价波动的幅度。Allen和Gale（2000）认为：由于投资者和银行之间存在信息不对称问题，投资者会把风险转嫁给银行。这样，促使投资者都有风险偏好的倾向，竞相哄抬风险资产的价格，导致资产价格严重偏离其内在价值，从而导致泡沫的产生。
反馈理论通常也被称为恶性循环或者自我实现预言。对反馈理论的一种解释建立在适应性预期的基础上，认为发生反馈是由于过去的价格增长产生了价格会进一步增长的预期，反之亦然。在证券交易中，反馈理论表现为正反馈策略，即通常所说的追涨杀跌。正反馈交易策略的使用使价格变动趋势加强，价格的变动幅度增大。
从众行为也是导致非理性泡沫产生的另一个原因。社会心理学家认为，从众行为是由于在群体一致性的压力下，个体寻求的试图接触自身与群体之间冲突，增强安全感的手段，实际存在的和头脑中想象的压力会使个人产生符合社会或者团体要求的行为和态度，即从众行为。导致从众行为的还有消息传播、市场人气等因素。从众行为可以被看作一种信号的放大机制，市场上一条不很重要的消息就可能通过这种放大机制在投资者中间产生很大的影响，从而造成价格的剧烈波动。这和证券市场中消息、政策往往引起较大的股价波动的情况是比较吻合的。
2我国股票市场泡沫成因分析及其表现
目前，我国众多的股票价格的走势严重偏离其内在价值，股票市场确实存在泡沫。股市走势由于政策和庄家操纵市场的意愿忽高忽低，因此泡沫更多的表现为非理性泡沫。股市投资者特别是中小股民在选股时往往不是建立在对公司内在价值的理性判断和理性预期的基础上，其行为更多的表现为跟庄、追捧等从众行为。另外，上市公司或机构投资者和中小股民之间的信息是不对称的，占有大量信息的大投资者往往利用信息优势操纵股票价格，获取超额利润，使得股票市场价格无法起到有效配置资源的作用。
在研究我国股市泡沫问题时，有两种研究方法可以对我国股市的泡沫问题进行研究，一是主要利用宏观经济变量中的货币供应量作为参数，来确定的股市基础。二是根据股市自身表现情况进行分析，利用每股收益和市场价格的变动情况来确定我国股市是否存在泡沫。
2.1 从货币供应量上看从1998年以来，货币供应量大致是呈增长趋势。而较多的货币流向商品市场，导致普通市场价格上涨，构成通货膨胀压力；流向资本市场，则会导致金融资产价格上涨，形成资产泡沫。另外，在资本国际间流动日益频繁的情况下，国际游资的流入也会股市泡沫起到一定的作用。
2.2 从每股收益、市场价格的变动情况来看理论上说，股票的基础价值是未来股息流的折现值。因此，与股票的每股盈利、股息应该是高度相关的。但在现实中，两者经常背离或步调不一致。股价取决于市场需求，即变相取决于投资者对以下各项的期望：①企业的最近表现和未来发展前景；②新推出的产品或服务；③该行业的前景。其余影响股价的因素还包括市场气氛、新兴行业热潮等。
市盈率表示该公司需要累积多少年的盈利才能达到目前的市价水平，所以市盈率指标数值越低越小越好，越小说明投资回收期越短，风险越小，投资价值一般就越高；倍数大则意味着翻本期长，风险大。一般来说，市盈率水平为：0-13：即价值被低估；14-20：即正常水平；21-28：即价值被高估；28+：反映股市出现投机性泡沫。美国从1891年到1991年的一百年间，市盈率一般在10～20倍，日本常在60～70倍之间，我国股市曾有过成千上万倍的个股，但目前多在20～30倍左右。而2006年上证综指的平均PE是33.33，2007年是59.24。虽然说观察市盈率不能绝对化，仅凭一个指标下结论，但是股票市盈率高低，大致能反映市场热闹程度。还可以参照市净率（PB）,股东回报率（ROE）等指标。2009年的动态PE最高达23倍，而A股业绩很难支撑这一估值水平，泡沫化现象日趋明显，但是全面化泡沫尚未形成。
我国的资本市场只有股票、债券的现货市场，缺少相应的金融衍生品，资本市场只有做多机制而没有做空机制，这在一定程度上抵消了资本市场的优势，加大了风险。随着融资融券的试点推行，创业板及股指期货的上市等措施，将会逐渐指引市场向着良性的态势发展。
参考文献：
[1]廖湘岳.泡沫经济生成机理与防范研究[M].经济管理出版社.
[2]《证券导刊》.2009，（5）.
[3]吴世农等.股市泡沫的生成机理和度量[J].财经科学，2002，（4）.
经济泡沫最初发生的表现范文3
1、行为经济学的概念。行为经济学是一门运用行为科学的理论和方法研究个人或群体的经济行为规律的科学。从20世纪五十年代起，行为经济学的研究工作在美国等西方国家迅速发展起来。行为经济学作为经济学的一个分支，是适应实践需要产生的一门新兴边缘学科。它将行为分析理论与经济运行规律、心理学与经济科学有机结合起来，发现了传统经济学模型中的错误或遗漏，修正了主流经济学关于人的理性、完全信息、效用最大化及偏好一致等基本假设的不足之处。它的崛起，既对主流经济学提出了挑战，也对其进行了补充和拓展。
2、行为经济学的特点。行为经济学在进行研究时，通常采用实例研究、实验研究和现场研究，而最重要的方法是抽样、谈话调查，从某种意义上说，正是由于借助了可靠程度较高的抽样调查法和谈话法，才使行为经济学逐渐发展成为一门独立的经济学分支学科。（1）它的出发点是研究一个国家某个时期消费者和企业经理人员的行为，以实际调查为根据，对在不同环境中观察到的行为进行比较，然后加以概括，并得出结论；（2）行为经济学的研究集中在人们的消费、储蓄、投资等行为的决策过程，而不是这些行为所完成的实绩（如花了多少钱，存了多少钱等）；（3）行为经济学更重视人的因素，因此也可以认为它是管理方面的经济学。它分析研究经济活动的心理上的前提条件，例如人们在做经济决策时的动机、态度和期望等；（4）行为经济学研究的成果是以实际经验为根据的，它有助于修正传统经济学的某些基本假设，像关于理人假设、效用极大化的假设，等等。行为经济学在利用心理学及社会学的成果方面已取得长足进展。
3、研究行为经济学的作用与意义。行为经济学对管理、金融、营销、政府宏观政策的制定都有显著的影响。行为经济学是在心理学的基础上研究经济行为和经济现象的经济学分支学科。行为经济学主张用过程理性来代替实质理性，并致力于把被价格、收入等经济变量牵动的经济木偶还原成富有人性的人，使经济学成为研究人的行为的科学。
二、基于行为经济学的房地产市场分析
1、心理预期与“羊群效应”。在我国的房地产市场上，需求可分为投资购房和消费购房，前者又可分为投机性炒房和投资性买房。但无论需求的构成如何，在短期内，需求各方都存在着“买涨不买跌”心理。“预期理论”认为，人们的获得和损失是相对于“参照点”而言的。在房地产市场中，参照点就是人们对房价的期望。假设房价一直上涨，人们若现期以低价买房，则末期高涨的房价就是“获得”；反之就是“损失”。因此，在长时间房地产积极看好的舆论影响下，消费者对于房价的参照点不断提高，很容易产生一种急躁与盲从的心理，从而产生一种“羊群效应”：房价越涨，越要跨级消费，借钱买房；买的人越多，越要加入到买房者之列。结果便是房价持续攀升，直至需求不能给价格足够的支撑乃至产生泡沫。因此，人们心理预期是在供求关系背后影响价格的决定因素，预期的改变造成了市场的波动性，而“羊群效应”起到了放大波动效果的作用。同时，启发式偏向说明了心理预期的形成过程对于决策环境的依赖，而决策环境则包括决策者所面对的政策导向、群体压力和舆论环境等。
2、投机心理与市场泡沫。与股票市场类似，房地产市场也存在着同样的泡沫。房地产市场泡沫的最大特征便是房价的高涨与消费者的购买力相脱节。从市场参与者的角度来看，除了普通购房者，其他参与者都从不断攀升的房价中直接获利。中央政府一方面缩小土地供给；另一方面却享用着由于房价虚高所带来的经济高速增长。地方政府把握着土地一级市场，高地价和高税负收益的利益驱动，使其成为高房价的坚定支持者、房地产开发商的忠实伙伴。房价上涨使商业银行在短期内将获得更多的利润，从而形成了商业银行的信贷与房价攀升互相刺激、互为因果的局面。开发商作为土地价格的接受者，一方面高价格增长使其形成了高利润回报的预期，从而采取一切方法抬高房价；另一方对购房者鼓吹房价上涨，改变购房者的参照点。炒房者则形成了虚假的需求繁荣，放大房地产市场的潜在风险。综上，房地产市场的各方参与者共同造就了房地产的市场泡沫，多方的投机心理共同吹大了泡沫，形成所谓的房价泡沫、地价泡沫、供求泡沫和资金泡沫，直至“蝴蝶效应”的发生。因此，房价的持续上涨是由参与多方的投机心理所造成的。正是这种投机所形成的泡沫，增大了房地产市场的波动性。
3、市场波动的形成机制。行为经济学认为人是有限理性的，强调将“行为决策”引入传统的经济学分析框架。心理预期、“羊群效应”、投机心理等因素是造成房地产市场波动的深层原因，以下就这些因素之间的关系以及它们如何系统地影响房地产市场做进一步的阐述。非理性繁荣的形成机制归为四类：引发性事件、反馈性的机制、“新时代”的经济思想和“心理依托、从众行为”。
我国房地产市场的引发性事件主要有：国家刺激消费、加快经济建设的主旋律激活了房地产市场的投资热情，各地纷纷把房地产作为支柱产业；同时，我国经济的持续快速增长，使人们形成了积极的预期，加之媒体的报道和地产商的鼓吹，都推动着房地产市场的繁荣。就此而言，国家的政策导向是房地产市场中最为主要的波动源。同时，房地产市场存在着反馈机制：当看到过去的增长，参与各方会调整自身的信心和期望。从而引起需求的增加，这样最初的价格上涨的结果又反馈到了更高的价格中（正强化作用）。第二轮的价格增长又反馈到第三轮，以此类推。反之亦然。反馈机制起到催化剂的作用，它影响着房地产市场波动的振幅。最后是“心理依托”和“从众行为”。
综上所述，政策导向或其他事件引发了房地产市场的波动，形成了波动的源泉；消费者依托于近期的价格做出行动选择，确定了波动方向；价格的反馈机制、消费者的从众行为则决定了波动的振幅和影响范围。
三、从行为经济学角度分析消费者购房行为
我们可以将认知、信息、环境理解为影响或决定理性选择行为的三个基本要素。消费者在购买房产过程中的理性选择行为，根源于收益和风险的比较。消费者在处理每一项交易时，风险和收益会促使他进行认真的理性思考，他要对市场的信息和环境的不确定性进行调查和分析。但是，房地产市场的不确定性常常会干扰个体的理性选择，当个体受不确定性因素影响而无法对风险和收益做出清晰的判断时，他就有可能放弃理性思考而在感情机制的作用下作出选择。这里所说的感情机制，是外部环境诱导、直觉判断、历史经验、从众心理等的综合体。
一个相对成熟的理论在描述某种社会现象时通常是以该种现象的基本表现形式为基础的，至于该理论研究的侧重点，则是可以选择的。个体选择行为时而理性、时而非理性的情景，还表现在理性选择向非理性选择的转化方面；或者相反，先采取非理性选择后却因发挥了自己的认知、对信息和环境等不确定性做出了分析和判断而采取理性选择。
四、如何运用行为经济学监管房地产市场
基于以上行为经济学的分析，为有效控制市场的波动性及房地产市场的监管提出了新思路。
1、监管的对象和重点应有所改变。从房地产市场波动的形成机制来看，监管的对象应包括所有的参与者，包括政府自身、商业银行、开发商、炒房者和购房者，而非其中之一或几个。可以针对不同的参与主体采取不同的措施，但措施的根本目的是一致的：改变参与者非理性的心理和行为。
经济泡沫最初发生的表现范文4
关键词：汇率制度；货币危机；理论模型
中图分类号：F822.5 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2008）10-0006-05
一、货币危机的成因
货币危机是金融危机的一种类型。当前国际经济学关注的重点已非只涉及一国国内金融机构的银行危机，那些由于短期国际流动资本或其他外部冲击，导致一国或地区不得不放弃原有汇率制，进而造成本币汇率大幅贬值和经济动荡的货币危机也不容小觑。二十世纪90年代以来，随着经济全球化趋势的深入发展，金融危机日益表现为多国和地区货币危机的形式。Paul Krugman（1998）估计，世界每19个月就有一次较严重的货币危机发生。
从货币危机“第一代”、“第二代”和“第三代”理论模型分析不同的时代和不同的国情状况，诱发货币危机的因素是不同的：第一代货币危机理论强调了一国经济的基本面因素，而第二代货币危机理论则强调了市场主体行为的博弈过程是危机的诱因，第三代货币危机模型更注重微观分析及由于政府干预导致的扭曲行为分析。
无论是经济的基本面变化，还是微观主体行为的变化，最终将导致对本币汇率的看空，给投机性冲击提供了机会。从根源上说，货币危机的发生是一国经济内外均衡目标间发生冲突和政策手段不协调的结果。但具体到每一次危机而言，引发危机的经济因素又有所不同。目前主要有以下观点：
第一，国家的财政赤字导致货币危机。一国财政赤字增长会促使通货膨胀上升，造成出口成本增大，外汇储备减少，经常项目赤字增加。当外汇减少到某一程度，投资者对该国维持固定汇率制度的能力失去了信心，开始抛售本币，兑换外币。该国政府对外汇市场的干预使外汇储备进一步减少。当金融投资者认为该国确实己经无法维持固定汇率时，就会发起投机性攻击，从而引发货币危机。
第二，银行体制不健全也会导致货币危机。由于银行体系的不完备、缺乏必要监管制度和实行政府担保，导致其向高风险项目过度投资，并推高资产价格，形成泡沫经济。随着需要救援经营不善银行的数目增加，救援成本加大，政府救援意愿下降。当政府担保能力下降，贷款收益最佳预期值下降时，就会导致资产价格整体下跌，并使得由金融机构促成的泡沫破灭。而经济泡沫破灭又会引起汇率波动，招来投机者进攻。
第三，信息的不对称导致货币危机。由于金融体系的不完善和政策体制的不透明，金融市场的参与主体信息不对称使得主体之间难以获得一国或世界金融市场充分信息，致使金融交易出现风险，交易风险往往造成金融市场的较大波动，引来投机者套汇、套利，进而导致货币危机。
笔者认为，诱发货币危机发生的因素要从两方面考虑：一国国内经济基本面的恶化以及国内市场主体微观行为变化固然是因素之一，国家间的经济周期不一致也是货币危机发生的关键。在这两者之间有一个共同的因素就是汇率制度。在开放经济条件下，如果一国采取固定汇率制或钉住汇率制，中央银行往往通过利率政策来保持币值稳定。当本国与钉住货币国经济周期不一致时，将导致汇率与利率水平的差异，此时金融投机者认为其中一方货币贬值的条件己经成熟，就会对该国货币发动投机性攻击，进而演变成为货币危机。这种固定汇率制度或者钉住美元等一篮子货币的汇率制度正是发展中国家的金融特征。
发展中国家的货币危机主要是经常项目逆差、保卫固定汇率的国家储备极其不足而导致的。货币危机的传递过程是这样的：为了发展本国的经济，政府通常采用通货膨胀政策，导致本币的购买力下降，投资者及投机者都会争购外汇，从而官方储备大量流失，当储备损失到一定程度，政府只有被迫放弃固定汇率制度，货币危机就此爆发。
事实上，在经常项目长期逆差状态下，只要有扰动出现，就会引发大量资本流出和外汇投机，导致固定汇率制度的崩溃，即使不实行固定汇率制度，也会出现危机。因为国际金融投资者要求获得国际货币或者硬通货而不要发展中国家的货币，他们在发展中国家投资很大程度上是被发展中国家高利率、证券市场发育初期的高回报率和出口增长所带来的外汇收入所吸引，而非真正需要当地金融资产。在固定汇率条件下，他们的金融资本投资能换取更多国际货币资本，这才是他们的真正目的。但如果发展中国家经常项目长期逆差，外汇储备流失很大，固定汇率制度便难以维持，（以国际货币表示的）金融投资就很可能亏损，因此一遇上风吹草动，资本就会大量抽逃，导致货币危机。不但是外国投资者，只要允许本国居民拥有外汇资产和移居国外，国内居民也会抛出本币大量购买外汇，造成货币危机。
二、汇率制度与货币危机的关系
（一）固定汇率制与货币危机
固定汇率制度在减少国际贸易和投资中由于汇率不确定性带来的风险方面有很大优势，同时也有利于促进国际资本流动，因而在特定的时期――如布雷顿森林体系时期、发展中国家的经济起飞时期，或者在特殊的地域（如欧洲货币体系）都发挥过或正在发挥着积极的作用。然而，二十世纪90年代以来发生的货币危机都表明与资本自由流动结合的固定汇率易受到外汇投机攻击，并引发“自我实现”的货币危机。基于固定汇率制度本身的特点，固定汇率制度更易引发货币危机：
1. 固定汇率的承诺将外汇风险集中于中央银行，易引起货币危机。对于一国的货币当局而言，使用固定汇率制就意味着将本币的汇率固定在了一个名义锚上，那么本该由市场交易主体承担的分散的外汇风险便集中于货币当局，而中央银行成功维持固定汇率的前提是其拥有庞大的外汇储备，有先进的风险监控系统，有对风险的快速反应和决策机制，而我们看到发生危机的那些新兴市场经济国家的中央银行几乎都不具备这样的条件，因而易于发生货币危机。
2. 固定汇率制具有风险积累的特点，货币政策失灵不能化解风险。在开放经济下，本国的市场利率水平不仅取决于国内的可贷资金供求状况，还受到国际资本追逐利差的套利行为的影响。因此，国内市场利率会趋近于国际市场利率。当国内因经济紧缩需要降低利率刺激经济时，就会发生大规模的资本外逃，导致可贷资金供给减少，国内市场利率又上升到与国际市场利率持平，从而抵消了扩张性货币政策的效果(见图1)。在资本完全流动且本国实行固定汇率制的情况下，当中央银行实行扩张性货币政策时，若中央银行在公开市场购买证券，则LM线右移至LM1，这样会导致基础货币的增加和利率的降低，中央银行必须动用外汇储备来应付国际收支赤字，外汇储备减少使得基础货币的增加被抵消，LM1线左移，直到本国利率恢复到与外国利率一致的水平，LM线回到原来的位置。这样，货币政策在短期内完全无效。
3. 固定汇率制易招致投机性货币攻击。固定汇率制下，一国政府是外汇风险的承担者，投机资本也搭了便车，不用承担外汇投机的风险，因此固定汇率的承诺实际上在引诱外汇投机，固定汇率下的货币危机可以说是诱致性的货币危机。同时实行资本项目开放和固定汇率制的国家最易遭到国际投机性资金的冲击。政府承诺维持一定的汇率水平，在庞大的投机性资金抛售的压力下，一国外汇储备往往是杯水车薪，最终只能放弃干预，投机性资金从政府的干预失败中可获得高额利润。如果投机失败，投机者们也能以原有汇率水平进行抵补易。
4. 固定汇率极易导致实际与名义汇率的偏差。僵硬的固定汇率不能反映实际经济变动对实际汇率造成的影响，必然使名义汇率常常偏离实际汇率。新兴市场经济国家的实际汇率水平在货币危机发生前已与其名义汇率水平有较大差距。原因如下：
（1）出口下降和预期出口水平下降会导致实际汇率的下降。出口导向型的发展道路使新兴市场国家的经济取得了巨大的成功，但当更多的发展中国家进入这种发展轨道时，劳动密集型产业开始面对激烈的国际竞争。此时需要技术竞争，而这些国家技术开发方面较落后，产品缺乏国际竞争力。而且多数新兴市场经济国家的出口产品的结构不合理，往往集中在某几种产品上，技术类产品出口的集中度更强。当国际市场需求结构和价格变动时，出口很容易受到打击，并产生预期的出口下降。
（2）通货膨胀率上升，实际利率下降，造成实际汇率与名义汇率的偏离。新兴市场经济国家劳动力成本低，经济开放程度高，在出口导向和进口替代战略的引导下，经济的工业化程度较快。经济繁荣带动了国内的投资和消费热，在金融资产和房地产方面出现盲目扩张，加上过多的外资流入，都出现了严重的通货膨胀。这在韩国、泰国和墨西哥都曾有不同程度的表现，而这些国家为了抑制国内通货膨胀和继续吸引外资，均出现长期贸易逆差。
（二） 浮动汇率制与货币危机
投机性资本和大规模热钱使得发展中国家和转型经济国家发生了多次货币危机。尤其是东亚货币危机使得经济学家们认为类似浮动汇率制的较灵活的汇率制度，比固定汇率制度更易于利用货币政策和市场本身的力量来吸收或化解金融风险和投机性攻击。在当今开放经济条件下，投机性资本最容易攻击资本项目开放、同时又实行固定汇率制度的国家，对于实行浮动汇率制度的国家，投机性资本显得没有那么“嚣张”。
在浮动汇率制度下，汇率变化是比较符合实际的，浮动汇率制度把汇率的风险完全推向了市场，外汇风险被市场交易主体分散承担，市场交易主体还可以用各种金融衍生工具避险；当供求不平衡时，汇率的市场变动能够反映真实的经济状况，自动地调整国际收支不平衡的状况，阻止通货膨胀的国际传递；同时，货币当局可以自主地运用汇率杠杆，实施独立的财政政策和货币政策，在短期内可以促进国际贸易的发展。然而，在固定汇率制度下，为了维护国际收支平衡，有时需要采取一系列贸易保护措施，如提高关税、出口配额、进口许可证、苛刻的技术安全及卫生检疫标准等。但在浮动汇率制下，由于国际收支可自动达到均衡，因此无须实施贸易保护措施，从而促进了国际贸易发展。浮动汇率制可从几方面来有效抑制货币危机：
1. 浮动汇率制没有“名义锚”，导致投机性资本失去攻击的参照系。浮动汇率下，由于汇率随时进行调整，政府也不承诺维护某个汇率水平，投机性资金不易找到汇率明显高估的机会，且要承担汇率反向变动的风险。投机者要风险自担，恶意投机的可能性较小。浮动汇率把汇率风险交给了外汇市场，在市场上每一个参与的主体都平等地享受利益和承担风险。在资本流动频繁的当今世界，固定汇率应是特殊时期的特殊政策。布雷顿森林体系最初的成功和后来的失败，说明固定汇率制度安排是特殊环境的产物――成功是因为适应了二战后发展多边贸易的需要，失败是因为它有一个公开的名义锚，货币当局不能作为一个平等的参与主体，它其实就是一个“靶子”。发展中国家为了促进贸易，吸引外资，抑制国内通货膨胀等目的，在一定时期内实行固定汇率是对的，但一旦这些目标达到后，就要及时地改变汇率政策，平稳过渡到更加灵活的汇率制度。
2. 货币当局实行扩张货币政策来抑制货币危机的发生。在浮动汇率制度下，货币当局可在不动用外汇储备的情况下，平抑国际收支赤字，维持本币汇率的稳定，不给投机性资本留下机会。在资本可以完全流动的条件下，货币当局可以利用扩张性的货币政策来调节货币供应量，并在短期内达到促使产出上升的效果。在这个过程中本币会有一段时间的贬值，通过贬值和经常账户的调整来使国际收支恢复平衡；而且，由于商品市场比资本市场调整得要缓慢，价格在短期内是有粘性的，汇率还将会出现超调，即本币先在短期内过度贬值，然后再升值回到其长期水平(见图2)。
在资本完全流动的条件下(BP线是水平的，外汇市场是均衡的)，实行浮动汇率制度的货币当局(中央银行)利用扩张性的货币政策是有用的。中央银行在公开市场上购买证券导致基础货币量的增加，LM线右移到LM1，在新的商品和货币市场均衡点E1处，利率降低，资本外流压力立即促使本币贬值，同时IS线右移至IS1，经济迅速从E1点移至E2，但这只是短期影响。在E2点，产出超出充分水平，价格将上涨，使实际货币余额下降，这将使得LM1线左移，推向原来均衡点E0。同时利率上升，吸引资本内流，本币汇率升值，IS1线也被推向E0点。在长期，产出回到最初的水平，货币存量、价格、汇率以相同比率上升。可见，在此情况下，中央银行货币政策是有效的，这对货币危机发生的确能起到抑制作用。
（三）中间汇率制与货币危机
1. 中间汇率制度下政府公信力不足，维持汇率制度的成本高昂，易成为游资攻击对象。相对固定汇率制度而言，中间汇率制度作为一种行政部门的相机政策而非立法部门所制定的法律，导致了公众对政府承诺的信任危机（易纲、汤弦，2001），再加上由Frankel等人（2000）所提出的“可检验性”问题，即汇率的决定机制透明度低，政府政策可信性不高，因此政府维持中间汇率制度的成本很高，这就为投机者攻击中间汇率制度增添了成功的概率，投机攻击也因此内生地产生了。
在汇率遭到攻击而贬值时，政府一方面不能通过降低利率或增加货币供应量来降低国内债务的真实价值，以保护银行体系，因为如果它为银行提供信贷，实际上是增加了货币供给，使储备兑换需求上升，加剧储备的流失，增加外汇市场投机攻击成功的概率。同时借贷者还会要求提高国内利率以抵消汇率下降的损失，而如果利率升高又会使金融体系更加脆弱，债务进一步增加，超过货币当局的救援能力，形成恶性循环。另一方面，如果它对国内金融体系的脆弱性坐视不管，则将面临银行挤提，出现银行危机、经济衰退甚至金融、经济危机。因此中间汇率制度下货币当局时常会陷于这种两难处境中，而这又会影响到当局的抉择，延缓危机的解决。为维持中间汇率制度，将汇率维持在有限浮动范围内，政府有时不得不面临用光外汇储备或者使利率水平偏离与国内经济目标相一致的水平的危险，在汇率遭到投机攻击时这两种情况的成本更高。
2. 中间汇率制度推动了大量短期资本流入，助长了经济泡沫并加剧其脆弱性。在东亚金融危机之前，东亚各国或地区的经济确实经历了二十多年的高速增长，但是其国内宏观经济发展不平衡、投资泡沫膨胀、金融机构脆弱、腐败盛行、法律不完备等现象一直存在，大量市场投资者明明清楚东亚经济的缺陷还大量地涌入这些国家，国内银行体系和公司体系就是这些外资的中介机构，外资进入后大量从事冒险性的投资活动，如在某些领域和某些项目上过度借贷、不对冲其外汇借款、进行借短贷长的贷款或投资、以不动产进行抵押后再进行不动产的投资等等。这些国家实行的中间汇率制度提供了一个隐性担保。市场投资者本身也许是理性的，但在中间汇率制度产生的扭曲的激励机制下，形成了集体的非理（贺学会、姜建强，2002）。就像Krugman(1998)所说的那样，投资者虽明知道他们的借款人是“弱的借款人”，但政府的隐性担保使得他们感到受保护。借助高度发达的资本市场及衍生产品的杠杆效应，巨额的短期资本就可以对一国货币发起一次次的攻击，加速金融危机的到来；而一旦危机发生，巨额资本的逆向流动更会对一国经济产生灾难性破坏。
三、汇率制度与危机易发性的实证分析
（一）模型和样本选择
本文选取1994―2004年为样本期间。由于危机发生期间各经济变量并非是独立的，当危机发生时，它们之间相互影响会增加，考虑到这一点，本研究的样本剔除了危机持续期间的样本点，只保留了危机发生前的年份、危机爆发的年份和危机结束后的年份的样本。样本国家选取了一些资本流动日益加剧的国家，具体有加拿大、厄瓜多尔、哥伦比亚、澳大利亚、保加利亚、印度尼西亚、意大利、韩国、马来西亚、墨西哥、尼日利亚、西班牙、瑞典、瑞士、阿根廷、泰国、土耳其、英国、巴西、俄罗斯等20个国家（数据来源于IMF、ADB和中宏数据网）。
我们选取两类变量：经济变量和虚拟变量。经济变量包括GDP增长率、实际利率、通货膨胀率、M2/外汇储备、国内金融贷款/GDP、国内信贷的增长率，将汇率制度的选择作为虚拟变量，即当汇率制度是管理浮动和自由浮动时变量值为1，否则，变量值为0。
使用多变量logit模型研究汇率制度的选择与金融危机的关系，将汇率制度的选择以虚拟变量的形式作为解释变量之一，通过模型得出其对金融危机的发生概率这一被解释变量的解释能力。
在样本观察期的每个时间段内，一个国家的危机状态有两种可能：存在金融危机或不存在金融危机。则危机这一被解释变量为一个二元变量，设以
使用logit估计对上述模型进行回归，得到系数向量β的估计值。但β并非是它所对应的解释变量的弹性。只是β的正负号说明被解释变量发生的概率变化方向：如果β为正值，则解释变量与危机发生概率呈同方向变动；如果β为负值，则该解释变量与危机发生的概率呈反方向变动。
（二）研究过程及结论
先对所有的七个变量进行回归，结果由D1表示，在此基础上，选出统计检验显著性较好的变量，对这些变量进行回归，结果为D2。表1列出了对七个经济变量的几个回归结果。
在两个方程中，虚拟变量（汇率制度）都以90%通过了统计显著性检验，这说明汇率制度的选择对危机发生概率存在影响。
在比较logit模型的回归结果时，AIC值较小的模型回归效果较好。表1所示的回归结果中D2的效果最好，这是由于该模型的解释变量选择是建立在前一回归模型结果基础上的。使用D2对在其他条件均相同的情况下固定汇率制度与浮动汇率制度引发货币危机的概率做研究，结果显示，固定汇率制度下诱发货币危机的概率大于浮动汇率制度。具体而论：(1)平均看，将近3/4的危机发生在实行钉住汇率（包括严格钉住和软钉住）的国家，尤其在新兴市场经济体，钉住的和有限灵活性的制度安排似乎比管理浮动和自由浮动安排更容易引发货币危机。(2)对于那些资本市场比较封闭的国家，浮动汇率和固定汇率引发危机的可能性相同。
实证表明，随着汇率灵活性增加，爆发危机的可能性也降低。但从历史演变考察，无论是过去实行的钉住美元的固定汇率制度，或是现在名义上的浮动汇率制度，均非最优或所谓理想的汇率制度。联系中国身处的东亚地区实际来看，要有效规避货币汇率震荡，从过于依赖美元的汇率制度和“浮动汇率的迷思”中跳出，亟待通过国家层面协调汇率制度改革，合理地构建区域性的汇率制度安排，有效促进东亚货币合作。
参考文献：
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[4]APEC，省略/ [DB]，APEC Econo-
经济泡沫最初发生的表现范文5
[关键词]技术进步；风险管理；金融功能；金融体系
1719-1720年发生的英国“南海泡沫事件”和法国“密西西比泡沫事件”是全球金融体系发展进程中的分水岭。一般认为，正是这些事件和这两个国家采取了不同的应对政策而最终导致了两种截然不同类型的金融体系，即“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”。最近一个多世纪以来，政策制定者和经济学家们对于这两种金融体系的比较、选择争论不休。本文旨在从产业技术进步的视角研究一国金融体系形成和演变的内在动因。
一、三次产业技术革命：银行中介与金融市场的作用差异
关于世界各国技术进步、经济增长的经济史研究，很多文献都有涉及。我们基于这些已有研究，回顾近二百余年来产业技术进步历史上影响最深远的三次技术革命，目的是比较银行中介与金融市场的作用差异。
(一)第一次产业技术革命
第一次产业技术革命发生于18世纪中叶到19世纪中叶。在第一次产业技术革命中，英国的金融市场成为推动新兴产业发展的主要动力。伦敦的金融市场为铁路等新兴产业筹集了大量资本，银行却没有提供足够的金融支持。这个时期，法国落后于英国被归咎于其金融体系的落后。但是，随着第一次技术革命成果的普及，情况开始发生变化，19世纪中叶才统一的德国表现出强劲的增长势头――不仅迅速学习、吸收了第一次产业技术革命的主要成果，而且在很多关键性产业上超过了英国，例如在铁路方面，英国早在1825年就建成了第一条铁路，并在金融市场的推动下形成了兴建铁路的热潮。但是德国的银行体系似乎更有利于筹集铁路建设所需要的资本，以至于德国铁路里程的增长速度在19世纪60、70年代迅速超过英国。炼铁业的发展也呈现出这种趋势。关键产业的发展差异最终反映到经济增长速度上。从1855-1894年间，英国人均总产值每10年增长率为20.4％；德国在1850-1889年间，每10年增长率为16.4％，英国快于德国。然而从19世纪末开始，情况就完全颠倒过来。英国在1885-1914年间，人均总产值每10年增长率是13.4％，而德国则达到17.0％。
(二)第二次产业技术革命
第二次产业技术革命发生在1860-1900年间。我们可以选取第二次技术革命中的关键产业――炼钢业来比较英、德两国。19世纪50年代和60年代，炼钢技术首先在英国获得关键性突破，英国的钢产量大幅上升。但是，德国的学习能力似乎特别强，其钢产量增长速度在19世纪80年代末超过英国，总产量在90年代后超过英国。再选取内燃机、电力技术、汽车等新兴产业做比较，同样是首先在“市场主导型金融体系”的国家表现异常突出。可是当这些新兴技术在20世纪50年代趋于成熟，并开始广泛运用于全世界时，美国和英国的表现就没有日本、德国那么出色。在20世纪50、60年代几乎所有年份里，日本的经济增长率都远远超过美国。英国和德国的比较也类似：20世纪60年代里，除1963、1967两个年份，德国在其他年份的增长率都高于英国。20世纪70年代开始，第二次技术革命的影响逐渐衰退，信息技术革命开始孕育。1960年到1973年间，美国、日本、德国、法国、英国的综合要素生产率(TFP，total factor productivity)年均增长率分别是1.6％、5.6％、2.6％、3.7％和2.6％。但是到了1973―1979年间，分别下降到-0.4％、1.3％、1.8％、1.6％和0.6％。第二次技术革命的潜能似乎消耗殆尽。此时日本经济增长虽然在多数年份仍高于美国，但二者已经相差不多，德国与英国的比较大体相同。
(三)第三次产业技术革命
20世纪90年代，人类开始真正进入第三次产业技术革命――信息技术革命。本次革命的一些关键技术如微处理器、计算机、互联网在20世纪70年代已经出现，但直到80年代末、90年代初才真正被大规模运用。这次技术革命的典型特征是“运用信息(知识)生产和处理信息(知识)”。在本次产业技术革命中，世界经济格局发生了重大变化，日本和德国被美国远远甩在后面。
日本和德国在20世纪70年代和80年代是全世界公认最具竞争力的两个国家，但是它们在本次产业技术革命中明显落后于美国。技术进步的落后逐渐反映到劳动生产率和综合要素生产率指标中。表1反映出美国在本次新技术革命中确立了生产率的明显优势。生产率优势反映到经济增长速度上，美国人均GDP增长率在20世纪90年代增长迅速，而日本则明显下降。与此同时，英国的经济虽然没有美国表现好，但人均GDP增长率也超过了德国。
综合上述比较，新兴技术和产业几乎都是最初发展于美国、英国，步入成熟期后才在日本、德国取得广泛成功，日本和德国似乎更擅长学习和推广成熟技术。“市场主导型金融体系”比“银行主导型金融体系”在推动产业技术进步和保持产业结构动态优化上更为成功。
二、金融体系与技术进步：基于产业特征和风险管理的分析
为什么技术进步容易在“市场主导型金融体系”中取得创新性突破，而一旦技术趋于成熟，则在“银行主导型金融体系”中容易学习和推广?我们的分析从比较金融功能的视角进行，即金融体系如何促进不同特征的产业技术发展，如何管理技术创新过程中的经济风险。
(一)金融体系与产业技术发展
1．金融体系与不同特征产业的发展。金融如何促进实体经济增长，是近一百年来经济学家高度关注的问题。至少可以追溯到Schumpeter的“非常信用理论”。后来的文献发现在金融因素和产出之间存在大略关联。McKinnon是划时代的研究，他强调金融部门可以通过恰当的激励机制来增加储蓄规模并提高投资数量和质量。之后的众多文献大多表明：在金融发展和经济增长之间存在高度相关性。然而，上述研究方法和结论面临诸多质疑：二者间的相关性能否表明因果关系?King and Levine开始涉及金融和经济增长之间的因果关系研究。他们发现：预先确定的金融发展可以很好地预测其后10到30年的经济增长，当然这仍未很好地解释二者之间的因果关系。Rajan and zingales另辟蹊径，从产业层面较好地推进了因果关系研究，而非笼统分析金融对整体经济增长的作用。
Raijan and zingales具体测算了美国20世纪80年代36个制造业上市公司资本性支出规模和对外部融资、权益融资的依赖程度，并对每个产业分别测算了全体公司、成熟公司(已上市10年以上)、年轻公司(上市时间不超过10年)三组数据。结果表明：(1)某些行业非常依赖外部融资，尤其是权益融资。这些行业往往是技术创新含量较高、企业风险较高、研发费用较高、投资者缺乏共识的产业，例如：药品、办公计算机、无线电、专业产品、电动机械等。对这些产业，金融市场能够有效促进其快速成长并形成规模，它们在“市场主导型金融体系”中发展得更好。(2)某些行业比较依赖外部融资，但是更依赖于信贷而非权益融资。这些行业往往是成熟产业，技术创新含量不高、企业风险不大、研发费用不高、投资者容易取得共识的产业，例如：轮船、机械、汽车、石油／煤产品、食品、钢铁等。对于这些产业，银行体系能够很好地提供金融支持，它们在“银行主导型金融体系”中发展很好。(3)某些行业不需要外部融资支持，这些行业往往营运现金流非常好或资本性支出规模小，例如：烟草、陶瓷、皮革、纺纱、鞋袜等，在金融体系欠发达国家里也能发展很好。(4)总体而言，年轻企业的外部融资比重和权益融资比重较高，而进入成熟期后(营运现金流状况好转)，这两个比重都大大下降。
2．金融体系与生命周期不同阶段产业的发展。我们还分析了金融体系对处在生命周期不同阶段产业的作用差异。
图1显示，企业对外部融资尤其是权益融资的依赖在生命周期不同阶段截然不同。IPO后最初10年内，制造企业一般都需要通过外部融资尤其是权益融资来满足其资本性支出。大约在IPO之后10年，企业外部融资降到零左右，权益融资也变为零左右，这意味着营运现金流量已经可以满足资本性支出需要。大约在IPO之后20年，权益融资甚至降为负数。
图2显示，计算机产业的资本性支出规模较大，由于营运现金流很小，外部融资率和权益融资率都很高，并且高的外部融资率和权益融资率会持续较长时间(8-9年)。图3显示，钢铁产业的资本性支出规模较小，其外部融资率和权益融资率在IPO之后迅速下降为零(4年左右时间)，换言之，该产业的营运现金流能较快满足自身资本性支出的需要。但是作为大规模制造业，在钢铁企业的后续发展年份里可能还会出现对外部融资和权益融资的需求，这也与银行体系能较好地支持钢铁产业发展的事实吻合。
上述研究表明：(1)处于产业生命周期初期的企业需要较高的外部融资和权益融资，但随着产业成熟，营运现金流逐渐增长，对外部融资和权益融资的依赖会逐步下降并趋于零。因此“市场主导型金融体系”能为处于生命周期初期的产业提供较好的金融支持。(2)高技术产业(例如计算机)需要更长时间的外部融资(特别是权益融资)支持，而传统产业(例如钢铁)需要外部融资和权益融资支持的时间较短。但是传统产业成熟后仍需要外部融资(主要是银行信贷)支持。因此，此类产业技术成熟后在“银行主导型金融体系”中能发展得很好。
(二)金融体系与风险管理
1．信息技术时代的风险管理特征。现代金融体系建立以后的宏观经济增长和波动都呈现出不同于以前的特征，通过表2可以看出，现代金融一方面表现出对经济增长的巨大杠杆推动作用；另一方面表现为经济波动乃至危机的源泉。在现代金融体系建立之前，经济危机的起因往往在实体部门，再波及到资产价格和金融部门；而现代金融体系建立后，经济危机可能首先由金融资产的价格波动开始，再波及到实体部门。
20世纪70年代以来，世界经济逐渐进入“信息化时代”。新技术转化为产业的速度在加快，新技术的产业生命周期在缩短。与此同时，随着国民财富规模和收入水平增长，越来越多的社会财富表现为金融工具形式，出现了明显的金融化、证券化趋势。实体经济结构和居民财富形式的这些演变，意味着经济体系的不确定性和金融本身的脆弱性都在不断加强，这在客观上对金融体系分散风险的功能提出了更高要求。现代金融体系不仅要很好地发挥资源配置功能，还要不断地将金融体系内部风险流量化、分散化，从而实现风险的有效管理。
2．银行中介与金融市场的风险管理功能比较
(1)金融市场在总体上具备风险管理的优势。银行中介进行风险管理的特点是“风险内部化”，即将金融风险直接转化、沉淀为自身所承担的存量风险，难以及时分散，因而呈现累积性，直至某一临界值后出现爆发性金融危机。而金融市场虽然会出现资产价格剧烈波动引发的金融危机，但只要资产价格波动不致影响到信贷的剧烈扩张和收缩，则资产价格波动风险可以在金融市场上得到有效分散和配置。换言之，金融市场进行风险管理是在某一时点上通过金融工具的组合与对冲，将“风险流量化、分散化”。投资者根据风险承受能力和证券价格预测，决定交易策略，承担一定风险的同时获得相应收益。从这个意义上说，金融市场有助于整个金融体系的稳定。
(2)银行中介在风险管理的某些方面具有优势。Allen and Gale(2000)将金融体系分散风险的功能区分为横向风险分担(cross-sectional risk sharing)和跨期风险分担(inter-temporal risk sharing)。所谓横向风险分担是指在既定时点上，不同投资者可以通过风险互换实现有效分担；而跨期风险分担是指通过不同时期均衡投资得失，来防止金融资产价格过分波动的危害，达到在不同期限内平滑投资收益的目的。总体上，“市场主导型金融体系”为投资者提供了大量金融工具，因而提供了很多横向分担风险的机会。而在“银行主导型金融体系”内，大量金融资产表现为形式单一的银行存款，横向风险分担难以实现。但是，银行中介在分散跨期系统风险上有其优势。具体策略有二：一是代际风险分担，即把与一组给定资产存量相关联的风险在长时期内分摊；二是金融机构可以利用风险低、流动性强的资产(例如准备金)来减少跨期风险。
三、结语
动态而言，20世纪80年代以来，世界各国金融体系处于快速变化中，出现了较为明显的“金融市场化趋势”。我们基于比较银行中介和金融市场对技术进步作用差异的视角，得出了金融的市场化趋势有其内在必要性的结论。全文主要发现是：
1．金融市场在支持创新性产业成长和为处于生命周期初级阶段的新兴产业融资方面具有优势，从而在技术创新的初期阶段具有优势，能够促进产业结构处于较好的动态优化状态，而银行中介在学习和推广成熟产业技术方面效率更高。
经济泡沫最初发生的表现范文6
一、美国次贷危机发生的原因
美国次贷危机的发生不是偶然的，它是内因和外因诸多因素共同作用的结果。
首先从内因上看，美国次贷危机产生的根本原因在于，美国的次贷产品及其机制存在着严重的缺陷。具体地讲，主要表现在以下几个方面：
一是模型定价代替市场定价。模型定价是指次贷产品的定价主要是通过数学模型或是评级来实现的，它的实现依赖于许多假设条件，而假设条件与现实环境的不一致就使危机存在潜在发生的可能性。
二是次贷还款模式隐藏风险。大部分的次贷产品采用仅有利率贷款和本金负摊还贷款。仅有利率贷款指借款者在最初几年里只需付贷款利息而不用偿还本金。本金负摊还贷款是指当本期的月付款项不足以偿还贷款利息，或低于完全按市场利率变动应计的月还款额时，将其差额计入下一期贷款余额的行为。这就导致借款人的前期还款负担小，而后期还款负担大。
三是金融创新的应用使得次贷产品过度衍生，风险由一级市场传递到二级市场。一级市场的风险表现为借款人违约使借款机构的当期盈利减少，是非系统风险。而住房按揭支持债券（RMBS）到担保债凭证（CDO）、担保债凭证的平方、乃至n次方的衍生，不仅造成了银行流动性告急，而且造成资本市场全方位的流动性危机，非系统性风险转化为系统性风险。
从外部原因看，对次贷风险的低估和借款人还款能力的高估，为最终酿成次贷危机创造了外部条件。首先，评级机构对风险的评估仅限于对信用风险本身而不包括流动性风险，低估了次贷市场的风险。另外，信用评级机构直接参与衍生产品的设计并提供评级，使其面临利益冲突，丧失独立性和公正性，倾向于给这类产品较高评级。其次，美国房产市场的持续繁荣，低利率使得借款人高估自己的还款能力，刺激了次贷市场的繁荣。当次贷的浮动抵押利率攀升、房价的贬值以及还款人自身收入的恶化必然会导致道德风险和逆向选择的发生。
当然，除上述原因外，市场环境的变化也是美国次贷危机发生的诱因之一。处于对消费需求拉动型通货膨胀的担忧，美联储连续17次提息，房地产泡沫开始破灭，抵押品贬值，而贷款利率上升使得一些债务人出现偿债困难。由于担保债凭证（CDO）下面的抵押品违约率急升，导致相关担保债凭证的价值缩水，引发投资者对相关担保债凭证的全面挤兑。信用评级机构对次贷抵押品降级，投资者开始重新对作为抵押品的资产支持证券（ABS）进行估值。继担保债凭证市场的恐慌性抛售后，投资者开始沽售所持有的高质量资产，其价格随之下跌。风险通过金融衍生品的杠杆效应被放大，造成市场信心失守，危机波及整个金融市场。
二、我国房地产市场现状
目前，我国人均GDP已经超过1，000美元，根据“大道定理”，我国经济已经进入“康庄大道”，在这个时期房地产成为支柱产业，它对我国经济增长的贡献率逐年加大，再加上我国城镇化速度加快，大量农村剩余劳动力涌入城市购房置业，使房地产行业进一步发展。但是，我国的房地产市场却存在以下诸多问题：
1、购房需求旺盛。2003年以来，由于通货膨胀上升的因素，实际利率为负值，使得购房者持有房屋的成本相当低，刺激了投资性购买的需求。其次，国内住宅的租金收益率（毛租金/住宅市值）一直处于下降的趋势，投资性购房者完全寄希望于房价的不断增值。再次，“5.30”股票市场暴跌后，投资者对股票市场预期收益率下降而把资金配置在房地产投资上。但是，购房的资金主要来源于银行按揭。截至2006年末，我国个人住房贷2.27万亿元。一旦部分购房人的收入下降，贷款成本增加，还贷能力出现问题，极有可能发生连锁反应，导致房价在大涨之后发生大跌，潜在风险演变成现实危机。
2、房地产信贷增长过快，房地产开发企业的开发资金以银行信贷等间接融资为主，企业资产的资产负债率较高。房地产贷款比例偏高，加上房价的飙升，使房地产产业的风险大量转向发放贷款的银行业，如果房地产价格出现大幅下跌，银行自身持有的房产抵押价值将降低，进而影响到房地产的信贷投放，而这将进一步导致房地产价格下跌，从而引发金融危机。
3、国内商业银行在短期利益的驱动下放松了对房地产相关业务的标准。这突出表现在：向手续不完备、“四证”不齐和项目资本金未全部到位的开发商发放贷款；向主体结构未封顶的项目发放个人住房贷款；对借款人的财务分析不到位；对贷款的真实性调查不充分；贷后管理薄弱等。一些银行对房地产按揭贷款的资质审核形同虚设，而不问贷款用途的“个人消费贷款”、个人信用透支等开始冒出，中国式次级贷款者正在显现。
4、政府对房贷市场的监管较为宽松。住房贷款的发放过程中，部分银行贷款“三查”制度形同虚设，工作人员甚至与开发商和中介机构共同虚构贷款合同，虚抬房价，骗取银行贷款。2007年政府对住房按揭贷款市场稍加规范，房地产市场就发生了巨大逆转。即使是2007年的359号文对国内个人住房按揭贷款仍然是世界上最为宽松的。表现为个人按揭贷款政府有优惠的政策之外（如首付比重及贷款利率的优惠），个人市场准入标准低（如许多国家个人按揭贷款月还款是家庭可支配收入的28%～35%，而我国则达到了50%），对这些市场准入者审查不严。
5、“热钱”涌入，加剧投机现象。在人民币升值和利率看涨的诱惑下，国际“热钱”会想方设法绕过资本管制涌入中国市场，使已具泡沫成分的房地产市场中的投机更为严重。
通过以上的综合分析可以看出，我国的房地产市场已经显示出种种诱发美国次贷危机的现象，如果不加以防范与控制，我国有可能发生类似美国的次贷危机。
三、美国次贷危机给我国带来的启示
为了防范类似美国次贷危机的发生，我国必须从商业银行和政府两个方面采取措施，才能够从根本上解决问题。
在商业银行方面，着重应做好以下工作：
1、重视房贷市场的风险。各家商业银行为了短期利益而放松对贷款人的标准。目前，房地产开发贷款加上房产预售过程中银行按揭贷款，导致信贷资金在房地产资金来源中占到60%，银行成为房地产风险的主要承担者。各商业银行应该审慎对待房产市场风险，避免盲目放贷。
2、建立和完善信用评级体系。美国次贷还有信用等级的划分，而我国对个人住房抵押贷款的风险还没层级，对客户资料的真实性审查不够或审查难度大。银行应加紧做好低端的、基础性的工作，对贷款的风险、信用状况等做到完全了解，建立完善的信用评级体系。
3、合理应用金融创新，注重审慎经营策略。过度的金融创新和金融产品衍生可通过财务杠杆的扩大效应招致风险，美国次贷危机就是活生生的例子。我国的房贷市场中存在一些“自我证明贷款”和“零首付贷款”现象，住房贷款的证券化也开始出现，如“转按揭”，“循环贷”和房屋“净值”贷款等，这就加剧了风险。因此，商业银行要合理应用金融创新。
