前言：中文期刊网精心挑选了债券市场总结范文供你参考和学习，希望我们的参考范文能激发你的文章创作灵感，欢迎阅读。
债券市场总结范文1
【关键词】亚洲债券市场;企业债券;国际化;区域合作
1997年爆发的亚洲金融危机凸显了亚洲国家融资体系的缺陷和债市发展的滞后,将亚洲债券市场的发展提上日程。在经过十几年的快速发展后,亚洲债券市场目前已经成为世界债券市场的重要组成部分,并为亚洲经济的快速增长提供了有力支持。研究发展水平相似的亚洲主要经济体债券市场的发展情况,对推动我国债券市场的未来发展,具有重要的借鉴意义。
一、“发展缓慢,规模偏小”是危机前亚洲债券市场的主要特征
20世纪60年代以后,亚洲主要经济体陆续走上工业化发展道路,经济增长率始终保持在8%以上,成为世界上经济发展最快的地区,创造了“亚洲经济奇迹”。在经济快速增长的同时,亚洲主要经济体的融资结构却处于相对失衡状态,银行间接融资居于主导地位,直接融资尤其是债券融资发展滞后。这一阶段,“发展缓慢,规模偏小”是亚洲债券市场的典型特征。
(一)本币债券市场规模较小。1995-1997年,亚洲各经济体①本币债券市场总规模很小,分别仅为1261.1亿美元②、1446.6亿美元和1738.7亿美元。而且,各经济体债券市场规模相对平均,差距不大。1997年,亚洲各经济体中,中国债券市场规模为577.4亿美元,中国香港为448.7亿美元,韩国为340.6亿美元,新加坡为237.1亿美元,泰国为107.1亿美元,印尼为27.9亿美元。
(二)发行规模有限。在亚洲金融危机之前,亚洲各经济体的债券市场发行规模非常有限。1995-1997年,中国香港、韩国、新加坡、泰国和菲律宾五个经济体的债券发行规模分别为419.3亿美元、569.8亿美元和571.1亿美元。
(三)相对规模偏小。债券市场的相对规模可以用债券市场余额占GDP的比重来表示。在亚洲金融危机之前,亚洲各经济体的债券市场相对规模偏小,这一点可以通过债券市场发展程度相对较高的四个经济体来考察。研究发现,1995-1997年,在亚洲债券市场处于领先水平的四个经济体中,中国香港和新加坡债券市场余额占GDP的比重在20%左右,韩国和泰国在10%左右,总体而言很小,这也反映出当时的亚洲债券市场发展严重不足。
(四)结构失衡状况明显。亚洲金融危机前,亚洲各经济体债券市场的结构失衡状况突出表现在债券发行中政府债券为绝对主体,企业债券发行比例过低。以1997年为例,中国香港当年发行债券中,政府债券占比为91.3%,韩国为100%,菲律宾为99.2%,新加坡为95.1%,泰国为93.9%。
(五)国际化程度不高。在亚洲金融危机之前,亚洲各经济体的国际化程度也不高,这一点可以通过外币债券市场的规模来体现。1995-1997年,亚洲各经济体的外币债券市场规模分别为783亿美元、1077亿美元和1310亿美元。虽然较本币债券市场规模差距并不大,但总体而言仍然偏小。不同经济体来看,1997年外币债券市场规模韩国最大,为495亿美元,其次是中国香港为215亿美元,第三是中国为145亿美元,接下来依次是菲律宾(123亿美元)、泰国(119亿美元)、马来西亚(119亿美元)、印尼(65亿美元)和新加坡(29亿美元)。
二、亚洲金融危机成为亚洲债券市场发展的重要契机
亚洲金融危机后,亚洲各经济体普遍认为,亚洲地区不健全的金融体系是导致金融危机的重要原因,而快速发展债券市场,特别是本币债市场,既能完善亚洲地区的金融体系,增强金融稳定,改变亚洲各经济体过于依赖银行体系的不合理融资格局,也是从根本上消除金融危机诱因的重要手段。因此,亚洲债券市场在亚洲金融危机后得到了快速的发展。
亚洲金融危机后,亚洲主要经济体积极加强合作以推动亚洲债券市场的快速发展。2002年6月,泰国在第一届亚洲合作对话(ACD)中首先提出了建立亚洲债券市场的倡议。同年9月,中国香港在第九届APEC财长会议上提出“发展资产证券化和信用担保市场”,以此促进亚洲地区债券市场的发展。2003年8月,“东盟10+3”财长和央行行长会议正式推出“培育亚洲债券市场倡议(ABMI)”,该倡议涉及证券化、信用担保、评级机构、外汇与资本管制和证券结算各领域,目的在于完善债券市场发展的基础条件。2003年6月,东亚及太平洋地区央行行长会议组织(EMEAP)提出并实施“亚洲债券基金(ABF)”,进一步推动了亚洲各经济体在推动亚洲债券市场发展方面的积极合作。
在加强合作的同时,亚洲各经济体也加快了本国债券市场基础设施的建设步伐,在法律政策、支付清算、中介机构等方面进行了卓有成效的实践,为本国债券市场的发展创造了比较好的宏观环境。
三、亚洲债券市场实现了跨越式发展
在一系列政策的推动下,亚洲债券市场在亚洲金融危机后实现了快速发展。为更全面地反映亚洲债券市场的发展状况,本文将从市场规模、市场结构、流动性、国际化水平以及政策措施等五方面进行系统考察。
(一)市场规模
1.亚洲债券市场规模总体状况
亚洲金融危机后,亚洲债券市场在规模方面实现了快速扩容。从市场余额来看,亚洲债券市场余额从1998年底的3044亿美元增长到2009年底的45640亿美元,再进一步到2010年6月的48019亿美元,增长了14.8倍。从发行规模来看,债券市场年度发行规模从1998年的5288亿美元增加到2009年的32830亿美元,增长了5.2倍。2010年1-6月,亚洲各经济体的债券发行规模已经达到20119亿美元。
2.亚洲各经济体债券市场规模比较
考察不同经济体的债券市场规模变化,可以对亚洲债券市场有一个更深刻的认识。从债券市场余额来看,亚洲各经济体明显分为三个层次,第一层次为中国,在2005年超越韩国后,在亚洲一直处于绝对领先位置;第二层次为韩国,2005年之前位居亚洲第一位,在2005年后被中国超过,但相较于其他经济体仍然优势明显。第三层次则为中国香港、菲律宾、泰国、马来西亚等经济体,债券市场规模较小,绝大多数在2000亿美元以下。
从债券年度发行规模来看,亚洲各经济体也呈现出明显差异。中国从2004年开始超越韩国,位居亚洲第一位,2009年达到12575亿美元;韩国在很长一段时期内位居亚洲第二位,2009年达到6518亿美元;中国香港在2008年之前处于亚洲中等水平,但在2009年出现激增,达到7570亿美元,超越韩国位居亚洲第二位;泰国、印尼、新加坡和马来西亚处于亚洲中等水平,在2009年分别为3338亿美元、2019亿美元、1252亿美元、1010亿美元;菲律宾和越南在亚洲处于落后位置,2009年分别为214.5亿美元和31.6亿美元。
再从各个经济体债券市场的相对规模来看,韩国、马来西亚和新加坡处于亚洲债券市场的领先位置,其本币债券规模占GDP比例在2009年超过80%;泰国、中国香港和中国处于第二梯队,其本币债券规模占GDP比例在2009年维持在50%-60%左右;印度、菲律宾等属于第三梯队,其本币债券规模占GDP比例在2009年处于40%以下。
(二)券种结构
1.券种结构不断优化
长期以来,公共部门债券是亚洲债券市场的主体。为完善债券市场的结构,亚洲各经济体积极推动企业债券发行模式的创新,取消企业债券发展的诸多限制,从1999年开始企业债券市场迅猛发展,由1999年的693亿美元发展到2009年的13034亿美元,增长17.8倍。
2.企业债券占比逐年提高
从企业债券余额占全部债券余额的比重来看,亚洲各经济体企业债券市场发展状况可明显分为两个层次:截至2009年底,韩国、马来西亚和新加坡企业债券余额占全部债券余额的比例在42%-57%之间;泰国、中国、菲律宾、印度尼西亚、越南等国企业债券余额占全部债券余额的比例在9%-21%的范围内。
从企业债券余额占GDP的比重来看,亚洲金融危机之后,韩国企业债券市场取得长足发展,2000-2009年其企业债券余额占GDP的比重平均在50%左右,2009年该比例高达62.6%;马来西亚、新加坡企业债券市场平稳发展,2000-2009年其企业债券余额占GDP的比重在30%左右;而泰国、中国、印度尼西亚、菲律宾和越南企业债券余额占GDP的比重在10%以下。
3.企业债券品种结构不断丰富
伴随企业债券比例的不断提高,企业债券市场的品种结构也在不断丰富。以中国为例,在发行企业债、公司债的同时,近年来又相继推出了短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等企业类债券的创新品种。
(三)交易规模和流动性
1.亚洲各经济体交易量比较
亚洲各经济体交易量最突出的一个特点就是中国债券交易量在2005年之后呈现爆发式增长。2005年短期融资券的推出使得当年中国债券累计交易量大幅增长,并在2007年超过之前一直处于首位的韩国,2008年中国推出了中期票据,当年债券累计交易量达到韩国的4.7倍,更是远远超过亚洲其它经济体。
2.亚洲各经济体交易市场流动性比较
从换手率来看,亚洲各经济体换手率自2000年以来都基本集中在1.5倍左右,没有表现出明显的国别差异,亚洲债券市场整体流动性较为平稳。其中,中国自2000年之后换手率呈现出持续上扬的态势(仅在个别年份如2004年换手率稍有下降),特别是在次贷危机爆发部分国家流动性降低的背景下,中国市场换手率在2008年和2009年保持了连续增长,债券市场表现出较强的抵御风险能力。
(四)国际化情况
在本币债券市场迅速发展的同时,亚洲主要经济体外币债券市场规模也有所增加,但是增长幅度较本币债券为小。总体来看,亚洲各经济体外币债券市场发展呈现出明显的阶段性特征,在2001年之前增长缓慢,由1998年的1340亿美元增加到2001年的1487亿美元,2001年起增速有所加快,到2009年增加到3375亿美元,较2001年增长1.27倍。
分不同经济体来看,亚洲各经济体外币债券市场都出现了不同程度的增长。从规模来看,以2009年为例,韩国外币债券市场规模最高,为1252亿美元,其次是新加坡,为514亿美元,再次是中国香港,为448亿美元,第四位是菲律宾,为361亿美元,第五位是中国,为256亿美元,接下来依次是马来西亚(248亿美元)、印尼(191亿美元)、泰国(85亿美元)和越南(20亿美元)。从增速来看,新加坡最快,年均增速达到24.3%,其次是越南(13.4%),第三是印尼(11.8%),接下里依次是菲律宾(9.7%)、韩国(8.5%)、马来西亚(7.2%)、中国香港(6.7%)、中国(5.6%)和泰国(-3%)。
(五)政策推动
亚洲金融危机后,各国政府都大力发展本国的债券市场,使得融资结构有了显著的改善,债券市场的发展为降低金融脆弱性奠定了基础。
在亚洲债券市场快速发展的过程中,各个国家都因地制宜出台有力政策提高直接债务融资的比例,其中不乏许多成功的经验与案例。韩国和马来西亚快速推动债券规模增长曾使得两国一度成长为亚洲除日本外最大的债券市场,中国香港和新加坡有赖于良好的金融中心地位,大力发展国际债券,积极吸引国际投资者购买本地债券,成为亚洲地区最为开放的债券市场。中国后来居上,在国债推高债券总量的基础上,推出非金融企业融资工具,并大力引入市场化的发行方式发行非金融企业融资债券,在2009年成为亚洲除日本外最大规模的债券市场。
在发行制度上,日本、韩国、香港、新加坡等国家债券市场的市场化程度和对外开放程度均较高。日本韩国国债发行主流为市场化的定期招标发行,其公司债券发行监管也均采用注册制,并且都实行可以采用一次注册、分次发行的橱窗发行注册制度。其他没有采用注册制的国家也在积极寻求简化发行流程,提高发行效率。
有的国家也积极利用机会出台有力的政策推高债券市场规模。马来西亚的债券市场规模在1990年时还非常小,但马来西亚通过债券市场来筹措资金随后显著增长。2001年以后,由于全球石油价格飙升,拥有大量资金的中东国家开始寻找新的市场置放资金,无形中大幅提高了回教债券的需求。马来西亚政府在2001年决定在国际上独辟蹊径发展伊斯兰银行业务,并相应制定了一系列符合伊斯兰教规的法律和鼓励措施,这为马来西亚政府提供了一个良好的融资管道。经过多年努力,来自伊斯兰世界的资金大量涌入马来西亚,以穆斯林为主的马来西亚已经建成了世界上最大的伊斯兰债券市场,它是全球最大的回教债券(SUKUK)发行国家。
同时,围绕债券市场健康发展和债权人保护等问题,亚洲各国分别制定了一系列法律和政策,使得市场制度体系不断完善。
四、大力发展依然是亚洲债券市场的未来重点
(一)发展是要义,大力提高亚洲债券市场特别是企业债券的规模
从亚洲债券市场发展的经历与成熟金融市场的经验来看,发展不足仍是中国债券市场面临的最大问题。根据亚洲债券市场发展的经验,加快发展首要问题就是扩大债券市场的规模,关键是提高企业债券的规模。
(二)深化债券市场发展,必须坚持市场化的发展方向
亚洲债券市场快速发展得益于市场化的方向。首先,亚洲经济体在企业债券发行监管方面,由审批制转向注册制,提高了发行效率;其次,在债券二级市场上,中国、韩国、泰国等国家的市场自律组织通过制定相关规则,促进市场信息公开和公平交易,加强市场化约束机制;第三,逐步放开对机构投资者投资债券的限制,使债券市场投资者结构更加多样化,促进债券市场流动性的提高。要进一步推动债券市场的深化发展,亚洲国家需要继续坚持市场化发展方向,完善市场规则和机制,充分发挥市场的激励和约束作用。
(三)推动债券市场的健康发展,发挥市场自律组织管理
在亚洲各国债券市场发展的实践中,越来越重视发挥市场自律组织的功能。韩国证券交易商协会负责场外市场的监督管理,其地位和作用得到了韩国政府和全社会的支持,并赋予了法律的权利。泰国证券市场协会作为自律组织监督和公布债券二级市场的交易情况,并制定实施了大量关于债券交易的标准和规则。中国银行间市场交易商协会的成立,填补了银行间市场自律组织长期缺失的空白,在提高市场管理效率、推动市场创新、加强市场自律等方面发挥了重要作用,有效推动了市场的规范发展,今后要更加明确自律组织在市场监管中的地位和作用,以更好地推动债券市场的发展。
(四)提高债券市场的开放程度,在开放中加快发展
亚洲各经济体在亚洲金融危机后就债券市场发展达成了共识,加强了债券市场的区域合作,债券市场的对外开放程度也不断提高,应继续加强区域内的交流和合作,在有效控制风险的情况下进一步提高对外开放程度,增强本国债券市场的国际化程度。鉴于中国已经成为亚洲新兴经济体中债券市场最大规模的国家,有必要在亚洲债券市场的开放与合作上发挥更大的作用。
(五)加强亚洲债券市场的区域合作,从内外部推动债券市场的发展
亚洲金融危机使亚洲国家认识到直接债务融资在降低银行系统风险、保持稳定的国家融资结构方面具有重要作用,并对共同发展亚洲债券市场达成了一些共识,积极推动统一的亚洲债券市场发展。“清迈倡议”与“亚洲债券基金”的成立与运作,极大程度上推动亚洲国家在债券市场合作向前迈进一大步,但亚洲国家的合作才仅仅开始,既有广阔的前景,也有深远的意义。
注释:
①本文以研究亚洲发展中国家债券市场为主要目的。由于日本属于发达国家,是仅次于美国的世界第二大债券市场,市场发展已经相当成熟,因此研究范围不包括日本。
②除特别说明外,本文中所采用的数据都来源于亚洲开发银行的Asian Bonds Online。
③债券发行规模统计中,2000年之前数据包括中国、中国香港、韩国、菲律宾、新加坡、泰国,2000年起加入越南,2002年起加入印度尼西亚,2005年起加入马来西亚。
参考文献
[1]曹红辉,李扬.亚洲债券市场:战略构想与初步策略[J].管理世界,2004(10).
[2]王宇,申世军,赵晓男.亚洲债券市场的发展及中国地位[J].中国债券,2010(9).
[3]周孝坤,东亚新兴企业债券市场研究[D].四川大学博士学位论文,2007(3).
作者简介:
王宇(1972―),男,河南汤阴人,清华大学管理学博士,中国银行间市场交易商协会信息研究部,研究方向:金融市场,宏观经济。
债券市场总结范文2
关键词:债券市场;制度创新;金融监管
文章编号:1003-4625(2010)11-0003-05 中图分类号:F830.91 文献标识码:A
一、背 景
中国等新兴国家债券市场目前发展中出现的问题已成为国外研究的热点,Dalla(1995)指出新兴国家债券市场监管框架设计需考虑法律和监管、评级、交易平台和手段、清算结算、会计审计标准、税收安排及外汇管理等七方面。APEC(1999)提出市场结构、交易行为等政策设计合理性关系市场效率。Es-ehweile(2004)认为的监管核心是保护投资者利益、保证交易公平透明和防范体系性风险。中国债券市场发展中出现的问题也引起我国政府和金融理论及实务部门的高度重视,较普遍的意见是制约中国债券市场发展的主要原因是场外市场(银行间债券市场)和场内市场(交易所债券市场)分割、监管制度规则的不统一,而分割制度安排下的中国债券市场的市场效率很难充分发挥,尽快统一中国债券市场已经成为当前金融改革的重要任务之一。但对中国债券市场统一的方向,研究者思路不尽相同:大多数提出应建立场外市场为主、场内外市场并存的多层次债券市场体系,李扬、殷剑峰(2006)提出应进一步发挥银行间市场主导地位;李扬、曹红辉(2008)提出应建立统一互联与多层次中国债券市场体系;梅世云(2003)提出中国债券市场应以机构投资者、场外市场和自律监管为主;沈炳熙(2004)分析了市场主要采取场外交易方式理论和现实原因;时文朝(2009)认为已形成的场外市场为主、场内市场为辅的中国债券市场体系符合我国国情。也有研究者认为应合并两个市场,例如欧阳泽华(2008)认为应该建立全新统一债券市场,并建议其统一监管以证监会为主。此外,对统一的路径也有不同建议:冯光华(2008)提出以高信用等级债券跨市场交易流通,交易主体自由选择场所和实时交易转托管三方面实现场内外市场互通互联;张元在中央结算公司编辑的《债券市场前沿问题研究》一书中的论文提出市场前后台分离,前台交易系统多元化、后台结算系统集中化是发展规律,统一两个市场应从市场规则信息揭示等人手;谢庚(2003)认为应在市场主体和交易品种统一互联基础上进一步整合托管结算体系;郭田勇(2009)认为市场交易主体、登记结算制度和监管三方面的统一是统一场内外两个市场的条件。
二、中国债券市场发展回顾
(一)中国债券市场发展的三个阶段
改革开放后,中国债券市场经历了场外柜台市场为主,以交易所市场为主和以银行间市场为主三个发展阶段。
1.以柜台市场为主阶段(1988-1991年)
1981年,《中华人民共和国国库券条例》获得通过,自该年起国债恢复发行;1987年3月,国务院颁布《企业债券管理暂行条例》,企业债券发行开始实行规范化管理。但在1988年以前,我国并不存在法律意义上的债券市场,没有合法、成型的债券交易机制或交易场所,债券发行几乎完全依靠行政摊派方式。1988年,财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点,通过商业银行柜台办理国债买卖业务,标志着中国债券市场的正式形成。这一时期债券市场的主要特点:一是初级的场外柜台市场模式,具有零售和分散交易的特点,交易场所以商业银行、证券公司等中介机构的柜台为主;二是交易品种以国债的现券买卖为主;三是交易主体以个人投资者为主;四是发行机制开始市场化进程,1991年财政部首次组织国债发行的承购包销,改变了以往的做法。
2.以交易所市场为主阶段(1992-1996年)
1990年12月,上海证券交易所成立,开始接受实物债券的托管,并在交易所开户后进行记账式债券交易。由于二级托管制度的原因,各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。1995年8月,国家正式停止一切场外债券市场,证券交易所变成中国唯一合法的债券市场。1996年,记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。随着债券回购交易的展开,以交易所为主体的债券市场体系形成。这一时期债券市场的主要特点:一是债券流通市场形成了以交易所场内交易为主,证券营业网点柜台场外交易为辅的格局。二是交易品种虽仍以国债为主,但在现券买卖的基础上出现了债券期货(后被叫停)和债券回购等新型交易工具。三是交易主体方面,交易所市场以证券公司、保险公司等机构为主,交易主体的规模及交易规模都比较小,还没有真正意义上的机构投资者,也缺少对大宗交易的需求。柜台交易市场仍以个人投资者为主。四是交易方式上,以交易所市场的集中电子竞价、撮合成交方式为主,债券与股票交易使用同一交易平台;所有交易都通过证券公司执行,投资者与证券公司之间有明确的一二级关系;实行匿名报价和全价交易。五是市场监管以证监会为主,还成立了中国国债协会与中国证券业协会两家自律监管机构。六是发行机制方面,1995年,财政部试点国债招标发行获得成功,初步建立了“基数承购、差额招标、竞争定价、余额分销”的市场化发行模式;1994年开始发行的政策性金融债则实行派购发行方式。
3.以场外市场(银行间市场)为主阶段(1997年至今)
1997年上半年,股票市场过热,大量银行资金通过各种渠道违规进入股市。根据国务院的部署,商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场,托管在交易所的债券全部转到中央结算公司,并通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。1997年6月16日,同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易,标志着全国银行间债券市场的正式运行。2001年开始,银行间市场的债券交易量首度大幅超过交易所市场。次年,人行和财政部联合推出记账式国债柜台业务,从而最终确立了以银行间市场为主、交易所市场为辅、柜台交易为补充的债券市场模式。这一时期债券市场的主要特点:
一是交易场所方面,银行间市场、交易所、柜台并存,银行间市场占据绝对优势。截至2009年底,银行间市场的债券托管量占债券市场总托管量的91.2%,现券交易量占债券市场现券交易总量的近99%。但三个市场并非处于完全相互割裂的状态,承办记账式国债柜台业务的商业银行连通银行间市场和柜台市场,保险公司、基金管理公司、证券公司、
财务公司等非银行金融机构连通银行间市场和交易所市场。2005年以后,几乎所有的记账式国债均采用了跨市场发行的方式。
二是在交易主体上,银行间债券市场的投资者结构发生巨大变化,市场准入条件不断放宽,市场投资者数量不断增加,投资者类型不断丰富。1997年银行间债券市场成立初期,市场交易成员只有16家商业银行总行,且实行较为严格的准入审批制度。1998-2001年,保险公司、农村信用社、基金管理公司、证券公司、财务公司、金融租赁公司等金融机构经批准相继入市。2002年4月,人民银行将债券市场准入从审批制改为备案制。2002年10月,人民银行颁发《中国人民银行关于中国工商银行等39家商业银行开办债券结算业务有关问题的通知》,将债券结算的范围由金融机构扩展到非金融机构法人,从而允许企业进入银行间债券市场。在交易所债券市场,交易主体包括除商业银行之外的几乎所有类型的机构投资者及个人投资者。柜台市场的交易主体仍为个人投资者。
三是交易品种与工具方面,银行间债券市场成立以来,债券品种日趋丰富,截至2009年底,市场上共有9大类1557只债券,包括国债、地方政府债(2009)、央行票据(2003)、政策性金融债、普通金融债、次级债、混合资本债、短期融资券、中期票据(2008)、企业债、国际开发机构债(2005)、资产支持证券(2005)、中小企业集合票据(2009)等。交易所市场的债券交易品种主要为国债、地方政府债、公司债和可转换债券。柜台市场的债券交易品种为国债和企业债。就交易工具而言,目前银行间债券市场可分为现券买卖、质押式回购、买断式回购、债券借贷、债券远期等若干分市场;交易所市场则主要为现券买卖和债券回购交易。
四是交易方式上,银行间债券市场以询价交易方式为主,点击成交方式为辅,主要通过同业拆借中心的本币交易系统进行报价成交,通过中央国债登记结算公司的债券簿记系统进行集中债券托管和结算,通过人民银行大额支付系统及其他方式进行资金清算。交易所债券市场仍主要采用与股票交易相同的电子撮合交易系统,通过中国证券登记结算公司进行债券托管和结算,资金清算通过交易所清算中心实行净额清算。2007年10月,上海证交所正式启动固定收益证券综合电子平台,并建立了以做市商制度为核心的竞争性做市机制。2001年以前,银行间市场和交易所市场均实行全价交易;2001年7月2日,银行间债券市场开始实行净价交易、全价结算;2002年初,沪深证券交易所开始实行净价交易。
(二)中国场内和场外债券市场的不同功能与作用
中国场外债券市场(银行间债券市场)由全国银行间同业拆借中心管理运行,交易量由1997年的320亿元增加到2009年的117.3万亿元,12年内增长3600倍。2009年成员为2446个,包括中外资银行、保险公司、证券公司、投资基金、农村和城市信用社、金融租赁公司等各类金融机构和个别大企业。
微观方面,中国银行间债券市场的功能:一是流动性管理的功能。银行间市场7天以下债券回购市场的交易占整个市场的95%以上,市场的买卖价差也非常小,市场所形成的利率日益具备基准利率的特征。二是资产收益及投资功能。金融机构通过债券买卖获利、组合投资取得收益。三是改善金融机构资产质量功能。银行间债券市场发行的国债和金融债券成为中国商业银行改善资产质量的首选产品,债券资产已经成为中国商业银行的二级筹备。四是为金融机构提供风险管理工具。
宏观方面,中国银行间债券市场的作用:一是支持积极的财政政策,为国家财政政策实施提供市场条件。二是为央行货币政策传导提供了渠道,为公开市场操作提供了平台和市场操作工具。三是为稳步推进利率市场化和提供金融市场基准利率奠定基础。同时,我国交易所债券市场也承担了债券发行和交易功能,成员是证券行业的交易所证券公司、投资基金等,由中国证监会依法行使管理职能。银行间债券市场和交易所债券市场都是中国债券市场的组成部分,由于银行间债券市场债券发行量、交易量和债券余额均占全国总量的90%以上,是中国债券市场的主体。银行间债券市场与交易所债券市场早在银行间债券市场成立时就已经打通,保险公司、证券公司等金融机构既是银行间债券市场也是交易所债券市场成员,所以,银行间债券市场与交易所债券市场已经由共同市场成员产生联系。
银行间债券市场与交易所债券市场的主要区别:一是性质和服务对象不同。交易所债券市场直接联系零售市场,广大股民是其主要成员;银行间债券市场是金融批发市场,成员都是机构,具有较股民更强的风险识别和承受能力。二是场内交易与场外交易的主体交易方式不同。长期以来,交易所债券市场主要采取撮合交易;而银行间债券市场主要采取询价交易方式:成员之间一对一的对话报价功能,面向全市场的公开报价功能和双边报价商使用的双边报价功能。三是债券交易种类、数量不尽相同。四是功能和作用不尽相同。银行间债券市场除具有交易所债券市场所有功能和作用外,还具有传导央行货币政策的功能,这是银行间债券市场与交易所债券市场的最重要的不同点。
三、中国债券市场的主要问题、表现和成因
(一)中国债券市场的主要问题和具体表现
中国债券市场目前远不适应国家经济社会发展需要,主要问题是两个市场监管制度规则标准不集中统一。具体表现为:
管部门按6种不同组合监管:
2.市场交易监管制度规则标准不统一,两个市场不尽相同的交易规则标准有63个。
3.发行监管制度规则标准不尽统一。交易所对债券发行分类管理,即对符合上证所上市条件的公司债券,据其债券资信等级和其他指标差异情况,对其发行上市交易的投资者范围和交易平台实行差异化管理;而银行间债券市场对债券发行采取承销团或主承销商方式,不对债券发行分类管理。
4.登记监管制度规则标准不尽统一。交易所市场的债券登记要求:(1)如无特别规定,中国证券登记结算公司设立电子化证券登记簿记系统,实行债券无纸化管理;债券持有人持有债券的事实依据电子登记簿记系统记录结果确认;(2)债券应当登记在债券持有人以本人名义开立的证券账户中。但经中国证券登记结算公司认可,债券也可以登记在名义持有人名下;名义持有人应当负责对其客户持有的登记在名义持有人名下债券余额及其变更情况进行记录。名义持有人应该按本公司的要求向本公司提供其名下的债券权益所有人资料。而银行间债券市场的债券登记没有相应要求。
5.托管监管制度规则标准不尽统一。交易所债券市场要求投资者应当委托证券经营机构托管其持有的债券,而银行间债券市场依中国人民银行(2009)第1号令作为债券登记托管结算机构承担债券中央登记、一级托管及结算职能,经中国人民银行批准的柜台交易承办银行承担商业银行柜台记账式
国债的二级托管职能。
6.结算信用评级等监管制度规则业务技术标准也不尽相同。
(二)主要问题成因及后果
产生银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一的主要原因:一是历史原因。由于中国的场内外债券市场都是从无到有、由小到大在改革的探索中分别发展,因而在割裂发展过程中,逐步建立起各自、不同的监管规则标准制度体系。二是市场原因。中国的场内外债券市场的市场性质、成员、交易方式、功能和作用不同,致使需要解决的市场问题不尽相同,进而制定的监管规则标准制度不同。三是管理体制和制度原因。目前,银行间债券市场和交易所市场两个市场发行和市场准入由央行、证监会等5个部委监管,央行依法对银行间债券市场债券登记托管结算机构和债券登记、托管和结算业务监督管理,交易所监管机构是证监会;央行和证监会分别指定相应市场的发行交易登记托管结算机构,中央国债登记结算公司、证券登记结算公司和两个交易所及中国外汇交易中心等5个市场机构分别承担发行交易托管结算等职能,机构不同致使制定的监管规则、标准、制度不同。
银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一,目前已经严重阻碍中国债券市场进一步发展,阻碍市场规模扩大,特别是企业债的发展。一是多头监管造成既有重复监管、也有监管空白,同时审批程序复杂、监管效率较低;二是发行市场与流通市场割裂造成利率关系扭曲,例如,短期融资券和中期票据的一二级市场利率经常倒挂,导致交易商协会屡次通过窗口指导和定价联席会议方式干预信用债发行利率;三是损害了债券的流动性,在交易环节,部分债券在银行间债券市场发行交易、部分债券在交易所市场发行交易,债券一级市场的分割以及二级市场的分割导致参与主体分割,一方面增加了投资者的流动性风险,另一方面由于债券的流动性风险提高,投资者要求更高的收益率,提高了债券发行方的融资成本;四是部分债券由中央国债登记结算公司托管,部分债券由证券登记结算公司托管,阻碍了结算效率的提高。总之,监管制度、规则和标准的不集中统一已经成为目前中国债券市场发展中的主要矛盾,造成市场规模小,流动性严重不足,交易成本上升,结算效率下降,市场资源配置和价格发现机制无法充分发挥,金融体系风险增大。
四、有关中国债券市场改革发展的政策建议
(一)债券市场进一步改革发展的若干基本原则
正如高坚(2009)总结中国债券市场发展经验时指出:发展中国债券市场的关键是制度建设,制度建设的前提又是金融体制改革,厉以宁(2009)在为高坚的《中国债券资本市场》所写“序言”中也认为:应着重市场制度建设而不宜单纯考虑二级交换的博弈。而深化中国债券市场改革的难点是:既要解决目前问题,也要防止今后因制度性设计缺陷产生新问题;既要更好发挥两个市场服务企业和金融机构投融资、流动性和风险管理,为财政政策实施提供市场条件,为央行货币政策传导提供平台工具,推进利率市场化,提供基准利率等不同作用的同时,也要服务个人投资者、满足不同市场成员及不同监管部门合理需求,充分发挥债券市场价值发现和资源配置等功能。所以,逐步建立集中统一的中国债券市场体系的过程将是探索性改革的渐进过程,需要以政府为主导、以制度创新为核心,对金融体制、制度机制、机构工具等实施全方位创新。
在逐步建立集中统一的中国债券市场体系改革进程中,国际金融市场发展趋势和国内债券市场发展中的经验教训在各方面给我们以深刻启示,应当作为进一步改革的基本原则:一是改革开放后中国债券市场从无到有,历经柜台、场内和目前场外市场为主的发展阶段,而国际金融市场包括企业债券在内的债券发行交易95%以上都是在场外市场完成,表明迄今中国债券市场的发展大方向符合国际债券市场发展规律,也适应我国市场发展的内在需求,中国债券市场今后改革中仍应坚持这个正确方向。二是前后台分离,后台实施集中统一托管以防范风险已成为国际金融市场发展趋势,国际清算银行和国际证券委员会组织为此制定了国际结算标准,国内也有20世纪90年代初期由于分散的二级托管制度原因致使各地出现大量国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为的反面教训,中国债券市场今后发展应当适应这一客观要求。三是在这场金融风暴的冲击下,国际金融界深刻认识到多头监管的弊端,在金融体系监管方面强化中央银行作用已经成为共识。2009年G20公报提出要重塑监管体系以使得监管当局能够识别和应对宏观风险。2009年5月17日国际清算银行发表报告《央行治理的问题》更明确建议各国央行需要更多权力进行监管,以稳定金融体系。美国财政部长保尔森2009年3月31日公布的改革方案中,美国金融监管体制将进行大规模改革,其中多个机构将被裁撤,而美国联邦储备委员会的权力将极大加强。根据改革方案,美联储除监管商业银行外,还将有权监管投资银行、对冲基金等其他金融机构。其目的就是要整合强化金融监管,防范可能的金融风险。按照改革方案,日常银行监管事务将由目前的多个机构管理合归为由一个机构负责;基于证券和期货业务的相关性,证券交易委员会和商品期货交易委员会将合并;考虑到抵押贷款市场失序,将专设一相关监管机构。在这样的改革方案下,美联储大幅地扩张了权力。中国债券市场今后的集中统一监管也应赋予央行更多权责、克服多头监管弊端。
(二)具体措施建议
1.中国债券市场改革思路是:适应国际金融发展趋势,提升我国国际金融地位和国内经济社会发展需要,以市场为导向、以政府推动为主动力、以建立集中统一中国债券市场制度规则标准为突破口,从体制制度及运行操作两个层面,法律和调控监管、交易平台工具、托管结算、评级担保和会计审计税收外汇管理等各方面,对有关金融体制制度机构工具等实施全方位创新,进而建立统一监管体制下,场外市场为主、互通互联的多层次债券市场体系。
2.中国债券市场集中统一路径是:顺应CCP(中央交易对手方)集中清算托管的国际金融市场发展趋势,建立集中统一的监管制度、规则标准和统一的托管结算机构,形成统一托管、集中结算、自由交易的市场新格局。
3.制定中国债券市场集中统一监管制度、规则标准的近期重点是:完善回购等妨碍债券市场充分连通的有关制度及监管规则标准,完善市场化发行机制、市场约束机制和风险分担机制。
4.改革中国债券市场监管体制的建议是:近期,依据《中国人民银行法》中国人民银行“依法对金融市场实施宏观调控,促进其协调发展”有关规定,由央行牵头、有关部委参加,成立专职机构,先易后难、推进两个市场在监管规则标准、机构、部分产品和技术系统兼容或连通,促进统一进程;中期,在仍实施分业监管的模式下,实施监管和主管分离的渐进性体制创新,在不改变交易所、结算登记公司等机构原主管关系前提下,央行成立类似货币政策委员会的“债券市场监管委员会”,负责中国债券市场集中统一监管和规则标准制定;远期,在改革“一行三会”监管体制为“一行一局(或类似机构)”后,即在混业监管的新模式下,央行负责货币政策制定实施、中国债券市场等金融市场统一监管及市场监管规则标准制定,金融服务局(或类似部门)负责金融机构和市场中介机构监管。
参考文献:
[1]冯光华,中国债券市场发展问题研究[M],北京:中国金融出版社,2008,
[2]高坚,中国债券资本市场[M],北京:经济科学出版社,2009
[3]郭田勇,建立统一债券市场的三大条件[OL],中国经济网,2009-3
[4]李扬,曹红辉,亚洲债券市场发展研究[M],北京:经济管理出版社,2008
[5]李扬,殷剑峰,我国债券市场发展历程、缺陷和改革建议[J],中国经贸导刊,2006-1
[6]梅世云,完善中国债券市场组织体系的总体思路和具体措施[J],金融论坛,2003-12
债券市场总结范文3
关键词：股票市场 债券市场 翘翘板效应
一、引言
股票市场和债券市场作为资本市场两个最重要的组成部分，不仅在社会资源的配置、预算收支的调节、货币政策的推行以及宏观经济的调控等方面发挥着重要作用，而且能够缓解社会经济中某一时期货币流动性过剩的问题，为闲散的资金开辟一条新的出路，既有利于保持资本市场自身的流动性，又有利于稳定实体经济中物价的平稳波动。
二、中国股票市场和债券市场相关关系概述
我国的股票市场和债券市场自上世纪80年代相继恢复以来，历经了近30年的发展与变革，其体系已相对完善，品种也日益丰富，市场规模在不断地扩大，但同时也存在着很多有待解决的问题。所以，对于资本市场现状的研究有助于我们更好地发现问题，甚至发现规律，以便能更好地促进我国资本市场着更好、更健康和更加稳定地发展，
股票市场和债券市场代表着一个国家的金融发展水平和国家的信用水平，虽然两者在法律内涵、产权形式上各不相同，但是它们并不是孤立存在的，而是互为参照、相互促进的。从股票市场的角度看，只有当其不断地完善与良性地发展才会吸引新的和更多的投资者进入，对上市企业进行更多的投资和更为广泛的监督：企业的所有者，也就是股票持有者投入的增加，包括所有者的精力、财力等各方面的投入，才能使企业产出更多的产品，获得更多的利润。随着企业的不断强大，其信用水平才能不断地提高。当债券市场对企业信用评级提高时，才能促进更多的投资者愿意与其建立债权债务关系，进而促进债券市场的优化升级和不断扩大。从债券市场的角度看，一个强大的债券市场无论是对于一个国家或者一个企业来说，均具有非常重要的作用，它为国家的经济建设和企业的扩大再生产提供了直接的融资渠道，不仅在降低银行风险的同时提高了国家的基础设施水平，壮大了企业的实力；还进一步为股票市场的发展提供了一个良好的外部大环境，为股市输送了源源不断的优秀企业，促进了股票市场的良性发展。
在我国股票市场和债券市场相互促进、不断发展的过程中，人们总结出了各种各样的市场规律，有的是符合经济学基本原理的，还有的是凭历史经验所得出的，这其中就包括本文所要研究的一个众所周知的市场规律——股票市场和债券市场的“跷跷板”效应，即股市涨时债市跌，股市跌时债市涨。那么，真的在资本市场中存在着这种所谓的“跷跷板”效应吗?如果这种“跷跷板”效应确实存在，那么其此消彼涨的过程有什么规律可寻吗?彼此影响的程度如何?其原因又在哪里?显然这都是我们需要深入分析和研究的内容。
三、变量选取和样本实证结果
(一)样本的选取
因上证综合指数是目前市场各方认同度最高的一个股票价格指数，所以本文选其作为反映股票市场价格波动的参考。在债券指数的选取上，本文选定了由中央国债登记结算有限公司编制的中债综合指数。该指数能够全景地反映和代表中国债券市场的波动情况。
本文选取上证综合指数每日收盘价作为股票市场价格波动的指标，选取中债综合指数的每日收盘价作为债券市场价格波动的指标，选取数据时间为2002年1月4日——2010年4月30日。在进行实证分析之前，首先将所选数据取对数形式，将上证综合指数和中债综合指数定义为lnsi和lnbi。本文所有统计数据均使用eviews5.0软件得出。
数据的时间段是2002年1月4日——2010年4月30日。从这一个阶段的变量之间的简单数据关系，我们可以很清楚地观察到所谓的“跷跷板”效应，图3—1所展现的就是2002年初——2009年上半年7年半的时间中所出现的3次明显的“跷跷板”效应——在股票市场平淡无奇时，债券市场却是如火如荼：反之亦然。2002年3月21日股市在经历阶段性的小幅反弹之后，仍然延续2001年以来的大熊市继续向下探底，而债券市场却持续攀高，两者出现明显的反向走势：直至2002年7月8日才结束这种趋势，二者双双下跌。2004年4月6日——2005年10月28日也出现了上述的股市下跌债市上涨的局面，在2007年3月5日——2010年4月30日长达3年多的时间里“跷跷板”效应更是表现得“淋漓尽致”。本文就是将所选取的样本数据以上述3个子区间为基础，分为如图1的6个子区间来展开下文
从整体时间段和各个子阶段的均值可以看出，上证综合指数的平均收盘价均高于中债综合指数的每日收盘价。债券市场和股票市场的波动性可以由各自指数的标准差来体现。从表1和表2可以看出，债券市场的波动性远远小于股票市场的波动性。债券市场在第1、第2、第3和第5阶段波动性均保持在0.01以下，只有在第4和第6阶段波动性才有所升高。股票市场的波动性基本上呈现逐渐增加的态势。而股票市场和债券市场的峰值都在不断地增长，同时，峰值的数值也表明了股指和债指的时间序列均不是标准的正态分布。
(二)数据的相关性检验结果
相关性分析可以使我们对数据的趋势有个清楚的认识，下面是我们对两个市场相关系数检验的结果：
从表3各段的相关系数可以看出。股票市场和债券市场相关系数是逐渐增大的，说明二者的相关性逐渐增强。在本文所分的6段时间内，股票市场和债券市场的相关性的正负基本上是均匀间隔开的。股票市场和债券市场的相关性最弱的时间段是第3阶段(2002.7.9—2004.4.5)，相关系数为0.0795。相关性最强的是时间段是第5阶段(2005.12.29—2007.3.2)，达到0.8774。这说明股票市场和债券市场之间具有高度的相关性，但这并不能说明二者之间存在因果关系。从相关系数的正负可以看出，股票市场和债券市场相关性的正负并不确定，其中，第1、第3和第5阶段中的相关系数为正，第2、第4和第6阶段中的相关系数为负，由此，我们认为在第2、第4和第6阶段中存在股票市场和债券市场的“翘翘板”效应。
四、结论
(一)从对股票市场和债券市场的整体时间段的计量结果来看，两者的相关性具有正相关关系，而且这种关系是长期均衡关系。但是，两者之间不存在相互的因果关系，即彼此的短期影响力弱，这说明我国的股票市场和债券市场的容量相对于发达国家的资本市场还相对较小，两市长期以来所存在的资金推动型的特征还很明显。从总体上来看，当国家的货币政策宽松的时候，两者都将趋于上涨，而当货币政策收紧的时候，两者可能都将趋于下跌。所以它们的这种正相关性并非是互为因果所致，而是中国股票市场和债券市场自身的供求关系所引起的，这也符合经济学基本原理——市场均衡理论。
债券市场总结范文4
二是修订并实施新的《政府核准的投资项目目录》，规范实施备案制。建立投资项目后评价制度。出台代建制管理办法，扩大代建项目范围。建立重大项目公示制度和责任追究制度。
三是有控制、有步骤地推进资源型产品价格改革和环保收费改革。稳步推进成品油和天然气价格形成机制改革。加强输配电成本监审，完善标杆电价和可再生能源电价政策。改革矿产资源税费制度。合理调整水利工程和城市供水价格。完善排污费征收方式和垃圾处理收费制度。
四是抓紧处理电力行业厂网分开的遗留问题，推动电网企业主辅分离。研究制定铁路体制改革总体方案。继续落实邮政体制改革方案，抓紧研究电信企业全业务改革模式。
五是加快社会事业领域的改革。出台深化医药卫生体制改革总体方案并稳步推进试点工作。
六是实施中小企业成长工程，落实中小企业服务体系建设规划，鼓励有条件的地区建立中小企业信用担保基金和区域性再担保机构，引导产业集群健康发展，不断完善中小企业和非公有制经济的发展环境。
七是加大法制建设的工作力度，抓紧起草《企业投资项目核准和备案管理条例》，修改完善《政府投资条例》和《招标投标法实施条例》，尽快出台《企业债券管理条例》。建立健全行政执法评议考核机制。做好行政复议和应诉工作，深入推进“五五”普法。
(摘自2007年12月10日《经济参考报》)
尹蔚民：2008年全国事业单位基本实现聘用制
人事部部长尹蔚民在全国人事厅局长会议上谈到2008年人事工作任务时表示，将加大推行聘用制度力度；争取2008年在全国事业单位基本完成聘用制推行工作。
将修订《事业单位聘用合同(范本)》，进一步规范聘用制度的实施，逐步实现新老职工同工同酬，并总结事业单位进人督导检查工作，研究制定事业单位公开招聘实施意见，完善公开招聘制度，进一步规范事业单位进人行为。
2008年我国人事工作将根据加快推进事业单位分类改革的精神，分类推进事业单位人事制度的配套改革。按照急需先建、单项突破的要求，抓紧出台单项政策法规，制定事业单位工作人员奖励暂行规定和处分暂行规定。根据事业单位性质和特点，建立与聘用制和岗位管理制度相适应的考核制度。
(摘自2007年12月17日《中国人事报》)
肖扬：公正要看得见
最高人民法院院长肖扬最近在全国法院司法改革工作会议上说：深化司法改革，就是要充分发挥司法作为解决社会矛盾的最终途径的作用，及时处理人民群众的利益诉求，依法维护人民群众的合法权益，坚决制裁各种损害群众利益的行为，全力维护社会稳定，实现社会的安定有序，最大限度实现公平和正义。
公正，包括实体公正和程序公正。如果裁判不公，人们非但不能形成对司法的信仰和遵从，反而会产生对抗和抵触。当然，实体公正和程序公正，必须由廉洁、清正的司法队伍来保证。古人所说的公生明、廉生威，就是这个道理。
高效，既要讲效率，也要讲效益。不但要看审结了多少案件，而且要看化解了多少矛盾纠纷；不但要看裁判结果是否公正，而且要看裁判是否得到了执行。如果效率低下，就会使公正的效果大打折扣，会使当事人在漫长的等待中失去信心；如果裁判不能得到执行，司法权威也就会受到破坏。
权威，与其说是一种权力，毋宁说是一种威望，即通过严格的司法程序、规范的司法行为向当事人和全社会展示的一种威望、一种公信力。
公正是看得见的公正，高效是能感受的高效，权威是被认同的权威。其中公正是核心，高效是要求，权威是保证。三者是一个有机整体。司法失去公正，高效就没有意义，权威难以树立；司法不讲效率，案件久拖不决，公正就会大打折扣，权威也难以树立；司法没有权威，即使办理的案件再多，也不能起到有效化解矛盾、定纷止争的作用。
只有法律被公正、高效地适用，裁判结果被不折不扣地执行，司法才能得到人民群众的自觉拥护和一体遵从，才能真正树立和维护司法权威。
(摘自2007年11月28日《人民日报》)
吴晓灵：进一步发展债券市场
中国人民银行副行长吴晓灵2007年12月5日在财资市场高峰会上表示，我国将不断推动金融产品创新，提升市场功能，推动债券市场进一步发展。
经过多年的发展，我国已经形成以场外市场为主、场内市场为辅的债券市场格局。近年来，我国债券市场债券品种不断丰富，投资者选择日益增多，交易工具不断创新，相继引入债券买断式回购、债券远期交易、利率互换等衍生易产品，拓宽了债券市场的深度和广度。
截至2007年8月末，债券市场共发行5026.2亿元金融债券，6425.8亿元短期融资券；银行间债券市场共发行157.57亿元资产支持证券，在银行问债券市场交易流通的企业债券达到2952亿元。
随着债券市场的发展，我国将进一步推动金融产品创新，在下一阶段积极研究发展信用衍生产品。信用衍生产品能把信用风险从基础金融产品中剥离出来进行交易，实现信用风险的转移，有助于我国建立市场化风险交易与转移机制，促进金融产品价格的形成，提高市场功能。
债券市场总结范文5
关键词：债券市场 中小微企业 金融服务 直接融资
鉴于中小微企业在经济体中的重要性，支持中小微企业融资对于助推经济转型、提升经济活力具有重要意义，中小微企业金融服务遂成为学术界和实务界的热点。除传统的银行信贷外，债券市场对于丰富多层次中小微企业融资服务体系的意义也开始逐渐受到大家的关注。中小企业集合债、中小企业集合票据、小微企业专项金融债等一系列针对中小微企业的融资工具先后面世，丰富了中小微企业的融资选择。但是，这些尝试并非一帆风顺，在经历了面世初期的鲜花与掌声后，有的归于沉寂，有的原地踏步……债券市场在中小微企业融资服务中应有的作用是什么？如何发挥债券市场的核心优势，更务实、更有效率地服务中小微企业？这些都是值得我们深思和认真研究的问题。
从国内外的中小微企业债务融资发展实践来看，债券市场服务中小微企业主要有三种途径：一是直接将中小微企业的债务融资需求与合适的投资者相匹配，为中小微企业提供直接融资服务；二是为中小金融机构提供债券融资渠道，使其具备扩大中小微企业融资服务规模的能力；三是促进金融脱媒从而推动商业银行进一步下沉客户结构重心，提升风险定价能力，为中小微企业提供更为丰富的融资服务。本文将对这三种途径作具体分析和评述。
为中小微企业提供直接融资服务
（一）中小企业集合债和中小企业集合票据发展概况
在中小微企业债券融资方面，业界进行了多年的探索和创新，其中，中小企业集合债和中小企业集合票据是被大家提到最多的两类融资工具。
2007年，中小企业集合债面世。作为一种专为解决中小企业融资问题的创新工具，在推出伊始就受到了各方的广泛关注。集合债的出现，本是为了解决单个中小企业融资规模小、发债成本高、规模不经济的问题，通过统一增信、统一冠名降低各发行人的发债成本，提高中介机构和投资者的参与热情。但是，在过去近6年的时间里，中小企业集合债组织协调难度大、融资成本高、发行周期长、与实际募资用途匹配度差等缺陷不断暴露，发行规模长期在低位徘徊。截至2012年末，仅发行了12只中小企业集合债，一共仅为97家中小企业提供了48.02亿元的直接融资。
继中小企业集合债推出之后，2009年，中小企业集合票据又粉墨登场。尽管其发行机制在吸取中小企业集合债的经验后有所改进，银行间市场交易商协会还创新了“政府资金支持、中介机构让利、工作流程集优”的“区域集优”融资模式，在很多省份和区域内实现了批量化和规模化的债券融资。但截至2012年末，在4年发展过程中，总计只发行了89只中小企业集合票据，为330家中小企业提供了218.47亿元的直接融资。
总体算来，从2007年到2012年末，仅有427家中小企业通过发行中小企业集合债或中小企业集合票据从债券市场获得融资，金额不足270亿元。这与数量逾4000万家中小微企业潜在的融资需求相比，可谓杯水车薪。从实际效果来看，这两个集合债券品种对于提升中小微企业融资服务的象征意义大于实际意义。究其原因，这两类集合债券产品存在浓厚的行政色彩，中小企业自发集合的少，政府人为撮合、推动的成分多。在此类债务融资工具的发行中，政府的作用都是决定性的，不论是担保的获得还是中小企业的筛选，都需要地方政府进行大量的促进工作。近几年来，从中央到地方，都把促进中小微企业融资当作一项关乎经济稳定、促进就业和民生和谐的重要工作，支持中小微企业通过创新金融工具融资也成为地方政府可以圈点的政绩之一。为确保发行成功，政府所遴选的中小企业都是当地相对优质的企业，这些企业本身完全具备从商业银行融资的能力，尽管参加集合债或集合票据融资可以在一定程度上通过公开发行促进规范经营、提升市场形象，但融资本身对于这些企业而言是“锦上添花”。此外，这类债券的发行还严重依赖第三方担保的增信安排，市场化程度低。对承销商而言，发行集合债和集合票据业务周期长、协调成本高、费用收入少，投入产出比有限，接手此类项目更多的是出于维护当地政府关系的需要，或是为了挖掘当地潜在的IPO企业源，本身并无多大动力去拓展这类业务。
（二）中小企业私募债发展概况
相较中小企业集合债和中小企业集合票据的低市场化， 2012年中小企业私募债的探索向市场化的方向上迈进了一大步。尽管上交所和深交所的中小企业私募债面世时间不长，且在发展过程中仍面临诸多问题，但它摆脱了中小企业集合债和集合票据发行对地方政府协调的依赖，其相对灵活的发行机制和宽松的发行条件要求也是创业板企业私募发行公司债所不及的，相对于公开发行债券融资更是优势明显。在2012年不足一年的时间里，就有101只中小企业私募债起息发行，共筹集资金118.56亿元，超过了同期中小企业集合债和集合票据的融资总和（见图1）。
图1 中小企业债券品种融资结构（2010-2012年）
资料来源：Wind资讯
尽管在中小企业私募债发展初期，监管机构和投资者还未完全做好准备，但是在利率市场化的大背景下，其顽强的生命力将逐渐显现。
在利率市场化的浪潮中，市场对于高收益信用品种的投资需求将日趋强烈。一个突出的事实是，由于预期收益率水平明显高于同期定存利率，银行理财产品连年高速发展，已经在一定程度上形成了对定期存款的有效替代，而理财产品的高收益率需要高收益投资品种作为支撑。《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发〔2009〕第65号）、《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕第72号）和《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕第8号）等部门规章对银行理财投资品种进行了一系列规范，总体的监管思路是指引银行理财由融资型向投资型转变，特别是8号文的颁布，使银行理财产品在投资非标准化金融资产时面临诸多限制。因此，标准化、可上市交易的中小企业私募债成为银行理财产品的重要投资标的将是大势所趋。
不过，尽管我国中小企业私募债市场已经初步具备了美国高收益债市场的部分特征，但在市场微观结构方面与后者仍存在差距。无论在市场化程度还是在保护投资者条款的设计上，中小企业私募债都还有很长的路要走：一是我国债券市场缺少可以活跃高收益债券市场交易的做市商制度；二是缺少可以在一定程度上化解担保难题、分解分散信用风险的信用缓释工具；三是财务造假的代价较低；四是债券契约中约束发行人行为的条款不够齐备。因此，中小企业私募债的出现虽然标志着我国债市已在设计思路上找对了方向，但在诸多方面依然有待完善。
（三）中小微企业债券融资规模有限
尽管近年来债券市场上关于中小微企业融资的概念越来越多，但实际为中小企业提供的直接融资规模却较为有限。
2012年，中小企业的直接债券融资规模为221.39亿元（其中中小企业私募债118.56亿元、中小企业集合票据93.02亿元、中小企业集合债9.81亿元），仅相当于一家中小型城市商业银行2012年中小微企业贷款的余额。与高达十万亿量级的银行业金融机构中小微企业贷款规模相比，债券市场在中小微企业债务融资中占比很低。
从理论上看，出于对中小投资者的保护，债券融资对融资企业的经营规范性和信息披露有着较高的要求，因此对于中小微企业而言，能够满足债券融资条件的只可能是非常有限的一小部分。那么，如何发挥债券市场的核心优势，更务实、更有效率地服务中小微企业？笔者认为，债券市场通过为中小金融机构提供债券融资渠道间接服务于中小微企业，以及通过促进金融脱媒推动商业银行下沉客户结构重心方面，具有更为现实的作用。
为中小金融机构提供债券融资渠道，间接服务于中小微企业
由于中小金融机构的主要服务对象是中小微企业，在中小微企业贷款占比、中小微企业金融服务覆盖效率等方面较大型金融机构具有优势。但中小金融机构在网点数量、市场声誉方面都明显不如大型金融机构，在吸储、债券融资等负债业务方面存在天生的劣势。受资本充足率、存款准备金率和存贷比率等考核指标影响，中小金融机构为中小微企业提供融资服务的能力因负债规模有限而难以充分施展。因此，进一步拓展中小金融机构的债券市场融资渠道，为其提供合理的资本补充和稳定的负债来源，是债券市场间接地服务于中小企业、缓解小微企业融资难问题更有效率的方式。
长期以来，中小金融机构通过债券市场融资的规模一直十分有限。以商业银行为例，如果将商业银行次级债和上市商业银行发行的可转债也考虑在内，2009年和2010年，中小商业银行 债券融资规模均未超过500亿元，其中，区域性商业银行的债券融资规模分别仅有271亿元和153亿元，仅占商业银行债券融资总额的10%。2011年，小微企业专项金融债的推出改变了这个局面。2011年末，第一只小微企业专项金融债（11兴业01）发行，募资300亿元，一举超过了2010年全部全国性股份制商业银行金融债募资额，当年中小商业银行债券融资规模从上年的450亿元猛增到1108.5亿元。在2012年发行的23只商业银行金融债中，小微企业专项金融债占了18只，融资主体既包括了全国性股份制商业银行（民生银行、浦发银行、招商银行、光大银行）和城市商业银行（杭州银行、哈尔滨银行、兰州银行、汉口银行、台州银行、南京银行），也涵盖了外资商业银行（瑞穗银行和星展银行）。借助小微企业专项金融债的进一步扩容，中小商业银行债券融资规模在2011年大幅增长的基础上进一步增长至2582亿元，翻了一番还多；中小商业银行债券融资规模在全部商业银行债券融资规模中的占比从2010年的29%大幅提高至66%，其中，区域性商业银行的占比从原来的10%提高到19%（见图2）。
图2 商业银行债券（含金融债、次级债和可转债）融资结构（2008-2012年）
资料来源：Wind资讯
小微企业专项金融债的出现显著扩宽了中小商业银行债券融资渠道，为中小商业银行开展中小微企业金融服务提供了更为丰富的资金来源，对中小商业银行发展中小微企业金融服务意义重大。由于专项金融债不用缴纳存款准备金，且金融债募集资金中用于单户500万元（含）以下的小企业贷款可不纳入存贷比考核，有效缓解了中小商业银行的存贷比压力，募集资金集中供应小微企业也更具导向性。
此外，在中小微企业信贷资产证券化方面，债券市场也可以有所作为。中小微企业信贷资产证券化可以盘活中小金融机构的存量贷款，提高资产周转速度，释放占用资本，扩大资金来源，以便满足中小微企业新的贷款需求。通过将中小微企业信贷资产证券化，既能够发挥商业银行在中小微企业信息搜集和处理方面的优势，又能够发挥金融市场在风险分散和资源优化配置上的优势，对于增强中小金融机构对中小微企业的信贷支持力度具有十分重要的意义。但令人遗憾的是，虽然有关部门表示支持金融机构开展中小微企业信贷资产证券化试点，但是相关产品的发行尚未跟上脚步。
促进金融脱媒，推动商业银行下沉客户结构重心
商业银行在我国金融体系中的主导作用决定了其在中小微企业金融服务中的重要地位。无论是从机构数量还是从贷款规模和金融服务种类上看，商业银行都当仁不让地成为目前中小微企业金融服务的主流渠道，对中小微企业金融服务的发展起着决定性的推动作用。换一种思路思考，通过不断推进债券市场的建设，使债券市场真正成为信用等级较高的大中型企业主要融资渠道，由此产生的金融脱媒压力促使商业银行进一步下沉客户结构重心，拓展中小微企业客户群，那么考虑到我国商业银行在全社会融资体系中的规模、地位以及分布程度，相较于提供直接债券融资，这种间接的作用对于缓解中小微企业“融资难”问题将更为有效，也更能发挥债券市场的优势。
长期以来，我国以间接融资为主，企业通过债券市场进行直接融资的规模相当有限。不过，随着债券市场的发展，这一局面已经悄然发生改变。2002年，企业债券融资额为362.02亿元，占社会融资总量 的比重仅为1.80%；10年后，2012年企业债券融资达到2.25万亿元，在社会融资总量中的占比已达到14.30%（见图3）。在为企业提供直接融资服务方面，债券市场的重要性正日益凸显，对金融脱媒的推动作用也日益加大，这一趋势从近年来商业银行纷纷启动战略转型、大力发展中小微企业金融服务这一变化中可以得到印证。
图3 企业债券融资额及其在社会融资总量中的占比（2002-2012年）
资料来源：中国人民银行、Wind资讯
（注：左纵坐标上加上“亿元”，右纵坐标上加上“%”；图例括号中的“亿元”改为“左轴”，“%”改为“右轴”）
从债券发行主体的结构来看，非金融企业的债券融资规模仍有提升的空间。2007年以前，非金融企业债券融资规模占当年全部债券融资规模的比例始终低于6%；2007年以后，受益于经济刺激政策的实施以及短融、中票市场的发展，非金融企业债券融资比例逐年提高。但截至2012年，即使将地方融资平台考虑在内，非金融企业的债券融资规模占比也仅达有47%左右（见图4）。如果未来有更多的大中型工商企业选择通过债券市场直接融资，将为中小微企业腾出更多可用的信贷规模，从而为商业银行下沉客户结构重心创造基础条件。
图4 非金融企业债券发行量占债券市场发行总量的比例（2002-2012年）
注：其他发行主体包括财政部、地方政府、政策性商业银行及其他各类金融机构。
资料来源：Wind资讯
（注：左纵坐标上加上“亿元”，右纵坐标上加上“%”；图例括号中的“亿”改为“左轴”，“%”改为“右轴”；右纵坐标的刻度数据全部去掉%）
债券市场在中小微企业融资服务中的定位和发展方向
通过对债券市场服务中小微企业三条主要路径的梳理，可以看到，债券市场在中小微企业融资服务中的定位和发展方向已逐渐清晰。
1.在为中小微企业提供直接债务融资服务方面，尽管中小企业集合债券和集合票据融资都是通过债券市场直接融资解决中小企业融资难问题的有益探索，但笔者对其非市场化的机制设计持有保留态度，宣传上的高调并不能掩盖其对中小微企业融资的有限意义。中小企业私募债是值得鼓励的市场化发展方向，将在匹配中小企业融资需求和对应投资者中扮演更为重要的角色。在经历了诞生初期的阵痛后，期待监管部门能够全面、客观地评价这一债券品种，进一步提高其市场化程度，摆脱对担保或中介隐性担保的依赖，同时进一步丰富债券市场投资者结构，允许更多不同风险偏好的机构投资者参与到中小企业私募债投资中来，使其具有更长久的生命力。
2.在为中小金融机构提供债券融资渠道、间接服务于中小微企业方面，小微企业专项金融债的创新起到了很好的示范作用。在此基础上，进一步放松中小金融机构进入债券市场融资的限制，通过多种债券工具为中小金融机构提供合理的资本补充渠道和稳定的负债来源，是有效的发展方向。与此同时，目前能够在债券市场融资的中小金融机构主要还是商业银行，在债券市场不断深化的过程中，期待更多小贷公司、融资租赁公司等在中小微金融服务市场中表现活跃的中小（准）金融机构也能叩开债券市场的大门。此外，在客观认识资产证券化所存在问题并强化风险管理的基础上，中小企业贷款资产证券化仍应该是值得鼓励和推动的创新。
3. 在促进金融脱媒、推动商业银行下沉客户结构重心方面，债券市场的发展已经对商业银行产生了促进作用，这将是不可阻挡的趋势。期待债券市场保持强劲的发展势头，成为更多高信用等级的大中型企业的主流融资渠道，从而释放出更多的信贷资源流向中小微企业。
上述定位和发展方向的实现，归根结底都离不开债券市场的深化和发展。利率市场化为债券市场直接或间接服务于中小微企业融资提供了良好契机。随着金融管制的放松和金融产品的结构化创新，将有越来越多、各种类型的投资者参与到债券市场中来，无论是促进直接融资还是推动间接融资，债券市场规模的增长、金融工具的丰富和市场参与者的增加，都有助于化解金融抑制对中小企业融资的桎梏，使资金从盈余部门配置到经济体中最具活力与韧性的中小微企业中去。
注： 1.这里的“中小商业银行”包括股份制商业银行和区域性商业银行（含城商行、农商行等重点经营范围在省域或部分省域内的非全国性商业银行）。
2.社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。社会融资总量为一定时期（每月、每季或每年）的新增量。
债券市场总结范文6
关键词：离岸人民币债券 人民币国际化 债券评级
随着人民币国际化进程的加速，人民币在国际贸易结算和投资中的使用占比越来越高，跨国公司和国际金融机构对人民币有较强的融资偏好。因此，离岸人民币债券市场在近些年得到了较大发展，发行量总体呈上升趋势。作为一类投资工具，国际市场对于人民币债券的持有偏好与人民币升值预期挂钩。在2014年之前，人民币一直处于升值通道，这也进一步提高了人民币债市的活跃度。而在2015年8月启动新一轮汇改之后，人民币币值趋于稳定，并伴有小幅下滑，导致国际投资者对于离岸人民币债券投资意愿降低。离岸人民币债市发行的热潮也开始逐步褪去。
但从长期来看，离岸人民币债券市场是对在岸市场的有效补充，也是进一步推进人民币国际化、形成人民币健康回流机制的重要环节。对离岸人民币债市的深入分析，有利于未来进一步推动市场健康发展，对于即将推出的自贸债也存在一定的借鉴意义。
离岸人民币债券市场发展现状
（一）市场稳步发展，2014年规模有较大攀升
随着人民币国际化的推进，人民币离岸市场也得到了较大发展。截至2016年3月，离岸市场的人民币存款规模接近2万亿元，6月份数据显示，人民币仍维持全球第六大支付货币地位，占全球支付总额的1.72%。离岸人民币规模的增加使得离岸人民币债券市场也逐步建立起来。香港作为最大的离岸人民币存款业务和支付业务中心，也是率先发展离岸人民币债券的市场。2007年7月，国家开发银行在香港发行了第一只离岸人民币债券；在2012年之前，全部的离岸人民币债券都是在香港市场发行。2012年4月汇丰银行在伦敦发行的首批人民币债券，标志着全球人民币离岸债市的启动（见表1）。
表1 重要的离岸人民币债券事件
2016年5月 中国财政部在伦敦发行30亿元人民币国债
2014年6月 国际金融公司在伦敦发行首批5亿元的绿色金融债券
2014年6月 汇丰银行、渣打银行在新加坡交易所发行共计15亿元人民币债券
2013年6月 安硕在港交所推出亚洲首只离岸人民币债券ETF
2013年3月 台湾中国信托商业银行在台发行10亿元人民币债券，台湾离岸人民币债市启动
2012年4月 汇丰银行在伦敦首次发行20亿元人民币债券，伦敦离岸人民币债市启动
2010年7月 合和公路发行13.8亿元的2年期债券，为中国非金融企业首单离岸人民币债券
2007年7月 国开行首次在香港发行第一只离岸人民币债券
数据来源：新闻整理
截至2016年6月底，离岸人民币债券发行数量已达1791只，发行额共计9614亿元。其中2014年离岸人民币债券发行量达到顶峰，共计发行566只债券，募集金额2964亿元（见图1）。
图1 历年离岸人民币债券发行规模和发行数量
数据来源：Bloomberg
（编辑注：请将绿色图例改为“发行规模（左轴）”，在左轴上方加“亿元”，在右轴上方加“只”）
（二）与美元和欧元国际债券体量差距较大
离岸人民币债券体量跟美元、欧元等国际货币离岸债市相比仍有较大差距。根据国际清算银行（BIS）的统计，截至2015年末人民币国际债券和票据的存量为1247.92亿美元，在国际债券和票据存量中的占比仅为0.59%（见图2），与目前主流国际货币相比还有相当大的差距。全球国际债券和票据余额中，美元和欧元分别占据43.73%和38.48%的绝对优势，其次是英镑（9.55%）和日元（1.91%）。
显而易见，离岸债券市场的体量是由各货币的国际地位决定的。路透数据显示，截至2015年3月，仅中资美元债的余额就已达离岸人民币债券余额的5倍以上，足见美元在国际金融市场上的受欢迎程度。
图2 国际债券和票据发行各币种占比
数据来源：《人民币国际化报告（2016）》
离岸人民币债券发行人区域和属性分布
（一）发行主体地域分布多元化，海外发行人离岸人民币债券数量和规模占据半壁江山
从发行主体所属国家和地区来看，注册地在中国香港的机构和企业发行离岸人民币债券数量最多（29%）；从发行额来看，仍以中国境内为主（39%）。除中国和中国香港外，其他国家和地区的人民币离岸债券数量和规模分别占比52%和47%。韩国、开曼群岛和维京群岛、国际组织、澳大利亚和德国分别为离岸人民币债券较多、额度较大的其他发行主体。含英国在内欧洲总体发行离岸人民币债券数量有282只（16%），募资额度达900亿元（9.7%）。由此可见，境外政府、机构和企业仍对人民币存在相当大的融资需求，发行主体的市场化支撑了离岸人民币债券市场的健康发展。
（二）发行主体属性以金融机构和政府为主
无论是从发行数量还是从发行金额来看，金融机构债和政府债都是离岸人民币债券市场的最主要组成部分。其中金融机构债占发行总数量的74%（1320只），占发行总额的49%（4723亿元）。政府债普遍发行金额较大，发行数量虽只占总体的16%，但发行额度却占全部离岸人民币债券发行额的30%，平均每只政府债募集金额10.4亿元。其他非金融机构企业债、公司债则占比较小，市场还有待进一步拓展。
在金融机构债中，又以银行为最主要的发行主体。银行发债占全部金融机构债发行数量的48%、发行规模的54%以上。投行和券商次之，此外还有部分租赁公司、金融控股集团等。
离岸人民币债券的期限、利率等特征
（一）人民币升值预期决定发行期限多以短期为主
从债券期限上看，离岸人民币债券发行多以短期为主。5年期及以下的债券占总体发行数量和金额的90%以上。由于2014年之前人民币3～5年的升值预期较为强烈，因此这一期限段债券市场认购意愿较强。尤其是3年期债券，占总体发行金额的44%。截至2016年3月，离岸人民币债券的期限分布如图3所示。
图3 离岸人民币债券的期限分布
数据来源：Bloomberg
（编辑注：在绿色图例后加“（左轴）”，在蓝色图例后加“（右轴）”，左轴上方加“亿元”，右轴上方加“只”）
（二）受市场活跃度影响，近年来息票率有所上升
由于发行主体仍以金融机构和政府为主，因此长期以来票息率基本维持在3%左右。从2015年开始，离岸人民币债券发行票息率出现明显上升，2016年上半年平均票息率已达5%以上（见图4）。
在排除基准利率因素后，平均息票率仍呈现这一态势。调整后息票率是将每笔债券息票率减去当年基准利率后的平均水平。1年期及以下债券基准利率取当年1年期香港离岸人民币存款利率；1～5年（含）期基准利率取3年期国债平均到期收益率；5年期以上基准利率取10年期国债平均到期收益率。剔除基准利率变动后的息票率走势说明随着人民币贬值预期的加重，离岸人民币债券市场整体活跃度下降，从而导致发行息票率的不断走高。
图4 平均息票率（单位：%）
数据来源：Bloomberg、中国债券信息网
不同发行主体息票率基本呈现相同趋势，政府机构（包括国际组织、国家和地区政府）债平均息票率低于金融机构债，
金融机构债低于其他企业债（见图5）。2016年上半年，还没有非政府、非金融机构离岸人民币债券发行，这也从侧面反映了离岸人民币债市目前遇冷回调。
图5 不同发行主体平均息票率（单位：%）
数据来源：Bloomberg
（编辑注：蓝色图例改为“金融机构债”，红色图例改为“政府债”）
（三）债券评级以A级为主，相对评级较高
一直以来，离岸人民币债券市场需求量较高，发行认购较为成功，因此发行时多数不进行评级。无评级债券占发行总数量的87%，占发行总金额的79%。在评级债券中，仍以A级债券为主，数量占到所有评级债券的75%。B级债券虽然发行数量较少，但是相对金额较大，尤其是BB级，5笔离岸债发行金额达到182.5亿元，占评级债券发行总金额的近10%。
离岸人民币债券的交易情况
（一）投资者多以持有到期为主，较少债券上市交易
离岸人民币债券的一级认购多以买入持有到期为主，60%以上的债券未在交易所上市交易，二级市场流通需求并不明显。而在上市交易的债券中，35%会同时在多家交易所挂牌交易，尤其是在中国香港、中国台湾和新加坡发行的债券，一般会选择在发行地的中央托管机构进行登记托管，并在当地交易所和欧洲多交易所同时上市交易。
（二）二级市场流通债券集中托管、分散交易
离岸人民币债券的发行市场主要集中在中国香港和欧洲，而二级交易市场则比较分散。在上市交易的710只债券中，有218只在德国的柏林、法兰克福、斯图加特等交易所上市交易，194只在香港交易所上市，新加坡、卢森堡和中国台湾市场分别以151只、108只和100只分列3―5位。
（三）多因素促生离岸在岸市场利差倒挂
自2007年离岸人民币债券市场启动以来，二级市场上离岸人民币债券的收益率一直都低于在岸市场，也因此激励了境内发行人“出海”融资，促进了离岸人民币债市的发展。然而从2014年10月开始，离岸和在岸人民币债券出现了收益率“倒挂”现象，并持续至今。中银境内外债券投融资比较指数（CIFED）衡量了离岸和在岸债券市场到期收益率的利差。数据显示，2013年7月，由于境内银行间市场出现“钱荒”，曾短暂出现过利率倒挂，很快经调整恢复。然而2014年10月之后，CIFED指数则一直位于负值区间，离岸债市整体到期收益率高于在岸市场（见图6）。
图6 中银CIFED指数
数据来源：中国银行、中银国际
从基本面上看，经济增速放缓、通胀水平走弱，国内经济下行压力明显加大；从货币政策来看，目前货币政策保持宽松且市场预期这一政策方向将在一定时间内维持不变，这些因素都导致境内债市整体下行。时间节点上，2014年10月央行再次下调公开市场正回购利率成为债券收益率下行的导火索。
另一方面，随着结构性变化和人民币贬值预期的增强，境外债券市场收益率则逐渐抬升。结构性方面，资本账户和跨境资本流动政策的变化进一步开放了资本市场，加速了人民币资金回流，从而从资金面上挤压了离岸人民币债市的流动性。另外在汇率方面，人民币汇率贬值预期增强，这也从利率平价和资产吸引力方面推高离岸人民币债券收益率水平。
启示
通过对离岸人民币债券市场的分析，可以得到以下几点启示：
第一，离岸人民币债券的体量仍有较大空间，通过自贸区面向境外投资人发行，正是引导离岸债券在岸发行的重要尝试。
第二，离岸人民币债券发行主体分布广泛，说明人民币融资需求逐步呈现全球化特点，越来越多的海外发行人通过离岸人民币市场开展债券融资。
第三，离岸人民币债券发行主体仍以政府和金融机构为主。在自贸债、离岸债、全球债跨境发行的探索过程中，政府和金融机构是主要的潜在发行人，应是相关机构针对性挖掘、服务的重点客户。
第四，离岸人民币债券发行多数无评级，息票率在近年来有所上升。债券发行企业可尝试通过引入较高信誉评级机构的评级增强信息透明度，从而降低投资者对信息不对称要求的风险补偿，降低融资成本。
第五，离岸人民币债券投资者主要是以持有到期为主，60%的债券未上市交易。在上市交易的债券当中，37%的债券选择多个交易场所上市交易。在离岸人民币债券跨境发行业务中，我们可以与海外多个交易场所互联，通过各种形式接收离岸债券交易市场的结算指令。建议建立统一发行、分散交易、集中托管的离岸人民币债券市场，在把握离岸人民币债券定价权的同时，提高离岸人民币债券的全球影响力。
作者单位：中央结算公司
参考文献
[1]王蕾、李晶.境内外人民币债券收益率“倒挂”现象解析[J].中国银行业，2015（4）.
[2]王杏平、王大贤.离岸人民币债券市场发展影响因素分析及政策建议[J].债券，2013（8）.
