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私募基金盈利方式范文1
CVSource投中数据显示，2013年中国并购市场宣布交易案例数量达5233起，披露案例数量为4496起，披露交易规模高达3328.51亿美元，同比分别增长17.15%、21.35%和5.72%，创下近7年新高。仅就A股市场来看，据Wind统计，当年沪深上市公司涉及的并购事件为2007起，其中完成交易的657起，交易总价值6044.48亿元；未完成的1350起，涉及金额9853.67亿元。
2013年中国并购市场的另一个突出特点是跨国并购活跃。商务部数据显示，2013年中国境内投资者共对全球156个国家和地区的5090家企业直接投资，实现非金融类直接投资901.7亿美元，同比增长16.8%。
热闹非凡的中国并购市场上，最大的亮点是券商系并购基金的逐渐成长，以及“上市公司+PE”式并购基金得到市场的认同。
券商系并购基金崛起
2013年是并购基金崛起的一年，券商系并购基金尤其引人注目。自2012年6月中信证券旗下金石投资获准筹建第一只券商系并购基金后，海通证券、广发证券等券商纷纷跟进，成立了并购基金（表1）。
相比券商的直投业务主要对处于发展初期的项目进行股权投资，且只能使用自有资金投资，券商并购基金一般投资于成熟项目，部分资金可以向社会定向募集。并购基金通过收购目标企业股份，获得其控制权，然后对其进行整合和重组，待经营改善后，通过上市或转售等方式实现退出。跟其他并购基金相比，券商丰富的客户资源、专业性较强的投行团队、强大的行业研究能力，为其在基金募集、项目筛选方面提供了一定的优势；但在标的企业整合上，如何选择具有资深经营经验和优秀整合能力的决策管理团队，是其面临的最大挑战。
作为一项重要的投行业务，券商参与并购基金不仅能够获益于企业价值的重新发现，也可为并购客户提供过桥资金支持，从中获取回报，目前国内已有类似案例。在A股市场的并购狂人蓝色光标（300058）2013年收购博杰广告时，华泰紫金投资有限公司作为这一交易独立财务顾问华泰证券的关联公司，即为蓝色光标提供了2.3亿元的过桥贷款。此举使国内投行在并购中的收入由原有单一的财务顾问费扩大至资本中介收入，被视为投行并购业务盈利方式转型的一大突破。
“上市公司+PE”式并购基金
不仅券商纷纷介入并购基金，PE与上市公司也开始联手发力这一领域。据不完全统计，2013年至今A股市场有近10家上市公司与PE合推并购基金，基金规模从5000万元到30亿元不等（表2）。
PE携手上市公司成立并购基金，完成对目标企业的收购，打破了以往上市公司直接向目标公司增发股份完成收购的传统方式，也是其参与私募股权投资的一种新尝试。上市公司参与私募股权投资，一般通过三种方式实现：一是作为LP参股PE基金；二是设立直投部门或通过子公司进行产业投资；三是独立发起并设立产业基金。在第一种模式下，上市公司只能作为财务投资者分享收益，第二、三种模式则要求其具备足够的资金实力、丰富的并购经验与专业的人才，符合这些条件的上市公司只是少数。
私募基金盈利方式范文2
关键词：后危机时代 私募股权投资 创业板上市公司 企业价值
一、引言
在后危机时代，私募股权投资积极参与到中国企业的投资中，并取得了可观的收益。自2009年10月30日创业板在深圳证券交易所上市以来，三年内从特锐德到光一科技共计355家中国企业成功登录创业板，其中，超过半数的公司在上市前就得到了私募股权投资的资金支持。然而在中国私募股权的退出渠道被进一步通过创业板上市拓宽的同时，其与创业板上市公司的联姻却带来了一把双刃剑。具体而言，一方面，私募股权投资给所投资企业带来充足的现金流以及先进的管理经验，优化企业法人治理结构，对经理人实施激励约束作用，从而提高企业的经营绩效。另一方面，私募股权投资分散了企业的股本分布，使其在经营决定权上不如投资前来的集中，可能会造成股东意见执行的滞后性。此外，私募股权投资的介入，也会在一定程度上导致中小企业的军心涣散。更值得注意的是，中国创业板存在着许多突击入股的私募股权投资圈钱的现象，他们以低成本入股，伴随着公司成功在创业板上市，并在解禁期限到期时，集体抛售，撤离创业板市场。仅创业板首批上市的28家公司就在2012年9月遭减持2.37亿股，总计47.9亿元。这些私募股权投资到底对所投资的公司产生何种影响值得探讨。本文通过对从2009年10月30日至2012年10月9日在创业板成功上市的355家公司的财务数据进行了实证研究，从发行首日市场对其热情，2012年三季报企业实际的运行状况以及2012年12月公司股票的走势情况这三个时间维度对私募股权投资进行考量。
二、文献综述
（一）国外文献 在理论上，国内外对于私募股权投资的界定尚无完全统一的标准，且中国现行的《证券投资基金法》并未对私募股权投资赋予一个明确的概念。在实践上，深圳市创业投资同业公会副会长王守仁则认为“中国的所谓私募股权基金，其实从事的是创业投资的业务”。因此本文采用广义上的私募股权投资概念：通过非公开形式募集资金，并对企业进行各种类型的股权投资。国外已有许多学者针对私募股权投资是否能给上市公司带来积极效应做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根据比利时556家引入与未引入私募股权投资的公司数据，对私募股权投资对公司产生的影响进行了实证研究，结果显示引入私募股权投资后的公司盈利管理能力较投资前有显著提升，并且引入私募股权投资的公司较未引入私募股权投资的公司对风险的控制更为谨慎，得出私募股权投资对于公司的发展有着正面积极的制约与监管作用的结论。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根据1995年至2005年间意大利家族式与非家族式上市公司的数据，分别对私募股权投资与公司三年后业绩表现的影响进行了实证研究，研究表明公司是否为家族式对公司长期业绩并无显著关系，但是引入私募股权投资却对公司的长期业绩有着负相关的显著影响，可知私募股权投资并没能给意大利上市公司提供有效监管，反而起到负面引导作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根据2004年1月至2008年6月间108家巴西上市公司数据，将其分为2004年至2006年以及2007年至2008年两个时间段进行实证研究，发现引入私募股权投资的上市公司比未引入私募股权投资的上市公司有更高的累积异常报酬率均值，然而引入私募股权投资的上市公司却并不能避免2008年的世界金融危机，得出私募股权投资在金融危机前对巴西上市公司的股价有着正面影响，却在金融危机中失效的结论。由上述国外文献可知，国际范围内的私募股权投资给一国上市公司所带来的影响是好或坏并无定论，其与该国金融市场监管的成熟度，以及金融大环境的系统风险存在很大的关联度。
（二）国内文献 私募股权投资在中国迅速发展，以及其对中国证券市场产生的巨大影响也引起了许多中国学者的关切。刘媛媛、黄卓、何小锋（2011）通过对我国创业板上市公司所披露2007年至2009年的数据建立了以净资产收益率为被解释变量，私募股权投资是否进入为虚拟变量，公司规模、资产负债率、公司成立时间为自变量，得出私募股权投资，资产负债率对当时创业板上市公司的确有显著正相关关系，而与公司规模，公司成立时间呈显著负相关关系。党玺（2012）通过清理私募股权投资与中国创业板市场上市公司的关系，剖析出在不健全的监管制度背景下的私募股权投资会严重损害创业板市场发展的结论，并呼吁我国尽快完善有关私募股权投资的法律体系，促使其与中国证券市场协调健康发展。俞佳妮（2012）通过对我国创业板2009年10月30日至2010年10月30日的数据建立了以首日溢价指标为被解释变量，私募股权投资是否进入为解释变量，总资产收益率、发行市盈率等为控制变量的回归模型，发现有无私募投资对当时创业板上市公司股票发行首日的溢价水平并无显著影响，并归结其原因为中国证券市场及其私募股权投资的不成熟所致。由上述国内文献可知，私募股权投资对于中国创业板上市公司所产生的影响或因所采用的衡量指标而异，若要分析结果不偏不倚，不能从一个方面来考量私募股权投资的利或弊，本文将从三个维度来对私募股权投资进行研究。
三、研究设计
（一）研究假设 在进行实证研究之前，提出以下若干假设：
假设1：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市首日，一级市场以及二级市场对其股票热捧程度较高
假设2：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市后，其盈利、营运以及偿债能力较好
假设3：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在后续长期发展中，公司股票表现较好
（二）样本选取和数据来源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日间登录创业板的355家公司为研究对象，并搜集了该355家公司的私募持股比例、首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数、营业净利润率、总资产周转率、资产负债率，以及各创业板上市公司于2012年12月初及月末的股价等一系列数据，以此来探讨私募股权投资对于中国创业板公司所带来的影响到底如何。以上各数据皆来自网络公开数字平台，其中，私募股权的持股比例摘选自每家创业板上市公司所的招股说明书，该招股说明书下载自巨潮资讯网。鉴于本文采用广义上的私募股权投资概念，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。由于许多创业板上市公司2012年的年报预计将在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率数据皆摘选自2012年的第三季度披露报表，该报表下载自东方财富网，经自己整理而得。此外，有关首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数以及创业板每家上市公司于2012年12月初及月末股价等一系列数据都摘自东方财富网。
（三）变量定义和模型建立 本文使用Eviews软件，采用中国创业板355家上市公司的数据，构建多元回归模型，总体分三个维度对私募股权投资对中国创业板上市公司产生的影响进行考量：首先，对公司上市发行首日，为研究一级市场以及二级市场对其股票热捧程度的影响，从而分别构建如下两个多元回归模型：一级市场：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二级市场：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）
PER与FDC分别为被解释变量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FDC（First-day’s Change）代表首日涨幅，是用来衡量二级市场的投资者对于股票价格的追高程度，其计算公式为（收盘价-发行价）/发行价。TSB，ONR，OFR，GEM分别为控制变量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市时发行的股本数；ONR（Online Success Rate）代表网上发行中签率，是反映散户参与度的指标。OFR（Offline Success Rate）代表网下配售中签率，可用来衡量机构的参与度。GEM（Growth Enterprises Market）代表创业板公司上市当日，创业板的指数，由于创业板指数从2010年5月31日开始起计算，且基点为1000点，因此本文数据中将2010年5月31日前上市的创业板公司的该GEM指标的缺省值设为了1000。股票上市时所发行的股本数，网上发行中签率以及网下配售中签率，创业板的行情总体趋势都会对一级市场及二级市场对该公司股票的热捧程度产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对股票热捧程度影响的因素。DPE（Dummy Variables of PE）为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。该虚拟变量的取值规则为：若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。接着，在创业板公司上市一段时间后，为研究私募股权投资是否对于公司内部自身在盈利能力、营运能力以及偿债能力存在着影响，产生正面还是负面效应，从而分别构建如下模型：
盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）
营运能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）
偿债能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）
OPR，TAT，ALR分别为被解释变量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表营业净利润率，是用来衡量公司资本盈利能力的一项重要指标，反映公司的管理者通过公司的日常经营，所能获得利润收入的能力，其计算公式为净利润/主营业务收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表总资产周转率，是用来衡量公司营运能力的重要指标，反映从原材料进入公司，到产成品从由公司卖出的流转速度，其计算公式为销售收入/资产总额。ALR（Asset-liability Ratio）则代表资产负债率，是用来衡量公司偿债能力的指标，反映公司举债经营的程度，其计算公式为负债总额/资产总额。PD，CSH，EPS，TSC，FEP，PER分别为控制变量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的时间，以年为单位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股东占股比例，若该数越接近1，则该公司的股东权利集中度越高，股东行动能力越强。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的获利能力，尤其受投资者关注。TSC（Total Share Capital）代表股票发行后上市公司的总股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盘价，也可以反映二级市场对于股票追捧的程度。公司已上市的时长，公司前十大股东的占股比例、公司上市时的总股本、发行市盈率以及首日收盘价都可能会对公司提升内部的盈利能力、营运能力、偿债能力产生一定影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司三方面能力影响的因素。DPE同样为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。最后，对公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司长期在二级市场股价走势的影响，从而构建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）
LAP（Last Month’s Average Price）为被解释变量，其代表2012年年末的股价水平，由于创业板指数在2012年12月整体处于上升趋势，由12月3日的593.66点升至12月31日的713.86点，上涨120.2点，涨幅20.25%，为了尽可能减小股价的波动对实证研究的影响，LAP采用12月3日与12月31日两天收盘价的平均数。PD_12，PER，FEP，EPS，OPR，TAT，ALR分别为控制变量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的时间，以年为单位。PER代表发行市盈率， FEP代表首日收盘价，EPS代表每股盈余，OPR代表营业净利润率，TAT代表总资产周转率，ALR代表资产负债率，以上变量具体内涵已在2012年三季报模型时介绍过，在此不再赘述。公司上市的时间，发行市盈率，首日收盘价，每股盈余，三季报披露的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率以及公司总股本都会对公司的未来股价产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司股价影响的因素。DPE为公司同样是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如下结果：（1）如表（1）所示，对发行首日模型样本进行的描述性统计，引人注意的是发行市盈率的均值高达55.79倍，可见在创业板公司发行首日，一级市场较看好公司，而私募股权投资在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（2）2012年三季报模型描述性统计。通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如表（2）的结果，其中PD为创业板公司上市首日至2012年9月30日所经过的时长，其均值约为1.59年，而私募股权投资创业板公司上市后的几年时间内在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（3）对2012年年末股价模型样本进行的描述性统计。如表（3）所示，其中PD_12为创业板公司上市首日至2012年12月31日所经过的年数，其均值约为1.84年，而私募股权投资创业板公司后续发展的股价产生何种影响，留待多元回归分析时进行检验。
（二）相关性分析 通过发行首日模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（4）所示。对2012年三季报模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（5）所示。此外，通过2012年年末股价模型检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（6）所示。
（三）回归分析 对公司上市首日模型1进行回归，得到结果如表（7）所示。对模型2进行回归，得到结果如表（8）所示。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对PER即市盈率并不显著，可推断私募股权投资并未给一级市场机构投资者带来很大影响。同样，是否引入私募对FDC即首日涨幅亦不显著，可推断在上市首日，一级市场以及二级市场对有私募股权投资股票的热捧程度并不比无私募股权投资的公司高涨。这也从侧面反映出创业板的“三高”现象并不能由私募股权投资担当全责，更多的泡沫很可能是由市场以及投资者自身所制造的。
对公司上市后，为研究私募股权投资对于公司在盈利、营运以及偿债能力的影响，通过2012年三季报，以盈利能力为被解释变量的多元回归模型3，得到结果如表（9）所示。结果发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，确实对公司自身的盈利能力有显著的正面影响。通过2012年三季报，以营运能力为被解释变量的多元回归模型4，结果如表（10）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的营运能力有显著的负面影响。通过2012年三季报，以偿债能力为被解释变量的多元回归模型5，结果如表（11）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的偿债能力并无显著影响。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对公司自身的盈利能力有显著的正面影响，对公司自身的营运能力却有显著的负面影响，而对公司自身的偿债能力并无显著影响。这很大程度上是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司在二级市场股价走势的影响，通过2012年年末股价的多元回归模型6进行回归分析，结果如表（12）所示。可以发现：私募股权投资对未来的股价走势并无显著影响，而该公司年末股价的走势与已披露三季度报表中的每股盈余，发行时的市盈率，首日收盘价有显著地正相关关系。
五、结论
本文通过对355家中国创业板上市公司的数据进行了三个时间维度的实证研究。实证研究结果表明，创业板上市公司是否引入私募股权，无论是在发行首日或是2012年年末，其对于证券市场投资者的投资热情并无实际影响。这也从侧面反映了当今投资者对私募股权投资有了更理智的了解，并不是一味盲从。更值得关注的是，私募股权投资对企业的盈利能力有正面的提升，而对企业的营运能力有着负面影响，反而企业的偿债能力与私募股权投资的关系呈不显著。这是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。
本文提出如下建议：一方面，现如今早已过了PE全民热的盲目时期，私募股权投资已褪去了多年前的光环。证券市场的投资者也已然将私募的圈钱本质了然于心，从而不为之所动了。因此，私募更应回归其培育中小企业的本质，为中小企业注入优质血液，以提升其资金运作、治理结构、营运方式等方面的功力，引导中小企业能够茁壮成长。另一方面，迄今为止，中国仍没有具体的法律法规，针对私募股权投资给予规范，监管，因而巨大的利益链中也出现了一些私募突击入股的腐败现象产生。因此，为了引导私募股权投资在中国的健康发展，政府应尽快出台相关的法律及政策，给私募股权投资提供良好的发展平台，严厉打击不正当的私募腐败行为，让私募股权投资能够真正打通中国资本市场的脉络。
*本文系上海市教委科研创新项目（项目编号：09YS354）及上海市教委重点学科上海对外贸易学院产业经济学学科（项目编号：J51205）阶段性成果
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私募基金盈利方式范文3
2006年开始的大牛市，为各大金融机构带来了难得的发展机会，市场竞争性陡增，市场对专业理财机构的需求日益增加，理财产品的推陈出新是第三方理财机构发展的一个基础。
品牌、服务一个都不能少
邱以伟认为，第三方理财作为新兴理财机构，其立足市场的根本在于视忠诚为生存基石、视守信为生命保障，视专业为成长利器。“我们追求的目标很简单，就是力促投资者的财富保值及稳定快速增值。无论投资者需要的是一个简单的金融产品，还是复杂的投资组合，我们都能因时而变，在保证盈利目标的同时，根据其风险偏好和承受能力，制定投资策略，实现财富增长。”
针对传统理财机构中存在的“王婆卖瓜”问题，邱以伟强调说，第三方理财不隶属于任何一个金融机构。“我们没有金融执业牌照，更没有自己的产品，而各大机构给我们的佣金相去无几，因此我们对所有的产品都可以一视同仁。我们是以客户而不是产品为中心。”
个人理财市场的需求远大于供给，并不意味着第三方理财就一定可以成为“香饽饽”。例如众多国内外商业银行纷纷成立私人银行，保险公司也跳出单一产品，推出了一系列以保险产品为主的理财规划。“正是担心自己在与他们的竞争中处于劣势，第三方理财机构才更小心地培育品牌和建立服务。”
海外投资的风景也很美
对于“鸡蛋不能放在一个篮子里”的理论，第三方理财更是把投资的触角伸到了海外。
“除了独立、公正和客观之外，海外投资系列是我们的最大的优势，这是一块还未被开垦的沃土。我国的金融管制让老百姓没有机会接触到这样看似神秘的优秀理财产品，我们会把这些理财产品介绍给客户，不光是海外基金、海外保险，也有黄金、外汇等风险相对较大的投资品种。”邱以伟以离岸基金和海外保险为例，介绍了海外投资的优越性。
离岸基金
众所周知，许多国家的税率很高(40％～50％)，一旦资金进入到国外银行，做任何事都会牵涉到纳税的问题。最好是先将资金放在离岸基金，可以方便投资者调配全球的资金以及实现最佳的避税效果。离岸基金还有一个特点就是国际离岸金融中心政府设立的90％账户资产保障条款。比如5年前用100万元投资离岸基金，而5年后这家基金公司破产了，此时账户价值已达300万元，那么离岸中心的当地政府保证能取回账户价值的90％，即是300万×90％=270万元的资产。这样的保障在其他如股票或一般基金投资中是没有的。
离岸基金的投资方法比较简单，主要有两种投资方式：一是定期定投，二是一次性投资。当然，离岸基金也有风险，来自于基金公司的投资失误。这在基金投资中是不可避免的，选择好的基金公司尤其重要。
海外保险
对出国务工人员和留学海外的学子来说，安全问题是他们在国内亲人最为关注的。但不必担心，国外的保险制度非常完善，甚至可以用“物美价廉”来形容。
月收入在5 000美元左右(以美国为例)一般公司职员及工薪阶层，就可以选择“精英医疗险”，其保费低廉，保障很高，76岁之前每年最高赔偿额在25万美元，76岁以上保障限额为13万美元。同时满足报销不限医院、不限药品、无条件续保、全球联保和24小时国际援助等条款。而如果月收入在万美元以上，高端医疗险或许更适合，包括每人每年或每项伤病赔偿额可达25万美元(可增加保额至100万美元)，保证终身续保，同时免费提供每年综合体检计划、每年牙齿保健计划以及免费的第三者责任险和24小时国际救援。
这款医疗保险最吸引人的一点在于它独自具有“女性怀孕保障”条款。手术分娩、自然分娩以及流产或治疗性堕胎的最高保障可达4000美元，这在国内保险市场是绝无仅有的。另外还有一款万能寿险，其免责条款只有一条――1年内自杀。最低分红利率为4％，可见海外保险的优势所在。
前路漫漫 信心依然
记者了解到，第三方理财在行业收费模式方面，目前有佣金制、收费制、咨询费制以及会员制4种。多数第三方理财使用佣金制，即向代销机构收取销售费用，而向投资者则提供免费服务。邱以伟认为，正是因为这种获利方式，才保证了第三方理财的公正性。
第三方理财对理财师的综合素质要求很高。在这一点，邱以伟充满自豪，“我们培养了多名专业理财师、职业经纪人和投资专家队伍。发起人和核心管理团队更是一批第三方理财机构和证券市场的资深专业人士，他们具有海内外工作阅历、牛熊市投资经验和公私募基金体验。我们以全新的经营理念、完备的金融产品和透明的薪酬体制，致力于把公司建设成为经纪人之家。”
邱以伟对第三方理财的发展前景充满信心。“美国1929年经济危机、香港地区1997年亚洲金融危机后，美国及香港地区快速成长了一批第三方理财机构。2008年国际金融海啸后，国内第三方理财也会面临一个发展机遇。”
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私募基金盈利方式范文4
【关键词】房地产企业融资 房地产投资信托基金
房地产开发行业是一个典型的资金密集型行业，从获得土地、施工建设到销售阶段，每个环节都需要大量资金。因此，房地产企业的融资在一定程度上决定了一个企业的发展甚至生死存亡。由于我国正处于经济转型时期，加上2003年以来政府相继出台的调控房地产市场的宏观政策，房地产企业融资面临许多问题，中小型房地产企业融资困难的问题尤其突出。
本文从我国房地产企业的融资现状出发，在分析其中的问题和成因的基础上，借鉴国外房地产融资模式与融资渠道，重点探讨房地产投资信托基金在我国的发展前景，以期能为房地产企业开拓融资渠道、规避融资风险、规范房地产金融市场提出建议。
一、我国房地产企业融资现状
（一）主要融资模式
在不同的金融体系格局下，房地产企业的融资模式与融资渠道也千差万别。按照金融中介与金融市场在金融体系总所占地位的不同，可以分为两种格局：一是以美国、英国为代表的“市场主导型”，即资本市场比较发达；二是以德国、日本为典型的“银行主导型”，即银行在金融体系中占据主导地位［1］。按照这种划分，“市场主导型”的国家企业融资以直接融资为主，比如发行股票、债券等，“银行主导型”国家以间接融资为主，主要是银行贷款。具体的主要融资方式见图1-1。
（二）我国房地产企业融资现状
我国房地产企业资金现在主要来自七个方面，国内贷款，利用外资，外商直接投资，自筹资金，自有资金，购房者的定金和预付款以及其他资金［2］。
来源：各年《中国统计年鉴》
由以上图表可以看出，国内贷款是除了自筹资金外最大的一项资金来源，并且事实上所占比例要比统计数据更高。
就融资渠道而言，我国目前存在融资渠道单一、各融资渠道发展不完善等问题。具体每种方式分析如下：
1.银行贷款。从统计数据可以看出，我国的房地产企业最主要的融资方式是银行贷款。中国人民银行的《2010年金融机构贷款投向统计报告》显示，2010年全年，主要金融机构发放地产开发贷款新增1647亿元，年末余额同比增长24.7%；房产开发贷款新增4269亿元，年末余额同比增长23%。
但是，过于依赖银行贷款，也存在着许多问题。首先，由于房地产企业所贷款数额巨大，一旦出现不良贷款，银行所承担的风险极大。根据中国人民银行相关资料统计发现，我国四大行房地产开发贷款的不良贷款率是个人住房抵押贷款不良贷款率的几倍，有的相对偏高，达到10%以上。其次，2003年以来相继出台的宏观政策，都在提高信贷门槛，这对于房地产企业尤其是那些资金实力不足的中小企业是个融资的巨大挑战。
2.上市融资。企业上市对现代企业来说，有诸多好处，比如拓展融资渠道、提高公司知名度、没有定期还本付息的压力等等。但对于绝大多数房地产企业来说，取得上市融资的资格并不容易。证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》中对IPO的发行资格做了许多规定，如独立性、主体资格、财务与会计等等。不过，房地产企业还可以通过买（借）壳上市、海外上市等其他途径进行股票融资。尤其是在香港上市，已经成为内地房地产企业日益重要的融资渠道。总体而言，虽然这一融资方式有很大前景，但在我国现行体制下还有很多限制。今年的上市融资发展受到约束可以从表1-2看出。
表1-2近三年房地产一级市场融资额对比表
注：2010年截止11月9日单位：亿元 来源：WIND数据
3.债券融资。目前国家对发行债券的企业要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格．并且对企业资产负债率、资本金及担保等都有严格限制。再加上相关的法律、法规不健全、风险比较大等原因，房地产开发企业通过债券融资的规模相当少。
4.房地产信托。虽然房地产信托对房地产企业有着“救命稻草”般的作用，但是2010年10月银监会下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，要求各信托公司对房地产信托业务进行合规性风险自查，房地产信托被迫全面叫停。但必须指出的是，房地产信托在信托业务中的比例确实越来越高了。2010年前三季度在资金信托中分别有10.64%、11.35%、13.41%投向了房地产。这一次对房地产信托的“清理”，对房地产企业融资是一个不小的打击。
5.海外房产基金。海外房地产投资基金看好以上海为主的中国房地产市场［3］。海外房产基金的进入，如果控制好风险，可以缓解国内房地产业对银行信贷的过度依赖，也可以起到分散金融系统风险的作用。但由于目前我国尚未颁布房地产投资基金的法律法规，海外地产基金在中国投资还存在诸多风险。再加上国内一些房产企业运作的不规范，海外房产基金在中国的发展还存在着一些障碍。
综上所述，我国房地产企业融资体系尚未建立起来，主要面临的问题一是融资渠道过窄，一方面过分依赖于银行贷款增加了银行的风险，另一方面股票、债券、信托市场发育不完全，正处于起步阶段；二是没有建立起对房地产企业融资的立法、监管和信用体系，一方面没有相应的法律配套，只有各种通知、办法等，另一方面专业化的房地产抵押贷款机构、投资机构、担保机构和保障机构缺位问题严重。
（三）我国房地产企业融资问题的原因分析
1.计划经济时代遗留思想的产物。我国目前正处于经济转轨时期，计划经济时代遗留下的严格控制、保守的思想还占据上风。我国房地产业是在中国经济处于转轨时期一步一步发展起来的，在这一过程中，由于许多改革仍然带有计划经济的思维模式。在对待房地产企业融资问题上，限制其融资渠道，以便更方便实行监管。融资渠道窄，则当进行房地产市场宏观调控时就能更好地控制这一个或几个融资渠道。这种管理模式极大程度上制约了房地产业走向市场化的步伐。
2.商业银行风险意识欠缺。由于我国主要银行是国有控股的，因此缺乏私人银行的风险意识。由于我国房地产业起步较晚，属于新兴产业的范畴，其市场前景也比较看好，因此，很多银行都存在急功近利的思想，希望能够多多发放贷款以赢得巨额利润。各家银行为了抢占市场份额，在激励机制的作用下，一些银行的分支机构对开发商贷款降低客户资质等级评定的门槛，或者是放松贷款审查标准，这样就进一步强化了房地产企业对银行的依赖性，同时也使得银行自身惰于金融产品创新［4］，进入一个融资渠道狭窄的恶性循环。
二、国外房地产企业融资渠道借鉴
前文已经说过两种金融体系的格局产生两种融资模式。现在以美国和德国为例作简要介绍。
美国的房地产金融市场是世界上最发达的市场，其房地产企业融资渠道非常广泛，可以选择银行信贷、REITs、投资基金、股权融资、辛迪加等等，且可选择的金融机构较多，如商业银行、储蓄机构、保险公司等［5］。
德国的住房融资体系主要采用住房储蓄银行体系。该体系的目的是通过政府政策促进居民积极参与住房储蓄来实现建房筹资的自助、社会互助和政府资助。住房储蓄体系由专业的住房储蓄银行(也称为住房储蓄信贷社)经营运作［6］。这些机构虽然性质和业务范围不同，但承担了德国的全部房地产金融业务。
从国外发达国家成熟的房地产市场看，房地产开发资金来源渠道除银行贷款外，还包括各种房地产投资基金、房地产信托等，银行贷款最多不超过房地产总投资的40％。
具体来看，房地产企业融资渠道创新主要有房地产投资信托基金（后文将重点介绍）、典当融资、保险资金融资、夹层融资［7］等。
房地产典当，是房地产权利特有的一种流通方式，它是指房地产权利人即出典人在一定期限内，将其所有的房地产，以一定典价将权利过渡给承典人的行为。房地产设典的权利为房屋所有权。比起银行的抵押贷款，典当以其方便、灵活、快捷的优点成为中小型房地产企业融资的优选。目前大多数业务以短期融资为主，主要满足短期内的资金周转和应急性融资需求。
保险资金融资就是房地产公司或项目向保险资金寻求合作。保险公司不但间接投资房地产公司、房地产信托基金、夹层融资产品和债券等，也会直接买入持有房地产。
房地产夹层融资（Mezzanine Finance）是指在风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式，即它是介于股权和债权之间的投资形式。典型的夹层融资一般有2～7年的投资周期，按照融资结构，融资方一般会每隔一段时间（1个月、3个月、1年等）支付一定的利息，并在到期时支付一笔费用。
三、房地产投资信托基金
在这些创新型融资渠道中，在我国目前研究最多、最热门、最受推崇的便是房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts或REITs）。房地产投资信托基金是一种新型的金融投资产品，是一种采取公司或者信托基金的组织形式，以发行收益凭证的方式汇集公众和机构投资者的资金，主要投资于收益型房地产的一种基金形式。REITs利用募集的资金购买优值的房地产资产，建立一个相当大的房地产资产组合并进行适当的管理，以满足长期投资的需求。它实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或受益单位，吸引社会大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理；通过多角化投资，选择各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行投资组合，有效地降低风险，取得较高的收益。
（一）类型
从不同的角度观察,房地产投资信托基金可以划分成不同的类型。按照资金募集方式不同，可以将房地产投资信托基金分为私募式和公募式；按照组织形式不同，可以将房地产投资信托基金分为公司型和契约型；按照赎回方式不同，可以将房地产投资信托基金分为封闭式和开放式；按照资金的运用方式不同，又可以将房地产投资信托基金分为权益型，抵押型和混合型［8］。
（二）发展史
房地产信托投资基金（REITs）是1960年美国国会根据《房地产投资信托法案》的规定按一定的法人组织形式组建而形成的。成立之初主要目的有两个：一是为了解决房地产企业融资困难；二是为了让众多的中小投资者有机会投资房地产行业．以分享其利润。而这两点恰好与中国目前的处境相似。50年的发展过程中，美国房地产投资信托经历了初期的短暂繁荣、70年代受到重创、80年代的复苏，90年代以来又开始迅猛发展。2001年1月1日开始生效的《房地产投资信托现代化法案》扩大了REITs能够提供或参与的服务种类和服务内容，从而极大地促进了REITs的发展。此后几年，REITs的市值规模不断上涨。从美国REITs的发展历史和我国房地产金融业现状来看，房地产投资信托基金在我国的推出具有重要的现实意义。
（三）优点
1.较高的收益回报。从美国的经验来看，由于投资的对象多为优良的房地产物业，有较稳定的租金收入，并且根据法律规定，每年必须将至少90%的应纳税收入分配给股东。相对于其他投资，REITs的收益率更高，有资料显示，从1978年3月至2008年3月为止，道琼斯指数、纳斯达克综合指数、标准普尔500指数和Wilshire5000指数的年复合收益率分别为9.84％、10.76％、12.77％和13.09％，而权益型REITs的年复合收益率高达14.06％，领先于其他4类指数。
2.流动性较好。由于REITs是一种证券化产品，多以股票或收益凭证形式出现，因此具有较高的流动性。
3.税收优惠。根据1960年美国的《国内税收法案》规定，REITs将每年盈利的90％以现金红利方式回报投资者，则无须缴纳公司所得税；而个人红利分配所得也免征个人所得税。
4.分散风险。由于REITs可投资在专门类别的房地产的组合，或者选择投资在不同类别的房地产资产组合，可以有效地做到降低风险。
5.专家理财。房地产资产由专业机构提供专业化管理，基金的管理公司或者是管理经理都是比较专业的房地产从业人员，可以有效提高资金运作效率。
基于以上五个方面的优势，REITs对于投资者来说是个很不错的选择，他们在不需募集巨额资金的情况下，也能够直接参与商业房地产的投资，因而对于房地产企业来说，REITs提供了另一种让非流动房地产资产重新体现其价值的方法，通过REITs进行融资的可行性也较高。
（四）我国现状
我国目前还没有一只真正意义上的房地产投资信托基金，在香港上市的越秀、睿富表现也不尽如人意。由于中国审批涉及的部门多，产业基金上市会涉及证监会、建设部、国家计委等部门多个部门，并且涉及税收问题。正是由于国家部委之间的协调不畅，间接导致了风险投资基金、私募基金和产业投资基金不能上到前台。至今，信托公司发放的投资地方基础设施建设信托、土地储备信托以及路桥类投资信托因有地方债券嫌疑，国家发改委颇有意见。但是，从政府近年来连续出台的相关政策可以看出，我国的房地产投资信托基金市场已被纳入到发展计划中。从2005年的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，到2007年成立中国证监会房地产投资信托基金专题研究小组，再到2008年《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中明确提出的“支持资信条件较好的企业经批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道”，甚而出现了最近天津保障性住房融资欲推REITs的消息，REITs似乎呼之欲出。另外，虽然国内的发行条件还不够成熟，但发行人还可以考虑境外上市。REITs的发行前景就目前看，机会多于威胁。
（五）建议
REITs是我国房地产金融创新的发展方向之一，与证券投资基金相比较而言，由于产业投资基金一头连着货币市场，一头连着资本市场和产业市场，其复杂程度远远高于证券投资基金。因此在借鉴发达国家的基础上，结合前人研究，本文提出以下建议。
1.完善相应的法律法规，尤其是税收方面的法律。从美国的经验可以看出，完善的法律体系是REITs运行的一项坚实保障。从上世纪60年代的《房地产投资信托法案》、《国内税收法案》到如今的《房地产投资信托现代化法案》，美国的这些法律特别是税收方面的相关规定切实保障了投资人的权益，从而也保证了REITs的健康发展。而我国目前在REITs方面的法律法规还是空白，《证券法》、《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等并没有起到规范REITs的实质效果。关于REITs的税收保障更是无从谈起。因此，法律制度的缺陷是目前发行REITs的最大制约因素之一，需要从这方面开始突破。
2.培养专业的房地产投资信托基金领域的管理人才。房地产投资信托基金在国内是一个比较新兴的投融资方式，需要投资人和融资者拥有比较多的专业知识作为支撑，因此培养专业的该领域的管理人才显得尤为重要。进一步地，还可以引入职业资格考试制度，进而利用这类人才引导REITs市场健康、有序地发展。加强房地产信托人才的培养，需要尽快建立起一支既精通信托业务、又了解房地产市场，熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，还需积极促进信托业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设［9］。
3.建立信用制度，防范道德风险。房地产投资信托基金顾名思义是建立在信用基础上的，建立信托企业信用制度，以完善的法律体系促进信托市场的诚信，才能保证信托市场的健康发展。可以从以下几个方面入手：建立信托企业征信体制，划分信托企业信息类型，实现征信数据的开放；建立健全失信惩罚制度；规范发展信用评级行业等等。
4.健全信息披露制度。由于REITs类似于股票，也是一种收益凭证，因此让投资人了解信托投资公司的收益、风险等信息是吸引投资人的关键。信托投资公司应真实、准确、及时、完整地披露信息，包括经审计的年报和重大事件临时报告等，在年报中披露各类风险和风险管理情况及公司治理信息，并在会计附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况等［10］。
参考文献
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［3］郭冬梅,曾国辉.浅析房地产企业融资渠道的突破与创新［J］.经济研究导刊,2008(10).
［4］［5］［6］杨进.房地产融资多元化模式创新研究［D］.四川：西南财经大学,2006
［7］ 张健.房地产企业融资［M］.北京：中国建筑工业出版社，2009
［8］［9］费淑静.房地产投资信托基金发展的国际经验及对我国的启示［J］.理论学刊,2009(7).
［10］冯.我国发展房地产投资信托基金初探［J］.理财视点,2010(8).
私募基金盈利方式范文5
此前在4月底王健林出现在清华大学演讲，随后网络盛传王健林说：“未来一年万达将有震惊世界的并购发生”。不久，万达收购全球第二大院线集团AMC可谓万众瞩目。因为此次并购既是中国民企在美国最大规模的收购，也是国内文化产业迄今最大一笔海外并购。
不少专家说万达此次并购是蛇吞象，王健林不服气，他甚至赌气说：“我看到有专家评论说这个并购会失败那个并购会失败，可惜我没时间，我要有时间我也写文章反驳他，问他到底什么并购会成功”。显然，对于万达此次行动，王健林已是成竹在胸。
而对于民企并购，王健林更直言“民企要敢于走出去”、“要宽容失败”。接受完采访，王健林送记者一行走出办公室，意味深长地说了一句话：“以后走出去了，还会更累的”。
海外并购不能有抄底心态
房地产世界：全球经济形势走低，欧债危机余波未平，万达在此时选择海外并购是为了抄底，还是有其他考虑？
王健林：对于海外并购绝对不能有任何抄底心态，抄底本身就是一种赌博，可能抄到底也可能抄到顶。我们从2010年就开始运作此事，走出去的核心原因就是要把企业做大做强，万达的产业归纳起来只有三种，商业地产、文化产业和零售百货。我们给自己的定位是在这三个行业内都要做成世界龙头企业。现在来看，商业地产和零售百货已经基本实现，文化产业要想做成世界龙头难度较大，我认为这个行业要做大就必须依靠并购。
我们不止收购AMC，还将收购欧洲的大型院线。希望未来在各占世界三分之一市场份额的美国和欧洲，加上中国本土电影市场的巨大潜力，如果我们的院线能够在世界三个主要的市场上占据主要的份额，在这个行业里就能够拥有话语权。所以我们提出到2020年占据世界电影市场的20%，这样的目标靠发展并不可行，只能走并购的路，预计并购AMC之后，到明年底就能达到10%左右的份额。
房地产世界：据了解，院线在美国属于夕阳产业，穆迪的一些公开数据也显示AMC的各种负债叠加已经接近20亿美元，您如何评估AMC的负债情况？
王健林：外界对于企业估值存在误读。有公开数据显示，去年对AMC估值15亿美元，万达以26亿美元买入，溢价率是73%，这是完全错误的概念。
首先，AMC不是上市公司，何来溢价之说？其次，这个估值是五家基金公司将持有的股份递交IPO，指去掉公司负债之外，对于五家公司手中持有股份的股票估值，对于公司估值一定要减去现有债务。因此，按照15亿美元的估值减去近20亿美元的负债才合理。而且可以透露的是这次并购是有相当大的折扣，具体数字受到协议约定不便对外透露，待全部转让完成后会做出相关说明。
无论如何，都根本不存在溢价收购的问题。而且AMC账面还持有现金，此外还持有其他公司的股权。且不说这些持有股份变卖即可套现，即使把这些全部刨除之后，实际只需要支付21亿美元左右。
房地产世界：万达此次收购是否如外界所言是一次“赔本生意”？
王健林：很简单，用实际支付的21亿美元除以5000块屏幕，每块大概是250万、260万元的价格。我们曾经计算过，影院内如果一半的屏幕是3D，大概每块屏幕的成本都在350万元人民币，一个影院以10个影厅计算，总投资将达到3500万元。如果把账面现金和上市公司股权去掉，以21亿美元的价格来获得5000块屏幕，其中还有一半的IMAX和3D屏幕。万达不是一个刚刚成立的企业，24年的历史证明，我们有自己的判断，我们认为购买这个公司是值得的。
对于中国企业到发达市场去买公司，不要有去捡便宜的心态。同样的26亿美元，如果放在国内投资肯定要比当前的利润大得多，但之所以舍高求低，甚至还承担一定的风险，正是因为我们的并购不仅仅是营利方面收取的回报，看重的是中美两国，一个是最大的市场，一个是最大的成长型市场，两者相融合一定会出现新的价值。
我们并不期望它在2012年、2013年就能产生效益，因为前期投入影院升级改造，呈现出的利润还有可能出现下滑，但两年以后AMC的增长速度一定会有大的变化，万达有这个实力，也有这个信心。
万达现金流无问题
房地产世界：万达院线正在申请IPO，有业内人士认为此次海外并购事件会为院线上市增加筹码，您怎么看？
王健林：这个观点完全是错误的。我们申报的上市仅仅是中国院线业务，和美国方面没有任何关联。上市以后即使要将AMC打包进来还要受到两方面制约，一是监管层要同意；二是我在两个公司都是大股东，没有投票权，就要看小股东是否同意这样操作。
还有，万达院线能否上市还存在不确定因素，我们依然决定海外并购，为什么？因为我们想只要把真实利润做出来，在何处上市，采用何种资本平台都不在话下。内地不让我们上市，我把院线打包进入香港一样可以上市，有的是平台。将来如何操作，现在都还不好说。因此我们买AMC一切的目标都是为了创造核心净利润，让投资增值就可以了。
目前，AMC已经撤回在美国的上市申请，将来我们也不会考虑在美国继续申请，可以根据情况通过内地或者香港的平台运作，但这些都是后话了。
房地产世界：31亿美元的交易价格折合人民币196亿元，对于万达商业地产的高速运转是否会形成拖累？
王健林：整个并购的资金是由集团拿钱，不会对商业地产公司和院线百货等板块造成任何影响。我们对现金流的管理是非常严格的，这个钱是在2010年就留出来的预算。其实说是200亿，真正掏出来的也就几十亿承担它的债务。除非是所有的债权人要求提前赎回，这时候银行就要兑现承诺，但我认为这个几乎是不可能的。
你可以到万达官网上看一下，今年1到5月份我们买了多少地，以及还有多少既定的购买目标，你就可以判断出我们的现金流情况。除了万达没有几家能在最近的市场上，以二三十亿的价格连续拿地。
房地产世界：万达的商业地产模式在保障现金流上有何优势？
王健林：我们商业地产的模式是长期的，一般是3年甚至更长时间。如果没有既定目标，今年开10个，明年开2个，那公司就完了。而且商业企业的利润一般比较薄，一旦时间拖了之后很可能就把后面两年的利润全干掉了。我们提出的考核目标就是，让所有的商家都赚钱，所以我们规定什么时候开业就什么时候开业，所以我们租金收缴率几乎就是接近百分之百。
万达就像一部机器，编好程序运转即可。我们把工业企业严密精算的管理模式，运用到房地产行业中来。我们每年9月到11月就开始编排下一年的计划，包括投资计划、成本计划、利润计划及现金流计划等，要细化到每一个单位，比如商业地产细化到每一个公司、每一周。排完出来后分成三级节点，如集团层面是我和总裁及CFO要关注的一级节点，二级节点就是系统总经理要关注的，还有三级节点，那是非常严格的，完全上线运行。万达就是这样严格计划，严格现金流，什么事必须有计划了才干，更改计划可能要提前半年。
万达海外并购“三个方向”
房地产世界：相比此前不少民企海外并购的失败，万达此次并购成功的关键是什么？
王健林：我们现在也并没有取得完全的成功，只是签署了协议，尚处于并购过程中，还需要中美两国有关机构进行审批。中方应该问题不大，在签署协议前已获发改委的预审批；美国方面，我们自己认为前景乐观。因为首先，我们并购的是一个低利润的传统行业，并非IT、科技等；其次，AMC在美国院线行业中只占接近20%的份额，并未构成垄断。而且在签协议之前，通过和基金、管理层及相关部门的沟通，都认为问题不大，前景还是乐观的。
我们将谈判期拉长至两年，谈得成就去海外发展，谈不成万达影院就继续自己的发展。在正式谈判之前，万达就聘请了海外的投行、组织、法务等机构进行长达一年的资产调查，通过无数次的谈判来说服对方接受万达这个企业的同时，也接受国内税务净利润的资产清算方式。付出这么多努力，我们就是希望至少从明年开始能够取得大幅度盈利。
房地产世界：万达在未来的并购计划如何？
王健林：未来的并购有三个方向，第一个是文化产业，比如现在的院线并购，欧美的其他院线正在洽谈中，预计在明年还将会有大的并购。第二个是酒店行业，比如并购管理公司或酒店资产，第三个就是零售产业，和现在的百货结合。所有的并购都将预留两年的时间来做充分准备。
万达已经把国际化作为一个重要部分，宁可牺牲一点国内的利润空间，也要与国际接轨。如果万达做到超过500亿或1000亿美元收入规模的时候，我不希望它只是一个国内公司，应该是一个世界性的品牌公司。2010年提出2015年要做到2000亿收入的时候，很多人都觉得不可能。现在看来，2014年可能就会超过2000亿，说不定2020年可能还会提前实现4000亿目标。我们要依靠输出文化产品，来更好地走出去。
房地产世界：你认为对于民营企业，海外并购最大的障碍是什么？
私募基金盈利方式范文6
关键词：股权众筹；区域股权市场；齐鲁股权交易中心
中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2017）05-0051-06
一、引言
2015年两会上，“互联网+”首次写入政府报告，成为国家战略的一部分。股权众筹作为“互联网+”的重要产物，是互联网与金融有效结合的具体体现，能够在货币流通过程中，提高融资效率、降低融资成本。融资难一直是制约小微企业发展的关键问题，同时，作为我国四板市场的区域股权市场，在新三板大量扩容以及股权众筹野蛮生长的双重挤压下，亟待寻求业务上的创新和突破。在“大众创业，万众创新”政策的引领下，积极探索发展股权众筹新路径不仅对于解决金融资源错配问题、缓解小微企业融资难、激活小微企业发展活力具有重要意义，同时对于重构多层次资本市场、完善我国多层次资本市场建设更具有深远影响。随着众筹模式的兴起，股权众筹日益受到市场及监管层面的重视。2014年12月18日我国证券业协会了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（下称《管理办法》），明确了股权众筹的合法地位，对我国股权众筹的发展提出了监管规范及要求。2015年发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中指出，要“发展服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点”，股权众筹在我国将面临重大历史发展机遇。
二、 文献综述
（一）国外关于股权众筹的文献综述
国外股权众筹的发展相对成熟，对股权众筹的研究较为全面。众筹（Crowd-funding）的概念起源于美国，是一种将众包（Crowd-sourcing）和微型金融（Micro-finance）结合而产生的融资模式。随着众筹的不断发展，其原始含义被不断丰富和完善。Wells Nicholas（2013）指出，股权众筹在美国引发知识产权保护问题。通过股权众筹融资的小微企业很有可能负担不起维护其商业和法律权利的服务费用，当他们的知识产权被侵犯时无法维护自身的权益。股权众筹依托互联网平台，投融资双方存在信息不对称的问题。Hazen Thomas（2012）认为强化信息披露的传统监管理念并不完全适用于股权众筹，监管当局对股权众筹的监管思路应该从强化信息披露转换为设定投资上限。Jones和Rebecca（2014）认为众筹融资的监管重点是对众筹融资平台的监管。
（二）国内关于股权众筹的文献综述
我国股权众筹的发展起步较晚，现阶段仍处于发展初期，其运作机制和监管政策处在探索阶段。国内学者根据国外对于众筹类型的划分以及现阶段的发展状况，将我国众筹模式分为捐赠模式、奖励模式、股权模式以及债权模式，本文重点研究股权模式下的众筹。零壹研究院以平台流量来源为标准，将我国股权众筹平台划分为门户型平台和独立型平台，门户型股权众筹平台通过和母集团内部流量的相互引流，在曝光率和知名度上具有先天优势。孙永详、何梦薇（2014）等通过中、美股权众筹发展的比较，指出我国的股权众筹存在合法性缺乏、股东人数限制、小股东保护不力以及公司治理机制不健全等问题。彭岳（2013）指出，解决众筹问题，应优先适用现有的规制体系，并结合我国具体法律环境，对投资性众筹设计了制度豁免。
（三）小结
根据美国《众筹法案》，股权众筹本质上是筹资人与不特定普通投资人之间发生的直接融资活动。按照此定义，中国目前并不存在股权众筹得以扎根的法律土壤，中国所谓的“股权众筹”实质上是一种私募或者半公开的融资行为。从国内既有文献来看，我国股权众筹的发展面临着立法层面缺失，股权众筹发展限制多；行业监管体制建设不完善，股权众筹监管边界不清晰；资金存管制度、信息披露制度等投资者权益保护制度滞后；股权退出渠道单一，市场流动性不高等问题。但鲜有学者和专家对我国股权众筹发展的具体模式和路径进行研究，研究领域大多集中于法律层面的论述和探讨，缺少结合中国实际的具体实践探索。
三、齐鲁股权交易中心发展股权众筹的实践
我国目前的多层次资本市场是由主板、中小板、创业板及区域股权市场组成，股权众筹发展被人们称为“五板市场”。在多层次资本市场体系中，主板及中小板定位于成熟企业，新三板定位于业务较为突出的成长型企业，区域股权市场是“为本省级行政区划内中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场”。区域股权市场在搭建中小企业投融Y平台、缓解中小微企业的融资压力中起到了重要作用。
（一）齐鲁股权交易中心股权众筹发展历程
齐鲁股权交易中心成立于2010年12月，是山东省政府批准的全省性股权交易场所。截至2017年3月末，齐鲁股权交易中心挂牌企业1953家、托管企业2118家、展示企业5773家，累计帮助企业实现融资329.01亿元。2015年4月中旬，齐鲁股权交易中心在新一代股权交易系统上启动“齐鲁众筹”（互联网众筹平台）项目，于2015年6月正式上线。2015 年9月，山东省证监会及省金融办联合督查，将“齐鲁众筹”更名为“红牛金服”，2016年4月再次将“红牛金服”更名为“齐鲁股权交易中心投融资平台”。平台主要开展互联网私募股权融资、债权融资、产品融资、公益捐赠等金融服务。截至2016年6月30日，通过齐鲁股权交易中心投融资平台累计实现融资近4.9亿元。
（二）齐鲁股权交易中心发展股权众筹的优势分析
1.相似的市场服务定位为发展股权众筹提供可能。自成立以来，齐鲁股权交易中心致力于为中小微企业提供金融服务，大力发展私募股权、私募债权等多种融资渠道，为小微企业融资提供了更多的选择。齐鲁股权交易中心为多层次资本市场的基础环节，定位为全省性股权交易市场，承担搭建全省中小企业投融资平台乃至金融综合交易平台的重要使命，具有金融属性、公开性和公益性。股权众筹的目的是为创意向创业转型的小微企业提供融资服务，企业数量众多且融资需求额低，和传统的风险投资相对接。区域股权市场作为场外市场的低层次市场与股权众筹的服务定位有着较高的重合度，这为区域股权市场与股权众筹的结合提供了可能。
2.丰富的金融资源为股权众筹发展提供便利。齐鲁股权交易中心经过多年的发展，一方面已经积累了大批处于不同发展时期的企业，通过发展股权众筹业务可以吸引风险偏好的投资者进入市场。另一方面不同偏好的合格投资者也可以通过股权众筹业务的发展实现资金有效管理。齐鲁股权交易中心通过对接高新园区、创业孵化园区的科技创新型企业和项目，直接为股权众筹提供好的项目和企业，“众创服务空间”将创客资源与具有相关创意、设计、研发、生产与销售等优势的大中小企业汇集在一起，通过与地方政府机关创业培训机构合作，建立专职创客服务团队，为其提供财务、法律、IT、金融等方面的培训咨和培育孵化功能。“众创服务空间”为小微企业实施股权众筹融资给予指导，从而源源不断地向“投融资平台”提供融资企业，引领创新创业和挂牌企业可持续发展。
3. 完善的基础设施为股权众筹规范化发展提供保障。股权众筹是互联网发展与金融结合的产物，互联网技术的介入使得投融资信息的公开、透明化程度增加，提高了创业者和投资者的对接效率，但另一方面，由于股权众筹涉及范围广、投资时间长，又加之互联网自身的隐蔽性、传染性等特点的引导和限制，呈现出野蛮式生长的势头。众筹平台由于经营不善等出现关停、转型的案例不断增加。齐鲁股权交易中心在股权众筹平台设立之初，从风险管理、投资者保护、股权集中托管登记、信息披露、资金托管以及投后管理多个方面建立了规范的制度。完善的基础设施和制度设计为规范股权众筹发展、有效控制风险、保护投资者权益提供保障。
4. 板块之间无缝对接为股权众筹资金退出提供通道。股权的流动性问题是影响股权众筹发展的重要方面，国内的股权众筹行业都在摸索多样化的退出机制，股权的流动和退出机制直接关系到股权众筹的发展。齐鲁股权交易中心探索发展股权众筹的过程中，将股权众筹业务与中心其他板块紧密联系，实行“互联网金融服务与区域性股权交易市场功能相配套”的运作模式。齐鲁股权交易中心通过建立和运行众创服务空间、“齐鲁股权交易中心投融资平台”、众创板三个既相互联系又独立运作的板块，为资本市场与科技型创新型小微企业和项目提供展示、股权众筹、融资及转让等服务。
除此之外，齐鲁股权交易中心建立了与全国股转系统批量转移对接机制，大大缩减了企业转入新三板的成本和时间，这也为股权众筹投资者的退出提供了通道。
（三）齐鲁股权交易中心发展股权众筹的瓶颈
齐鲁股权交易中心投融资平台通过发挥齐鲁股权交易中心既有的平台优势，在进行完善的制度设计基础上，探索开展股权众筹业务。但是从平台融资的数据显示，股权众筹业务发展并不理想，市场整体不活跃。
1. 法律制度不明确严重阻碍股权众筹发展。法律制度是克服信息失灵的首选路径，也是保障股权众筹发展的基础。美国“JOBS”法案中明确指出，创业企业发行或出售证券应该通过经纪公司或“集资门户”，众筹网站就是集资门户的一个具体形态，并由此获得相应法律地位和豁免权力。而目前我国针对股权众筹的法律制度趋于空白，股权众筹开展的主要依据仍是《公司法》和《证券法》，发展股权众筹的法律掣肘主要体现在以下两个方面：一是公开发行受限制，众筹只能在特定的投资者范围内进行，无法面对所有公众；二是受股东人数限制，募集资金额度有限，市场发展不活跃。
2. 监管体制不完善，股权众筹监管边界不清。2014年公布的《管理办法》虽然细化了监管思路，但是并没有明确规定股权众筹平台的地位、责任和权利。法律制度层面缺失，监管部门也难以制定详细的监管细则，导致平台权责不明，整个行业处于“无准入门槛、无行业准则、无监管约束”的三无状态。在这种情况下，齐鲁股权交易中心为避免触碰法律的红线而影响整体发展，无法正常开展股权众筹业务，股权众筹板块的设置也逐渐成为摆设。同时，针对股权众筹的投前和投后管理方面，现有的法律体系中没有任何监管细则规定，投资人权益得不到保障，导致大多数可以承受高风险的投资人不愿意冒险，股权众筹融资渠道难以得到社会公众的普遍认可。
3. 股权投融资意识弱，参与股权众筹的积极性不高。受传统债权意识的影响，作为融资方的企业更愿意选择传统债权的方式进行融资，市场上融资方普遍对于股权融资方式参与度不高。选择股权众筹的融资项目大多是处于种子期或者初创期的创新企业或高科技企业，这些企业往往风险大，回报周期长。作为普通投资者由于知识层面的限制很难判断企业的发展前景，从而使得整个市场的参与度较低。同时，缺乏法律制度的制约和保护，更使得股权众筹未来发展扑朔迷离。
（四）小结
通过分析齐鲁股权交易中心探索股权众筹的发展历程可以看出，中心对于股权众筹的发展进行了较为完善的制度设计和基础设施建设，区域股权市场与股权众筹的结合具有较大的优势，为下一步股权众筹试点工作的推进提供了新的思路。但是受制于法律法规及国家政策的限制，齐鲁股权交易中心投融资平台股权众筹的发展始终没有突破200人限制，仍具有私募的特点。如何利用区域股权市场平台，激发股权众筹发展活力，规范股权众筹发展成为亟待解决的问题。
四、台湾地区场外市场与股权众筹结合的经验借鉴
2009年美国出现第一家众筹平台Kickstarter，众筹理念开始走向世界。自最初的互联网众筹平台成立起，国外对于股权众筹发展不断进行探索，尤其是对于众筹的法律制度及监管环境的探索从未停歇。美国、英国、加拿大、中国台湾、日本等国家和地区都相继出台法律法规和监管政策保障众筹的健康发展，探索股权众筹发展的路径。尤其是台湾地区场外市场参与股权众筹的先进经验为大陆地区依托区域股权市场开展股权众筹提供了借鉴。
台湾地区的多层次资本市场主要包括集中交易市场（台湾证交所市场）、柜台买卖中心、期货交易所和集中保管结算所。台湾“公益财团法人证券柜台买卖中心”（柜买中心）是一个多功能、多层次的资本市场，柜买中心设立的上柜板、兴柜板及创柜板能够满足企业筹资与大众投资需求，为处于不同发展阶段、具有不同融资需求的企业提供融资服务。尤其是柜买中心成立的创柜板，凭借其低门槛、低成本吸引了大批创新创意企业进入资本市场，有效激发了小微企业的发展活力。不同于美国等发达地区的股权众筹发展模式，台湾地区依托场外交易场所柜买中心发展起来的创柜板，在发挥股权众筹优势的同时有效地控制风险，已经成为台湾地区经济发展的有力推手和创业企业的成长摇篮。
（一）台湾创柜板发展的基本情况
在台湾地区，证券柜台买卖中心也称为“二板市场”，主要承担辅助上柜股票转为上市股票的任务。2014年1月，柜买中心成立创柜板，创柜板名称取自创意柜台的含义，为具有创新、创意构想的非公开发行微型及中小型企业提供创业辅导及融资功能。在辅导方面，柜买中心建立公社联合辅导机制，除协助企业建立会计及内控制度外，通过整合各单位资源为企业提供行销、法制、公司治理等方面的多元辅助；在融资方面，柜买中心为企业提供不具有交易功能的股权筹资平台，积极协助企业顺利筹措所需资金，扶植企业健康成长、扩大经营规模，企业成熟后可登录兴柜板及申请进入上柜板。平台上的小微企业无须办理公开手续，可以通过股权众筹方式向不特定公众发行股票筹措小额资金，但不具有交易功能。截至2016年10月末，创柜板申请公司231家，受辅导公司85家（不包括已经登陆创柜板公司），现在已登陆创柜板公司为76家，产业类别涉及电子商务、生物医疗、电子科技、文化创意等多个行业，通过创柜板筹资系统融资2.3亿新台币。
（二）创柜板融资制度设计
1. 申请登陆创柜板企业的准入机制。创柜板定位服务于处于初创阶段的创新创意企业，柜买中心在制定企业准入标准时充分考虑初创企业的市场需求和自身条件，对申请登陆的企业要求较低，没有企业存续年限以及盈利方面的要求，企业只需合法合规即可。为控制企业风险，中心规定申请登陆创柜板企业实收资本额或募集设立规划的实收资本额在新台币5000万以下，但取得推荐单位《公司具创新创意意见书》的不受此限制。
2. 创新创意审查机制。为保证申请公司为具有创新、创意构想及未来发展潜力者，柜买中心针对申请登陆创柜板的企业建立创新创意审查机制。柜买中心为审查创新创意企业，委任该公司所属产业相关的产业专家五人为创新创意审查委员。创新创意审查委员会过半数同意公司具有创新创意并经柜买中心综合判断无违反诚信原则、无重大违反法令或未涉有重大非常规交易等事项，申请公司才可以开始接受柜买中心辅导。取得推荐单位①《公司具创新创意意见书》或者获得经柜买中心认可的国家级奖项并经推荐单位推荐等特殊情况可免除创新创意审查。
3. 公设联合辅导机制。创柜板在公司发展过程中突出其培育孵化功能，在公司进入创柜板前后，会持续针对公司的具体需求给予专业性的辅导。公设联合辅导机制以柜买中心为统筹辅导单位，并根据受辅导公司或筹备处的实际需要，结合经济部中小企业处及会计事务所等机构，提供其会计、内部控制、行销及法律等方面的辅导。柜买中心根据受辅导公司或筹备处所属行业、公司特性及目前发展阶段，由中心统一与合作机构规划并设计相关课程提供进修。
4. 分层投资限额制度。创柜板将投资者区分为专业投资者和非专业投资者，专业投资者包括天使投资人②以及原始股东。在非专业投资者内部又根据其收入情况进行分层，合理控制投资风险。一般投资人有认购意愿者，应于柜买中心创柜板公司筹资系统确认《风险预告书》后才可进行认购，经系统审核未超过其投资限额，即完成投资人的认购。一般投资人的投资限额为最近一年通过创柜板对所有创柜公司认购股票累计金额不超过新台币15万元，对于提供新台币3000万元以上的财力证明，且具备深厚的金融专业知识或交易经验的自然人以及专业投资者不设置限制。
（三）创柜板发展的主要特点
创柜板的设立是结合台湾地区资本市场发展的实际，通过借鉴先进国家众筹发展经验发展起来的股权交易平台。创柜板在台湾地区的功能与我国大陆近年来蓬勃发展的股权众筹平台类似，但相较于中国大陆地区发展的股权众筹平台，创柜板在风险防控、企业培育等方面具有更大的优势。相较于其他地区股权众筹的发展，创柜板具有显著的特点。
一是与场外交易场所有效结合，发挥证券柜台买卖中心的既有优势，整合柜买中心资源，为众多创业企业发展提供便利；二是明确服务定位，更加强调针对小微企业的融资功能，淡化证券交易功能；三是结合实际情况，选择性地借鉴“JOBS”法案监管经验，明确服务定位和限定金额，保障中小投资者利益；四是注重企业统筹辅导和投后管理，融资前后柜买中心注重对中小企业进行企业治理、会计、内控机制等多方面的辅导，并有针对性地对企业进行现场辅导，为企业的可持续发展打下基础。
五、 我国股权众筹发展的路径探索
（一）基本结论
从齐鲁股权交易中心发展股权众筹的案例以及台湾地区场外交易市场参与股权众筹发展的经验可以看出，区域股权市场发展股权众筹具有一定的优势。区域股权市场作为我国多层次市场的最底层，与股权众筹的服务对象、服务定位具有一定的重合性；区域股权市场经过多年发展积累的金融资源为股权众筹发展提供便利；区域股权市场发展的制度设计，包括资金管理、投资者保护、股权托管登记以及信息披露等在股权众筹发展过程中对有效控制风险，保护投资者权益具有重要作用；区域股权市场上独立运作但联系紧密的板块设计，为股权众筹资金的退出提供了通道，大大提高了股权的流动性。目前我国股权众筹发展的根本问题是缺少相关法律制度根基，造成股权众筹市场发展随时可能触碰法律红线，面临违规操作的法律风险。根深蒂固的债权思想也成为依托区域股权市场发展起来的股权众筹投融资不活跃的重要原因。
（二）我国股权众筹发展的路径探索
1. 依托区域股权市场推进股权众筹试点。《股权众筹风险专项整治工作实施方案》的推出，对整治我国股权众筹发展乱象、启动股权众筹试点创造了良好环境。建议依托区域股权市场推进股权众筹试点工作，适度放松对试点区域的准入管制，出台专项试点政策，充分发挥区域股权市场在风险控制、培育孵化、股权托管和流通以及退出机制等方面的优势，逐步引导股权众筹的良性发展。
2. 明确众筹法律定位，健全股权众筹配套制度。建议尽快出台股权众筹管理办法，完善相关法律法规，明确股权众筹平台、融资者、投Y者以及资金托管机构等主要股权众筹涉及主体的法律责任。结合实际借鉴“JOBS”法案相关监管措施，建立包括股权众筹投资人数限制、市场准入限制等方面的豁免制度，为股权众筹的发展提供法律和制度支持。借鉴美国投资额度与收入相挂钩的风控思路，形成多层次的投资额区间，在控制风险的前提下，充分发挥股权众筹“公开、小额、大众”的优势。
3. D变监管思路，注重过程监管。目前我国对于股权众筹的监管主要是准入监管，通过依靠提高投资者、融资者的准入条件控制股权众筹的风险。建议监管当局逐渐改变监管思路，适度放低准入门槛，为股权众筹提供成长空间。同时要以保护投资者利益为落脚点，更加注重过程监管，通过建立适度的信息披露制度、企业评级制度等达到控制风险的目的。赋予众筹融资平台部分监管职能，将平台外部监管与平台自身激励约束功能相结合，多维度形成投资者保护合力。
4. 加快完善信用体系建设，增加违规成本。在信用体系不完善的情况下，融资平台以及融资方虚假信息、进行违规操作甚至跑路的成本很低。现阶段，股权众筹平台之间以及股权众筹平台与银行等机构之间应加强合作，达到信用要求的创业者和企业才可以在股权众筹平台上发起融资，增加创业者及企业的违规成本，从而有效控制道德风险；逐渐引入动态评价机制，平台自身逐步建立创业者及企业的历史数据体系，从而为信用评价提供参考。
5.加强联动监管机制建设，创新监管模式。我国股权众筹行为及其平台的监管主要由证券业监督委员会负责，监管内容包括业务规则的制定、平台资质认可、备案以及对违法违规的行为处罚。但从我国的实际来看，由于区域性股权市场是由地方政府审批和监管的，依托区域股权市场发展的股权众筹平台的日常监管和风险处置仍由地方政府负责。因此明确分管职责，建立地方政府和证监会派出机构的联动机制对于发挥监管合力、促进区域股权市场与股权众筹的有效结合具有重要作用。
注：
①推荐单位：中央目的事业主管机关、科技部、县（市）以上层级政府、国家实验研究院、工业技术研究院、商业发展研究院或其他提出申请被柜买中心认可的机关。
②天使投资人是指符合下列条件之一者：（1）专业机构投资人：是指国内外银行、保险公司、票券金融公司、证券商、基金管理公司、政府投资机构政府基金、退休基金、共同基金、单位信托、证券投资顾问公司等其他主管机关核准的机构；（2）最近一期经会计师审查的财务报告股东权益超过新台币五千万元且设有投资专责单位的法人或基金；（3）签订信托契约的信托业，其委托人符合前二项的规定；（4）依法设立的创业投资公司。
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Sha Peng
（PBC Zibo Central Sub-branch，Shandong Zibo 255000）
