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收益法估值方法范文1
【关键词】 骨肿瘤 髌骨 移植骨 膝关节
Abstract ［Objective］To discuss the clinical results of reconstruction of block bone deficit knee (lower femur and upper tibia) by transplantation of patella and present surgery protocols［Methods］There were 7 patients who have giant cell tumor of bone in the lower femur or upper tibia at the knee in this report The case history was from 4 to 12 months， average 58 months Four were male and three were female The age ranged from 18 to 40 years， average 318 years Four had lesions at the lower femur and the other three had lesions at the upper tibia According to Ennecking grade， five cases were in grade 2 and two cases were in grade 3When the cartilage of the knee was damaged by bone tumors， the author supplemented it by autogenous patella to fill the defect［Results］All cases of patella grafts were presented ， with followup from 3 to 10 years (average 49 years)， three cases were followed up more than 5 years During the follow up， there was no case with recurrence、metastasis or necrosis and infection of graft All the grafts had good union According to the function evaluation standard of the international protecting extremities institute， 3 excellent， 4 good The main complications were less range of movement of the knee (movement range 40~110 degree， average 88 degree) Weakness of the extensor apparatus was not obvious One case had slight collapse of tibia plateau and another case sufferd from joint pain 6 years after operation［Conclusion］When the cartilage of the lower femur and the upper tibia is damaged by bone tumors， the bone tumors and its affected condyle cowld be incised， then apply patella grafts to repair and reconstruct the defect of the knee
Key words：bone tumors;patella;bone graft;knee joint
位于膝关节上下端的巨细胞瘤，当病灶较小通常切刮后，使用酒精、氯化锌等辅处理残腔〔1〕，能取得较好的疗效。当肿瘤累及髁间部造成大缺损时，常用人工关节或异体骨移植〔2、3〕。但是，对于一侧髁部侵及关节软骨的骨巨细胞瘤，既要彻底切除肿瘤又要保留和重建关节功能，手术难度大，处理比较困难。本科行一侧髁切除，用髌骨移植重建术修复膝部半髁骨缺损11例，随访时间3年以上7例，经临床观察取得满意疗效。
1资料与方法
11一般资料
本组骨巨细胞瘤患者7例，病史4~12个月，平均58个月。男4例，女3例；年龄18~40岁，平均318岁。股骨下端4例，胫骨上端3例，按Ennecking外科分期，2期5例，3期2例。用髌骨关节面代替股骨或胫骨髁关节面。6例为初次发病，1例为单纯刮除植骨、骨水泥填塞术后10个月复发。
12手术方法
121切除内侧的胫骨髁
通过前内侧的切口进入，然后尽可能充分显露病变所在的髁部。如髌腱没有被肿瘤侵袭或是在肿瘤附近，把胫骨髁切除，如果离肿瘤很近，髌腱止点处要切除。内侧半月板也和胫骨髁一起被切除，切除时要仔细保护膝后的神经和血管。鹅足腱在末梢被分离并被保护起来，内侧的附属韧带应尽可能被保护，但是如果侵袭到骨膜，应和胫骨髁一起被切除。取下髌骨，或仅保留髌骨前面与腱膜相连的一小部分，但是这样使髌骨强度下降，所以它只能应用在厚实的髌骨上。通常是从腱膜上把髌骨完整的切下。
根据需要切除的宽度选择是否保留前后交叉韧带，如果交叉韧带无法保留，则切断前（或后）交叉韧带。在肿瘤下方胫骨处用电钻钻孔，然后用摆锯或骨刀横行切断部分胫骨，在肿瘤正中或旁正中的矢状面上用骨刀纵行切断胫骨髁部，包括肿瘤将胫骨内髁完整切下。如果此时保留的髁部遗有病灶残余面，用骨刀切除一层骨质除去病灶残余面，然后用磨钻打磨髁部残面，去除一层骨质。髌骨的外侧关节面更宽大和扁平，替换后它是主要的承重面，而内侧比较狭小和尖锐，它不是主要的承重面（图1）。将切下的髌骨修整后，其后面的关节面向上，用髌骨外侧髁关节面代替胫骨髁部关节面，将髌骨内侧与未切除的胫骨髁部紧密接触上（图2）。也可以使原来的髌骨面由垂直变为横向，原来的髌骨下缘，现在和被保留的胫骨外侧髁相连（图3），以螺丝钉或螺栓固定。移植的髌骨与胫骨干之间的缺损用2块长条状大髂骨块移植充填，髂骨块的弧形可凸向外侧，上端抵住髌骨，下端抵住胫骨的断端。如果保留的髁部缺损较大，则在移植的髂骨块与胫骨髁部之间适当地垫骨片，用螺丝钉将骨块与髁部固定在一起（图7），再将交叉韧带固定于髁间处或移植的髌骨上。内侧的附属韧带和鹅足腱被缝合回胫骨移植骨处，并尽可能使软组织保持紧张。髌腱在原来的位置被缝合并固定在胫骨移植骨上。修整髌骨前腱膜，完成膝关节重建。
图1髌骨的外侧关节面宽大和扁平图2髌骨内侧与胫骨外侧髁相连，髌骨内侧朝外髁图3髌骨下缘与胫骨外侧髁相连，髌骨外侧朝前122切除外侧的胫骨髁
切除外侧的胫骨髁和切除内侧的胫骨髁在细节上稍有不同，外侧的附属韧带应尽可能被保护，但是如果侵袭到骨膜，应和胫骨髁一起被切除。髂胫束止点处可能要切除，外侧半月板也和胫骨髁一起被切除，当肿瘤侵袭腓骨头时，胫腓关节通常也被切除。交叉韧带固定于髁间处或移植的髌骨上，外侧髂胫束和附属韧带在胫骨外缝合。
123切除内侧的股骨髁
首先暴露股内肌及内侧肌群，分离腓肠肌内侧头在股骨止点处。后交叉韧带在髁间隙处也被分离，内侧半月板保留。可用髋骨凸面或用关节面来替换股骨髁关节面，髌骨关节面代替股骨髁关节面时，是用髌骨关节面凸起部分持重，所以外侧关节面应被放置在股骨的髁间窝侧或前面。后交叉韧带应被缝合回残留的髁间隙或髌骨上，内侧的韧带和肌腱，缝合回移植骨上。
124切除外侧的股骨髁
膝后部肌腱和膝后部弓状韧带在股骨髁处被分离。前交叉韧带在髁间隙处被分离。外侧半月板和前侧的脂肪垫保留，附近股外肌被暴露，外侧腓肠肌在股骨止点处分离，股骨外髁于股骨中线位置被切除。可采取髌骨凸面或软骨面来替换切除的股骨髁的关节面，髌骨的外侧关节面应被放置在股骨的髁间窝侧或前面（图4~7），前交叉韧带固定于残留的髁间隙或髌骨上。膝后部韧带和肌腱，缝合回移植骨上。
术后患肢长腿石膏托固定2~3个月，早期行股四头肌等长收缩练习，拆除石膏后在床上进行膝关节功能锻炼，术后6个月开始负重练习，定期复查。
2结果
本组骨巨细胞瘤患者7例，随访3~10年， 3例5年以上，平均49年。随访期间无复发转移，无髌骨坏死和感染，移植骨愈合良好。根据国际保肢学会功能评分标准〔4〕，术后依疼痛程度、功能活动、心理接受程度、是否需用外部支持、行走能力及步态6个指标，来评价效果。本组优3例，良4例。术后主要并发症为关节活动范围减小，范围40°~110°，平均88°。术后伸膝肌力下降不明显，1例胫骨平台轻度下沉，1例于术后6年出现关节疼痛。典型病例股骨下端骨巨细胞瘤，术前后X线、CT和MRI片（图9~13）。
图4髌骨外侧朝内髁，髌骨软骨面替换股骨髁关节面图5髌骨外侧朝前，髌骨软骨面替换股骨髁的关节面图6髌骨凸面替换切除的股骨髁关节面图7髌骨与股骨或髌骨与胫骨干之间的缺损，用2块髂骨块移植图8股骨外髁骨巨细胞瘤，外侧皮质破坏，侵及软骨下图9CT显示外髁局部皮质破坏，肿块侵入软组织图10MRI显示髁部病变侵及软骨下骨，外侧肿块侵入软组织图11髌骨移植，髂骨植骨，螺栓、螺钉固定术后图12术后12个月移植骨与股骨髁部之间已愈合，移植骨成活3讨论
髌骨关节面与股骨和胫骨髁部关节面形状相似，并且有软骨覆盖，髌骨的大小和外形适合应用由于骨巨细胞瘤等侵袭性肿瘤造成股骨或胫骨一侧髁部缺失的重建。髌骨前面弧形与股骨髁关节面相近，但无软骨面易产生骨关节炎。髌骨关节面移植后能提供一个较好的带软骨的关节面，髌骨关节面的形状尤其适合胫骨髁部。采用游离髌骨移植后，未发现有髌骨坏死，移植骨愈合良好。手术的关键是判断肿瘤在髁间及软骨处的侵袭程度。肿瘤在髁部未越过中线，肿瘤侵袭关节软骨时可见软骨下颜色变暗、按之发软、关节面失去支撑作用，这种情况髁部将无法保留。胫骨髁部切除，交叉韧带大多能保存下来，股骨髁部切除一般会切断前或后交叉韧带，切除前先确定股骨髁或胫骨平台髁间嵴前、后交叉韧带起止点处肿瘤边界，判断肿瘤与韧带附着点之间的距离，一般情况可将包括肿瘤在内的髁部整齐切除，可以用骨刀贴韧带附着点进入，将肿瘤不规则切除。关节面的切除不需要越过中线，切除或是经过矢状面，或是围绕着肿瘤，这样可以仅仅通过半个关节面，使横向范围内3/4的肿瘤被切除。本组切断的交叉韧带全部修复重建，重建的交叉韧带对关节的稳定起重要作用。股骨髁部切除后本组均未切除半月板，半月板对关节的稳定起作用。随访表明，移植的游离髌骨获得较好愈合，重建后的膝关节获得了很好的功能例。髌骨软骨的关节面减少了骨关节炎的发生。本组无一例复发， 无髌骨和软骨坏死。Fineschi等〔5〕采游离髌骨移植方法治疗9例骨巨细胞瘤患者，长期随访结果是优良的，膝关节功能仅稍差于正常。Campanacci等〔6〕报告19例游离髌骨移植，认为游离髌骨移植可以获得较好的愈合。本组术后主要并发症为关节活动范围减小，最小为40°。所以，游离髌骨移植用髌骨后缘关节面替代股骨或胫骨髁关节面，符合关节的生理结构，手术容易，术后关节稳定性相对好，伸膝肌力下降和关节退行性改变症状轻微，是髁部半髁骨缺损较好的重建方法。
【参考文献】
〔1〕Zhen W， Yaotian H，Songjian L，et alGiantcell tumor of bone:the longterm results of treatment by curettage and bone graft ［J］ J Bone Joint (Br)，2004，86:212-216
〔2〕Mankin HJ， Hornicek FJ Treatment of giant cell tumors with allograft transplants: a 30year study ［J］ Clin Orthop Relat Res，2005，144-150
〔3〕Chen TH， Su YP， Chen WM Giant cell tumor of the knee: subchondral bone integrity affects the outcome ［J］Int Orthop，2005，29:30-34
〔4〕郭卫 骨与软组织肿瘤术后功能重建的评估标准［J］ 中华骨科杂志，2001，21：635-636
收益法估值方法范文2
[关键词] 资本资产定价模型 贴现率 煤炭资源
一、煤炭资源价值计量方法
目前理论界对煤炭资源价值计量这一问题的研究比较广泛，方法较多，最常用的一种方法是收益现值法：
其中，P―资产的评估价值；Rt―未来第t期的预期收益；r―贴现率。
沈振宇、朱学义（1999年）认为，煤炭资源的价值由绝对收益，级差收益，地质勘探费三部分组成，并提出价值计量模型。付兴方、魏晓平（1998年）根据煤炭资源的潜在价值和现实价值提出了计量模型。这些方法都是对收益现值法的拓展，其运用的关键是贴现率的选取。本文通过引入资本资产定价模型（CAPM）对收益现值法中的贴现率进行计量分析，以期更加科学地确定煤炭资源的价值。
二、资本资产定价模型简介
其中，Ri―企业预期报酬率；Rf―无风险报酬率；Rm―市场平均报酬率；β―企业风险程度系数。
三、无风险报酬率的确定
由上表最后一列可以看出，2004年左右是我国国债利率与同期银行存款利率的转折点。基于此，2004年前后的无风险利率应分别选取银行存款利率和国债利率。
四、煤炭行业风险溢价的确定
风险溢价即为(Rm-Rf)的值，代表了市场平均风险下所获得的高于无风险利率的报酬。本文选取了八家具有代表性的煤炭上市公司（见表3）1999年～2007年的净资产收益率作为样本，计算煤炭行业市场平均报酬率，进而确定风险溢价（见表2）。
五、煤炭行业β值的确定
β系数反映了个别证券报酬率相对于平均风险证券报酬率的变动程度，如何准确测算其取值是资本资产定价模型中最关键的问题。本文选取上市公司1999年～2007年各季度净资产收益率与煤炭行业1999年～2007年各季度平均收益率进行回归分析，结果见表3。
至此，资本资产定价模型三个参数的数据都已经取得，我们可以通过套用公式 计算贴现率。
六、结论
1.本文采用资本资产定价模型，比较精确地得出了煤炭行业的贴现率，解决了运用收益现值法评估煤炭资源价值的难题，对于煤炭资源合理定价以引导煤炭生产企业杜绝短期行为具有现实的指导意义。
2.我国无风险利率的选取应以2004年为转折点，分别选取银行存款利率和国债利率。
参考文献：
[1]沈振宇朱学义:煤炭资源价值计量模型[J].煤炭经济研究(技术与经济),1999(2)
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关键词：价值评估影响因素；价值评估方法
一、中小企业价值评估方法运用的影响因素
中小企业估值方法因素是高风险的战略行为，要同时考虑到行为的可行性和经济合理性。并购企业和目标企业的投资者希望交易价格对自己有利，但偏向信息或主观认识，对目标公司的了解以及把握都不够，一般会有很大的不同。因此，了解企业估值的因素是非常重要的。以下是影响评估结果的主要因素有：
1.对资产收益的预期。资产都具有潜在的经济效益，公司的以往的成绩，它所在行业的前景以及环境的不同，都会对预期对的资本收益有影响。例如，合并前，目标公司是在一个快速发展的时期，目标公司的行业正处于一段时间的过热，或者宏观经济的扩张使未来收入预期可能过高。估计预期回报有两种办法，其一是指把目标企业当作一个整体，对协同效应不考虑或者少考虑，资产的预期寿命可能降低；其二是指目标企业和并购业务作为一个统一的整体，协同效应的基础上，考虑未来的获利预估，因此会有较高的预期回报率的资产。
2.机会成本的估计。并购企业购买目标公司的资产，而放弃了额外的投资机会，在其他领域。机会成本对市场的判断，资金成本，这将直接影响到目标公司的估值估值的影响。影响收益的市场预期收益率的主要因素通常是由回报的股市指数波动的市场预期收益率计算。
二、中小企业的价值评估方法
1.成本法：成本计算是企业价值合理评估的评估方法，是从资产和负债的企业价值的基础上确定的。但从资产的角度来看，采用成本法体现交换价值，即重置资产的折旧值。如果条件允许的任何潜在投资者，决定投资资产时，他愿意支付的价格不超过该资产重新建设完成的成本。
2.收益法：收益法是首选的方法，这是企业的估值更科学的方法。在商业评估中，行业收入的方式方法是基于目前的经营状况，企业价值等于预期的未来现金流量的现值。常用来评估折现自由现金流模型和折现法，经济价值分析（EVA估值法）和收益还原法。
三、中小企业价值评估中遇到的问题
1.成本法自身有缺点，直接导致运用成本法进行企业价值评估有两个弱点：
（1）要想使用成本法对企业价值进行评估，必须把所有的资产的价值都计算，才能得出最可靠的结果。在这种基本的前提下，可采用成本法核算。采用成本法，评估师往往在总资产的基础上重视财务报表，并没有对除此之外的资产报表进行审核，从而从整体上影响了资产评估的正确性与真实性。
（2）成本法本身自有的局限性对于评估值的准确性有影响。成本法是以资产作为基础，更新重置成本，考虑到资产从使用物理折旧，功能折旧绘制当前的资产价值产生，使成本法评估资产价值的股票估值日，该资产本身耗时的获取，评估的重点是资产，这是成本法的定性要求的输入值。因此，成本法不适用于企业价值的评估。
2.收益法评估企业价值的局限性任何方法都不会是完美的，企业估值，或应用程序，至少需要一定程度的调整收益法不适合以下条件：
（1）陷入困境的公司。公司经营陷入困境，净收入及净现金流通常为负，且无法预期时，公司将以更好的未来现金流量，如果估计是难以维持，那么对于这种企业，收益法并不适用于它。
（2）收入周期性变化的企业。往往会改变企业盈利周期性的变化，在宏观经济政策和经济繁荣，企业盈利上升，经济衰退降低。估计在很大程度上取决于宏观经济复苏这样的企业未来盈利预测的时间和强度的评估。然而，这种预测必然会受主观偏见的严重影响，最终会影响到结果。
四、对中小企业价值评估中遇到问题的解决对策
1.正确应用收益法，真实反映企业价值。企业资产价值分析方法，无论从理论或实践，收益法应该是比较科学的首选方法。如果我们能在评估中恰当的应用，并且做出合理的预测，对于相关的一系列因素考虑合适，那么收益法必将在企业的资产评估工作提供更大的帮助。对于使用收益法对企业价值进行评估，我们必须知道，这一方法是不具有普遍性的，不恰当的使用收益法的评估结果将导致严重背离现实，收益法的应用前提，即投资者投资的是价格不会超过预期的未来利润的贴现现值的企业；合理预测未来收入风险，相应得到一个合理的估计未来的收入数字。
2.使用收益法对企业价值进行评估的关键是要会合理确定收益法的参数。收益法是在国外都受到认可的评估方法，这个方法本身具有非常深厚的理论基础，但是，因为当前我们国家的市场经济的系统还不够完善，比如收益额，折现率等这些参数存在不可预见的可能，所以导致收入的确定比较困难，在我们目前的收益法评估企业价值的不当假设等问题都正在对企业价值评估中对于这一方法的应用产生影响，不利于企业的长远发展。公司如何正确选择价值评估方法，是推动我们国家资产评估行业走向更加规范化和科学化的道路的关键。我们应该努力吸取国外的企业相关方面的理论经验以及实践经验，并结合我们国家企业的实际情况进行研发。
参考文献：
[1]中国资产评估协会.企业价值评估指导意见（试行）[M].北京：经济科学出版社，2005.
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关键词：自创无形资产；静态计量方法；动态计量方法
中图分类号：F23
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.09.044
1 引言
无形资产按获得的方式不同可以分为自创无形资产和购入无形资产。所谓自创无形资产是指经济实体运用经济资源，通过研发活动获得的供经济实体长期使用，能带来经济价值，又无实物形态的可辨认性经济资源。包括专利权、非专利技术、商标权等。
自创无形资产与其他类别无形资产的区别主要在于形成方式不同。由于是在经济活动中通过研发活动创造的，不像是购入无形资产，在购买时就会支付一定金额的费用，包括买价、相关税费等，这就是外购无形资产的入账价值，同时在自创无形资产形成过程中发生的支出和耗费，由于在研究阶段不确定是否能形成无形资产，一般是费用化处理，容易忽略自创无形资产的计量。另一方面自创无形资产中还包含着大量的职业因素，如团队中各个个体的职业经验与技术的整合。
自创无形资产的计量目的有两个：一个是为摊销；另一个是为处置，尤其是为投资和交易服务。摊销通过确定入账价值和减值测试就可以完成相关业务；处置则要考虑无形资产的未来收益，但是无形资产的未来收益则具有很高的不确定性，所以，自创无形资产计量和估值意义就显现出来。
2 自创无形资产的计量与估值
如何在无形资产的投资和交易过程中科学合理的计量，是关系到经济实体资产能否正常交易的关键问题，笔者认为可以分为不考虑时间价值的静态计量方法和考虑时间价值的动态的计量方法，其中静态计量方法有价值盈率法、系统分析法、横向对比和纵向对比法；动态计量的方法有动态趋势效益分析、增量投资收益法。
2.1 静态计量方法
2.1.1 价值盈率法
价值盈率法就是借鉴市盈率法对股票价值的计算，即股票价值等于市盈率乘以每股收益来计算自创无形资产的价值，在这里，无形资产的有效使用期相当市盈率，每年增加的收益相当于股票的每股收益。
例1：企业有一项实用新型专利技术，有效期为10年，法律规定还有4年的专利保护期。使用此专利可以给相关企业每年带来33万元的增加收益。则此项专利技术的价值应按下式计算：
评估价值=有效使用×期增加收益=4×33=132（万元）
2.1.2 系统分析法
利用系统分析法对自创无形资产进行计量和估值，就是将自创无形资产默认为一个系统，通过分析该系统形成的动因，涉及技术领域、管理要素、人力资源代表的作用程度，在把握了足够数据，对无形资产与有形资产的关联情况做出判断后，对该项无形资产进行正确的计量。举例说明见例1。
例2：某电厂有一项点火技术，其形成的原因是由于研发技术人员的相互协作，而形成的技术诀窍，估计将给企业每年带来225万元的节能增加收益，同时该技术普遍适用于各类液体燃料锅炉，相同规模情况下每年的增加收益大体相当。预计企业的受益期为7年。则该项无形资产进行投资或转让的话，则按下式计算。
评估价值=收益金额×使用期限=225×7=1575（万元）
2.1.3 横向对比和纵向对比法
横向对比法就是该项无形资产在同类行业，不同企业产生不同的增加效益；纵向对比法就是该项无形资产在同一企业，不同时期产生的不同增加效益，在计量一项无形资产时通常将两种方法结合起来，并分配相应的权重，用加权平均法计算无形资产价值。
例3：企业拥有一个知名商标，可在同行业中使用，带来的增加收益是产值的10%―22%，现有某个企业每年产值为2.5亿元人民币（行业中属中等规模），如能获得知名商标的使用权，将为企业带来2150万元的增加收益，在此基础上以后每年还将增加375万元的收益。估计商标持有企业可以允许其使用的年限为6年。假设横向因素占比重为40%、纵向因素占比重为60%，如何评估该项知名商标在接受企业的价值。
第一步用横向对比法，我们按增加收益的平均值计算，增加收益占产值的比重是16%，2.5亿元的产值带来的增加收益=2.5亿元×16%=4000万元。
第二步用纵向对比法，应用知名商标以后，可以增加2150万元的收益，并且以后每年还将增加375万元的收益，商标的使用期为6年，那么在6年中每年给企业带来的平均收益=2150+（375+2250）÷2=3462.5万元
由于横向因素占40%、纵向因素占60%，则无形资产在接受企业的价值如下：
评估价值=（4000×40%+3462.5×60%）×6=22065万元
2.2 动态计量法
2.2.1 动态趋势效益分析法
趋势分析法就是将无形资产给转让企业带来的净收益进行贴现并加总来求无形资产的价值。要求对转让企业预计的净收益预测准确，否则计量的准确度就会受到影响。
例4：某制锁企业有一项专利技术，使用期还有5年，现准备转让给另一家制锁企业，增加收益情况如表1，目前市场贴现率为8%，计算该项制锁技术在接受企业的价值。
2.2.2 增量投资收益率法
利用增量投资收益率法计算自创无形资产的原理就是通过比较投资无形资产和不投资无形资产投资项目之间净收益的比较，来倒推出该无形资产的价值。
例5：企业有一项生产工艺上专有技术，预计收益期为15年，现准备作为投资与另一家企业甲公司联营，甲公司接受该项专有技术净收益情况如表2，不接受该项专有技术净收益情况如表3，两者之间的差异如表4，资金成本率为8%，其中表3的X为专有技术的投资价值。试计算该项专有技术的投资价值。
分析：利用差量净现值的原理来进行相关计算，具体来说就是对比有无项目投资和收益差额进行贴现计算，用差额净现值为零这个条件，通过倒算，就可以计算出无形资产的投资价值。5000万元为企业的原有资产，X为无形资产的投资价值，表2的300万元和表3的400万元为有形资产的期末余值。表4是接受无形资产投资与保持现有规模的差异情况分析，公式为表3投资与净收益情况减去表2投资与净收益情况。
则此项专有技术值得企业用6629.36万元来对此项专有技术进行联营交易。
3 自创无形资产计量与估值的研究展望
无形资产评估的方法会随着资产评估技术方法的发展和情境状况的不同而日渐多样，其准确性也会随之提高。当然，计量与估值只是提供了一个参考，具体的作价还需要双方通过协商，依据所处的具体环境来确定。还有一点需要特别指出的是，现在公允价值计量思想在会计学界根基日深，但是也存在一个问题，就是在经济存在泡沫的情况下，公允价值也就包含着泡沫的成分，而无形资产的泡沫成分可能更大，这一点对无形资产计量与估值的准确性尤其重要。
参考文献
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这句话的意思是：股票价格是否安全要与现行债券利率相比较。而市场中有一种观点认为安全边际是指股票的价格低于价值的差距，如：股票的价格低于价值50%就是有较高的安全边际。由于股票的价值是一个估计值，而估值的方法很多，估出的价值差别很大，就使安全边际也变得不确定。现举例说明：
一、现金流贴现法
从理论上讲，一个公司的价值在于它生命期内现金流的贴现值。在用此方法计算价值时会要求假设公司未来现金流的长期增长率。而这个假设是很主观的。在牛市中人们往往只看到以往的繁荣认为未来也是乐观的，倾向于给出较高的长期增长率。经济周期的存在会使公司的业绩增长充满不确定性，更不用说具体的增长率了。因此这种估值方法很不实用。在格雷厄姆的著作中没有提到这种估值方法。
二、市盈率法
这一方法涉及到两个变量：每股收益和市盈率。每股收益可以看前一年度的收益（即静态收益），也可以预测本年度的收益甚至未来两年的收益（即动态收益）。
市盈率可以看该股票历史的市盈率波动范围，也可以看同期同行业其他公司的市盈率，甚至可以看国外同行业的平均市盈率。
建立在乐观估计每股收益、主观推测市盈率基础之上的估值会让其产生双重放大，乘数效应可以造成荒谬的高估值而且看起来很有道理。由此高估值产生的安全边际其实一点也不安全，一旦市场乐观情绪转向，人们就可能转向另一个极端：熊市的情况与此正好相反。这种牛市高估值，熊市低估值容易造成人们在牛市中敢于追涨，熊市中不敢买入。
用市盈法法估值有没有较客观的指标呢？在格雷厄姆的《证券分析》一书中，他对此估值方法做了两个要求：
1、每股收益必须是平均收益，最少为五年，最好为7~10年
2、合理市盈率的上限为16倍，买入安全区应在10倍以下，且保证公司的财务结构、管理前景同时令人满意。
格雷厄姆的标准是较为谨慎、客观的。如果在牛市、熊市中都能坚持这个标准，将会大大降低情绪化估值造成的投资失误。
三、市净率法
这一方法也涉及到两个变量：每股净资产和市净率。
每股净资产比每股收益稳定性好些。一年中如果每股收益变动大，每股净资产一般变动不会那么大，因此市净率法较市盈率法估值的稳定性也好一些。但仍然有干扰因素。牛市中往往资产价值会上涨，乐观估计“重置成本”会人为提高净资产估值，如果再把无形资产价值添加进去，更加重了净资产的高估。
市净率数值的取得也和市盈率一样有不同的方法，主观性也很强，同样会造成牛市高估值，熊市低估值。在格雷厄姆的《证券分析》一书中，他列举的“可以投资的普通股”中，市净率的安全买点都小于1，可以作为参考。个人认为本着谨慎性原则、与历史估值标准一贯性的原则，不应考虑“重置成本”和无形资产价值。
格雷厄姆的“安全边际”
以上三种估值方法都因主观因素影响过多而造成估值易变，相应的安全边际也不确定。在这种不确定的情况下，很容易受市场氛围影响去追涨杀跌，最终形成被套或亏损的局面。是否有一个客观的、不受情绪影响的指标来衡量股票的价值呢？让我们把目光再回到格雷厄姆的那句话：“在正常条件下，普通股的安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力。”
在他的书中他进一步解释了这句话：如果股票的盈利率超过10年期债券利率的50%，则可视作有安全边际。这里的“股票盈利率”是指每股收益/股票价格，即市盈率的倒数。如果把它简练成一个表达式就是：股票盈利率/10年期债券利率>1.5
考虑到债券信用等级即风险度不同、同是10年期债券的利率也有不同，可以用利率水平相似且无风险的长期存款利率―5年期整存整取利率来替代。
考虑到分红是股实实在在的现金流，能够稳定分红的公司一方面说明它的实力，另一方面说明它为股东着想。用分红收益率来替代股票盈利率更加可靠和安全。
因此如果一个公司经营稳定，分红政策也稳定，当股价跌至分红收益率>5年期存款利率50%时，就一定符合格雷厄姆的安全边际。如果同时满足市盈率
让我们回顾巴菲特对中石油的投资。2003年4月他买入中石油时分红收益率高达15%，（他最后一批、也是最大一批买入中石油就是在分红前，分红收益率是当时股价/上一年度分红）而当时国内5年期存款利率是2.79%。分红收益率是5年期长期利率的5.38倍！他买入中石油时动态市盈率是3.4倍，动态市净率是0.72倍，远远超过格雷厄姆市盈率
我们再看巴菲特持有和卖出中石油的过程。
在2003年4月买入中石油，中石油的股价在这一年内的波动使分红收益率在15%~4%之间，他持有的四年内每年的股票盈利率、分红收益率、5年期长期利率的情况如下表：
从上表中可以看出，在2003~2005年这三年中，分红收益率都高于5年期存款利率，他买入后一直持有。在2006年由于股价上升和10月末的加息使分红收益率略低于5年期存款利率，但此时股票盈利率仍大于5年期存款利率，他仍然持有。
2007年7~10月，巴菲特卖出了所有的中石油。平均卖出价对应的股票盈利率是5.56%，分红收益率是2.6%。在2007年9月15日，央行在一年内第五次上调利率，5年期存款利率已升至5.76%。此时，不仅2.6%的分红收益率低于5年期存款利率，5.56%的股票盈利率也已低于5年期存款利率，没有了投资价值。巴菲特选择在此时卖出，用股票盈利率/5年期存款利率来解释就非常明确。他卖出中石油时的平均市盈率是18倍，市净率是3.6倍。如果用市盈率、市净率来解释卖出时机就不那么明确，市盈率在16倍、20倍卖出都是对的，市净率为什么不在3倍、或4倍卖呢？而股票盈利率/5年期存款利率可以很好地解释为什么选择这一时机。
股灾后的收获
学师们的理论和实践，我们应该在股票投资中遵循以下的原则：
一、买入原则
1、选择公司经营稳定，盈利能力强，分红政策也稳定的公司。当股价跌至分红收益率>5年期存款利率50%时，具有绝对安全边际，才可以买入。
2、市盈率
3、市净率
二、持有和卖出原则
在公司基本面没有大的变化的情况下，由价格和利率决定持有的时间。如果股票盈利率大于5年期存款利率，说明股票仍有投资价值，可以一直持有。反之，如果股票盈利率小于5年期存款利率，说明股票风险已大，应该卖出。
收益法估值方法范文6
关键词：相对估值法；绝对估值法；DDM；市盈率；市净率
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）02-0166-02
1 理论概述
对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。1.1 相对估值法
相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）、EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。
1.2 绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。该理论最早可以追溯到艾尔文・费雪(Irving・Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。
2 估值方法与估值模型介绍
2.1 市盈率法
（1）市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。
（2）每股净利润的确定方法。①全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。②加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。
（3）估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。
2.2 市净率法
（1）市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产。
（2）估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。
（3）股利贴现模型(DDM)。
①模型介绍。
股利贴现模型(DDM，discounted dividend mode1)，通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。
②股利贴现模型实用性分析。
股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。
(4)现金流贴现模型(DCF)。
现金流贴现模型(DCF，discounted cash flow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为：
D=∑∞i=1CFt(1+r)t
其中V代表公司的价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。
根据现金流界定的不同，DCF又可分为公司自由现金流贴现(FCFF)模型和权益自由现金流(FCFE)贴现模型。
①公司自由现金流(FCFF)贴现模型。
FCFF(free cash flow of firm)是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模型，按公司自由现金流增长情况的不同，公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。
②权益自由现金流(FCFE)贴现模型。
FCFE(free cash flow of equity)是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。
③自由现金流贴现模型的实用性分析。
与股利贴现模型不同,自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等)，从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营不善陷入亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该模型也不适用。
3 实证分析
我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要运用于具体项目上，而对于公司股票的估值偏差较大，因此我没有选用此种方法。
3.1 运用相对估值法估算北京银行股票价值
从全球的视野来看，商业银行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即达到3-4.5倍。如果市场对银行未来的业绩增长更乐观，则相应的估值水平会更高。
综合考虑了A股和H股的PE与PB值以后，我对北京银行的PE与PB的取值范围，估计如下：PE 40.51-48.97，PB 5.13-6.86。预计2008年初，北京银行的股价范围估计是：21.06元-25.46元。
3.2 运用股利贴现模型估算北京银行股票价值
（1）模型的选择。
“北京银行”(证券代码：601169)于2007年在上海证券交易所上市。根据超常增长、过渡增长和稳定增长三个阶段，我选用三阶段增长模型来进行计算。
（2）模型中参数的确定。
①对于D的确定。鉴于北京银行刚刚上市，还未进行过股利分配，我决定运用北京银行05-07年的EPS与北京银行上市前三年的平均股利分配率（约35%）的乘积来替代其每股股利，结合其业务增长情况和中信证券对其出具的投资价值研究报告，我对北京银行的2007年的EPS进行了预测，北京银行2005-2007年的EPS分别为：0.34元、0.45元、0.55元。我选取2007年为基期，因此D0=0.20。
②对于g的确定。根据上面的假设，g在2005-2007年间平均以42%的速度增长，预计2007年以后的3年内，北京银行会继续保持这种超常增张的态势并逐步进入由超常增长转为稳定增长的过渡期。回顾北京银行的发展历程发现：其总资产从96年底的217亿发展到2006年底的2730亿，11年间增长了近13倍，年复合增长率30%。现在是中国资产规模最大的城市商业银行，资产规模超越成立已久规模较小的全国性商业银行深发展。据统计，北京银行佣金及手续费净收入2004-2006年复合增长率达91%，2006年同比增长更是高达192%，增长迅速。其费用收益比近三年一直处于30%左右，远低于同行业，这也反映出北京银行明显的经营效率优势。另外考虑到2008年企业所得税的降低以及其独具的首都区位优势，因而可以预见，在2007年之后北京银行的业务还将保持稳定高速的增长。在综合考虑了中信证券的盈利预测分析和北京银行自身的成长趋势以及中国银行业同业比较的成长性分析后，我将超常增长阶段的g设定为35%，稳定增长阶段的g设定为3%。
③对于r的确定。对于权益资本成本r的计算，我采用资本资产定价模型。其模型为：
Ri为股票i的预期收益率，Rf为无风险收益率，RM为市场组合的预期收益率，β为贝它系数。
我采用最小二乘法来回归这个模型。以北京银行股票和上证综合指数的日交易数据作为样本①，时间跨度为2007年9月19日至2007年12月20日。无风险资产的收益，采用最近一年期的国债收益率。为了便于回归分析，我将CAPM变一下形。
运用SPSS软件进行回归，回归结果为β=0.7321，参数的F检验、t检验和D-W检验均通过。模型可写为：Y=0.7321X。0.7321即为北京银行的股票收益相对于市场组合收益的β系数。
（3）股票价值估算。
基于5%的无风险利率，5%的市场风险溢价，以及β=0.7321。运用上面的模型计算北京银行的股票目前的预期收益率，继而估算出该股票的价值。将上面求出的各个参数值代入模型，进而估算出该股票2008年初的价值约为20.38元。
4 结论
北京银行这只股票最近一直在20元左右波动，2007年12月20日的收盘价为20．06元。本次研究的估计值基本在20-25元的范围内。由于研究过程中无论是模型还是比较数据大多数都涉及大量的假设与判断，并且有很多实际左右市场走势的因素又难以用变量或数值表述，因此难免会出现估计值与实际值发生较大偏差的情况。
股票的定价和估值既有理性的计算，更有对市场供求的感性判断。如果仅仅依赖公式计算，就过于武断；事实上，股票的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，因此定价的艺术体现在定价的过程之中。
参考文献
［1］杨海明，王燕.投资学［M］.上海：上海人民出版社，2002.
［2］杨青丽，吕小九.“或兼大中小银行之美的‘省商行’”――北京银行投资价值报告［J］.中信证券，2007，（9）.
［3］陈浪南，屈文洲.资本资产定价模型的实证研究［J］.经济研究，2000，（4）.
