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证券市场的首要功能范文1
和讯信息高级分析师，是拥有中国证监会首批证券咨询资格的分析师之一。
近日，证监会新核准了一批期货公司的金融期货经纪业务资格，这也是在继北京银建期货、上海久恒期货之后的第二批获准金融期货经纪业务资格的期货公司。虽然，证监会有关人员曾强调，股指期货的推出还没有时间表，但目前的种种迹象使得大众投资者加剧了对股指期货的关注。
从2004年上海证券交易所宣布重新启动股票指数期货的开发，到2006年中国金融期货交易所《沪深300指数期货合约》、《交易细则》、《结算细则》和《风险控制管理办法》（征求意见稿）公开征求意见的通知，再到今年证监会核准期货公司业务牌照的发放，可以说股指期货的准备工作已近四年，那么管理层究竟何时推出股指期货？股指期货推出后中国股市将发生哪些变化？普通投资者又将如何理性面对股指期货呢……带着这些疑问我刊采访了和讯网资深证券分析师曹卫东。
《通商》：曹老师您好，从目前股市的情况判断，您认为股指期货推出之初，中国股市会有哪些变化呢？
曹卫东：近期，大盘非常活跃，指数屡创新高，蓝筹股强势上涨，这种现象的发生可能正是机构为红筹股的回归以及股指期货的上市，做抢筹码的准备。因此，从目前这些情况看，管理层更注重红筹股的回归上市，对于股指期货正在按部就班的向前推进，但还没有明确的日期，这其实也是在等待时机。股指期货的推出之初虽然会给股市带来很大的波动，但也增加了股市的活跃程度，平衡了股市风险。如果在市场高位时推出，会使股市下跌的幅度大一些；如果在市场低位推出，会使股市上涨的幅度大一些。总之，在刚刚推出的时候会比之前使股市的震荡幅度加剧。但从长远来看，它会对股票市场起到稳定和制约作用，也就是具有平衡的作用。我认为股指期货推出以后，中国股市沪深300指数会逐渐替代上证综合指数，将会由300家业绩优良的大企业决定股市的发展方向，沪深300指数将会更客观真实的反映股市情况。以现在的上证指数为例，目前的指数处在这样的高位，只是20%的股票拉升做出的贡献，而80%的股票涨幅远远落后于大盘的涨幅。所以当股指期货推出以后，只有沪深300指数能够与之配套，其它任何指数都做不到这一点。
有专家研究表明，世界各国最初推出股指期货后的一段时间内，股票市场将会出现一次中级规模，甚至更大规模的振荡。这在不同程度上让投资者感到恐慌，因此，普通投资者更关注股市期货是否年内推出，或是在什么时机推出。
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1988年9月，日本东京证券交易所和大阪证券交易所分别推出东证股指期货和日经225股指期货，1999年1月，日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过60%；1986年5月，香港期货交易所推出恒生指数期货，1987年10月，港股出现大型股灾，下跌幅度超过50%；韩国1996年6月推出汉城200股指期货，指数当日即下跌，后随着东南亚金融危机的爆发，持续调整25个月，跌幅高达60%……
《通商》：您刚才讲，股指期货推出在等待时机，今年年内这个“时机”是否已成熟具备了呢？如果股指期货在年内推出的话，会对现在的股市造成什么影响，投资者应注意什么？
曹卫东：股指期货是完善证券市场交易品种的重大举措，管理层也在积极推进股指期货的上市步伐。从技术层面上来说，虽已具备推出股指期货的条件，股指期货有可能在年内推出，但大多数人对股指期货的推出确实是有一种担忧的，担心它的推出会对股市有不利的影响。从周边市场来看（台湾、新加坡、韩国、日本等），股指期货在推出之初，也都给股市带来了巨幅波动。在中国，如果股指期货在年内推出，我认为也会造成股市的大幅波动，且比现在的波动幅度要大，现在沪深两市的指数都已涨得很高，实行的初期肯定会更加大指数的波动。比如“5.30”的时候，沪市股指的波动幅度在25%左右，当股指期货推出后，指数的波动幅度还会增加10%，也就是在35%左右，而且波动的速度也会加快。但是，从整个市场发展趋势上来讲，这种波动并不会影响股市的长期发展趋势。如果预测推出后，股市会上涨还是下跌，目前还不能准确判断，但我认为盘中的震荡力度会比较大一点，需要提醒投资者注意。因此，人们在目前的投资中应该更加注重蓝筹股和指标股的走势，这可能也是我们国家推出股指期货的初衷，希望那些在国民经济中起重要支柱的企业股和业绩比较良好的龙头股等，应该长期受到关注，我想这个推出之后，国家更会强化这一观念。
《通商》：股指期货的推出是否抑制了股市泡沫的产生？
曹卫东：我觉得“泡沫”在哪个国家都会产生，尤其是在证券市场，但问题的关键是如何把泡沫控制在一定范围之内，因为只有泡沫破裂了，才称之为泡沫。任何国家的股市都存在泡沫，那么什么情况才算是有泡沫产生呢？这要与各个国家经济所处的发展阶段来比较。现在我国股市的市盈率与美国相比，在传统行业领域泡沫相对比较大，但在高科技领域，与美国2000年时网络股爆炒产生的泡沫程度相比，我国股市现在的泡沫不算大，因此，对待“泡沫”的大小应区别看待。股指期货的推出，实际上也是管理层旨在引导我国证券市场的投资方向，让那些大盘蓝筹股――国民经济重要的支柱产业当中那些好的股票持续上扬，这样，也就无所谓“泡沫”的存在了。其实，如果用一种指标来衡量这样的“泡沫”也属正常范围之内，不能真正定义成泡沫，而对一些快要淘汰的行业或是经营不佳的企业来说，哪怕股价只有一两块钱，也是泡沫。
《通商》：除了股指期货的股票套期保值功能外，您认为它还有哪些重要功能？
曹卫东：其实在股指期货还有价值发现与平衡市场风险的重要功能。股指期货进一步赋予了股市价值发现的功能，它极大促进交易所交易基金、指数基金等创新型基金的发展。另一方面是平衡市场，当市场单向的情绪化的运行趋势达到顶峰的时候，应该有一种反向的工具去抑制这种趋势的进一步强化，股指期货就是这一很好的工具。因为当股指下跌时投资者也能挣钱，当股脂涨到一定程度之后，必定有一部分投资人会选择另一种方式挣钱。当股指达到某个平衡之后，这个时候股指期货就能显现出它对这种趋势单边上扬的一种抑制作用。所以从长期来看，国家推出股指期货也是对我国证券市场的保护，比如，一旦发生像东南亚国家的金融危机，那么股指期货对于防范这类事件会有一定积极的作用。
没有人能对股指期货这一金融产品所带来的价值视而不见，因此，不可否认股指期货推出后，将吸引一些偏好风险的投资人改为投资期货市场，但除了利用股指期货合约进行套期保值，规避股票现货市场风险外，有一部分人甘愿冒市场价格波动风险进行期货的投机交易。由此看来，股指期货在规避股票现货市场价格风险的同时，又产生了新的风险。
《通商》：普通投资者参与股指期货如何规避风险？投资策略应如何转变呢？
曹卫东：由于股指期货的不可控性更强，股指期货将更难以掌控，所以普通投资者应该首先学习和了解股指期货相关的基础知识，先学习后行动，做到除有资金实力外，还有专业知识、有相应时间、有承受能力，才能着手参与。由于股指波动较大几乎上无顶、下无底，再加上杠杆效应，有可能十倍或数十倍放大其价值，投资人可能很快暴富，但也可能很快本金全部损失。所以对于一般投资者来讲，介入这个品种之前，还需要调整心态，对自己的承受能力做一评估。从股指期货赚钱之前，应先学会股指期货的风险管理。我建议小额投资者先进行观望，在它推出后更加关注绩优股或指标股，这些股也会比现在的活跃度要提高，获利机会也将变大。而投资人也将对蓝筹股、绩优股更加重视，这一转变也是长期趋势，是我国推出股指期货的重要目的，这种趋势在未来也会将进一步强化。
当股指期货越行越近，这个类似于科幻故事投资品种将不再拥有它神秘的面纱。
证券市场的首要功能范文2
要研究投资银行，首先必须先了解一下资本市场，因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生发展的，没有资本市场的不断创新与发展，就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解，如果没有广大投资银行家在资本市场上的精彩表演，国际资本市场也不会象今天这样耀眼。
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：
1．金融中介功能。发行各种金融工具；
2．客户进行金融资产的交易；
3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；
4．投资咨询服务；
5．资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：
首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。
另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：
（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。
（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。
（2）70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
（3）80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：
第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。
第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：
首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资（创业投资）
风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
证券市场的首要功能范文3
论文摘要：文章从积极发挥股市的融资筹资功能，培养股市的投资功能，谨慎看待股市对宏观经济的“晴雨表”功能，放缓股市的定价功能，配置资源的功能任重道远等几个方面，对当前的股市功能进行探讨。
股票市场随着中国改革起步，伴随中国的经济发展而成长，有过悲伤有过怨恨，有过兴奋有过喜悦，更有期盼和希望，正是这种多元情感交织才能演绎成今天中国之股市，也正因为有多元情感，才需要上升到理性的思索，对当下的股市功能进行审视。
一、积极发挥股市的融资筹资功能
股市的融资筹资功能之所以是首要功能是中国目前的现状决定。股市创设之初，由于特定时期的社会条件，产生了特殊的中国股市，为国有企业筹资、脱困、改制服务，长期以来成为中国股票市场的使命，筹资功能成为股票市场的首要功能。随着时间的发展，股票市场发生了翻天覆地的变化，这个功能是否过时，是否退居次要位子，笔者认为中国股市的融资筹资功能还是第一位的，必须坚持。理由如下，第一是股市特点决定，股市融资成本较小、筹资额大、无需偿还长期使用、回报可有可无可多可少；第二是中国的现状决定，建设任重道远，企业的融资筹资渠道较少，国民的投资意识还在成长之中；第三是中国经济发展决定的，随着中国经济的快速发展，企业不断增多，资金需求量大，筹资资金主要还是在本国境内。要发挥好股市融资筹资功能必须进行一系列的修正，首先应当严把股票“发行关”，警惕包装上市，严打伪装上市，不能把股市变成上市公司的“提款机”、用了白用、花了白花、拿了白拿、无需承担任何法律责任；其次不断改善上市公司的内在质地，提高上市公司的营运质量和运作效率，加强对上市公司的监管，真正夯实上市公司这一证券市场的基石；第三坚决遏制再融资饥渴症，严格控制再融资时间、规模和使用方向。
二、着力培养股市的投资功能
回报是投资者永恒的权利和追求，是股市长期存在的基础和依据，保障回报是股市健康发展不可或缺的决定性因素，也是股市长期的任务和监管部门的目标。
目前，中国股市的回报方式有股票转让收益和股份分红收益。股票转让所得是主要方式，投机占绝对地位，股市的波动，政策的干预，是新兴市场的主要特征也是共同特征，同时是股市发展不可逾越的阶段。因此，要引导和规范，使上市公司不断发展壮大，引导上市公司追求长远发展目标，对股东负责；对交易行为要管理，避免虚假交易，严禁过度投机，着力培养股市的投资功能。
三、谨慎看待股市对宏观经济的“晴雨表”功能
中国股市与宏观经济的密切程度不高，谈“晴雨表”为时尚早，2006年一年上涨多少倍，2008年3月份一个月下跌多少，这些数据可以看出，“晴雨表”功能不明显或者根本就谈不上。
准确判断中国股市与宏观经济的关联度极为重要，对宏观决策和对股票市场的治理规制具有极其重要的作用。不能因为股市的飞涨而低估宏观经济中存在的问题，也不能因为股市的下跌而否定宏观经济基本态势，既要看到关联性更要看到差异性，宏观经济中存在的问题主要从宏观的角度去思考探索和解决，股票市场的问题主要从股票市场自身去寻找和解决。
四、放缓股市的定价功能
股票本身并无价值，虽然股票也像商品那样在市场上流通，但其价格的多少与其所代表的资本的价值无关。股票的价格只有在进入股票市场后才表现出来，股票在市场上流通的价格与其票面金额不同，票面金额只是股票持有人参与红利分配的依据，不等于其本身所代表的真实资本价值，也不是股票价格的基础。在股票市场上，股票价格有可能高于其票面金额，也有可能低于其票面金额。股票在股票市场上的流通价格是由股票的预期收益、市场利息率以及供求关系等多种因素决定的。
目前，中国股市基本上是投机市场和政策市场，股价远远不能反映股票的预期收益，更不能反映市场利息率，只能反映投机程度、炒作程度、资金的供应量、股民的心理预期和供求关系。因此，要放缓股市的定价功能。在股票的发行阶段，不能任由市场决定发行价格；在股票的交易中，要严格监管股价的异动，防止资金雄厚的机构大户操纵股价，过度投机。
五、配置资源的功能任重道远
股市配置资源的功能远未自由实现，目前只是通过发行审批部门进行调控，审批谁上市谁就得到资金和资源，因此，配置资源的功能任重道远，我们应从以下几个方面进行努力。
1.进行审批制度的改革，实行许可制度。根据国家经济发展情况和国民经济规划以及国家行业发展政策，对上市公司实施许可上市。
2.严管上市公司的质量。制定严格的上市公司标准和复审上市公司质量，惩处弄虚作假上市行为，从源头上把好上市公司的质量关；监管上市公司的治理结构，建立健全上市公司信息披露制度。
3.对证券交易所、证券公司、其他相关机构以及证券从业人员进行监管，保障股市的公正、公开、公平交易。
证券市场的首要功能范文4
关键词： 多层次资本市场； 转板制度； 功能分析
中图分类号： D922 文献标识码： A 文章编号： 1673-9973（2014）01-0091-05
引言
党的十报告提出要“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场”，强调资本市场建设的多层次性。党的十八届三中全会补充提出“建设统一开放、竞争有序的市场体系”，强调市场体系的有序竞争性。
为构建我国资本市场的多层次性和有序竞争性，我国加快了资本市场多层次建设的步伐。2013年1月北京中关村股份代办转让系统正式更名全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板），标志着我国完全以非上市公众公司为核心组成的证券市场板块，将成为理论界期待已久的新三板市场的重要组成部分，它与主板市场、二板市场，以及四板市场一起，构成我国结构合理的多层次资本市场。
资本市场多层次构架形成后，与之配套的相关制度随之而来，其中推动多层次之间互动的转板制度，成为多层次资本市场继续有效建设的最重要制度。所谓转板，是指正在资本市场的某一板块市场进行交易的市场主体，因经营行为或经营条件的变化，基于证券市场规则的要求，主动或被动地转移到另一板块市场进行交易的主体转移行为。所谓转板制度，是指国家证券监管机关为规范证券市场的转板行为，针对转板基本要素要求，出于维护证券市场秩序的需要，而制定的一套完整的规范制度。构建合理的多层次资本市场转板制度，成为资本市场向纵深方向发展的关键制度。
新制度经济学对制度构建价值的判断有着更为敏锐的认识，他们认为制度作为社会运行的游戏规则，构造了人们在社会或经济方面发生交换的激励结构，制度变迁（或创新）则决定了社会的演进方式。[1] 制度构建的条件和成本限制了人们对制度的选择，导致制度的相对稀缺性，[2]迫使人们对制度创新的热情探索。制度的核心价值是给市场经济人提供奖励与约束，刺激人们“去从事合乎社会需要的活动”，从而改善资源配置效率，获得比较利益等。适合需求的制度创新能够降低交易成本、提供经济价值、创造合作条件、提供激励机制、外部收益内部化以及够抑制机会主义动机与行为。
当人们接受资本市场的多层次性和竞争性设计时，似乎对多层次结构化后的互动问题还没有来得及思考，多层次资本市场之间的僵化问题接踵而至，却把转板问题推向人们研究资本市场工作的中心。层次之间的互动制度供给上已经彰显出制度的稀缺性和创新必要性，急需构建资本市场转板制度，为资本市场提供必要的制度供应。但人们似乎并没有真正认识到多层次资本市场设计转板制度的价值和意义，为厘清人们对多层次资本市场构建转板制度的质疑和困惑，有必要深入探讨多层次资本市场转板制度的基本功能。
一、完善多层次资本市场体系
我国证券市场在“局部利益”推动下，忽视“整体利益”的思考，表现出强烈“山头主义”和分割状态，转板制度建设至少应从纵横两方面，打破这种“山头主义”和分割状态，建立完善的多层次资本市场体系。
（一）横向转板促进市场管理主体良性竞争
市场管理主体封闭运行、各行其是，上市融资主体必然受到压抑、流动不畅。同时也必然导致市场管理主体缺乏竞争意识，服务意识淡薄，上市融资主体融资能力受到严重束缚，达不到资本市场上市融资的目的，最终严重影响资本市场多层次体系的建立和完善。
上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联合交易所是我国主板市场三大主力。鉴于政治体制和管理体制的约束，并没有表现出板块管理主体之间的协作和良性互动关系。沪深主板早期的盲目竞争以及纳入证监会统一监管后完全丧失竞争力。体制内三者分工负责、封闭运行，使多少证券精英扼腕叹息。独立财经撰稿人皮海洲呼吁，应允许沪深公司相互转板，打破沪深股市上市终身制模式。沪港主板与深港主板因为政治体制的原因，至今没有形成互动建设的问题。①
封闭运行现象在其他市场板块依然如此。姗姗来迟的创业板不知道与中小企业板建立什么样的沟通关系，却与香港股市的创业板因体制问题而隔海相望，有识之士强烈建议，应当按照优势互补原则，积极研究制定深港两地创业板互动发展方案，并创造条件分步实施转板互动机制，充分利用境内外两种金融资源，建设大中华资本市场体系。②[3] 交投清淡的“代办股份转让系统”，③ 将扩容工作一拖再拖。常常借助国家赋予的权力打击市场竞争对手，“独霸”三板市场，面对即将诞生或已经诞生的其他兄弟，采用惊人的手段将其扼杀在摇篮之中，④[4] 似乎省却了横向转板机制良性竞争的麻烦。各地产权交易市场作为中国资本市场的一个重要组成部分，始终不敢忘记自己的历史使命，以市场相互联合为自身发展优势，形成板块式共同交易市场，⑤ 在板块机制的联合上带了个好头，但在资本市场多层次建设中却始终没有找准自己的位置。
（二）纵向转板推动转板主体自身良性竞争
市场板块封闭运行，缺乏上下层之间的转板机制，上市主体不能因为业绩优良而升板上层市场进行交易，也不能因为业绩不佳而降板下层市场进行交易，就必然禁锢上市主体拓展融资市场的能力，必然严重损害投资者的利益，其最终损害的仍然是资本市场的多层次体系建设，以及多层次资本市场建设的沟通与融合。
我国资本市场建设初期，多层次资本市场体系可望而不可即。1990年沪深主板启动，最大的愿望是把沪深市场沿着改革既定的目标发展下去，却没有远虑到上市公司的退市问题。ST退市风险警示机制和PT退市股票特别处理机制的设计，更让上市公司的退市问题推迟了十年。直到2000年鉴于ST公司和PT公司的沉重压力，上市公司的市场退出机制问题浮出水面。为解决主板市场退市公司的出路问题，三板市场也就是“代办股份转让系统”应运而生，同时建立多层次资本市场体系成为我国资本市场建设的重要问题。人们已经认识到多层次资本市场的重要性和完善多层次资本市场体系的重要意义。因此，“代办股份转让系统”、中小企业板、创业板都先后诞生，就连被证券市场“嗤之以鼻”的产权交易市场，也被纳入到多层次资本市场体系之内。但是转板制度建设工作任重而道远，主板、创业板、三板以及产权交易市场相互转板的制度建设工作才刚刚开始。转板制度建设工作的滞后，严重阻碍上市公司金融拓展能力的开展，制约上市公司之间的良性竞争，损害了投资者特别是中小投资者的利益，其最终的后果是严重影响我国多层次资本市场体系的建设。
二、提高资本资源配置效率
市场是资源配置的最重要方式，资本市场在资本资源的配置中起着极为关键的作用。转板作为一种经济制度安排，从两个方面提高资本市场资源配置效率：一方面是提高资本市场本身的效率，即转板制度设计关联资本市场的制度和技术环境，使资本市场能高效和低成本地为需要资金公司及时提供所需资金；另一方面是转板制度设计可以使资本资源通过市场更好地流向不同发展效益水平的公司，将资本资源配置到效率最高的公司。
构建转板制度为何能加速资本市场资源的配置效率，其原初的动力来自于上市公司对利润的追求。上市公司追求利润最大化，增加生产资本投入是实现利润最大化重要方式。增加投入须有源源不断的增量资本，而增量资本须有资本市场成功融资做后盾。因此，客观上刺激上市公司提高生产效率，把资本投向最有前途的行业。行业利润的薄厚是资本投向的主要因素，这种因素远期主导公司的发展方向，近期主导公司转板上市的诉求。但是，公司利润随空间和行业的不同而变化，公司利润是空间和行业的函数。某地商品生产的高度集中，直接结果是商品在局部空间的过剩。为了近期谋求上市证券转板上市的基本条件，远期谋求更多的公司利润，上市公司会自觉地从商品生产过剩的地域转移到商品生产不足的地域，客观上调整了产业在空间上的布局，提高社会资源的空间配置效率。而行业的迅速发展导致行业内生产过剩，行业内商品市场完全竞争，利润空间较小。上市公司会自觉地调整资本投资方向，从老的行业和领域、生产饱和的行业和领域转移到新的行业和领域、高科技领域，这种转移的客观结果是调整了产业在行业上的布局，提高资源的行业配置效率。[5]
上市公司基于转板诉求而内外打造自身素质，而最终能够取得转板成功的企业，多数都是发展目标远大，公司前景广阔的新兴行业和高科技行业。上市公司掀起利润争夺的惊涛巨浪，将审视和观察上市公司的发展前景资本市场增量资本投入者，连同他们的资本投入一起卷入，客观上引导了增量资本的投资方向，优化了增量资本的结构。公司转板上市或挂牌的行为标准，为企业指明发展方向，客观上调整国家产业的布局，优化增量资产的投向目标和配置结构，扶植优质企业，淘汰落后企业，进而提高整个社会的资源配置效率。
三、提高上市公司融资效率
公司转板（升板）上市的前提条件是上市公司的各项指标达到转板目标市场的基本要求。目标市场为转板公司设计诸多转板的具体条件，转板公司为达到转板上市之目的，会想方设法完成目标市场要求的条件。公司在完成这一条件过程中不知不觉地将自己各方面的硬件和软件提升到一个高度。转板（升板）目标市场的高条件要求，使许多公司望而却步，而真正能够转板成功的公司并不多。转板成功的公司因媒体的热捧，市场主体的网络传播而迅速闻名于业界，从而大大提高转板公司的知名度，公司因此享受转板成功带来的“马太效应”。
（一）提高公司股票的流通量
转板成功的公司信用指数和知名度指数大增，获得广大自然人投资者和机构投资者的追捧，投资者看好并争先购买转板公司的证券，转板公司的证券上升为绩优股。[6] 转板公司稳健上行、起伏有序的证券市场价格，进一步推动投资者热炒，客观上提高公司证券的流通量。
（二）吸引机构投资者投资
机构投资者主要包括银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。拥有雄厚资金实力的机构投资者，投资行为相对理性化，能够主动控制自己的投资行为，投资规模较大，投资周期较长，有利于证券市场的稳定发展。机构投资者庞大的资金规模、专业化的管理队伍和多方位的市场研究，为建立有效的证券投资组合提供基本的条件保障。个人投资者因为有限的外在条件和自身因素，无法规避相应的投资风险。机构投资者一般具有独立的法人资格，投资行为受到多方有组织的监管，能够从各个方面规范自己的投资行为，保护客户的利益，维护自己的信誉。机构投资者如果看好某公司的发展，就会进行稳定投资，发挥证券市场稳定器的作用。只要机构投资者操盘稳定，公司证券价格也会相对稳定，成为证券市场标榜的“蓝筹”股。
（三）引入合适的战略合作伙伴
战略合作伙伴是指能够通过合资合作或其他方式，给公司带来资金、先进技术、管理经验，提升技术进步的核心竞争力和拓展国内外市场的能力，推动公司技术进步和产业升级的国内外先进企业。前途光明的转板上市公司，往往容易被具有战略眼光的投资者所看中。为寻求更为宽广的公司战略合作，凝聚更多更好增量资本，转板上市公司常常不惜一切代价，寻求目光远大的战略投资者，引入合适的战略合作伙伴，探求更为光明的战略投资。
（四）方便转板公司间接融资
由于转板公司的业务经营和资金流动，直接融资并不能完全解决特定时段的资金短缺，间接融资仍然会是公司拓展业务、经营业务不可或缺的重要手段。间接融资是指银行等金融中介机构以贷款、贴现等形式，或者通过购买需要资金的单位发行的有价证券，把资金提供给融资单位使用的资金融通行为。公司间接融资常常须以一定的资产和信誉作为担保，转板成功标志着公司融资信用、还款能力的提高，更标志着公司光明的发展前途，可期的利润回报，优秀的知名度和“利多”的股票，间接融资贷款相对容易成功。
四、提高公司上市效率
公司申请上市最痛苦的经历，莫过于马拉松式审批程序。这种审批模式，让许多公司失去耐心。一般而言，公司采用IPO模式发行股票，监管机关进行审批所用的时间，少则几个月多则几年，先后经过几家机关审批。转板制度的最大特点就是简化监管部门的审批手续，根据具体情况决定公司转板上市。公司转板上市之所以能够简化审批手续，最为关键的原因是公司在进入其他市场板块时，已经进行了全身“体检”，在进行转板上市时，可以适当地对先前“体检”的项目进行省略，或者可以简化已经“体检”的项目。
假设某原在深圳创业板上市公司，由于公司经营业绩突出、规模壮大，由原先的一亿元资产发展为十亿元资产，公司欲扩大生产，募集更多的资金，决定要到上海交易所市场上市。应该选择什么路径？如果没有转板制度进行衔接的话，该公司首先要退出深圳创业板市场，办理有关上市公司复杂的退市手续。然后再用IPO首发的模式，到有关机关和部门申请上市。而这次申请上市与申请创业板上市的程序大体一致，只是个别条件有所不同而已。从深圳创业板市场退出，到上海交易所上市，这一连串的程序和过程，至少要耗费一年到两年的时间，这期间公司的股票必须停牌，不能进行市场交易，这其中的风险并不包括再次申请上市可能产生失败的结果。这就好比选择工作一样，你是愿意从A单位直接调到B单位，还是愿意先辞去A单位的工作，然后再去B单位应聘呢？道理很简单，这其中的痛苦与风险是不言而喻的。
转板制度的推行，省去了公司大部分工作环节。公司上市的每一个环节都是收费的，都是以一定的费用为代价做基础的，每省去一个环节就等于减少一笔开支，每简化一个环节就等于降低了一笔费用。转板制度可以踏踏实实为上市公司节省大笔开支，降低公司的上市费用。同时，公司上市的每一个环节又都是一定时间为代价的，每省去一个环节就等于节省一定的时间，每简化一个环节就等于缩短一定的时间，使公司的上市效率大大提高①。
转板制度使公司上市费用降低、上市时间缩短，提高公司上市效率，优化资金资源的配置。现代经济学认为，市场是资源配置的重要方式，在资本市场自发配置资源过程中，资金主要通过资本市场流向市场主体和行业主体，然后带动劳动力资源等要素流向企业，进而促进企业主体的健康发展。转板制度下资本市场本身能高效和低成本地为需要资金的上市或挂牌公司，及时提供所需资金，从而优化资金资源的配置效率。
五、提高行政监管效率
运用哲学两点论观点分析，任何工作的处理都不外乎主要矛盾和次要矛盾，以及矛盾主要方面和次要方面。对于任何放弃事物的主要问题或者放弃事物的主要方面，纠结于事物细枝末节的行为都是愚蠢的行为。上市公司上市的监管和审批工作更是如此，监管部门在转板上市和IPO上市的审批上，应当将精力放在IPO首发上，因为转板上市的公司，毕竟经过了一次全身“体检”，在板块相近的市场如创业板市场转移主板市场，主要健康指标不会有太大的变化。因此，在转板上市的审批程序上做适当的简化是符合事物发展规律的。在转板上市的监管和审批环节上，也应该抓住转板上市的主要问题和次要问题，对于公司的盈利能力、技术含量等上市标准应抓紧抓好，而对于公司的部分硬件设施、股东人数的多少等环节可以适当简化，以提高对公司进行审批和监管的效率。
六、促进公司积极竞争
经济学上的竞争是指经济主体在市场上为实现自身的经济利益和既定目标而不断进行的角逐。竞争是公司的生存法则，无竞争就无社会进步，现代社会的高速发展将无从谈起。转板竞争是指欲求转板上市的主体在转板上市的制度安排中为实现转板上市目标而不断与其他转板主体进行角逐的过程。换句话说，就是转板主体为了追求自身利益而力图胜过其他转板主体的行为和过程。转板制度本身就是为公司竞争量身定做的游戏，公司不论是为转板积极准备，还是转板已经取得成功，竞争都与公司的前途命运攸关。转板为公司带来的利益，令欲求直接融资的公司为之神往，而身处某一板块的上市公司为保持既得的直接融资利益，也必须进行全力的积极竞争。
在上市制度安排中，存在大量潜在的上市公司和欲求转板的上市公司，这些公司为能在某板块取得直接融资的地位而奋力竞争。但是，这些公司中没有谁能预先控制自己的上市安排，人为改变上市公司的资格和条件，上市成功的决定性因素就是全力竞争。准备转板上市的公司，面临的首要问题是如何从众多的公司中脱颖而出。恰如一个寻求进入国家级比赛的拳手，他的首要计划是如何在片区级比赛中取胜。在片区级比赛层面上就应该将对手击倒，被别的选手击倒或者根本不能取得最终选拔性的胜利，绝对没有机会走到国家级拳手比赛的擂台上。因此，转板上市的公司，面对转板上市的诱人利益，能做而且必须做的首要工作就是必须在与其他公司的转板竞争中取得选拔性胜利。
上市公司转板上市成功，取得的成绩不是一劳永逸的。它必须外塑形象，内强素质。同样恰如最后站在擂台上的拳手，他的优势只是暂时的，存在着随时被别人击倒的风险。转板公司在品尝转板上市成功的果实时，是不会忘记身边有无数“如饥似渴”的公司把自己当作“中原逐鹿”的对手。“竞争战略之父”、企业管理学家迈克尔·波特的竞争“五力”理论，[7]2-8 已经论证了“行业现有对手之间的竞争和紧张，市场新生力量的潜在威胁”，给现有市场占有者造成的压力，逼迫市场占有者全力进行“三大战略”——成本领先、标歧立异和目标集聚等战略研究。[7]12-14 成本领先战略要求转板公司建立起高效规模的生产设施，在经验的基础上全力以赴降低成本，抓紧成本与管理费用的控制，以及最大限度地减小成本费用。标歧立异战略要求转板公司将产品或提供的服务差别化，树立起行业范围中具有独特性的东西。目标集聚战略要求转板公司主攻某个特殊的顾客群、某产品线的一个细分区段或某一地区市场。转板公司实施的三大战略，客观上刺激了转板公司生产技术的发展，提高公司的竞争力，力克在竞争中失利而被迫转移到低一级别的板块市场交易。
七、优化公司治理结构
转板上市的公司为达到转板上市的目的，提高公司治理效率，拓展公司竞争能力，壮大公司发展规模，客观上起到优化公司治理结构的作用。公司内部组织机构合理与否是公司得以发展的关键，没有健全的公司内部组织机构，能够取得可期的公司利润是无法想像的。不论上市公司是升板上市还是降板上市，其直接监管措施关系都是以公司内部组织结构得以期望性改善为目的。
公司治理结构就是研究公司内部组织结构的激励机制、权力相互制衡机制和委托机制。经济学家米勒、梅耶、石雷佛（Shleifer）和魏施尼（Vishny）以及我国的吴敬琏都持此观点。而威廉姆森、科克伦和沃特克和布莱尔等经济学家认为，公司治理结构除研究公司内部组织结构外，还应该研究公司控制权和剩余索取权制度安排。其实，二者之间并没有本质上的分歧，只是概念范围不同而已。经济学发展到今天，公司治理结构的内容主要包括：激励机制、权力制衡和公司控制权，而这三项内容都必须依托股权结构发生作用。现代公司治理结构的基础是股权结构，股权结构发挥作用的较好具体形式是公司治理结构。股权结构不同，企业组织形式也就不同.因此，股权结构决定不同企业的治理结构，并最终决定企业的行为和绩效。[8]
不论公司如何转板，公司经营环境都会因公司升板、降板或平行转板，而发生较大的市场交易变化，股权结构也会因股票交易的价格、数量变化而发生变化。公司升板会引起价格上涨，价格上涨会提高大股东的控股比例，从而改变公司的股权结构。公司升板发行新股，会稀释大股东的控股比例，或引入机构投资者，同样改变公司的股权结构。股权结构的改变，引起公司控股权的改变，可能会有具有远见卓识的大股东进入股东会，进而改变公治理的理念，改变公司激励机制、权力制衡和公司控股权。
转板行为本身也影响公司的治理结构，转板行为特别是升板行为要求公司必须有良好的治理结构，治理结构不顺，就通不过监管机关的审查要求。即使侥幸通过，也必须尽快补上治理结构的“功课”，否则，一切成果都有可能前功尽弃。2010年在美的中国184家转板上市公司中，有25家均因公司治理问题集体遭遇“诉讼门”，[9] 进一步证明转板制度对公司治理的影响。
八、保护投资者利益
转板（降板）上市另一项重要功能是降低市场风险，从而有效地保护投资者的利益。上市公司上市或转板（升板）上市成功后，在资本市场和行业界取得了与其所在板块相应的荣誉和地位。人们对它的认识也由原初的信任上升到一个更高的等级，因此会加大对该上市公司投资的力度。但是，风云变幻的经济市场，随时都会有出人意料的情况发生。上市公司或因管理不善，或因技术落后，或因核心竞争力丧失，不再具有与其所在资本市场板块相应的荣誉和地位。如果管理者对其置之不理，仍让其享有所在板块市场的荣誉和地位，势必造成对投资者的欺骗和不公。任由其继续经营下去，所造成的市场经营风险，最终肯定由投资者承担，致使投资者受到严重损失。上市公司一旦丧失了其所在板块市场应有的地位后，管理者的首要任务就是采用强迫的方式，敦促上市公司尽快转板（降板）至与其竞争能力相应的板块市场进行交易，使投资者尽早认识到该上市公司的股票风险，在最短的时间内和用最快捷的方式，采取相应的解决措施，把市场风险降到最低，从而保护投资者利益。
结语
资本市场多层次结构发展到今天，整体多层次基本构架已经成型，转板制度建设已刻不容缓。通过横向转板制度建设，促进市场管理主体参与市场构建的良性竞争；通过纵向转板制度建设，推动转板主体参与自我生存竞争，进而达到完善多层次资本市场体系的作用。通过转板制度设计，提高资本资源配置效率，建设竞争有序的市场体系，奠定市场在资源配置中起决定性作用。通过转板互动，最大限度地提高上市公司融资效率，使得公司成功上市机会大大提高。通过事物发展的主次要矛盾比较，论证转板上市能够提高行政机关的监管效率。通过分析公司竞争结构构成，证明转板制度对促进公司竞争的积极作用。通过分析公司权利构成模式，论证转板优化公司治理结构基本作用。通过转板制度设计对管理层监管的督促作用，间接使投资者利益得到有效保护。
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证券市场的首要功能范文5
本文就是针对这种需求，利用金融工程的有关理论来对基金所面临的流动性风险进行研究的。
文献综述
由于交易机制的不同导致流动性的成因也存在差异。在报价驱动市场（做市商）中，做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖委托传送至做市商并与之交易，因此做市商有责任维持价格稳定性和市场流动性。与之相反，在委托驱动市场（竞价交易）中，投资者的买卖指令直接通过交易系统进行配对交易，买卖委托的流量是推动价格形成和流动性的根本动力。
早期欧美证券市场均以做市商制度为主，因此迄今为止的几乎所有流动性研究都是围绕做市商制度展开的。其中又分为两个理论分支：以证券市场微观结构理论为核心的理论认为，市场微观结构的主要功能是价格发现，而价格是影响流动性问题的实质所在。Kraus和Stoll(1972)研究了纽约交易所市场上大宗交易对流动性的冲击；Garmam(1976)研究了随机库存模型的价格影响；Garbade和Silber(1979)研究了市场出清价格与流动性的关系；Glosten和Milgrom(1985)将信息经济学引入流动性研究，主要考虑了信息成本对流动性的影响。另一个分支的研究主要集中在交易量、价格与流动性的关系上；Hasbrouck和Seppi(2001)通过流动性指标分析得到指令流对收益的影响。
目前关于竞价交易市场中流动性研究的文献极为有限，Niemeyer(1993)、Hamao(1995)、Biais(1995)、Hedvall(1997)、Ahn(2000)等学者研究了竞价交易下买卖价差和流动性的关系问题。
国内关于流动性的研究文献更少，蒋涛(2001)在总结国外研究的基础上提出了中国股票市场流动性的经验模型，其核心思想是交易量与价格序列是相互影响的，交易量（主要是交易量增量）是通过收益率的波动来影响价格的，因此两者共同决定了股票的流动性。经验模型首先针对股价收益率序列构造自回归模型，将模型中的残差定义为收益率的波动指标，事实上该残差通常具有异方差性；下一步是针对残差绝对值建模，并将交易量增量引入模型中，其中交易量增量的回归系数即为衡量该股票流动性好坏的指标，该指标越小，表明交易量引发价格的变动小，流动性就越好。事实上，经验模型主要是建立两部线性回归方程，就每次回归结果来看，由于自变量选择问题，回归模型虽然满足了线性的假设条件，但是模型的拟合优度非常低，即建立模型时遗漏了许多重要的解释变量，因此模型中交易量增量的系数很难准确反映交易量变化导致收益率波动的程度。
上述文献研究的最终结果均是将目标定位在衡量证券流动性好与坏的比较过程中，并未针对具体证券在特定的买卖指令下由于流动性风险存在可能导致的损失情况。本文试图将VaR思想引入中国股市的流动性风险研究中来，在分析各证券流动性强弱的同时给出一定置信度下完成特定的交易指令可能担负的潜在流动性风险值，以便机构投资者清楚在特定交易环境与目标下所面临的流动性风险值。另外，在一个投资组合中，由于某只证券的大幅波动可能导致其他证券价格也随之波动，这样在完成特定减持任务时可能存在证券间的互动，这样会加剧流动性风险，即投资组合流动性风险的研究也非上述研究所涵盖的。
流动性风险指标定义与测度
一、流动性风险指标设计
衡量流动性的指标主要是买卖报价差与成交量，价差越小表示立即执行交易的成本越低，市场流动性就越好，针对买卖价差的研究推动了微观结构理论的发展。另外，成交量也是一个重要指标，其可以反映大额交易是否可以立即完成及其对价格产生的影响，在价差较小的情况下成交量越大流动性越好。这样我们就可以定义流动性风险测度指标L[,t]=[(P[,max]-P[,min])/P[,min]]/V，其中，P[,max]代表日最高价格，P[,min]代表日最低价格，V为当日成交金额。该指标的分子为股价的日波动率，可理解为日价差；这样L[,t]即可理解为一个交易日内单位成交金额所导致的价格变动率。该指标用于计算证券的变现损失率：证券（个股或组合）在一日内变现V[,0]的损失金额为LV[,0]。由于流动性风险指标L[,t]已经包括了价差与成交量两个时间序列，因此我们的核心工作就在于拟合该指标的统计分布问题，在确定了L[,t]的分布后即可计算出在特定置信水平下L[,t]的取值，进而求出证券的流动性风险值。
二、流动性风险值定义
参照VaR的定义来定义证券的流动性风险值(L-VaR)：市场正常波动下，抛售一定数量的证券或证券组合所导致的最大可能损失。其更为确切的含义是，在一定概率水平（置信度）下，在未来特定时期内抛售一定数量的证券或证券组合所导致的最大可能损失（可以是绝对值，也可以是相对值）。例如，某投资者在未来24小时内、置信度为95%、证券市场正常波动的情况下，抛售一定数量证券的流动性风险值为800万元。其含义是，该投资者在24小时之内抛售特定数量的证券时，因证券的流动性而导致的资产最大损失超过800万元的概率为5%。5%的机率反映了投资者的风险厌恶程度，可根据不同的投资者对风险的偏好程度和承受能力来确定。用公式表示为：
Prob(ΔA＜L-VaR)=α
其中，Prob：资产价值损失小于可能损失上限的概率；
ΔA：某一金融资产(Asset)在一定持有期Δt的流动性损失；
L-VaR：置信水平α下的流动性风险值——可能的损失上限；
α：给定的概率——置信水平。
利用L-VaR值可以明确给出在一定置信水平下、特定的时间内，由于特定的减持任务而导致的流动性成本。由于该结果更加直观、量化，因而比较适宜与投资者沟通基金的风险状况。
三、流动性风险值计算
通过上面的定义我们知道，对某一证券或证券组合的流动性风险进行测度时，先要拟合时间序列L[,t]的分布问题。从结构来看L[,t]为一个复合指标，即日最高最低振幅与成交金额之商。为处理上简便，考虑对L[,t]取自然对数，这样可将两个指标的除法转换为减法。重新定义L[*]t=1n(L[,t])=L[,n][(P[,max]-P[,min])/P[,min]]-1n(V)，这样对L[,t]的分布拟合就转化为对指标L[*]的分布拟合了，然后依据其统计分布来计算各证券在一定置信水平下的流动性风险值(L-VaR)。
已知t时刻L[*,t]的分布以及分布参数，根据L[,t]与L[*,t]的函数关系可推导出L-VaR。具体推导过程如下：
P(ΔL[*]＜L[*]-VaR)=95%
在L[*]正态情况下可知P(L[*]＞μ-1.65σ)=95%
由L[*]与L之间的一一映射关系可知：P(In(L)＞μ-1.65σ)=95%
P(L＞e[μ-1.65σ])=95%
则相对于均值的L-VaR可定义为：
L-VaR=E(L)-L[,α]，其中E(L)为L的均值，L[,α]为置信度为α下的最低值。当α=95%时L[,α]=e[μ-1.65σ]；E(L)=e[μ+1/2σ2]（具体推导过程略）。
L-VaR=e[μ+1/2σ2]-e[μ-1.65σ]。
四、流动性风险值含义
假设置信度为95%情况下，指数化投资组合每亿元的流动性风险值为1.019%。该指标解释为：当抛售价值为1亿元市值的一揽子指数投资组合时，由于流动性风险造成的经济损失超过0.01061%（或10612.47元）的概率仅为5%。这里测度出的流动性风险值是每减持1亿元市值所导致的损失，将每亿元的流动性风险绝对值定义为一个风险值基数。当减持金额为n亿元时，其所导致的风险价值损失幅度会相应增加n倍（0.010612%×n），这时抛售市值为n亿元指数组合的流动性风险绝对值为：0.010612%×n×n×100000000元。即此时的流动性风险值（绝对值）为基数的n[2]倍。一旦流动性风险损失额度超过了要变现资产的10%时，则说明在目前实行涨跌停板限制的情况下无法在当日实现变现目标。
流动性风险值的计算
一、样本选取与计算过程
从“分析家系统”提取2002年1月4日至2002年8月13日共143个交易日上证综合指数、深证成份指数以及沪深两市代码分别为000001～000056、600600～600649区间的95只股票的每日开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量、成交金额。
关于流动性指标的具体计算过程如下：
1.填补缺失数据。对于因故停牌的股票我们采用SAS系统缺省的方法进行缺失数据填补，即将上一个交易日的数据默认为当日的数据。
2.分别计算各证券的1n[(P[,max]-P[,min])/P[,min]]-1n(V)，并对该指标序列进行描述性统计。
3.在上述指标正态性检验不成立的条件下，检验该时间序列的自相关性和异方差性。
4.在自相关性与异方差性存在的情况下，借鉴J.PMorgan的RiskMetrics模型来处理时间序列的异方差性，此时对处理后的时间序列进行正态性检验。
5.如果此时正态性成立，则可以计算其在某一置信水平下的VaR，如果正态性不成立则考虑其他分布的拟合与检验的问题。
6.针对投资组合流动性风险的计算，由于各证券之间的波动存在相互影响效应，这样就需要引进一个协方差来处理组合流动性风险问题。
二、数据分析与检验。
首先以上证综合指数为例来计算指数流动性风险值，计算过程中涉及到检验的置信度均取95%。
针对1n[(P[,max]-P[,min])/P[,min]]-1n(V)进行描述性统计。利用SAS中UNIVARIATE过程对上证指数的L[*]序列进行分析，结果如表1（成交金额单位：亿元）。
通过T检验我们发现该时间序列的均值不为零；W检验表明在置信度为95%的情况下无法接受其为正态分布。
对数据作进一步检验，利用SAS的AUTOREG过程对其进行自相关性与异方差性检验，检验结果（略）表明，L[*]序列存在较强的自相关性与异方差性，在后面的计算中需要对其进行相关修正。
三、异方差性的处理。
借鉴J.PMorgan计算VaR的RiskMetrics模型处理异方差性的方法，构建时间序列的标准差。因为指数L[*]序列的均值不为零，所以先对其进行“均值标准化”，即将每个时点的数据均减去时间序列的均值，然后计算“均值化”的时间序列的标准差，定义为：σ[2,t+1｜t]=(1-λ)λ[2,t]+λσ[2,t｜t-1]，这里最优衰减因子仍旧取0.94。这样我们对上述时间序列进行标准化处理（减均值除以标准差），得到一个新的时间序列。
由于标准差递推公式为σ[2,t]+1=(1-λ)λ[2,t]+λσ[2,t｜t-1]，通常初始值赋予为当期数值的平方，这样我们对以后各期标准差进行递推时，需要过几期后数据方能平稳。所以在处理新得到的时间序列（标准化后的时间序列）时需要对其进行异常值剔除（主要是剔除前10期标准差不稳定的数值），然后再进行正态性检验，检验结果（略）表明标准化后的时间序列均值为零，标准差非常接近于1，且正态性检验表明我们有95%的把握保证其分布为标准正态分布。
四、L-VaR的计算
上文已表明：(L[*]-L[-]*)/σ[,L,t]～N(0,1)，由此可知t时刻L[*,t]的分布也为正态分布，其均值为L[-]*，标准差σ[,L,t]。所以L-VaR=e[μ+1/2σ2]-e[μ-1.65σ]=1.019%每亿元。即当抛售价值为1亿元市值的一揽子指数投资组合时，由于流动性风险造成的经济损失超过1.019%（或101.9万元）的概率仅为5%。由此类推抛售2亿元的流动性损失则为101.9×2×2=407.6万元；抛售1000万元的流动性损失则为25.475万元。
五、其他指数或股票的情况L-VaR值
由于样本股数量过多，故表2仅列示了上证综合指数及上海市场的4只股票、深证成份指数及上深圳市场的4只股票（指数单位为：%亿元，股
二、数据分析与检验。
首先以上证综合指数为例来计算指数流动性风险值，计算过程中涉及到检验的置信度均取95%。
针对1n[(P[,max]-P[,min])/P[,min]]-1n(V)进行描述性统计。利用SAS中UNIVARIATE过程对上证指数的L[*]序列进行分析，结果如表1（成交金额单位：亿元）。
通过T检验我们发现该时间序列的均值不为零；W检验表明在置信度为95%的情况下无法接受其为正态分布。
对数据作进一步检验，利用SAS的AUTOREG过程对其进行自相关性与异方差性检验，检验结果（略）表明，L[*]序列存在较强的自相关性与异方差性，在后面的计算中需要对其进行相关修正。
三、异方差性的处理。
借鉴J.PMorgan计算VaR的RiskMetrics模型处理异方差性的方法，构建时间序列的标准差。因为指数L[*]序列的均值不为零，所以先对其进行“均值标准化”，即将每个时点的数据均减去时间序列的均值，然后计算“均值化”的时间序列的标准差，定义为：σ[2,t+1｜t]=(1-λ)λ[2,t]+λσ[2,t｜t-1]，这里最优衰减因子仍旧取0.94。这样我们对上述时间序列进行标准化处理（减均值除以标准差），得到一个新的时间序列。
由于标准差递推公式为σ[2,t]+1=(1-λ)λ[2,t]+λσ[2,t｜t-1]，通常初始值赋予为当期数值的平方，这样我们对以后各期标准差进行递推时，需要过几期后数据方能平稳。所以在处理新得到的时间序列（标准化后的时间序列）时需要对其进行异常值剔除（主要是剔除前10期标准差不稳定的数值），然后再进行正态性检验，检验结果（略）表明标准化后的时间序列均值为零，标准差非常接近于1，且正态性检验表明我们有95%的把握保证其分布为标准正态分布。
四、L-VaR的计算
上文已表明：(L[*]-L[-]*)/σ[,L,t]～N(0,1)，由此可知t时刻L[*,t]的分布也为正态分布，其均值为L[-]*，标准差σ[,L,t]。所以L-VaR=e[μ+1/2σ2]-e[μ-1.65σ]=1.019%每亿元。即当抛售价值为1亿元市值的一揽子指数投资组合时，由于流动性风险造成的经济损失超过1.019%（或101.9万元）的概率仅为5%。由此类推抛售2亿元的流动性损失则为101.9×2×2=407.6万元；抛售1000万元的流动性损失则为25.475万元。
五、其他指数或股票的情况L-VaR值
由于样本股数量过多，故表2仅列示了上证综合指数及上海市场的4只股票、深证成份指数及上深圳市场的4只股票（指数单位为：%亿元，股
票单位为：%万元）。
通过对比发现，上海市场的流动性要好于深圳市场的流动性。同样变现1亿元资产的组合，按照上证综合指数构建投资组合的流动性风险要比按照深证综合指数构建的投资组合的流动性风险低45.8万元，而且该差值随着变现资产数额的增加呈几何级数增长。
同样就股票来看，所选取的股票中深发展A的流动性风险最小，其次为深万科A、方正科技、世纪星源；流动性最差的为永生数据、胶带股份，这基本上符合市场的实际情况。所有样本股的流动性指标结果及L-VaR方法有效性检验略。
相关分析的实际结果表明，L-VaR与Exchange（换手率均值）基本上负相关，但相关性较弱；与价差标准差呈较显著的正相关；与成交金额也呈较显著的负相关。但是L-VaR与蒋涛定义的风险指标之间的关系与理论相背离；同样蒋涛定义流动性风险指标与换手率、成交金额的关系也与理论关系相悖，其与价差标准差的关系符合理论，但相关性也比较弱。这主要是因为前面分析的蒋涛所定义的流动性指标因模型选取时存在信息漏出效应，即无法找到足够充分的自变量而使得流动性指标（波动性方程中成交金额的系数）不能精确反映证券的流动性。事实上，L-VaR涵盖了成交金额以及价差两个方面的信息，因此其在衡量证券的流动性时相对其他方法更为有效。从表2的排序结果来看，即直观上L-VaR反映的流动性问题基本上符合实际情况。如排名前20位的股票均为大盘股，且几乎都是深圳、上海本地股，就行业分布来看这些股票又多半属于金融、地产、能源等，事实上这20只股票均属于2002年上半年的热点板块，自然流动性比较好，流动性风险就比较低。排名靠后的多半是小盘庄股，偏离市场热点，尤其是"6.24"行情中这些股票基本上得不到现在市场的认可。
组合流动性风险值测度探讨
一、组合流动性风险值计算
针对投资组合的流动性风险测度，我们可以先计算组合中各证券的流动性风险值，然后根据其在组合中的配置权重来计算组合的整体流动性风险值。但是在这样的计算过程中，我们忽视了证券之间波动的相互影响作用。例如当大量的变现（买入）某一证券A时，导致A价格的大幅波动，这样与其联动性强的证券（假设为B）必然会受到影响。按照上述方法计算组合流动性风险值时，只考虑了变现A所导致的流动性风险损失，而没有计算A对B的影响所导致B证券的损失问题。为此，我们引入组合流动性风险测度方法。
组合流动性风险值的具体算法如下：我们认为组合流动性风险指标L[*]仍为正态分布，则组合L-VaR=EXP(μ+1/2σ[2,t])-EXP(μ-1.65σ[,t])；其中μ为组合各股票L[*]均值的线性组合，σ[2,t]=ω''''∑ω为组合L[*]的方差，ω为组合各股票的权重，∑为各股票L[*]序列的协方差矩阵。之所以将组合的L[*]也假设为正态分布，主要是借鉴了指数L[*]的统计分布特性。就指数而言其实际就是一系列股票的线性组合，其在某个时点t上为正态分布。而事实上我们通过检验个股在时点t也为正态分布，故可认为指数组合的L[*]就是个股L[*]的线性组合。由于个股的L[*]在t时刻为正态分布，其线性组合在t时刻则也为正态分布。所以我们假设组合的L[*]为正态分布，且为组合各股票L[*]的按一定权重的线性组合。
二、组合流动性风险的优化模型
由于组合中各证券之间的相互作用，所以当组合需要完成一定的减持任务时，就需要考虑减持成本的问题，即按照何种比例进行减持。先减持流动性风险小的股票未必是明智的，因为价格波动会通过一定的传导模式来影响其余股票的波动。这里就涉及一个组合的减持优化问题。其核心目标是使组合的流动性风险值L-VaR=EXP(μ+1/2σ[2,t])-EXP(μ-1.65σ[,t])最小。由于组合的L[*]仍为正态分布且为所含有股票L[*]的线性组合，这样计算组合风险价值所用到的两个指标μ、σ[,t]即可通过组合股票按照某一特定的减持比例=(P[,1]P[,2]∧pn)来唯一确定。因此我们所说的优化问题就是要在若干p中寻求一个特定p使得组合的流动性风险值最小。为此构建模型如下：
其中p为各股票的减持比例；u''''为各股票L[*]的均值向量；1''''为单位列向量；V[,i]为第i只股票的市值；V为变现资产目标。
三、实证分析
我们以华夏成长公布的2002年二季度投资组合10只重仓股为例来分析其核心组合的流动性风险值。数据来源：分析家；数据区间：2002年1月4日至2002年8月13日。另外我们假设在6月30日至8月13日区间华夏成长核心组合的股票与相应权重没有发生变化。
1.核心组合中证券的基本情况与L-VaR见表3。
从表3可以看出，华夏成长重仓股的流动性均比较好，其中招商银行因上市时间不长且一直是"6.24"行情以来的市场热点，因此该股票的流动性最好；其次为上海汽车、清华同方。相对来说流动性较弱的有中体产业、中集集团。
2.减持情况对比分析
假设华夏成长为某种目的需要在下一个交易日变现1000万元核心组合的市值，但招商银行减持的额度不得超过500万元，其他股票的减持额度不得超过该股票市值的10%，则通过上面的分析存在一种优化方案。将优化减持方案与等额减持方案进行对比分析，结果如下：
优化减持方案的流动性风险值为0.017%每万元，减持方案为招商银行500万元、上海汽车212.52万元、中信国安199.60万元、清华同方87.88万元；该方案的减持成本明显低于等额减持（每只股票减持100万元）流动性风险值0.0474%。
结论与建议
本文针对目前市场所普遍关注的流动性问题进行了深层次的统计分析，利用VaR的思想来测度中国证券市场的流动性风险。在分析检验过程中我们发现，指数以及成交比较活跃的各股的流动性指标(L[*])一般具有很强的自相关性和异方差性，在对其进行异方差处理后均能够通过正态性检验。这样我们即可得到L[*]的统计分布，根据L与L[*]的一一对应关系来推导证券的流动性风险值。就该指标的准确性来看，因其涵盖了价格、价差以及成交量等信息，因此其较换手率、价差标准差、回归方程中成交金额系数等更具有现实意义。另外，流动性风险值不仅可以准确地对各证券的流动性进行排序，而且其更具现实意义的作用在于其可以直接度量在特定市场环境下要变现特定数额的资产所需要承担的流动性风险，即由于流动性风险的存在所导致的价值损失。
另外，针对组合流动性风险值的问题，我们并没有就组合中各证券的流动性风险值与变现权重进行简单的线性组合，而是考虑到某一个证券的波动可能会对其他证券产生影响。这样，处理证券之间波动的“协同”效应即成为组合流动性风险值计算的关键。本文通过风险适度放大等近似方法推导了组合流动性风险值的计算过程。
事实上，随着市场的发展，尤其是投资者队伍结构的改善，以基金为主导的投资者队伍结构逐渐形成，这样关于市场流动性问题研究就变得越发重要了。本文主要是借鉴了VaR思想来测度证券的流动性风险，但其中也存在许多需要完善的地方。如在分布拟合时，我们考虑到了流动性指标L[*]的异方差问题，但是对于均值只是考虑了对样本区间内的L[*]进行简均，事实上L[*]的均值也在一定程度上存在时变性，即近期的均值也可以比较好地预测下一期的L[*]指标，因此选择长期内的简单均值来衡量L[*]均值也存在一定的误差。我们可以针对L[*]进行单位根过程检验，如果成立则可以考虑重新定义流动性风险值。另外，组合流动性风险值的计算，实际上就是证券之间波动“协同”效应如何精确地拟合，也有待于进一步探讨。尽管L-VaR是一个直观、量化的风险测度手段，但其仅是流动性风险管理的一个必要手段，而非充分手段。在对基金进行流动性风险管理时还需要结合其他指标、方法，只有这样才能形成一个完整的流动性风险管理体系。
【参考文献】
[1]J.PMorgan2000/1996RiskMetricsTechnicalDocument.
[2]王春峰：《金融市场风险管理》，2001年。
[3]菲利普·乔瑞著，张海鱼等译：《VaR：风险价值》，2000年。
[4]陆懋祖：《高等时间序列经济计量学》，1998年。
证券市场的首要功能范文6
一、abs的一般流程
简单来说，abs是指需要融资并且拥有一定数量能带来稳定现金收入资产的企业（原始权益人）将该稳定现金收入的权益（receivable，收益权）转让给一个特别设立的公司（spv，specialpurposevehicle），spv向原始权益人支付相应的对价后取得该收益权，并以该收益权为支持向投资者发行债券的融资方式。换言之，由一个特别设立的spv发行债券，用发债所得购买原始权益人所拥有的收益权，以收益权所能够产生的稳定现金收入偿还所发行债券。spv可以由原始权益人自己设立，也可以由其他机构设立，其存在的唯一或主要职能是发债及还债。abs的简单过程是：①spv的设立；②spv发行债券；③spv用发债所得购买原始权益人的收益权；④spv用其拥有的收益权所产生的稳定现金收入还债。abs的要旨即在于需要融通资金的原始权益人自己并没有借债，而是利用它所设立的一个spv发债，通过把收益权转让给spv，从而获得经营发展所亟需的资金。由于通过信用担保等手段，使spv获得比原始权益人更高的信用评级，对债券投资者而言，abs债券（即spv发行的债券）比原始权益人自已发行的债券更安全，更具流通性。
abs的适用领域主要看原始权益人有无能够产生稳定现金收入的资产，一般来说，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，如果加以适当的结构重组均可以采用abs进行融资。从实践来看，适宜采用abs的资产主要有：房地产抵押贷款和租金收入；飞机租赁应收款和汽车贷款；信用卡应收款；出口收入和贸易应收款；航空和火车票销售款；电讯等公用事业收益；收费公路桥梁和其他基础设施收益；税收和财政收入等。
abs之所以能够风行世界，这与它具有的突出优点分不开。与一般的抵押债券相比较，abs债券在如下方面具有优越性：①资产负债表外的融资方式降低了资产负债率。abs通常被认为是“表外业务”，原始权益人通过出售收益权，获得了急需的资金，而并没有增加资产负债表上的负债；②资产证券化可以增加筹资机会，因为abs债券在多重担保的情况下，往往能够获得较高的信用评级，有时甚至高于等级，而债券市场上，一个好的评级是必须的，这样就为等级较差的企业发行债券提供可能；③abs债券有着更高的信用等级，这就使发行abs债券所需付出的利息更低，因为债券的价格与债券的风险状况成反比；④资产证券化可以改善资产的流动性。因为资产证券化使各种收益权能够转让，创造出一个应收款交易的市场，为企业根据经营状况调整资产结构提供方便。由于abs债券明显地提高了投资的质量和收益，使投资风险更分散，收益更易兑现，所以在国际债券市场上，abs债券对投资者很有吸引力。
二、亚太地区国家开展abs业务简介
abs最早发源于美国的mbs，随后在美欧各国大量被采用。由于社会发展程度和市场发育程度的不同，美欧各国所进行的abs业务不能照搬于中国。而市场发育程度相近的亚太地区的发展中国家所进行的abs业务，更适宜中国参考。下面则是笔者收集的部分资料：
一般认为，亚洲的资产证券化业务始于雷曼兄弟公司代表美洲银行于1994年7月在香港完成的业务。该业务是把银行的住房抵押贷款卖给在百慕大注册的一家特殊目的公司（spv），此spv发行了3.5亿元港币的债券。随后的第二笔交易是美国花旗银行将香港住房抵押贷款卖给一家在百慕大注册的公司，该公司发行10亿元港币的债券以购买该笔住房抵押贷款，该债券后来在卢森堡证券交易所上市。除了住房抵押贷款外，曼哈顿信用卡公司将其信用卡应收款转卖给一家信托投资公司，该信托公司发行了2亿美元以信用卡应收款作支撑，并且由单一业务保险公司担保的债券；1995年香港一家汽车公司将其汽车分期购买合同以及租赁合同转让给一家在百慕大注册的spv，该spv发行了10亿元港币的证券。应该说，在香港进行的abs业务领域还是非常广泛的。
1996年下半年，亚洲资产证券化进一步深入发展。印度尼西亚一家大型联合企业下属的一家财务公司将其拥有的汽车贷款卖给了在开曼群岛注册的一家spv，该spv发行了2亿美元经过评级的债券。因为该债券由金融证券担保公司做了担保，标准普尔以及穆迪公司都将其评为aaa级，这是印度尼西亚的第一个abs项目。泰国tisco公司向在开曼群岛注册的泰国汽车有限公司出售了一批汽车分期付款合同，泰国汽车有限公司发行价值2.5亿美元经过mbia单一业务保险公司担保且得到标准普尔和穆迪aaa评级的债券以购买这些合同，这是泰国的第一个abs项目。菲律宾航空公司也将通过信用卡出售机票的收入用以开展资产证券化业务。
澳大利亚从80年代中期就开始了abs，早期的abs项目以住房抵押贷款为主，目前，abs的适用范围已经扩大到金融票据证券化、汽车和设备出租销售合同证券化、俱乐部记帐卡应收款证券化、贸易应收款证券化等多个领域。
日本的abs项目是亚洲最多的，租契和汽车应收款是主要的证券化项目。
中国近年来也在多个领域开展abs的试点，但由于种种限制，尚无一例成功的abs项目。亚太地区各国的资产证券化实践表明，abs并不高深，中国可以也应该利用这一被世界各国广泛采用的现代融资方式，以加快经济发展。
三、我国开展abs业务的法律障碍及对策
许多人士认为，考虑到中国广袤的地域和多种多样的业务所产生的现金流量，证券化业务的范围在理论上几乎可以说是无限的。目前，我国已经在多个领域、多个城市开始abs的试点，理论方面也有不少专家学者对abs的概念、过程、中国引进abs的障碍进行了分析和介绍，应该说，abs已经成为理论界的热点之一。我国的abs试点主要集中于如下领域：
①基础设施建设，abs的前提是具有能够产生稳定现金收入的资产，像收费公路、收费桥染、电厂、水厂等基础设施建设就属于此类，因此，有人把abs同bot相比较，也把它归入项目融资之列；
②房地产抵押贷款，房地产证券化一直是理论热点，如何把存量的房地产变成可以流通的证券，仁者见仁，知者见智，说法不一。但把房地产抵押贷款组合，再发行债券一直是主流意见。但反对者也不少，其依据是中国的房地产抵押贷款并不发达；
③我国目前银行不良资产极其庞大，如何重组国有商业银行，降低其不良资产比率，及时补充资本，提高银行的资本充足率，是一个非常现实的问题。金融界许多人提出要成立专门的不良资产处理机构，收购银行的不良债权，以提高银行的资本充足率，从而提高银行抵御风险的能力。由这个专门机构通过出售、重组、证券化等方式，迅速处理不良资产。我国四大国有商业银行已经着手设立这些专门机构；
④为了促进中小企业的发展，解决其贷款难的现实问题，设立中小企业信用担保机构也成为热点问题，也有地方在试点成立一个专门的spv，以收购中小企业的具有稳定现金收入的资产，从而解决中小企业融资问题；
⑤还有一些地方在做把企业贸易产生的应收款组合起来发行abs债券的试点，但为数不多。
法律障碍之一：spv的设立与破产隔离
资产证券化能够成功的一个重要原因在于其破产隔离的特点，所谓破产隔离，是指当原始权益人破产清算时，证券化资产权益不作为清算财产，所产生的现金流仍然按照证券化交易契约的规定由spv拥有，并支付给abs债券持有人，从而达到保护投资者利益，降低投资风险的目的。abs的一个特点是证券化资产由与原始权益人分离的spv持有，并由spv发债，以确保证券化资产和由其产生的现金流免受原始权益人任何不测事件所造成的不利影响，从而达到破产隔离的目的。
spv的设立，是资产证券化过程中一个重要环节，从各国实践来看，spv一般均要受到资产证券化法律的严格限制，限制体现在：（1）目标和权力限制。除交易规定所必须进行的活动外，禁止spv从事其它任何活动和业务，其主要功能即在于发债和偿债；（2）债务限制。spv除为履行交易中确立的债务及担保义务外，一般不应再发生任何其他债务和担保；（3）独立董事。如果spv设立董事会，则应有至少一个独立董事。在实质性地改变spv的目标和修改其组织文件时，应征得独立董事的同意，独立董事应代表债券人的利益。（4）分立性。spv应该保证遵循有关保持spv分立的契约，防止其信用等级的降低，导致投资者风险的增加。（5）不得发生重组兼并。spv应保证不与他人合并或转让原始权益，这是为了确保在评级债券未到期时spv的破产隔离性不受任何破产兼并、资产出让的影响。（6）开支。spv开支应非常有限，只限于年度商业登记费等。
由于我国目前并没有abs的任何法律规定，所以应参考其他国家对spv的法律限制，用特别法或在有关契约中加以严格限制，以保护投资者的利益。
法律障碍之二：abs债券的发行
abs债券在国际债券市场上很有生命力，并且已经占据相当之市场份额，这与国际债券市场的机制与市场发达程度很有关系。abs债券凭借其风险低等突出的优点深受专门债券投资者（如各种基金）的欢迎。从亚太地区各国的实践来看，发行abs债券主要是针对国际债券市场。改革开放以来，中国在国际债券市场上已经有过多次成功的发债记录，但abs债券至今未有。1998年中国广东国际信托投资公司的破产，极大地影响了中国公司对外发债的信用，许多著名大公司均被标准普尔和穆迪两个评级公司评为极低的等级，这样中国公司在国际债券市场上发债深受影响，但这样也有可能促成中国采用abs方式，提高债券的评级，以使中国企业债券能够在国际债券市场上顺利发行。
abs是一种现代融资方式，它首要职能是发行债券，以获得企业经营发展所需资金。因此，在我国发展abs，第一个问题便是要明确发行abs债券应面对国际债券市场，还是国内债券市场？从实践来看，abs债券主要是面向国际债券市场，对发展中国家来说尤为如此，发债的主要目的便是获得经济发展急需的资金。但我国实行资本项下外汇管制，严格控制外债规模，在国际市场上发债受到有关外汇管理法律法规的严格限制，这就使一般企业利用abs发债的可能性很小。abs的特点在于用一种金融手段或技巧，变相提高发债主体（或融资主体）的信用等级，从而获得更多的资金，因为在债券市场上，信用即财富，发债主体的信用等级与其所发行债券的价格、利息紧密相关。但我国国内债券市场有一个问题，即“信用即财富”这一原理在我国并不适用，在我国国内债券市场上发行债券，信用并非第一位，第一位的是“额度”，“额度”即财富。spv如何取得额度是一个非常现实的问题。
另外，在我国现行法律体制下，spv发债也与有关法律规定相冲突。《公司法》第161条规定了发行公司债券的条件：（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；（2）累计债券总额不超过公司净资产额的40％；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息（下略）。按此条件，spv根本无法发债，首先，spv的职能在于用发债的收入购买原始权益人的有稳定现金收入流的资产，再用所得现金收入流来偿债，spv本身并不需要多少净资产；其次，由于spv本身的净资产并不多，它不可能仅仅发行本身净资产40％的债券，它发行的债券往往要超出其净资产数倍；第三，spv往往是一设立就发债，它本来就是为发债而特别设立的，因此，它不可能有三年盈利的经营历史。abs之所以与现行发债法律冲突至此，其原因在于abs发债并不依靠spv（发债主体）自身的信用状况与经营状况，而主要依赖其将要购买之有稳定现金收入资产的质量状况。
法律障碍之三：收益权的转让与“真实交易”
原始权益人向发行人（spv）出售能够产生稳定现金收入流的资产也是资产证券化的重要一个环节，这也被称为“资产发起”或“真实销售（truesale）”。“真实销售”是资产证券化的核心技术，只有实现了“真实销售”，才能够保证已经证券化的资产与原始权益人的破产隔离，即原始权益人的破产清算情况的发生，并不影响spv拥有已经证券化的资产所产生的稳定现金收入流并用其偿债。在已经对资产证券化立法的国家，一般对“真实销售”立案处理，以确保“真实销售”得到法律保护。对“真实销售”的界定，往往取决于各国法律的规定，在某种情况下，尽管资产转移是通过购买合同进行的，但该转移所涉及的客观情况可能令法律或有关部门认为不是一种销售，而是一种借贷融资，是发行人向出售者提供的抵押贷款，这样破产隔离就会无法实现。
有人认为，目前我国如果进行资产证券化的“真实销售”，将会产生转让过程中涉及到原始权益人、spv、债务人三方面的合同变更有效性的法律依据问题。其理由是：根据民法原理，权利人转让权利必须采取一定的步骤，以便准确有效地把这些权利赋予受让人，如债权人在转让债权时，必须事先通知债务人或者得到债务人的许可。当有许多债务人时，如在租约应收款或贸易应收款情况下，如何通知债务人或得到债务人的许可在操作上很困难，而不这么做又违反法律的规定，将会导致“真实销售”无法成立。
韩国政府在1997金融危机之后，感到急需处置金融机构所拥有的大量闲置资产，于是由国会在1998年9月2日通过了财产证券化法律和与此相关的税收减免控制法修正案。该财产证券化法对真实交易的条件有着明确规定，可以让我们有所参考，这些条件是：1.证券化财产的转移必须根据购销合同；2.除了当受让人处置有关财产时，转让人享有最初拒绝权外，受让人对证券化财产必须享有获取利润权和处置权；3.转让人无权要求受让人归还证券化财产，受让人也无须考虑对证券化财产给予补偿；4.除了相关的证券化财产的转让人承担一定时期的风险或提供缺陷担保外（包括转让人为债务人金融能力提供的担保），受让人承担被转让财产的一切风险。
法律障碍之四：信用增级
信用增级是运用各种有效手段和金融工具，确保spv按时支付债券本息，它是提高abs交易质量和安全性的重要手段。信用增级是spv获得较高信用等级的关键所在。信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级，其中内部信用增级主要是通过直接追索、资产储备、保留从属权方式进行；外部信用增级是第三方为资产证券化提供金融担保，从而增加abs债券的信用等级。一般来说，实践中常用的信用增级主要是通过以金融担保为主的外部信用增级，信用增级是abs债券被广大投资者接受的关键所在。
我国金融体制改革以来，金融机构普遍注重风险管理后，中小企业出现了贷款难的问题，许多人士呼吁设立中小企业担保机构，来为中小企业贷款作出担保，目前，担保公司如雨后春笋般纷纷涌现，abs债券的信用增级就是通过类似担保公司的机构实现的。问题在于，目前设立的许多担保公司并不规范，比如，中国人民银行有关文件规定，担保公司属于金融机构，设立担保公司必须由中国人民银行审批，但是实践中许多担保公司并没有取得中国人民银行的批准，而地方工商管理部门对是否有中国人民银行的批准文件并不在意。abs债券发行，牵涉到设立中外合资担保公司的规定，而某些地方正在作积极的试点。这就要求有关部门尽快作出关于设立担保公司和中外合资担保机构的规定。
我国的资本市场受到国家的严格管理，由于外汇管制的原因，资本市场的对外开放更是管理严格。资产证券化作为一种新型的融资手段，尤其是在国际证券市场上融资的一种新型工具，已经日益受到国人的关注。但是，由于法律制度和市场完善程度的差异，abs必须要在符合中国国情的基础上才能引入中国，目前，资产证券化在我国所面临的法律障碍还是很多的，如何与中国现行的法律制度相协调，以及尽早制定有关资产证券化的专门法律，使得已经进行的工作有法可依，从而利用这一金融技术为我国的经济发展带来益处，需要认真进行研究和探索。
「参考文献
1.胡旭阳：《我国开展资产证券化面临的问题及对策》，《证券市场导报》12／98.
