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资本市场的价值范文1
关键词：内部资本市场；集团多元化经营；国有控股；现金持有量；现金持有价值
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）11-0067-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.11.15
集团的内部资本市场旨在通过内部资源配置来缓解外部融资约束，但问题的存在常常造成内部资本市场的失败。现金作为内部资本配置的一个重要中介，最具流动性但也最易被侵占。持有适量的现金，可以预防危机，但是过量持有则其动机有待考察。因此，以现金持有为中介，研究我国内部资本市场、集团多元化经营和实际控制人的性质对企业现金持有及其价值的影响有着现实而深远的意义。
一、文献综述
20世纪90年代的并购风潮催生了许多企业集团，由此引发了国内外学者对内部资本市场的大量研究。内部资本市场的概念最早由Williamson（1975）等提出，其后形成了内部资本市场“有效论”和“无效论”两大阵营[1]。“有效论”者认为，内部资本市场可以提升企业的市场价值，主要表现为“多钱效应”和“活钱效应”。Williancon（1975），Stulz（1990）、Stein（1997）等认为内部资本市场存在“活钱效应”，集团总部可以利用信息优势，将内部资金合理地分配给不同的部门，创造更大的公司价值。Lewellen（1971）、Stulz（1990）和Peyer（2002）等研究发现多元化的企业各部门的资金不同，通过内部资源的配置可以降低企业未来现金流的不确定性，从而增强其外部融资能力，因此存在着“多钱效应”[2]。Berger、Ofek（1995）、Scharfstein、Stain（1996）等人在此基础上进一步研究，发现内部资本市场存在着“过度投资”、“交叉补贴”、“社会主义现象”以及“利益输送”等问题，因而提出“无效论”，认为内部资本市场折损公司价值[3-4]。国内的刘峰、贺建刚、魏明海（2004）、邵军和刘志远（2007），李玥（2007）等也认为内部资本市场无效[5-6]。
现金作为最具流动性也最易被侵占的资产，是内部资本市场影响公司价值的主要中介。忽略了现金这个重要传导途径而直接分析内部资本市场对公司价值的影响会导致分析路径不完全。因此近些年国内外展开了大量对企业现金持有行为的研究。
对现金持有动机的研究最早要追溯到Keynes（1936）提出的交易动机和预防动机，其后学者形成了“预防动机”和“动机”两大理论。Krans和Lizen berger（1973）提出权衡理论，认为企业现金持有不足会产生交易成本，但过度持有会产生机会成本，企业从中权衡持有最佳的现金量。Myers和Majluf（1984）提出融资优序理论，认为出于融资成本原因，企业按照内源融资、负债融资和权益融资的顺序来满足资本需要。这两种理论都认为公司持有现金是出于预防动机。但Jensen和Meckling（1976）提出的成本理论以及Jensen（1986）提出的自由现金流假说认为，企业高额持现是由于经理人出于增加个人利益以及构建企业帝国的目的[7]。Opler（1999）则相对完整地论证了现金持有的预防动机和动机，为后续研究奠定了基础[8]。
国内学者以多元化和终极控制人性质为主要视角，将现金持有理论与内部资本市场理论运用于中国。洪道麟（2007）、罗琦和许俏晖（2009）、王文忠（2011）等人都发现国企常常会做出非效率现金决策，且多元化经营呈现出“折价”效应[9-11]。他们都认为国有控股会滋生持有现金的问题，从而损害公司的价值。
国内目前缺乏直接研究内部资本市场对现金持有的影响，此外现有的文献大多只研究了现金持有量或者现金持有价值，且对多元化的定义都是基于上市公司本身，并非集团内部。因此，本文希望通过实证分析，相对全面地研究内部资本市场对现金持有量的影响，并根据集团多元化经营和产权性质进一步探讨对现金持有量的影响，最终将研究路径延伸到现金持有行为对公司价值的影响。
二、理论分析与问题提出
基于内部资本市场和现金持有的理论，本文建立了“内部资本市场——上市公司现金持有量——公司价值”的分析框架，从两个层次分析内部资本市场对上市公司现金持有及其价值的影响。
第一层次，以企业是否属于集团控股为内部资本市场的度量，探究内部资本市场对企业现金持有量的影响。集团与上市公司之间构成的内部资本市场，理论上可以通过配置内部资源来缓解外部融资约束，从而减少现金持有。但严重的“双重问题”以及两权分离，使得内部资源配置很少按照效率原则来安排，而有可能由于利益输送等原因而超额持现。因此，若企业的现金持有量偏高，则说明内部资本市场为管理层提供了一个利益输送的渠道；反之，则情况略微复杂，一方面可能说明内部资本市场起到了缓解融资约束的作用，降低了企业出于预防动机而持有的现金，但另一方面也有可能是集团通过各种途径占用了上市公司的资金，为总部输送利益，具体还需进一步探讨。
第二层次，对于集团控股的公司，分别从集团的多元化经营和国有控股两方面来考察对上市公司现金持有的影响。国有控股公司或多或少受到政府干预，国企理论上会因为较小的外部融资约束而持有更少的现金，但也可能因为管理层存在利益输送动机而超额持有现金。此外，整个集团的多元化经营也会导致内部各公司涉及不同行业，面临不同风险，从而持有不同水平的现金。共同保险作用的存在理论上可以减少公司出于预防动机而持有的现金，但是内部信息的不对称也有可能造成严重的问题。因此，若集团多元化经营和国有控股增加了企业的现金持有，则说明二者加剧了企业持有现金的动机；反之，则既有可能是缓解了融资约束，又有可能存在集团利益输送，对此需要进一步检验。
最后，分析内部资本市场对公司价值的影响。内部资本市场会影响企业的现金持有量，最终影响公司的价值。其中，集团的多元化经营以及实际控股权性质也会通过同样的方式影响公司价值。若集团能提高企业价值，则说明内部资本市场成功地起到了缓解融资约束的作用，反之则说明内部资本市场无效。与此同时也能分析出集团的多元化经营和国有控股对企业价值所起到的作用。
三、模型设计与变量定义
基于以上理论分析，本文在Opler的基础上设计了六个实证检验模型，分别分析内部资本市场、集团多元化经营以及实际控制人性质对现金持有及其价值的影响。
（一）检验模型与变量
1.现金持有量的实证模型
对现金持有量的检验模型如（1）、（2）所示。
Cashi，t=b0+b1groupi，t+b2sizei，t+b3levi，t+b4cashflowi，t+b5nwci，t+
b6capexi，t+b7M/Bi，t+b8CFvoli，t+b9Di，t+b10yearD+b11IndD+？孜i，t（1）
Cashi，t=b0+b1divi，t+b2statei，t+b3divi，t*statei，t+b4sizei，t+b5levi，t+
b6cashflowi，t+b7nwci，t+b8capexi，t+b9M/Bi，t+b10CFvoli，t+b11Di，t
+b12yearD+b13IndD+？孜i，t（2）
模型（1）和（2）中所涉及的变量及其定义如表1所示。模型（1）是检验内部资本市场对现金持有量的影响。模型（2）在模型（1）的基础上进一步检验集团控股样本中，集团的多元化经营和国有控股的作用。i和t分别表示企业和时期。交叉项div*state表示集团多元化经营与控股权性质的交叉影响。
在模型（1）中，若b1>0则说明内部资本市场会导致公司出于“动机”而持有过多现金。若b1
Dcashi，t=b0+b1cfi，t+b2divi，t+b3statei，t+b4divi，t*cfi，t+b5statei，t*cfi，t
b6sizei，t+b7levi，t+b8Ii，t+b9M/Bi，t+b10Di，t+？着i，t（3）
模型（3）（变量定义见表1）通过对上市公司的现金——现金流敏感性的检验来反应融资约束程度。根据前人的研究结果，融资约束越大的企业，其现金持有的现金流敏感度越高，反之则越低。因此，若b4、b5>0，则说明集团的多元化以及国有控股增大了上市公司现金持有和现金流之间的敏感度，即增加了公司持有现金的动机；反之，则说明集团的多元化以及上市公司的国有控缓解了上市公司的融资约束。
2.现金持有价值的实证模型
模型（4）是检验内部资本市场对现金持有价值的影响，模型（5）、（6）则在模型（4）的基础上检验控股权性质、集团多元化经营对上市公司现金持有价值的影响。
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3groupi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t
+b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（4）
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3statei，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+
b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（5）
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2divi，t+b3divi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+
b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（6）
涉及的变量及其定义如表2所示。为了使各变量标准化，所有变量均除以总资产。此外，d表示相应变量的一阶差分。
（二）样本及数据来源
本文选取2005—2011年全部A股市场的上市公司为样本，由于模型中变量会使用到一阶差分，因此实际样本时间范围为2006—2010年。本文将处于同一实际控制人下的上市公司定义为集团控制的企业，若同一集团中的企业涉及两个或两个以上证监会一级行业的，则认为该集团是多元化经营，控股权的性质则根据实际控制人是否国有来划分。数据均来源于Wind数据库，并作如下处理：剔除金融行业；剔除当年被ST等特别处理的公司；剔除中小板和创业板的公司；剔除当年IPO以及数据缺失的公司。最终样本包含1129家A股上市公司。本文的模型分析通过stata10.0软件实现。
四、实证分析
（一）内部资本市场对现金持有量的影响
表3是模型（1）和模型（2）的回归结果。其中，第二列是模型（1）的回归结果，此时针对全样本，只将group作为解释变量观察内部资本市场对现金持有量的影响。回归结果发现模型整体的显著性很强（F的prob为0.0000），group的系数为正，但不显著。此外，控制变量中除了cfvol和D的系数之外，其他系数都在1%的水平上显著。此处对他其控制变量不多作赘述。可以发现集团控股增加了企业的现金持有量，可见内部资本市场没有起到缓解融资约束的作用，反而增加了企业持有现金的动机，因此需要进一步详细分析内部资本市场中集团多元化经营和实际控制权性质分别对现金持有量起到了什么样的作用。
针对集团控股样本进一步使用模型（2）检验，其中模型1和模型2分别只考虑了div和state对企业现金持有量的影响；模型3同时将div和state放入了回归模型，模型4则在模型3的基础上加入了二者的交叉项。从回归结果可以发现，div的系数在模型1、3中为负但不显著，模型4中则在5%的水平上显著为负。State的系数在模型2、3、4中都显著为负，尤其是在模型4中，显著性水平提高到了1%，模型4中div*state的系数在5%的水平上显著为正，与div和state的系数符号相反，说明div和state的作用很可能是相反的，样本交叉使得div和state单独的作用有所削弱。可见内部资本市场中集团多元化经营和国有控股都会造成企业的现金持有量偏低，此时可能是由于二者缓解了上市公司的融资约束，也可能是因此产生了严重的问题，因此需要通过模型（3）进行进一步检验。
模型（3）的检验结果如表4所示，经过Hausman检验，采用固定效应面板模型回归。其中，模型1和模型2分别单独检验了集团多元化和国有控股对上市公司现金——现金流敏感性的影响，模型3则同时将二者放入。从表4可以发现，cf的系数在三个模型中都为正，证明企业现金持有量随着内部现金流的增加而增加，符合实际情况。下面重点关注div*cf和state*cf的系数。
div*cf的系数在1%的水平上显著为正，证明集团的多元化经营显著增加了上市公司现金持有量和现金流之间的敏感性。结合模型（2），说明集团的多元化经营不仅没有缓解上市公司所面临的融资约束，反而加剧了内部资本市场中现金的问题。这可能是由于多元化经营的集团内部，各公司面临不同的风险，从而持有不同的现金量，这对于日常持现较少的企业来说存在一种“强共同保险错觉”，即当其遇到有利可图的投资机会或遇到经营风险时，会寄希望于向持现较多的公司顺利地实现集团内部融资，从而不会通过增加自身现金持有量来防范流动性风险。另外，这种现象也可能是日常持现较多的上市公司资金被集团以各种方式占用的结果。
state*cf的系数则在1%的水平上显著为负，与div相反，国有控股降低了集团控股上市公司的现金持有量和现金流之间的敏感性。结合模型（2）可以得出结论，国有控股的性质显著起到缓解融资约束的作用。这可能是由于：第一，我国企业目前融资渠道主要以银行贷款为主，而国企的实际控制人为政府，使之较民营企业更容易以较低的成本获取银行贷款，即面临更小的外部融资约束，从而可以降低出于预防动机而持有的现金。第二，国有企业的政府背景使之在必要的时候会有政府出手相助，大大降低了企业未来现金流的不确定性，因此国有控股企业不需要持有太多的现金来预防各种可能发生的情况。
因此验证了div*state的系数与div和state相反是集团多元化经营所产生的现金问题与国有控股缓解融资约束的作用相互抵消的结果。这也解释了全样本中group系数为正但不显著的原因。
（二）内部资本市场对现金持有价值的影响
对模型（4）、（5）、（6）经过Hausman检验，对面板数据采用固定效应模型进行检验（见表5）。其中，模型1是全样本中内部资本市场对现金持有价值的影响；模型2和模型3则是集团控股样本组中集团多元化经营和国有控股对现金持有价值的影响，从R2可以看出三个模型的解释能力均达到了95%以上。cash的系数在1%的水平上显著为正，符合实际情况。本文重点关注group、div、state与cash的交叉项的系数。
从模型1中可以发现group的系数在1%的水平上显著为正，但是group*cash的系数在1%的水平上显著为负，且绝对值远远大于前者。结合前文的检验结果，可以发现内部资本市场并没有起到缓解融资约束的作用，反而为管理层进行利益攫取提供了空间，大大降低了企业现金持有的市场价值。在此基础上进一步对集团控股样本进行分析。
在集团控股样本组中，div的系数为正，但是不显著，div*cash的系数在1%的水平上显著为负，且绝对值远远大于前者。结合表3、表4的结果可知，集团的多元化经营产生了严重的内部现金问题，降低了企业的市场价值，呈现出“多元化折价效应”。原因可能有：第一，集团总部并不能全面掌握其旗下各上市公司的运行状况，故而不能在内部资本市场中有效地发挥资源调配作用；第二，上市公司的“共同保险意识”仅仅是错觉，当其真正面临困境的时候并不能顺利实现内部融资；第三，日常持现较多的上市公司成了集团为自身输送利益的来源。
State的系数都为负，但不显著，state*cash的系数则为在1%的水平上显著为负，且绝对值也较大。结合前文可知国有控股虽然能在一定程度上缓解上市公司所面临的外部融资约束，但是始终不能避免国企由来已久的低效率问题。可能是因为国企中管理层的行动需听命于实际控股的政府，而政府往往更多的是出于政策考虑而并非效率。管理层没有剩余控制权，从而没有动力去实现企业价值最大化，有时为了迎合政府而违背经营效率。政府在必要的时候会将其控股的上市公司异化成填补财务空缺的来源，因此即便国企更容易获取外部资源，但无效经营反而降低了公司的价值。正是国有控股和集团多元化经营的双重作用，造成了整个内部资本市场折损上市公司价值的结果。
五、结论与建议
本文通过中国A股上市公司数据，实证分析内部资本市场、集团多元化经营和国有控股对上市公司现金持有和公司价值的影响。研究显示：内部资本市场增加了公司的现金持有量，但显著折损了公司的现金持有价值。可见内部资本市场并不能实现缓解融资约束的功能，反而由于问题而扭曲了内部资源配置效率。其中，集团的多元化经营减少了公司的现金持有量，但并非由于融资约束得到了缓解，而是由于集团占用上市公司资源，同时也呈现出“多元化折价效应”。国有控股能在一定程度上起到缓解融资约束的作用，减少了公司的现金持有量，但由于无效率的经营而显著降低了公司的市场价值。由于集团多元化经营与国有控股的双重作用，整个内部资本市场呈现出的“折价效应”。
针对中国企业多元化折价和国企内部资本市场的无效，本文建议企业的实际控制人不要盲目扩张业务范围，要加强同一实际控制人所控股的公司之间的内部信息交流与披露；与此同时，国有企业要注意提高企业运作效率，此外还要加强独立董事及外部监督机制，防范内部利益输送，全面提高内部资本市场缓解融资约束的能力。■
参考文献：
[1]WILLIAMSON O E. Markets and Hierarchies： Analysis and Antitrust Implications [M]. New York： Collier Macmillan Publishers， 1975：147-148.
[2]PEYER U. Internal and External Capital Markets[R].
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[3]BERGER， OFEK. Diversifications’ effect on firm value
[J]. Journal of Financial Economics， 1995（37）：39-65.
[4]SCHARFSTEIN D S， STEIN J C. The Dark Side of Internal Capital Markets： Divisional Rent-seeking and Inefficient Investment [J]. Journal of Finance， 2000（55）：2537-2564.
[5]刘峰，贺建刚，魏明海. 控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究[J].管理世界，2004（8）：102-111.
[6]邵军，刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗？——基于鸿仪系的案例研究[J].管理世界，2007（6）：114-172.
[7]JENSEN M C，WILLIAM H M. Theory of the firm：Managerial behavior，agency cost， and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.
[8]OPLER T L， PINKOWITZ， STULZ R， WILLIAMSON. The derterminants and implications of corporate cash holdings [J]. Journal of Financial Economics， 1999，52（1）：3-46.
[9]洪道麟，熊德华.中国上市公司多元化与企业绩效分析——基于内生性的考察[J].金融研究，2006（11）：33-43.
资本市场的价值范文2
[关键词] 公司控制权市场机制公司治理资本市场
新制度经济学的研究文献表明，企业是生产要素所有者间契约的联结，而契约的履行是需要一套治理机制作为保证的。资本市场上的公司控制权市场机制就是公司治理机制中的一个重要外部控制环节。但我国因种种原因，上市公司之间的二级市场收购受到严重抑制，滞息了我国证券市场的活力。因此，创造条件，鼓励上市公司的并购接管以提高我国证券市场的活力，就有较强的现实意义了。
一、公司控制权市场机制及其对公司治理的促进作用
公司控制权市场机制实际上就是公司控制权的争夺机制，公司控制权市场的存在会大大削弱所有者与控制权的分离问题，它实际上是资本市场赋予中小投资者“用脚投票”的一种形式。所谓控制权市场机制，是指投资者通过收集股权和投票权取得对公司的控制权以达到接管公司和更换不良管理层的目的的一种制度设计。
控制权市场机制是一种非常关键的、有效的资本市场的公司治理机制，是防止经营管理层损害股东利益的有效武器。如果上市公司经营管理不善，公司效益必将下降，在一个有效市场上，必然表现为股票价格的不断跌落。当股价跌落到一定程度时，外部投资者会认为收购该公司是有利可图的，有可能通过大量买进该公司股票以达到控股，然后以控股股东身份撤换经营管理班子，接管该公司，公司控制权因此而改变。对管理层而言，外部接管意味着他们将失去工作，失去高工资以及与职位有关的种种特权――数额庞大的“在职消费”；同时，由于目前国内的经理市场正在形成之中，这种离职经历会对其作为职业经历人的声誉产生不利影响，加大其离职成本。考虑到在市场接管所导致的失去工作和高效薪水，以及高昂的离职成本这两个方面的因素，上市公司经营管理层将不得不认真工作，努力提高公司效益。
二、我国不完善的公司控制权市场之现状
1.接管成本巨大，接管公司可能得不偿失
我国《证券法》中有关持股大户定期报告制度的规定，即投资者持有一个上市公司已发行股份的5%及以后每升降已发行股份的5%时应向有关部门报告并予以公告。由于持股大户的定期报告，使得嗅觉灵敏的股东觉察出“收购接管”的蛛丝马迹，他们会紧握手中的股票而待价而沽。一方面，当股东预计收购后的股价会高于现在的出价时，就不想出售给收购者而指望别人出售；另一方面，由于许多股东都有可能采取这种行动，这使得收购后的净收益降低。若考虑到各种费用，净收益还可能成为负数。同时，接管之后，被接管企业的职工安置也使接管活动难度加剧。
2.股票市场的分割与流通，重协议收购机而轻二级市场收购
我国股权结构复杂，有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股和转配股等之分。其中国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在股票市场上自由转让，称为未流通股。市场的分割和国有股的低流通性，使得非控股股东要想在二级市场上完成收购取得公司控制权几乎是不可能的。即使机构投资者买断全部流通股，也无法成为上市公司的最大股东，无法获得控制权实现战略重组。在这种情况下，协议转让便成为接管活动的主体。这与发达市场经济国家市场接管直接通过二级市场完成显著不同。据统计，从1993年至2002年9月的371起上市公司收购案例中，采用协议转让方式的有327起，占全部收购事件的88.14%。既然是协议转让，公司管理层难免和买家讨价还价，进而继续留任在企业中，公司控制权市场机制的震摄作用则有其名而无其实，无法达到其预定的目标。
三、强化我国公司控制权市场机制的对策建议
1.建立健全社会保障体系
目前困扰接管活动的一个重要障碍便是职工安置问题，主管方面希望收购企业全面安置目标企业的职工，尤其当目标企业是国有企业时。为了达到这一目的，相关方面给予收购企业种种政策优惠。如果强行要收购企业这样做，则有可能拖垮优势收购企业。因此，有些企业即使想收购目标企业，但出于对收购之后目标企业的冗余职工的安置问题，特别是国有企业问题会更严重，结果潜在的接管者犹豫徘徊，不敢放手作为。解决问题的出路就是建立健全社会保障体系，逐步建立较为完善的城镇职工养老保险、医疗保险和失业保险制度。为推动社会保障体制的尽快建设与高效运转，要坚决改变多头管理、各自为政的状况，建立社会保障统一管理体制。
2.提高首次公告比例值
目前《证券法》中有关投资者持有一个上市公司已发行股份5%就应对外进行信息披露的持股大户报告制度，这种制度虽然出发点是保护中小投资者，但过于严厉的信息披露对于准收购接管者而言无异于过早地暴露了自己的战略意图。实际上比利时证券市场就没有我国这样的持股大户报告制度，公司的收购接管完全可以“静悄悄”地在公开市场上收购股票并成功接管。因此，这种报告制度并不是必需的。虽然美国、香港持股报告的首次公告的限值都是5%，但它们均有分散发达的股权市场。考虑到我国的高度集中的股权市场，可以考虑将首次公告值提高到日本采取的10%水平甚至更高的水平面（我国上市公司第一大股东持股比例平均在40%以上）。这样，使收购接管者可处于一种有利的地位，可以起到突袭的效果，加强对公司管理层的威慑力。
3.加快国有股的退出和流通
我国股权市场上的诸多现象均和“一股独大”的股权分布状况有关，由于在上市公司中国有股占控股地位，因此即使潜在的接管者收购了所有的流通股也难以更换不称职的经理层，因而造成了接管主体是协议转让，而非二级市场收购，这种状况抑制了我国上市公司接管活动的市场化动作。因此，可行的办法是加快国有股的退出和流通，实现股权多元化，逐渐由以协议转让为主体的接管转变为以二级市场收购为主体的接管，尽快完成接管的市场化运作。
在目前国有股减持叫停的情况下，实现股权多元化方案可采用“存量搁置，增量流通”的策略。即对于历史造成的已存的不流通的国有股，把它暂时搁置起来，而对于新发行的股份则要全流通，这样随着市场容量的逐渐扩大而稀释国有股的比例，实现股权的多元化。而对于促进接管的市场化运作可实行二级市场收购的临时投票机制，即当二级市场收购完全完成流通股的收购后，可以暂时重构上市公司的决策投票机制以决定收购方是否可以改组董事会进而撤换相应的经理班子。也就是说，在国有股减持叫停期，在收购方完成流通股的收购后，要提升流通股股东的投票权重，使其占到上市公司投票权的50%,国有股(包括法人股)的投票权不超过25%，银行等债权人也占25%的投票权。另外，代表国家行使国有资产权利的政府机构拥有一股“黄金股” 。政府“黄金股”体现出的是公司主要出资人的身份，具有一票否决权。该股一般不参与公司日常决策，不参与公司收购接管过程中相关的人事决策，但可跟踪、监督公司的决策过程。在公司决策违背国家产业政策、侵害职工合法权益时，政府可运用黄金股行使否决权。在具体操作时，只要收购方能争取到银行等相关债权人投票权绝对多数的支持，收购方就可完成董事会及相应经理班子的重组。
4.培育经理人市场
资本市场的价值范文3
［关键词］ 内部资本市场 配置效率 影响因素
一、引言
内部资本市场的概念最早由阿尔钦在研究通用公司的成功管理模式中提出，在此之后的几十年中学者们不断的丰富着内部资本市场的研究，其各方面的文献可谓汗牛充栋。随着近年来我国企业集团的发展，内部资本市场也引起了国内学者的关注。我国资源配置低效率问题一直很严重，内部资本市场配置效率及其影响因素的研究为解决我国企业资源配置低效率问题提供了思路。韩立岩和蔡红艳（2000）对中国上市公司资源配置效率进行实证分析，发现上市公司与非上市公司相比，上市公司资源配置效率大多处于明显劣势地位，那么导致资源配置效率低的原因是什么？各种因素如何影响资金配置效率？
由此可见，我国内部资本市场配置效率影响因素的研究对于提高内部资本市场效率有着重要的意义。因而，本文收集整理了我国的内部资本市场影响因素的研究文献，从公司治理、多元化经营、内部金融中介这三个方面进行了总结，以期为后来的研究者提供一个内部资本市场配置效率影响因素的理论框架。
二、国内文献综述
1.公司治理因素
在我国，ICM主要存在于企业集团内，而且以金字塔式控股公司为最常见的形式。在金字塔式控股公司内，控股股东可以通过直接或间接持股来控制一批公司，即只需要拥有少数股份就可以获得较大的控制权，因而具有控制权杠杆效应。
杨兴君等(2003)研究发现，我国民营（家族）上市公司普遍采取金字塔式的控股结构控制多家上市公司，终极控制人拥有的现金流权和控制权具有较为明显的相分离现象，控制性家族可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制。
卢建新(2008)借用了Scharfstin&Stein (2000)的双层模型来分析在股权分散下，分部经理的寻租行为是如何影响ICM配置效率的。他认为在股权分散的管理者控制型企业内，由于第一类成本的存在，资本并不总是被分配到预期回报最高的项目上。公司治理的不完善使得公司管理者能够通过ICM随意配置资本，进而把ICM演化成经理人员的寻租市场，最终降低ICM的配置效率。而在股权集中的金字塔式控股公司内，由于控股股东在各子公司的现金流权是不同的，控股股东容易利用ICM的交易行为掏空底层子公司资产而进行高风险投资。所有这些行为最终将使得风险不断地积累于ICM。
2.多元化经营
苏冬蔚(2005)基于对数单位模型，对内部资本市场的配置效率与多元化决策之间的关系进行实证研究。但是由于我国上市公司未能提供企业集团内各经营单位的财务数据，不能直接研究资源配置效率和企业价值之间的关系，笔者间接地分析了母公司与外部资本市场现金流状况对多元化决策的影响。如果多元化程度与母公司同外部资本市场的现金流入／流出呈负相关，即多元化程度高的公司与外部资本市场的金融交易越少，资本市场则可能越有效；反之，若呈现正相关，则内部资本市场就可能无效。其次，笔者分别通过Logit 模型和Tobit 模型探讨我国上市公司内部资本市场效率和多元化决策之间的相关性。研究表明，两模型的估计结果基本一致，表明价值高的上市公司具有较高的多元化程度，对外部资本市场依赖程度小的公司具有较高的多元化程度，在一定程度上从侧面说明了内部资本市场较为有效。
万良勇、魏明海(2006) [5]以三九集团和三九医药为例，分析了我国企业集团内部资本市场的运作形式、困境以及实现内部资本市场优化资本配置功能的条件，指出非相关多元化会加剧内部资本市场中的信息不对称。
卢建新（2008）和许奇挺（2008）以“系”内上市公司所处的行业数衡量多元化程度，得出了多元化程度与内部资本配置效率负相关的结论。
3.内部金融中介
袁琳（2001，2004）通过案例研究的方式，提供了大量证据，证明企业集团通过内部金融中介的构建与运行，能够提高资金使用效率，加速资金在成员企业之间的流动，降低资金使用成本，提高该企业资源配置的能力。
4.我国“系族”企业内部资本市场的研究
国外已有的关于内部资本市场配置效率的实证研究主要依赖于企业内部各业务单位或分部的财务数据。而我国现阶段的外部资本市场信息披露还不够完善，这造成了内部资本市场配置效率研究所须的关键数据缺失。近几年我国资本市场上出现的一批企业系为我们提供了一个较好的替代分析样本，许多学者以企业系为样本对内部资本市场的效率问题进行了研究。
邵军，刘志远（2007）]运用案例分析法,对鸿仪系内部资本市场的效率进行了深入地研究。他们指出，系族企业内部资本市场的运作应该引起人们的高度重视。
邵军，刘志远（2009）以2002-2007年我国“系族企业”所涉及的280家/年的上市成员企业为研究样本，通过对其内部资本市场效率进行的实证检验发现:从总体上看，市场化环境不好的地区，系族企业的内部资本市场是有效率的。相比于非国有的系族企业，国有系族的内部资本市场是无效率的;而国有系族企业内部，由地方政府控制的系族企业的内部资本市场是无效率的。
冯丽霞，尹慧（2009）以新制度经济学为理论基础,实证地研究了差异性的制度安排对内部资本市场价值创造的影响,着重探讨了制度因素的具体表现形式――盈余管理行为的存在效应。并采用民营企业系为样本进行实证研究，结果表明,监事总规模、高管薪酬、高管持股与内部资本市场价值创造显著正相关,公司高管决策一致性与内部资本市场价值创造显著负相关,盈余管理行为的存在会降低内部资本市场配置效率,对内部资本市场价值创造具有消极影响。
参考文献：
[1]苏启林 朱文：上市公司家族控制与企业价值[J].经济研究，2003(1):36-45
资本市场的价值范文4
一、引言
2001年，《减持国有股募集社会保障资金管理暂行办法》的出台引发了资本市场的剧烈震荡。一时间，国有股减持问题成为理论界和金融业界讨论的焦点。回顾这场声势浩大的讨论，似乎有几点已经达成倾向性的一致意见：(1)国有股减持办法的出台，是资本市场震荡的主因，或者说至少是股票价格下跌的直接导火线。(2)减持办法所确定的定价方式成为实质性利空的重要因素。因此，对于减持价格的确定，市场各方和理论界都给予了较多的批评，其主要理由存在于两个方面：一是认为减持定价过高，使减持的国有股从市场上套取过多的资金，造成市场严重“失血”，这种突然性的强烈冲击迫使股票市场的价值中枢下移，以求在低位寻求新的供求均衡（陈久红，2002）；二是由于在改制评估和上市两个阶段，国有股已经升水两次，如果再按市场原则进行减持定价，同IPO和增发的股票进行捆绑销售，则明显有违公平原则（见王珠林、杨如彦等，2002）。这些讨论大多过度地关注市场反应本身，而没有进一步挖掘国有股减持背后所隐藏的深层次问题，从而都因未揭示国有股减持对市场影响的本质而缺少说服力。本文不打算全面参与对这一问题的讨论，而只是提供一个观察问题的角度。
二、q比率与资本市场均衡
总体而言，经济学家都不会否认资本市场是一个相对高效率的市场。这种高效率主要表现在两个方面：一是资本市场的信息流量较多，信息流转速度较快，而且公开性原则执行得较好；二是因为资本市场的供求力量较为透明，市场重建均衡的速度较快。而资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机制（宋逢明，1999）。易于达成共识的还有，资本市场作为虚拟经济的主要载体，与实体经济有着千丝万缕的联系，这种联系最直接地体现在对投资的引导作用上。托宾的“q比率”(Tobin''''sqRatio)就有效地刻画了资本市场的这种作用（托宾和戈卢布，2000）。q比率和无套利均衡正是本文分析资本市场均衡的两大工具。
托宾q比率的标准定义是：按照金融市场估价的企业的价值对企业现有资本的税后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则q可表述为：q=MV/RC。q比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它提供了一个存量市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的后续增量投资产生了直接的影响。例如，住宅建设成本的增加会提高存量房屋的价值，而存量住宅的价格上涨也会直接促进对新住宅的投资。这一机制同样适用于对企业的投资。所不同的是，资本市场为企业（从而也为企业的经营性资产）提供了一种连续而易变的市场估价，使这个市场变得更加难以把握，但其作用机制并无二致。
市场经济运行的逻辑是，对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，q的正常均衡值为1。如果q值大于1，则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果q值小于1，则会抑制投资（托宾和戈卢布，2000）。q在1处获得均衡，正是无套利原则的要求。q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算，而这显然不符合资本市场“无免费午餐”的假设(No-free-lunchAssumption)。笔者将资本市场存在的这种套利机制称之为“q比率套利机制”。
一个简单的托宾模型就可以形式化地说明这种基于q比率套利机制的市场均衡（托宾和戈卢布，2000）。用K表示资本存量，I表示总投资，δ表示折旧率，则总投资I和资本存量K之间的动态关系可表述为：
基于无套利原则的要求，总投资是q的增函数。在图1中，左边象限的横轴表示在某个时点上的资本存量，右边则表示在一个规定时段内的资本流量。投资者对股权的需求即为存量需求。假设资本市场处于均衡状态，由于受到外部冲击（如贴现率下降），投资者对股本的需求增加，这时，K[d]会立即升至K[d'''']。由于短期资本的存量供给是既定的，新的均衡点将位于B点。与此同时，提高了的q水平会使新的投资流量增加到I''''。由于此时总投资超过折旧(I＞δK[s])，因此净投资额为正。正的净投资意味着资本存量在逐渐增加，经济将趋于新的稳态均衡点C。在点C，q恢复到1的水平，但此时，资本存量已增至K[s'''']，净投资重新归零。这就解释了高的q比率刺激投资的机制。反之则反是。
凯恩斯在《通论》中也表达了类似的思想。按照凯恩斯的逻辑推理，如果建设一家新企业的成本高于购买一家类似企业的成本，资本家就没有理由建造新的企业；而另一方面，如果一项新工程虽然造价很高，但只要能让其股票在交易所顺利上市并有利可图，则人们未尝不可进行该项投资。世纪之交的网络泡沫是这种逻辑的典型例证：在网站赚钱还只是一个概念的时候，如果让这些CEO们烧自己的钱，则多半CEO会宁愿让才华消耗在实验室里；正是资本市场对网络股票的疯狂追捧才造就了轰轰烈烈的网络投资。
三、中国资本市场：q比率角度的经验观察
q比率已成为经济学家观察实体经济与虚拟经济关系的一个重要视角。然而，关于这一指标的经验结果一般却是令人失望的（奇林科，2000）。尽管如此，由于q比率背后无可辩驳的逻辑，经济学家们通常并不怀疑这一指标的有效性。关于q比率的经济结果问题，至少有以下三个客观的理由：一是可能涉及错误的衡量和测算，尤其是对重置成本的衡量。因为企业的重置与一项资产具有明显的区别，完全有可能因为企业家能力供给不足而导致这一市场的套利行为难以达到理想的状态。二是因为资本市场具有精良的组织和很高的技术效率，从而使得资本市场对公司的估价灵敏又易变，因此，在资本市场上，市场估价与资产重置成本之间的差异及其持续时间有可能大于或长于普通的资产市场。三是涉及市场的调整成本问题。从理论上说，市场可以进行快速调整，甚至可以设想瞬时调整，但现实中，对企业重置的调整成本显然是偏高的，因而也是缓慢的。而由于调整周期较长，相对于资本市场价格的变动，通常会出现轿枉过正的现象，这也正是资本市场波动性的一个来源。
基于上述原因，笔者相信q比率背后的逻辑，并以此作为基本的工具来分析中国的资本市场。同样由于这些因素，我们要对该指标作出一些必要的假设和修正：(1)由于重置成本估计的难度往往会影响到经验结果的可靠性，市场分析人士通常使用股票市值与公司净值的比率作为q比率的近似替代物（史密瑟斯和赖特，2001）。鉴于这种近似并不具有明显的非合理性，本文也采用这种近似方法来计算q比率。(2)由于调整周期和市场价格易变性的关系，我们难以要求q的平均值稳定在1的理论均衡值上，应该允许将在1附近合理范围内的均值认可为合理值，但q值必须具有均值回复特征。
鉴于美国资本市场在成熟市场中具有较强的代表性，我们不妨将我国的托宾q值与美国进行一个对比。
从史密瑟斯和赖特(2001)提供的数据来看，美国股票市场的q值在百年的历史变迁中呈现如下几个方面的特点：(1)q值的总体波动幅度较小，绝对值范围大致处于0.4到1.6的区域内波动；(2)q值大多数年份在1以下的区域运行；(3)q值的均值估计在0.7左右，并且呈现明显的均值回复特征。这些特点表明，在大多数年份，美国股票市场的泡沫较少，q值总体在企业真实价值附近波动，这一方面是因为在资本市场上存在着方便的q比率套利机制，另一方面也是美国经济制度鼓励创新和创业的结果。
反观我国股票市场即可看出明显的不同。我国股票市场虽然历史较短，所取样本数量明显不足，但近十年的发展也应该具备一定的代表性。通过观察，我们得出两点初步的结论：(1)q值水平总体较高，自1992年以来，q值没有一个年份在1以下运行，最低的一年（1995年）也达到1.48，大大高于美国的q值，甚至相当于美国少有的牛市高峰时的q值；(2)q的均值为3.29，q值的均值回复特征初步显现。
在资本市场上，与高企的q值相对应的现象是高企的市盈率和低廉的融资成本。事实上，这两点也正是前几年受到广泛讨论的问题。以笔者的观点来看，q比率高企的危害是显而易见的：(1)破坏股票市场的投资价值，助长市场投机行为。(2)低廉的融资成本导致融资主体的“圈钱”现象严重，造成资本市场严重的价值扭曲，形成资本市场的恶性循环。
长期以来，人们都习惯于将资本市场高企的市盈率和q比率视为供求失衡的结果。而依照本文观察问题的视角，将其归因于供求问题显然是没有充分依据的。因为只要q比率套利机制存在，人们在高企的q比率的推动下，必然会释放出无限的创业热情，从而使q比率向其均值迅速回复。因此，从根本上看，q比率高企的深层原因在于q比率套利机制的缺乏。
如果进一步挖掘套利机制的障碍性因素，我们很快可以找到这一问题中存在的制度性原因，这些原因主要是基于如下两个方面。一是一股独大的公司治理结构。姑且不论及一股独大对公司经营决策所产生的影响，仅是其不可流通性就注定了q比率套利机制不可形成。国有股的不可流通刚性就意味着它不仅对市场价格不敏感，缺乏套利动机，而且从根本上截断了它退出市场的渠道，从而意味着真正的套利均衡不可能实现。其二，一级市场的审批制或准审批制也制约了套利机制的形成。审批制意味着在q比率高企的情况下，创业者无法将其投入的创业资本在资本市场上以高的q比率及时兑现，从而也就使资本市场缺少了对创业投资家的那一份刺激，市场也就不能及时吸纳形成套利均衡的那只“无形之手”所给予的力量。目前，主管部门虽然用核准制替代了审批制，但核准制离真正的注册制还有相当的距离，单是主管部门制定的“排队系统”就完全有可能使创业者贻误最佳的市场套利时机，而上市门槛的问题也会阻碍不少创业资本找到合适的退出渠道。不过，从长期来看，核准制已基本提供了q比率套利机制生存的土壤，而关键因素当然在于一股独大的问题，也就是国有股和法人股的流通权问题。
四、结论与政策含义
本文从q比率套利机制的视角来分析资本市场的价值均衡，可以得出如下基本结论：
首先，q比率是衡量股票市场投资价值的一个基本指标，它起作用的基本机制是本文所论及的q比率套利机制。
其次，在核准制框架下，q比率套利机制的长期体制主要在于一股独大的公司治理。若能允许所有股权全面流通，将有效遏止一股独大的现象，从而有助于形成q比率套利机制，从而形成资本市场的投资价值回复系统。
第三，在消除制度、引入q比率套利机制后，市场将会形成自动稳定机制，q值将会自动向其均衡值回复。在我国q比率高企的年代，它意味着q值将会自动下降，这无疑是一个重大的利空信号。
第四，股票市场对国有股减持的强烈反应主要应该归因于市场对q比率套利机制的一种合理预期。减持价格虽然在短期内对市场的供求格局存在一定影响，但显然不是价格大幅下跌的主因，这从原拟实施的"10%"方案中可以看出。如果将减持的10%仅看作是一种市场扩容，这种扩容规模在高市值的今天显然不会构成一种压力，其关键在于扩容背后的实质性内容。此即为本文所称的“减持价格无关论”。当然，这并不是说减持价格不重要，实际上，由于减持价格与国有资产及其形成历史具有不可切断的联系，它仍然是一个重要的价值判断问题。
资本市场的价值范文5
这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。
本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。
二、股市基础理论探讨，刻不容缓
中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和赌场”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。
事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是赌场，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。
概括起来，中国股市有三个没底：
1.上市公司造假没底
上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。
2.政策没底
我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。
3.股市理论的探讨没底
中国股市到底是赌场、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。
解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。
研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。
三、股市基本功能探讨
我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。
股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：
1.资源优化配置功能
股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过IPO方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。
所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为赌场。
2.晴雨表功能
资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。
尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。
3.价值发现功能
首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。
其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。
第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。
论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，只是像赌场一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。
资本市场具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。
四、股市新文化的建立
（一）股市旧文化批判
在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从赌场术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市赌场语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种赌场语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(Banker)在赌场里是指开局设赌者（通常只有赌场才具备这一资格），与闲家(Player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(MarketMaker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。
显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的赌场用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和赌场区分开，一扫投资人“跟庄”的赌场风气。在中国证券市场开展股市，把投资者教育扎扎实实的搞起来。
（二）股市文化与股权文化的关系
当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。
如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。
中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。
（三）股市新文化的内涵
在中国资本市场开展股市，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：
1.思想建设——正确的投资现
开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。
2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念
在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。
通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。
资本市场的价值范文6
这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。
本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。
二、股市基础理论探讨，刻不容缓
中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和赌场”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。
事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是赌场，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。
概括起来，中国股市有三个没底：
1.上市公司造假没底
上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。
2.政策没底
我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。
3.股市理论的探讨没底
中国股市到底是赌场、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。
解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。
研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。
三、股市基本功能探讨
我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。
股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：
1.资源优化配置功能
股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过IPO方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。
所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为赌场。
2.晴雨表功能
资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。
尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。
3.价值发现功能
首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和
潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。
其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。
第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。
论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，只是像赌场一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。
资本市场具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。
四、股市新文化的建立
（一）股市旧文化批判
在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从赌场术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市赌场语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种赌场语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(Banker)在赌场里是指开局设赌者（通常只有赌场才具备这一资格），与闲家(Player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(MarketMaker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。
显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的赌场用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和赌场区分开，一扫投资人“跟庄”的赌场风气。在中国证券市场开展股市，把投资者教育扎扎实实的搞起来。
（二）股市文化与股权文化的关系
当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。
如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。
中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。
（三）股市新文化的内涵
在中国资本市场开展股市，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：
1.思想建设——正确的投资现
开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。
2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念
在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。
通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前
证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。
