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资本市场的流动性范文1
利率，历来是指金钱的时间价值。利率上升或下跌，会改变居民和企业等微观主体行为的选择，进而明显地影响经济运行，也会直接影响资本市场的表现，反映到资本市场会直接造成股票和债券价格变化。同时，基准利率作为资本定价和重要的货币政策工具，也是现代央行所倚重的。
“流动性过剩”简单地说，就是货币当局货币发行过多，货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。流动性是资本市场的血液，而投资者的行为选择将引导血液的流向。因此，持续跟踪分析流动性以及投资者行为变化，是研究证券市场变动的重要内容。
证券分析师主要是研究央行政策变动、市场流动性变化以及利率可能的动向等，并在此基础上进一步提供具体的投资操作建议。应该说，证券分析师不同于一般的宏观经济分析师，也不同于行业分析师，不需要对各行业进行特别细致的研究。因此证券分析师的研究定位似乎是介于宏观与微观之间的中观研究，研究视角与其他分析师也是有所区别的。
本书分为三个部分：利率、流动性和资本市场。第一部分是利率。利率是理解资本市场的基础，关于利率的重要性，可以毫不夸张地说：利率的变动“影响资本市场的回报、左右企业的投资行为、改变投资者的盈利预期”――利率是衡量一切资产价格的工具。研究和分析利率的形成机制，可以帮助读者理解资本市场上各种资金的成本与未来的流动方向。
第二部分是流动性。流动性并不特指现金，而是指资产的变现能力。相对于流动性弱的资产，流动性强的资产在定价时需要具有一定的风险溢价。对于投资者而言。流动性往往是其生命线，是专业投资者时刻关心的问题。
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关键词：金融体系；资本市场；展望
中图分类号：F832.1
文献标识码：A文章编号：1005-0892(2008)02-0005-02
中国经过30年改革开放，已经由一个贫穷落后封闭的国家变成一个具有较强竞争力、市场日益开放透明、经济规模不断壮大，正在渐渐迈向现代化的国家；我们的第一个目标已经实现了，即摆脱了贫困正在走向富裕之路。我们现在虽然已经是一个经济大国，创造了举世瞩目的成绩，但我们如何从经济大国转向经济强国则是我们正面临的非常重要的任务。中国要变成一个强国，就要在科技上有充分的自主创新的能力；中国要变成一个经济的强国，就必须要有一个强大的金融体系。资源会越来越金融化、证券化，未来资源的争夺不是靠战争，而是靠金融市场。我们要有在全球视野下配置全球资源的战略眼光，从而使中国经济能有持续成长的基础。从这个意义上说，我们要有一个现代金融体系，这是中国由一个经济大国变成一个经济强国的必要条件。
强大的资本市场是经济增长的发动机，是现代金融体系的心脏。惟有一个健康、强大、透明的资本市场，才会有一个强大的金融体系，才可以把中国由现在的经济大国推向经济强国，才可以使中国在全球经济格局中处于三足鼎立的位置。要不了几年，中国经济与欧洲、美国一起将处于三足鼎立的态势；中国的资本市场、金融体系也一定会同欧洲、美国一起成为未来三足鼎立的一方。这些目标我认为都可以实现，但我们必须要有一个强大的资本市场和现代金融体系。
沿着这个设想，我们该如何评价资本市场最近两年的发展?该如何看待资本市场存在的问题?我认为，有四大效应推动了资本市场这两年的跨越式发展：
第一，股权分置改革的制度效应。从股权分置改革完成以来，中国资本市场进入了一个规范的、然而是跨越式发展的历史时期。2006年和2007年，中国资本市场快速成长，创造了全球资本市场成长的奇迹。股权分置改革改掉了资本市场落后的制度，爆发出了巨大的制度效应。因此，股权分置改革的成功对这两年资本市场的发展起到了第一极推动力的作用。
第二，海外蓝筹回归的财富效应。我们在2006年5月份启动的海外蓝筹股的回归，极大地提升了中国资本市场的价值，加快了资本市场的发展步伐，提升了市场的财富管理功能。中国资本市场正在从单一的融资功能向财富管理功能的方向转型。
第三，流动性过剩或者流动性充盈所带来的巨大的需求效应。充盈的流动性为中国金融体系的市场化改革带来了重要的契机。我认为，没有流动性过剩或充盈就难以有资本市场的快速发展，就没有中国金融体系全面的市场化改革。如果我们资金短缺，将很难发展资本市场。所以，从这个意义上说，我们要对流动性过剩采取结构性疏导政策，让它成为中国金融体系和资本市场发展的有利因素。流动性过剩或充盈将是中国经济生活中的一个常态。
第四，宏观经济的持续增长和上市公司业绩的大幅提升所带来的乐观预期效应。2007年我国宏观经济保持了快速、持续的增长；2007年上市公司业绩比2006年增长了60％，2008年的业绩仍将继续增长。
从以上四个方面看，中国资本市场在2006年和2007年两年显现出一种跨越式发展，并由此进入了新的历史发展阶段。我在第十一届(2007年)中国资本市场论坛上，曾对中国资本市场的战略目标有一个勾画，对中国资本市场的发展有一个展望，即到2020年，中国资本市场和金融体系一定会实现这样的战略目标：
第一，中国资本市场一定会成为全球最重要、规模最大、流动性最好、透明度较高的资产交易场所之一，市值到2020年会超过100万亿人民币。
第二，全球的金融中心正在向东方漂移，正在向中国漂移。以资本市场为核心的现代金融体系，一定会在中国出现。
第三，21世纪新的金融中心是人民币计价资产的交易中心和定价中心。
为此，我们必须制定和实施与这个目标相匹配的政策，即在全球视野下寻找中国资本市场发展的政策安排。基于这种理解，我们要摒弃那些陈旧的政策理念。在资本市场上，这种陈旧的政策理念就是单一的需求管理政策。我们要从单一的需求管理向优化供给、扩大供给并疏导内部需求和拓展外部需求的供求联动政策方向转型。在过去，资本市场如果涨起来，且涨到比较高的时候，一般都会认为需求太旺，需要抑制需求。在实践中，我们控制市场投资需求最多的工具就是税收政策。正是在这样的政策调控下，市场不断地循环，周期性波动，但却没有发展。因此，我们的政策理念需要调整，要把注意力放在供给上。只有市场扩大了、发展了，我们的资本市场才可以对中国经济发展做贡献，才可以吸引更多的资金。所以，扩大供给是资本市场政策的核心要点，是我们寻找中国资本市场未来战略平衡的支点。
在需求管理上，重点是疏导需求，包括疏导内部需求和拓展外部需求。一方面，我们要促进金融资产结构调整，把老百姓原来放在银行里的钱，通过疏导慢慢地进入资本市场；另一方面，要积极拓展外部需求，积极地培育外部投资者特别是外部超级需求者。目前在资本市场上，像中石油、中国_T商银行等优质蓝筹股中还在禁售期的股份占了很大的比重，如果未来禁售期一到，实际上对市场供求关系战略性失衡会带来重要影响。所以，需要我们找到一个战略性的超级需求者与此相匹配。这就是我所说的政策理念要从单一的需求政策，走向供给主导性政策。
资本市场发展经历了数百年的漫长历史，这其中有欢乐，有悲怆；有理性繁荣，有泡沫破灭；有对未来的憧憬和期待，也有落花流水式的无奈心情。这是资本市场的天然属性。人类社会进入21世纪后，资本市场发展除了难改其天然属性外，也呈现出一些新的特征、新的变化，这就是资本市场从来没有像今天这样如此重要，如此蓬勃发展；也从来没有像今天这样受到人们如此强烈的关注。资本市场在经济全球化和经济金融化的今天，已经成为大国金融博弈的核心平台，而金融博弈是国际经济竞争的支点。
资本市场之所以成为21世纪大国金融博弈的核心平台，是因为，现代金融的核心是资本市场，资本市场在资源配置过程中发挥着难以替代的重要作用；是因为，资本市场愈来愈成为现代经济的强大发动机，而这种强大发动机集增量融资、存量资源调整、财富创造和风险流量化等功能于一身，以精美绝伦的结构推动着日益庞大的实体经济不断向前发展；是因为，资本市场在推动实体经济成长的同时，也在杠杆化地创造出规模巨大、生命力活跃的金融资产，并据此催生着金融结构的裂变，推动着金融的不断创新和变革；是因为，资本市场通过改变财富的流动状态而使风险由存量化演变成流量化，而金融风险的流量化使风险配置成为一种现实的可能，使现代金融成为一种艺术，使金融结构的设计成为一种国家战略。
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【摘要】
20世纪90年代以来，经济全球化带来国际资本流动对东道国金融体系形成了较大的冲击，加剧了金融市场的波动。我国的资本市场体制建设尚未完善，在国际资本流动规模扩大的背景下，研究国际资本流动对我国资本市场的动态冲击效应具有迫切性，如何应对规模越来越大的国际资本流动对我国资本市场的冲击，成为一项提上日程的重点研究课题。
【关键词】
国际资本流动；A股市场；上证指数；深证指数
一、国际资本流动的概念及分类
国际资本流动是指由于资本的趋利性，而导致的国际资本在国家或地区间的流动，既包括货币性资金的国际转移，也包括诸如生产设备、劳动力技术等生产要素的国际转移。一国的国际资本流动情况一般反映在该国的国际收支平衡表的资本与金融账户中。实践中可以将国际资本流动类型分为三类：一是国际投机型资本流动。该类型资本的所有者，通过对不同市场的分析和市场行情的判断，来投资价格被低估的金融资产，以期利用资产的价格变动来获取客观的收益。二是国际套利型资本流动。该类型资本的所有者，通过在两个或者两个以上的金融市场上持有相应的头寸，根据不同市场以及资产间的价格联系获取无风险利润。三是资本外逃型资本流动。由于资本所在国的经济环境发生变化，资本投资的安全性受到威胁，使得资本从原来的所在国逃离出来，流向更加安全、有利的国家或地区。
二、国际资本流动及我国资本市场现状分析
进入90年代，短期国际资本的流动规模增长迅速，在国际资本市场上，融资形式逐渐被国际证券融资所取代。国际债券市场债券发行净额，由1995年的2412亿美元，2001年达到13476亿美元，到2006年这一数额更是突破了20000亿美元。在资本输出方面，美国、德国、日本和沙特阿拉伯等国家所输出的国际资本占世界总资本输出的比率分别为14.28%，13.92%，10.01%，7.89%。对于发展中国家而言，在2005年，发展中国家的国际资本输入总额为6745亿美元，而国际资本的输出额确高达11804亿美元，净流出额达到5059亿美元。国际资本流动方面，由于部分欧元区国家的债务危机的不断升温，危机逐渐由国家蔓延到欧元区的部分核心国家，使得2011年的世界经济形势受到很大影响，包括美国、日本以及大部分欧元区国家在内的世界主要经济体的经济增速出现了一定程度的下滑此外，以巴西、俄罗斯、印度和中国为代表的新兴经济体和发展中国家经济增速也出现了不同程度的下滑。
小平南巡讲话后，我国加大了改革力度，利用外资规模迅速扩大，国际资本流动规模持续保持强劲的增长趋势，2002年我国实际使用外资数额突破500亿美元，而在2008年这一数值更是达到了923.95亿美元。我国资本市场的建立短短20多年，取得了非常显著的发展成果，中国股市从无到有，上市公司的数量逐年增多。至2012年末上市公司已发展到2494家。
三、国际资本流动对我国资本市场影响的传导机制
从2010年以来，我们观察到中国股票的走势与国际资本流入的走势基本一致。2010年4月中旬在欧洲债务危机的冲击下，中国国际资本流入的规模从前4个月的月均2500亿元人民币，下降到2010年5月和6月的月均1200亿元人民币，缩水50%。同期，A股市场出现了明显的调整。与此形成鲜明对比，2010年10月美联储宣布实行第二轮量化宽松货币政策（QE2），当月国际资本流入规模超过5000亿元人民币，较正常月份扩大一倍。
国际资本流动影响国内资本市场的关键环节是银行间市场流动性状况。我们认为，国际资本流入之所以同时对国内股票和债券市场产生显著影响，其关键环节就是资本流动的变化会明显改变银行间市场的流动性状况和短期利率水平，而这一点在信贷规模控制的情况下，表现得更为充分。我们可以将银行间资金比作资金水池，两个最重要的入水龙头分别是新增信贷和外汇占款。以2010年为例，大水龙头信贷投放7.95万亿，考虑信托贷款和票据融资，共近10万亿。小水龙头外汇占款新增近3万亿。在国内信贷均衡投放的前提下，大水龙头的流量受到控制，小水龙头流量的变化成为影响国内资本市场流动性状况的重要因素。资本流入状况在多数情况下与票据贴现利率走势相反。
综上，在信贷规模控制的情况下，国际资本流入是影响国内流动性的重要因素，在央行通过公开市场操作和提高准备金率对冲流动性之前，资本流入通过压低利率影响资本市场走势。综合考虑信贷和国际资本流入，才能更准确把握数量型货币政策决策及其对市场的影响程度。
四、实证分析国际资本流动对我国A股市场的动态冲击效应
从国际资本流动和资本市场两个层面分别选取指标，在国际资本流动方面，设立长期国际资本流动和短期国际资本流动两个指标作为自变量，来测度对我国资本市场的冲击效应。而在我国资本市场方面，A股市场选取了上证综合指数（C1）和深圳成分指数（C2）作为因变量，来检验国际资本流动对于A股市场的影响程度。短期国际资本流动（I1），主要反映了我国短期国际资本的流动情况，由我国国际收支平衡表反映的短期国际资本流动与隐蔽性短期国际资本流动构成。长期国际资本流动（I2），该指标主要反映了我国长期国际资本的流动情况，长期国际资本流动是以实际控制和管理为目的，为实现长期利益而进行的资本输出，在此选取我国实际使用外商直接投资来反映我国长期国际资本的流动情况。上证综合指数（C1），是由上海证券交易所以所有挂牌上市的股票为计算范围，以股票发行量为权重，采取派许加权综合价格指数公式计算而来，能够很好的反映上海证券交易市场的总体状况。上证综合指数是我国股票市场上比较有代表性的价格指数，能够在一定程度上体现我国股票市场的总体走势。深圳成分指数（C2），是由深圳证券交易所从所有上市的股票中选出具有代表性的40只股票为编制计算对象，以流通股为权数进行加权计算而编制的一种成分股指数。能够很好的反映深交所上市股票行情。作为我国股票市场重要的股票指数，深圳成分指数能够很好的反映我国股票市场的总体状况。
根据短期国际资本流动和长期国际资本流动对上证综合指数、深圳成分指数和证券市场境内筹资额的的检测结果，说明短期国际资本流动对我国资本市场的影响更大。出现这一结果的原因在于短期国际资本的流动多以投机资本为主，主要是为了在短期获得高额的收益，而注入我国股票市场的国际资本助推了股票市场的高涨。另外，为了维持币值的稳定，央行会对短期国际资本流动进行相应的货币冲销，进而被迫向市场投放更多的基础货币，这一部分基础货币对股票市场的波动也具有一定的影响。
五、政策建议
与国外发达资本市场相比，我国资本市场规模还比较小，体制不健全，发展也很不规范，为减少国际资本流动对我国资本市场的冲击，提出如下建议。在资本流动管理层面：一是要构建国际资本流动的检测体系，对国际资本的异常流动提高警惕，加强监管，优化资源配置，解决我国经济发展中的资金不足问题，并根据我国国际资本流动的具体情况，建立资本流动监测体系，加强异常国际资本流动的监管。二是要完善监管体制，对国际资本流动实施价格型管制措施，对不同类型的国际资本实施不同的价格管制，尤其是加大投机性国际资本的流动成本，进而减少投机性资本的流动规模。三是要完善汇率、利率形成机制，降低国际资本流动规模。利率、汇率对国际资本流动的影响重大，我国相对于其他国家较高的利率水平，以及人民币的升值预期是国际资本流入的重要原因，尤其是汇率因素，部分短期国际资本的流动正是基于对人民币汇率的预期。因此，形成更加市场化的利率，更有弹性的汇率制度，可以在一定程度上控制国际资本的流动规模。在资本市场建设方面：一是要加强我国资本市场的规范化和法制化。规范化和法制化是保障资本市场正常运行，增强资本市场稳定性的保障。采取必要的措施规范投资者的行为以及监管机构的行为，可以在一定程度上降低资本市场的运行风险。二是要完善我国资本市场的监管体制，建立多层次的监管体系。传统的监管体制主要侧重于对信息披露和各交易主体行为的监管，在于控制风险，而且监管手段主要是行政手段，这一监管体制的种种缺陷，无法保障我国资本市场的健康稳定发展。同时，我国正在逐步实现多层次的资本市场体系，这也需要建立多层次的监管体系。三是要完善资本市场发展的体制机制。在资本市场的体制建设方面，要不断完善资本市场发展的体制机制，将政府的高度重视和民间资本市场的积极活跃相结合，以政府为引导，市场为主体的原则，调动各个主体的积极性，增强资本市场的活力，进而增强我国资本市场消化风险的能力。
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这对于本已受困于融资迷局的中小企业来说，无异于雪上加霜。
钱荒影响几何？
目前，6月期票据直贴利率已经从今年上半年5%左右的较低水平跳升至8%以上，并极可能进一步上升。而从过去几年的经验来看，即使银行间市场资金紧张状况能够平复，票据利率还将连续好几个月继续处于高位。这将给非金融企业的短期资金带来沉重的压力（见图1）。
影响绝不仅限于票据市场。根据最近3年的经验，银行间市场流动性的趋紧会带来社会融资总量增速的下降。无论是表内信贷，还是表外影子银行的流动性投放都会受到负面影响。实体经济流动性的紧缩难以避免（见图2）。
虽然在今年上半年，实体经济中大量投放的流动性并未明显拉动经济增长，但这并不意味着流动性紧缩不会对增长产生负面作用。在目前的中国经济中，最需要资金的企业未必能够在流动性投放的盛宴中获得多少好处，却极可能在流动性紧缩中被挤压得最厉害。因此，实体经济的流动性紧缩将大概率伴随着实体经济增速的减慢（见图3）。
然而，在7月15日举办的第九届中国CFO高峰论坛中，中国信达资产管理股份有限公司CFO吕飞表示，目前不应该存在真正意义的“钱荒”，而这一次暴露出来的流动性问题，是政策暂时收紧所致，对于存在流动性管理不足中小金融机构，能够起到警示的作用。近些年，由于流动性过于泛滥，造成资产价格迅速攀升，这给中国经济结构调整带来了巨大的压力，若不及时收紧流动性，倒逼结构调整，恐怕会重蹈日本广场协议覆辙，使经济陷入长期低迷状态。吕飞称：“市场对于此次‘钱荒’表现得过于恐慌，但事实上，提早挤压多余水份，让泡沫慢慢吸收而非突然破裂，并在这个过程中，加快金融改革的步伐，完善金融体系，这在目前是件好事。”
构建多层次资本市场
从外部金融环境来看，不同的投资者与融资者都有不同的规模大小与主体特征，存在着对资本市场投资服务的各种需求。对此，吕飞建议应尽快建立多层次的资本市场，主要包括三方面内容：
一是证券交易所市场，即有组织交易、组织集中竞价的市场，主要为大型成熟企业融资和转让提供服务。
二是创业市场，即面向主板之外的中小企业进行融资的市场，参与解决这些企业的价值评价、风险分散和创业交易等问题。
三是交易市场，即柜台市场和企业交易，主要针对企业初创后期的融资问题，以及风险投资、股权交易等问题。
吕飞认为，构建多层次的资本市场有三方面的作用：
首先，可以满足资本市场上资金供求双方多层次化的需求。从资金供给方来说，由于风险偏好不同，投资者具有不同层次；从资金需求方来说，由于发展阶段、规模、风险状况不同，企业对股权融资的需求也不尽相同。
其次，可以优化准入机制和退出机制，以提高公司质量。从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场到主板市场，企业素质呈阶梯式上升，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级交易市场。另一方面，对于长期经营不善，已不符合某些挂牌的企业，通过退出机制退入下一级市场交易，形成了优胜劣汰的态势。既保证挂牌公司质量与其所在市场的层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理的水平，提高上市公司的质量。
第三，可以防范和化解金融的系统性金融风险。从国外经验看，以间接融资为主体的金融体系，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量的银行坏账。金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。可以通过构建多层次资本市场，改善上市质量，满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接投资的额度，从而降低金融风险。而随着多层次资本市场体系规模的扩大和直接融资比重的提高，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，风险承担主体呈现多元化，有利于实现金融市场的稳定、分散，从而化解金融风险。
CFO引领战略融资
每个企业都有不同的发展战略和路径，战略融资是企业财务战略最重要的组成部分。搞好企业的战略融资，可以降低企业的融资成本，实现企业的理财目标，提高企业的经济效益。因此，企业需要分析融资的环境，选择适当的融资方式，衡量融资成本和融资风险，实现融资结构的最优化。战略融资实际上是为了有效地支持所采取的融资组合。
吕飞指出，战略融资有三个特点：一是与企业的发展战略相结合，全面衡量融资资本和融资风险，并实现融资组合的最优化；二是融资方式多元化，设计不同的融资组合和目标；三是对企业的经营、资产结构产生较大影响，可以改变企业的经营模式、领域和方向。
他认为，如今CFO的角色已经大大超越了“账房先生”，他们应当担当起企业经济结构转型的领军人物，成为支持CEO进行市场拓展和产品创新的有力支撑，一方面需要在资本市场进行融资，拿到成本最低、与企业资产和经营方向不产生错配的资金，引领企业真正实现战略融资；另一方面需要把好投资关，判断是简单地进行规模化投资，还是选择长期的深层次的投资。CFO应当做好参谋，面对多层次资本市场，把好投融资关。
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今年以来经济压力依然存在，市场还是有继续放松的呼声和预期――不可否认的是，社会融资成本在降息降准后有明显下降，支持了实体经济，在实际利率仍不算低的情况下，这一预期在传统经济学框架下看似合理――但如不考虑金融系统的风险偏好及传导路径，可能会导致过度放松和新的信贷与资本错配。
宽松流动性的重要目标之一是降低非国有部门的融资成本同时改善资金使用效率。但是现阶段来看，向私营部门及个人贷款的主要瓶颈是信用文化的建立、风控能力的培养及风控基础设施的完善。这些都需要时间及经验的积累，不可能一蹴而就。如果发展太快反而会造成新的风险点及不必要的损失。
我们测算，2015年由于制造业及贸易信贷增速在工业结构调整期的合理放缓、地方债置换导致的地方政府平均利率快速下降，及不良贷款出售核销等因素，节省的信贷资源在4万亿元左右。即使信贷及货币增速略微放缓，新增的信贷规模加上由于上述原因节省的信贷资源，可能已经超出中国金融系统在风险可控的情况下对非国有部门的信贷及资本的投放能力。这也是为什么虽然社会整体利率有明显下降，但民营企业融资贵、融资难仍没有明显改善。
一些货币宽松政策（如降准）虽然是用来对冲外汇流出导致的基础货币下降，但也同时在资产规模上给了银行更大的灵活性。现阶段的中国金融机构，尤其是一些中小型金融机构，由于发展时期及所有制结构的原因，更加注重规模增长且有较强的风险偏好。在成熟市场，金融机构在经济下行期主动降低信贷增速甚至收缩信贷规模，但这种情况在中国却很少出现。如照搬成熟市场的货币政策可能会适得其反。
与很多其他市场一样，由于种种瓶颈，不能被金融系统投放到实体经济中的流动性大多被金融机构投放到了金融市场中。前期政府对资本市场发展的鼓励使这一现象最近在国内更加明显。宽松的货币政策赋予银行更大的灵活性，而中国金融机构较强的风险偏好也助长这一趋势。
我们测算，2015年大概有超过三分之一新增流动性并未进入实体经济，而是投向了金融和资本市场的交易环节。这在非银同业存款（部分反映用于金融交易的资金量）股债交易量及同业回购交易量的快速增长中有所体现。同时，中国的金融系统规模相对中国的经济总量也在过去的七年到八年中有大幅提高。 这也导致即使较温和的金融市场波动也会对实体经济有较大的影响。
截至2015年末，我国银行业总资产已将近200万亿元，仍然实际直接控制70%左右的资金分配渠道，并占据大概80%的资金来源。过去几年，银行通过与非银金融机构和其他融资渠道的合作，发展了一系列的通道业务打通了银行资金与各个金融及资本市场的通道，迅速把从宽松的货币政策得到的流动性及灵活性推向各个金融及资本市场。
相对国内规模还较小的资本市场，银行业对资产配置的改变对资本市场有着显著影响。此外，金融系统近年总资产的增速远远高过了金融机构员工扩张的速度，而对于新员工的培训往往也落后于行业创新的速度。这致使银行对新业务及资产投向趋同性非常明显，同时也会加大资本市场的震荡。这就要求监管机构在货币政策方面更加审慎。
从2015年底开始，监管机构加大了对市场流动性风险的掌控，并宣布了一系列清理措施。但另一方面，央行开始实施宏观审慎政策框架，并增加春节前后公开市场操作次数，注入了超过2万亿元流动性，而并没有采取去年节前降准的做法。
我们认为公开市场操作比降准更有针对性、更可控，且能更好地避免银行滥用过剩流动性，从而更全面地管控整体市场流动性。
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【关键词】 证券市场分割；交叉上市；动因；经济后果
一、引言
证券市场分割理论在国际金融和资产定价理论研究领域的地位越来越重要，并被认为是当代经济理论研究的重要问题之一。中国股票市场这一新兴市场，是在复杂背景下建立并迅速成长起来的，其具有 A、B、H股市场分割这一特征，因此对这一市场所呈现的特征及其所蕴含的理论进行研究具有重要的学术价值。
由于市场分割的存在，交叉上市的公司在股票价格、收益和风险等方面在不同的股票市场有不同的特征。除此之外，市场分割的重要表现之一就是：在会计准则未趋同之前，在国内和境外资本市场双重上市的公司必须按照国内投资者和境外投资者的要求，根据其相同的经营活动编制出两套不同的财务报表，而这两套报表编制的基础分别是国内公认的会计准则和国际会计准则。在众多财务报表信息中，使用者最看重的是盈余信息。
资本市场的分割导致了会计信息披露制度的分割，而会计信息披露制度的分割使关于财务报表盈余信息价值差异性的研究成为了重要的研究课题，这也为研究人员考察交叉上市公司投资者行为提供了新的视角。针对这些研究，交叉上市的动机是什么、交叉上市又会对企业和资本市场产生什么样的影响，本文将从这几个方面进行述评。
二、交叉上市的动因研究
（一）国外关于交叉上市动因的研究
Doidge等（2004）提出已在本土上市的企业，是否会选择在境外资本市场再次筹集资金，最终的决策会受筹资带来的收益和支出的影响。目前对交叉上市动机的研究，主要有投资者认知假说、流动性假说以及市场分割假说这三个方面的理论。
1.投资者的认知假说
Merton（1987）提出了投资者认知假说（Investor Recognition Hypothesis），该假说是以信息不完全的CAPM模型为基础的。投资者认知假说认为，由于投资者所能获取的信息有限，因此他们只会选择熟悉的股票进行投资，并且，随着熟悉企业的投资者数量的增大，不熟悉股票所带来的不必要的成本会降低，投资者也会随之降低其期望收益率。这些因素都会带来公司股票市场价值的增加。
根据Merton的理论，公司的管理者之所以会选择境外资本市场进行二次融资，主要是出于以下三个方面的考虑，即提高公司的知名度、扩大投资者基础和降低融资成本。对于一个急需资金的企业而言，其最快捷的融资办法就是向现有股东配售股份，然而，这类融资办法仅有的作用就是筹集到所需资金，并未起到扩大投资者基础的附加功能。但是，企业通过发行新的股票进行再融资，就可以一起实现扩大投资者基础和筹集所需资金这两个目的。在Merton的文章中提到，从发行新证券中受益最大的企业获益的原因主要有以下三点：第一，在境外市场发行新证券，企业的投资者基础会随之增加，投资者要求的期望报酬率也会因此降低；第二，媒体会广泛关注那些已经在国内上市又去境外融资的企业，投资者会因媒体的关注获取更多的企业信息；第三，海外上市的企业往往在投资者中有很好的口碑，因此其要求的风险补偿会随之降低，企业的资本成本也会降低。
根据一些企业交叉上市的表现，可以看出“投资者认知假说”符合现实中一些企业上市的动机，一些企业选择境外上市，就是为了在投资者中树立良好的企业形象，吸引更多投资者的关注，进而降低自身的融资成本。
2.流动性假说
企业之所以选择交叉上市，还可以从流动性假说（Liquidity Hypothesis）这一角度进行解释。在流动性良好、有效的证券市场中，投资者能够迅速地执行交易指令，交易成本也相对较低，同时市场价格也不会因为单个投资者的交易行为而大幅波动。因此，投资者所要求的流动性风险补偿和预期收益较低，这些因素都会使公司融资成本随之降低。Karolyi的研究表明，跨境交叉上市显著提高了公司的平均交易总量，而且，这一融资举措在一定程度上也提高了许多公司在国内资本市场的交易量。Hargis等 （1989）发现，即使许多公司原来的股票交易以国外市场为主导，交叉上市仍然会引起公司股票交易量和流动性的显著改善。与Hargis等的结论相反，Chowdhry和Nanda（1991）的研究发现则是国内的交易量会因国外资本市场较低的交易成本而降低。
从以上的研究可以发现，流动性假说是可以作为解释交叉上市的一大动因，但反过来解释，不论企业交叉上市的初衷是否为了改善流动性，企业在好的资本市场进行再融资总会因流动性的改善给企业带来好处。
3.市场分割假说
Errunza和Losq（1985）提出如果一国资本市场是分割的，在这种情况下，外国投资者是难于参与该国资本市场股票投资的，那么该国资本市场上的股票定价所依据的只能是国内标准而非国际标准，投资于这种分隔市场中的股票就不能有效地分散风险，因此要求更高的风险溢价成为这类市场的投资者的一大特点，选择在这类市场融资的企业也会相应承担高昂的融资成本。采取交叉上市就成为处于分隔市场企业的一大趋势，通过进入更发达的资本市场来克服市场分割的弊端。从这个角度考虑，企业就会极力追求进入容量更大、流动性更强的市场获得募集资金的机会。
综上所述，每一假说都是从某一个角度解释了交叉上市的动因，在现实中，一些企业交叉上市的原因不是单方面的，而是几种原因的融合，或者是说通过交叉上市不仅可以达到其主要目的，还可以发挥一些附带效应。
（二）国内关于交叉上市动因的研究
国内关于交叉上市动因的研究，目前学术界还未达成一致的观点。陈玉亮（2007）选择的研究对象是先在境外上市然后又回归A股市场的企业，他认为这类企业选择交叉上市，主要源于以下原因：缓减巨大的资金压力、解决控股股东流通权稀释问题、从发行中获得高额的溢价以及满足公司管理者个人的诉求等。沈艺峰等则从“投资者保护假说”这一角度解释了国内企业到香港等境外市场上市的原因。他们认为属于英美法系的香港法律体系，有较高的投资者保护水平，企业赴港交叉上市会降低内部人控制水平。但是对于已经在境外上市的企业，重新回归A股，他们则持相反的观点，认为这种行为不符合投资者保护假说，他们认为这类企业交叉上市的动因是公司内部人为获得更多的控制权净收益。而汪炜等人的研究则认为，这些企业回归A股融资的最根本动机是对资金的无限追逐。另外，王景年（2007）采用配比公司的方式研究了已在H股上市的公司回归A股的原因和影响，研究显示交叉上市是为了发挥风险扩散作用。
综上，国内针对交叉上市动因的研究认可从投资者认知假说、流动性假说和市场分割假说这三个角度进行解释，但针对一类特殊的企业――已经在境外上市又回归A股的企业，其交叉上市又有了新的原因，即公司内部人为了获得更多的控制权净收益，而这一点可能是国内企业交叉上市的独特特征。
三、交叉上市经济后果研究
（一）交叉上市对资本市场的影响
总结现有的跨境交叉上市对企业所在国家资本市场影响的研究，目前未达成一致观点。一种观点认为境内企业交叉上市加速了国内市场与国际市场的趋同，加剧了国内证交所之间、上市公司之间、中介机构之间以及监管机构之间的竞争，提高了信息披露的透明度，加强了监管的规范化，促进了上市企业公司治理水平的提高，从而加速了当地资本市场流动性和有效性的提高。另一种观点则认为，跨境交叉上市会分散当地市场的投资流和交易流，会为本地的资本市场带来负的分流效应。在这种情况下，该国资本市场的上市公司和投资者数量都会减少，与之相伴随不可避免的趋势是本地资本市场环境的进一步恶化，这又会进一步促使经营状况好的公司向国外转移。
（二）交叉上市对企业自身的影响
1.改善公司治理水平
信息不对称问题以及由此引发的成本是公司治理问题的本质。改善公司治理结构的关键是降低信息不对称，进而降低成本。目前熟知的“捆绑理论”（Bonding Hypothesis）就是从公司治理视角来解释公司跨境交叉上市行为，支持这一理论的学者有 Coffee（2002）、Reese（2002）和Doidge（2004）等。根据“捆绑理论”，企业到监管更规范的股票市场上市将会提高公司信息披露的透明度，而信息披露透明度的提高可以降低信息不对称问题，同时，有着较为规范监管体系的国外资本市场的法律体系也较为完善，这可以有效抑制控股股东以及内部管理人员追求私人利益，从而使外部投资者的利益得到很好的保护。
2.提高企业价值
企业进行交叉上市的另一个积极效应就是提高企业价值，这一观点在许多学者的研究中也得到了验证。Doidge（2004）选择了来自40个国家的11 757家公司作为样本进行实证检验（其中1 167家公司在美国交叉上市），检验结果表明，在被检验的样本中，非交叉上市企业的托宾Q值要比交叉上市企业低16.5个百分点，在其他控制变量赋值相同的情况下，这一结果表明公司市场价值的提高是由交叉上市这一因素引起的。
3.有效降低资金成本
现在国内还有研究者对比了交叉上市前后的资本成本，通过对比认为交叉上市可以有效降低资本成本。例如，肖珉、沈艺峰（2008）对比分析了先在H股上市后又返回A股上市的公司和仅在A股上市的公司之间的权益资本成本的差异，根据最终的回归结果分析得出，先在H股上市后又返回A股上市的公司具有较低的权益资本成本。黄娟娟，肖珉（2006） 考察信息披露质量与权益资本成本的关系，实证结果在一定程度上支持“绑定理论”，这一结论是从投资者保护角度分析得出的，在投资者保护程度较高的市场上市的公司信息披露质量较高，这些公司会因其较为透明的信息披露，以较低的资本成本筹集较多的权益资本。
总结国外学者的研究，不难发现，其研究对象主要是由新兴市场到欧美成熟市场交叉上市的公司，研究结论也仅适宜解释该类公司。然而，与国外研究相比，笔者关于中国企业的交叉上市的研究有其自身特点：首先，在交叉上市路径选择上，国外公司基本上是先在国内股票市场上市；然后再到国外更加成熟的资本市场上市，而中国企业的跨境交叉上市不仅会选择国外企业的这种路径，还有其特殊的路径选择，比如从相对成熟的香港股市返回到A股市场进行再融资；其次，目前针对中国企业交叉上市动因和交叉上市对资本市场的影响这些问题的研究，其研究结果与针对国外成熟资本市场的研究有一定差别，这是由中国资本市场形成的独特背景以及中国企业的发展轨迹的特征所决定的；再次，从目前现有的研究来看，大部分的研究是针对交叉上市的动因、经济后果、交叉上市前后股价的变化等方面进行的，针对交叉上市对盈余的影响方面的实证研究较少，因此，笔者认为从这个角度，采用中国资本市场数据，对中国资本市场的独特性进行考察，会是一个好的研究方向；最后，针对交叉上市的研究，国内外现有研究都是独立的，针对不同国家之间的对比性的研究较少，因此，为更好地分析企业交叉上市在不同国家的特征，可以针对不同国家的企业进行对比分析。
【参考文献】
［1］ 黄娟娟，肖珉. 信息披露、收益不透明度与权益资本成本［J］.中国会计评论，2006（1）.
［2］ 纪宝成，刘元春.论大规模企业盲目海外上市的缺失［J］.中国人民大学学报，2006（5）.
［3］ 王景年.交叉上市、风险分散与溢出效应［J］.证券市场导报，2007（6）.
［4］ 肖珉，沈艺峰. 跨地上市公司具有较低的权益资本成本吗？［J］.金融研究，2008（10）.
［5］ 杨娉，徐信忠，杨云红. 交叉上市股票价格差异的横截面分析［J］.管理世界，2007（9）：114-115.
