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资本市场现状范文1
在发达的资本市场体系中,企业为降低筹资成本、提高筹资效率和公司经营管理决策的合理性,债券融资占其融资总额的比重越来越大。以美国为例,从1970—1985年,非金融企业的债券融资占融资总额的913%,发行股票融资只占018%;1990年新发行企业债券为2993亿美元,同期股票发行为400亿美元;2000年共有1592家上市公司发行债券进行融资,仅199家上市公司发行股票。而我国企业的融资偏好却迥异于西方发达国家,呈现出“股热债冷”的中国特色,企业债券市场发展严重滞后,个中原因值得认真分析。
一、我国企业债券市场发展现状我国从1984年开始发行企业债券,1992年发行额为684亿元,达到迄今为止的最高点。此后,企业债券发行规模一直在低位徘徊,而同期国债、金融债券、股票市场、企业信贷市场却得到了蓬勃发展。首先,国际金融市场的经验表明,企业债券筹资额往往是其股票筹资额的3—10倍。我国自1996年起股票发行规模开始大大超过企业债券发行规模,相对于股票融资的迅猛发展,通过企业债券融资的比例不但停滞不前,近几年甚至还有下降趋势。1997年以来,企业债券融资规模仅仅是股票筹资额的几分之一到十几分之一,2001年,企业债券发行规模为221150亿元,占股票(A股)筹资额957149亿元的23113%,与国际金融市场的正常比例相去甚远。其次,1993年以后,国债和金融债券得到了长足发展,其发行规模与企业债券发行规模差距呈现拉大趋势。2001年,国债、金融债发行规模分别达到4883153亿元和2590亿元,企业债券发行规模仅为国债发行规模的415%、金融债发行规模的8155%。最后,企业债券融资主要包括银行等金融机构贷款和企业债券融资,相对于银行信贷等金融机构贷款不断膨胀的规模,企业债券融资显得不足道。总体而言,我国企业债券的发行和市场开拓不但不能适应中国经济的迅猛发展和各种融资渠道不断深化的现实需要,而且与国际企业债券市场加速发展的势头背道而驰。
二、我国企业债券市场发展滞后的原因分析我国企业债券市场发展滞后的原因很多,其中政府的政策和制度的约束及企业自身产权制度不合理、治理机制不健全是主要因素。11政府的政策和制度的约束限制了企业债券市场的发展英国经济学家萨斯的研究表明,企业偏好股权融资而冷落债券融资的关键原因在于政府政策的误导。我国的情况也是如此。
(1)我国证券市场的政府驱动型发展模式制约了企业债券市场的发展我国证券市场不但被赋予了融通资金、优化资源配置的职能,而且肩负着推进经济改革的重任。从实际情况看,股票市场在完善企业治理结构、筹集资金等方面已经和正在发挥着十分重要的作用;日益壮大的国债市场对于弥补中央财政赤字、加强基础设施建设、扩大内需、确保经济增长目标的实现等方面功不可没;相形之下,企业债券市场便成为资本市场中最不受重视的部分。而且,企业债券还一度“恶名远扬”,几乎是乱集资、扰乱金融秩序、导致社会不安定的代名词。
(2)政府对企业债券的管制严重抑制了企业债券市场的发展长期以来,政府对企业债券的管理一直实行“规模控制,集中管理,分级审批”的制度,企业能否发债、债券的期限、利率、额度都由政府决定,准入限制较多,审批环节繁琐,使得企业债券的行政色彩浓厚而市场色彩淡薄。①对债券市场筹资的企业进入限制。自1993年实施《企业债券管理条例》以来,企业债券的发行一直实行多头审批制,企业如要发行债券,往往只注重如何获得政府的批准,而不注重自身经营状况及实力的提高。由于债券审批程序复杂,政策门槛过高,使目前发债企业主要是交通、能源等具有相对垄断地位的特大型国有或国有控股企业,而大量信誉高、资金需求量大、有足够偿还能力的企业不得不长期游离在企业债券市场之外。即使合乎政府要求的企业在获准发债之前,也要经过政府层层审批,审批通过与否的不确定性使企业极有可能错过募集资金由整理提供使用的最佳时机,导致资金使用效率低下。此外,现行发行制度还隐含着这样一个信息:政府对发债企业已经进行了严格的审查,政府将以国家的名义保证发债企业有能力还本付息。这就有可能使企业债券演变成“准国债”,弱化投资者的风险意识,从而给债券市场留下极不稳定的因素。②对企业债券利率的管制。由于历史的原因,我国目前对企业债券利率有明确的政策限制,规定其不得高于同期银行储蓄存款利率的40%。利率限制在一定程度上掩盖了企业之间的品质差异,也影响了企业在发债成本与发债效率之间寻求平衡。
发行人不管自身信用如何,都把利率定在“不超过40%”的最高位,造成优质企业债券成本偏高,而一般性企业债券又不包含风险收益,不符合“高风险,高收益,低风险,低收益”的市场原则,阻碍了企业债券的发展。利率限制不仅造成企业债券缺乏需求价格弹性,使投资者无法自由根据债券风险与收益做出选择。而且,在银行利率连续下降后,企业债券的利率与市场实际资金收益率出现了较大的偏差,企业债券对投资者的吸引力也因此大大降低。此外,政府对企业债券发行规模、募集资金使用方向上也有严格的限制,规定企业债券发行规模不得擅自突破国务院确定的规模、募资主要投向国家重点支持的产业等等。众所周知,是否发行债券、发行何种债券、发行多少以及募集资金如何使用等本质上取决于发债企业的筹资意向和投资者选择之间的均衡,由行政机关决定其规模和用途,无疑是传统计划经济的遗迹。不可否认,上述政策的出台有效地刹住了当时企业过热过乱集资的不良倾向,但同时也严重限制了企业债券市场的发展。
21企业产权结构不合理、“内部人控制”使企业本身缺乏利用债券融资的积极性我国的股份有限公司普遍由国有企业改制而成,国有股一般占控股地位,但这些股权存在着所有者缺位问题,难以对人行使有效的监督和约束;社会公众股由于持股数量不多和严重的“搭便车”倾向,既无监控的能力,又无监督的动机,这种产权结构造成的结果必然是“内部人控制”。严重的“内部人控制”导致公司行为更多地体现人的意志,而不是所有者的意志。募集资金最大化和风险最小化成为其在融资活动中最关注的因素,股票融资至少从形式上是一种无风险的永久性融资,股利的发放似乎是按人的计划分配的,既使企业不进行任何股利分配,投资者也无法要求其偿还本金,考虑到企业债券还本付息的硬约束,人的理性选择必然是“重股轻债”。国有银行缺乏独立的财产权,导致企业在权衡发行债券融资和申请银行贷款时,更偏好后者。由于国有银行不具有独立的财产权,所以缺乏最有效地利用资产、实现财产收益最大化的积极性;由于同样存在“内部人控制”倾向,为追求“内部人”利益,国有银行可以对偿还不了贷款的企业继续贷款,通过该企业归还旧的贷款和利息等方式实现银行的账面盈利。因此,企业向银行申请贷款的预算约束远远小于发行企业债券直接面对广大债权人的硬约束。由此可见,在股票融资方式下,可能存在企业的“内部人控制”问题;利用银行贷款融资,也可能存在银行的“内部人控制”现象;而企业通过发行债券融资,由于有债券契约的限制,所以企业的预算约束是硬的。相比之下,债券融资要求企业的资金利用效率更高,进而更有效地引导资金流向高效率的投资项目或经营者手中。因此,大力发展企业债券市场,提高企业债券融资比重,能够提高全社会的资金利用效率和资源配置效率,也有助于改善资本市场融资结构,改变金融风险过多地集中在银行的状况,为国民经济健康、快速地发展提供新的动力。超级秘书网
三、发展我国企业债券市场的对策与建议我国企业债券市场,应吸取我国金融改革的经验教训,制定发展我国企业债券市场的长远战略,建立公正、透明、有效的监管制度,从健全企业制度、加快信用评级、完善监管措施、实施投资教育等方面夯实发展企业债券市场的基础,促进企业债券市场的健康发展。其中改革现有企业债券管理制度和健全企业制度尤为重要。11改革现有的企业债券管理制度今天,仍沿用简单手段对企业债券进行直接控制已不合时宜,必须改革现有的企业债券管理制度,使企业债券发行实现市场化。
(1)放宽对企业债券发行主体的限制企业债券融资本质上是企业进行筹资选择的一种市场行为,必须按市场规律进行。市场经济条件下,举债人的资信条件是进入市场的惟一制约因素,政府不能用行政手段把非国有企业限制在企业债券市场之外。目前,我国的股票发行已逐步取消企业所有制限制,实行核准制,这对企业债券市场的发展是有借鉴意义的,应淡化并逐步取消计划规模管理,对企业债券发行也实行核准制。对于符合国家产业政策、经营业绩好、信誉高的非国有企业,应该允许其按照合法的程序发行企业债券,让债券融资真正成为企业的自主行为,从而促进资源配置的优化和资金使用效率的提高。
(2)企业债券利率必须尽快市场化企业债券利率反映了企业债券作为一种金融产品的市场价格,反映了企业债券的投资价值,是投资者进行投资决策的最重要的依据。因此,企业债券利率的高低和付息方式的设置直接影响企业债券的发行。企业债券的利率必须基于发行人的信用状况和企业债券市场情况,按市场规划确定。此外,应逐步取消企业债券发行计划规模管理,放宽企业债券募集资金使用限制。在鼓励募资主要投向国家重点支持的产业方向的同时,允许企业将资金用于债务结构调整、企业并购重组、补充流动资金等有利于企业发展的用途。
21加快企业产权制度改革,塑造真正的企业债券市场主体应继续大力推广企业的股份制改造,建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等,对国有企业和金融机构进行规范的产权制度改革,明确界定并充分保护产权,使国有企业和金融机构拥有真正独立的法人财产权,成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的市场主体。只有这样,企业才能成为真正市场化的、富有效率的企业,才能按市场规律筹集资金,从而改变“重股轻债”的观念。从这个意义上说,当前进行的国有企业改组以及建立现代企业制度为下一步企业债券市场的发展开辟了广阔前景。
参考文献:
[1]何德旭,李武1对我国企业债券市场的思考[J]1金融理论与实践,2001,(8)1
[2]蔡怀宇1上市公司融资结构优化与企业债券市场发展问题研究[J]1中国流通经济,2001,(4)1
资本市场现状范文2
资本市场作为企业筹资和投资者交易的载体,其层次性是由社会经济发展水平决定的。和国际资本市场对比,中国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。中国多层次资本市场体系的建立主要是指证券资本市场上的多层次化,包括规范以深沪交易所为核心的主板市场,推出以中小企业为核心的二板市场(创业板市场),发展三板市场(场外交易市场)。
一、多层次资本市场体系的内涵
多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业,为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系,具体说来包括以下几个方面:①主板市场,即证券交易所市场,是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场,主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务;②二板市场,又称为创业板市场,指与主板市场相对应,在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场,此市场还可解决这些企业的资产价值(包括知识产权)评价,风险分散和创业投资的股权交易问题;③三板市场(场外市场),包括柜台市场和场外交易市场,主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题,以及这些企业的资产价值(包括知识产权)评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。
二、目前我国资本市场体系的结构特点
中国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的,发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾,主要有:重间接融资,轻直接融资;重银行融资,轻证券市场融投资;在资本市场上“重股市,轻债市,重国债,轻企债”。这种发展思路严重导致了整个社会资金分配运用的结构畸形和低效率,严重影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置。
具体来说表现为:①主板市场,包括上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致,主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。②二板市场(创业板市场)主要是为中小企业特别是高新技术企业服务的创业板市场,它附属于深交所之下,基本上延续了主板的规则:除上市公司规模等要求不同外,其他上市的条件和运行规则几乎与主板一样,所以上市的“门槛”还是很高的;③三板市场(场外交易市场)。包括“代办股份转让系统”和地方股权、产权交易市场。总的说来,中国的场外市场主要由各个政府部门主办,市场定位不明确,分布不合理,缺乏统一规则且结构层次单一,还有待进一步发展。
三、构建多层次资本市场体系的思考
(一)完善以深沪交易所为核心的主板市场
将现有的沪深两市定位于中国证券市场的“精品市场”,由于该市场发展历史较长,成熟度也较好,可以结合二板、三板市场输送来的优质公司进入和现有不良公司的退出(可以退市,也可以转向二板、三板进行交易),逐渐建立起我国的证券精品市场。该市场主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业,其公司来源应主要来自二、三板市场,满足特定情况的条件下,比如公司资产负债比率、公司规模、盈利指标、成长性达到一定要求,也可以在主板市场上进行增发进行再融资,但未达到这些指标的公司,不能通过主板市场再融资,特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”,这样才能充分保证主板市场公司的质量,降低该市场的风险。
(二)健全以中小科技创业企业为核心的二板市场
目前国际上的创业板市场主要有三种典型的模式:①一所二板平行模式,即在现有证券交易所中设立一个二板,作为主板的补充,与主板一起运作,二者拥有共同的组织管理系统和交易系统,甚至相同的监管标准,不同的只是上市标准的高低,两者不存在主、二板转换关系。②一所二板升级式,即在现有证券交易所内设立一个独立的为中小企业服务的交易市场,上市标准低,上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外,并无其它限制性标准,主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。③独立模式,即二板市场本身是一个独立的证券交易系统,拥有独立的组织管理系统,报价交易系统和监管体系,上市门槛低,能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件。
资本市场现状范文3
关键词：资本市场，中国企业家
伴随着市场化进程，中国的资本市场已经进入了，并逐渐发展成为经济体制的重要组成部分。资本市场的发展不仅推动了经济的持续增长，而且为推动企业健康成长、弘扬企业家精神创造了有利的条件。与此同时，随着的来临，世界经济格局发生了深刻变化，。在这个重要的历史时期，参与资本市场对于帮助企业增强资金实力、突破资源瓶颈、优化商业模式、加快转型升级、提高核心竞争力、参与国际竞争，有着非常深远的意义，企业家与资本市场的有机结合已经逐渐成为推动中国经济增长和社会发展的长效机制。
为了了解和反映中国企业家参与资本市场的现状、存在的问题、计划实施的资本市场战略以及对中国资本市场健康发展的建议，2010年8月，中国企业家调查系统组织实施了“2010·中国企业经营者问卷跟踪调查”。
本次调查是由中国企业家调查系统组织的第18次全国性企业经营者年度跟踪调查，得到了国务院发展研究中心人力资源研究培训中心、国务院研究室工交贸易研究司、国务院国有资产监督管理委员会企业分配局、国家统计局国民经济综合统计司、中国企业联合会研究部、全国工商联研究室[①]、国家发展和改革委员会国民经济综合司、人力资源和社会保障部人力资源市场司、人力资源和社会保障部法规司、住房和城乡建设部政策研究中心、商务部政策研究室、国家税务总局收入规划核算司、国家安全生产监督管理总局宣传教育中心、中国证券监督管理委员会市场监管部、中国物流与采购联合会等有关部门的支持和指导。
与前17次年度跟踪调查一样，本次调查以企业法人代表为主的企业经营者群体为调查对象，参考我国经济结构，按行业进行分层随机抽样。调查采用邮寄问卷的方式进行，于8月10日发放问卷13,500份，截止10月15日共回收问卷4,283份，其中有效问卷4,256份，有效回收率为31.5%。通过部分未填写问卷与填写问卷企业的对比分析，未发现存在系统偏差。
本次调查主要涉及制造业、批发和零售业、建筑业、房地产业、农林牧渔业、交通运输仓储和邮政业、信息传输计算机服务和软件业、电力燃气及水的生产和供应业以及采矿业等行业，上述行业的企业所占比重分别为：70.8%、6.9%、4.2%、3.2%、2.2%、2.2%、1.8%、1.7%和1.3%。从企业的地区看，东部地区占57.2%，中部、西部和东北地区分别占20.5%、15.7%和6.6%；从企业规模看，大、中、小型企业分别占8.6%、41.5%和49.9%；从企业经济类型看，国有独资企业310家，占7.4%，非国有独资企业3888家，占92.6%；国有控股公司和中央直属企业527家，占12.4%，民营企业和家族企业3160家，占74.2%（见表1）。
表1调查样本基本情况（%）
行业
农林牧渔业
2.2
经济类型
国有企业
7.4
采矿业
1.3
集体企业
1.9
制造业
70.8
私营企业
15.1
电力、燃气及水的生产和供应业
1.7
股份合作企业
3.8
建筑业
4.2
股份有限公司
15.9
交通运输、仓储和邮政业
2.2
有限责任公司
49.8
信息传输、计算机服务和软件业
1.8
其他内资企业
0.2
批发和零售业
6.9
外商及港澳台投资企业
5.9
住宿和餐饮业
0.9
民营企业
66.9
房地产业
3.2
租赁和商务服务业
1.3
盈
亏
盈利企业
67.9
其他行业
3.5
持平企业
17.3
地区
东部地区企业
57.2
亏损企业
14.8
中部地区企业
20.5
生产状况
超负荷生产企业
8.0
西部地区企业
15.7
正常运作企业
80.8
东北地区企业
6.6
半停产企业
10.8
规模
大型企业
8.6
停产企业
0.4
中型企业
41.5
出口型企业
41.3
小型企业
49.9
资本市场现状范文4
关键词：资本市场；监管；成效；体制
1我国资本市场监管现状分析
中国现行金融市场监管体系的最突出特点就是分业监管。中国金融体系分别由银监会、证监会、保监会监管。但在资本市场上就是多头管理，政出多门。中央和地方各管—块，不同品种证券的市场管理者不同。甚至一种证券的—二级市场之间就有不同的管理者。主要表现是：证监会是中央主管机构，地级人民银行在市场监管上颇有影响，财政部、中央银行介入市场管理，地方政府在交易场所的管理上拥有很大的权利。
自我国资本市场建立以来，我国资本市场监管就伴随着始终。但我国资本市场仍然危机四起，从20世纪90年代的股市异常波动，到现在上市公司频频发生造假事件，这表明我国资本市场监管的不到位，市场运行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我国资本市场监管现状，将有助于我国资本市场监管的发展。
1.1我国资本市场监管机构
我国现行的资本市场监管体制可以说是集中型监管体制，在分业集中监管的基础上，财政部、中国人民银行实行适度的统一监管。
中国证监会是国务院直属事业单位。证监会作为对证券业和证券市场进行监督管理的执行机构，监督检查所归口管理部门。由于中国人民银行负责证券机构的审批，这意味着对于证券中介机构的监管权限在两个部门被分割开来。
在1992年以后，人民银行不再是证券市场的主管机关，但它仍然负责审批金融机构。这意味着证券机构在审批和经营管理上受人民银行和证监会的双重领导。中国人民银行还负责管理债券交易、投资基金。
财政部负责国债的发行以及归口管理注册会计师和会计师事务所。
在我国资本市场监管体制中，地方政府在本地区证券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和证监会一起管理沪、深证券交易所。其对证券市场的影响是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影响其正常操作。
1.2我国资本市场监管的成效分析
我国资本市场监管成效的分析，即我国资本市场监管所投入的成本与我国资本市场运行结果的分析，可以从我国资本市场效率与监管的角度来分析。市场监管能否有效纠正市场失灵，充分保证市场效率，关键在于监管制度的建立和完善，有效而完善的监管制度是资本市场监管的基础和效率的保障。中国资本市场的制度缺陷，特别是监管制度的缺陷导致市场失灵与监管失效的同时存在，成为转轨过程中资本市场监管的基本现状，对资本市场效率分析可以充分地说明这一点。
根据市场证券价格对信息反映的范围不同，把市场划分为弱型效率市场、半强型效率市场、强型效率市场。经济学界对我国证券市场监管成效分析主要按照上述理论进行实证分析和理论研究。一般研究主要是对弱型效率市场、半强型效率市场进行研究。以往对我国资本市场弱型有效市场的实证检验有，俞乔（1994）对上海、深圳股票市场股价变动的随机假设进行检验。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自综合股价指数的观察值，通过对误差项序列相关检验、游程检验和非参量性检验，排除了上海和深圳股价变动是“随机游走”的可能性，得出了上海、深圳两地股市非有效性结论[1]。
半强型有效市场检验的有：杨朝军等（1997）选取上海股市1993—1995年间100家上市公司的送配方案公告为样本，对各家公司股价在公告前后的变化进行详细地分析，以检验市场对送配信息的反应。结果表明，上海股市已经能够较快地反映送配信息，说明中国股市一定程度上已能迅速反映某些公开信息，但并不能就此判定上海股市已达到半强式效率市场，而笔者在对2005—2006年度股票指数进行实证分析也得出我国股市尚未达到半强式效率市场的结论。
2我国现行资本市场监管中存在的问题及原因
2.1资本市场监管体制建设不完善，证监会效能不足
在中国资本市场管理体系中，除了多头管理、政出多门以外还存在着不少问题。值得注意的是证监会的人员编制不足和缺少足够权威，导致削弱实际监管效果。很显然，在证监会和地方监管部门之间存在着重复监管的现象，而监管职责在证监会和人行之间的分割，又导致某些监管领域落入夹缝之中。而对于市场的某些部分，尤其是针对证券商和机构投资者，事实上缺少监管。
2.1.1证券监管机构的有效性和权威性不足
证监会在名义上是主管机关，但在国务院组成部门中只是附属机构，只能起协调作用，监督的权利和效力无法充分发挥。
现阶段市场已形成了以股票、债券为主的企业债券、基金、可转化债券同时发展的直接融资工具体系。而从目前的监管机构分工来看，中国证监会主要监管股票、基金、可转化债券；财政部主管国债的发行、兑付；中国人民银行主管企业债券的发行。证券主管部门存在着多头化，易产生整体监管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整体监管效率和证券各品种之间的协调配套发展。
2.1.2证监会地方办事机构行政能力的独立性受到制约
本地政府在本地区证券管理中占有重要地位，证监会派出机构，与地方政府有很深渊源，受地方政府干预的可能性很大。证券市场运行中屡屡发生重大事件，暴露出了我国证券监管系统上的漏洞和某些功能上的不足，中国证监会的权限常常受到比其行政上更高一级的地方首长的干预，其独立性受到很大制约。
2.1.3证监会权力制约不能有效辐射其全部管辖范围
证监会权威性的不足与监管权力分散性是相联系的，监管权力从横向看分布于证监会、银监会、财政部和国资委等机构之间，各部门之间的政策法规、管理措施及政策目标亦有冲突之处，居高不下的协调成本大大降低了监督管理的效率。从纵向看分布中央和地方之间，多家平行机构从不同侧面，各个地方从不同范围（地域）对资本市场进行监管，造成利益的冲突、责任的推卸、监管的盲点和监管力度的不平衡，影响了资本市场的统一性，造成某些领域事实上的无人监管。
2.2资本市场监管理论创新不够，市场管理者不能有效进行理论建设
我国资本市场监管理论研究主要还是局限在对资本市场现行问题的补救上。由于市场发展太快，政府监管部门忙于应付大量的日常事务性工作，没有充分发挥机构投资者的中坚作用，证券市场的基本建设在某种程度上被忽略了，对资本市场结构、运行问题缺乏理论研究，如上市公司股权结构不合理、风险预警体系不健全、信息披露不透明等问题。为了解决一些短期内凸现的紧急问题，往往采取不顾长远的急救方法，虽暂时解决了问题，但是却为今后的监管工作带来了隐患，参考证券市场发达国家的经验，我们看到几乎所有国家的证券监管机构都有一个明确的行动宗旨和一系列行动细则组成的纲领性监管框架，这种框架是其监管部门长期行动的准则。在缺乏长远规划的情况下，监管上被动地长期处于救火状态就是难免的。
2.3资本市场自律性监管不足，没有充分发挥市场自律性监管机制功能
我国目前的自律组织分为两个层次，一是沪深两地交易所自律组织；二是证券业协会。两个层次在行业自律中都存在问题，首先是两地交易所存在明显的地方利益，其对市场交易的监管受到所在地政府的干预，因而难以真正贯彻公平、公正的指导原则。其次是中国证券业协会作为一家行业性质的民间协会不能发挥自律作用，这与目前证券市场多头管理格局有关。因此，证券市场发展至今，监管与自律仍然处于严重不平衡的状态。
2.4资本市场监管法制建设不健全，市场主体法律意识不强
国家对于上市公司退市问题存在法律盲点，难以准确把握执法尺度。并且退市标准不统一，尺度难把握。对于证券监管部门的监督，主体不够明确。由于现行法律对地方人大如何监督中央驻各地的管理部门没有明确规定，省人大及人大财经委难以对驻各证管办实施监督。实际上，《证券法》等于没有明确对证券监管部门进行监管，以及应该由谁来监管。
3启示及对策
通过对我国资本市场监管现状及问题分析，如何有效强化资本市场监管职能、提高资本市场运行效率，笔者认为应该做好以下几点：
3.1构建资本市场监管的风险预警指标体系
及时发现有关宏观经济指标的异常反映并及时进行调控，是可以防范或避免金融危机发生的。这里的关键是要建立比较完善的灵敏的资本市场危机预警指标体系。
3.2强化资本市场信息披露制度
健全的信息披露制度是稳定一国资本市场发展的重要制度。强化资本市场的信息披露制度关键在于健全信息披露的动态监管机制，加强资本市场会计审计制度落实，规范上市公司组织结构，以此来消除利润操纵行为的发生，加强对企业所募集资金使用和投向的监督。
3.3积极稳妥地推进股权分置改革
股权分置改革是完善资本市场监管体制的一个重要步骤，上市公司的股权结构直接体现了我国资本市场监管的作用机制是否合理，是关系到广大投资者、上市公司、资本市场切身关系的一件大事。解决股权分置问题，是我国资本市场向国际市场靠拢，迎接WTO挑战的迫切任务。
资本市场现状范文5
【关键词】多层次资本市场上交所深交所新三板区域股权市场
一、多层次资本市场建设的背景
中国的资本市场作为企业上市融资和再融资的渠道，自成立以来一直伴随着经济增长而不断变化发展。在中国经济面临转型的大背景下，中国的资本市场也面临新一轮的变革。而今年以来，建设多层次资本市场成为中国资本市场下一步改革创新的首要内容。俗话说：“新官上任三把火。”随着证监会新一届主席肖钢的走马上任，一系列大刀阔斧的改革政策也陆续出台。其中多层次资本市场的提出可以看作是改革中迈出的一大步。
二、建设中国多层次资本市场的意义
纵然多层次资本市场在今年以来被反复提及，这样的概念才慢慢被国人熟知，这个字眼在国外成熟的资本市场却早已不再陌生。在发达资本主义国家的证券市场（例如纽约证券交易所、伦敦证券交易所）早已形成了不同层次的资本市场。尽管中国的资本市场带上了中国自己特有的“色彩”，也远远落后于发达资本主义国家，但多层次的格局是一个市场化国家的必经之路，中国要想成为一个完全的市场化国家也不可避免地要进行这样的改革和建设。
三、中国多层次资本市场的发展现状
从目前的市场体系现状来看，我们资本市场可分为交易所市场（主板、中小板、创业板）、场外市场（全国中小企业股份系统、新三板）和区域股权市场（俗称新四板市场），可以说是“三足鼎立”的局面，之所以说成是“四虎相争”，是由于长期以来，沪深两大交易所一直处于竞争当中，并由此争夺金融中心的地位，故为“四虎相争”。
但就其目前的发展状况来看，虽然截至今年1月24日全国股份转让系统挂牌公司总数达356家（包括已经终止挂牌的安控科技）、总股本97.17亿股、总市值553.06亿元，同比分别增长78%、78.28%和64.55%；市场合计成交2.02亿股，成交金额8.14亿元，同比分别增长75.65%和39.38%；挂牌公司2013年全年完成60次发行融资，募集资金10.02亿元，分别比2012年增长150%和16.65%，但是新三板对于绝大多数投资者尤其是散户投资者来说还是相当陌生的。区域股权市场尽管初具规模，在全国各地已经陆续建立起12家股权交易市场，但区域股权市场投资更多针对的是私募基金（即PE市场），也有一定的门槛，其熟知度也有待提高，所以这两大市场在未来一段时间内仍不具备与两大交易所平起平坐的实力。因此，多层次资本市场的建设除了用新三板和股权投资来弥补当今证券市场的短板之外，也可能是两大交易所借此重新一决高下的机会。
四、中国多层次资本市场建设的对策
尽管上交所一直靠政策支持坐拥大市值公司上市的先机，但由于缺乏创新活力近年略显停滞疲态，于是不断在寻求新的措施来与深交所抗衡。2010年，上交所新兴蓝筹指数上证380指数，构筑起经典蓝筹、新兴蓝筹、潜力蓝筹三大板块，推进多层次蓝筹市场的建设。可惜喧嚣过后，其与深交所之间的差距不缩反增。深交所依靠2004年5月在主板市场内增设的中小板以及2009年10月开设的创业板，实力大增，逐渐形成了与上交所抗衡的资本。在上证指数暴跌的几年间，创业板却逆势大涨。但作为众多大盘蓝筹股的聚居地，上海所岂能眼睁睁地看着金融中心这块“肥肉”被深圳“叼走”？今年，上交所大力巩固其蓝筹阵地的同时，还研究推出战略新兴产业板，将其定位于服务互联网等战略性新兴产业。证监会也有意协助，将拟上市的公司在沪深两个交易所平分推出，增加在上交所上市的公司家数，这样上交所在拟上市企业的体量和市值还是占优。同时，证监会也向深交所伸出了橄榄枝，今年3月21日，证监会公布了全面推进创业板市场改革的方案，对《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》进行了修订，试图降低创业板IPO门槛。
这样的做法似乎有一定的道理。但笔者认为，市场的“错位”或许和证监会助长两大交易所如此“争夺”有一定的关联。如果证监会真的是从中小投资者利益的角度出发，所关注的就不应该是两大交易所孰胜孰败的问题。外国的资本市场为我们提供了很好的借鉴，但是单纯为了吸引尽可能多的投资者，巩固上海国际金融中心的地位就“放下身段”、放宽条件的做法似乎有些太过偏激而不可取。只有不断完善市场体制，让企业把“蛋糕”做大做好才是唯一的出路。若不及时弥补市场监管的短板和漏洞，最后受害的还不是投资者么？这恐怕有违肖钢主席提出的“保护中小投资者利益”的宗旨吧？
所以，综上所述，哪个市场将在未来的发展中发挥更重要的作用，成为中国多层次资本市场建设中的核心力量，并不是看这个市场的规模有多大，上市公司有多少家，而是关注这个市场上市公司的基本面是否良好，制度是否完善，整体盈利状况是否呈现出不断上升的趋势。在保证质量的基础上，再结合资金对市场的追捧度和投资者对市场的预期是否乐观等。企业质量才是两大交易所或者四大市场在未来应该重点关注的对象，而不是为了所谓的金融中心地位绞尽脑汁去争风吃醋。这样又有什么意义呢？在多层次资本市场的道路上，总会出现不可避免的争斗。四“虎”相斗，鹿落谁手？归根结底还是要回到企业质量上。随着时间的推移，谜底会慢慢被揭开。究竟哪个市场会主导新的资本市场格局，抑或是四大市场齐头并进？让我们拭目以待。
参考文献：
[1]张伟.贵州13家中小企业上海股交中心挂牌[EB/OL].中国新闻网，20140324
资本市场现状范文6
摘要：基于股改完成后股权结构中实质掌控公司的终极控制权对内部资本市场运行的影响考虑，选取基于“调整的利润敏感性法”直接测度模型，利用分部报告数据测度内部资本市场效率现状，接着通过构建多元线性模型，对193个样本公司进行各变量间的相关性描述及回归分析，研究发现终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生；国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好。
关键词：内部资本市场；终极控制权；分部报告
The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study
XIA Qingqing
(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)
Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.
Key words：internal capital market; ultimate control right; division report
一、引言
内部资本市场是以弥补外部资本市场信息不对称等问题而出现的，其存在必须以一定的组织结构为载体，实现企业内部的资本筹集与配置，并能在一定程度上满足各利益相关者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“内部资本市场”的概念，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制，时至今日，已成为国内外学术界的一个新兴研究领域。近些年来，国内企业集团的形成和规模扩张速度不断加快，公司间兼并重组时有发生，为内部资本市场的建设及其运作创建了良好的环境。但 “三九系”、“德隆系”、“鸿仪系”危机事件的不断出现，显示着我国内部资本市场较大的负面效应，使得对内部资本市场运行效率成为公司治理与内部资源配置理论研究的重点关注对象。
在2007年股权改革基本完成的背景下，结合中国资本市场发展特征与国内上市公司股权高度集中现象，本文通过追溯上市公司终极控制权，研究直接所有权背后的繁杂控制链特征，更完整、更全面、更真实地揭示出股权结构特征，并基于这些终极控制权行为特征表现研究内部资本市场运行效率，体现出两者间的本质内涵关系，有助于使研究达到实质根源的效果。这不仅充实了现今内部资本市场研究理论，还促进了上市公司或其公司集团经营的良好运行，完善公司治理机制，深入剖析集团终极控制权行为的各种路径及其对内部资本市场运行效率的影响，具有重大现实意义。
二、相关研究回顾
内部资本市场现身的关键之处是它能有效弥补外部资本市场的信息不对称和激励问题，能更高效、科学、合理地配置内部各种资源，使得企业总部能够更充分发挥信息和监督方面的作用以及集中融资的优势，给公司带来巨大绩效。但事实发展并非如此，国内外学者为此从多个方面对影响其效率运行的原因进行了研究，其中重点关注的原因之一是体现公司治理效应重要特征的控制权特征。终极控制权位于企业控制链的顶端，对企业重大决策起着关键作用，直接或间接掌握着内部资本市场这把双刃剑的挥洒，它的“一举一动”、“一思一想”关乎着内部资本市场存在并运作的方向，决定着内部资本市场是为企业创造价值，还是沦为剥削中小股东利益的渠道，或者谋取私利为自己创建“资本帝国”的操作工具。
Friedman et al［1］（2003）研究发现，最终控制者不仅会利用金字塔结构实施隧道行为，剥削小股东利益，同时也可能使用自由资金来帮助子公司摆脱困境，使小股东获益，即隧道行为与支撑行为可能同时存在。Atanasov(2005) ［2］指出，当通过侵占公司所获得的收益超过其付出的成本时，控股股东就可能通过隧道行为来获取私人收益，从而牺牲其他股东的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）发现集团保险公司通常将其资本转移到投资前景最好的项目上，这表明其内部资本市场是有效的。
卢建新（2008）［3］表示内部资本市场的合理存在有利于提高社会资本的配置效率，但在实际运作中潜藏的公司治理风险影响着其作用的发挥，内部资本市场的有效运作是以健全的治理机制为基础的。王永海、张文生(2008) ［4］研究发现终极控制人的现金流权与控制权的偏离程度越高，上市公司财务风险越高。其中民营上市公司的财务风险最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司财务风险最低。杨淑娥、苏坤(2009) ［5］基于终极控制人的视角研究表明现金流权与公司绩效显著正相关，对终极控制股东存在“激励效应”；控制权与现金流权的偏离与公司绩效显著负相关，终极控制股东对公司具有“堑壕效应”，且当现金流权较高时，其“堑壕效应”显著降低。
三、对国内内部资本市场效率的实证测度
“内部资本市场”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制。作为不完美外部资本市场替代的内部资本市场，因在信息、监督和激励等方面的优势，公司可根据需要把一个分部创造的现金流或以该分部的资产作为抵押而融得的资金，分配给其他分部，从而促使企业的资源得到有效配置。
对内部资本市场效率的研究一直是众多学者关注的焦点，由最初的理论评价，接着的间接实证模型，发展至如今的直接实证测度。间接实证研究因无法获得所需要的企业分部数据，只是根据不同企业价值变化来推断内部资本市场是否有效，较粗略，准确度不高。随着分部报告规范的完善，各分部详尽的财务数据信息渐渐满足了直接测度内部资本市场效率的需要，现有直接研究模型主要包括：①投资现金流敏感性法；②价值增加法；③q敏感性法；④现金流敏感性法；它们之间最大的不同在于选择判断投资机会的标准，从收入增长率、托宾Q值、销售收入现金流回报率，虽并不完全合理，但一直在逐步减少资源配置标准的误判，避免可克服的缺陷，提高内部资本市场效率测度的准确性。
本文综合参阅了国内外学者对内部资本市场效率的研究，考虑国内内部资本市场发展现状及相关数据信息的获取，重点依据王峰娟博士提出的“调整的利润敏感性法”测度模型，对中国A股上市公司进行内部资本市场效率实证分析。其具体效率测度模型公式为：
APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］
其中j表示企业中的某个分部j；pjBAj表示利润与账面资产的比例,反映资产回报能力，pjBAj－pBA反映各分部的相对回报能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映资本的流向，总部对分部j的资源配置力度；BAj,tBA则是敏感系数的权重。若高资产回报的分部获得较多的资本,或低资产回报的分部获得较少的资本,则APS大于0, 内部资本市场配置有效。反之,高资产回报的分部获得较少的资本,或低资产回报的分部获得较多的资本,即资金流向低投资机会的分部，则APS小于0，内部资源配置无效。
（一）样本选择及数据来源
本文选取2007―2010年公布财务报告的深、沪上市的A股公司作为原始研究样本，参考李增泉［10］、万良勇等学者对具备内部资本市场上市公司样本选取的方法，具体筛选条件如下：①剔除实际控制人持股比例低于5%或者第一大股东持股比例低于5%的上市公司，但公司年度报告中指明有实际控制人的例外；②剔除第一大股东为科研所、大学等非盈利性机构或非实质性经营的管理型公司；③剔除金融类、保险类等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列经营状况不佳的上市公司；⑤剔除无法获得分部报告中相关所需数据的上市公司。最后得到可选样本共202家，剔除异常样本9家，最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。
本文研究所用数据均来自国泰安数据库、沪深交易所、和讯网（省略/）等，部分数据利用EXCEL进行处理，分析软件采用专业统计软件SPSS17。
（二）内部资本市场效率计算示例
本文选取中国石化上海石油化工股份有限公司（A股简称：S上石化；A股代码：600688）为例演示其2010年内部资本市场效率的计算应用。S上石化工有5个业务分部，分别是合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品、石油产品及其他，各分部2010年及2009年的利润和资产数据如表1所示。
从表2可知，合成纤维与树脂及塑料两分部的部门资产回报率大于平均资产回报率（P/BA），但获得了比平均资本支出更少的资金，即（BAj,tBAj－BAtBA）
（三）中国A股上市公司内部资本市场效率现状
2005年6月我国开始了股权分置改革，通过非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，使上市公司所有股权变为同股同权、同股同价。至2007年底，股权分置改革基本完成。股改给中国资本市场发展带来了深远的影响。本文采取股改完成后2008~2010年间的样本数据对内部资本市场效率进行现状分析。
1基于全部样本的现状评价
202家可选样本上市公司关于内部资本市场效率的利润敏感系数详细计算过程不在文中显示。从计算结果看，有9家公司样本的内部资本市场效率明显异常，依据前文对内部资本市场效率的测度模型，表2为其详细计算过程。
常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差，给予剔除，因此，全部固定研究样本总计193家（以下实证分析均为这193家样本公司），对它们的描述性统计如表3所示：
由表3可见，正态性检验的显著性水平Sig值都较大，显示其分布基本为正态。全部样本的利润敏感系数变动幅度为00655954397，且其最大值与最小值分别为00483878921、-00172075476，说明样本内部资本市场效率高低差异较小。虽然中值为-0000016297116，表明从样本量角度看，内部资本市场效率处于无效的或者低效的样本公司较有效的多，但总样本均值为0000536675524，方差为00000448248，显示内部资本市场效率整体是有效的，且离散程度很小。另一方面，整体样本公司效率和为01035783762，大于0，故从总体上看，样本内部资本市场效率是有效的。
存在多个众数，显示最小值。从表4中各年的描述性统计来看，2008年、2009年及2010年均值符号相同，且为正数，说明在这三年中，样本公司内部资源配置是有效的。进一步分析发现，此三年的偏度和峰度均为正，且符合正态分布，从各年发展趋势看，效率均值均为正，在渐渐提高，其离散程度在慢慢变小，同时全距范围在逐步缩小。另一方面，尽管中值为负，但越来越趋向于0，表明内部资本市场效率正朝着良好有效的方向发展。此外，2010年样本公司组统计偏度为4898，峰度为34007，较之前两年右偏与陡峭程度更严重些，且其极值均与总样本的极值有较大的距离，在极小值非常趋于0的同时，极大值下降的幅度也相当小，全距范围在三年中也是最短的，这显示2010年各样本公司的内部资本市场效率总体平稳，并趋向于有效。2008年数据趋势有点异常，主要是当年金融危机爆发，国内外发展环境不稳定，致使内部资本运作更加频繁，这对资本发展产生了一定影响。
综上所述，本文基于 “调整的利润敏感性法”测度模型，通过收集2008―2010年沪深A股上市公司的分部报表数据，采用直接数据测度其内部资本市场效率，进行描述统计分析，结果显示：无论是对全部样本总体上的描述性统计，还是各年分组样本的统计描述，都表明国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。
四、终极控制权对内部资本市场运行效率的实证研究
（一）研究假设的提出
在我国特殊发展背景下，形成了上市公司股权普遍比较集中的现状，出现了众多企业集团金字塔结构，使得第一大股东仅仅只是企业控制中的中间环节，它的持股比例并不代表最终控制人的实现利益，真正现实意义上，掌握着企业财务经营政策的关键影响因素是其拥有的最终控制权。2007年底我国上市公司股权分置改革基本完成后，全流通缩小了最终控制人利益取向与公司市场价值的背离，降低了终极控制人的掏空动机，促进了资本市场的健康发展，这为终极控制权与现代公司治理带来了新的契机。
1.终极控制权比例与内部资本市场效率
根据控制权理论，绝对控股的公司决策更容易达成一致。一般而言，当公司存在终极控制股东时，其拥有着较大的控制收益权，其所拥有的现金流权高，对股东大会的控制权也随之较高，由此对董事会和管理层的影响就越大，就会产生较大动力的有效监督，也才能更好地约束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陆法系国家，公司股权比较集中，它主要是由于投资者需保护自身利益。当第一大股东持股比例提高时，有助于公司经营绩效的改进。目前国内外部经理人市场缺失或失灵、内部激励不足的情况比较频繁，企业资源配置更趋向无效，若公司拥有绝对控制权，实际控制人就可能更换经理人，改善经营绩效，促进经营效率。
基于以上分析，本文提出：
假设1：终极控制权比例越高，内部资本市场效率就越好。
2.终极现金流权与内部资本市场效率
按理性经济人假设分析，终极控制人目标是实现自身利益最大化。当终极现金流权提高时，其在公司分享的收益就越高，则其侵害上市公司利益的动机就减弱，从而提升公司经营效益。终极现金流权的高比例，有利于制约终极控制人采用关联交易、价格转移等方式转移公司资源，有助于保障中小股东的利益，有利于积极有效地监督上市公司的经营管理，最大限度的促进资源的有效配置与公司绩效的提升。终极现金流权的“利益趋同效应”也得到了不少学者的实证检验，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已验证了终极现金流权与上市公司绩效之间的显著正相关关系。
基于以上分析，本文提出：
假设2：终极现金流权比例越高，内部资本市场效率就越好。
3.终极控制权与现金流权分离度与内部资本市场效率
终极控制权与终极现金流权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流控制上市公司，此时它与其他股东之间的利益目标就不一致，进行利益转移或输送的动机就越强，所有权层面的矛盾就越突出，从而影响上市公司内部的资源配置。有很多的经验数据显示，内部资本市场的形成方便了大股东通过关联交易、资金占用等手段进行利益转移，降低了上市公司的绩效，出现了“折壕防御效应”、“隧道效应”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分学者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，内部资本市场大股东的资源转移行为能在一定程度上缓解内部其他成员企业的融资约束，扩大投资规模，最终为全体股东创造增量价值，从而表现为“支持（Propping）”行为。笔者认为，终极控制权与现金流权分离引起的对上市公司资源的转移，尽管一开始体现为利益掠夺，但实质上并不必然影响上市公司的经营绩效，因为资源的自由进出，并不代表内部资本配置的无效，只是提高了其灵活的利用度，并不能决定最终的效益。
基于以上分析，本文提出：
假设3：终极控制权与现金流权的分离度与内部资本市场效率不显著相关。
4.终极控制权的性质与内部资本市场效率
终极控制权性质与内部资本市场运行有着密切的关系，本文把终极控制人类型分为国有与民营两类，股东性质对企业经营发展有着非常重要的作用，各位学者对此有着不同的看法。本文认为，最终控制权属于国有性质的，因出于“政绩”需要更倾向于追求公司利益最大化，作为控制人的政府总体上缺乏掏空资源的动机，而且从委托的角度分析，国有控制下最大的矛盾是股东缺位引起的“内部人控制”问题，但在国有控股更高力度的监督和更透明的管理下，经理人的成本正逐步下降。但民营控制下的上市公司不同，民营终极控制人更具强烈的最大化自身利益的动机，且其所受的监管框架比较宽松，容易过度投资，进行大规模多元化，引起无效资源配置，降低公司绩效。
基于以上分析，本文提出：
假设4：国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好。
（二）样本选取、数据来源与变量定义
1.样本选取与数据来源
此部分选取样本的条件和数据来源与前一部分相同，得到可选样本共202家，剔除异常样本9家（缘由是其效率敏感系数明显异常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差），最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。
2.变量定义
（1）被解释变量
本文的被解释变量是基于资产回报的利润敏感系数，用CFA表示，反映内部资本市场效率，其具体计算和个别示例详见上一部分。
（2）解释变量
本文采用与La Porta et al［10］（1999）类似的方法，通过层层追溯上市公司控制链的方式，寻找其终极控制人。
Ⅰ终极控制权
终极控制权，亦终极控制人持股比例，为每条控制链上最低持股比例之和，用CON表示。示例计算如下（下图为华能国际股权结构，其A股代码为600011）：
终极控制权=1486% + 3605% = 5091%
Ⅱ终极现金流权
终极现金流权，亦终极所有权，为每条控制链上持股比例乘积之和，用CASH表示。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：
CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%
= 3540129%
Ⅲ终极控制权与现金流权分离度
终极控制权与现金流权分离度为两者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：
SQ＝5091%－3540129%＝1550871%
Ⅳ终极控制权性质
本文把终极控制权性质分为两大类，即国有与民营，前者包括最终控制人为各级政府及政府授权投资的部门、国有资产监督管理机构、国有出资企业等以营利为目的的股东，不包括学校、研究所等非营利组织；后者为除国有控制外的营利组织。
本文在实证分析中，把终极控制权性质作为一个虚拟变量，用FSH表示，当其为国有性质时，值取为1，否则取值为0。
（3）控制变量
借鉴以往的内部资本市场效率研究和涉及相关终极控制权的研究文献，本文选取的控制变量有：财务杠杆（DOL），营业利润率（MGR），净资产收益率（ROE），营业收入增长率(GRMBR)，资产负债率(ALR)，独立董事比例(IND-R)，企业规模(TASS)，年份(yeari)和行业(Xi)。
（三）实证模型建立
本文针对假设分别建立了4个模型：
模型1(内部资本市场效率与终极控制权)：
CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型2（内部资本市场效率与终极现金流权）：
CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型3（内部资本市场效率与终极控制权和现金流权的分离度）：
CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型4（内部资本市场效率与终极控制权的性质）：
CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
五、实证分析
本文通过逐步加入各个解释变量建立多种递进模型，对终极控制权特征变量与内部资本市场效率间的相关性进行回归分析。
模型1、模型2、模型3与模型4分别是终极控制权、终极现金流权、两权分离度、终极控制权性质与内部资本市场效率间的单个回归，研究结果显示，四个模型均通过了显著性检验，前两个达到了1%的显著性水平，后两个也均获得5%的显著性水平。
模型A与模型D中的t值分别为402494、465502，通过1%的显著检验，且两者系数都大于0，说明终极控制权、终极现金流权分别与内部资本市场效率明显正相关，即随着终极控制权比例的上升，或者终极现金流权比例的提高，内部资本市场效率就越好，这符合假设1与假设2的预期。模型B与模型E分别是在模型A、D的基础上引入终极控制权与现金流权的分离度特征变量的回归显示，模型C与模型F是分别在模型B、E的基础上再次引入终极控制权性质变量的综合回归效应。研究结果显示，六个模型均通过了1%的显著性检验，而且在六个模型中，终极控制权与终极现金流权与内部资本市场效率的正相关均十分明显，达到1%的显著水平，这有力地证实了假设1和假设2。
从基于终极控制权引入变量的纵向趋势看，模型B基于A导入两权分离度变量后，分离度与内部资本市场效率的相关性明显增加，其t值为-23497，通过了5%的显著检验，说明此时随着终极控制权与现金流权分离度的增大，内部资本市场效率就明显下降。模型C在前两者的基础上再次引入终极控制权性质哑变量，此时两权分离度的显著水平有所降低（10%的显著性），可终极控制权性质与内部资本市场效率间的相关性也降低了不少，未通过显著检验。从基于终极现金流权引入变量的纵向趋势看，基于模型D引入两权分离度的模型E与在这两者基础上再次引入终极控制权性质变量的模型F中，引入的两个解释变量均与内部资本市场效率不显著相关，未通过检验。这说明相比较终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其性质对内部资本市场效率的影响更有同质性，更具共鸣性。
基于横向分析，即模型E与模型B、模型F与模型C之间的比较研究发现，两权分离度在基于终极控制权与终极现金流权下的引入效应是恰好相反的，前者与内部资本市场效率成负相关，且达到显著水平，而后者与效率成正相关，但未通过显著检验，这说明终极控制权与现金流权的分离度的大小与内部资本市场效率间并不存在直接的显著关系（这与单个变量模型G的回归结果一致），它需在一定条件下才能影响其运行效率。尽管后者正相关不显著，但在很大程度上显现着如下事实：在一定控制权下，两权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流权控制上市公司，使得其能获得不变的收益，但在经营失败时却只需承担较小比例，此时掏空动机更强烈，易导致资源配置无效，最终导致内部资本市场效率降低。而在一定现金流权下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，两权分离度与公司绩效成正比，资源配置更合理，使得内部资本市场运行更有效。据此，两权分离度对内部资本市场效率的影响并不确定，需考虑其他相关因素，这证实了假设3的成立。
模型H中t值是193807，达到了10%的显著水平，B值为000316，表明终极控制权性质与内部资本市场效率有着较明显的相关，即在国有控制下，内部资本市场的运行要比民营控制下更有效率，从而证实了假设4。但在模型C与F中，终极控制权性质的两系数均大于0，可与内部资本市场效率不显著相关，说明国有控制下内部资本市场的有效运行优势并不突出。
六、实证结论与启示
在股权分置改革基本完成的背景下，考虑国内资本市场发展现状，结合中国上市公司特点，综合以上分析与实证检验，得出以下研究结论：
1本文采用2007―2010年沪深A股上市公司分部报告中的直接数据测度其内部资本市场运行效率，描述统计分析结果表明：国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。
2.本文实证检验显示：终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好，但国有控制下的内部资本市场高效率运行优势并不突出。此外，较之终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其产权性质对内部资本市场效率的影响更具有同质性，它们间的关系更显著。
3. 终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生。在既定终极控制权比重下，两权分离度越大，终极控制人就能以较小的现金流权控制上市公司，因其只需承担小部分风险与经营失败成本，此时获取控制权私有收益的掏空或侵占动机更强烈，易导致内部资本市场效率降低。而在高现金流权比例下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，目标公司经营失败时所受成本很大，促使其科学合理配置资源，促进内部资本市场有效运行。
在现实发展中，如何有效地在公司各分部间进行科学合理的配置资源成为现代公司治理中健康良好经营的关键，如何有效进行公司终极控制权配置从而促进内部资本市场健康发展是公司管理与股权结构合理安排的核心内容，更是众多利益相关人对公司进行多元化战略或并购重组等重大决策的关键考虑因素。内部资本市场作为现代公司治理与内部资源配置的最重要理论，已发展成为一个独立创新的研究领域，对它的深入探究不仅具有非常重要的理论价值，更具有很强的现实意义，它所涉及的众多相关内容有待更多学者进一步分析。
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