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资本市场的特征范文1
【关键词】资本市场 会计 会计信息 会计监督
资本市场是市场经济的重要组成部分，是筹资和投资的有效机制，在现代经济中资本市场扮演了十分重要的角色。因此，有关于资本市场的一切问题都不容小觑，在影响资本市场的众多因素中，资本市场与会计的关系问题绝对不能忽视。说到资本市场与会计的关系，应从二者的区别和联系两方面来分别论述。
一、资本市场与会计的区别
资本市场与会计存在区别。二者最大的区别体现为概念上的区别。本质上，资本就是财富，通常形式是金钱或者实物财产。资本市场上主要有两类人：寻找资本的人，以及提供资本的人。寻找资本的人通常的工商企业和政府；提供资本的人则是希望通过借出或者购买资产进而牟利的人。总的来讲，资本市场是一种市场形态。而会计则是以货币为主要计量单位，采用一系列专门的方法和程序，对经济交易或事项进行连续、系统、综合地核算和监督，提供经济信息，参与预测决策的一种管理活动。
二、资本市场与会计的联系
资本市场与会计亦存在联系。从联系的角度讲，资本市场与会计相互影响、相互依存、相互促进。首先资本市场对会计具有依赖性，体现在以下几个方面：
（1）资本市场的发展需要会计制度的完善与发展。伴随着会计制度的不断完善，会计对公司信息的记录与披露更加精准，对上市公司投资人、利益相关者的利益加强了保护，从而使得资本市场的发展也日趋完善，当前来讲，会计制度的发展相对滞后于资本市场的发展，并不能够完全的满足发展着的资本市场对会计制度的需求，因此，应注重发展和完善会计制度，使当前会计制度与资本市场的差距成为会计制度完善和发展的动力。
（2）资本市场需要会计信息的披露。会计信息的标准化使用、披露的信息的准确性的提高引导投资者正确投资。投资者决定对上市公司进行投资时，首先会查阅上市公司披露的信息，通过财务分析了解上市公司最近一段时间的财务状况和经营成果，对资本市场中提供资本的人的投资行为起到指引的作用。
（3）资本市场的定价功能通过会计的法律规定得到了保障作用。资本市场中证券价格特别是股票的价格本质上是上市公司经营成果的反映。会计信息是向投资者、债权人或其他信息使用者揭示单位财务状况和经营成果的信息，因此，资本市场的的定价也就与反映企业的经营成果的会计信息有着必然的联系，忽视会计信息必将危及资本市场的功能和效率。
综上所述，资本市场离不开会计，会计的发展必须适应资本市场发展的需要，当会计的发展是资本市场发展要求时，会计就能促进资本市场的发展，当会计不能满足资本市场的发展要求时，资本市场的运行就会失效，危及金融市场以及整个资本市场的经济安全。目前，我国的资本市场就处于低效和失效的状态，主要原因是我国资本市场会计信息失真，舞弊现象较为严重。自2001年开始，我国证券市场融资功能减弱，各种舞弊造假现象随之出现，比较严重影响较大的案例包括四川长虹公司通过对资产减值准备这类需要个人判断的科目操纵利润、济南轻骑和重庆实业通过假借关联关系转移利润等。
在经济全球化和资本国际化的过程中，资本市场出现了一些全新的特征，这些新的特征对于会计既是挑战，也是机遇。会计界必须与时俱进，来适应资本市场的需要，才能推动会计与资本市场的共同发展，当然，会计在发展的过程中也离不开资本市场，会计同样需要并依赖于资本市场，具体体现在以下三点：
（1）资本市场为会计的发展提供了广泛的空间。一方面，会计的发展伴随着公司的发展，作为会计的主体，只有公司不断的发展壮大，业务范围不断扩大，业务种类日渐复杂，才能促使会计不断涉及更新更复杂的领域，才能推动会计朝向更加完善的方向发展。另一方面，没有资本市场提供广阔的空间和关于管理和信息方面的需求，就不会有会计作用和效果广泛地被认知。
（2）会计需要资本市场在该领域内的监督。对会计的监督包括内部监督和外部监督，资本市场对会计的监督属于外部监督，主要是通过注册会计师，注册会计师审计的职责逐步从主要对企业所有者负责演变为对整个社会负责，因此就目前来讲，注册会计师对会计的监督作用要比其他形式的监督更为有效和直接。
（3）资本市场的监管需求，促进了会计监督体系的建立和健全，使得会计的宏观管理职能得到强化。资本市场对会计的监管可以有效避免内部人控制的问题，减少会计舞弊的风险，一旦会计出现问题，很可能会被资本市场的监管查出，从而促使会计不得不加强自身的监督体系的建立和完善，使得会计监督体系更加健全。
三、结论
根据以上的表述，不难看出会计与资本市场之间既存在差异，又相互依赖，相互推动促进共同的发展与完善，没有了会计，资本市场的信息得不到表达和披露，没有了资本市场，再完善的会计制度也得不到有效的运用，可见，只有正确处理好资本市场和会计之间的关系，提高会计信息的质量，才能保证资本市场功能的正常发挥；完善资本市场的监管，才能确保会计信息披露的准确性和有效性。
参考文献：
[1]李国运.论资本市场与会计的演化关系[J].会计研究，2007.
资本市场的特征范文2
关键词:资本市场;运行效率;配置效率
中图分类号:F830.9文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)23-0106-03
一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定
资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。目前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这一方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存在结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场进行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。
关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞・罗伯茨,1967;尤格尼・法玛,1970)。近年来,这一领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小[1]。
二、中国资本市场总体特征及其效率分析
近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适应。
1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用
经过多年不懈的努力,我国资本市场的层次结构纵深发展取得了很大的成就,形成了目前资本市场的四级结构: (1) 主板市场,即设立于1990年的深圳与上海证券交易所市场,股权分置改革的顺利完成,使得主板市场功能进一步发挥,上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境外上市的优质大型企业开始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市场上市公司合计1 603家,上市证券2 260只,总市值高达187 707.7亿元。(2)中小企业板市场于2004年在深圳证券交易所设立,现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2009年6月8日,中小企业板有273家,总市值达到9 790.88亿元,而在2008年年初这一数据几近11 560亿元。随着我国中小企业经营能力的不断提升,这一市场的功能将愈加明显。(3)为非上市股份公司和退市公司服务的代办股份转让系统,即我们所谓的三板市场。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题,2001年6月12日经中国证监会批准,代办股份转让工作正式启动,7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题,2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。截至2009年5月底,在该系统挂牌的企业共计55家。与此同时,代办股份转让系统股份报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。(4)正在积极筹备,逐步启动的创业板市场,旨在为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间,这一市场的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。相对于主板市场,创业板是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。
2.中国资本市场运行的整体性特征
有效运行的资本市场中交易进行的畅通程度高,市场信息相对完整,市场价格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值;市场竞争水平高,约束机制强;市场运行有序性好,运行机制灵活度高,可控程度强。但从中国资本市场目前的运行特点来看,在诸多方面与有效运行的资本市场相比存在较大的差距,呈现出比较明显的弱有效性。首先是市场运行信息质量差,与资本市场运行相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态,市场参与者难以以此作为“预期函数”的因子进行理性预期。其次,资本市场运行的稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控程度,然而中国资本市场接受外部信息的灵敏度不高,中央银行货币政策的变动所引起的证券市场货币供求关系变化的反应时滞相对较大,反应能力有所欠缺。由于缺乏良性发展应有的自身调节与平抑价格波动的能力,中国资本市场运行的可控程度不高,价格波动剧烈。再次,目前中国证券市场运行机制上存在着许多缺陷,市场环境缺乏必需的规范化、条理化、完善化,市场主体对宏观调控和市场准则的接受程度和反映程度欠缺,运行秩序缺乏有序性。最后,资本市场的竞争从根本上说是以企业的经营成果和成长性为依据的,但中国证券市场上,证券价格的变动往往与公司经营业绩、管理水平、信誉等指标相背离。市场竞争在这种情况下演变成了“非效率操纵”可以炒作的信息在定价中起了关键的作用,投资人因此只关注企业消息面的变化,而忽视了企业本身的发展,放弃行使监督管理的权利,造成资本市场约束机制薄弱。
3.中国股票市场的高风险性
证券市场的风险与收益的匹配情况,能够基本说明该证券市场的价值发现功能,直接反映资本市场运行效率。大量的实证研究表明,中国股票市场风险与收益间关系不显著,市场呈现高风险性,有效性不强。如李道叶(2007)采用异方差模型对我国9只较早上市的股票进行了实证分析,分析结果表明,我国股市“风险波动的特征既有明显的时变性、簇集性及共动性”[2],这意味着,股票市场风险与收益间关系不显著。而徐少华、郑建红(2003)采用中国股市更早期间的数据(1995年1月至2001年12月)进行风险收益相关度研究也得出结果:“从历史看整个市场,风险与收益不相匹配,当投资者面临着较大的风险时,并不意味着可能获得较大的收益。”[3]这说明,中国股票市场在长期上呈低效性。
从中美股票市场风险比较角度来看。股票市场风险水平经常用收益方差б和风险收益率来反映。在1991―1999年评估期内,中国股票市场风险即收益率方差高达69.28%,而美国股票市场收益率方差只有12.21%。收益率方差比较结果说明中国股票市场风险水平远高于美国。为了得出收益与风险的关系,计算得出中美股票市场的平均收益率与风险的比值,即风险收益率,结果是:中国为0.55%,美国为1.77%,美国风险收益率远大于中国,这也说明中国股票市场风险非常高[4]。
就中国新发股票市场初始收益率(IR)而言,我国一直存在着高初始回收益现象。刘中学、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易资料完整的1 133只新股为研究对象,得出统计数据显示,“A股市场新股IR平均高达257.88%,约为美、英、日、德、香港等发达股市的5―10倍”。[5]而中国人民大学的王通过对2006年6月到2007年12月在沪深两市发行的177只新股的描述性统计分析,也得出实证结果显示,上海市场初始回报率均值是76.9%,标准方差0.525;深圳市场初始回报率均值是1.672,标准方差1.205。两个研究结果表明,高收益率是中国股票市场的长期现象。从评估期内年度收益率数据变化看,虽然中国股票市场平均年度收益率非常高,但离差大。这说明中国股市年收益率不稳定,股市波动大。这从一个侧面反映出中国股票市场的短期风险较大。
4.中国资本市场制度环境的内在缺陷和结构的不合理性从根本上制约资本市场配置效率
第一,中国现行的证券发行制度是一种建立在尽责审查基础上的核准制,尽管具体方式与原来的审批制有所不同,但股票发行中仍带有较强的计划管理色彩,证券法仍然保留了公司债券发行审批制,形成了核准制与审批制并存的制度结构。事实上确立了证券发行审核制度的二元结构。中国社会科学院法学研究所陈研究员认为,这种二元结构严重的影响了证券市场的运行与发展,最终反映在证券发行审核制度的二元结构加大了证券市场运行成本上[6]。而由于证券市场引进竞争和风险机制的力度不强,新股定价不能反映市场投资者对股票的需求,定价的准确程度大打折扣,在一定程度上制约了资本市场对资源的配置效率。
第二,信息披露程度不高。信息披露通过影响股票交易价格的形成而影响金融资源的配置效率,信息披露的完全性是资本市场运行有效的重要条件。但中国上市公司信息披露制度不规范、内容不完全、真实程度不强,甚至出现虚假信息等等,这进一步加剧了中小投资者与上市公司之间的信息不对称,投资者的利益难以保障,并破坏了正常的市场秩序,影响市场的有效运行。
第三,市场退出机制缺乏规范性。实施上市公司退市机制是促进中国资本市场稳妥、健康、高效运行的必要途径和有效手段,作为市场自然的新陈代谢,让劣质公司从市场退出,优质公司进入不仅减轻公司压力,而且有助于保证上市公司质量和维护有资者利益。中国证券市场的退出机制的出台严重滞后于资本市场的发展,2001年才实施的退出机制对上市公司又宽容有余。这样,退出机制缺乏规范化、经常化、制度化,成为资本市场有效配置资源的制约。
第四,资本市场监管机制存在缺陷。资本市场监管机制是维护资本市场正常、高效、有序运行的有效手段,但中国资本市场在监管机制上存在诸多不足,如监管部门在资本市场政策取向和落脚点的大幅度转变经常打乱人们对市场的预期,基层部门无所适从;监管的法律体系尚不完善,规范市场的法律、法规制定工作严重滞后;监管的手段和技术有待提高和完善,监管的主体过于集中,自律组织作用较小,市场参与者普遍缺乏自律意识等,这都不利于维护市场的平衡运行。
第五,股票分散性与股票流通性不强。与发达资本市场上市公司股权分散、强管理者、弱所有者相比,中国上市公司一股独大,使上市公司的行为表现为大股东的行为,易导致大股东控制公司的现象。而由于大股东国有股产权不清晰,内部人控制现象突出,企业为了自身稳健、长远发展,宁愿到境外上市。此外,以美国为例,美国上市公司的股票只有普通股和优先股之分,即美国上市公司股票是全流通的,这给其股票流动创造了环境,所以二级市场随之发展迅速。在股份制改革前中国上市公司的股票有法人股、国有股、外资股、公众流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同价、不同权的现象,即使改革后也未能使所有的股份都运转起来。这种股权分散格局几乎成为中国股票市场一切制度性缺陷的根源,制约着中国股市规范化和市场化进程。
而就我国债券市场而言,市场交易主体相对单一,银行间债券和交易所两个市场处于分割状态;债券品种结构极不合理,企业直接融资市场极不平衡;市场交易工具单一,基本上是国债和金融债,企业债、可转债数量少,几乎可以忽略不计,而且在债券的期限上也比较单一,我国的国债和金融债主要是长期债,少有短期债;债券市场流动性差,还没有形成合理的收益率曲线等特点使得债券市场债券市场发展明显滞后于股票市场,债券市场对企业融资作用非常有限。
三、对中国资本市场低效性深层次原因分析
从制度发展与变迁角度来说,中国资本市场的发展过程在某种意义上带有强制性过浓的色彩,在资本市场形成、发展和运行的过程中掺入了大量的政府意志,在一定程度上阻碍了资本市场的市场化进程。这造成了看似制度供给过剩,实则有效制度供给不足。从产权制度角度讲,一方面,在一个完善的市场经济中,宪法赋予各类型的产权以平等的地位,使其能在一个公平的环境中进行竞争。而中国不同类型的产权的根本地位长期处于不平等状态,再加上产权界定不清,使得私有产权在资本市场的竞争中长期处于弱势地位,使中小企业发展在一定程度上受到了限制。另一方面,产权的缺失成为资本市场功能发挥的深层障碍。现代企业的产权结构特点表现为高度分散化和所有权与经营权的分离,而我国企业产权结构则与之相反,这种不合理的产权结构体现了产权缺失的多样性。最重要的是中国非市场选择的产权制度安排,可以说是中国资本市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了资本市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。
四、几点建议
不难看出,中国资本市场的种种缺陷根源自于其制度的缺失。整个股票市场系统因此而非体系化,无法正常发挥其多样性的功能与资源配置作用,所以效率低,不稳定性大。
笔者认为,提高资本市场效率首先要解决基础性制度缺失这一根本问题。由于产权是对各种资源或生产要素的权利,因此,设置产权就是对资源的一种配置,产权的变动必然也会同时改变资源格局,甚至影响和决定资源配置的调节机制,所以必须大力推进产权制度改革与创新。归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度,同时也是规范上市公司的治理结构和质量的保障,而严规范、高质量的上市公司无疑对整个资本市场效率提高发挥基础性作用。
对中国资本市场的完善与发展来说,笔者认为,近期,应该以创业板的推出与运行为契机,加快资本市场机制建设与完善,尤其是上市公司退出机制与股票发行与定价制度,在制度层次上为国内企业上市提供一个便利的环境。而整体意义上的中国资本市场发展的根本路径则在于推动产权制度的变革和创新,打破原有的经济制度的路径依赖,构建符合市场规律和功能特征的制度体系,这样才能充分实现资本市场的效率延伸和结构扩容。在具体的改革过程中,应该从以下几个方面努力:第一,加强市场监管,提高股票市场信息披露的质量,从而提高投资者保护程度,使资本市场宏观上保持稳定。第二,通过合理成熟的制度约束,进一步发展股份转让系统,探索和完善场外转让机制,促进内地资本市场健康良性的发展。第三,研究适应多层次市场建设需要的交易制度创新,研究建立不同市场层次间的转板机制,以改善市场深度、加速价格发现过程,增强市场有效性。第四,一个成熟的市场,应该能够提供给合格的企业以便利多样的融资渠道,满足不同资质企业的上市要求,从而留住优质企业,形成逐渐有深度和广度的资本市场,所以,应在做好制度规范的基础上积极引入国内外机构投资者构建多层次资本市场。最后,创新市场监管措施,完善监管法律。进一步加强资本市场监管,切实增强监管的针对性和有效性,这样才能使市场保持透明、规范和公平,增强各方面对资本市场的信心,从而在整体上推进中国资本市场的效率。
参考文献:
[1]陈赛珍.股票期权激励机制与证券市场建设[J].商业时代,,2005,(14).
[2]李道叶.我国股票市场风险与收益关系的异方差模型分析[J].集团经济研究,2007,(12).
[3]徐少华,郑建红.中国资本市场功能的实证研究[J].上海会计,2003,(12).
[4]谢百三.证券市场的国际比较[M].北京:清华大学出版社,2003.
资本市场的特征范文3
摘要：基于股改完成后股权结构中实质掌控公司的终极控制权对内部资本市场运行的影响考虑，选取基于“调整的利润敏感性法”直接测度模型，利用分部报告数据测度内部资本市场效率现状，接着通过构建多元线性模型，对193个样本公司进行各变量间的相关性描述及回归分析，研究发现终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生；国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好。
关键词：内部资本市场；终极控制权；分部报告
The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study
XIA Qingqing
(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)
Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.
Key words：internal capital market; ultimate control right; division report
一、引言
内部资本市场是以弥补外部资本市场信息不对称等问题而出现的，其存在必须以一定的组织结构为载体，实现企业内部的资本筹集与配置，并能在一定程度上满足各利益相关者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“内部资本市场”的概念，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制，时至今日，已成为国内外学术界的一个新兴研究领域。近些年来，国内企业集团的形成和规模扩张速度不断加快，公司间兼并重组时有发生，为内部资本市场的建设及其运作创建了良好的环境。但 “三九系”、“德隆系”、“鸿仪系”危机事件的不断出现，显示着我国内部资本市场较大的负面效应，使得对内部资本市场运行效率成为公司治理与内部资源配置理论研究的重点关注对象。
在2007年股权改革基本完成的背景下，结合中国资本市场发展特征与国内上市公司股权高度集中现象，本文通过追溯上市公司终极控制权，研究直接所有权背后的繁杂控制链特征，更完整、更全面、更真实地揭示出股权结构特征，并基于这些终极控制权行为特征表现研究内部资本市场运行效率，体现出两者间的本质内涵关系，有助于使研究达到实质根源的效果。这不仅充实了现今内部资本市场研究理论，还促进了上市公司或其公司集团经营的良好运行，完善公司治理机制，深入剖析集团终极控制权行为的各种路径及其对内部资本市场运行效率的影响，具有重大现实意义。
二、相关研究回顾
内部资本市场现身的关键之处是它能有效弥补外部资本市场的信息不对称和激励问题，能更高效、科学、合理地配置内部各种资源，使得企业总部能够更充分发挥信息和监督方面的作用以及集中融资的优势，给公司带来巨大绩效。但事实发展并非如此，国内外学者为此从多个方面对影响其效率运行的原因进行了研究，其中重点关注的原因之一是体现公司治理效应重要特征的控制权特征。终极控制权位于企业控制链的顶端，对企业重大决策起着关键作用，直接或间接掌握着内部资本市场这把双刃剑的挥洒，它的“一举一动”、“一思一想”关乎着内部资本市场存在并运作的方向，决定着内部资本市场是为企业创造价值，还是沦为剥削中小股东利益的渠道，或者谋取私利为自己创建“资本帝国”的操作工具。
Friedman et al［1］（2003）研究发现，最终控制者不仅会利用金字塔结构实施隧道行为，剥削小股东利益，同时也可能使用自由资金来帮助子公司摆脱困境，使小股东获益，即隧道行为与支撑行为可能同时存在。Atanasov(2005) ［2］指出，当通过侵占公司所获得的收益超过其付出的成本时，控股股东就可能通过隧道行为来获取私人收益，从而牺牲其他股东的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）发现集团保险公司通常将其资本转移到投资前景最好的项目上，这表明其内部资本市场是有效的。
卢建新（2008）［3］表示内部资本市场的合理存在有利于提高社会资本的配置效率，但在实际运作中潜藏的公司治理风险影响着其作用的发挥，内部资本市场的有效运作是以健全的治理机制为基础的。王永海、张文生(2008) ［4］研究发现终极控制人的现金流权与控制权的偏离程度越高，上市公司财务风险越高。其中民营上市公司的财务风险最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司财务风险最低。杨淑娥、苏坤(2009) ［5］基于终极控制人的视角研究表明现金流权与公司绩效显著正相关，对终极控制股东存在“激励效应”；控制权与现金流权的偏离与公司绩效显著负相关，终极控制股东对公司具有“堑壕效应”，且当现金流权较高时，其“堑壕效应”显著降低。
三、对国内内部资本市场效率的实证测度
“内部资本市场”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制。作为不完美外部资本市场替代的内部资本市场，因在信息、监督和激励等方面的优势，公司可根据需要把一个分部创造的现金流或以该分部的资产作为抵押而融得的资金，分配给其他分部，从而促使企业的资源得到有效配置。
对内部资本市场效率的研究一直是众多学者关注的焦点，由最初的理论评价，接着的间接实证模型，发展至如今的直接实证测度。间接实证研究因无法获得所需要的企业分部数据，只是根据不同企业价值变化来推断内部资本市场是否有效，较粗略，准确度不高。随着分部报告规范的完善，各分部详尽的财务数据信息渐渐满足了直接测度内部资本市场效率的需要，现有直接研究模型主要包括：①投资现金流敏感性法；②价值增加法；③q敏感性法；④现金流敏感性法；它们之间最大的不同在于选择判断投资机会的标准，从收入增长率、托宾Q值、销售收入现金流回报率，虽并不完全合理，但一直在逐步减少资源配置标准的误判，避免可克服的缺陷，提高内部资本市场效率测度的准确性。
本文综合参阅了国内外学者对内部资本市场效率的研究，考虑国内内部资本市场发展现状及相关数据信息的获取，重点依据王峰娟博士提出的“调整的利润敏感性法”测度模型，对中国A股上市公司进行内部资本市场效率实证分析。其具体效率测度模型公式为：
APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］
其中j表示企业中的某个分部j；pjBAj表示利润与账面资产的比例,反映资产回报能力，pjBAj－pBA反映各分部的相对回报能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映资本的流向，总部对分部j的资源配置力度；BAj,tBA则是敏感系数的权重。若高资产回报的分部获得较多的资本,或低资产回报的分部获得较少的资本,则APS大于0, 内部资本市场配置有效。反之,高资产回报的分部获得较少的资本,或低资产回报的分部获得较多的资本,即资金流向低投资机会的分部，则APS小于0，内部资源配置无效。
（一）样本选择及数据来源
本文选取2007―2010年公布财务报告的深、沪上市的A股公司作为原始研究样本，参考李增泉［10］、万良勇等学者对具备内部资本市场上市公司样本选取的方法，具体筛选条件如下：①剔除实际控制人持股比例低于5%或者第一大股东持股比例低于5%的上市公司，但公司年度报告中指明有实际控制人的例外；②剔除第一大股东为科研所、大学等非盈利性机构或非实质性经营的管理型公司；③剔除金融类、保险类等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列经营状况不佳的上市公司；⑤剔除无法获得分部报告中相关所需数据的上市公司。最后得到可选样本共202家，剔除异常样本9家，最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。
本文研究所用数据均来自国泰安数据库、沪深交易所、和讯网（省略/）等，部分数据利用EXCEL进行处理，分析软件采用专业统计软件SPSS17。
（二）内部资本市场效率计算示例
本文选取中国石化上海石油化工股份有限公司（A股简称：S上石化；A股代码：600688）为例演示其2010年内部资本市场效率的计算应用。S上石化工有5个业务分部，分别是合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品、石油产品及其他，各分部2010年及2009年的利润和资产数据如表1所示。
从表2可知，合成纤维与树脂及塑料两分部的部门资产回报率大于平均资产回报率（P/BA），但获得了比平均资本支出更少的资金，即（BAj,tBAj－BAtBA）
（三）中国A股上市公司内部资本市场效率现状
2005年6月我国开始了股权分置改革，通过非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，使上市公司所有股权变为同股同权、同股同价。至2007年底，股权分置改革基本完成。股改给中国资本市场发展带来了深远的影响。本文采取股改完成后2008~2010年间的样本数据对内部资本市场效率进行现状分析。
1基于全部样本的现状评价
202家可选样本上市公司关于内部资本市场效率的利润敏感系数详细计算过程不在文中显示。从计算结果看，有9家公司样本的内部资本市场效率明显异常，依据前文对内部资本市场效率的测度模型，表2为其详细计算过程。
常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差，给予剔除，因此，全部固定研究样本总计193家（以下实证分析均为这193家样本公司），对它们的描述性统计如表3所示：
由表3可见，正态性检验的显著性水平Sig值都较大，显示其分布基本为正态。全部样本的利润敏感系数变动幅度为00655954397，且其最大值与最小值分别为00483878921、-00172075476，说明样本内部资本市场效率高低差异较小。虽然中值为-0000016297116，表明从样本量角度看，内部资本市场效率处于无效的或者低效的样本公司较有效的多，但总样本均值为0000536675524，方差为00000448248，显示内部资本市场效率整体是有效的，且离散程度很小。另一方面，整体样本公司效率和为01035783762，大于0，故从总体上看，样本内部资本市场效率是有效的。
存在多个众数，显示最小值。从表4中各年的描述性统计来看，2008年、2009年及2010年均值符号相同，且为正数，说明在这三年中，样本公司内部资源配置是有效的。进一步分析发现，此三年的偏度和峰度均为正，且符合正态分布，从各年发展趋势看，效率均值均为正，在渐渐提高，其离散程度在慢慢变小，同时全距范围在逐步缩小。另一方面，尽管中值为负，但越来越趋向于0，表明内部资本市场效率正朝着良好有效的方向发展。此外，2010年样本公司组统计偏度为4898，峰度为34007，较之前两年右偏与陡峭程度更严重些，且其极值均与总样本的极值有较大的距离，在极小值非常趋于0的同时，极大值下降的幅度也相当小，全距范围在三年中也是最短的，这显示2010年各样本公司的内部资本市场效率总体平稳，并趋向于有效。2008年数据趋势有点异常，主要是当年金融危机爆发，国内外发展环境不稳定，致使内部资本运作更加频繁，这对资本发展产生了一定影响。
综上所述，本文基于 “调整的利润敏感性法”测度模型，通过收集2008―2010年沪深A股上市公司的分部报表数据，采用直接数据测度其内部资本市场效率，进行描述统计分析，结果显示：无论是对全部样本总体上的描述性统计，还是各年分组样本的统计描述，都表明国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。
四、终极控制权对内部资本市场运行效率的实证研究
（一）研究假设的提出
在我国特殊发展背景下，形成了上市公司股权普遍比较集中的现状，出现了众多企业集团金字塔结构，使得第一大股东仅仅只是企业控制中的中间环节，它的持股比例并不代表最终控制人的实现利益，真正现实意义上，掌握着企业财务经营政策的关键影响因素是其拥有的最终控制权。2007年底我国上市公司股权分置改革基本完成后，全流通缩小了最终控制人利益取向与公司市场价值的背离，降低了终极控制人的掏空动机，促进了资本市场的健康发展，这为终极控制权与现代公司治理带来了新的契机。
1.终极控制权比例与内部资本市场效率
根据控制权理论，绝对控股的公司决策更容易达成一致。一般而言，当公司存在终极控制股东时，其拥有着较大的控制收益权，其所拥有的现金流权高，对股东大会的控制权也随之较高，由此对董事会和管理层的影响就越大，就会产生较大动力的有效监督，也才能更好地约束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陆法系国家，公司股权比较集中，它主要是由于投资者需保护自身利益。当第一大股东持股比例提高时，有助于公司经营绩效的改进。目前国内外部经理人市场缺失或失灵、内部激励不足的情况比较频繁，企业资源配置更趋向无效，若公司拥有绝对控制权，实际控制人就可能更换经理人，改善经营绩效，促进经营效率。
基于以上分析，本文提出：
假设1：终极控制权比例越高，内部资本市场效率就越好。
2.终极现金流权与内部资本市场效率
按理性经济人假设分析，终极控制人目标是实现自身利益最大化。当终极现金流权提高时，其在公司分享的收益就越高，则其侵害上市公司利益的动机就减弱，从而提升公司经营效益。终极现金流权的高比例，有利于制约终极控制人采用关联交易、价格转移等方式转移公司资源，有助于保障中小股东的利益，有利于积极有效地监督上市公司的经营管理，最大限度的促进资源的有效配置与公司绩效的提升。终极现金流权的“利益趋同效应”也得到了不少学者的实证检验，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已验证了终极现金流权与上市公司绩效之间的显著正相关关系。
基于以上分析，本文提出：
假设2：终极现金流权比例越高，内部资本市场效率就越好。
3.终极控制权与现金流权分离度与内部资本市场效率
终极控制权与终极现金流权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流控制上市公司，此时它与其他股东之间的利益目标就不一致，进行利益转移或输送的动机就越强，所有权层面的矛盾就越突出，从而影响上市公司内部的资源配置。有很多的经验数据显示，内部资本市场的形成方便了大股东通过关联交易、资金占用等手段进行利益转移，降低了上市公司的绩效，出现了“折壕防御效应”、“隧道效应”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分学者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，内部资本市场大股东的资源转移行为能在一定程度上缓解内部其他成员企业的融资约束，扩大投资规模，最终为全体股东创造增量价值，从而表现为“支持（Propping）”行为。笔者认为，终极控制权与现金流权分离引起的对上市公司资源的转移，尽管一开始体现为利益掠夺，但实质上并不必然影响上市公司的经营绩效，因为资源的自由进出，并不代表内部资本配置的无效，只是提高了其灵活的利用度，并不能决定最终的效益。
基于以上分析，本文提出：
假设3：终极控制权与现金流权的分离度与内部资本市场效率不显著相关。
4.终极控制权的性质与内部资本市场效率
终极控制权性质与内部资本市场运行有着密切的关系，本文把终极控制人类型分为国有与民营两类，股东性质对企业经营发展有着非常重要的作用，各位学者对此有着不同的看法。本文认为，最终控制权属于国有性质的，因出于“政绩”需要更倾向于追求公司利益最大化，作为控制人的政府总体上缺乏掏空资源的动机，而且从委托的角度分析，国有控制下最大的矛盾是股东缺位引起的“内部人控制”问题，但在国有控股更高力度的监督和更透明的管理下，经理人的成本正逐步下降。但民营控制下的上市公司不同，民营终极控制人更具强烈的最大化自身利益的动机，且其所受的监管框架比较宽松，容易过度投资，进行大规模多元化，引起无效资源配置，降低公司绩效。
基于以上分析，本文提出：
假设4：国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好。
（二）样本选取、数据来源与变量定义
1.样本选取与数据来源
此部分选取样本的条件和数据来源与前一部分相同，得到可选样本共202家，剔除异常样本9家（缘由是其效率敏感系数明显异常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差），最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。
2.变量定义
（1）被解释变量
本文的被解释变量是基于资产回报的利润敏感系数，用CFA表示，反映内部资本市场效率，其具体计算和个别示例详见上一部分。
（2）解释变量
本文采用与La Porta et al［10］（1999）类似的方法，通过层层追溯上市公司控制链的方式，寻找其终极控制人。
Ⅰ终极控制权
终极控制权，亦终极控制人持股比例，为每条控制链上最低持股比例之和，用CON表示。示例计算如下（下图为华能国际股权结构，其A股代码为600011）：
终极控制权=1486% + 3605% = 5091%
Ⅱ终极现金流权
终极现金流权，亦终极所有权，为每条控制链上持股比例乘积之和，用CASH表示。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：
CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%
= 3540129%
Ⅲ终极控制权与现金流权分离度
终极控制权与现金流权分离度为两者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：
SQ＝5091%－3540129%＝1550871%
Ⅳ终极控制权性质
本文把终极控制权性质分为两大类，即国有与民营，前者包括最终控制人为各级政府及政府授权投资的部门、国有资产监督管理机构、国有出资企业等以营利为目的的股东，不包括学校、研究所等非营利组织；后者为除国有控制外的营利组织。
本文在实证分析中，把终极控制权性质作为一个虚拟变量，用FSH表示，当其为国有性质时，值取为1，否则取值为0。
（3）控制变量
借鉴以往的内部资本市场效率研究和涉及相关终极控制权的研究文献，本文选取的控制变量有：财务杠杆（DOL），营业利润率（MGR），净资产收益率（ROE），营业收入增长率(GRMBR)，资产负债率(ALR)，独立董事比例(IND-R)，企业规模(TASS)，年份(yeari)和行业(Xi)。
（三）实证模型建立
本文针对假设分别建立了4个模型：
模型1(内部资本市场效率与终极控制权)：
CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型2（内部资本市场效率与终极现金流权）：
CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型3（内部资本市场效率与终极控制权和现金流权的分离度）：
CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型4（内部资本市场效率与终极控制权的性质）：
CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
五、实证分析
本文通过逐步加入各个解释变量建立多种递进模型，对终极控制权特征变量与内部资本市场效率间的相关性进行回归分析。
模型1、模型2、模型3与模型4分别是终极控制权、终极现金流权、两权分离度、终极控制权性质与内部资本市场效率间的单个回归，研究结果显示，四个模型均通过了显著性检验，前两个达到了1%的显著性水平，后两个也均获得5%的显著性水平。
模型A与模型D中的t值分别为402494、465502，通过1%的显著检验，且两者系数都大于0，说明终极控制权、终极现金流权分别与内部资本市场效率明显正相关，即随着终极控制权比例的上升，或者终极现金流权比例的提高，内部资本市场效率就越好，这符合假设1与假设2的预期。模型B与模型E分别是在模型A、D的基础上引入终极控制权与现金流权的分离度特征变量的回归显示，模型C与模型F是分别在模型B、E的基础上再次引入终极控制权性质变量的综合回归效应。研究结果显示，六个模型均通过了1%的显著性检验，而且在六个模型中，终极控制权与终极现金流权与内部资本市场效率的正相关均十分明显，达到1%的显著水平，这有力地证实了假设1和假设2。
从基于终极控制权引入变量的纵向趋势看，模型B基于A导入两权分离度变量后，分离度与内部资本市场效率的相关性明显增加，其t值为-23497，通过了5%的显著检验，说明此时随着终极控制权与现金流权分离度的增大，内部资本市场效率就明显下降。模型C在前两者的基础上再次引入终极控制权性质哑变量，此时两权分离度的显著水平有所降低（10%的显著性），可终极控制权性质与内部资本市场效率间的相关性也降低了不少，未通过显著检验。从基于终极现金流权引入变量的纵向趋势看，基于模型D引入两权分离度的模型E与在这两者基础上再次引入终极控制权性质变量的模型F中，引入的两个解释变量均与内部资本市场效率不显著相关，未通过检验。这说明相比较终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其性质对内部资本市场效率的影响更有同质性，更具共鸣性。
基于横向分析，即模型E与模型B、模型F与模型C之间的比较研究发现，两权分离度在基于终极控制权与终极现金流权下的引入效应是恰好相反的，前者与内部资本市场效率成负相关，且达到显著水平，而后者与效率成正相关，但未通过显著检验，这说明终极控制权与现金流权的分离度的大小与内部资本市场效率间并不存在直接的显著关系（这与单个变量模型G的回归结果一致），它需在一定条件下才能影响其运行效率。尽管后者正相关不显著，但在很大程度上显现着如下事实：在一定控制权下，两权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流权控制上市公司，使得其能获得不变的收益，但在经营失败时却只需承担较小比例，此时掏空动机更强烈，易导致资源配置无效，最终导致内部资本市场效率降低。而在一定现金流权下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，两权分离度与公司绩效成正比，资源配置更合理，使得内部资本市场运行更有效。据此，两权分离度对内部资本市场效率的影响并不确定，需考虑其他相关因素，这证实了假设3的成立。
模型H中t值是193807，达到了10%的显著水平，B值为000316，表明终极控制权性质与内部资本市场效率有着较明显的相关，即在国有控制下，内部资本市场的运行要比民营控制下更有效率，从而证实了假设4。但在模型C与F中，终极控制权性质的两系数均大于0，可与内部资本市场效率不显著相关，说明国有控制下内部资本市场的有效运行优势并不突出。
六、实证结论与启示
在股权分置改革基本完成的背景下，考虑国内资本市场发展现状，结合中国上市公司特点，综合以上分析与实证检验，得出以下研究结论：
1本文采用2007―2010年沪深A股上市公司分部报告中的直接数据测度其内部资本市场运行效率，描述统计分析结果表明：国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。
2.本文实证检验显示：终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好，但国有控制下的内部资本市场高效率运行优势并不突出。此外，较之终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其产权性质对内部资本市场效率的影响更具有同质性，它们间的关系更显著。
3. 终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生。在既定终极控制权比重下，两权分离度越大，终极控制人就能以较小的现金流权控制上市公司，因其只需承担小部分风险与经营失败成本，此时获取控制权私有收益的掏空或侵占动机更强烈，易导致内部资本市场效率降低。而在高现金流权比例下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，目标公司经营失败时所受成本很大，促使其科学合理配置资源，促进内部资本市场有效运行。
在现实发展中，如何有效地在公司各分部间进行科学合理的配置资源成为现代公司治理中健康良好经营的关键，如何有效进行公司终极控制权配置从而促进内部资本市场健康发展是公司管理与股权结构合理安排的核心内容，更是众多利益相关人对公司进行多元化战略或并购重组等重大决策的关键考虑因素。内部资本市场作为现代公司治理与内部资源配置的最重要理论，已发展成为一个独立创新的研究领域，对它的深入探究不仅具有非常重要的理论价值，更具有很强的现实意义，它所涉及的众多相关内容有待更多学者进一步分析。
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［12］ Islam, S. , and A. Mozumdar. Financial Market Development and the Importance of Internal Captial Markets: Evidence from International Data［J］. Working Paper,2002.
资本市场的特征范文4
关键词：风险资本、风险投资、金融市场
一、风险资本的内涵
Venture capital是指对处于初创期和成长期的中小型高科技企业或创新企业进行股权融资或近似于股权融资的资本,其特性是以承担高风险为代价追逐高回报。国内将Venture capital翻译为“风险资本”,我国台湾、香港,以及新加坡等其他华语地区则将其译为“创业资本”,国内学术界对此存有争议。但无论是“风险资本”还是“创业资本”,其表达的内涵是相同的,“风险资本”这一名称已为国内公众所普遍采用,本文也无妨沿用之。
风险资本包括无中介、无组织的私人直接投资资本和有中介、有组织的间接投资资本(如风险投资基金)。风险资本的运作过程分为融资过程、投资过程和退出过程。对于风险投资基金来说,融资过程是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人筹集资金的过程。这个过程的难易程度取决于风险资本家的个人魅力和社会经济环境以及政府的政策法规,而对于私人直接风险投资来说,融资取决于投资者的自有资金实力及对投资项目的兴趣和判断。投资过程包括三个阶段:(1)投资项目的取得和筛选、投资项目的评估、合作协议的签署。(2)风险资本注入创新企业,注入金额和注入方式根据创新企业成长的不同时期(即种子期、创立期、扩展期、成熟期)来决定。(3)风险资本家参与被投资创新企业的经营管理。回收过程是风险资本运作的最后一站,风险资本出售企业的股份退出企业,收回资金外加丰厚的利润,以及光辉的业绩和成功的口碑,然后进行下一轮的融资和投资。从风险资本的运作机理可以看出,融资是风险资本的起点,投资是风险资本的实质,退出则是一个完整投资周期的终点。
二、风险资本市场的特征和功能
风险资本市场存在着比一般资本市场更高的风险,这种风险来自于市场主体―――高新技术创新企业。由于处于发育成长期创新企业自身的不成熟性和不稳定性及较低的信息透明度,会使投资者在投资决策和管理上存在较大的盲目性,增加市场风险。而一般资本市场的风险来源于市场衍生产品运作的复杂性和市场对风险的放大作用。因此,风险资本市场有着与一般资本市场不同的特征,表现在:
1 投资主体不同。一般资本市场的投资主体是社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体是有相当资金实力的个人投资者和机构投资者。
2 市场主体不同。一般资本市场的主体是发育成熟的大公司;而风险资本市场的主体是处于发育成长期的中小高新技术企业。
3 投资对象不同。一般资本市场的投资对象是具有经营稳定性和赢利性且风险相对较小的传统产业;风险资本的投资对象是新兴的,具有增长潜力,同时存在较高风险的高新技术产业。
4 投资方式不同。一般资本市场的投入主要是一次性的,投资周期较短,股份流动性较强,而风险资本市场则根据企业不同成长期对资金的需求,分次、多阶段的进行投资,投资周期一般在3～7年,股份流动性较差。
5 投资收获方式不同。在一般资本市场,投资者主要通过分红派息和股份增殖实现投资收获;在风险资本市场,投资者不以获取企业股息红利为目的,而是通过风险资本退出时的股份增殖作为投资回报。
6 上市标准和监管理念不同。一般资本市场上市标准较高,注重企业的经营规模和经营业绩;风险资本市场上市标准较低,对企业的经营规模要求不高,注重企业的经营活跃性和发展潜力。一般资本市场强调信息透明,重视对投资者的保护;风险资本市场强调在充分信息披露基础上的投资者自我保护。
尽管风险资本市场与一般资本市场相比有着不同的特征,但是,在市场功能的发挥方面与一般资本市场相似。即具有:(1)融资功能。风险资本为创新企业提供急需的资金,保证创业对资金的连续性。(2)资源配置功能。风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制,高新技术的经济价值通过市场得以公正的评价和确认,以实现优胜劣汰,提高资源配置效率。(3)产权流动功能。从现资理论角度看,如果一种资产不具有流动性,那么,无论其潜在回报率有多高,它都不具有优先投资价值。风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法,促进创新企业资产优化组合,并使资产具有了较充分的流动性和投资价值。(4)风险定价功能。风险定价是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资产价格,根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能,在资本资源的积累和配置中发挥作用的。
三、我国建立二板市场的必要性
风险投资事业的发展离不开风险资本市场的培育。对于风险资本来讲,风险资本一级市场好比是“进口”,风险资本二级市场就是“出口”。有进有出,市场才具有流动性和吸引力,才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展,除了一级市场资金制约之外,更重要的一点是风险资本没有“出口”,能买不能卖,能进不能出,使风险投资功能丧失。因此,在我国,解决风险资本的“出口”问题,即建立风险资本二级市场或称二板市场显得尤为重要。
近期目标:限于各方面条件不成熟,不宜立即新建二板市场。在当前的市场条件下,国家应放宽对高新技术企业上市的条件,对于直接上市较为困难的高新技术企业,国家应鼓励上市公司进行收购,一些具有一定实力但上市困难的高新技术企业可通过买壳上市来实现资本退出。
中长期目标:香港创业板(股票第二板)市场经过十年的酝酿,已于今年11月25日开始运作。与主板市场相比,香港创业板对上市公司的要求比较宽松。如对上市公司的盈利无要求,只需有两年“活跃业务活动”记录,上市后的最低公众持股数不低于3000万港币或总股本的10%(二者取其高),但在市场透明度方面实行更全面、更详细的信息披露制度,包括详细的公司募集资金用途、经营状况、投资状况、内部管理、技术与市场前景以及潜在的风险,并定期公布财务季度报表、中期报表和年终报表,及时披露影响股价波动的敏感资料,使投资者能够最充分地得到最真实的信息,防止少数人黑箱作业、操纵市场。由于香港创业板没有对上市企业作区域限制,这为我国内地中小高新企业海外融资开辟了新的渠道。国家应积极鼓励和培育国内中小高新企业到香港创业板上市,学习和借鉴香港风险板市场的经验,加快国内市场机制的建立,加快风险投资人才的培养和引进,积极培育机构投资者,最终建立起符合我国国情的第二板市场。
关于二板市场运作模式,国际上通常有两种:非独立的附属市场模式和独立的市场模式。非独立的附属市场模式是二板市场作为主板市场的补充,与主板市场组合在一起共同运作,拥有共同的组织管理体系和交易体系,甚至采取相同的监管标准,所不同的是上市标准的差别,如新加坡、马来西亚。独立市场模式,是指二板市场与主板市场各自独立运作,拥有独立的管理系统和交易系统,并采用不同的上市标准,如美国的NASDAQ、日本的OTC交易市场等。国内对于市场运作模式同样存在争论。一种观点认为应选择非独立的市场模式,可以充分利用现有主板市场的组织体系和监管体系,避免资源浪费。另一种观点则认为以美国NASDAQ市场为代表的独立市场模式是世界公认的二板市场的成功典范。NASDAQ市场无论在交易制度、组织管理方式、市场监管等方面都为我们提供了丰富的学习借鉴素材。“要学就学最好的”,NASDAQ应成为我国二板市场的样板。本文同意后一种观点,理由有二:一是我国目前的主板市场监管机制不完善、上市公司运作不规范,存在较多问题,而高新技术创新企业的不稳定性和不确定性将增大监管的难度,加大主板市场的风险,进而影响投资者的信心,不利于主板市场的规范和发展。二是由于二板市场投资风险相对较高,市场对投资者设置了较高的门槛(即有能力对公司的业务情况以及所涉及风险作出透彻客观评价的投资者)。市场对投资者每笔交易额最低标准进行限定,限制散户投资者进入二板市场。我国沪深股市投资者中80%为中小散户,这与二板市场所要求的应以专业机构和富有的个人且具备投资技巧和主动承担风险的投资者不相符合。以现有的市场管理水平,一旦有人利用创新企业存在的高风险为题大肆炒做,很难保证市场运作“公平、公开、公正”,极易出现股价的巨幅波动,损害中小投资者的利益,进而影响沪深股市的健康发展。所以,独立的市场运作模式应是我国二板市场的首选。
参考文献：
①刘曼红:《风险投资:创新与金融》,中国人民大学出版社。
资本市场的特征范文5
【关键词】多层次资本市场 发展模式 启示与借鉴 云南
党的十八届三中全会《决定》提出建立多层次资本市场体系以来，我国资本市场发展很快，特别是十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》又进一步肯定强调推进多层次资本市场体系建设的重要意义。为了深化这个问题的研究，本文对如何构建云南省多层次资本市场体系及模式做了一些初步的构想。
一、多层次资本市场概念界定
资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场主要是指狭义的证券市场。
在云南资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是云南省经济发展的客观要求，也是云南资本市场可持续、跨越式发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。
二、云南多层次资本市场的发展构架
（一）主板市场
1.A股市场。沪市A股市场和深市A股市场是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资环境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。云南资本市场的发展必须在此基础上，探索按本地公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。
2.B股市场。B股市场是证券市场发展过程中，特定阶段的产物。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并。当前云南B股市场是否值得发展仍有待观察，当视经济外向度的提高程度来决定。
（二）二板市场
二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。
1.中小板市场。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小创板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。
2.创业板市场。创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，我国首批28家公司于在2009年10月30日于创业板上市，由于云南中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将可能大大超过主板，成为云南资本市场第二个主战场。
3.国际板市场。国际板是指一国供境外企业来该国上市发行股票的证券交易市场。当前云南如果能够推出国际板市场，那么云南的资本市场就形成了较完备的资本市场体系，就能够与国际发达国家的资本市场接轨。一般来说是否拥有国际板市场也是一个国家或地区资本市场是否发达先进的重要标志。昆明目前正在积极推进区域性国际金融中心的建设，因此，能否尽快推进国际板市场的建设既是云南资本市场快速发展的需要，也是昆明构建区域性国际金融中心的战略意图的体现。国际板市场不仅能够服务国内、省内实体经济的发展，也能够为我省资本市场发展以及在全国乃至全球范围内的资源配置、产业结构调整特别是在GMS以及孟中印缅经济走廊带利益分配中提高发言权。
4.场外交易市场。目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。
（1）三板市场。三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。
新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。该系统由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。
云南完全可以借鉴上述经验推广符合自身情况的三板市场。
（2）产权交易市场。“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。云南也可以借鉴上述地区的成功经验建立符合自身情况的产权交易市场。
三、多层次资本市场发展模式比较与借鉴
通过以上分析可以发现，通过云南近20多年证券市场的发展，云南省距形成具有中国特色的多层次资本市场的发展模式目前尚有距离。云南的多层次资本市场发展还有很长的路要走。目前在云南建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：
（一）进一步完善主板市场
进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+0交易、取消涨停板限制等。
（二）建立二板市场
中国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。云南则可借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。
（三）建立统一、完善、高效的场外交易市场
目前云南多层次资本市场构建中，主板市场正在完善，二板市场尚待发展，场外交易市场尚且处于空白阶段。因此，建立统一有效的完善的场外交易市场将是云南多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。由此观之，云南三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于云南众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要是为那些不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。
（四）条件成熟时推出国际板市场
当代各国经济的竞争，越来越多的体现为各国金融市场的竞争。我省建设高效的国际板市场，不仅仅是为满足云南实体经济的需要，还能够显著提升云南省在国际范围内配置资源的能力，增强我省乃至我国在全球利益分配格局中的发言权，因此，我省在条件成熟时应当适时推出具有中国特色的国际板市场。
总之，借鉴发达国家多层次资本市场发展模式，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，根据不同层次市场的功能和作用，云南多层次资本市场可设计为四个层次六个板块的发展框架，即主板市场；二板市场（中小板市场、创业板市场）；场外交易市场（三板市场、产权交易市场）；国际板市场。同时，各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系，这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设云南多层次资本市场体系中，我们既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从我国及云南省的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进云南省多层次资本市场体系的建立与完善。
参考文献
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资本市场的特征范文6
一、引言
2001年，《减持国有股募集社会保障资金管理暂行办法》的出台引发了资本市场的剧烈震荡。一时间，国有股减持问题成为理论界和金融业界讨论的焦点。回顾这场声势浩大的讨论，似乎有几点已经达成倾向性的一致意见：(1)国有股减持办法的出台，是资本市场震荡的主因，或者说至少是股票价格下跌的直接导火线。(2)减持办法所确定的定价方式成为实质性利空的重要因素。因此，对于减持价格的确定，市场各方和理论界都给予了较多的批评，其主要理由存在于两个方面：一是认为减持定价过高，使减持的国有股从市场上套取过多的资金，造成市场严重“失血”，这种突然性的强烈冲击迫使股票市场的价值中枢下移，以求在低位寻求新的供求均衡（陈久红，2002）；二是由于在改制评估和上市两个阶段，国有股已经升水两次，如果再按市场原则进行减持定价，同IPO和增发的股票进行捆绑销售，则明显有违公平原则（见王珠林、杨如彦等，2002）。这些讨论大多过度地关注市场反应本身，而没有进一步挖掘国有股减持背后所隐藏的深层次问题，从而都因未揭示国有股减持对市场影响的本质而缺少说服力。本文不打算全面参与对这一问题的讨论，而只是提供一个观察问题的角度。
二、q比率与资本市场均衡
总体而言，经济学家都不会否认资本市场是一个相对高效率的市场。这种高效率主要表现在两个方面：一是资本市场的信息流量较多，信息流转速度较快，而且公开性原则执行得较好；二是因为资本市场的供求力量较为透明，市场重建均衡的速度较快。而资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机制（宋逢明，1999）。易于达成共识的还有，资本市场作为虚拟经济的主要载体，与实体经济有着千丝万缕的联系，这种联系最直接地体现在对投资的引导作用上。托宾的“q比率”(Tobin''''sqRatio)就有效地刻画了资本市场的这种作用（托宾和戈卢布，2000）。q比率和无套利均衡正是本文分析资本市场均衡的两大工具。
托宾q比率的标准定义是：按照金融市场估价的企业的价值对企业现有资本的税后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则q可表述为：q=MV/RC。q比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它提供了一个存量市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的后续增量投资产生了直接的影响。例如，住宅建设成本的增加会提高存量房屋的价值，而存量住宅的价格上涨也会直接促进对新住宅的投资。这一机制同样适用于对企业的投资。所不同的是，资本市场为企业（从而也为企业的经营性资产）提供了一种连续而易变的市场估价，使这个市场变得更加难以把握，但其作用机制并无二致。
市场经济运行的逻辑是，对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，q的正常均衡值为1。如果q值大于1，则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果q值小于1，则会抑制投资（托宾和戈卢布，2000）。q在1处获得均衡，正是无套利原则的要求。q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算，而这显然不符合资本市场“无免费午餐”的假设(No-free-lunchAssumption)。笔者将资本市场存在的这种套利机制称之为“q比率套利机制”。
一个简单的托宾模型就可以形式化地说明这种基于q比率套利机制的市场均衡（托宾和戈卢布，2000）。用K表示资本存量，I表示总投资，δ表示折旧率，则总投资I和资本存量K之间的动态关系可表述为：
基于无套利原则的要求，总投资是q的增函数。在图1中，左边象限的横轴表示在某个时点上的资本存量，右边则表示在一个规定时段内的资本流量。投资者对股权的需求即为存量需求。假设资本市场处于均衡状态，由于受到外部冲击（如贴现率下降），投资者对股本的需求增加，这时，K[d]会立即升至K[d'''']。由于短期资本的存量供给是既定的，新的均衡点将位于B点。与此同时，提高了的q水平会使新的投资流量增加到I''''。由于此时总投资超过折旧(I＞δK[s])，因此净投资额为正。正的净投资意味着资本存量在逐渐增加，经济将趋于新的稳态均衡点C。在点C，q恢复到1的水平，但此时，资本存量已增至K[s'''']，净投资重新归零。这就解释了高的q比率刺激投资的机制。反之则反是。
凯恩斯在《通论》中也表达了类似的思想。按照凯恩斯的逻辑推理，如果建设一家新企业的成本高于购买一家类似企业的成本，资本家就没有理由建造新的企业；而另一方面，如果一项新工程虽然造价很高，但只要能让其股票在交易所顺利上市并有利可图，则人们未尝不可进行该项投资。世纪之交的网络泡沫是这种逻辑的典型例证：在网站赚钱还只是一个概念的时候，如果让这些CEO们烧自己的钱，则多半CEO会宁愿让才华消耗在实验室里；正是资本市场对网络股票的疯狂追捧才造就了轰轰烈烈的网络投资。
三、中国资本市场：q比率角度的经验观察
q比率已成为经济学家观察实体经济与虚拟经济关系的一个重要视角。然而，关于这一指标的经验结果一般却是令人失望的（奇林科，2000）。尽管如此，由于q比率背后无可辩驳的逻辑，经济学家们通常并不怀疑这一指标的有效性。关于q比率的经济结果问题，至少有以下三个客观的理由：一是可能涉及错误的衡量和测算，尤其是对重置成本的衡量。因为企业的重置与一项资产具有明显的区别，完全有可能因为企业家能力供给不足而导致这一市场的套利行为难以达到理想的状态。二是因为资本市场具有精良的组织和很高的技术效率，从而使得资本市场对公司的估价灵敏又易变，因此，在资本市场上，市场估价与资产重置成本之间的差异及其持续时间有可能大于或长于普通的资产市场。三是涉及市场的调整成本问题。从理论上说，市场可以进行快速调整，甚至可以设想瞬时调整，但现实中，对企业重置的调整成本显然是偏高的，因而也是缓慢的。而由于调整周期较长，相对于资本市场价格的变动，通常会出现轿枉过正的现象，这也正是资本市场波动性的一个来源。
基于上述原因，笔者相信q比率背后的逻辑，并以此作为基本的工具来分析中国的资本市场。同样由于这些因素，我们要对该指标作出一些必要的假设和修正：(1)由于重置成本估计的难度往往会影响到经验结果的可靠性，市场分析人士通常使用股票市值与公司净值的比率作为q比率的近似替代物（史密瑟斯和赖特，2001）。鉴于这种近似并不具有明显的非合理性，本文也采用这种近似方法来计算q比率。(2)由于调整周期和市场价格易变性的关系，我们难以要求q的平均值稳定在1的理论均衡值上，应该允许将在1附近合理范围内的均值认可为合理值，但q值必须具有均值回复特征。
鉴于美国资本市场在成熟市场中具有较强的代表性，我们不妨将我国的托宾q值与美国进行一个对比。
从史密瑟斯和赖特(2001)提供的数据来看，美国股票市场的q值在百年的历史变迁中呈现如下几个方面的特点：(1)q值的总体波动幅度较小，绝对值范围大致处于0.4到1.6的区域内波动；(2)q值大多数年份在1以下的区域运行；(3)q值的均值估计在0.7左右，并且呈现明显的均值回复特征。这些特点表明，在大多数年份，美国股票市场的泡沫较少，q值总体在企业真实价值附近波动，这一方面是因为在资本市场上存在着方便的q比率套利机制，另一方面也是美国经济制度鼓励创新和创业的结果。
反观我国股票市场即可看出明显的不同。我国股票市场虽然历史较短，所取样本数量明显不足，但近十年的发展也应该具备一定的代表性。通过观察，我们得出两点初步的结论：(1)q值水平总体较高，自1992年以来，q值没有一个年份在1以下运行，最低的一年（1995年）也达到1.48，大大高于美国的q值，甚至相当于美国少有的牛市高峰时的q值；(2)q的均值为3.29，q值的均值回复特征初步显现。
在资本市场上，与高企的q值相对应的现象是高企的市盈率和低廉的融资成本。事实上，这两点也正是前几年受到广泛讨论的问题。以笔者的观点来看，q比率高企的危害是显而易见的：(1)破坏股票市场的投资价值，助长市场投机行为。(2)低廉的融资成本导致融资主体的“圈钱”现象严重，造成资本市场严重的价值扭曲，形成资本市场的恶性循环。
长期以来，人们都习惯于将资本市场高企的市盈率和q比率视为供求失衡的结果。而依照本文观察问题的视角，将其归因于供求问题显然是没有充分依据的。因为只要q比率套利机制存在，人们在高企的q比率的推动下，必然会释放出无限的创业热情，从而使q比率向其均值迅速回复。因此，从根本上看，q比率高企的深层原因在于q比率套利机制的缺乏。
如果进一步挖掘套利机制的障碍性因素，我们很快可以找到这一问题中存在的制度性原因，这些原因主要是基于如下两个方面。一是一股独大的公司治理结构。姑且不论及一股独大对公司经营决策所产生的影响，仅是其不可流通性就注定了q比率套利机制不可形成。国有股的不可流通刚性就意味着它不仅对市场价格不敏感，缺乏套利动机，而且从根本上截断了它退出市场的渠道，从而意味着真正的套利均衡不可能实现。其二，一级市场的审批制或准审批制也制约了套利机制的形成。审批制意味着在q比率高企的情况下，创业者无法将其投入的创业资本在资本市场上以高的q比率及时兑现，从而也就使资本市场缺少了对创业投资家的那一份刺激，市场也就不能及时吸纳形成套利均衡的那只“无形之手”所给予的力量。目前，主管部门虽然用核准制替代了审批制，但核准制离真正的注册制还有相当的距离，单是主管部门制定的“排队系统”就完全有可能使创业者贻误最佳的市场套利时机，而上市门槛的问题也会阻碍不少创业资本找到合适的退出渠道。不过，从长期来看，核准制已基本提供了q比率套利机制生存的土壤，而关键因素当然在于一股独大的问题，也就是国有股和法人股的流通权问题。
四、结论与政策含义
本文从q比率套利机制的视角来分析资本市场的价值均衡，可以得出如下基本结论：
首先，q比率是衡量股票市场投资价值的一个基本指标，它起作用的基本机制是本文所论及的q比率套利机制。
其次，在核准制框架下，q比率套利机制的长期体制主要在于一股独大的公司治理。若能允许所有股权全面流通，将有效遏止一股独大的现象，从而有助于形成q比率套利机制，从而形成资本市场的投资价值回复系统。
第三，在消除制度、引入q比率套利机制后，市场将会形成自动稳定机制，q值将会自动向其均衡值回复。在我国q比率高企的年代，它意味着q值将会自动下降，这无疑是一个重大的利空信号。
第四，股票市场对国有股减持的强烈反应主要应该归因于市场对q比率套利机制的一种合理预期。减持价格虽然在短期内对市场的供求格局存在一定影响，但显然不是价格大幅下跌的主因，这从原拟实施的"10%"方案中可以看出。如果将减持的10%仅看作是一种市场扩容，这种扩容规模在高市值的今天显然不会构成一种压力，其关键在于扩容背后的实质性内容。此即为本文所称的“减持价格无关论”。当然，这并不是说减持价格不重要，实际上，由于减持价格与国有资产及其形成历史具有不可切断的联系，它仍然是一个重要的价值判断问题。
