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建立多层次资本市场的意义范文1
这其中最重要的概念就是完善多层次资本市场。无论多层次资本市场的发展路径是怎样的，中国建立多层次资本市场的道路不能走歪，完善风险和价格体系,给所有未上市的股份有限公司提供了一个恢复股票本性的交易平台。
我认为中国的多层次资本市场只有三个层次：5000万以上――主板市场；3000万以上――中小企业市场；所有能够设立的股份有限公司进行交易就在场外交易市场。
交易平台：恢复股票融资本性
现在中国的一级市场二级市场承担的是价格波动风险，而不是投资选择风险。实际上，一级市场的风险是投资选择风险，选择这个企业的质量和业绩；二级市场的风险是价格波动风险，不仅看公司本身的质量，还要看它的大势，而一个完善的股票市场一定是价格风险和投资风险紧密相连。只要场外交易市场建立起来的，完善多层次发行、交易一级市场，这样中国的多层次资本市场才真正完善。
在中国经济界与证券界，我是创业板市场的最早倡导者之一。创业板设立的意义，首先，A股市场虽然目前面已经够宽，但却明显缺乏成长性。由于一些历史的原因，A股市场的结构过于单一，以至于牺牲了市场效率。其次，创业板的推出能够弥补银行在给企业贷款方面存在的限制。作为风险市场，创业板极大地弥补了企业对资金的需要。再次，创业板在深交所推出也很有意义，在国家建设多层次资本市场的规划中，它将使我国沪深两个证券交易所第一次有相对明确的功能定位，即上海证券交易所侧重于大型企业，提供融资平台，而深圳将以中小企业板、创业板还有OTC系统为主，侧重于中小企业。
当务之急：建立场外交易市场
对于中国股市来说，建立多层次资本市场的当务之急是场外交易市场。场外交易市场建立，会真正形成中国的场外一级发行市场，其最重要作用是使中国的风险承担体系建立和完善起来。
如果为风险投资提出退出机制和退出通道，这个通道马上就有了――场外交易市场。风险投资可以在场外交易市场退出，但是没有必要建立一个主板市场，让风险投资高价退出。
为什么不可以高价退出呢？如果风险投资做的好，可以上升为中小企业板――上升到创业板市场。场外交易市场更主要的功能是价值发现，它既为所有股票投资者提供交易平台，同时又为优质的股份公司提供进入更大、更好市场的发展舞台。在电子交易时代，市场对公司的评价反映在它的股票价格上。发展成熟后的好公司可以到主板、上中小企业板挂牌，转板手续尽量简化。这也是上市公司完善其结构，走向规范化的过程。
市场增容：新股发行不“带伤”
在中国的资本市场与股票市场刚刚走出股权分置阴霾的大背景下，中国股市无论如何也不能成为垃圾股云集、上市公司与风险投资大进大出的场所。这是现阶段中国股市的基本国情与基本市情，也是中国股市制度建设的基本着眼点与主要着力点，必须认真掂量与仔细考量。
建立多层次资本市场的意义范文2
【关键词】资本市场 经济结构转型 助推
作为金融深化的主生力量，资本市场建设的深度与广度对经济增长可谓意义重大。而目前，中国债务性融资目前依然高度依赖产品信贷，这种融资结构无法满足多元化的融资需求，因此，中国金融结构转型助推经济结构转型，关键是要加快建设多层次的资本市场，满足多方面的需求，而这对于产业并购重组和资金配置都极其重要。基于此，笔者将对多层次资本市场对经济结构转型的助推这一问题展开探讨分析。
一、多层次资本市场助推经济结构转型的作用机理
首先，经济结构转型需要多层次的资本市场。改革开放30多年来，中国经济增长过度依赖政府投资和对外出口，主要表现为过度依赖低成本资源和要素的高强度投入，而随着经济全球化、一体化的推进，中国在全球产业链分工中地位不利，随着经济规模的扩大，供需平衡不断恶化，低成本优势不复存在，特别是国际金融危机的爆发，在外需严重萎缩之下，中国采取了诸如4万亿的更大规模投资以刺激经济增长，但这样的后果是严重的通胀和银行信贷的大规模紧缩导致大量的企业倒闭，改革发展已经证实，这种依靠有计划的大规模投资而不是资本自由流动带来的经济增长不符合市场规律，迫切需要进行经济结构转型，将经济增长转向依靠消费、投资、出口协调拉动，转向依靠一二三产业协同带动，转向依靠科技进步、劳动力素质提高和管理创新。而优化经济结构、提升投资效率则是转型的重中之重和难点。投资结构很大程度决定经济结构，因此，经济结构转型必须从调整优化投资结构着手，而多层次的资本结构是引导储蓄投资的重要渠道，更是优化投资结构的重要抓手，所以经济结构调整需要多层次的资本市场。
其次，多层次资本市场能够有力助推经济结构转型。当前，我国实体经济发展主要的资本来源是依靠银行信贷、股票市场融资、债券市场融资和FDI为主要组成部分的多层次多工具的资本市场体系。从总量来看，多层次的资本市场能够通过“储蓄-投资”渠道产生总量资本积累效应；从存量来看，存量资金间的配置能够影响经济结构转型，这样，多层次的资本市场一方面能够在促进经济增长的同时，减缓经济结构转型过程中的外生冲击；另一方面，不同性质的资本市场还能起到互补，如股票市场与银行信贷的互补，通常，银行信贷具有典型逆周期调控作用，即经济增长时信贷供给会增加，而经济衰退时信贷供给会减少，而资本市场则是标准的顺周期资本供给市场，当经济发生周期性波动时，银行信贷可与资本市场相互替代、补充，缓解经济的波动。特别是随着中国金融深化进程的不断推进和资本的不断积累，目前，债券市场、FDI等都对我国的经济增长和资本积累发挥了重要作用，不同层次资本市场的存在，在促进经济增长过程中起到了异质性的不同作用。当前，证券市场在我国经济结构转型中扮演重要的媒介作用，特别是在创业板市场推出后，包括相当部分的第三产业的新型中小企业能够在股票市场上市融资，社会资本在财富示范效应的带动下进一步鼓励了其参与投资，为产业结构优化升级和经济转型提供资金支持，促进产业发展，在最重要的产业结构调整优化过程中，资本市场以其筹资、促进经济要素合理流动、提高资源配置和利用效率的作用，在经济结构转型中起到了强大的助推动力。
二、进一步发挥多层次资本市场对经济结构转型助推作用的对策建议
如上所述，多层次资本结构对经济结构转型的助推作用毋庸置疑，当前，笔者认为经济结构转型的重要突破口就是要进一步发挥多层次资本市场的作用，着重从以下方面“发力”：
（一）积极创新银行业务
当前我国经济结构转型，急需要银行加快研究分析战略新兴产业的发展信息和市场，主动融入培育战略新兴产业的国家战略之中，积极创新银行业务：一是要尽快建立专业研究团队，通过新兴产业数据搜集、信息整理分析研判，提高银行信贷投放和授信额度判断，加强规范贷款项目管理，科学放贷。二要创新科技银行业务，有效结合资本和科技，这是银行支持我国经济结构转型的关键金融创新，银行应研究建立独立的科技银行或成立承担科技银行功能的业务部门，一方面与创业风险投资机构积极沟通合作，另一方面国家要适当放松金融机构参股战略新兴产业，同时逐步推进利率市场化，积极推进知识产权质押融资，控制风险的同时加大鼓励科技银行为初创和成长的战略新兴产业提供融资贷款。
（二）加快发展股票市场
经过近二十多年的发展，中国基本建立了一多层次的股票市场体系，包括上海证券交易所、深圳证券交易所在内的蓝筹股主板市场；包括为“五新三高”的中小企业提供融资服务和资本运营平台的中小企业板；包括为创业企业提供融资服务和资本运作平台的创业板及场外交易市场（OTC），如新三板市场等。截至2015年8月14日，上交所上市公司1071家，股票市价总值约为324851.13亿元，深交所主板上市公司1729家，股票市价总值约为224，812.82亿元，中小企业板有上市公司767家，股票市价总值约为9，723，592，796，352元，创业板有上市公司484家，股票市价总值约为4，812，581，369，146元。随着股票市场规模的不断扩大，其对经济增长的资本积累渠道作用逐步显现，有研究表明，规模不断扩大的股票市场与信贷资本间的“备用轮胎”效应越来越显著。居民储蓄率居高不下，但政府却大量吸收利用FDI，FDI对股票市场融资形成的挤出效应充分暴露了国内金融市场不健全，储蓄-投资转换效率低下，特别是FDI对第二产业，如初级交工制造产业的侧重发展投资，也与当前我国经济结构转型、产业结构转变的趋势不相符，因此，需要大力发展股票市场的直接融资渠道作用，为经济结构转型注入动力：一是进一步推进主板大型战略新兴产业上市公司整体上市，扩大证券市场供给规模，提高战略新兴产业股票市值规模，为这些产业的长远发展和证券市场的平稳运行创造条件。二是逐步深化中小企业板建设，鼓励部分战略新兴产业企业在中小企业板上市，并建立适合中小企业特点的并购、再融资和股权激励制度安排，优化中小企业产业结构。三是大力发展完善创业板建设。在当前“大众创业、万众创新”的重要历史关口，创业板要发挥好推动战略新兴产业成长的渠道功能，就需要不断发展完善，建立市场化的筛选机制，加强信息披露和监管要求，规范创业板上市法人公司的治理结构，引导创业企业长远发展。四是综合考虑投资者偏好、监管、法律法规等扩容新三板，推进OTC发展，为高科技成长型企业提供股权流动平台，满足融资需求，从而促进三板市场的健康发展为主板和中小企业板和创业板提供上市储备资源。
（三）扩大深化债券市场
我国自1981年恢复国债发行，目前债券市场的深度、广度都获得较大拓展，形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三基本子市场在内的统一分层市场体系，也是企业直接融资的主要渠道，其占比甚至超过股票市场维持较高水平，2014年债券融资在直接融资中的比重为67%，发行企业债、中期票据、短期融资券的企业达到1024家，较2001年增长二百多倍。有数据显示，2015年上半年企业债券净融资9286亿元，债券市场对社会融资规模的直接和间接影响合计为39%。但是有研究表明，当前我国债券市场还处于初期的先天发展不足阶段，与经济发展的关联度较低，债券市场应当与股票市场一起成为助推经济结构转型发展的重要金融中介，发挥其资本积累的内生作用、提升效率，因此，我国要扩大深化债券市场，一要鼓励战略新兴产业企业发行企业债券，针对一些特定技术项目、资金用途较为明确的企业发行债券，如高端装备制造、新能源、新信息技术产业等更易获得机构投资的亲来，在配合企业发展战略，合理控制融资节奏的同时是不错的融资选择。二是要稳步推进中小企业结合债券发行，鼓励经营绩效好、成长速度快的多家中小企业联合发行公司债券或债权信托基金，提高融资成功率。三是要进一步推进包括利率市场化等在内的国内金融改革，只有通过以市场供求为基础的短期拆借市场利率和长期债券市场收益率的利率市场化的实现，才能真正不断深化发展我国的债券市场，发挥更大的助推作用。
三、小结
多层次资本市场助推经济结构转型除以上具体的积极创新银行业务、加快发展股票市场
、扩大深化债券市场外，还要进一步完善资本市场市场化运行机制，从确立企业的市场投资主体地位、完善相关法律体系、健全监管等方面为其努力营造良好的外部环境，政府还应围绕促进资本市场与经济结构转型实现良性互动的配套政策，包括工商、税务、财政等方面进行研究，为经济结构的成功转型保驾护航。
参考文献：
[1]王晓芳.中国金融发展问题研究[M].北京：中国金融出版社，2000.
建立多层次资本市场的意义范文3
为澄清这个问题，我们需要回到“为什么要建设多层次资本市场”这个原始出发点。
证券交易所无法独自承担起改善融资结构的重任
众所周知，资本市场的本质功能是优化资源配置。检验其效率的标准有二：一是一国所有企业是否面对均等的融资机会；二是能否以尽可能低的成本将最大限度的居民储蓄转化为长期投资。而中外发展资本市场的实践都已证明，仅靠证交所场内市场是无法实现资本市场使命的。
第一，受交易技术和管理能力的限制，交易所上市公司不可能无限扩张。从各国情况看，一个国际性证交所容纳的上市公司数量大体上在2000～3000家左右。如美国纳斯达克市场为3000多家，日本东京证交所为2300多家，英国伦敦证交所为2900家，德国法兰克福证交所为1000家，成立于2000年的欧洲证交所为1500多家。到目前为止，在沪深两家证交所上市的公司为1400家。
目前我国年营业额大于1亿元的企业数量为2万家，营业额大于5000万元的企业数量超过5万家，中小企业的数量超过1000万家。显然，面对如此庞大的企业队伍，仅靠证交所场内资本交易市场是无法满足“一国所有企业面对同等融资机会”条件的。
第二，从融资金额看，2004年我国上市公司共筹资1510亿元，扣除在海外市场融资金额之后，在国内沪深两家证交所融资合计860亿元。在1991～2004年的14年间，上市公司共筹资8875亿元，年均筹资634亿元。相比之下，2003年各地产权交易所的交易额（这里按单向交易额计。由于产权交易的流动性极差，交易额基本上相当于首次发行筹资）约为2100亿元，2004年交易数量达到4300亿元，远远超过了证交所市场的融资额。因此，仅靠证交所市场无法实现“最大限度地转化居民储蓄”功能。
事实上，在发现价格、引导社会资金流向、保证市场运行的连续性和规范证券投资活动等方面，证交所确实具有无可替代的地位。但是要建设一个健康、高效的资本市场，仅靠证交所是远远不够的。中国发展资本市场十多年的实践已经证明，单一层次的资本市场必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。如果我们不能走出将资本市场等同于证交所市场的认识误区，继续将发展证交所场内市场作为建设资本市场的中心任务，必然会导致制度建设和政策设计的空白和监管当局工作重心的偏差。
再谈“多层次资本市场”
不久前，中小企业板市场在深交所设立。对此，一些学者和媒体曾将之作为建设多层次资本市场的重要举措大加赞赏。这是又一个认识误区，需要澄清。
先来看海外的多层次资本市场。美国的资本市场结构大体为：交易所市场（包括全国性和区域易所）、场外交易市场（包括非上市公司的场外交易和上市公司的场外交易市场）；其中，非上市公司的场外交易市场又包括OTCBB市场和粉红单市场；
日本资本市场的结构为：全国易所市场（东京证交所和大阪证交所，其中东京证交所又分为一部、二部和创业板市场）、地区易所市场、场外交易市场；
法国资本市场结构为：交易所市场（包括主板市场、二板市场、新市场）和自由市场；
台湾资本市场结构为：台湾证交所市场、柜台市场（包括一类股票和二类股票市场）、兴柜市场和地下做市商（台湾称为盘商）市场。
从海外实践看，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：
第一，上市标准不同。以美国为例，纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600～1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为400万美元（其实纳斯达克的上市标准较本文表述的要复杂得多，为行文简便起见，笔者仅择其要）；在OTCBB和粉红单市场挂牌则没有财务要求。再如台湾证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌的实收资本要求，分别为6亿、1亿和100万元台币。
第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。在OTCBB、粉红单和台湾兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。
第三，监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其的监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。
第四，上市成本和风险不同。在美国，小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。
那么，中国应建设什么样的“多层次”资本市场？国外发达资本市场的经验表明，不同层次的资本市场之间存在着相当大的差异性。这种差异性由投融资双方的特性所决定，满足着不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上基本不存在差异的市场来说，不能认为是一个区分资本市场层次的成功做法。笔者认为，对于中国这样一个幅员辽阔、企业众多的大国来说，理想的多层次资本市场架构应当是这样的：
全国性证交所――区域性证交所――OTC市场――私募市场
建立多层次资本市场需要进行相关调整
目前正在着手解决的股权分置问题是对股票市场基本制度进行调整，设立多层次资本市场则要对资本市场的基本架构进行改造，两者都是伤筋动骨的大手术，绝不是轻而易举就可以完成的。要建设一个完备的多层次资本市场，至少要进行以下几个方面的大调整：
首先，要进行法律调整。有关多层次资本市场的法律至少有《公司法》和《证券法》。对于前者来说，一是要重新认识和定义股份公司。在市场经济国家，股份公司不过是资本的若干组织形式之一，私募设立股份公司无须政府批准（台湾对实收资本达5亿新台币的公司强制其公开发行），有些国家甚至公募设立也无需政府批准。二是要大幅降低股份公司的设立门槛。目前中国大陆设立股份公司的最低资本金要求是1000万元人民币，而台湾仅为100万台币（折合25万人民币）。在德、法、意等欧洲国家，股份公司的最低资本金大多仅合人民币几十万元，美国一些州甚至没有最低资本金要求。相比之下，我国设立股份公司的标准过高，存在着严格行政管制（根据国家工商总局规定，股份有限公司设立登记需国务院授权部门或者省、自治区、直辖市人民政府的批准文件，募集设立的股份有限公司还应提交国务院证券管理部门的批准文件），导致股份公司的数量过少（目前我国大陆股份公司的数量没有确切统计，估计总数不超过1万家。而仅在台湾一地，股份公司数量就接近16万家）。三是要严格区分股票的“公开发行”和“交易所上市”。目前在我国公开发行股票必须经过证监会批准，形成公开发行＝股票上市。事实上两者是不同的，公开发行的股票没有必要非要通过交易所流通。
对于后者来说，调整的关键在于打破，允许建立和发展场外交易市场，并使事实上已经存在的大量私募活动合法化。对各地现有产权交易市场，则应允许其对股权交易证券化。
其次，要调整发展资本市场的思路。中国资本市场自设立以来就负有为国企解困的使命，这种状况不仅造成资本市场发展目标的多元化和发展方向不清，而且也带来了政策取向的矛盾。2004年2月的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，对资本市场的作用进行了重新定义，这是一大进步。笔者认为，就本质意义来说，资本市场的核心功能只有一个，就是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的市场为目标。如果为了实现政府的某些特殊要求而人为地限制资本市场的范围和市场主体，则必然会破坏资本市场的内在运行规律。
再者，调整监管模式，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。如前所述，美国对不同层级证券市场的监管方式和严密程度也是不同的。在市场宝塔的顶端，全国性证券交易所的交易活动受到了最严格的监管。监管采用的是法律规范、集中式的证监会监管、舆论监管以及行业自律相结合的监管模式，无论是上市公司还是交易商、中介机构以及各类专业人员，都受到了全方位的监督。随着宝塔层级的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告；位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上完全依靠行业自律进行治理。
这种分层监管体制的最大优点，就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。
相比之下，由于我国尚未建立起这种分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化了证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。
（本文作者系国务院发展研究中心金融所副所长）
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艾群策：先从三板时常做起
武汉万国宝通投资咨询有限公司总裁艾群策认为,真正意义上的多层次市场可以从股份代办转让系统这个三板市场做起。
艾群策认为，股份代办转让系统就是俗称的三板市场。2001年6月12日，为解决原NET、STAQ系统挂牌公司流通股份等历史遗留问题，中国证券业协会了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，由指定证券公司代办其股份转让。原NET、STAQ挂牌公司按照中国证监会的既定政策，在达到股票上市条件后，经股票发行审核委员会审核批准，可在证券交易所上市；在此之前，应进行股份代办转让。在股份转让期间，公司仍可继续努力，通过资产重组，加强管理，达到上市标准，到交易所上市。同样，上市公司依法退市后也要该业务提供代办股份转让的服务。中国证券业协会对证券公司代办股份转让业务进行监督管理。
艾群策说，现在，这里的一些公司表现很好，完全满足了主板上市的条件，但按照规定，由这个三板市场到主板市场上市，必须经过发审委的批准才行。其实，这完全可以通过建立一个能上也能下的机制，使符合条件的公司自然转移到主板市场，形成良性互动。
建立多层次资本市场的意义范文4
【关键词】 新三板； 场外交易市场（OTC）； 顶层设计
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）13-0044-04
全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）旨在为非上市的高成长性、高科技型中小微型企业提供投融资服务与高效便捷的股权交易平台，是高新技术企业成长的“孵化器”，也是场内交易市场优质后备企业的“蓄水池”。不仅为积极探索建立全国统一监管下的场外交易市场积累经验，也完善了我国多层次资本市场结构。
场外交易市场（Over-the-Counter，OTC）在西方拥有悠久的历史，是发达国家多层次资本市场体系的丰厚基底，本文将我国OTC市场定义为“广义的场外交易市场”，即“除证券交易所市场之外各种证券交易行为与制度”。现主要分为两个层次：全国中小企业股份转让系统（新三板）与区域性股权交易市场。然而新三板作为经国务院批准设立、由证监会统一监管的全国性证券交易场所，具有其他场外市场不可比拟的优势，是我国场外交易市场发展的重点，也是激活我国OTC市场最合适的切入点。
一、发展新三板市场的可行性与必要性
（一）发展新三板市场的可行性
1.在政策层面角度，政府强有力的指导以及相关制度的完善，使以“新三板”为切入点推进我国OTC市场建设的思路得以实现。2013年12月14日，国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。该决定从对全国股份转让系统的定位、市场体系建设、行政许可制度改革、投资者管理、投资者权益保护及监管协作六个方面作了规定。肯定了“新三板”服务中小微企业发展的功能定位。2013年12月30日，全国股份转让系统根据修订后的《非上市公众公司监督管理办法》，结合实际运营情况，配套制定8项业务制度，配套修订6项业务制度。业内普遍认为，至本批次业务制度的，新三板市场层面业务规则已达49项，标志着全国股份转让系统与上位法相衔接并支持市场运行和功能实现的市场制度框架体系已基本形成。对构建开放、动态、高效的OTC市场具有积极的推动意义。
2.国内资本市场的逐步完善以及国际OTC市场的不断发展，为推动新三板走向成熟提供借鉴经验。主板市场和创业板市场作为我国资本市场“塔尖”与“塔身”的建设工作已基本完成，可为“塔基”新三板的建设提供宝贵的经验。同时，国际上发达国家或地区构建场外交易市场的经验和教训，对我国具有极其重要的借鉴意义。以美国为例，其不同层次的市场定位不同、市场服务对象各有侧重，最终形成各层级可以相互转化的“梯级市场”格局。
3.中介机构的积极工作为新三板发展提供客观条件，现代化信息的网络技术为新三板发展提供便利的交易手段。主办券商、律师事务所、会计师事务所、资产评估公司等大量专业中介机构的参与，使新三板市场不断规范化、正规化，从而不断扩大影响力，吸引了广大投资者的积极参与。现代网络技术使交易更加便捷、高效、快速，有益于增加交易的透明度，从而利于管理部门的监管，最终有力地促进“新三板”市场健康稳定的发展。
（二）发展新三板市场的必要性
从微观角度来说，新三板的发展有利于主办券商、挂牌企业以及投资者等资本市场等各参与方的发展。对于主办券商来说，新三板扩大了其业务领域，不仅可以通过向股份转让公司提供挂牌前辅导、股份确认、交易、信息披露、风险提示等服务取费用，而且做市商制度的引入也为其带来新的利润增长点。对于挂牌企业来说，新三板相对场内市场来说，市场挂牌门槛低，在新三板挂牌可节省相当多的费用开支，可以解决中小微型企业的融资难问题，有利于扶持创新型、成长型中小企业。与此同时，新三板不仅为挂牌公司提供股份流通的平台，也可以提升企业形象、优化企业的治理结构、提升公司竞争实力，也可加速公司转板场内交易市场的进程。对于投资者来说，多层次的资本市场提供了不同风险收益特征的交易产品，从而适应不同投资者的投资需求。
从宏观角度来说，首先是新三板发展有利于我国多层次资本市场的建设。历史原因导致我国多层次资本市场呈“倒金字塔”结构，主板市场规模最大，中小板和创业板市场还处在发展阶段，而作为基础性资本市场重要组成部分的新三板目前还处在起步与探索阶段。新三板的构建与发展有助于消除单一层次资本市场的局限性，有利于完善我国多层次市场体系建设，使成长潜力大的企业在不同阶段都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会。其次，投资品种丰富使优化投资组合有了更多的选择，可以分流社会游资实现投机资本转化为社会资本，吸引民间资本与实体企业需求对接，从而规范资本市场交易，稳定社会经济秩序。最后，新三板建设也是平衡区域经济发展的需要。欠发达地区经济实力相对较弱，获得金融市场支持最理想的方式就是通过门槛较低的场外交易市场融资，通过多层次资本市场有助于实现资金的均衡流动。
二、新三板的历史过程
（一）老三板的衰落
为解决两网停运导致当时在两网挂牌的国有企业法人股无法流通，三板市场应运而生。2001年水仙股份从主板退市，于当年12月10日在代办股份转让系统挂牌，标志着“老三板”市场的雏形基本形成。挂牌企业由原来在两网挂牌的非公众公司与主板退市公司两部分构成，建立“老三板”市场初衷是解决前者法人股的流通问题，以及为后者提供股份转让的平台。但随着股份分置改革的推进，一方面法人股流通问题逐渐得到解决，另一方面主板退市公司在股权结构稳定后或重组之后也不再具有股份转让的需求。所以“老三板”挂牌的企业品种少、质量较低，转板上市难度很大，很难吸引投资者。因而导致最基本的融资功能欠缺，“老三板”逐渐走向衰落。
（二）新三板诞生与发展现状
为改变中国场外交易市场落后的局面，切实解决高科技成长型小微企业融资难、股份流动性低的问题，2006年1月，经国务院批准，由证监会统一部署，北京中关村科技园区建立起股份报价转让系统――“新三板”诞生。
2006年10月25日，中科软和北京时代正式公告定向增资，标志着新三板融资大门正式打开。2011年初，“新三板”不断发展，规则制度设计初步完成，12月挂牌企业超过100家。2012年证监会加快推进新三板建设，同年8月3日，“新三板”首批扩大试点，新增上海张江、武汉东湖和天津滨海三个国家级高新区；9月为OTC市场提供交易平台的全国中小企业股份转让系统有限责任公司在北京注册成立。2013年1月16日，“全国中小企业股份转让系统”正式挂牌，标志着“新三板”由区域性市场正式向全国统一的场外交易市场转变。2013年12月27日，证监会一连七项新三板配套规则，这标志着新三板试点扩大至全国的工作启动，至此，新三板在场所性质和法律定位上与证券交易所相同，挂牌企业扩展至全国而不再受高新园区、所有制、高新技术企业等条件限制，新三板扩容正式开启。
现阶段新三板发展优势明显：第一，它的覆盖面广、无盈利要求、门槛低，有利于解决小微企业常遇到的实际问题。挂牌企业覆盖面无行业产业局限，对于研发企业，即使是亏损的都可以挂牌融资。允许上市之前保留股权激励机制，满足企业吸引和留住人才的需求。第二，自律监管程度高，《非上市公众公司监督管理办法》修订并明确，股东人数不超过200人申请挂牌公开转让，挂牌公司定向发行后累计持有人不超过200人等两种情况豁免证监会核准，仅由全国股转系统进行自律审查。现在申请挂牌的企业在不断增多也说明这项制度的设计已经得到了市场的认可。第三，多元化的交易制度安排，并行做市、协议和竞价三种转让方式。挂牌公司可以根据自身的实际情况具体选择，交易方式更加灵活、多样。第四，新三板挂牌准入和建设都以信息披露为核心，建立在信息真实性基础之上，管理部门不需要对企业盈利能力做实质性判断而只需确保发行人信息披露清楚，保证市场的公平与透明，投资者根据所披露的信息作出投资决策、承担风险。
三、新三板的顶层设计
“顶层设计”一词出自“系统工程学”，字面意义为高端开始的总体构想，是一项工程整体理念的具体化。现将顶层设计理论运用到新三板的制度构建，对完善我国OTC市场具有划时代意义。当今我国已经形成主板、中小板、创业板等不同层级的场内市场，不同板块各有侧重，互为补充，为不同层次的企业提供融资与交易途径。需要注意的是，虽然我国场内市场层级丰富，建设路径却都采用了“行政主导+准入门槛”的模式：由行政力量设定上市准入条件，由证监会发审委核准发行公司，这给证券市场增添了浓厚的行政色彩。
必须肯定的是，以行政力量为主导的建设路径在资本市场构建初期确实起到积极作用。它满足了资本市场供求双方的不同需求，促进了经济的发展；同时，提高了企业直接融资比例，为企业提供资金以及发展空间，成功培育大批优秀企业；最终，在较短时间内建立起较为完善的场内资本市场体系，有效分散、防范金融风险。正因为该种初始建设路径在主板市场取得一定成果，所以类似的渐进路径被复制到“中小板”与“创业板”的建设与发展中。路径依赖一定程度上保持了资本市场发展的稳定与统一，但以行政主导为背景带来的问题也是不容忽视的。一方面，行政色彩浓厚。行政主体不仅是资本市场的构建者，还是监管者；由于国有控股公司是主板市场的主体，它还是资本市场的重要参与者。它同时兼顾多重角色不仅加重了自身工作负荷、降低了工作效率，而且不同角色之间的相互牵绊影响它发挥应有的服务作用，最终不利于形成较为完善、完全竞争的市场机制。另一方面，较高的准入门槛提升了板块的成熟度（尤其针对创业板来说），造就了上市资源的稀缺性，无形之中降低了买方的议价能力。即使买方有专业的价值判断能力，也无法通过有效的市场定价机制判断收益数额，这对建设专业成熟投资队伍有一定消极作用，继而存在一定程度的不良循环。
如上所述，场内交易市场的渐进路径取得了一定成绩但很难再有新突破，正因如此，当下我们必须找到解决以上问题的有效切入点，那就是加强场外交易市场主力――“新三板”的顶层设计。虽不期望于立即解决所有问题，但该规划作为推进多层次资本市场发展的重要一步，是非常关键的。因此，在结合国际成熟资本市场经验，充分考虑中国当前制度环境现状之后，基于顶层设计的全局视野进行探讨。
（一）引入做市商制度――激活OTC新兴市场
做市商制度也称庄家制度或造市制度，是以做市商报价形成交易价格的证券交易方式，对证券市场具有盘活、维稳功能。做市商依靠公开有序、竞争性的报价驱动机制，实行双向报价，以其自有资金与证券投资者进行交易，保证交易的规范与效率。作为拥有成熟市场体系的美国，其“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ）的成功与做市商制度密不可分。现阶段我国新三板交易制度体系并行做市、协议和竞价三种转让方式，以上三种方式并不兼容，即挂牌公司在符合相应条件情况下，只可选其一作为股票的转让方式。
此次交易制度的创新对激活OTC新兴市场有着重要意义。首先对于OTC市场本身而言，其一，引入做市商制度并且三种交易方式的任意选择，可以满足不同挂牌股票多样化的流动性需求；其二，当市场交易清淡时，做市商通过人为地买进卖出活跃市场，当市场过度投机时，做市商通过反向操作可以稳定市场，流动性与稳定性的相对统一可以提高OTC市场运作效率，吸引更多企业常驻而繁荣OTC市场。其次对投资者而言，提高个人投资者的准入门槛，引入做市商制度减少了投资盲目性与过度投机性，对风险识别与承受力较弱的投资者起到保护作用。新三板的主力为处于创业阶段初期、高成长型的小微企业，其特点为高风险、高科技、高成长、发展潜力大但知名度较低。与投资场内市场相比，投资者面临着更高的投机风险，然而竞争性做市商制度要求必须有两家或两家以上做市商愿意为其做市，从而促进做市商追求有效的价格发现，使市场更好地发挥资源配置和风险管理功能。最后对OTC挂牌企业而言，它不仅会获得发展所需要的资金，并且会得到做市商的大力推介提高知名度，与此同时，在新三板挂牌的资质也会使其获得银行等金融机构认可，从而拓宽间接融资渠道。
需要注意的是，在顶层设计过程中引进做市商制度，推动了证券公司的专业化以及功能的延伸与拓展，我们也应该重视证券公司在资本市场构建过程中发挥的关键作用。随着资本市场的逐步发展与完善，券商理应作为资本市场最为核心的金融中介，以市场组织者的角色促进OTC市场的繁荣。
（二）创新监管模式――推动OTC持续发展
当前，新三板监管构架是场外市场监管体系，由证监会的行政监管和新三板的自主监管共同构成。现阶段仍以证监会监管为主导。一方面，新三板挂牌公司作为非上市公司，证监会分别从信息披露、股票转让、定向发行等几个方面规范管理，将其纳入对非上市公司的监管体系。另一方面，新三板作为经国务院批准设立的全国性证券交易场所，证监会又将其纳入全国性证券交易所的监管体系。与此同时，新三板切实履行自律监管职责，自身制定、完善业务规则体系，建立市场监控系统。当前这种监管模式的选择是十分有必要的。这是因为新三板市场准入“低门槛”，各方参与者特别是机构投资者成熟度较低，而通过“证监会主导，新三板自律”的监管模式对市场参与各方的“高监管”可逐步培育市场成熟度，最终形成市场化的运作机制。
但是，OTC市场存在灵活性、分散性等特征，随着市场逐步完善发展，较强的行政管制增加监管成本却未必取得好的效果。本文针对新三板的市场特征，结合国外成熟场外交易市场的管理模式，认为OTC市场监管可逐步发展为“自律监管为主，行政监管为辅，政府引导，多方参与”的模式，最终过渡为在证监会的统一监督指导下突出自我监管的“自律管理模式”。应鼓励市场参与各方，如表现优异的券商参与OTC市场监管规则修订完善，不仅可对违规操作有更迅速、更敏感的反映，而且可以减少行政监管的刻意设计，激励市场自发功能，使自我监管更加贴近实际。
之前提到的做市商制度也可以提高监管效率。首先，做市商在做市某证券之前，会充分收集该公司资料，同时为了吸引投资者注意，扩大其做市业务范围，做市商会自行披露相关公司信息，因此会提高新三板市场的透明度；其次，做市商制度推动成熟投资者出现，因此做市商市场价格发现能力逐步增强、对做市公司的选择更加贴近市场预期，可以帮助监管部门对挂牌公司情况有效甄别，起到间接监管的目的。
（三）建立转板机制――连通OTC与场内市场
转板机制是指在多层次资本市场中，市场主体根据自身资质变化，参照不同层级板块的功能定位与准入标准，进行板块选择与调整的转化机制，转板机制符合企业动态发展特征，构建起不同层次市场之间的有机联系。根据板块之间的移动的高低层级不同，可以分为升板与降板。升板更加具有主动性，是指处于较低层级板块的公司在发展壮大后达到较高层级的准入标准，申请转入较高层级板块交易。而降板往往具有一种被动性，是指市场主体业绩亏损已经不能达到该板准入标准与交易条件时，管理部门强制其转入低层级板块或者从该板退出。
现阶段规定：“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。在符合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）要求的区域性股权转让市场进行股权非公开转让的公司，符合挂牌条件的，可以申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。”该决定可以解读为升板的规定。区域性股权转让市场与“新三板”同为场外交易市场，前者在企业资本化程度与交易标准化程度都处于更低端的位置，而场内市场则比场外交易更为高端。如果一个企业不断自我完善与发展，随着更高层级市场准入交易条件的满足，可以从在区域性股权转让市场交易实现到“新三板”挂牌，也可以通过进一步努力到场内交易市场上市。升板制度使企业在不同时期都可以获得与当期发展相匹配的融资平台，为企业发展提供了更广阔的成长空间。
在降板层面，证监会坚定不移地执行新退市制度，实现退市制度的市场化、法制化、常态化。值得注意的是，根据修订后的规则，“退市公司在新三板挂牌满一个完整会计年度，可以向上证所申请重新上市。上证所自受理公司重新上市申请之日起的60个交易日内，将作出是否同意其股票重新上市的决定”。也就是说，“新三板”成为主板退市制度的“缓冲垫”，使企业可以在条件宽松的低层级市场渡过暂时性难关，整顿之后再次发展。不仅可以实现企业的优胜劣汰，提高企业的区分度，而且可以通过规范主体行为保护投资者，降低市场风险、维护运营秩序，最终有利于构建完整的转板流通体系，完善我国全方位、多层次资本市场体系。
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建立多层次资本市场的意义范文5
【关键词】 中小企业融资； 私募融资； 资本市场； 多层次资本市场
资本市场是提供中长期资金供需的场所，为适应各种不同性质的资金需求，采用了各种不同性质的中长期筹资工具。投资者和融资者在资本市场根据各自的需要进行运作。近年来，随着我国经济的快速发展，企业上市融资的步伐也随之加快，市场规模继续扩大，但对于我国中小企业来说，由于自身的原因使其难以进入这一市场，中小企业在发展过程中面临资金不足而又难以在资本市场融资等问题依旧难以得到解决，中小企业的资金来源主要依靠自身内部积累；银行贷款则是中小企业重要的外部融资渠道（银行主要提供的是流动资金，很少提供长期信贷）；中小企业广泛采用私募融资、亲友借贷、内部集资以及民间借贷等非正规金融工具。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，权益资金的来源极为有限。对中小企业开放资本市场的大门是促进中小企业发展的有效措施。加快资本市场发展的步伐、完善资本市场结构，建立和完善我国多层次资本市场是当前我国资本市场改革的重要方面之一。完善的资本市场应具有适应我国不同类别企业需求的市场。特别是要建立解决我国中小企业融资问题的资本市场。随着我国发展多层次资本市场的迫切性增强以及众多具有自主创新能力的中小企业融资需求不断增强，对私募融资和股权融资的需求正日益增加。由此看来，建立多层次资本市场已成为完善资本市场的一个重要方面。
一、私募融资
随着我国经济连年持续高速增长，吸引了不少国外资本对我国企业的私募融资意愿，目前是以收购优质企业和金融机构为主要目标的国外私募基金呈快速增长势头，这一事实从一个侧面也说明国内企业对私募融资的需求非常大。从企业的数量看我国中小企业的数量已超过1000万家，这些企业大都面临融资难问题，资金需求量大。从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的私募融资制度，加快和完善资本市场体系建设，积极发展私募融资市场，促进我国资本市场的多层次有序建设。
根据中国人民银行针对中小企业融资难问题所作的中小企业融资状况调查报告，当企业出现资金紧张情况时，样本企业均主要采取向银行借款的方式来缓解资金困难（占比62％），23％的样本企业会采取向内部职工、亲友及其他企业等借款的方式筹集资金。如果取得银行贷款较为困难，无法满足中小企业的资金需求，从而形成资金需求缺口，就会使得中小企业融资难问题极为突出和集中，此时，私募融资和民间借贷成为银行贷款的一种补充机制。其调查表明，无论是过去的投资还是新的投资，中小企业的资金来源主要依靠自筹和银行贷款两种方式，这既说明资本性融资与债务性融资在中小企业融资中的重要性，又说明企业融资渠道过于单一。中小企业要在加强管理，提高自我积累能力的同时，致力于拓宽融资渠道。除银行贷款外，企业债券和股票等其他融资方式所占筹资比重依然很小，在样本企业的融资结构中仍然是明显的弱项。中小企业资产规模的大小是决定其能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因素，其最大的障碍在于中小企业在申请贷款时无力提供必要的抵押品。中小企业的不动产是唯一被银行等贷款机构认可的抵押物，如果银行借款无法满足中小企业的资金需求，将会影响到中小企业的正常运转和发展。
私募融资是指通过非公共市场的手段定向引入具有策略价值的股权投资人，是面向特定投资者、在特定范围内发行股权或债务并且其股权或债务主要在场外市场交易的融资制度，私募融资是构建多层次资本市场体系重要的基础性制度。私募融资在中小企业融资中最具有效率和效益，他们在信息、评价、风险承担和收益分享合约安排和监控等方面比银行更有效。私募融资的领域主要集中于大部分高增长型中小企业，这类企业的融资受制于商业银行贷款规则而不能实现，同时又达不到债券市场投资等级要求和上市条件。但这些企业中有部分企业具备了成长为大企业的条件，而私募融资正好适应了这类企业的需要，既可以为他们带来资本又为他们的发展带来管理和发展经验。
二、证券市场
证券市场是证券交易的场所，证券市场的本质功能是优化资源配置。检验证券市场功能效率的标准是：所有企业是否有均等的融资机会和尽可能低的融资成本。从目前我国资本市场的现实来看，我国现有的证券交易所无法达到这一目标。这是由于我国资本市场层次单一，特别是没有从制度上确立非公开发行股票及股票的场外交易市场的地位，致使除在上海证券交易所和深圳证券交易所两地的公开上市公司外，绝大多数企业缺乏正规的股权融资渠道，受到国家政策的影响，债券市场及信托基金融资规模也有限。这一现状显然不符合国家促进中小企业发展的战略需要，也不符合“十一五”规划纲要中关于大力推进自主创新以及推进风险投资和产业投资基金试点的战略需要，同时也制约了资本市场自身的发展，是我国资本市场发展中一个重大基础性制度缺陷。因此，从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的多层次资本市场，加快和完善资本市场体系建设，积极发展场外交易市场，促进我国层次资本市场的有序建设。
由于受交易技术和管理能力等方面的约束，在证券交易所上市的公司的数量必然会受到限制，而且所有需要融资的企业也不可能都达到证券交易所对上市公司的要求。从各国证券交易所的情况看，一个证交所容纳的上市公司的平均数量约为2 000到3 000家左右。如纽约证券交易所大约有2 800间公司；纳斯达克市场约为3000家；日本东京证交所约为2 300家；英国伦敦证交所约为2 900家；目前，在沪深两家证交所上市的公司有1 462家。目前我国中小企业的数量超过1 000万家。显然，仅靠我国两家证交所的场内资本交易市场是不能满足这些企业融资需求的。
三、场外交易市场
场外交易市场主要是针对中小企业和创业性企业的资本市场，为中小企业和创业性企业提供融资渠道和股票的流通。由于中小企业资本规模小，盈利能力不稳定，处在发展初期，因此，在场外交易市场的上市的条件要低于主板市场，在场外交易市场上市的企业由于具有规模小，增长潜力大的特征，与主板市场相比较，场外交易市场上市公司一般都要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等特征。由于场外市场的上市标准低于主板市场，上市费用也较低，因此成为中小企业、创业企业股份的流通场所。场外交易市场为这类企业的股份提供了流通场所，提高了这类企业股份的流动性，对改善这类企业的融资环境起到了一定的作用。总之，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。场外交易市场还具有融资速度快、再次融资成本低的特点。
经国务院批准，中国证监会于2004年正式批复深交所设立中小企业板块，中小企业板是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深交所设立的一个相对独立与主板的中小企业板块即运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。中小企业板块为业绩突出和具有高成长性的中小企业提供融资平台。设立中小企业板块是落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的一个重要步骤。自1990年我国证券市场建立以来，证券市场规模不断扩展，但结构性问题依然比较突出，市场层次结构单一，难以适应企业和投资者多层次的投融资需求。在深交所设立中小企业板块，是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容。中小企业板块的建立，有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，有利于缓解中小企业融资难的问题，有利于优化我国金融市场的整体结构，是在现有条件下分步推进创业板市场体系建设的现实选择。对推动中小企业发展、扩大中小企业融资渠道、建立我国多层次资本市场体具有重大的意义。
中小企业板块自2005年开始建立以来，到目前为止已经发行上市了约一百家公司左右，中小企业板块被认作是主板市场的一个子板块，没有改变其按主板市场的发行上市标准，只是把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业划分到中小企业板块，仍按照主板市场的要求条件在运作，仅从制度安排上可以看到它似乎在独立运作和以代码独立和指数独立与主板市场相区别，设立中小企业板块实际上并没有达到完善我国多层次资本市场的目的。由此看来，构建我国场外交易市场的首要任务是制订和完善中小企业准入要求和建立分级监管机构等，尽管深圳证券交易所针对中小企业特点，制定了相应的《中小企业板块交易特别规定》、《中小企业板块上市特别规定》和《中小企业板块证券上市协议》，但我国绝大部分中小企业难以达到其规定，对此，我国不少中小企业远赴美国的OTCBB市场寻求融资，由于对国外市场的了解程度和维持成本等因素，融资效果受到影响。如何尽快构建我国的场外交易市场已是我国资本市场发展的大问题，发达资本市场的经验已给出了一些参考依据，首先，不同层次的资本市场之间必须具备差异性。这种差异性是由投融资双方的特性所决定的，能满足不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上应具有差异性，没有差异性则不能认为是一个区分资本市场层次的做法。建立我国多层次资本市场的主要目的是应能满足各层次投融资方的需要，为中小企业提供融资渠道。
四、场外交易市场的准入标准
场外交易市场的准入机制应建立在能满足大多数中小企业在市场上市和融资这一目的上，降低中小企业入市的门槛是其首要条件，使大部分一般的中小企业能达到在其市场上进行股票交易的标准。中国人民银行在2006《中国金融市场发展报告》中建议，场外交易市场以股东在200人以上的未上市股份有限公司作为挂牌交易的基础条件，并实行合格机构投资者（QIB）准入制度。场外交易市场是主板市场的补充，场外交易市场的准入条件应较主板市场更为宽松，由于中小企业在企业管理、财务信息披露等方面存在不足，加强中小企业管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投资者的投资意愿，要求中小企业提供经注册会计师审计的财务报告则是其具体要求之一，对此，场外交易市场的准入标准可定义为：具有完善的管理体系、执行严格的信息披露制度；具有健全的经注册会计师审计的财务报告；具有较高的业务增长潜力、有高度集中的业务范围、周全的业务发展计划和业务发展战略，并遵守《公司法》和《证券法》。在企业达到这些标准后就应允许其在场外交易市场挂牌上市。
对比国外的资本市场结构可以了解到不同的市场对上市公司的要求是有本质差别的，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：
公司上市标准不同：纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600―1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为500万美元（企业满足下列条件可向NASD提出申请升入纳斯达克小型资本市场：一是企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；二是流通股达100万股；三是最低股价为4美元；四是股东超过300人；五是有3个以上的做市商等），在OTCBB（针对中小企业及创业企业设立的电子柜台市场）和粉红单市场挂牌则没有财务要求。
交易制度不同：证券交易所采用集合竞价的拍卖制，场外交易市场采用做市商造市的报价制，更低一级的市场（如四级市场）则采用一对一的价格谈判制。
市场监管要求不同：对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。
上市成本不同：在小额资本市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易。
上市风险不同：由于小额资本市场对公司治理的要求不像主板市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。
五、建立多层次资本市场的监管体系
促进多层次资本市场健康发展，首先应建立和完善相应的法律与政策条款。中小企业融资难只是个现象，其本质在于我国多层次资本市场的监管体系的不发达，多层次资本市场的监管体系不发达的主要原因是没有建立相应的法律约束和监管政策约束，在企业成长过程的初期由于经营风险比较大，财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本，在2006年我国开始执行的新《公司法》、《证券法》中，虽然两法修订仍未对私募发行及场外市场进行直接界定，但是已经把公开发行的投资者人数明确界定为200人以上，并将股份公司设立的最低出资额由1000万元下调为500万元，同时将专利权等非现金出资的比例提升至60%。还有，发改委制订的《创业投资企业管理办法》以及正在制订的《产业投资基金管理办法》，其实质都面向特定投资者募集和投向特定领域的私募融资形式。这些事实都说明，私募融资已经引起了法律和管理层的高度重视，这些规定无疑为建立私募发行制度和场外市场打开了制度空间。
从监管角度看，私募融资制度的核心源于特定发行人与投资者之间在供求关系、亲缘、地缘、人缘方面内在的经济、技术、社会联系以及由此派生的信息对称优势和利益关联优势，离开了特定发行人和特定投资者，这些优势也就不复存在。正因如此，私募市场监管的核心，也就是对特定发行人和投资者范围的界定，即将私募对象限制在具有风险识别和控制能力的机构投资者，而不是普通中小投资者，从而既充分发挥私募方便快捷的优势，也能防止由此可能导致的对公众投资者利益的损害。
从我国情况看，对私募融资对象资格的界定，应特别注意以下两点：首先，私募对象作为财务投资者，其负债率不能高，要用自己的钱而不是银行的钱去投资，保证其能够承担财务风险；其次，私募对象作为战略投资者，还应在技术引进、产品创新以及公司治理方面有别于一般的“有钱人”，能够在上述方面给私募发行人带来实实在在的好处。当然，不同目的的私募，对投资者要求也不同。如果仅仅是储蓄替代型私募证券投资基金，那么有财务投资能力就可以了。但如果是产业型的私募投资基金，或是对特定企业的投资，就要二者兼备。
我国建立私募融资制度的主要目的是能够促进企业的自主创新能力提高、以非上市企业产权和债务为主要投资对象的各类产业投资基金或创业投资企业，而不是目前市场广泛存在的、以炒作上市公司股票为主要投资对象的民间私募基金。
资本市场的核心功能是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的资本市场为目标。调整资本市场的监管模式也是重要方面，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。美国市场监管模式就是一个实例，美国证券市场实行分层监管，最顶层为美国证券交易委员会，美国证券交易委员会对整个市场进行监督，享有法定的最高权威；各州也设有市场监管机构，在其辖区范围内对证券业进行监督；中层为自律组织――包括纽约证券交易所、其他证券交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等――监测市场的交易并监督其成员的活动。自律组织所作出的规则修订须由证券交易委员会批准。上市公司的监督部门、证券中介机构及社会舆论构成这座金字塔的基础，监督公司与公众的交易，调查客户申诉。随着层次的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告，位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上依靠行业自律进行治理。这种分层监管体制的最大优点就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律体系特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。
由于我国尚未建立起分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。
建立和完善证券市场监督体系。除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定相关市场监管的法律和规定，完善证券市场监管法律体系。制定《证券市场监管法》，加强在证券市场监管政策制定程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程序的规定。制定《证券监管机构管理规定》，明确证券监管机关的机构设置、职能界定等，从法规上进一步规范各机构的权力与责任。对证券市场从业人员要有相应的规范，规范证券市场从业人员的行为准则是保证市场稳定的重要方面。
目前我国证券市场实行统一的监管模式，即由中国证监会实施对所有证券机构、上市公司和证券市场的监管，监管者不仅要对证券市场安全和稳定负责，还要防范和化解系统风险，对上市公司的信息披露、股本经营、公司行为进行全面的合法性监管。证监会的监管任务重、责任大、权力大也成为将其职责分解的原因。因此，从立法、执法、行政相制衡的角度出发，应建立分层监管体系以促进我国多层次资本市场的建设和发展。
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建立多层次资本市场的意义范文6
关键词：国际板；外资圈钱；投资者保护；上海国际金融中心
自2009年4月29日，国务院在《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》中明确提出：要适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票以来，国际板行将推出的各种消息愈加频繁现身于各类公开渠道中。不论是2011年3月的全国两会，还是2011年5月的"2011陆家嘴论坛"，证监会及上交所相关人员均表示国际板即将推出。就在近日的采访中，上交所总经理张育军亦明确表示筹备国际板是上交所国际化战略的第一步。从官方的种种迹象表明，国际板的推出似乎一触即发。而与实务界所宣称的国际板呼之欲出的架势相比，理论界的质疑声则不绝于耳，包括郎咸平、谢百三、吕随启等一大批学者纷纷表示国际板之推出切忌操之过急。相关政府部门级上交所不遗余力地力推国际板与业内专家的强烈质疑形成鲜明对比。总体来看，前者没有提出足够令人信服的论据，更像是空洞的说教；后者质疑的声音虽然很强烈，却缺乏足够充分和系统的论证。
一、概念剖析
之所以在资本市场中形成国际板这样一种板块模式，是因为在金融全球化进程加深的过程中，各国为挣脱国内优质上市资源趋于饱和之困扰，吸引境外上市资源而特设国际板。设置国际板的国家或地区证券交易所在上市规则中通常根据证券发行人的"国籍"，对外国上市公司作出有别于本土公司的管理标准：例如纽约交易所和澳大利亚交易所则专门制定针对外国公司的上市标准，而香港联交所则对外国公司适用不同的后续监管规则。
究其概念，国内通说认为国际板是指注册地在境外的公司制企业，在我国境内证券市场国际板公开上市，以人民币标值和单独交易结算，境内外投资者可以直接投资交易的专门板块。[1]国际板是与主板、中小板及创业板相互独立的板块。国际板的独立性是相对于A股与B股市场上市的中国（内地）上市公司而言，是已在境外上市的公司股票在上交所挂牌上市并以人民币计价交易，这些公司包括主要资产、业务和人员均在境内的红筹股公司和外国上市公司。[2]
二、国际板推出之必要性论证
尽管有人视国际板为促进资本市场发展与人民币国际化的灵丹妙药，呼吁尽早推出；也有人担心其最终沦为国际提款机，主张继续观望。尽管双方对国际板推出时机上仍存在着争议。但对于国际板在资本市场中的作用，业内外几乎达成共识：
1、国际板的创建是中国资本市场走向国际化的重要举措
国际板设立的初衷之一便是吸引优秀的国外企业到我国境内市场发行股票并上市挂牌交易，促进一个国际化资本市场的形成。而这样一个国际化的投融资平台的建立健全，不论是对国际竞争力的提升，还是对投资结构的完善，甚至是对人民国际化战略目标的实现具有积极重大的意义。所以，国际板对我国资本市场走向国际化起着举足轻重的作用。
2、国际板的创建是构建多层次资本市场的题中应有之义
我国资本市场未来发展的目标之一是建立多层次的资本市场体系，即为满足规模、质量、盈利状况、风险程度不同的企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次的配置资本性资源的市场体系。[3]就目前而言，我国证券市场发展现状与国际发展水平相比，不论是在金融产品、避险工具的研发，金融创新的进展还是在法律机制、会计标准、信息披露标准、自律机构等方面均存在着显著差距。而国际板的推出可以改进我国资本市场现状之不足，有利于我国造势建成多层次资本市场。
3、国际板的创建对上海国际金融中心建设意义重大
建设上海国际金融中心，已成为一项国家战略。在已经成为境内金融中心的情况下，未来上海必须加快国际化步伐，推动各种国际金融资源在上海的集聚。从国际经验来看，没有国际化的资本市场，根本不可能成为真正的国际金融中心。所以，上海若欲实现国际金融中心之畅想应当着力打造国际板。
4、国际板的创建长远看有助于实现国家经济安全和拓宽投资者投资途径
对中国的发展而言，国际板无论在维护国家经济安全，拓宽投资者投资渠道，完善显存投资结构等方面均有重大意义。
就上述分析而言，国际板的建立健全乃势在必行之举。
三、现时推出国际板之障碍分析
现在围绕着"国际板"所展开的争论无非是推出时机的问题。为数不少的业内专家和学者之所以反对当即推出国际板无非是基于以下几方面因素的考量与判断。
1、人民币大量流出之风险担忧
如果国际板推出之际相应的法律法规及相关机制未能建立健全，那么国际板极有可能沦为一个资本自由进出的"老鼠洞"，导致人民币大量流出。推出国际板相当于在资本项目下开辟了一个通道，给人民币自由流出和外国热钱进入开了一个新渠道，若未能监管到位，那么这种资金流动可能将对我国金融市场健康发展造成不利影响。[4]
尽管我国股市市值排名全球第二，大型外企若欲在国际板上市，其预期募集资金可能到达数百亿，而我国国际板市场又无法限制如此规模巨大的资金自由流动，变相的造成人民币在资本项目下可自由兑换，必将促使人民币升值。另外，在相应机制尚未建立健全的前提下，这数百亿的资金也可能随时流出境外。因此，国际板很可能成为"外资提款机"。所以，在推出国际板时我们应当保持谨慎态度。
2、国内中小上市公司及国内投资者利益保护问题
无论资本市场多大，投资欲望多强烈，资金的总额总是有限的。大批量优质外企在国际板上市交易，无形中对我国国内中小企业的发展形成挤压。国际板推出无疑让原本就在夹缝中生存的中小企业雪上加霜，甚至会造成许多优质中小型企业推迟甚至无法上市。因此，在推出国际板时我们也应当考虑为本国优质成长型企业预留做强做大的融资空间。同时，外企一旦出现席卷大量资金仓皇出境，那么最终受害的仍是广大投资者。所以，投资者保护也是我们国际板推出过程中需要着重考虑的问题。
3、法律规定及制度框架之构建进程问题
尽管证监会及上交所均为国际板的推出摇旗呐喊，主管部门的领导们也不止一次的在公开场合表达国际板即将推出的信息。但是对于何时推出，推出后将采用何种运行模式，相关的制度建设又是如何等这一系列问题均未作出正面回答。而这一切问题既是国际板推出的前提，又是国际板顺畅运行的保障，因此目前状态仍处于国际板推出的"条件即将成熟阶段"，而非"条件已经成熟阶段"。换句话说，在国际板从"快要成熟"走向"已经成熟"的过程中，各方仍要不遗余力地作前提和保障工作。
四、总结
从2009年4月至今，国际板一直处于"呼之欲出"而迟迟未推出的状态。分析这一现象的背后，我们不难发现股市国际板的建立健全并不是一朝一夕，一蹴而就之事。而且，国际板的推出事关国家经济稳健运行，国内企业健康发展，以及广大股民合法权益的保护，需慎重为之。且就目前形势来看，国际板推出的外部环境尚未具备，我们应当徐徐图之。
参考文献：
[1]陆岷峰,高攀.国际板市场发展的境内外经验借鉴及策略研究[J].天津商业大学学报,2011,(6).
[2]蒋健蓉,于旭辉.设立国际版是中国资本市场国际化的重要一步[J].中国金融,2010,(13).
[3]陈岱松.我国多层次资本市场的制度建构--基国际比较的视角[J].东北财经大学学报,2009,(4).
