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金融与资本市场的关系范文1
关键词：货币市场；资本市场：连通渠道：动力机制
一、引言
货币市场与资本市场作为金融市场的两个重要组成部分，相互影响，不可或缺，共同决定着金融市场的发展进程。有关货币市场与资本市场的相互关系。国内外学者分别从规范与实证的角度做过一系列的分析与研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通过对美国货币供应量与股价之间的关系研究表明，美国货币供应量的变化可以用来解释股价的变动；Rigobon(2001)衡量了美国货币政策对资本市场的反应，研究结果表明货币政策对资本市场波动的反应十分强烈；Cassoh(2002)通过使用欧元区几个国家(不含希腊)1980至2000年间主要经济变量的季度数据，检验了欧元区国家的资本市场在货币政策传导中的作用。随着中国市场经济改革的深入，以及金融体系变革和制度创新的逐步深化，包括货币市场与资本市场在内的金融市场有了巨大的发展。国内学者对于货币市场与资本市场关系的研究也日益深入，唐齐鸣(2001)、董小君(2004)运用均衡分析的方法，将货币市场与资本市场的关系界定为价格均衡关系，认为中国货币市场与资本市场的非均衡发展导致了两个市场之间连通协调障碍，并针对性地提出了一些策略与建议。谢平(2000)、钱小安(2001)、桂荷发(2000)、许崇正(2004)围绕货币政策是否关注资本市场价格，从定性的角度分析了货币市场与资本市场的紧密关系。嘲援成(2003)、郭金龙(2004)’等对资本市场与货币政策传导机制的分析表明，货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的，并认为相对于利率而言，货币供应量对资本市场影响较大。吴少新(2003)则认为我国金融市场由于受发展程度和体制因素的制约，货币市场与资本市场处于相对割裂的状态，严重影响了金融发展的进程。地有学者对中国资本市场与货币市场之间的关系进行了一些计量实证分析与数据检验。汪小亚(2003)、王一萱与屈文洲(2005)通过对我国证券市场、全国银行间同业拆借市场和国债市场中的时间序列数据进行分析与检验，得出了大致相同的结论，认为我国资本市场和货币市场已经建立了明显的联动关系，具有较强的相关性特征。还有学者从加入WTO宏观背景下来考虑货币市场与资本市场的联系，如朱新蓉(2004)提出在目前我国货币市场资金进入资本市场的规模和路径具有较大不确定性的情况下，应该加强和完善两个市场开放运行的监管。在货币市场与资本市场发展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龙骐(1996)、李格平(2004)等认为应该先发展货币市场。上述研究成果从定性与经验以及定量基础上，对资本市场与货币市场的连通与协调的机理进行了相关分析与阐述，给本文的写作提供了很多有益的启发。但上述成果对于两个市场连通与协调的内在机理的深入分析还有所欠缺，尤其是关于两个市场连通的微观动力机制的分析更是很少提及。本文拟从两个市场连通与协调的微观机理出发，通过对货币市场与资本市场之间资金流动的微观机制进行考察，研究两个市场连通与协调的内在动力机制，以揭示货币市场与资本市场之间内在联系与连通的规律，并对有关中国货币市场与资本市场的协调发展提出一些建议。
二、货币市场与资本市场连通的渠道
货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，虽然有期限与功能上的区别，但二者之间具有内在的连通性。而贯穿货币市场和资本市场之间内在联系的是市场信息，这些信息以各种特征的金融工具及其价格表现出来。货币市场与资本市场的连通渠道主要体现在以下四个方面。
1资金渠道
资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道；资金互动是货币市场与资本市场关系的“根结点”。从银行等金融中介具有货币创造功能来看，货币市场资金进入资本市场会大大促进资本市场成交活跃；但货币市场缩减同样对资本市场具有倍缩效应。从微观经济主体的资金运用行为上分析，依据托宾的资产选择理论，投资者根据收益性与风险性的判断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合。当两个市场的预期收益率发生变化时，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在两个市场间流动，形成两市场的资金联结，因而两个市场资金联结的渠道在微观表现上是由于投资者的资产选择行为所致。从社会资金总量上看，两个市场的资金客观上存在着此消彼长的关系。在追求利润动机的驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道流向资本市场，资本市场资金也通过上市公司在商业银行的存款以及证券公司在商业银行的保证金存款形成信贷资金来源。市场参与者为了获得高收益，使资金频繁地在货币市场和资本市场流动；哪个市场的收益率高，资金就流向哪里。正是由于货币市场和资本市场两者之间存在这种互动、竞争的关系，金融市场才能形成合理的资金价格，在此基础上的资金流动才能引导资源的有效配置。
2利率(价格)渠道
利率是货币和资本的价格，其变动维持着金融市场上资金的供求平衡。在一个统一的市场体系下，资金可以在两个市场之间自由流动，资金的趋利性质也必然带来资金的同利性。货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流动，收益率高的市场受到投资主体的青睐。资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成均衡化的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率，是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平应该是相同的。货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平；而货币市场的利率具有基准利率的性质。它直接决定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平。
3金融中介与金融工具渠道
派生货币是现代金融体系的重要特征之一。在货币派生过程中，金融机构发挥着重要的作用。经营存贷款的银行机构通过存款、贷款、再存款、再贷款的循环过程，可以创造出相当于原始存款几倍的资金。非银行金融机构虽不能创造货币，但随着金融工具的发展，也在产生着较强的派生功能。由此，中央银行在货币市场投放的基础货币经放大后进人资本市场。金融中介机构尤其是那些能够同时在货币市场与资本市场进行的交易行为，引领着金融市场价格的变化与资金的流动。货币市场和资本市场工具也并不是截然分开的，在一定条件下它们可以相互转化。特别是随着金融市场的发展，现代金融工具的创新已经使两者的期限划分显得越来越不重要。如利率按期调整的贷款，实际上就考虑了长期资金需求的稳定性，也兼顾了双方对收益与风险的权衡。此外，一些衍生金融产品如期货、期权和互换等，很难说是长期还是短期的金融工具。正因为如此，当今的资本市场和货币市场的区分，在国外已变得模糊，一般将这两个市场统称为金融市场或资本市场等。
4金融风险渠道
风险在不同金融市场之间传播，也体现着货币市场与资本市场之间的联动关系。风险的传播是指某一资产市场中的价格冲击影响其他资产市场价格的现象。传播可以通过许多不同的途径来实现。对于传播的易感性，由市场是否具有相互关系的宏观经济风险决定；而传播的强度，则由套期保值的能力、有无衍生市场和信息的不对称性来决定。Kodres和Pritaker(1998)的研究发现，通过对宏观经济风险进行跨市场套期保值。可以实现风险的传播。通过这一途径，某一市场中的异质冲击可以被传播到另外的市场中去。冯芸、吴冲锋(2002)的研究表明，亚洲金融危机期间几个主要亚洲国家货币市场和股票市场的确存在风险传播的现象。而且他们的研究还发现，危机期间各市场之间的引导和互动关系，远比危机前和危机后市场较为平稳的阶段要复杂得多，多数市场在危机前并不存在引导和互动关系，在危机期间则出现了引导和互动关系。
三、货币市场与资本市场连通与协调机制分析
在金融市场的有机整体中，货币市场与资本市场保持着紧密的联系，这种联系主要通过资金联结、价格联结和工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来。两个市场的主体和金融工具的组合决定了两个市场联结的微观基础，以及在既定的微观基础下的资金流动的动力机制；而政府监管政策的变化、金融体系的发展和金融创新等因素，会导致市场主体和金融工具的结构性变化，进而影响两个市场的联结。
首先，从资金流动的方向来看，金融工具的收益率差异是导致资金流动的最基本动因。在金融市场的利率结构能维持在均衡水平的前提下，两个市场间资金流动的方向主要受两方面因素的影响：第一，经济周期对资金流动的影响。一般来说，当经济处于繁荣阶段时，生产性资本的收益率较高，导致资本市场资金需求的增加，资本市场工具收益率上升，引导资金从货币市场流向资本市场。这种资金流动格局加上因生产规模扩大引致的流动性资金需求增加，会使货币市场工具利率上升，最终结果是两个市场的利差消失，同时社会整体利率水平上扬。第二个因素是中央银行的货币政策。中央银行实施货币政策，首先影响的是货币市场工具的利率，而扩张性的货币政策会使货币市场工具的利率下降，导致资金流向资本市场，使资本市场工具的收益率下降，最终降低了社会整体利率水平。
其次，从资金流动的规模与效率来看，两个市场参与者的交易活动所形成的资金供给和需求能力，是决定货币市场与资本市场联结规模和效率的根本原因。在市场参与者数目足够多的假定情况下，可考察主体结构和工具结构对货币市场与资本市场间资金流动的影响。
货币市场与资本市场的联结方式也并不是一成不变的，而是受到诸多因素的影响。首先，出于防范金融风险的目的，政府管理层对金融业一般都采取较为严格的监管措施，这会直接制约货币市场和资本市场的发展程度、参与者的规模以及对不同市场的参与广度和深度，从而对两个市场的互动产生影响。金融监管政策主要通过两个途径对货币市场与资本市场的联结产生作用：第一，对各类金融机构业务范围的限制以及利率的管制等措施会造成其业务范围拓展的困难，导致货币市场和资本市场的各子市场无法充分发展，金融工具较为单一，从而加剧两个市场的分割，阻碍两个市场的有效联结；第二，对参与者市场准人的限制，会影响参与货币市场与资本市场交易主体的数量以及这些主体对各子市场的参与程度，这同样会造成两个市场问联结渠道的减少，加剧市场的分割。监管政策对市场参与主体在资金筹措和使用方面的限制越严格，金融市场的发育就越不完善，货币市场与资本市场之间就越不能有效联结，从而加剧金融市场间的分割状况，降低资金流动和配置效率。因此，应在控制金融风险的前提下，逐步放松管制，完善各子市场，促进货币市场与资本市场主体和工具的联结，引导更多的主体参与两个市场，拓宽其参与的市场范围。只有这样，才能促进市场的联结，提高资金的配置效率。其次，从金融发展和金融创新的角度来看，随着金融体系向高级化、复杂化的方向发展，货币市场与资本市场联结的微观基础和资金流动规模也将随之发生深刻变化。金融发展和金融创新丰富了货币市场和资本市场中金融工具的种类，增加了市场参与者筹集资金的渠道和金融工具的选择范围，降低了市场的交易成本，使更多的参与者能够进入市场进行金融产品交易；同时，金融发展和金融创新所带来的金融工具的多样化，能使参与者更方便地进行资产组合与风险管理，使不同金融工具间的替代性增强，资金流动对收益率的变化更敏感，从而有利于提高两个市场联结的效率。
四、中国货币市场与资本市场状况分析
中国的金融市场是一个新兴的市场，“新兴加转轨”的特征决定了中国金融市场的发展有其自身的特殊性和复杂性。
从发展历程看，货币市场发展滞后于资本市场发展。由于体制性因素，也出于对经济金融现实的考虑，国家将资本市场列于优先发展的地位，资本市场尤其是股票市场得到了迅猛发展；而货币市场发展则处于相对次要位置。在发育程度上，资本市场较货币市场相对充分。中国的货币市场从同业拆借开始，经历了由民间推动、放手发展和逐步规范的过程，到现在已具有相当规模。其中，债券回购和同业拆借市场发展较为迅速，而票据市场、短期国债市场与其他市场发展相对缓慢，显示了货币市场本身发展的非均衡性特征。另外，资本市场的子市场也缺乏均衡发展，中国资本市场存在着“强股市、弱债市，强国债、弱企业债”的结构性失衡特征。货币市场与资本市场发展的非均衡性，严重阻碍了金融市场发展的整体协调性。严重制约着中国金融体系的进一步发展和完善。
在制度安排上，我国于1993年开始实行“分业经营、分业管理”的金融管理体制，货币市场与资本市场的参与主体逐渐被隔离，两个市场的资金联接渠道也一步一步被隔断。为了解决证券公司的资金来源问题以及扶持证券投资基金，我国自1999年以来叉颁布了一系列相关规定，货币市场和资本市场之间的联通渠道有所拓宽。
就目前总体状况而言，我国实行的分业经营政策对于企业投资组合调整和居民储蓄存款的非中介化是监管无效的(钱小安，2001)。据测算，仅2000年我国股票市场涉及的银行信贷资金存量规模就达到4500亿元～6000亿元左右(吴晓求，2001)。在追求风险利润的动机驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资于股市，中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的。具体表现在：首先，证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通或短期融通获得的短期资金用于投资。2000年，证券公司从同业拆借市场净融人资金3898亿元用于股票投资，2001年和2002年分别为5432亿元和6692亿元，2004年前三季度达到5404亿元。其次，企业相应增加证券投资数量。据统计，2000-2001年企业短期投资大幅增长，其中85％投资于证券(汪小亚，2003)。国内其他学者(王一萱，2005；杨新松，2006)的研究结果也表明，在分业管理体制下，由货币市场通向资本市场的资金暗道和明道联结是相对通畅的。但这种“通畅”，一方面说明资本的趋利性质并非完全能够受到监管的有效抑止；另一方面也蕴含着巨大的金融风险。2006年以来，中国资本市场高速发展，从2006年1月开始，国内股票市场总市值从3.4万亿元开始快速扩容，到2007年8月，总市值首次超过我国国内生产总值(GDP)总量，高达21.147万亿元。在股票市场陕速扩容的同时，货币市场流动性过剩以及资金供应结构失衡问题仍然存在。虽然央行多次加息并采取多项政策措施予以调整，但效果并不十分理想。虽然影响因素复杂多变，但无疑与中国货币市场和资本市场的非均衡发展以及两个市场协调机制的欠缺有很大的关联。
货币市场与资本市场的不均衡发展和其自身的不完善，以及两个市场连通与协调机制的欠缺，对金融稳定和经济发展产生了负面效应。目前我国金融市场的价格信号，从货币市场向证券市场的传递是相对灵敏的，但反方向的传递则比较缓慢。这种非对称性信息流通，导致市场价格的失真，致使社会资源不能按市场化要求优化配置，从而影响到整个社会经济的稳定发展。在市场割裂的情况下，由于利率缺乏弹性，灵敏度低，无法准确反映市场资金的供求状况，无法形成合理的利率结构，从而影响市场资金的合理流动，也导致了货币市场与资本市场的预期收益率结构的失衡。另外，在金融市场处于分割状态下，货币政策行为引发的居民资产选择行为受到制度约束，难以对金融商品的成本与收入变化作出灵活的反应。金融产品因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制，无法通过价格预期有效地参与资本市场运营，从而造成货币市场的利率传导机制失灵，货币政策效果不明显。由于市场分割，货币市场不能为资本市场主体提供合适的资金来源，资本市场的投资者无法通过货币市场进行流动性管理，融资渠道的狭窄也迫使金融机构进行体制外融资和违规操作，导致金融机构非系统性风险增加，威胁整个金融体系的稳定性。因此，大力发展中国的货币市场与资本市场，构建货币市场与资本市场有效的连通与协调机制，是中国金融市场可持续发展的必然选择。
五、中国货币市场与资本市场协调发展策略
1发展货币市场和资本市场。首先，必须健全货币市场体系，实现运作一体化。要对货币市场进行总体设计、引导和规范运作，在完善现有市场的基础上，大力发展票据市场、可转让存单市场和其他融资券市场，加快各个子市场间的融合，进一步深化货币市场的融资功能和政策功能，形成一个统一、灵活、高效的货币市场。其次，必须进一步规范发展资本市场。要完善上市公司法人治理结构，建立合理的发行机制，规范证券市场交易行为。形成证券市场有效的价格发现机制，发挥证券市场直接融资的作用。再者，必须逐步增加两市场共同的参与主体。要扩大投资主体的连通程度，放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件。允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程；同时要积极推动做市商制度的建立，以稳定市场价格、维持市场流动性。
2建立货币市场与资本市场均衡发展的市场治理机制。要建立一个科学的金融市场治理结构，包括运作体系、调控体系和监管体系三个方面，使资金能在货币市场与资本市场之间自由流动，金融市场的价格能够反映市场的供求关系。要建立货币市场和资本市场的风险监控体系。随着货币市场和资本市场整合进程的加快，金融风险也在加大，为此要制定有效的防范金融风险的措施，规范市场运作，加强内控制度建设，提高金融市场参与主体的风险意识和控制风险的能力。
3构建货币市场与资本市场之间资金合理流通的渠道。逐步取消货币市场与资本市场之间资金流动的壁垒，疏通两个市场的资金渠道，从而有效地配置资金，疏散和化解银行资金风险。债券市场是联结货币市场与资本市场的有效纽带，要积极推进债券市场的改革，逐步形成长、中、短期限结构合理的国债结构，大力发展企业债券市场，优化债券市场内部结构，完善债券发行市场和债券交易市场，推动货币市场和资本市场的进一步连通。要加快利率市场化进程，增强利率变化对金融资产价格变化的传导效应，真正发挥货币市场的基础作用。要改革和完善汇率形成机制，使汇率成为货币市场和资本市场协调发展的一个链接。
金融与资本市场的关系范文2
摘要：
基于2009—2014年瑞士洛桑国际管理发展学院国际竞争力数据，在构建“制度环境—市场效率和资本成本—市场活力—经济发展”的资本市场竞争力评价路径基础上，构造资本市场竞争力结构方程模型，计算影响资本市场竞争力各潜变量的路径系数及潜变量指数并进行国家间对比。结果发现：良好的制度环境可以显著降低资本成本，提高资本效率，激发市场活力，促进经济发展；美国资本市场竞争力在全球范围内具有绝对优势，中国的资本市场表现活跃，但金融制度和法治建设还不够完善，资本市场效率仍需提高，资本成本有待降低。
关键词：
资本市场；国际竞争力；制度环境；市场活力
一、引言及相关文献回顾
经过20多年的发展，中国的资本市场已经跃升为全球第二大市值。以资本市场为核心构建的现代金融体系具有存量资源调整、分散风险和财富成长与分享三大功能，推动着中国经济的持续快速增长﹙吴晓求，2012﹚。但与发达国家成熟的资本市场相比，中国的资本市场仍处于“新型加转轨”阶段，存在监管力度不足、市场透明度不高和投资者风险防范意识不够等诸多问题。2008年全球性的金融危机使各国资本市场竞争力出现不同程度的衰退，危机过后全球资本市场的重塑展现新格局。因此，研究后金融危机时期各国资本市场竞争力，理顺当前国际资本市场发展脉络及其影响因素，对于借鉴国际经验，在经济发展新常态下构建一个制度完善、高效率的资本市场，以提升经济增长质量，增强中国的综合国际竞争力具有重要意义。
目前，关于资本市场的研究很多，但针对资本市场竞争力评价和比较的相对较少。瑞士洛桑国际管理发展学院﹙InstituteofInternationalManagementandDevelopment，IMD﹚和世界经济论坛﹙WorldEconom-icForum，WEF﹚均将金融竞争力视为国际竞争力的一个重要方面。IMD体系将金融竞争力细分为银行效率竞争力、股票市场效率竞争力和金融管理竞争力；WEF体系将金融服务可得性和负担能力、风险资本可得性、贷款容易程度等8项因素作为金融市场竞争力的评价指标。赵彦云等﹙2000﹚将资本市场竞争力作为金融竞争力的一部分，并构建了金融体系国际竞争力的理论和指标体系，认为金融体系国际竞争力主要体现在资本与银行服务效率方面。骆玲﹙2004﹚认为，多层次国际竞争力的提升为资本市场的可持续发展提供了实体基础，而资本市场的健康发展也为国家、产业和企业国际竞争力的提升提供了有力保障。赵彦云﹙2005﹚认为，国际竞争力和金融体系竞争力均有显著影响，对于发达的资本市场，国际竞争力的作用更大，而对于其它的资本市场，金融体系竞争力的影响更大。吴晓求﹙2010﹚认为，发达的金融市场特别是资本市场，是中国构建国际金融中心的关键，提高市场透明度、发展民主法制、建设良好的信用体系是推进大国金融建设的重要因素。
已有资本市场竞争力的研究集中在理论描述和指标体系构建方面，实证分析较少，且在测度竞争力设置权重时多采用平均加权或专家评分法，主观性较大，难以进行客观评价。基于上述分析，本文引入结构方程模型法对2008年金融危机之后的国际资本市场进行评价，并采用偏最小二乘法估计模型，这样不仅可以挖掘影响资本市场发展的潜变量因素及其相互作用关系，而且能算出各潜变量指数。在此基础上，对各国资本市场竞争力进行比较，以揭示各国资本市场发展过程中的相对优劣势，进一步分析中国资本市场的竞争力并提出相应的政策建议。
二、实证分析
（一）研究方法本文采用的研究方法为结构方程模型﹙StructuralEquationModeling，SEM﹚。模型由结构方程和测量方程两部分组成，结构方程用于描述潜变量之间的关系，测量方程反映的是观测变量和潜变量之间的关系。结构方程模型除用于传统的结构分析、发展预测外，还可拓展用于竞争力综合评价，其优势主要在于：一是，通过设定观测变量反映竞争力评价中一些不能被准确或直接测量的潜变量﹙即定性变量﹚；二是，通过模型估计得到潜变量路径系数，分析外生潜变量对内生潜变量以及内生潜变量之间复杂的影响路径，有效揭示经验世界中的多元因果关系链条；三是，通过偏最小二乘法﹙PartialLeastSquares，PLS﹚①得到观测变量对应权重，进而计算各潜变量的指数，进行竞争力整体评价。第i个潜变量指数的计算公式。
（二）资本市场竞争力结构方程模型构建本文借鉴IMD国家竞争力指标体系，充分考虑资本市场的各种影响因素，构建“制度环境”、“市场效率”、“资本成本”、“市场活力”和“经济发展”五个潜变量来评价研究资本市场的竞争力。“制度环境”用以反映金融制度的完善程度和资本市场整体的外部环境，包括金融监管有效性、股东权益保护情况、央行政策促进经济发展的效果、法律制度的执行效果等。一般认为，良好的金融制度环境可以为资本市场发展提供重要的制度保障。“市场效率”反映了在资本市场上投资者或企业获取资本的难易程度，用以衡量金融体系的开放程度和运行效率。一般认为，高效率的资本市场可以提升资本市场的筹资能力，激发投资者或企业在资本市场上的活力。“资本成本”是指在一个国家或地区获取资本所需付出的代价，用以反映一个国家或地区金融体系对资本市场和经济增长的推动力大小。一般认为，获得资本的成本越低，则资本市场的活跃度越高，从而越有利于促进资本市场发展。“市场活力”反映了股票市场和一级市场的筹资能力和活跃度，资本市场的活力最能体现一个国家或地区资本市场的竞争力，反映域内企业利用资本市场的融资状况、风险释放和资本运作水平。“经济发展”指的是一个国家或地区的经济发展水平及其经济发展对全球经济增长的贡献，是基于全球视角衡量各国或地区的经济实力。资本市场竞争力结构方程模型路径作用机制如图1所示。在模型中，“制度环境”由于不受系统内其他因素的影响，故设定为外生潜变量，而其他潜变量均设定为内生变量，且将“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”作为“市场活力”的前因变量，“经济发展”作为“市场活力”的后导变量。
（三）变量说明与数据选取基于资本市场竞争力结构方程模型中潜变量的内涵，现选择相应的观测变量予以反映，具体如表1所示。本文选取60个国家或地区的20个观测变量﹙11个软指标、9个硬指标﹚数据作为样本，数据来自瑞士洛桑国际管理发展学院﹙IMD﹚编制的2009—2014年《国际竞争力年鉴》。该年鉴中的硬指标数据来自有关国际机构；软指标数据则由IMD每年通过向全球5000位左右中高层管理者进行问卷调查所得﹙用S表示﹚。为使硬指标与软指标具有相同的量纲，需在估计模型参数前对硬指标数据进行取值为110的标准化处理。
（四）模型估计结果与分析利用R软件和偏最小二乘法对结构方程模型进行估计，得到相关检验统计量的值，具体见表2、表3和表4。Gof﹙GOODNESSOFFIT﹚指标可用以检验模型的拟合优度，即评判结构方程和测量方程的共同解释能力，一般认为该指标值越大模型拟合效果越好。本文模型的Gof值为0.61，可认为总体解释能力较好，且比较稳定。Cranach'salpha或DillonGoldstein'srho指标可用以检验观测变量对潜变量的测量是否存在单向关系。一般认为，该指标值大于0.7时，观测变量是单向的。表2显示，模型中各个潜变量的单向度除资本成本外均都大于0.7，虽然资本成本的C.alpha为0.61，但其DG.rho大于0.7，故也可视为满足要求，说明模型中观测变量对潜变量的测量是单向的，效果较好。载荷系数用以检验各观测变量对潜变量的反映能力，当载荷系数大于0.7时，可以认为观测变量对潜变量有较好的代表性。表3显示，反映“资本成本”的观测变量“短期实际利率”和“利差”的载荷分别为0.56和0.58，略小于0.7但均大于0.5，故可以与“资本成本促进发展”一起作为“资本成本”的观测变量；反映“经济发展”的观测变量“实际GDP增长率”的载荷仅为0.31，但考虑到其实际意义的重要性，故保留在模型中。总体而言，模型大部分观测变量的载荷大于0.7，说明选取的观测变量能较好地反映构建的资本市场潜变量。表4显示了潜变量之间的影响效应。直接效应说明一个变量对另一个变量的直接影响，用变量间的路径系数衡量。间接效应指的是一个变量通过影响一个或多个中介变量对另一个变量产生的间接影响，当只有一个中介变量时，间接效应的大小是两个路径系数的乘积。﹙1﹚各潜变量对“经济发展”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“经济发展”的间接促进作用为0.34个单位；“市场效率”每提升1个单位，对“经济发展”的间接促进作用0.30个单位；“资本成本”每提升1个单位，对“经济发展”的间接促进作用为0.08个单位；“市场活力”对“经济发展”的直接促进作用为0.63个单位。从总效应可以看到，“市场活力”对“经济发展”的作用最大，说明资本市场的规模和活跃程度对经济发展具有显著影响。﹙2﹚各潜变量对“市场活力”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“市场活力”的间接促进作用为0.54个单位；“市场效率”每提升1个单位，对“市场活力”的直接促进作用为0.48个单位；“资本成本”每提升1个单位，对“市场活力”的直接促进作用为0.13个单位。从总效应来看，“制度环境”虽然要通过调节市场效率和资本成本间接作用于“市场活力”，但是其总影响最大，说明金融管理机构的制度和政策环境对资本市场的繁荣发展至关重要。﹙3﹚各潜变量对“市场效率”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“市场效率”的直接促进作用为0.93。﹙4﹚各潜变量对“资本成本”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“资本成本”的直接促进作用为0.73个单位。由此可见，制度环境对资本市场的效率和国内企业资本成本的影响很大，良好的金融制度和资本环境有助于提升市场效率，降低企业成本。
（五）资本市场竞争力潜变量指数的国际比较依据前述潜变量指数公式，可以算出后金融危机时期60个国家和地区的各潜变量指数，反映资本市场主体某一方面竞争力的强弱。由模型分析可知，资本市场竞争力中“市场活力”对于一国经济发展具有主要的直接影响，且这一潜变量包括“股票市场筹资额”等代表股票市场发展规模和活跃度的核心指标作为观测变量，可近似代表该国资本市场的发达程度，故将其作为资本市场竞争力指数；“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”作为“市场活力”的前因变量，其指数代表了资本市场竞争力不同方面影响因素的表现，“经济发展”作为“市场活力”的后导变量，其指数代表了一国或地区经济发展的整体情况。现从60个国家或地区中抽选出资本市场“市场活力”前20名的国家或地区，分别计算各潜变量指数并进行对比分析﹙见表5、表6﹚。表5直观地展示了这些国家或地区资本市场“市场活力”各个观测变量的排名关系。美国“市场活力”指数最高，其股票市场筹资额位列第1，国内上市公司数和股市人均交易额分别排名第2、第3，仅企业证券融资占GDP比重相对略低，位列11名，印证了美国资本市场的筹资能力和活跃度在全球范围内的绝对优势。
中国香港“市场活力”指数值位居第2，观测变量中企业证券融资占GDP比重和股市的人均交易额均排名第1，上市公司数和股市筹资额排名10和14，显示出资本市场对于中国香港整体经济的突出贡献以及香港资本市场的高度活跃。同样作为国际金融中心的瑞士，股市人均交易额和企业证券融资占比位于世界前列，排名第2和第3，股票市场筹资额排名12，但国内上市公司数仅排在中等位置，市场活力整体排名第6。加拿大和英国各观测变量均位于前10，说明其资本市场的活跃程度综合水平较高。发展中大国印度和中国大陆潜变量“市场活力”排名分列第9和第10位，两者资本市场发展具有一些共性：印度国内上市公司数在60个经济体中位列第1，股市筹资额也跻身前10，但其他两个观测指标表现一般；中国大陆地区的股市筹资额仅次于美国，上市公司数量位列第6，但企业证券融资占GDP的比重和股市的人均交易额均处于中等，说明印度和中国大陆资本市场发展的总量规模较大，但相比于经济整体发展，均存在企业筹资规模不足和人均市场参与度偏低的状况。在“制度环境”方面，新加坡指数最高，其后依次是瑞典和中国香港，指数在90分以上的还有加拿大、澳大利亚、瑞士和马来西亚，说明这些地区金融制度完善、法治环境较好，能够为资本市场健康有序的运行创造良好的环境，具体表现为央行政策和金融制度较为有效，法治保障较高，贸易自由程度高，能很好地保护股东权益且国家形象较好。指数较低﹙60分以下﹚的国家或地区有法国、韩国、中国大陆和西班牙，中国大陆在央行政策有效性、金融制度有效性和保护股东权益方面表现较差，在法治框架和国家形象表现一般。在“市场效率”方面，中国香港指数最高，其后依次是瑞士、瑞典和新加坡，指数均在90分以上，说明这几个地区金融体系的开放程度和运行效率较高，风险资本较易进入，企业可以高效地在资本市场进行筹资，负债对企业竞争的影响较小。指数较低的有韩国、中国大陆和西班牙，均在60分以下，说明这些地区资本市场准入门槛较高，股票市场和风险资本为企业融资较不充分，负债对企业竞争的负面影响较大。
在“资本成本”方面，指数最高的是瑞士，中国香港、德国和美国也在90分以上，这些地区资本成本较低，成本优势对全球投资者产生了较强的吸引力，促进了其市场活力的提高。指数60分以下的包括南非、中国大陆和巴西，代表资本成本的观测变量均排名中等偏下，较高的成本阻碍了竞争性企业的发展，应结合国情科学适度降低资本成本，从而为提高资本市场活力创造良好的前提条件。在“经济发展”方面，位列前3名的依次是中国大陆、美国和日本，且从发展速度来看，中国大陆表现突出，与近年来中国经济实力迅速提升的事实相符。美国和日本作为发达国家，拥有发达的证券交易所，集中了全球大量的金融资产，资本市场发展已经相对成熟，市场体系较为完善。其中，美国除“制度环境”排名中等外，其他潜变量指数均排名前10，强劲的资本市场竞争力与高度发达的经济水平相符；日本“制度环境”和“市场效率”表现一般，其他潜变量指数名列前10，资本市场发展水平与经济水平的提高整体一致。中国大陆虽然“经济发展”排名第1，资本市场活力凭借股票市场筹资规模和上市公司数目的优势排名第10，但“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”均表现较差﹙排在40名以后﹚。由此可见，中国资本市场“晴雨表”并未有效反映实体经济，资本市场竞争力与经济实力仍差距较大。
三、结论与建议
本文基于IMD国际竞争力年鉴2009—2014年60个国家或地区的数据构建了一条“制度环境—市场效率和资本成本—市场活力—经济发展”的资本市场竞争力评价路径，在此基础上，构造资本市场竞争力的结构方程模型，采用偏最小二乘法估计模型，得到影响资本市场竞争力各潜变量的路径系数以及潜变量指数，从而进行资本市场竞争力国际比较。结果发现：良好的制度环境可以显著降低资本成本，提高资本效率，进而提升市场活力，有效促进经济发展；2008年金融危机后，美国的资本市场竞争力在全球范围内具有绝对优势；中国香港和瑞士虽然经济总体规模不大，但是作为全球金融中心，拥有较为完善的金融制度、良好的融资环境、高效的资本运作模式，资本市场竞争力在全球也处于领先地位；中国大陆除“经济发展”排名第一，资本市场活力表现较好外，“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”均表现较差，与发达的资本市场具有较大差距，这说明中国经济长期以来依靠低成本和出口导向得以快速发展，并积累了大量的金融资源，但金融制度和法治建设还不够完善，资本市场效率仍需提高，资本成本有待降低。当前，面对不断开放和国际化的内在需求，中国要积极借鉴世界各国资本市场的发展经验，在制度环境、市场效率、资本成本、市场活力等方面做出更大努力，致力于建设一个低成本、高效率、充满活力的发达资本市场。具体而言，要净化资本市场环境，建立公开透明的披露和监管制度；在继续实施稳健的货币政策和利率市场化改革背景下，提高央行政策定向调控和改革创新的效率，促进资本市场和货币市场的协调发展；借鉴中国香港资本市场的发展经验，推进沪港通、深港通等业务，增加资本账户的开放程度，实现共赢发展，并着力提升上海作为国际金融中心的地位；提高股票市场为提供企业融资的效率，改革股票发行制度和退市制度，让有需求的企业高效融资，经营不善的企业退出股票市场；加快建设风险资本融资体系，完善国家和个人信用，科学调控资本成本，增强公众投资信心；充分发挥中国经济平稳发展、在全球经济地位不断提升的优势，为资本市场的发展营造良好的经济环境，吸引更多的外资流入，增强资本市场的国际化程度，提升中国资本市场的国际竞争力。
参考文献：
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金融与资本市场的关系范文3
关键词：资本市场 货币传导机制 加速机制
本文从转型时期我国资本市场的发展现状出发，对我国资本市场发展的货币传导机制进行量化分析，探究具有中国特色的资本市场发展的货币传导机制。
我国资本市场发展现状概述
目前，我国资本市场发展仍处于转型时期。与国际资本市场相比，我国资本市场还是一个新兴市场。为加快资本市场改革，我国在20世纪90年代分别成立了上海证券交易所和深圳证券交易所。2011年，我国上市公司股票市场总价值约为GDP的41.35%。可以说，资本市场中的股票价格已成为影响货币政策的核心要素。但由于国际金融危机的影响，我国金融市场较不景气。2012年，全年融资5841亿元，比前年下降了939亿元，仅占当年GDP的1.12%。表明我国资本市场融资能力有所下降。据国家统计局相关数据资源，至2012年底，我国上市公司全年共筹集资金5841亿元，同比下降13.85%。其中，首次发行的A股仅筹资1034亿元，减少了1791亿元；A股再筹资2093亿元，同比下降6.89%；上市公司通过发行可转换债券、可分离债券以及公司债券共筹资2713亿元，增长了58.9%；公开发行创业板股票74只，共筹集近351亿元。
衡量我国上市公司股票发展程度的指标可采用证券化比率或q值等指标，证券化比率用以反映股票市场的发展水平，q值用来反映股票市场的发展趋势。股票市场价值所占GDP的比重从1992年的3.93%，上升到2000的53.79%，缓慢下降到2003年的36.38%，又缓慢上升到2012年的41.35%。从上述的统计数据可以看出，股票市场所占GDP的比重一直处于曲折上升的态势。目前，股票市场已经发展到相当水平，但是在国民经济的高速发展中，资本市场并没有得到充分的发展。
资本市场发展的货币传导机制模型
资本市场发展、货币传导机制的加速机制可采用证券需求量增长值与国内生产总值增长值的比值来衡量，假定加速系数为a，具体可表示如下：
a = ΔQ / ΔGDP （1）
其中Q表示资本需求量，ΔQ = Qt-Qt-1；GDP表示国内生产总值，ΔGDP表示t 时期与t-1时期国内生产总值的差额。
若用资本需求的收入弹性η来表示，则（1）式可表示为：
a = （ ΔQ / Q ） / （ ΔGDP / GDP ） = η *（ Q / GDP ） （2）
其中η反映收入变化对金融市场资本需求变动的影响程度。与经济学中的需求收入弹性类似，资本需求的收入弹性具有如下内涵：
当0 < η < 1时，表明金融资本需求量的增长速度小于收入的增加速度，收入的变动所引起金融资本需求量的变动较小，即资本需求是缺乏弹性的。当η = 1时，表明金融资本需求量的增长速度等于收入的增加速度，即资本需求的收入弹性是单位弹性。当η > 1时，表明金融资本需求量的增长速度大于收入的增加速度，收入的变动必将引起资本需求量的大幅度变动，即资本需求是富有弹性的（Gulnur Muradoglu，2001）。
Q / GDP反映了国民经济中资本需求量与国内生产总值的比值，本文将其定义为证券化比率。
从（2）式中可以得出：当资本需求的收入弹性越大、证券化比率越高时，资本市场的加速系数越大，即资本市场中货币传导机制的作用效率越明显。下文将分析加速原理中的加速渠道。
在加速原理的第一阶段，资本市场的货币传导机制主要通过利率（i）渠道和货币供应量（M ）渠道的货币政策来影响资本市场。
顾名思义，利率渠道就是通过调整利率来改变资本市场的融资成本和实际投资回报率，进而影响全社会的投资储蓄比率，最终影响全社会资本的总需求。从经济金融学理论来看，当利率水平下降时，资本市场的融资成本将下降，倘若此时投资的预期收入高于利率水平，则投资者会增加风险资本的投资规模，从而导致资本市场的股票、证券、基金以及其他资本产品价格上升（萧松华，2001）。而凯恩斯理论又认为当利率下降到一定程度时，人们将愿意持有更多的货币，导致全社会的总投资下降。基于此，本文主要分析利率水平的变动在一定范围内，而并未达到凯恩斯所讲的利率水平。
货币供应量渠道是指通过扩张或紧缩的货币政策来影响货币的供应量，通过货币供应量来影响企业或个人对于股票、证券等非货币资产的购买数量，从而影响股票市场的价格，进而影响资本市场的价格。2012年，我国广义货币供应量（M2）的余额为97.4万亿元，同比增长了13.8%；而流通中的现金（M0）的余额为5.5万亿元，其增长率比广义货币供应量下降了6.1%；狭义的货币供应量（M 1）的余额为30.9万亿元，其增长率连M 2的一半都不到。表明我国狭义的货币供应处于紧缩的状态。
在加速原理的第二阶段，通过托宾的q值渠道、流动性渠道、财富渠道等方面来影响全社会的资本需求。
q值是指股票价格与投资支出之间的关系，针对资本市场价格的变动情况，托宾的q值等于企业市场价值与重置成本之比。企业的市场价值采用股票价格与总股本的乘积来衡量，资产的重置成本主要通过技术水平来衡量，并在转型时期中技术水平是相对稳定的，表明短期内q值主要受资本市场中股票价格的影响。当资本市场的股票价格上升时，企业的市场价值将增加。此时，企业将选择发行较少的股票而利用货币来购买较多的投资品，从而拉动社会总需求。这一过程便是资本市场发展中货币传导的q值渠道。
流动性主要衡量企业或个人拥有的货币与可当现金使用货币的关系。企业或个人的负债与金融财富的比值称为财务困难系数，用来衡量企业或个人金融资产的流动性水平。流动性的增强必将降低企业或个人财务困难系数。当资本市场发展中，股票的价格不断上升，企业或个人金融资产价值将增加，财务困难系数也将大大降低，有利于促进个人购买耐用品或企业进行新的投资，从而拉动社会总需求（沈小胜，2012）。这个过程就是通过流动性渠道来拉动社会总需求，进而通过社会总需求来促进资本市场发展。
财富渠道是指由于财富变动而引起货币的实际余额变化，进而影响消费者的支出发生变化。由于财富在家庭的消费中起到重要的正向效应（黄晓东、戴玉华，2013）。因此，在资本市场价格上涨过程中，金融财富随之增加，可借助财富渠道，刺激消费者的购买欲望，有效带动社会总需求。
然而，由于实际的货币政策存在一定的滞后效应，且容易受不确定因素的影响，导致货币传导能力和传导效果出现一定的偏差。为此，基于数据的可获取性和可靠性，本文选取1995-2012年的相关数据，对转型时期我国资本市场发展中货币传导机制进行分析。
转型时期资本市场发展中货币传导机制的量化分析
（一）基于加速原理的我国资本市场量化分析
本文选取1994-2012年我国资本市场的数据来验证加速原理，其中采用股票流通市价来衡量资本市场的需求量，采用GDP来衡量国内收入情况。将这些数据带入到公式（1）至（2）中，可求得如表1所示的相关数据。
由表1可知，转型时期我国资本市场发展的货币传导机制加速系数的变化趋势主要可划分为三个阶段：第一阶段为1995-2000年期间，加速系数基本上呈现平稳的上升趋势；除1995年以外，其收入弹性系数都大于1，但是由于证券化比率较低，也导致加速系数上升趋势较为缓慢。第二阶段为2000-2005年期间，此阶段我国资本市场的加速系数成反向作用，且收入弹性也大多为负值。第三阶段为2006年至今，加速系数的变化趋势较大，且收入弹性和证券化比率也呈现快速波动的现象，表明我国资本市场进入了关键的转折期。
（二）货币传导机制的量化分析
为了增强方程的平稳性，本文采用对数模型对我国货币供应量与资本需求量进行量化分析。其中，转型时期我国货币供应量变化趋势如图1所示。通过上面的分析，本文将分两个阶段分别进行验证。由于20世纪90年代初期部分数据的缺失，本文选取1995-2005、2006-2012这两个阶段进行量化分析。
在1995至2005年期间，货币供应量与资本需求量之间具有一阶平稳性，两者之间存在长期关系，协整方程如下：
Ln Q = -9.523 + 1.928 Ln M0
（-2.268） （4.390） （3）
R 2= 0.822 Adj R 2= 0.806 F = 59.273
在2006至2012年期间，货币供应量与资本需求量之间经过一阶差分后，均通过ADF单位根检验，表明两者之间存在长期关系，其协整方程为：
Ln Q = -15.256 + 2.532 Ln M0
（-1.958） （3.437） （4）
R 2= 0.702 Adj R 2= 0.643 F = 11.814
对比（3）和（4）可知，在1995至2005年期间，货币供应量与资本需求量之间的影响在1%的置性水平下显著，表明此阶段流通中的现金每增加一个百分点，将导致资本需求量增加1.928个百分点。在2006至2012年期间，货币供应量与资本需求量之间的关系在5%的置性水平下显著，表明此阶段流通中的现金每增加一个百分点，将导致资本需求量增加2.532个百分点。综合实证结果可知，资本需求量与货币总需求之间存在长期稳定的关系。
综上所述，资本市场发展中货币传导机制量化分析表明资本市场在货币传导中的作用日益上升。尽管经过了二十余年的发展，我国资本市场的货币传导机制仍存在较大的完善空间。一方面，我国的证券化比率较低，导致加速原理难以发挥作用；另一方面，我国资本市场抗干扰能力差，自2006年以来，受国际金融危机的冲击较大。因此，要充分发挥资本市场在货币传导中的作用，疏导货币传导渠道，改善货币传导效果。
参考文献
1.Gulnur Muradoglu.Kivilcim Metinbetween stock returns and monetary variables： Evidence from an emerging market. Applied Financial Economics. 2001，12（11）
2.萧松华.当代货币理论与政策[M].西南财经大学出版社，2001
金融与资本市场的关系范文4
关键词：多层次资本市场；区域资本市场；分层机制
一、问题的提出
建设长三角南翼金融中心，是杭州市政府实现经济结构转型，保持经济持续稳定增长的重要战略决策。如何在长三角经济和金融一体化的过程中，根据杭州市和浙江省经济发展的特点，发挥比较优势，实现自身经济快速而稳定的发展，是贯彻落实杭州市政府决策的重要保证。
十六届三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。由于中国是大国经济，经济和社会发展的不平衡决定了区域资本市场是多层次的。浙江省和杭州市在中国的经济发展中处于领先地位，应率先发展多层次资本市场，同时，杭州市人均国民收入已超过一万，正处于经济结构转型的关键时期。杭州民营企业特别是中小企业较多，在现有的资本市场上融资比较困难，因此迫切需要一个完善的多层次资本市场来使杭州的经济更好更快的发展。
二、发展多层次资本市场的理论基础
（一）多层次资本市场介绍
多层次资本市场是指将整个资本市场划分为不同的层次，每个层次都有其独有的功能。一个完整的多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括主板市场、二板市场、 三板市场。对于我国实际来说，我国的多层次资本市场建设应该包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC）、三板市场、产权交易市场及代办股份转让市场。
（二）区域性资本市场的层次性及运行机制分析
多层次资本市场是目前中国金融改革的核心内容之一，主板、二板虽然有一定的层次性，但由于自身容量的原因不可能把全国所有的甚至是小部分股份公司纳入其中，也就注定了其有相对高的市场进入门槛，所以它应该是多层次市场体系中的最高层次。为了满足中小企业的融资需求，需要在区域层面构建区域性资本市场（产权市场或柜台市场），也就是说中国多层次资本市场建设需要以区域性资本市场为基石，而区域性资本市场必须要与全国性资本市场实现无缝化衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。
1.区域性资本市场分层机理的理论基础：基于交易费用的考察
关于金融体系与经济增长的关系一直是学者们争论不休的话题。关于两者的对应关系，学者们主要分为两派，一派认为金融体系可以促进经济发展，但另一派则对此表示怀疑。但是这些研究并没有对影响区域性资本市场构建及其分层的交易费用问题进行专门的研究，本文认为，区域性资本市场的分层机理可以通过交易费用理论得到一种较为合理的经济解释。
（1）问题的理解
交易费用的概念最早是由科斯在其1937年发表的《企业的性质》一文中提出的，科斯将交易费用解释为“利用价格机制的成本”，认为市场、价格和企业之间的关联式行为主体之间边际交易费用的等价，契约是交易费用促动的制度安排。交易费用的计量问题在很大程度上降低了新制度经济学对交易费用理论的解说力。也就是说，如果我们不能对两种或两种以上的制度安排在交易费用方面加以计量，则对这些制度安排优劣的评判就难免带有主观性。在这个问题上，威廉姆森（2002）曾在微观企业层面的交易费用计量上做出过贡献。他认为，尽管直接计量“事前”和“事后”的交易费用存在着困难，但可以通过对制度的比较对交易费用做测算。拓宽威氏的思路，关于建立多层次资本市场的研究，也可以通过制度的比较来测算交易费用对资本市场形成所产生的影响。
记X为融资者的交易费用，资本市场中融资者的交易费用表现为上市费用、信息披露费用，可以比较融资者在原有的融资体系下的成本X1与多层次资本市场建立后融资的成本X2，其差额（X1-X2）可以定义为融资者交易费用的节约；记Y为投资者的交易费用，资本市场中投资者的交易费用表现为证券交易手续费、投资者获取信息、分析信息的成本，差额（Y1-Y2）可以定位为投资者交易费用的节约；记C1和C2分别为多层次资本市场建立前后监管的总成本；记Z为社会由于多层次资本市场的建立，促进了科技进步、经济结构调整、减少金融风险积累、地域差异所产生的外部效应带来的收益；则由于多层次资本市场的建立而产生的总收益B为：
B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）
总收益与建立适宜的多层次资本市场和监管体系相关。
20世纪90年代中期以后，中国的经济运行出现了明显的结构性变化。民营企业成为我国经济中一支重要的力量，同时，科技创新型企业的重要性日益显著，这些企业是中国经济增长中最活跃的因素。但民营经济始终面临着金融约束，这些约束在很大程度上是由于我国金融体制市场化不够深入，例如缺乏一个完善的区域性资本市场以及在此基础上建立的一个完整的多层次资本市场体系，这也许可以通过各种融资方式的不同交易费用进行剖析。就我国的现状而论，银行制度对大型民营企业的贷款已不存在或很少存在“所有制歧视”；或者说，大中型民营企业进入证券市场直接融资的壁垒基本消除，民营企业融资的困难，主要发生在中小企业。
另一方面，我国高新技术产业正走向全面发展，其总量快速增长，成为国民经济增长最迅速的产业部门。然而，高科技的开发和利用具有高风险性的特点，其在科技创新过程中的各个阶段，需要金融市场提供大量的资金投入。这种状况要求有一套完善的风险投资体系，从而为我国高科技的发展提供充足的资金保障。但是，如果我们对多层次资本市场（包括区域性资本市场）中经常存在的交易费用问题缺乏正确的认识，便不可能建立起有利于投融资的制度安排，也就是不可能建立适合于中小民营企业长足发展的资本市场体系。因此，分析和研究多层次资本市场中的交易费用问题有着十分重要的现实意义。
（2）我国区域性资本市场体系中交易费用的概况分析
为了分析方便，将我国现阶段的区域性资本市场体系分为三块：非正规金融市场、金融中介式（银行体系）、金融市场式，以考察我国区域性金融体系动态演进中的民营中小企业和高科技创新企业融资的交易费用的变化。三者的边界如图1所示。图1中，银行体系“软资产、硬负债”的特点，规定了银行贷款通常只是适合于那些短期的、流动性大的投资；而对于那些长期的、流动性差的投资，则由资本市场提供，资本市场主要补足企业资本和提供长期贷款。资本市场（图中圆c）和银行体系（图中圆b）的交界区域I，则是由银行体系和资本市场的功能重叠构成的。这个区域中，究竟是银行体系为企业提供服务，还是资本市场为企业提供服务，一般取决于一个国家的银行体系与资本市场的竞争力。在银行体系具有竞争力的国家，一般银行所占的份额会比较大；在资本市场具有竞争力的国家中，资本市场所占的份额比较大。显然，由于我国现有的证券市场层次结构比较单一，企业的融资结构和渠道仍然以间接融资为主。也就是说，比较银行体系，资本市场给企业提供的资金份额相对较小，企业的资金共给主要依靠银行体系，或部分依赖于非正规的金融市场渠道。
图1金融中介式、金融市场以及非正规
金融市场的边界图
图中的虚线圆C，是建立区域性资本市场后功能大大拓展的显示。图中的虚线圆B，则表示民营银行与中小银行的建立完善了银行体系。C和B的拓展区域满足了上文描述的中小民营企业和科技成长企业的融资需求。这部分融资需求在我国现有的金融体系下，由于多层次证券市场体系的缺失和银行体系的不完善，不得不依赖于非正规金融市场。
应该承认的是，非正规金融市场具有创新性，它对民营中小企业、科技创新企业的形成和发展有着特殊的意义。因此，联系我国的实际，非正规金融市场在图1中占据很大的空间。但是，非正规金融市场的高融资成本相对较高。由于我国对非正规金融市场运作一直采取压制的政策，这便大幅度增加了通过非正规金融市场融资的交易费用。我国现阶段缺乏面向区域性的多层次资本市场的现实，实质上是一种不利于中小企业融资、进而引致高交易费用的制度安排。
以图1来解析，多层次的资本市场意味着c与b扩张为C与B，亦即区域 I 扩展为区域 II 。不过，银行体系与资本市场重叠领域的扩展，会引起银行体系与资本市场的竞争，但竞争有助于提高银行体系与资本市场的效率，会降低企业融资的交易费用。当然，从理论上解释，图1的四个圆交叉区域所显示的融资需求，的确既可以由经过完善的银行体系提供，也可以由多层次资本市场体系提供，但西方国家的实践表明，建立多层次资本市场体系是不断扩大的企业融资需求对金融深化的内在要求。但是，由于我国目前金融体系尚处于从金融抑制向金融深化的过渡阶段，图1所勾勒的II区域不可能一步到位，中小民营和科技企业为筹集资金而不得不支付高额交易费用的情况，将在一个很长的时间内存在。
三、政策建议
由于全国各区域中的经济发展水平与经济结构存在明显差异，因此为适应经济发展的实际需要，各区域中的资本市场在全国统一的“大框架”内，还应该有适当的特色。浙江是民营经济大省，而杭州是浙江省的省会城市，中小企业数量众多，经济活力较强，市场化程度高。进而，杭州市的资本市场也必须与上述状况相适应。因此杭州的资本市场建设在遵循全国总体思路的同时，还应该借鉴其他城市的发展经验，走出一条具有特色的发展道路。
在上文的理论分析中曾提到过，区域性多层次资本市场的建设需要与全国性资本市场衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。随着企业处于不同的发展阶段，企业的上市可以在各层次市场中进行转换。发展初期的公司通过低层次的区域资本市场获得融资机会和股权流动，在发展到更高阶段、赢得一定声誉后可以转移到层次较高的全国市场，以获得更高的市场定位和融资机会。
综合来说，杭州多层次资本市场建设有如下五点政策建议：（一）杭州市多层次资本市场必须是整体性制度安排，需要考虑各项具体政策措施之间的协调性和追求目标之间的一致性，激发各方参与多层次资本市场建设的积极性，提高杭州资本市场的生命力。（二）杭州整个区域内存在一个庞大群体的市场融资需求，区域性资本市场所具有的多样化和多层次的融资选择，可以保证区域内企业的成长性不受到资金面的制度约束，提升区域经济体的活力与整体价值。（三）区域性资本市场信息披露程度低，区域性强，潜在的风险极高。因此对于杭州来说，首先区域性资本市场的建设必须要在国家整体资本建设的框架内进行。同时，要强调政府监督与民间自律并重的管理体制。（四）市场化的区域性“私募股权市场”才是多层次资本市场最坚实的基石，可以设想区域性的产权交易所开展有限责任公司股权（非标准化的资产）托管转让业务，让区域性的股份代办转让市场开展非上市股份有限公司股票交易（标准化的资产）业务，构成以横向为主的区域性多层次资本市场。（五）需要有选择地在适当时机丰富区域性资本市场体系，强调私募与公募相结合，场外和场内并重。
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金融与资本市场的关系范文5
在全球化和加入WTO的今天，我国资本市场肩负着重大而又艰巨的使命：
1、通过扩大市场规模和资产证券化，进一步推进我国经济、市场化；2、通过资本的积聚和分配，提高经济增长的集约化程度，实现经济的可持续；3、通过扩大直接投资，减轻间接融资体系的资金供应压力，降低金融风险，保证国家的金融与经济安全；4、通过资本市场的对外开放，加快我国金融国际化的进程。
资本市场肩负的使命及其在我国改革与发展过程中的作用，是其他改革措施不能替代的。而资本市场肩负使命的实现程度，又主要取决于资本市场功能，尤其是优化金融资源配置功能的发挥。
在认识和评价我国资本市场的功能时，有两个误区应该打破：一是把市场融资规模作为主要的衡量标志，认为融资规模越大，市场功能越强，成绩越大。应该说，这种认识并非完全没有道理，但上述逻辑关系隐含着一个基本前提，即所有的筹资活动都是具有充分效率的。由于我国股市情况特殊，因而筹资规模只对资本市场的规模和广度具有表征意义，而不能说明资本使用效率这种更深层次的东西。有时结论恰恰相反——当市场所筹资金使用处于低效率或无效率状态时，筹资规模大不仅不是成绩而是过失。二是把股价指数增幅视作一个衡量标志，认为股价指数增幅越大，市场的作用和成绩越大。从道理上讲，股价指数与作为指数依据的采样股票的数量、价格等因素有关，并不直接反映上市公司手中的金融资源的配置效率，而且股价指数增幅较大，有时恰恰是股市泡沫大和投机过度的反映。
资本市场功能应该怎样定位
在今天的中国，没有哪个金融范畴能象资本市场那样引起整个经济和国人的高度关注。在中国的改革和发展进程中，资本市场起到了众所公认的积极作用。
一、资本市场推动了经济和金融的市场化进程
传统金融体制是带有典型金融管制特征的体制，金融机构与信用形式的单一性、金融资源配置的高度计划性以及金融管制的严厉性，是其主要的表现形式。改革开放后人们强烈地认识到改革这种体制的必要性和迫切性。但是，由于体制的相对封闭、意识形态障碍以及经济环境的制约，当时还不可能明确提出建立社会主义市场经济体制这一改革目标。，人们对建立和发展金融市场，使金融市场在金融资源配置方面发挥基础性作用的金融改革目标，也不可能有完整、清晰的认识。从1979年到1991年这一段时间内，资本市场步履蹒跚，进展缓慢，这与我们对金融改革的市场化取向缺乏认识有很大关系。但是自从建立社会主义市场经济体制这一体制改革的宏大目标确立之后，资本市场的发展已成为推动体制变革和经济、金融市场化进程的重要力量。因为在各种金融改革措施中，资本市场的建立与发展最能反映市场经济的发展要求，最能体现金融市场化取向，因而对催生与社会主义市场经济相适应的市场化金融体制的作用最为直接。同时，由于生产资料市场、劳务市场、信息市场、技术市场等各种要素市场均要以资金来媒介和推动，使得金融市场成为各种要素市场组合而成的社会主义市场体系的枢纽和核心，金融市场发展成为其他要素市场发展的一个重要的基础条件。资本市场规模扩展、结构深化及容纳的金融工具种类的增加，提高了金融市场的发育程度，为建立统一的社会主义市场体系，推动经济市场化作出了重要贡献。
二、资本市场是推动制度变迁的重要动力
资本市场的发展丰富了筹资方式结构和金融资产结构，同时引致金融组织结构、金融工具结构、金融市场结构发生了深刻变化，其对融资制度及总体金融制度变革的推动作用是不言而喻的。实际上，资本市场对制度变迁的推动绩效还延伸到整个经济制度层面。
在资本市场的这一作用时，毫无疑问应把其对制度建立与发展的推动作用放在首要位置上。建立现代企业制度作为国有企业改革的根本目标，核心是对国有企业实行股份制改造。而国有企业的股份制改造，又与资本市场有着十分密切的逻辑关联：1、资本市场为国有企业的股份制改造，提供了必需的筹资机制及股票交易机制。2、股票的发行与交易，意味着公司财产所有权的获得与转让，因而资本市场具有产权界定功能。这一功能决定了公司资本的占有条件，对硬化公司的预算约束，是十分重要的。同时，资本市场产权复合功能的发挥，也使公司之间的购并和其他资产重组行为得以实现。3、股票自由转让使投资者可以“用脚投票”，这对企业经营者形成了市场压力，有助于消除其机会主义和“偷懒”行为，强化经营责任感和进取精神。没有资本市场作为依托和基础，建立和发展现代企业制度是不可想象的。
当然不能忽略资本市场对社会分配制度变革的推动作用。社会分配制度是指导个人收入分配的基本原则，构成社会生产关系的重要方面。传统经济学认为，一定社会制度下的个人分配方式，是由财产占有关系，即生产资料所有制形式决定的。其实，除生产资料所有制形式外，个人收入水平还与一国经济体制及经济发展水平、市场结构层次等因素有关，因为这些因素决定了个人作为劳动、资本、技术等生产要素的所有者，凭借生产要素可能获取收入的程度和获取空间的大小。资本市场面世使个人的收入渠道拓宽，证券投资收益成为个人收入的一个来源。资本市场为资本价值、知识价值的确认提供了制度基础，造就了资本、技术等生产要素参与个人收入分配的机制，促进了多元化社会分配机制的形成，进而引致个人财产不仅在总量上，更重要的是在结构上发生了深刻的变化。应该说，多元化分配制度取代单一的按劳分配，是社会发展过程中一个重要的历史性进步。所以这样说，原因在于：其一，新的分配机制确立了资本、知识作为收入分配依据的地位并使其参与收入分配成为现实，这符合当今货币信用经济和知识经济的要求；其二，新的分配机制尊重个人对资本、知识的所有权，鼓励个人的金融投资行为，有利于构建与市场经济相适应的社会财产关系和国民财产积累机制；其三，投资者为实现投资收益最大化，会精心选择投资对象并热切关心投资的运用效果，这有助于使生产要素按着效率原则实现自由、广泛的组合，促进经济发展。
资本市场对制度变迁的推动作用，还可从其他方面加以说明。比如，社保基金是支撑社会保障制度的支柱，而通过国有股减持补充社保基金，以及社保基金的保值和增值，都必须借助于资本市场。因此，资本市场又成为促进社会保障制度健全与完善的重要条件。
三、资本市场促进了经济增长
从理论上分析，资本市场对经济增长的，包括间接影响和直接影响两方面。所谓直接影响，指证券业创造的增加值对经济增长的贡献。证券业增加值，是资本市场的各类中介机构为证券交易及与此相关的金融活动提供服务所创造的价值，构成GDP的一部分。在具体计算时，可按生产角度和收入角度分别采用生产法和收入法。据国家统计局彭志龙、赵春萍等同志提供的成果，1996年证券业对经济增长的直接贡献为1.9%，2000年则上升到5.4%.1996到2000年间，除1998年外，证券业对经济增长在其余4年都呈正向拉动，且拉动力越来越大。所谓间接影响，指资本市场通过其筹资功能和配置金融资源功能的发挥，来促进经济增长。这种间接影响可分为4个方面：1、资本市场发展使投资者有了多样化的保值和增值手段，从而强化了各种金融资产之间的替代关系，提高了国民的储蓄倾向。在近年来储蓄利率水平持续下降的情况下，出于对高投资收益的追逐，投资者纷纷把手中的资金投向资本市场，为上市公司提供了递增的资本支持。2、资本市场上较为丰富的证券品种结构，使投资者可以根据收益最大化原则和对投资风险的偏好程度，自由地进行投资选择。市场的持续交易和广泛性，则在很大程度上克服了储蓄向投资转化的时间结构矛盾和空间结构矛盾。所有这些，都有助于提高储蓄向投资转化的效率，进而对经济增长产生正向影响。3、资本市场结构调整功能的发挥，也是促进经济增长的一个重要条件。这种功能主要表现在三方面：一是资本市场的发展使直接融资与间接融资之间的对比关系发生了重要变化，社会资金的分配结构因此得到了改善。直接融资比例的上升，减轻了商业银行体系提供给信贷资金的压力，有利于降低金融风险，维护国家的金融安全和经济安全。二是证券管理层优先安排国家产业政策鼓励发展的行业的公司上市，可以优化产业结构，提高金融资源的配置效率。三是资本市场为公司之间通过股权收购实现资产重组提供了一个有效的机制。
四、资本市场激发了人们的金融意识
体制转轨和社会进步固然需要技术、经济组织和制度方面的创新，但人的思想观念的更新和创新精神的确立具有更为重要的意义。资本市场拉近了金融和人们的联系，使金融走进了越来越多的普通人的生活。人们的冒险精神被激发出来，金融意识逐步增强。这种金融意识和冒险精神，是建立新体制必须具备的精神价值。可以说，资本市场是人们金融知识，营造适应市场经济的新的文化理念和人文精神的大学校。
在肯定资本市场积极作用的同时，也应该承认，我国资本市场是在计划经济体制的基础上起步的，由于体制缺陷、市场主体行为失范、法制健全程度低、市场监管水平不高等一些特有的限制性因素，导致我国资本市场的规范化程度较低，从而在很大程度上限制了资本市场积极作用的发挥。的市场还主要表现为筹资市场，“圈钱”功能在这里发挥的淋漓尽致，而市场最重要、最本质的功能——优化资源配置功能则发挥得很不理想。不少上市公司虽然已经改制，但仍在旧轨道上运转，没有把股东利益最大化作为自己的经营目标，经营管理机制没有发生质态变化。在催生新兴产业，改造传统产业，促进产业结构升级方面资本市场的作用也不尽人意。尽管IT、新材料、生物制药等高公司在上市公司中的比重上升，且这些公司借助资本力量也有了一定程度的发展，但大多存在规模较小，业绩不突出的问题，甚至有的公司还存在一定的“作秀”成分，只有科技之名而无科技之实。可以说，资本市场对实体经济的推动意义和贡献，远远低于其对制度变迁的推动意义和贡献。强化资本市场功能有哪些路径
从我国资本市场的现状出发，强化资本市场功能应主要从以下几方面入手：
一、实现“三个转变”，夯实资本市场基础
一是在市场的发展战略上，应从数量扩张型向质量提高型转变。我国目前的证券化率在50%左右，而经济货币化水平（用M2/GDP这一比率指标衡量）则达到150%.无论从市场经济发展的需要考虑，还是从证券化率与经济货币化程度的差距看，我国资本市场都有相当大的发展潜力和规模扩张空间。但是，也必须看到，目前我国资本市场的股票市值已达到约5800亿美元，上市公司已接近1200家。按股票市值衡量，已成为居世界第九位的市场。在市场呈现跳跃式发展的过程中，由于市场的规范与监管没有相应跟上，伴随市场规模的急剧放大，市场上违法违规的事件频频曝光。这种情况表明，提升市场运行质量，特别是上市公司质量，已经取代规模扩张成为市场发展的主要矛盾。我国加入WTO，客观上要求资本市场的运作与监管规则必须尽快与国际惯例接轨，从而也使得提高市场规范化程度的任务变得十分紧迫。因此，把市场规范置于首要位置，在市场规范中实现市场规模的稳步、持续扩张，应成为资本市场发展的战略选择。
二是市场定位的转变。国企三年改革脱困的目标已经基本实现，一大批国营企业扭亏为盈。顺应这种变化，应把原来为国企脱困服务的资本市场定位，转变为服务于各种所有制类型的企业，促进经济发展。应把资本市场的资本支持作为原动力，着力培育一批业绩优良、具有高成长潜力和较强国际竞争力的公司，增强经济可持续发展的后劲，更好地参与国际竞争。同时，有效发挥资本市场催生和发展新兴产业，促进产业结构升级的作用。
三是市场功能的转变。即由单纯的筹资功能，向风险定位、产权复合、优化资源配置等多方面的功能组合转变。一个仅仅表现为筹资功能的市场，与提高金融资源配置效率这一建立市场的初衷是相悖的，而且，这种市场注定是没有发展前途的市场。从这个意义上说，实现这种转变，不仅是完善和强化市场功能的需要，更为提升市场存在和发展的意义所必需。
二、加快市场结构创新的步伐
与总量一样，结构问题从来都是资本市场中的一个相当重要问题。一国市场结构的层次化水平和丰富程度，是衡量该国市场成熟和发达程度的重要标志。就对市场发展所起的作用及对市场功能的看，其亦不比总量问题逊色。在某一国度或一国市场发展的某一阶段上，结构创新所产生的正面影响甚至较之总量增长为大。
就我国资本市场的现实情况看，结构创新相对于总量增长，对市场发展或许具有更为重要
的意义。至少有两点理由可以为这一判断提供佐证：1、由于结构创新滞后于总量增长，市场结构创新的供求矛盾较之总量供求矛盾更为突出；2、在市场已达到相当规模的情况下，单调的市场结构所酿就的结构问题，已成为市场发展的主要限制因素，因而市场发展的动力，更多来自于市场结构多样性和市场开放性的设计安排上。
市场结构作为多种市场要素结构的集合体，外延较为宽泛，其包括上市公司结构、交易场所结构、工具结构、中介组织结构、监管手段结构等等。而在众多类型的结构中，前两者的优化和创新对强化市场功能似尤为重要。在尽管已实行“核准制”，但上市资源仍属“稀缺”的情况下，应增加民营的上市数量，特别要注重安排成长潜力大的高民营企业上市，同时，应对境内合乎条件的合资企业和外商独资企业敞开市场大门，积极接纳其入市。这样无疑会大大改善上市公司的整体质量。
从交易场所结构看，市场层次单一和高度同质化的特点十分突出。沪深两个市场的区别仅仅在于地理位置的不同，两者在上市标准、交易品种、运作与监管规则，甚至行情走势上都毫无二致。这种无差异的市场结构，使得两个市场在功能实现上高度重迭，无法满足不同行业特点、不同成长阶段、不同业绩水平和不同所有制类型企业的多样化筹资需求，有碍于市场最大限度地发挥资源配置功能。基于这种情况，应重构证券交易场所结构，建立一个层次细分的多样化市场体系框架。同时交易所内部结构也应细化。这样一种层次多样、功能互补、层层递进的梯度市场结构安排，具有诸多优越之处：1、可以满足不同类型企业的筹资需求及对投资成本、投资风险具有不同偏好的投资者的投资需求，最大限度地实现市场的资本供求均衡；2、可以将不同公司股票在质地上的差别显性化，为合理股票交易价格的形成提供市场“参照系”；3、有助于硬化上市公司的市场约束，充分发挥市场的优胜劣汰机制，提升上市公司质量。4、可以增加股票供给，平衡市场供求关系，改变资金推动型的股市特征；5、可以提高证券交易的活跃程度，增强市场的流动性和活力。归结到一点，这样的市场结构可以充分发挥市场的协同配合效应和功能整合效应，大大促进市场规模的扩展和市场功能的强化。
三、改善公司法人治理结构
对这一问题，和证券界给予了高度关注，提出了各种理论观点和政策建议，管理层亦采取了好多具体措施，了一系列规范指导性文件。这些无疑是必要的。但更重要的问题，或者说完善公司法人治理结构的当务之急，在于尽快解决公司一股独大的股权结构和股票被分割成流通股与非流通股这两个问题，因为这两个问题是上市公司各种不规范行为产生的制度基础和内在根据。而解决这两个问题，必须过国有股减持这一关。国有股减持的核心问题是价格问题。从保证减持价格公平、合理的角度出发，似应改变按股票市价减持的定价方式，实行以每股净资产为基础，向上浮动一定幅度的定价方式。这样既兼顾了政府和投资者的利益，又可加快减持进程，有利于维护市场稳定。应改变公司经理层的生成机制，尽快建立职业经理人市场，使公司经理层通过市场遴选产生。
四、完善市场运行与管理机制
在完善股票定价机制方面，应严厉打击市场操纵，遏制过度投机行为，引导投资者确定理性的投资理念，使股价真正成为公司经营业绩与内在价值的反映与折射；在信息披露方面，考虑到利益驱动是造假者造假的根本动因，应加大对造假当事人的处罚力度，并追究其责任，使造假者的违规收益大大低于违规成本。同时，应着力整治全国的信用环境，规范市场秩序，重建市场信任。因为在造假行为无孔不入，伪劣假冒充斥各个领域、各个行业、各个地区的情况下，要资本市场独善其身是难以做到的。此外，应加大监管力度，并建立监管当事人监管失察责任追究制度，以强化监管者的事业和责任感；完善市场退出机制，对有重大违规行为的上市公司，应直接退市。考虑到这种退市会直接损害投资者利益，应抓紧建立民事赔偿制度，追究违规当事人的民事赔偿责任。
五大缺陷影响股市有效配置资源
我国资本市场的现实功能与其应该发挥的功能存在较大差距，虽然与市场的发育程度较低有着某种内在联系，但更深层的原因，在于其存在五大缺陷。
一、市场准入机制的缺陷
这一缺陷与当初对股市的定位息息相关。由于我们曾把为国企脱困服务作为市场的目标定位，这样就使得一种最能体现市场化要义的金融范畴，成为在很大程度上听命、服从和服务于行政的制度安排。让哪些企业上市，一定时期内上市多少企业，不是市场在严格准则约束下自我选择的结果，而是行政行为的产物。这就为市场的健康发展埋下了隐患。一些不具备上市标准的企业得以挂牌上市。而一些符合上市要求的优质企业，却因为指标限制很难进入市场。因此，在市场准入这个关口，金融资源配置就不是优化的。这种状况直到今年才有所改变。
二、公司法人治理结构的缺陷
我国上市公司大多脱胎于国有企业，且国家股、法人股占到公司的总股本的6%～7%.从实际情况看，相当一部分法人也是国家控股的，即变相的国有股。由于国有资产缺少真正意义上的人格化代表，在产权主体虚置的情况下，上市公司作为股份制企业，其外部形式更重于内在实质，与规范运作的股份公司存在相当大的差距。一些上市公司的决策与监督机制不规范，董事长“一只手否定一片手”，股东大会、监事会形同虚设，“内部人控制”现象严重。由于国内没有职业经理人市场，公司决策层实际上由有关行政部门委派而非股东自由选择，这样，上市公司的委托关系难以符合市场化要求，公司经理更多的是对作为控股股东的政府负责，小股东的利益则被至于相对次要的位置甚至不予考虑。“一股独大”的股权结构，使有关行政部门可以轻易地凭借大股东地位对公司施加干预和控制，导致经理层不能站在企业家的立场上考虑和处理问题。
由于没有完善、规范的法人治理结构，公司经理层感受不到来自市场的外部竞争压力和股东的内部压力，缺少炽烈的逐利动机和进取创新精神。在这种情况下，也就无法提高金融资源的配置效率。不规则的关联交易、母公司把上市公司当作“提款机”、损害中小股东利益的股利分配等现象的频频发生，都与公司法人治理结构的缺陷直接相关。
三、股票定价机制的缺陷
股价反映的是股票未来收益与风险之间的一种函数关系，是市场对股票的一种自然的评价结果。股票定价机制的完善程度，亦即股票定价的准确程度，直接关系到市场资源配置功能的发挥程度。股价是金融资源配置的“指示器”。只有在市场公平竞争基础上形成的公正合理的股价，才能有效指导增量金融资源的分配和存量金融资源的调整，使金融资源真正流向业绩优良，成长性好的公司。自股票发行实行“核准制”以来，新股发行价格逐步趋向市场化，“买新股必赚”的神话已被打破，但公司出于“圈钱”的需要，配股价和增发价仍然偏高。不过，较之这两种股票发行价格，股票交易价格存在的问题则要严重的多。
就现实情况看，股票交易价格与公司的治理质量、经营业绩和内在价值存在较大程度的背离。推动股价上扬的不是公司实实在在的经营成果和成长性，而是庄家精心炮制的各种“概念”和“题材”。绩优股价格长期蛰伏不动甚至逆市下跌，而绩差股却风光无限，扶摇直上，屡创新高。投资者年年翘首企盼业绩浪，但公司的中报、年报公布后，“业绩浪”却千呼万唤不出来。在最近这一轮调整行情中，绩优股也没有表现出应有的抗跌性。上市公司的股价大多数是脱离基本面运行的，其中60%以上的公司股价高于基本面运行，同时也有16%的公司股价低于基本面运行。按照有效市场理论，一个有效率的市场，必然是有效定价的市场，即市场对金融资产的定价效率是高的，金融资产价格能够充分、真实、及时地反映所有可获得的与之相关的信息。
股票定价机制缺陷使得我国股市的定价效率低下，扭曲的股价信号不仅会导致金融资源的低效甚至错误配置，助长股市泡沫，而且对业绩优良的公司也是一种打击。同时，也助长了股票投机，不利于引导投资者树立理性的投资理念。事实是最好的老师。面对一个买绩优股赔钱，买绩差股却能获得丰厚资本利得的市场，要投资者树立理性的投资理念无疑是天方夜谈。自然，所谓的“投资者”也无法收到实效。
在谈到股票定价机制的缺陷时，不能不涉及股票市盈率这一与定价机制密切相关的问题。垃圾股和绩优股在市盈率水平上的巨大差距，实际上是股票定价机制缺陷的直观的、外在的表现形式。当然，这是就市盈率的结构而言。其实，就整个市场的市盈率平均水平看，也明显为高。特别是我国加入WTO后，市盈率将与国际股市水平逐步接近，因而市盈率降低是一种必然的趋势。尽管人们可以用“我国股市是新兴市场，市盈率高是正常的”、“如考虑三分之二的未流通股，市盈率并不算高”等各种各样的理由，来为高市盈率辩解并力图证明其存在的合理性，但市场是不可抗拒的。7月以来沪深两市股指节节下滑，固然有国有股减持政策出台、央行清查违规入市资金等消息面的影响，但在市盈率水平高企的情况下市场本身有调整的内在要求，股价需要向内在价值回归，也是一个十分重要的因素。对于这一点，广大投资者亦感同身受。显然，高市盈率水平也为股票定价机制缺陷提供了一个注脚。
四、信息披露的缺陷
信息披露通过影响股票交易价格的形成来影响金融资源的配置效率。只有保证信息披露的真实性和及时性，才有可能形成公正、合理的股票交易价格。但在我国，信息披露中的虚假现象和资本市场的发展形影不离、相伴相随。从过去的琼民源、成都红光、大庆联谊、到今天的ST猴王、银广夏、麦科特…，造假之风屡禁不止。市场的公信力被严重破坏，投资者对上市公司和市场的信心受到了很大影响。少数上市公司与“庄家”配合，利用内部信息或散布虚假信息联手进行市场操纵，谋取私利。在这种情况下，股价被“庄家”玩弄于股掌之上，与股票的内在价值毫不相干，其正确配置金融资源的导向功能丧失殆尽。
五、市场退出机制的缺陷
金融与资本市场的关系范文6
一、资本市场功能与效率研究综述
目前我国理论界对资本市场功能比较一致的看法是：资本市场最主要的功能是筹集资本、优化资源配置和实现体制创新。曹凤歧（ 2003）认为，资本市场除了以上功能之外，还有产业结构调整功能，资本资产定价功能，地区经济社会发展水平的展示功能，地区知名度的宣传功能。刘义圣（2005）认为，资本市场的宏观调控功能是：资本市场是反经济周期的“避震器”，是通货膨胀的“减压器”，是通货紧缩的“舒张器”，是金融风险的“分化器”以及产业结构的“调节器”。任志宏（2002）认为，资本市场具有价值评价职能和财富再分配职能。
关于资本市场效率的分析，最著名的莫过于资本市场有效性假说（EMH，the efficient market hypothesis）。资本市场的有效性理论公认的权威法玛Fama（1970）在其经典文献中将市场有效性定义为：在金融市场上，证券价格总是充分地反映可得到的信息。EMH理论的重要意义在于它为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法。金融资源有效配置的关键，要看社会经济生活中是否具备一个有效的资本市场定价机制，以及在其作业下的金融产品的价格能否准确反映与该价格相关的各种信息。如果金融资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品对各种信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这种情况下的金融资源配置必然是低效率的。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱型有效和半强有效的资本市场有效理论。国内学者对我国证券市场的效率问题的研究主要集中于是否弱型有效。从实证支持分析，1993年以前是的研究数据得出的结论是非市场有效。此后的研究大多数支持弱型有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。
二、资本市场功能与效率的现状
1、 我国资本市场融资功能出现错位
（1）我国资本市场融资功能得到了超常发挥。融资功能是资本市场最基本的特征和功能。我国深沪两地股市虽然只有10多年的历史，但融资功能得到了超常发挥：截至2002年底，A股市场累计股权筹资额4499.37亿元，B股市场场累计股权筹资额325.11亿元，A、B股配股筹资2215.10亿元，A、B股市场流通市值12484.56亿元，总市值38329.12亿元，占国内GDP的约37.4%。中国资本市场的融资功能在全球资本市场上堪称一支独秀。
然而，我国市场公司融资往往不是为了扩大投资而融资，而是为了融资而融资。据统计2002年在1224家上市公司中，有71家上市公司的资金用于委托理财；217个募股项目被上市公司变更资金用途；上市公司闲置资金合计超过3000亿元（包括募集资金和自有资金），其中资金存入银行超过一亿元的上市公司高达811家。这种单纯为融资而融资的行为具有很大弊端，资本利用效率低下。
（2）我国上市公司存在着与西方公司完全不同的融资偏好。英美等国的公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(The Peeking order Theory)，即公司在进行外部融资时，首先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再进行股权融资。上述融资定律在西方发达国家已经得到普遍验证。反观我国上市公司，则普遍具有股权融资偏好，融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。显然，我国公司的融资实践不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好。
2、我国资本市场的定价功能与资源配置功能失灵
（1）价格信号失灵导致深沪股市资源配置效率低下。浓厚的投机氛围扭曲了我国股市的价格信号：大量的资金涌向垃圾股让劣质企业支配稀缺的资金，形成了对资本市场配置功能最大的扭曲。在国内股市，绩劣股票的最低流通市值也有2亿元左右，平均流通市值为10亿元左右，平均股价为10.6元，而亏损公司的均价更高达4～5元。由于绩优绩劣股票的股价无法拉开，资源配置功能自然无法得到体现。
（2）募集资金在上市公司内部使用效率低下。许多企业通过上市筹集的资金常常转眼就又被注人了股市，它们并没有在实业中发挥作用创造财富，而是以虚拟资本的形式在资本的时空里自我循环制造泡沫。中国国际金融有限公司在2001年末的一份报告中说，“A股市场出现越来越多的体内循环，A股市场吸引的金融资本越来越多，但投入到实际经济运行中的却很少。”资本使用的低效率，直接制约了我国经济的持续发展能力。
（3）上市公司与非上市公司之间的资源配置功能也同样失灵。上市公司的融资便利优势程度和经营环境应是大大高于非上市公司的，但上市公司的业绩持续增长能力甚至还远远低于国有企业的平均水平。1995年以来我国上市公司的净资产收益率由10.5%下降到2001年的5.3%，同期的平均收益增长率为－7.2%。而非上市公司（国有企业）同期的利润平均增长率为42.1％（注：资料来源于《中国证券期货统计年鉴》（2001年），《中国统计年鉴》（1994－2001有关数据））。
我国资本市场的功能缺陷就其本质而言，是与我国转轨时期的社会经济体制、制度及其关系紧密相联的。这些缺陷造成资本市场配置的低效率，使市场无法正常发挥其作用。
三、我国资本市场配置效率的现状
1、资本市场发展畸形，这本身就是资源配置低效率的一种表现。政府过分倚赖和重视股权市场，忽视了债券市场和中长期信贷市场尤其是债券市场在资源配置中的作用，维持着一种畸形的市场制度结构。我们知道，股票融资属于股权融资，而债券和中长期信贷融资则属于债务融资。这两种不同融资方式的金融资源配置特征是不一样的。债务融资是一种偿还性契约协定，借款者要按期还本付息，也就是说，债务合约是一种规定借款人必须定期向贷款者(债券投资者)支付固定金额的契约性合约。而股权融资是筹资者向投资者转让一种权益凭证，即投资者可以此分享企业的净收入和资产权益。从筹资者角度看，通过发行债券融资通常来说较之发行股票融资，其综合成本更低。从投资者的角度来说，购买债券比购买股票收益稳定，风险较小；而投资于股票，收益是不确定的，风险很大。如果资本市场上只有有限的投资工具可供选择，并且缺乏有效的风险规避机制，势必抑制投资者的投资热情。因此，一个完整的资本市场不管对投资者还是筹资者来说，都是十分重要的。这既是分散风险的需要，也是合理配置资源的需要。一个不完善的资本市场本身就是无效率的体现。因为当投资者和筹资者面对现有的资本市场而没有可以自由选择的投、融资途径及金融工具的时候，资本市场就无法有效地发挥聚集资金、扩大有效投资的功能，这个市场至少就是一个低效率的资本市场。
2、上市公司股票价格严重扭曲，股票价格不反映公司基本面。政府行为显著影响股市价格，导致“政策市”现象。在任何一种充分竞争的要素市场上，价格都是要素合理、有效配置的信号，因为价格反映了要素的内在价值。资本市场上也是如此。证券的价格首先应该反映公司的基本状况，也就是说要反映公司的内在价值(公司基本面)；其次，证券的价格也应该反映宏观经济的基本面，也就是说证券价格与宏观经济的景气指数具有相关性．这是证券价格波动的基本基础或者说证券价格的波动不能离开这两项基本内容，否则，就是不正常的。不正常的证券价格波动将导致不合理的、低效率甚至是无效率的资源配置。
3、上市公司结构不能反映产业结构。资本市场的发展为产业结构的调整和重构提供了新型的投融资机制。因为，无论是宏观上产业结构的升级，还是微观上企业的规模扩张，都离不开大量的资金投入，资本市场作为金融资源最主要的配置机制，一方面可以凭借其融资功能，为产业结构调整提供大量的增量资本；另一方面资本市场的监督和约束机制又能保证资本的有效利用。应该说，中国资本市场制度的建立和发展，从根本上突破了原来以国有银行为唯一中介的投融资格局，为提高全社会金融资源的配置效率，实现产业结构的调整和升级换代提供了更好的金融环境。但是，事实并不令人满意。到2002年2月底，在1167家上市公司中，工业类企业最多，为763家，占上市公司比重65.38％，但占独立核算工业企业的比重不到0.01％，占国有工业的比重接近0.5%；综合类企业有177家，占15.16％，商业类企业96家，占8.23％，公用事业类企业96家，占8.23％，地产类企业32家，占2.74％，金融类企业只有3家，占0.26％。这样的上市公司结构，显然不能反映我国经济发展对产业结构优化、调整的要求，资本市场没有真正地发挥通过提高金融资源的配置效率来调整和优化产业结构的作用。
4、信贷政策与公司上市安排不能反映各种所有制企业对国民经济的贡献度。当前中国的股票市场上，1100多家上市公司中，直接上市的民营企业仅10家左右，买壳间接上市的民营企业约20家，非公有制企业在上市公司中所占份额不足3％。银行对民营经济的信贷政策也是如此，这与民营企业在我国经济中的地位是极不相称的，反映了资本市场在融资方面的所有制歧视。另一方面，中小企业的进一步发展正陷入越来越严重的困境，特别是融资难的问题已经成为束缚中小企业发展的最大障碍。
以上的分析表明，资本市场配置效率是低下的，它与我国资本市场在演进过程中制度环境的不完善有密切的关系，我国资本市场的制度演进过程基本上是以政府为主导的，政府从自身利益最大化出发供给制度安排、调节各利益团体之间的利益关系以保证制度安排的顺利实施，其他利益团体对资本市场制度的这种演进路径没有足够的抗衡力量来改变，只能是被动的适应。
四、结论
