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资本市场的定义范文1
西方国家对内部资本市场的研究起源于20世纪70年代，国内学者对这一问题的研究尚处于起步阶段，且主要集中在对国外文献的介绍方面。本文在吸收西方学者对内部资本市场研究成果的基础上提出内部资本市场租金的概念，并从不同角度对其内涵进行了界定和分析。这一研究对于厘清内部资本市场组建的目标以及实现这一目标应采取的措施，具有重要意义。
一、内部资本市场租金概念的思想基础
自从Alchian、Williamson在20世纪70年代初提出内部资本市场理论后，国外学者进行了大量卓有成效的研究，其中西方学者对内部资本市场形成原因和优势的分析，为本文提出内部资本市场租金概念奠定了重要的思想基础。
1、内部资本市场形成的目的是降低融资的交易成本
早期研究成果显示(Alchian,1969；Williamson,1970）内部资本市场之所以会产生并取代外部资本市场，是因为企业与外部资本市场的矛盾与摩擦，主要表现为信息的严重不对称和外部资本市场的交易成本过高，内部资本市场可以通过减少矛盾与摩擦来降低交易成本。
2、内部资本市场的本质
Williamson(1970)认为内部资本市场的本质是市场行为组织化，外部行为内部化，内部资本市场具有市场激励和组织激励双重机制。Gentner、Sharfstein等人(1994)认为内部资本市场与外部资本市场的最大区别在于：内部资本市场资金的供应者（集团总部）是资金使用者（集团分部）的所有者，拥有资金使用者的剩余索取权，其实质是母公司对分部资产拥有相应的所有权和控制权。外部资本市场上的资金供应者（如银行）只有在企业不能履行其责任和义务时，才能控制相应的资产并拥有所有权。
3、内部资本市场配置资源的优势
Weston（1970）认为专业化企业只能依靠外部资本市场配置资源，而多元化集团的内部资本市场可以复制外部资本市场的资源配置功能，并借助总部CEO的控制权促使资源向效益较高的经营单元转移。
从融资角度来说，内部资本市场在融资规模和融资成本上具有优势，具体表现在三个方面：第一，作为集团整体由于有较稳定的现金流保障、收益水平、较强的经济实力和较好的信用，因而也有较多的外部市场融资机会和渠道；第二，缓解集团成员中优质公司的融资约束(Myers&Majluf，1984；Fluck，1999)；第三，降低集团成员的融资成本（Stein，1997)。
从资源配置角度看，内部资本市场的优势表现在：第一，公司总部的控制权保证了它在分部之间重新分配资源的权威，使资金从预期产出较低的分部转移到预期产出较高的分部，提高资源配置效率（Stein，2000)；第二，Sharfstein和Stein（1994）根据内部资本市场拥有剩余控制权的特征，认为内部资本市场相对于外部资本市场更有利于对分部监督。
西方学者对内部资本市场形成原因和优势的研究，尽管没有直接提出内部资本市场租金的概念，但为本文提出这一概念奠定了重要的思想基础。
二、内部资本市场租金的内涵
经济学中“租金”一词的含义经历了一个外延逐步放大的过程，内部资本市场租金在本质上是一种范围更大和层次更高的组织租金。
1、经济学中租金的起源和演变
经济学中“租金”一词的含义经历了一个外延逐步放大的过程。租金最早起源于对地租的研究，是指付给永远没有供给弹性的生产要素所有者(主要指农业土地所有者)的报酬。李嘉图认为地租是土地产品价值提高后租用肥沃土地的农场主获得了超过平均报酬的超额利润，提出了级差地租的概念。马歇尔对地租原理进行了扩展，认为在短期内供给数量不变的其他各种生产要素的报酬类似于土地地租，并将其定义为准地租。萨缪尔森等经济学家将地租理论推广到对类似经济现象的分析中，认为支付给生产要素的报酬超过为获得该要素供应所必须支付的最低报酬的部分，即超过机会成本的收益定义为经济租，因为其在一定程度上具有租金的性质。现代租金理论扩大了租金的外延，将一切生产要素所产生的超额收益都囊括其中。如经理人的报酬部分地是由于他的能力超过边际经理人的能力的程度决定的，由此产生的超边际收益可以看作是支付给他的一种能力租金；工人根据他的能力所获得的差量报酬，也可以说是一种能力租金；企业通过扩大边界组建企业集团，获取净交易费用的降低和规模效益，可以看作是由于组织结构和制度安排的创新而产生的管理租金。从租金概念的演进抽象出租金的本质：一是指绝对的资源要素报酬，如地租、利息、工资等要素的价格和收入；二是指资源在不同时间、不同用途、不同组合中的差额报酬，如超额利润、生产者剩余、消费者剩余等。
2、组织租金
对于组织租金,理论界有大致有四种不同的论述,:一是认为组织租金就是企业剩余,即企业产生的大于各要素市场价格总和的收入余额(张维迎,1996)；二是认为组织租金是超额利润，总收益在支付了所有组织成员的保留收入，即满足了所有成员的参与约束条件之后还有一个正的剩余（杨瑞龙,2001）；三是认为组织租金等于通过企业契约(即把要素使用权有条件地让渡给企业家)组织生产的收益大于要素所有者单干所产生的收益总和的余额(阿尔钦和德姆塞茨,1972；周其仁,1996)；四是将组织租金规定为通过企业组织分工相对于通过市场组织分工效率的提高所带来的收入增加(杨小凯、张永生,2000)。上述四种关于组织租金的表述虽有不同,但内涵是一致的,第一、二两种观点是从量上对组织租金进行度量,而后两者是从质上对组织租金的定性规定。根据前面的分析,很明显组织租金由两部分构成:一是组织费用的节省(交易费用的节省减去管理费用的增加)；二是企业分工协作和集中生产而使生产力提高所带来的效益增量。
3、内部资本市场租金的概念
企业集团组建内部资本市场的直接目的是为了取得比各成员单位独立运作更大的收益。内部资本市场租金是指企业集团总部通过对各分部财务资源的组合运用产生大于各分部独立运用资源的收益，这种收益具有超额收益特征，其本质是一种在更大的范围和更高层次上的组织租金。从定性角度看，它是通过组织内部交易相对于通过外部市场交易所能产生的更高效率带来的效益增量；从数量上看，它是一种对要素资源的组合运用收益大于独立运用收益的差额报酬。内部资本市场的租金包括两部分：一是净交易费用的节约（交易费用的节约减去管理费用增加）；二是财务资源集中运作和优化配置从而提高经济效率所带来的效益增量。租金产生的渠道有两个层次：一是组建内部资本市场后形成的集团化优势在参与外部资本市场交易过程中创造的收益；二是集团内部通过资源整合和配置创造的收益。
三、内部资本市场租金与内部资本市场效率概念的比较分析
内部资本市场租金与内部资本市场效率是一对很容易混淆的概念，对它们进行比较分析能更准确地把握两个概念的内涵。
1、内部资本市场效率
效率原本是物理学上的概念，其定义为有效输出量对输入量的比值。经济效率的基本含义是指用货币单位计量的投入与产出之间的比率。其中投入主要是指人力、物力等经济资源的投入，产出是指为人类提供有用物的效用。根据效率动因不同，经济效率可分为生产效率、动态效率和配置效率。生产效率是指在一定的生产技术条件下投入产出的比率；动态效率是指通过技术革新和技术进步从而对投入产出比率的影响；配置效率是指在资源总量既定的情况下，随资源配置的改变而形成的投入产出比率，这种配置的最优状态称为帕雷托最优。
内部资本市场效率是一种对各分部资源进行优化配置的效率，这种优化具体表现为在高资本回报率的分部增加投资,在低资本回报率的分部减少投资。如果在高资本回报率的分部减少投资,在低资本回报率的分部增加投资,则表明内部资本市场的资源配置是低效或者是无效的。
2、内部资本市场租金与内部资本市场效率的关系
内部资本市场租金与效率的关系可以通过它们之间的共性、联系与区别体现出来：
二者的共性表现在：第一，研究对象都是内部资本市场资源配置所产生的投入产出问题，且主要用价值形态进行研究；第二，研究目的都是如何在企业集团资源既定的情况下实现产出的最大化。由于内部资本市场研究的对象和目一致，使得二者在研究的理论基础也具有一定的共性。
资本市场的定义范文2
要研究投资银行，首先必须先了解一下资本市场，因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生发展的，没有资本市场的不断创新与发展，就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解，如果没有广大投资银行家在资本市场上的精彩表演，国际资本市场也不会象今天这样耀眼。
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：
1．金融中介功能。发行各种金融工具；
2．客户进行金融资产的交易；
3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；
4．投资咨询服务；
5．资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：
首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。
另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：
（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。
（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。
（2）70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
（3）80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：
第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。
第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：
首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。版权所有
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资（创业投资）
风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
资本市场的定义范文3
要研究投资银行，首先必须先了解一下资本市场，因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生发展的，没有资本市场的不断创新与发展，就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解，如果没有广大投资银行家在资本市场上的精彩表演，国际资本市场也不会象今天这样耀眼。
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：
1．金融中介功能。发行各种金融工具；
2．客户进行金融资产的交易；
3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；
4．投资咨询服务；
5．资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：
首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。
另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：
（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。
（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。
（2）70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
（3）80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：
第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。
第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：
首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资（创业投资）
风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
资本市场的定义范文4
关键词: 财务管理概念; 资本成本; 财务风险; 资本运营
中图分类号: F235.7 文献标识码: A 文章编号: 1005- 0892 (2007) 05- 0102- 06
收稿日期: 2007- 01- 16
作者简介: 徐春立, 天津财经大学商学院会计系教授, 管理学( 会计学) 博士, 主要研究方向为公司理财。
任何一门学科的建立, 都是以严谨的概念体系作为支撑的。在学科的理论体系中, 严谨科学的概念界定是不可或缺的。准确的界定概念, 明确事物的性质,区别不同事物的属性及其功能, 不仅是科学研究的前提, 也是科学研究得以发展的必要条件。相反, 对事物的属性、特征及功能不能够准确定义, 必然混淆科学研究对象的构成内容, 损害科学研究的发展。在我国的财务管理理论研究中, 要么是出于对基本理财概念认识上的欠缺, 要么是出于急于“创新”的功利主义色彩, 抑或出于恶性炒作, 导致对部分财务管理基本概念的曲解和误导, 形成了认识上的偏差甚至伪概念的出现, 造成了理论上的混乱和实践上的尴尬。这种状况如果不及时扭转, 势必对我国财务管理理论研究和管理实践造成极大的危害。本文拟针对我国财务管理理论研究中出现的流传甚广的错误概念或伪概念进行辨析或批判, 以期为建立规范的、学术研究中公认的财务管理概念体系, 促进我国财务理论研究的健康发展而抛砖引玉。
一、资本成本概念辨析
资本成本是财务理论的核心概念之一, 也是我国理财界在认识上普遍误解的概念之一。在我国大部分财务管理的著述中, 均将资本成本定义为“企业为筹集和使用资金所付出的代价, 包括企业向投资者支付的资金使用费用( 股利、利息等) 和筹资费用( 为筹集资金而支付的交易费用) ”。这种概念的错误定义流行甚广, 甚至出现在国家级的考试教材之中, 对财务管理理论和实践上已经产生了严重的误导。
上述错误概念的出现与我国由计划经济体制向市场经济体制转轨过程中引发的财务管理体制的变革有关。我国在计划经济时代, 生产资料公有制的国有企业和集体所有制的集体企业是企业组织的绝对形式,国家对企业实行高度集中的计划管理, 在财务上实行统收统支制度, 即企业所创造的收益全部上缴国家,企业生产经营所需要的资金由国家统一供给。在这种背景下, 整个社会经济资源实际上是由国家垄断并实行计划经营, 通过计划在企业之间进行配置。相对于市场经济体制而言, 这种经济资源的分配机制所形成的重大弊端表现为两个方面: 一方面, 造成了社会经济资源非市场化的配置, 不存在经济资源的市场交易,不能够通过市场这只“看不见的手”来优化社会经济资源的配置; 另一方面, 由于企业生产完全是国家计划安排, 产品是国家计划调拨, 实际上不存在企业自担的经营风险和财务风险, 加之计划经济体制否定利润, 因此, 实际上不存在真正的市场经济意义上的投资者, 不存在资金的交易, 也不会形成投资者根据市场无风险利率和承担的风险要求基本报酬的资金公平交易价格。因此, 在计划经济时代实际上是不存在资本成本的概念的。改革开放后, 我国对国有企业进行了逐步的改革。最初的改革除利润留成、建立企业基金等分配制度的变革外, 在企业资金的供应上先后推行了企业上交国家资金占用费、国家对企业的流动资金拨款改为银行贷款供应等制度, 使得企业由无偿使用资金转向需要承担一部分资金的使用费用, 其目的在于促使企业讲求资金的使用效率。资金使用费和全部流动资金贷款利息的出现, 造成了理财界认识上的直观感觉是企业为使用资金付出的代价即成本, 延续到市场经济机制下, 这种直观的感觉就抽象为“资本成本是企业为筹集和使用资金所付出的代价”, 错误的概念被直观的现象所印证, 流传甚广也就不足为奇了。实际上, 资本成本概念的出现源于资本市场的形成和资本的所有权与使用权的分离, 是市场经济特有的一个概念。在自给自足的自然经济体制下, 不存在资金的交易, 也就不存在资本成本问题。只有在商品经济时代, 当出现了资金的剩余者和资金的不足者后,资金的所有者和使用者之间需要凭借一个公平的交易价格进行资金的交易活动。公平交易价格与资金所有者的投资机会和投资者投资时承担的风险相关, 对于投资者而言, 投资者可以按照资金等风险的投资机会预期的报酬率作为投资的基本报酬率, 也可以按照投资时承担的风险要求与之相对等的报酬。在不存在资本市场的情况下, 投资者要求的投资报酬率与投资者个人的风险偏好、投资机会的差异性等因素相关。在资本市场出现后, 市场利率就是投资者与筹资者进行资金交易的一个基本的交易价格的参照标准。20 世纪初, 美国经济学家欧文・费雪( Irving Fisher) 根据存在和不存在资本市场两种情况, 从理论上揭示了资本市场的效应: 资本市场通过提供一种低成本的方式、使拥有剩余财富的经济人( 储蓄人) 和拥有投资机会但超出自身财力的人( 借款方) 实现其目标,市场的主要效用在于节约交易双方的交易成本, 从而使储蓄人通过将资金借给资本市场能够得到更高的收益, 借款人比自行寻找储蓄人由于搜寻费用的节约,从而从市场上得到低息的借款。由于市场效率, 促使储蓄投资额的增长, 同样也会提高借款人的经济效率。[1]费雪分离定理表明, 资本市场产生了一个单一的利率,借贷双方在进行筹资和投资决策时, 均以此为依据,致使投资与筹资的决策相分离。对于投资人而言, 只要投资的收益率高于或等于市场利率时, 就可以从资本市场借入资金, 而无需考虑个别投资者的具体偏好。对于储蓄人而言, 无需考虑借款人的具体偏好, 只要投资的收益能够达到或高于市场利率, 就可以将资金予以贷出。因此, 对于债券而言, 实际上资金交易双方是依据于市场利率进行交易的, 市场利率就是企业筹集债务资本的一个基本的资本买入价格。也就是说,企业只有按照市场利率对投资人支付报酬, 才能够获取资本的使用权。因此, 债券的资本成本是资本市场由资金的供求关系和风险决定的债权人投资的必要报酬率。
由于债务市场的高度有效性, 即债券的价格反映了债券所包容的全部信息, 又由于债券的利息和本金的偿还是事先约定形成的固定的未来现金流量, 因此
大部分债务的资本成本是与市场利率相关的, 容易确定。而股票的未来现金流量具有高度的不确定性, 确定作为风险函数的股权资本的成本就比较困难。股权资本的交易不是像债券那样有确定的未来交易价格,对股东支付的报酬是企业运营后的后续行为, 因此,实际上股权资本的交易是投资者卖出资本在先, 企业买入资本在后。即企业以生产经营过程中的股利与资本报酬来作为股权资本的买价。在这个过程中, 投资者在进行股票投资时根据风险程度要求的报酬率, 即企业使用股东的资本必须要付出的成本是客观的, 而企业是否满足股东索取报酬的基本要求, 支付的股利和资本报酬能否达到股权资本成本的水平则是企业是否公平进行了股票交易的衡量标志。如果企业没有按照股权资本的交易价格支付买价, 即未能够使股东达到相当于股权资本成本的基本报酬水平, 企业就会丧失持续融资的能力, 从而引发股东“用脚投票”的行为。关于股权资本成本的现代财务研究结果表明, 股票的资本成本应是股票的投资者进行投资时承担的风险的一个函数, 亦即投资者按照投资承担的风险程度要求的基本报酬率。“公司的股权成本是一种机会成本, 相当于公司的投资者预期从同等风险水平的其他投资中获得的总收益”。[2]夏普的资本资产定价模型表明, 股权资本成本等于无风险报酬率与投资者承担的市场风险要求的风险报酬率之和。费雪分离定理表明,股东根据承担的风险要求的风险报酬率与股东个人的偏好无关, 风险的定价实际上是市场决定的。
综上所述, 资本成本是企业投资者投资时按照等风险的投资机会获取的投资报酬率或承担的风险程度所要求的基本报酬率。那么, 投资者为什么不按照投资未来有可能产生的报酬率( 企业投资项目预期报酬率) 来作为基本的报酬水平呢? 或者说为什么投资者个人对资本使用产生报酬的预期与企业使用资本报酬的预期不相一致呢? 原因在于市场效率即资产价格对相关信息的反应程度的约束。债券市场的效率水平相对较高, 交易双方依据市场利率作为交易价格, 因此大部分债券的交易难以产生正的净现值。而股票市场的效率较低或者企业实物资产市场的效率较低, 难以反映企业投资所包容的全部信息, 投资未来具有高度的不确定性, 因此, 投资者只能够按照承担的风险程度要求报酬水平, 而不能够按照投资预计的实际报酬水平要求报酬。
将资本成本视为企业使用与筹集资本所付出的代价, 其定义本质的错误在于: 第一, 歪曲了资本成本的属性, 资本成本不是企业使用投资者资本对投资者实际支付的报酬或发生的资本筹集的交易费用, 资本成本是投资者根据投资的风险程度或根据等风险的投资机会获取报酬的水平对投资要求的基本报酬率, 其性质是属于机会成本; 第二, 未反映决定企业资本成本的风险因素, 资本成本应是投资者承担风险的函数,是由风险与收益之间的平衡关系所决定的; 第三, 定义的角度错误, 资本成本是投资者投资行为所导致的投资者出让资本必须要达到的一个资本的基本售价,由于企业使用的股权资本所产生的剩余收益具有高度的不确定性, 企业是否达到企业出资者索取报酬的基本要求, 即买价是否公平具有高度的不确定性, 资本交易的公平性, 只能够根据企业对投资者实际支付的报酬与资本成本的比较来确定。因此, 即使站在筹资企业的角度定义, 也不能够将资本成本定义为企业实际对投资者支付的报酬。实际上, 站在筹资企业的角度, 资本成本应该表述为, 筹资企业为持续保持资本的融资能力所必需对投资者支付的基本报酬率。可能有的学者会问, 既然资本成本需要站在投资人的角度定义, 那为什么在财务管理的教材上在计算企业权益资本成本时所使用的股利折现模型, 是按照筹资企业预计未来对股东支付的现金流量来计算呢? 这是因为绝大部分的财务管理教材没有讲清模型产生的背景,股利现金折现模型应用的条件是市场的高度有效, 不存在信息的不对称现象, 所以可以按照企业预计未来对股东支付的报酬和资本的净买价( 买价扣除融资费用) 计算资本成本。
错误的资本成本概念对我国财务管理的理论研究和管理实践产生了巨大的危害。在现实中, 很多企业将对投资者实际支付的报酬看作是企业的资本成本,由于在法律上, 没有关于使用股东资本强制分红的规定, 对股东可以支付, 也可以不支付股利, 很多经理人员错误地认为股权资本成本比债务资本成本低, 对经理人员的约束性较之债务要低, 这是导致我国上市公司热衷于股权融资的重要原因之一, 正是国有股权资本非流通性与公众资本流通性的分置, 绝大部分国有控股的股份上市公司的经理人员由政府委派, 经理人员贪图舒适, 造成了我国股份上市公司给予股东的报酬偏低, 未能够达到股权资本成本的水平, 导致了前一时期我国股市的灾难。甚至个别学者在解释上市公司股权资本融资偏好的原因时, 也认为我国上市公司的股权资本成本低。这种将公司实际给予股东的报酬作为资本成本的谬论, 对我国企业经理人员的理财理念产生了严重的误导, 理念上的错误必然带来实践上的偏差。
资本成本是企业筹资决策和投资决策的基本参照标准。企业筹资决策的核心是建立适合企业承受能力、支持企业发展的资本结构, 使企业的加权平均资本成本能够达到最低, 企业价值能够达到最大。努力降低企业的风险, 从而有效地降低资本成本, 是筹资决策的主要目的; 在投资上, 企业加权平均资本成本是进行企业生产经营、战略发展所必须要达到的一个基本的收益水平, 是企业使用投资者的资本而承担的基本责任, 因此, 只有企业生产经营实现的报酬率达到或超过资本成本, 企业才能够满足投资者索取报酬的基本需要, 才能够保持持续的融资能力。必须指出, 依据MM定理, [3]企业的投资行为与融资行为是相互分离的, 在进行投资决策时, 必须遵循这一定理。也就是说, 企业进行投资决策时, 不能够以项目具体融资方式的资本成本作为评价的标准, 而应该将债务资本与股权资本混合决定的加权平均资本成本作为项目的评价尺度。
资本成本是财务估价的基本依据。财务估价是确定企业资产, 包括投资项目、无形资产、企业、并购等公允价值。进行企业资产估价的主要方法是现金折现模型。资本成本是资产价值确定的折现率。因此,采用科学的方法, 对企业的风险进行计量并依据风险水平确定投资者的风险必要报酬率, 是正确进行资产估价的前提, 也是财务理论研究的前沿性课题。由于资本成本的属性表现为机会成本, 在进行企业资产评估时, 不能依据企业实际对投资者支付的报酬来确定折现率, 而必须依据行业的基准收益率、投资的风险程度等机会成本的标准来确定折现率。
资本成本是考核经营者业绩的基本标准。企业加权平均资本成本是企业债权人与股东必要报酬率按照企业资本结构计算的加权平均值, 是企业进行经营应
该创造的一个基本报酬率, 评价企业是损毁价值还是创造价值, 其标准是企业实际的总投资报酬率是否大于企业加权平均资本成本。MM资本结构的定理表明,一项投资可行的标准是该项投资必须创造正的净现值,即投资的预期收益率( 内涵报酬率) 必须大于加权平均资本成本, 净现值实际上是企业预期收益与资本成本差额的价值, 正的净现值是企业价值的增量。衡量一项长期决策的有效性的标准是观察这项决策是否创造了正的净现值。净现值在每一个经营年度表现为经济利润。经济利润( EVA) 是企业创造的息前税后净利扣除资本成本后的余额。企业获取经济利润, 意味着企业为股东创造了剩余财富, 是企业价值增加的源泉。当EVA 出现后, 很快就成为大型企业考核经理人员绩效的标准。
二、财务风险概念辨析
在理财学的基本原理中, 企业全部风险被划分为经营风险与财务风险。财务风险是指企业由于举债融资造成的净资产收益率或每股收益的不确定性或企业破产的可能性, 表现为企业筹资风险。经营风险亦称为投资风险或商业风险, 是指由于企业内外经营环境的变化造成的企业基本经营收益(息税前利润)的不确定性。但是这种规范的、严格的、西方学术研究中沿用至今的学术概念, 却在我国的财务理论研究中被部分所谓的研究成果篡改为企业财务活动过程中存在的风险, 包括投资风险、筹资风险、股利分配风险、资金运营风险、外汇风险等, 财务风险的概念在外延和内涵上被无限度的夸大, 几乎涵盖了企业所有的风险。自从这种所谓广义概念出笼后, 在杂志上见到的财务理论研究文章中有之, 硕士与博士论文有之, 教材有之, 专著有之。似乎“广义财务风险”的概念大有占据学术研究主流之势, 造成了理论上极大的混乱。实际上, 所谓的“广义财务风险”的概念只不过是反学术规范的伪概念。
进行学术研究的前提之一是, 必须遵循规范的学术概念。这不是教条, 而是在尊重前人的学术成果的基础上, 使学术研究成果得以顺利进行的必要条件。科学规范的概念的标志是这种概念的思维正确反映了事物的本质属性。破坏了规范的学术概念, 必然造成事物之间区分的困难, 无法界定事物之间的本质区别,也就不能够引领学术的研究方向。所谓的广义财务风险的概念的错误在于, 不恰当地扩大了财务风险的内涵和外延, 该种概念出笼的逻辑是, 企业财务是企业的资金运动, 财务风险就应该包括资金运动的全部风险, 财务风险等同于财务管理的风险。这是一种望文生义的定义逻辑, 按照这种逻辑如果解释汉语中的“坐井观天”一语, 就很可能被解释为蛤蟆坐在井里看着天。实际上, 英文中的财务含有筹资的含义, 财务风险特指的是筹资风险。在几乎所有的西方学术著作中, 几乎均将财务风险视为筹资风险, 它是具有负债筹资的企业所特有的风险, 而经营风险是所有公司共性的风险。在规范的理财学术研究中, 企业资本结构的设计与优化, 就是在防范负债带来的财务风险和利用负债的杠杆等正向作用的权衡中进行的, 如果我们使用所谓的广义财务风险的概念, 将投资风险等均包括在内, 就会造成研究上的混乱, 因为在财务上投资和筹资是分离的, 资本结构属于筹资领域, 而投资风险属于投资领域, 将属于投资领域的风险引入资本结构的研究, 事物性质的混淆必然带来思维逻辑的混乱,就会破坏资本结构中关于负债效用的研究。
科学概念的标志是概念的外延上能够涵盖同类事物的特征。按照所谓的广义财务风险的定义, 财务风险包括了投资风险, 而在这类研究的文献中, 往往又将经营风险和财务风险视为并列的两个概念, 承认企业的风险是由经营风险与财务风险所构成。这就造成了概念定义外延上的混乱: 按照广义定义的逻辑, 既然财务风险包含投资风险与资金运营风险, 而投资风险和资金运营风险规范的定义就是企业经营风险, 怎么又出来一个与财务风险并列的经营风险呢? 其概念外延定义的逻辑是多么混乱!
创新是保证学术发展的必要前提。财务理论研究上的创新, 应该是在前人的劳动成果已经被继承的基础上, 发展财务理论。创新绝对不是标新立异, 对概念的篡改不是创新, 是伪学术的范畴, 后果是导致规范的理论体系被曲解, 导致规范的学术概念被破坏,也就必然造成研究思维上的混乱, 造成正确的理论不能够被有效的传承和发展下去。学术上应该有不同的声音, 应该有不同的理论流派, 但是在规范概念的定义上应该保持尊重和接受的态度, 不允许胡乱定义。广义财务风险概念不是中国学者特有的创新, 而是学术浮躁、急于求成的恶果。它破坏了财务风险的规范概念, 站在整个财务理论体系的角度上看, 造成了财务理论体系的曲解, 是应该被学术研究摒弃的一个伪概念。
在财务理论中, 企业的风险被划分为经营风险与财务风险两类。经营风险是一种企业不使用债务资本的情况下, 资产运行产生的基本报酬( EBIT) 的不确定性, 蕴涵在企业未来总资产报酬率(rate 0f return onaseta,ROA)的变动中。财务风险是属于普通股东所承担的一种企业举债融资形成的特有风险, 蕴涵在未来的净资产收益率或每股收益的变动中。在未使用债务的情况下, 总资产的报酬率与净资产收益率是相等的,但在企业使用债务的情况下, 由于债务的财务杠杆作用, 会造成资产报酬率与净资产收益率的差异。如果资产报酬率大于债务的利率, 净资产收益率会高于总资产报酬率, 如果资产报酬率小于债务的利率, 情况正好相反。比如, 某企业当年创造的EBIT 为20 万元,资产总额为100 万元, 所得税率为40%。如果企业未使用债务, 则资产报酬率为12%, 净资产收益率也为12%。假设企业使用50%的债务, 债务利率为10%,则总资产报酬率为12%, 净资产收益率为18%。当然,如果企业资产报酬率小于债务利率, 情况正好相反。这种举债融资造成的净资产收益率或每股收益的不确定性, 即为财务风险。财务风险的大小可使用资产负债率、权益乘数、财务杠杆等指标来衡量。
三、资本运营概念批判
20 世纪90 年代, 是我国企业由计划管理体制向市场经济转轨的重要里程碑。资本市场的出现, 使得很多国有企业、民营企业改建为股份上市公司, 充分利用资本市场的作用, 筹集企业经营需要的资本, 进行企业的战略投资。“资本运营”或“资本经营”的概念应运而生, 曾经一度被大加炒作。仿佛是轰炸效应,使效率低下的我国部分企业看到了资本增值的希望,仿佛只有资本运营才是企业资本迅速增值的法宝。在这种伪学术概念的引导下, 不少上市公司创造性地发挥聪明才智, 在资本市场上, 弄虚作假。对资本市场公布虚假的、人为操作的经营业绩报告的层出不穷,玩弄虚假的资产重组、并购、股权重组, 骗取股价增值或套取股东现金的有之。一时间, “资本运营”的
口号响遍天下, 企业开展了轰轰烈烈的学习和实践“资本运营”活动。直至今天, “资本运营”也经常出现在新闻媒体、学术性的研究杂志上。“ 资本运营”真的那么神奇吗?
其实, 拨开“资本运营”概念的神秘面纱, 就不难发现, 它是一个彻头彻尾的、违背财务原理的伪学术概念。
资本运营概念的虚假性首先表现为其概念内涵和外延上的杂乱性。翻看有关资本运营的书籍可以发现,资本运营概念的版本诸多。有的将资本运营定义为对集团公司所拥有的一切有形与无形的存量资产, 通过流动、裂变、组合、优化配置等各种方式进行有效运营, 以最大限度地实现增值, 包括企业并购等扩张型运营和剥离、分立、股票回购、分拆等紧缩型运营;有的将资本运营定义为以资本增值为目的, 以价值管理为特征, 通过生产要素的优化配置和产业结构的调整, 对企业全部资产进行有效运营的方式; 有的将其定义为企业通过资本市场进行的筹资、投资等经济活动。可见, 即使是资本运营概念的使用者本身, 对资本运营的概念也没有形成统一的认识, 其概念的内涵属性和外延范围上是混乱的。更谈不上学术界对这一概念的公认性。一个内涵和外延高度混乱的概念, 其本身就不具备任何科学性, 更不能够界定同类事物的属性, 不能够发挥概念在学术研究上引领事物研究方向的作用, 因为, 我们不知道, 到底什么是资本运营,到底涵盖企业的哪些行为, 定义该概念的重要理论与实践意义何在。
资本运营概念的虚假性表现在对企业经营的误导性。按照资本运营概念的说法, 资本运营是相对于企业固定资产与流动资产等实业资本运营而提出的概念,是企业以金融资本、产权资本为对象而进行的一系列经营活动。其目的是通过金融资本与产权资本买卖,达到资本增值的目的。在资本经营概念的炒作者看来,实业资本经营属于传统的企业经营方式, 其资本增值的效率低于金融资本与产权资本的效率, 这是对企业经营的严重误导。MM资本结构理论中的无公司税模型的定理表明, 公司的价值取决于公司在未来所创造的经营收益的资本化价值, 与公司的资本结构无关。尽管企业价值与资本结构的关系在财务上尚未形成一致的定论, 但MM理论揭示了企业价值创造的源泉: 任何企业的价值关键取决于企业既定投资规模下的生产经营效率。[3]事实上, 通过资本市场筹集的资本, 在企业经营上如果不能够创造高于资本成本的经营效率的话, 企业就不会实现价值的增长。同样, 企业扩充与重组, 并不一定能够增加企业价值―――只要这种投资行为或产权变更行为, 没有提高企业未来的现金净流量, 企业就不会增值。资本市场效率理论表明, 在资本市场高度有效的情况下, 金融资产的投资与筹资,并不能够获取正的净现值, 因为金融市场的效率高于实物资产市场的效率, 信息的对称程度高, 故获取正的净现值的途径是进行实物资产的投资。试想, 如果经营金融资本与经营产权资本的效率高于实物资本的话, 那大概就没有人进行工商产业的投资了, 闲置资本的拥有者, 都去资本运营吧。在各种资源不允许的情况下, 都去搞产权重组、企业并购吧, 那样的话,可能一个社会离喝西北风的日子就越来越近了!资本运营概念的虚假性表现在是对严格的财务理论体系的肢解。解析上述有关资本运营的定义, 我们可以发现, 资本运营的定义几乎涵盖了财务管理的所有范畴, 如并购、资产重组、剥离与分立是财务管理投资扩充与财务重组的内容, 而所谓的金融资本运营是财务管理在资本市场中企业筹资决策与投资决策的相关内容, 而在内涵的定义中, 资本增值是盗用了当代财务管理的核心思想―――创造价值, 将财务管理的内涵与外延篡改为资本运营的概念, 是对财务管理理论体系的肢解, 如果沿用资本运营的概念, 必将在理论上引起极大的混乱, 在实践上产生严重的误导, 削弱财务管理在实践中的重要作用。在财务理论体系中,所谓资本运营的外延涵盖的问题如扩充、重组问题的解决取决于人们对财务理念和财务方法的正确运用,离不开财务原理的支撑。而翻开资本运营的有关书籍,我们难以找到有关所谓资本运营的理论和方法的支撑。从这点意义上观察, 资本运营只不过是拼凑了我国市场经济体制下企业改制过程中出现的一些现象, 是一个没有任何学术价值、也没有足够的理论支持的伪学术概念。
准确的定义财务概念, 是科学研究得以正确进行的前提。作为财务管理的学者, 笔者呼吁在研究上放弃急功近利、标新立异的做法, 以学者严谨的、规范的态度对待前人的研究成果。本文虽然没有立足于创新, 只是对我国财务理论研究中出现的错误的概念进行了斧正, 但通过我们的呼吁以期建立和使用规范的财务管理的概念, 使严谨的财务理论体系能够得以维护。应该指出, 在财务管理领域中, 被扭曲的和误解的概念决不止作者所剖析的几个重要概念, 在市场经济发展了20 年左右的中国, 是对财务管理领域中的若干概念进行系统研究和规范、进行拨乱反正的时候了,以促使理论研究规范、健康地发展下去。
参考文献:
[1]威廉・L.麦金森.公司财务理论[M].刘明辉.主译.大连: 东北财经大学出版社, 2002
[2]G.Bennett Stewart,Ⅲ.探寻价值[M].康雁.等译.北京: 中国财政经济出版社, 2004
[3]Franco Modigliani,Merton H.Miller.资本成本、公司财务和投资理论.[M]卢俊.资本结构理论研究译文集.上海: 上海三联书店.上海人民出版社, 2004: 1- 49
责任编校: 朱星文
On the Distor tion and Cor r ection of some Concepts in Financial Management
XU Chun- li
( Tianjing Institute of Fiancé $Economics Tianjing 300222)
资本市场的定义范文5
关键词:企业集团;集团成员企业;市场价值
中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)02-0017-03
随着经济发展,企业集团在社会经济体系中发挥着越来越重要的作用。相对于独立企业,企业集团普遍启用了内部资本市场在各成员企业间进行资源分配(Walker,2006)。然而,企业集团对内部资本市场的启用是否带来了投资效率的提升,以及对公司价值的影响,现有的文献各执己见,远未给出一致结论。
一、企业集团的定义
关于企业集团的定义,理论界并未给出一致界定。不同学者从各自分析角度给出了不同定义。经济学视野中的企业集团被定义为一系列公司通过股权金字塔或交叉持股而形成的一种联合体(Khanna,2000;Claessen,and Fan,2002)。中国注册会计师教材从会计主体的角度认为,企业集团是由母公司和其全部子公司构成的。子公司是被母公司控制的企业。母公司和子公司可以是企业,也可以是主体,如非企业形式的,但形成会计主体的其他组织,如基金等。国家工商局59号文件《企业集团登记管理暂行规定》(1998)第3-5条规定,企业集团是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体,以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。企业集团不具有企业法人资格。事业单位法人、社会团体法人也可以成为企业集团成员。母公司应当是依法登记注册,取得企业法人资格的控股企业。子公司应当是母公司对其拥有全部股权或者控股权的企业法人;企业集团的其他成员应当是母公司对其参股或者与母子公司形成生产经营、协作联系的其他企业法人、事业单位法人或者社会团体法人。企业集团应当具备下列条件:(1)企业集团的母公司注册资本在5000万元人民币以上,并至少拥有5家子公司;(2)母公司和其子公司的注册资本综合在1亿元人民币以上;(3)集团成员单位均具有法人资格。
二、企业集团的特点
企业集团在现代经济生活中能够发挥如此重要的作用必然有其自身特点。一方面,相对于独立运作的企业来说,企业集团存在一定的规模经济优势,企业集团的大批量生产带来了大批量交易,形成交易的规模经济,从而使单位交易价格、运输成本降低。另外,企业集团进行多元化经营,拥有若干个独立的产品市场,从而带来成本节约。另一方面,企业集团普遍启用了内部资本市场,利用内部资本市场,集团成员能够得到更便利、等级更高、成本更低的融资来源,降低企业的融资约束。而且,通过内部资本市场,企业集团可以有效整合不同业务部门的现金流,化整为零,发挥资金聚合效应,节约资金成本,合理分配资金,提高资金使用效率。
另外,企业集团在信息方面也有着无可比拟的优势,集团总部可以获得的信息数量和质量,均非任何外部机构所能够比拟的,而且不存在商业秘密问题。这使企业集团在进行各项决策时,更少地受到信息不对称问题的困扰。
三、企业集团投资效率分析
(一)基于缓解融资约束角度
在新兴市场国家,企业集团能够代替落后的外部市场与制度,使集团内部面临融资约束的成员通过内部资本市场获取投资所需的资金,从而使融资约束得以缓解,进而提高了企业的投资效率。Hoshi et al(1991)采用经典的融资约束模型,证实了日本依靠企业集团中紧密的银企关系,使企业集团成员的投资行为比非集团成员受到更小的融资约束。Hoshi,Kashyap,and Scharfstein(1991)的研究,Deloof(1998)关于比利时金子塔型集团的研究以及Shin and Park(1999)对韩国企业集团的研究都得到了相同结论。他们的研究表明,企业集团成员比独立企业拥有更低的融资约束,进而证明了集团的存在增加了企业的价值。
(二)基于信息优势角度
相对于外部投资者,企业集团母公司利用其控制地位,使集团总部能够获得关于成员企业更多的信息,具有一定的信息优势,包括在信息的质量和时效等方面。集团内部可以获得更高质量的信息,包括由于商业机密等原因不对外公开的信息。另外,企业集团可以根据需要,及时获得自己想要的决策信息,而不必像外界一样受到财务报告形式和时间的限制,因此,能够更好地监督资金使用情况。同时,通过引入“挑选优胜者”这种竞争机制,从而在进行决策时可以作出更加高效的投资决策,提高投资效率。Alchina(1969)较早的对内部资本配置行为进行了研究,他认为内部资本市场主要优势是其能使投资项目免受信息和激励问题的影响。与Alchina不同的是Wiliimaosn(1970,1975)认为内部资本市场的信息优势来源其审计优势。Gertner,Scharfstein and Stein(1994)发现,在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息,总部可以进行优秀项目的挑选,将有限的资源分配到最具效率的项目上,从而提高资源配置效率,增加企业价值。Hubbard and Palia(1999)从信息种类角度研究发现,信息优势是导致企业通过兼并形成内部资本市场的重要原因。
(三)从资金配置角度
企业集团的母公司可以利用其控制地位进行资金的有效配置。它可以广积各分部的闲置资金,并把资金分配到更加具有前景和盈利能力的项目上,从而提高投资效率,增加企业价值。Khanna and Palepu(2000)发现,在印度的行业集团中,随着多元化水平的提高,资本分配会增加。通过组建行业集团,建立内部资本市场可以代替不发达的外部资本市场,进而提高资本分配效率。Shin and Park(1999)和Perotti and Gelfer (2001)分别对韩国和俄罗斯的行业集团进行了调查,他们发现行业集团在重新分配资金方面十分活跃。在韩国行业集团中,投资和市盈率之间有正相关性,而非集团公司没有。Khanna and Tice(2001)通过分析在沃尔玛进入前后多元化折扣零售企业与集中型折扣零售企业投资模式的不同变化,证明多元化企业能够更好地调整投资战略,从而论证了内部资本市场优化配置的功能。
(四)基于问题角度
企业集团在上述方面都表现为对投资效率的促进作用,然而,它也并非完美无缺,也有不利于投资效率的一面。企业集团由于存在集团总部与各成员企业之间,以及企业集团的控股股东与外部中小投资者之间的双层问题,从而引起企业投资效率的降低,并导致企业价值的减损。
成员企业经理为获取总部更多的资源投入,从事寻租活动,游说和影响集团总部的决策行为,从而导致集团在资源分配上的“社会主义行为”,进而降低了投资效率(Scharfstein和Stein,2000;Rajan等,2000)。Lang etal(1996)认为,核心分部的成长机会与非核心分部的成长机会对企业集团来说是不同的,即使在行业和集团公司都处于低成长机会时,集团公司的投资水平仍比独立企业要高。Sharfstein(1998)研究表明,非相关多元化集团的分部的投资与托宾Q值之间的敏感度比集中型企业要低。相对来说,对高成长性分部投资不足,对低成长分部的投资过多,而且这一现象在管理者拥有很少的股权时更严重。Rajan,Servaes and Zingales(2000)则发现,当配置资金在缺乏发展机会的部门大于有好的发展机会的部门时,内部资本配置就会减少公司的价值。Raghuram Rajan,Henri Servaes,and Luigi Zingales(2000)研究发现,内部力量的较量可以引起资源在多元化公司的分部之间的分配,如果分部间在资源和机会方面的水平相似时,资金就会从机会少的分部转向机会多的分部。当分部间在资源和机会方面的差异较大时,资源就会流向最无效的分部,导致更无效的投资和较低的公司价值。Bae,Kang and Kim(2002)通过研究企业并购发现,在集团内部各成员企业之间存在通过并购进行利益输送的现象,而且往往是资源从效益好的成员企业向效益差的成员企业转移。Shin and Stulz(1998)发现,企业内部资本并未系统性地投向较好的投资机会。企业在配置内部资本时,习惯于按比例进行配置,而无论项目的盈利性如何,从而导致对某些好的部门出现投资不足,而对另一些差的部门出现过度投资。Wulf(2000)研究发现,规模大的部门对总部游说时更容易成功,他们会使总部相信规模小的部门投资机会不好,更容易使总部进行“交叉补贴”。Mark D. Walker(2005)通过对日本企业集团的研究发现,行业集团中资本的重新分配降低了投资效率,导致公司价值降低。而且,这种低效率的情况在行业集团的核心成员中表现得更多一些。
四、我国企业集团投资效率研究现状
我国关于内部资本市场的研究起步较晚,从掌握的文献来看,孔刘柳(1998)较早对西方内部资本市场理论进行了介绍,讨论了我国企业兼并与内部资本市场的关系问题。王加胜、唐绍欣(2001)在回顾西方内部资本理论的基础上,论述了该理论对我国国有企业改革的现实意义。林旭东(2001,2003)通过建立股东、公司总部CEO和子公司(分部)经理间两层模型,说明了子公司经理的寻租行为对公司总部CEO资本配置行为的影响和内部资本市场的资本配置功能失灵的原因。
以上研究只是在理论上回顾了内部资本市场的相关作用,并提出一些政策性建议,但缺乏系统性的实证研究。近几年,随着企业集团在社会经济中作用的日趋显著,人们对企业集团内部资本市场的关注逐渐加强,陆续出现一些具有说服力的实证研究成果。
基于问题角度,李增泉、孙铮、王志伟(2004)研究发现,附属于企业集团的上市公司被大股东占用了更多资金,从而支持了企业集团的“掏空”功能假说。万良勇、魏明海(2006)通过对三九集团案例的考察发现,我国原本基于效率动因的内部资本市场已经异化为利益输送的渠道。郑国坚等(2006)发现,大股东通过内部市场形成的关联交易具有节约交易成本和掏空的双重作用,导致关联交易与企业价值存在N型关系。
从我国特殊的制度背景出发,辛清泉、郑国坚、杨德明(2007)研究发现,我国的企业集团具有效率促进和恶化分配效应的两面性,地方政府干预是决定企业集团成本和效益变化的一个重要原因。邵军、刘志远(2008)实证研究发现,两权分离程度大和规模大的成员企业,企业集团内部资本配置活动对其价值的损害越显著,且性质不同的最终控制人控制的企业集团对成员企业的价值具有不同影响。
五、结语
通过上述分析可以看出,企业集团投资效率在某些方面表现出优越性,然而也有其不利一面。只有趋其利而避其害才能充分发挥企业集团的效率促进作用,使其能更好地为我国的企业发展做出贡献。另外,通过对我国关于企业集团研究现状的回顾可以看出,目前我国关于企业集团投资效率的研究相对较少,可能是由于受到数据收集难度的影响,已有文献还是以规范性和案例研究为主,真正有说服力的实证研究不多。尤其对集团内不同成员投资效率的研究,在我国现有实证研究中更为少有,今后可以从这些方面来丰富我国学界的相关研究。
参考文献:
[1] 孔刘柳.国外企业内部资本市场理论的启示――兼谈我国企业兼并和内外部资本市场[J].外国经济与管理,1998,(07).
[2] 李增泉等.“掏空”与所有权安排[J].会计研究,2004,(12).
[3] 林旭东等.企业集团内部资本市场的建模研究[J].深圳大学学报,2003,(03).
[4] 邵军、刘志远.企业集团内部资本配置的经济后果[J].会计研究,2008,(04).
[5] 辛清泉等.企业集团、政府控制与投资效率[J].金融研究,2004,(10).
[6] 万良勇、魏明海.我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题――以三九集团和三九医药为例[J].当代财经,2008,(02).
资本市场的定义范文6
（一）资本市场绩效压力与企业投资不足
资本市场关于企业未来短期绩效的预期是一种来自于企业外部并且对企业而言又十分重要的短期绩效目标。很多学者将分析师对企业未来绩效的预测作为资本市场对企业短期期望绩效的变量（Fried和Givoly，1982；O’Brien，1988）。分析师预期与企业管理者预期之间的绩效差距将对管理者的后续决策行为形成一定的绩效压力（Zhang和Gimeno，2010）。在不确定性和信息不对称情景下，资本市场的绩效压力对企业投资效率的影响力主要来源于投资者、分析师和经理人之间的复杂动态关系。首先，资本市场的分析师与经理人对公司未来经营绩效预期存在分歧。在持续经营下，经理人根据行业领先者和历史绩效水平设置参考点，建立组织内部期望绩效（Cyert和March，1963；Greve，2003），估计企业内外部的变化（Gavetti和Levinthal，2000；Chen，2008）。作为资本市场期望绩效的变量，分析师预测是由分析师的推测产生，不是依据真实参照物而设置的绩效目标（Hunton和McEwen，1997）。分析师的信息、个人经历和认知能力，将导致分析师预测的系统性偏差，出现乐观性倾向和羊群效应（Zhang和Gimeno，2010）。因此，虽然分析师向投资者提供了丰富的预测和评级报告，但总体而言，这些预测可能显示出过多的乐观性倾向。其次，若未实现资本市场绩效期望，企业将受到来自于资本市场的惩罚，损害企业声誉和经理人个人利益。分析师对上市企业的绩效预测和关注直接影响到投资者的投资决策（Irvine，2003），投资者更愿意将资金投向那些实现其预期目标的上市企业（Bartov等，2002；Kasznik和McNichols，2002）。具体而言，企业实现或超越资本市场绩效预期时，上市企业股价上涨，而一旦企业实际绩效低于资本市场绩效预期，这种出乎投资者和分析师预料的负面信息将被放大，企业面临的资本市场绩效压力将增强，表现为分析师和资本市场对这种未预料的绩效结果出现过度反应（Bondt和Thaler，1985），导致公司股价下跌（Bartov等，2002）、总经理薪酬减少（MatsunagaandPark，2001）以及经理人离职概率增加（Puffer和Weintrop，1991；Farrell和Whidbee，2003）等。经理人出于增强公司外部合法性和自身利益的考虑，会将资本市场期望绩效作为组织绩效目标，并采取各种手段和方式实现这种绩效预测目标。在良好的投资机会下，虽然增加资本性投入对于提高投资效率和长期绩效具有重大影响，但投资行为对公司绩效具有时滞性和不确定性，即增加当前资本性投资不能立刻带来公司绩效的增长，反而会增加各种现金支出，包括劳动力、广告、租赁费用以及折旧，使企业当前绩效看上去更加糟糕。与企业将来的收益相比，经理人将更注重企业当前的绩效（Laverty，1996；Marginson和McAulay，2008）。因此，风险规避和自利的经理人在资本市场的绩效压力下，缺乏动力增加投资，为了实现资本市场期望绩效，将会采取取消、减少或延迟投资计划，从而加剧了企业投资不足。基于上述分析，我们提出假设H1、H1a、H1b。H1：资本市场绩效压力越大，企业发生投资不足的可能性就越大，投资不足程度也越高。H1a：资本市场绩效压力越大，企业发生投资不足的可能性就越大。H1b：资本市场绩效压力越大，企业投资不足的程度就越高。
（二）股权制衡度和两职兼任的调节机制
虽然有关公司治理的研究文献强调了大股东的监督作用，即在股权集中度较高的企业中，控股股东越有能力行使经理选择权，对经理人的权力和行为空间进行强烈约束和监督（Aghion和Tirole，1997；Burkart和Gromb，1997）。但是大股东也会为了获取私有利益，采取各种方式实现资本市场的绩效期望，增强资本市场绩效压力对企业的影响，导致经理人更加注重于实现短期绩效目标（Dye，1988；Shleifer，2004；Bolton等，2006）。首先，资本市场对上市企业的绩效预期将直接影响投资者的投资决策（Irvine，2003），投资者将把资金从不符合其绩效预期的企业中撤离而投向那些符合其绩效预期的企业（Bartov等，2002；Kasznik和McNichols，2002）。实现资本市场的绩效预期，吸引更多资本市场的潜在投资者，抬高公司股价成为大股东攫取外部投资者利益的一种手段。由此可见，虽然集中的股权结构安排将减轻股东与管理者之间的利益冲突，但会加剧大股东与外部投资者之间的利益分歧。其次，股权制衡可以使企业的控制权由多个大股东分享，形成相互监督和牵制的股权安排模式。合理的股权制衡度，可以增强外部股东监督企业的动机和能力，第一大股东的决策行为可能受到其他股东的制约，抑制了大股东攫取私有利益的行为，进而保护外部投资者的权益。因此，相对于股权制衡度较低的企业，在股权制衡度较高的企业中，资本市场的绩效压力对企业的影响程度减弱，降低了资本市场压力与企业投资不足之间的正相关关系。经理人是否兼任董事长，是衡量经理人权力大小的一个重要指标。Galbraith（2002）指出，总经理兼任董事长的组织结构，在一定程度上避免了管理层内部的纷争，提高了企业投资决策效率。Miller和Friesen（1977）认为，两职分离的组织结构意味着企业缺乏强而统一的领导，企业将不能采取果断的行动。经理人是风险厌恶者和个人利益追求者（Jensen和Meckling，1976；Amihud和Lev，1981），在两职分离的结构安排下，经理人将受到董事会更加严密的干预和控制（Jensen和Meckling，1976），其所感知到的资本市场绩效压力程度增强，更倾向于减少投资以提高短期绩效，企业发生投资不足的可能性和程度都将增加。反之，在两职兼任的组织结构安排下，投资战略的制定和实施受董事会和大股东控制的程度减弱，经理人具有更强的能力按照自身意愿去制定和实施投资决策，对于未实现资本市场绩效目标而受到董事会惩罚的程度也将降低。由此可见，总经理和董事长两职兼任的组织结构安排能有效地激励企业经理人适应环境的变化（Finkelstein和Aveni，1994），抓住良好的投资机会，企业发生投资不足的可能性和程度都将降低。基于上述分析，我们提出假设H2、H2a、H2b。H2：股权制衡度、两职兼任负向调节资本市场绩效压力与企业投资不足间的正相关关系。H2a：股权制衡度负向调节资本市场绩效压力与企业投资不足间的正相关关系。表现为，相对于股权制衡度较低的公司，在股权制衡度较高的公司中，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性、程度之间的正相关关系减弱。H2b：两职兼任负向调节资本市场绩效压力与企业投资不足间的正相关关系。表现为，相对于总经理和董事长两职分离的公司，在总经理和董事长兼任的公司中，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性、程度之间的正相关关系减弱。
二、研究设计
（一）研究样本和数据来源
本文以2007~2012年在深沪A股上市的所有制造业上市公司为基础样本库。为确保样本选择的合理性，我们根据筛选标准进行了严格筛选：（1）剔除ST公司的样本；（2）剔除数据存在严重缺失的公司样本。本文所使用的数据包括公司治理层面的特征数据（高管薪酬，机构、股东和高管持股等数据）、企业基本特征数据（年龄、规模、市场份额、所在行业等）、资本性支出、企业绩效（ROA）和分析师基本数据（绩效预测和人数），所有数据来自于国内三大权威数据库（CSMAR、CCER和WIND数据库），同时结合上市公司年报以及巨潮资讯网和东方财富网等国内专业网站进行了数据核对。通过以上筛选步骤以及结合研究所需，本文最终获取了2007~2012年共970家公司的非平衡面板样本。
（二）模型设定
为了检验本文的理论假说，我们将待检验的回归模型设定为：Ui_dumit+1=α0+α1Prit+α2Rshareit+α3Duality+α4Prit×Rshareit+α5Prit×Dualityit+α′6Xit+εit（1）Uiit+1=α0+α1Prit+α2Rshareit+α3Duality+α4Prit×Rshareit+α5Prit×Dualityit+α′6Xit+εit（2）模型（1）以第t+1期公司是否发生投资不足的虚拟变量（Ui_dum）作为因变量，模型（2）以第t+1期公司投资不足的程度（Ui）作为因变量。资本市场绩效压力（Pr）是主要解释变量，用分析师预期与经理人预期绩效之间的差额来衡量，该数值越大，意味着企业面对的资本市场绩效压力越大。调节变量包括股权制衡度（Rshare）和两职兼任（Duality）。模型中还控制了可能对投资不足造成影响的变量X，包括两权分离（Sep）、分析师关注度（Cov）、高管薪酬（Pay）、机构持股比例（Ishare）、高管持股比例（Mshare）、企业破产风险（Zscore）、相对绩效（Pasp）、资产负债率（Lev）、现金持有量（Cash）、资本性支出密度（Capx）、固定资产周转率（Ft）、公司年龄（Life）和公司规模（Size）。另外，模型中加入了年度和行业控制变量。
（三）关键变量定义
1.被解释变量
被解释变量是企业投资不足，一般采用两种度量的方式。第一，是否发生投资不足（Ui_dum）。本文采用Arrfelt等（2012）的方法，测量企业是否发生投资不足。根据以往的研究成果（Berger和Ofek，1995；David等，2006；Maksimovic和Phillips，2002；Rajan等，2000），本文采用Tobin’sq作为企业发展前景的变量。当企业的Tobin’sq高于所在行业的中位数，则将其归于高发展前景组，反之，则将其归于低发展前景组。判断企业是否发生投资不足的参考点为特定年份和行业低发展前景组内企业的平均投资水平。Arrfelt等（2012）将投资不足定义为：相对较少的资源配置于未来发展前景较好的项目。因此，当高发展前景组内企业的投资水平低于低发展前景组内企业投资水平的均值时，Ui_dum取1，表示企业发生投资不足，否则，Ui_dum取0。第二，企业投资不足的程度（Ui）。参考Richardson（2006）关于自由现金流与投资效率的研究思路，我们构建预期投资模型估计年度适度投资水平，回归模型负的残差为投资不足，反之，则为投资过度。总投资（TIt）为构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（Capext），加上取得子公司及其他营业单位所支付的现金净额（Acqt），减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额（Salet），减去处置子公司及其他营业单位收到的现金净额（Divt）。用公式表示如下：TIt=Capext+Acqt-Salet-Divt（3）总投资可以分解为两个部分：维护现有资产正常运转及正常产出水平的必要支出（维护性投资MIt）和企业新项目投资（NIt），表示如下：TIt=MIt+NIt（4）维护性投资（MIt）为公司本年度的折旧与摊销费用。新项目投资（NIt）可以再分解为两个部分：对NPV为正的项目进行的适度投资（NI*t）以及企业的非效率投资部分（NIet）。具体的分解过程如下：NIt=α赞+β赞V/Pt-1+φ赞Zt-1+NIεt（5）其中，V/P代表公司的成长机会，国外文献多采用与公司市场价值相关的指标进行衡量，如市净率、市盈率、市账比等指标。这些指标的有效性多以强式或半强式有效市场为前提，考虑到国内股票市场误定价严重，因此，本文采用企业上一年度的总资产增长率描述公司的成长机会。Z包括资产负债率、现金、上市年龄、公司规模、收益回报、过去投资水平、年度和行业影响因素。对公式（5）回归后，将系数估计值代入公式（5），可以得到公司新投资的拟合值，残差即为公司非效率投资部分（NIet）。NIet大于0为过度投资（Oi），NIet小于0为投资不足（Ui）。
2.主要解释变量
解释变量为资本市场绩效压力（Pr）。由于本文的关注点为企业投资不足，考虑到投资决策行为发生前资本市场绩效压力对该行为的影响，本文以分析师的关于特定企业和年份的每股收益预测平均值作为资本市场期望绩效。绩效压力代表分析师预期和经理人对特定年份企业绩效预期的差距。基于历史绩效水平对公司未来绩效进行预测具有一定的可行性，但仅依据历史绩效会忽视对企业未来绩效有影响的新信息。经理人预期不仅受历史绩效水平的影响，也将受到行业内领先企业和新信息的影响。本文依据Zhang和Gimeno（2010）的方法测量资本市场的绩效压力。首先，根据第t年每股收益的变化率（EPSit/Pit-1）和第t+1年超额收益率（CRETit+1）预测企业第t+1年的每股收益变化率（EPSit+1/Pit），如公式（6）所示。EPSit+1/Pit=αt+β1t（EPSit/Pit-1）+β2tCRETit+1+εit（6）其中，EPS为每股收益变动额，P为股票价格。其次，根据估计系数α赞t、β赞1t和β赞2t计算每股收益的期望变动额（EPS）、潜在每股收益（PotentialEPS）和外部绩效压力（Earningpressure），见公式（7）~（9）。E[EPSit+1]=[α赞t+β赞1t（EPSit/Pit-1）+β赞2tCRETit+1]×Pit（7）PotentialEPSit+1=E[Fit+1]=EPSit+E[EPSit+1]（8）EarningPressure=（Fit+1-E[Fit+1]）/Pit（9）其中，分析师预期均值为0.652，企业经理人预期均值为0.354，两者的差距为0.298，对分析师预期和经理人预期两组样本进行t检验，t值为34.336，表明分析师预期显著高于企业经理人预期。3.调节变量。调节变量为股权制衡度和两职兼任。股权制衡程度（Rshare）为第一大股东与第二至第五大股东持股比例之比，该值越大，说明股权制衡程度越低。两职兼任（Duality）在总经理兼任董事长时取1，其他为0。4.控制变量。控制变量包括：两权分离程度（Sep），指实际控制人拥有上市公司控制权比例与所有权比例之差；高管薪酬（Pay），为高管前三名薪酬总额取自然对数；机构持股比例（Ishare），为机构持股数量与流通股股数之比；高管持股比例（Mshare），指年报中披露的高级管理人员，含总经理、总裁、CEO、副总经理、副总裁、董秘和年报上公布的其他管理人员持股数量总和占总股数的百分比；分析师关注度（Cov），用给定时间段中对某家上市公司进行预测的分析师数量来衡量，其计算方法是将特定年份的有关该公司预测的分析师数量进行加总后取自然对数；企业破产风险（Zscore），采用Alt－man构建的变量Zscore模型计算企业的综合风险值，Z=1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产，其数值可以系统反映和评价企业的资产规模、财务结构、折现能力、获利能力、偿债能力以及资产使用效率与效益，分析和判别企业运行状况和财务困境，诊断和预测两年内企业破产的可能性；相对绩效（Pasp），借鉴Cyert和March（1963）、Greve（2003）的研究方法，以企业实际绩效水平（P）和企业内部产生的绩效期望（A）之间的差额来测量，其中，企业实际绩效水平（P）用总资产回报率（ROA）来衡量，企业内部产生的绩效期望（A）的计算公式为At,i=a1HAt,i+(1+a1)SAt,i，该公式中的HA为企业上一期总资产回报率，SA为行业内其他企业总资产回报率均值，a1代表权重，介于0到1之间，从0开始，每增加0.1进行赋予权重，选取“log-likelihood”最大值的a1；资产负债率（Lev），为负债总额与年末总资产的比值；现金持有量（Cash），为年末现金持有量与年末总资产的比值；资本性支出密度（Capx），为资本支出与营业收入之比，其中，资本支出=经营租赁所支付的现金+购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额；固定资产比例（Ft），为固定资产与总资产的比例；公司年龄（Life），为公司上市的年数；公司规模（Size），为期末资产总额的自然对数。另外，本文还设置年度和行业虚拟变量控制其他未观察到的因素对企业投资不足可能产生的影响。变量的具体定义如表1所示。
（四）主要变量的描述性统计
表2对主要变量进行了描述性统计。数据显示，在全样本中，企业是否发生投资不足（Ui_dum）和投资不足程度（Ui）的均值分别为0.622和0.539，在资本市场绩效压力高的样本中，企业是否发生投资不足（Ui_dum）和投资不足程度（Ui）的均值分别为0.651和0.697；在资本市场绩效压力低的样本中，企业是否发生投资不足（Ui_dum）和投资不足程度（Ui）的均值分别为0.588和0.399。我们进一步对两种样本是否发生投资不足和投资不足程度进行t检验分析，结果发现，资本市场绩效压力高组内企业投资不足程度、投资不足可能性要显著大于资本市场绩效压力低组内企业投资不足程度、投资不足可能性（p<0.01）。表3列示出各变量之间的相关性统计分析，数据显示，资本市场绩效压力与投资不足的相关系数为0.084（p<0.01）。表2和表3初步说明，资本市场绩效压力越大，企业投资不足可能性和投资不足程度越高。
三、检验结果与分析
本文的检验思路为：首先，检验资本市场绩效压力与企业投资不足之间的关系；其次，检验影响资本市场绩效压力与企业投资不足两者之间关系的调节机制，即分析股权制衡度、两职兼任对两者关系的调节效应；最后，进行稳健性检验。在正式检验前，本文对数据做相应处理：为避免异常值的影响，对主要连续变量在1%水平上进行缩尾处理；对所有进入模型的解释变量和控制变量进行方差膨胀因子（VIF）诊断，结果显示，VIF约为2.21，可排除多重共线性问题；对面板数据模型进行估计时，为了避免可能存在的异方差、时序相关和横截面相关等问题，采用了Driscoll-Kraay标准差进行估计。本研究的实证分析包括两个阶段。第一阶段，我们采用Logit回归方法分析影响企业发生投资不足可能性的因素。第二阶段，我们采用固定效应回归模型分析影响公司投资不足水平的因素。第一阶段以第t+1期公司是否发生投资不足的虚拟变量（Ui_dum）作为因变量。如果企业发生投资不足，那么Ui_dum等于1，否则等于0。第二阶段以第t+1期公司投资不足的程度（Ui）作为因变量，资本市场绩效压力（Pr）作为解释变量，表示分析师预期与经理人预期绩效之间的差额，该数值越大，意味着企业面对的资本市场绩效压力越大。
（一）回归检验结果
表4检验了资本市场绩效压力与企业投资不足可能性之间的关系，模型（1）以资本市场绩效压力（Pr）作为解释变量进行回归，结果显示，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性呈显著的正相关关系（beta=3.717，p<0.05），即资本市场绩效压力越大，企业发生投资不足的可能性越大。在随后模型（2）~（4）的检验中，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性的关系没有显著变化，检验结果支持了假说1a。模型（2）、（3）报告了股权制衡度、两职兼任对资本市场绩效压力与企业投资不足可能性之间关系调节作用的检验结果。模型（2）的结果表明，资本市场绩效压力对企业投资不足可能性是正相关关系（be－ta=3.326，p<0.1），并且第一大股东与第二至第五大股东持股比例之比（Rshare）与资本市场绩效压力（Pr）的交互项与企业发生投资不足可能性是显著的正相关关系（beta=0.190，p<0.1），即相对于股权制衡度较高的公司，股权制衡度较低公司的资本市场绩效压力对企业投资不足可能性的正向影响将会增强。模型（3）的结果表明，资本市场绩效压力对企业投资不足可能性是正相关关系（beta=5.222，p<0.01），并且两职兼任（Duality）与资本市场绩效压力（Pr）的交互项与企业投资不足可能性是显著的负相关关系（beta=-6.786，p<0.05），即相对于两职分离的公司，总经理和董事长两职兼任公司的绩效压力对企业投资不足可能性的正向影响会减弱。表5检验了资本市场绩效压力与企业投资不足程度之间的关系，模型（1）以绩效压力（Pr）作为解释变量进行回归，结果显示，资本市场绩效压力与企业投资不足程度呈现出显著的正相关关系（beta=0.972，p<0.05），即资本市场绩效压力越大，企业投资不足程度越高，并且在随后模型（2）~（4）的检验中，绩效压力与企业投资不足程度的关系没有显著变化，假说1b得到验证。模型（2）、（3）报告了股权制衡度和两职兼任对绩效压力与企业投资不足程度之间关系调节作用的检验结果。模型（2）的结果表明，资本市场绩效压力对企业投资不足程度是正相关关系（beta=0.937，p<0.05），并且第一大股东同第二至第五大股东持股之比（Rshare）与绩效压力（Pr）的交互项与企业投资程度显著正相关（beta=0.046，p<0.05），即相比于股权制衡度较高的公司，股权制衡度较低公司的绩效压力对投资不足程度的正向影响程度将会增强。模型（3）的结果表明，绩效压力对企业投资不足程度是正相关关系（beta=1.072，p<0.05），并且两职兼任（Du－ality）与绩效压力（Pr）的交互项与企业投资不足程度是显著的负相关关系（beta=-0.829，p<0.1），即相比于两职分离的公司，总经理和董事长两职兼任公司的绩效压力对投资不足程度的正向影响程度将会减弱。因此，假设2a和2b得到验证。为了形象地说明股权结构和组织结构安排对两者关系的影响作用，我们绘制了股权制衡度、两职兼任的调节效应图（图1）。图1（左）中，横轴从左至右，随着资本市场绩效压力逐步增强，相比于股权制衡度较低的公司，股权制衡度较高公司的绩效压力对企业投资不足影响减弱。图1（右）中，相比于两职分离的公司，总经理和董事长两职兼任公司的绩效压力对企业投资不足影响减弱。图1表明，股权制衡度能有效地抑制大股东攫取私有利益的行为，而两权兼任的组织结构则能激励经理人适应环境的变化抓住良好的投资机会，降低由资本市场绩效压力引发的企业投资不足的可能性与程度。
（二）稳健性检验
为了保证结果的稳健性，本文进行了稳健性检验。第一，为了更好地揭示企业经理人在资本市场绩效压力下的企业投资不足行为，确保检验结果的稳健性，本文首先考察资本市场绩效压力与企业资本性支出之间的关系。在以下检验中，本文采用第t+1年资本性支出与销售收入的比率作为因变量。表6中模型（1）和（3）是资本市场的绩效压力与企业资本性支出的关系，结果表明，资本市场的绩效压力越大，企业资本性支出越少。其次，本文在以上检验的基础上，考察减少资本性支出对股东利益产生的影响，即在资本市场绩效压力下，企业减少资本性支出的行为是抑制了过度投资还是造成了投资不足。检验结果如果支持前者，表明企业在绩效压力下的策略选择能提高股东的利益；如果支持后者，则表明经理人在绩效压力下减少资本性支出的行为将损害股东长期利益。本文采用托宾Q（Tobinq）和营业收入增长率（Rev）作为发展机会的变量，在模型（2）中加入托宾Q与资本市场绩效压力的交互项，在模型（4）中加入营业收入增长率（Rev）与资本市场绩效压力的交互项。结果表明，相比于发展机会较差的公司，拥有较好发展机会的公司在绩效压力下减少资本性支出的程度更大，即经理人为了实现和超越分析师短期预期目标，将放弃良好的投资机会，损害股东的长期利益。表6的实证结果进一步支持了上述结论。第二，我们采用第一股东持股比例替代股权制衡程度，考察股权结构安排在绩效压力与企业投资不足可能性、程度之间的调节效应。当第一大股东持股比例越大时，股权集中程度越高，大股东对董事会、经理人的控制程度越大，资本市场的绩效压力影响程度将增强，重新测量后的结果与表4和表5中的检验结果一致，即相比于第一大股东持股比例较小的公司，第一大股东持股比例较大公司的绩效压力对企业投资不足可能性和程度的正向影响均会增强。检验结果进一步支持了本文的上述结论。第三，考虑到样本的时间选择也可能产生误差，我们利用2009~2012年的面板数据重新进行分析。检验结果表明，各模型的解释力更强，且变量的主效应和交互项的显著性水平更高。
四、研究结论与启示
