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证券市场流动性范文1
Investigating Liquidity Premium in Stock Market：Evidence from Quantile Regression Model
ZHU Huiming， CAI Zhaoyong， JIA Xianghua
（College of Business Administration， Hunan University， Changsha410082，China）
Abstract：For the existence problem of liquidity premium phenomena in the industries of stock market， the paper exploits the industry data of China's Ashare market and takes illiquidity indicator as the factor to measure market liquidity， and it conducts an empirical research with quantile regression model and dividing stock market into 15 industries according to the CSRC industry classification. The empirical results show that the illiquidity index has a positive correlation with stock returns in various industries， which means that liquidity premium phenomena generally exist in all industries of China's Ashare market， while for individual industries it only exists on the dispersions of returns in the upper quantile region.
Key words：liquidity premium；stock market； quantile regression
一引言
流动性是股票收益的影响因素的观点最早出现在20世纪80年代中期，Amihud和Mendelson在此基础上开创性地提出了流动性溢价理论，即流动性低的资产其预期收益较高，而流动性高的资产其预期收益较低。流动性与资产定价是目前金融研究的热点之一，和其他金融资产一样，流动性对股票收益有着相当大的影响，因为任何一种金融资产取得的收益都必须通过具有较高流动性的市场来实现。2007-2009年的全球金融危机凸显了流动性对于股市收益率的重要性，Cao和Petrasek[1]在研究中证明了流动性是危机时期影响股市收益率的重要因素。流动性溢价对于资产价格具有重要的影响，金融资产的流动性是许多投资者优先考虑的因素。
目前关于我国股票市场流动性溢价的研究，主要集中在对整个股市流动性溢价存在性的研究。其中，王春峰等[2]使用非流动性指标来检验上海股票市场流动性与收益之间的关系。实证表明在横截面数据上，把政策影响的数据排除后，非流动性指标与股票收益存在显著的正相关关系；否则，两者并没有显著的正相关关系。所以在中国股市，流动性与股票收益的关系受政策影响比较大。曾志坚和唐述福[3]从行业和市场行情变化出发研究了股票市场系统流动性风险溢价的差异，结果表明，在混合市场行情下，总体样本和行业样本的系统流动性风险溢价都不显著，在牛市行情下，不存在系统流动性风险，而在熊市行情下，系统流动性风险显著存在，并且不同行业的系统流动性风险溢价存在一定的差异。针对其他市场的流动性溢价研究也在进行，文希和王国顺[4]采用量价结合法来构建新的期货流动性衡量指标，运用VAR模型的Granger因果关系检验、脉冲响应分析以及方差分解方法对燃料油期货市场的流动性与收益率的关系进行研究。研究结果表明，燃料油期货市场只存在收益率对流动性的引导关系，收益率驱动流动性的变化，而流动性对收益率没有影响，即燃料油期货市场不存在流动性溢价现象；Auckenthaler等[5]对美国、英国和加拿大的通胀挂钩债券进行了研究，发现这三个国家的债券收益率都存在流动性溢价。而作为衡量流动性的流动性指标的构建和研究直接关系着实证研究结果的稳健性。闵晓平和罗华兴[6]基于Fama―French股票三因子和债券两因子的线性多因子定价模型，用Fama-MacBeth方法对公司债流动性溢价进行了分析。结果表明，公司债收益内含流动性水平及其风险也导致流动性溢价。流动性效应和违约效应之间存在正反馈环。
关于流动性溢价当中流动性指标的构建及其优化也是学者们探讨的重点，曾志坚和罗长青[7]利用换手率对股票与债券市场流动性联动的现象进行了实证研究。实证结果表明，股票市场与债券市场流动性之间存在长期协整关系和领先滞后关系，其月度相关性是时序变化的，可以用模型进行模拟预测。Amihud和Mendelson[8]创造性地构造了非流动性指标（ILLIQ）。该指标的值越大，表明市场流动性情况越差，反之，则市场的流动性情况越好。文中以NYSE1963年至1997年的股票交易数据为研究对象，在横截面上实证分析了股票预期收益与非流动性的关系。结果发现：在时间序列上，市场组合超额收益率与滞后一期的非流动性成正相关，而与当期的非预期非流动性却成负相关。在横截面上，股票预期收益与非流动性水平呈显著的正相关。在已有研究基?A上，通过行业视角来研究流动性溢价现象是否存在于我国股市行业内，并结合分位数回归模型，考察流动性在不同的股市环境下对股市收益率的不同影响。而余立凡[9]则对非流动性指标进行了进一步的优化，利用Amihud提出的非流动指标来研究市场流动性与期望收益之间的动态关系，将市场非流动性分解为预期和未预期两部分。研究表明，预期非流动性与期望收益正相关，而未预期非流动性与期望收益负相关；非流动性的波动对期望收益有显著影响，两者呈负相关关系。
湖南大学学报（ 社 会 科 学 版 ）2017年第2期朱慧明，蔡朝勇等：基于分位回归模型的证券市场流动性溢价研究
目前国内未有用基于分位回归方法来研究分行业的流动性溢价现象的研究。阚先和黄建兵[10]通过对不同行业股票买卖价差、深度与换手率等流动性指标上的分析，发现在同一时间上不同行业的股票存在流动性上的差异，因此从行业角度来研究流动性溢价问题才有了意义。本文基于我国证券市场15个行业大类的相关数据，采用分位回归方法，探究不同分位水平下，流动性水平及其变动对股票收益波动的作用机制，刻画非流动性与收益率之间的动态关系，为投资者的投资组合决策以及监管部门的相关政策法规制定提供参考依据。
二数据及描述性统计
中国上海股市的行业信息通过锐思数据库（resset.cn）来获取，根据证监会行业分类将上证A股划分成了15个行业大类，具体的分类情况见表1。样本区间为2003年1月至2015年9月且均为月度数据。李文鸿[11]等指出流动性具有多个维度，不能被直接观察或者用某个单一指标来精确衡量，只能通过一系列指标来综合反映（单一指标只能反映流动性的四个维度中的某个维度）。采用Amihud提出的非流动性指标作为流动性变量。非流动性（ILLIQ）反映了交易量对价格变化的敏感程度或者说价格对交易量的冲击，这个指标从价格、交易量两个方面来度量流动性，结果更符合实际情况，同时也避免了价格指标和交易量指标单一性。该指标通过获取的月成交额和行业月收益率数据来计算：
ILLIQi，t，d=|Ri，t，d|Vi，t，d（1）
此处，Ri，t，d是行业i在第t年的第d月的股市收益率以及对应的Vi，t，d是该月的成交金额。同时采取其他解释变量，包括流通股比例，行业规模，每股收益和收益价格比。行业规模=行业收盘价×行
业流通股数；收益价格比=1/市盈率。流通股比例和每股收益可以直接获取。
研究非流动性变量对于行业收益率的影响，也就是上海股市行业内的流动性溢价问题。通过前人的研究，发现中国股市行业流动性之间存在显著的差异，因此对非流动性变量进行了描述性统计，结果见表2。
从表中可知，峰度在行业间区别较大，峰度越大，表示尾部越厚，也就是分布会有更多的极端值，因此需要特别注意考察峰度较大的行业在极端值的表现。所有行业非流动性变量的J-B检验都拒绝原假设，即不认为样本服从正态分布。因此采用分位数回归方法更加具有优势。根据非流动性变量的定义以及计算公式，所有非流动性数据均是正值，故所有行业都呈现出右偏态。
通过均值很难看出行业间流动性有明显区别，因此仍需进行检验，同时在非流动性指标的基础上加入成交额和换手率两个流动性经典指标进行KruskalWallis H检验，结果见表3。检验结果表明各流动性指标的显著性概率非常小，说明了不同行业上市公司的流动性水平无论是以哪个流动性指标来衡量都存在显著性差异，这样研究流动性溢价现象在不同行业中的表现才具有现实意义。
三实证模型
利用分位数回归模型来研究股票市场行业内流动性与收益率之间的关系，即研究不同股票市场环境下，流动性溢价是否存在于行业内。分位数回归是一种基于因变量的条件分布来拟合自变量线性函数的回归模型，是在均值回归上的拓展。Koenker和Bassett[12]提出分位回归估计方法。Koenker和Hallock[13]对分位数回归理论进行了拓展与研究。其他如，Yu和Moyeed[14]把分位数回归方法和贝叶斯理论相结合，提出了贝叶斯分位回归方法。朱慧明等[15]采用RJMCMC方法估计了贝叶斯分位自回归模型。贝叶斯理论能较好的将先验信息包纳入到模型中，而且主观概率的使用更自然。
传统的回归方法主要讨论均值，最小二乘回归（OLS）主要研究因变量的条件均值。然而线性回归模型强调的是因变量的条件均值随着协变量的变化而变化，分位数回归模型强调的是条件分位的变化。正因为任何分位点都可以做回归，便可以建立在任何分布位置上的回归模型。因此，分位数回归对于研究经济变量之间的关系提供了更加广阔的视野。并且，金融数据存在异方差性、偏态和峰度这些特征，分位数回归则可以保证结果的稳健性。
对于一个随机变量Y，假设概率分布函数F（y）=prob （Y≤y），Y的τ分位数满足Q（τ）=inf yF（y）>k ，0
minμ∈R∑nt=1ρk（yt-μ）（2）
条件分位函数Q （|X=x）=x′β（k ）则可以通过下式估计参数：
minβ∈Rp∑nt=1ρτ（yt-μ（xi，β））（3）
ρτ（u）=u（τ-I（u
Qyi（τ|xi）=xTiβτ（4）
Amihud利用非流动性指标来研究流动性与股票收益率之间的关系时，提出了以下模型：
Rimy=komy+∑Jj=1kimyxji，y-1+uimy（5）
使用所选取的解释变量和被解释变量来构建行业收益率的多因素模型：
Rit+1=αot+1+β1ILLIt+β2OUTSHAREt+
β3EPSt+β4LNSIZEt+β5EPt+εt （6）
进一步，构建分位数回归模型：
QRit+1（τ|x）=α（τ）+β1（τ）ILLIit+
β2（τ）OUTSHAREit+β3（τ）EPSit+
β4（τ）LNSIZEit+β5（τ）EPit（7）
此?，Rit+1表示行业i在第t+1月的收益率，ILLIQit代表行业i在第t个月的非流动性，OUTSHAREit，EPSit，LNSIZEit和EPit分别代表流通股比例，每股收益，行业规模，以及收益价格比。
四实证分析
（一） 单位根检验
实证过程使用的是时间序列数据，而时间序列数据存在虚假回归或伪回归的问题，即如果有两列时间序列数据表现出一致的变化趋势（非平稳的），即使它们之间没有任何经济关系，若进行回归也可表现出较高的可决系数，因此只有保证时间序列数据都是平稳的才能杜绝伪回归的产生。采用ADF单位根检验方法来判断各个序列是否平稳，检验结果见表4。
根据ADF单位根检验的结果，发现各行业收益率，非流动性以及其他控制变量在1% 或 5% 的水平上统计显著，就是说各个行业的时间序列数据都不存在单位根，由此可以杜绝伪回归现象在分位数回归模型中产生的可能性。
（二） 分位回归结果分析
利用分位数回归模型来对上证A股15个行业的流动性溢价问题进行研究。由于行业之间参数估计结果存在相似性，因此我们选取了4个最具代表性的行业进行结果展示，见表5。分位数回归模型可以进一步考察正常与极端市场环境下股票市场流动性溢价的表现。给出在分位点0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9处的参数估计结果。
有些行业之间的参数估计结果差距并不十分显著，存在相似性，因此选出其中最具代表性的四个行业：农林业（Agri）、电力业（PS）、零售业（WR）、文化娱乐业（CES），将结果展示，并对15个行业进行实证结果的讨论与分析。从结果中发现所有行业的非流动性变量的参数均显著为正，说明流动性溢价普遍存在于各个行业，但具体的行业也有所不同。为了更加直观地显示模型估计结果，下文绘制了非流动性变量在不同行业不同分位点的分位回归系数图（图1），根据图表具体分析流动性在具体行业对于收益率的不同影?。
如图1所示，对于农林业、采矿业、制造业、住宿和餐饮业、金融业这5个行业，其参数估计无论在哪个分位点都显著为正，这说明在这5个行业中，无论股市收益率处于上涨还是下跌趋势，流动性溢价都普遍存在，但由于参数变化并不十分显著，故并没有证据可以说明其流动性溢价现象存在加强或减弱的趋势。对于房地产行业，随着分位数的增加其系数显著增加，这说明在高分位点的流动性溢价现象更加明显。零售业和商务服务业在低分点（τ=0.1）时，非流动性变量的系数均为负，但不显著。电力业、建筑业、信息技术业和公共设施管理行业，其在各个分位点的系数都显著为正，说明在这4个行业中存在流动性溢价，并且系数随分位点增加而增加，说明其流动性溢价现象随分位点的增加而加强，也就是说流动性溢价现象在行业收益率较高时更加明显。对于社会服务和文化娱乐行业，发现一个明显的特征，在高分位点的回归系数不显著（NR：τ=0.8，CES：τ=0.9），这说明在这两个行业中，当股市处于高收益率时，流动性溢价现象不存在。
对于其他控制变量：流通股比例（OUTSHARE），每股收益（EPS），行业规模（LNSIZE），收益价格比（EP），从参数估计的结果中发现，除了每股收益的系数估计不显著外，其他均显著。特别值得注意的是，对于交通运输业、金融业、公共设施管理业、社会服务业和文化娱乐行业，流通股比例的系数只有在高分位点时才显著为正，行业规模只在高分位点显著为负。这说明在这些行业中，当行业处于高收益率时，流通股比例越大，行业收益率越高；行业规模越大，行业收益率越小。而对于其他行业，流通股比例的系数在各个分位点都显著为正，这与陈信元等[16]的发现一致；而行业规模在这些行业中都显著为负，说明规模效应也存在于行业之间。收益价格比的系数结果比较丰富，在电力业、建筑业、信息技术业和公共设施管理业这4个行业的高分位点不显著，在住宿和餐营业（τ=0.9）、金融业（τ=0.8和τ=0.9）的高分位点显著，在零售业和交通运输业的两端显著，在社会服务业、文化娱乐业的各个分位点均不显著，其他行业在各个分位点都显著。因此，除了社会服务业和文化娱乐业，其他行业都有显著的价值效应，即价值股收益高于成长股。
图1非流动性变量的分位回归系数
证券市场流动性范文2
关键词：政府债务管理；债券市场；流动性
政府债券市场的流动性 比较
政府债务管理的首要责任就是为政府融资，不但要尽力降低融资风险，还应尽量减少融资成本。而债券的价格是由多种因素决定的，包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等。二级市场流动性是一个重要的影响因素。 现代 金融 理论 中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题，衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线。而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现，因此，国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素。
目前 被广泛认可的观点是，一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场。在流动性的度量方面，比较有代表性的是kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量 方法 ，即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量。市场紧度(tightness)，表现为交易价格偏离真实价格的程度，它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所报出的买卖价差（bid-ask spread）衡量紧度，深度(depth)，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量，我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnover ratio ,即交易量/ 上市国债余额) 来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较。弹性(resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识，一个途径是 研究 正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度。
发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有。通过对全球十大 工业 国（g—10）现券市场的流动性指标比较 分析 （表1），可初步得出以下结论：（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场。例如，在日本，余额相当大，但其价差并没有缩小。（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连。只有英国是例外，随着交易量比例下降，招投标价差反而缩小。（3）较长期限通常伴随着较宽的价差。这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动。（4）新发债券（on— the —run issues） 的招投标价差明显窄于老债（off—the—run issues），这表明前者的流动性要高于后者。
表1 各国政府债券市场流动性的比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
买卖价差
2年期
2
3
5
3
1.6
5年期债券
5
5
9
4
1.6
10年期
5
6
7
4
3.1
30年期
10
14
16
8
3.1
余额
285
1100
1919
458
3457
年度交易量
6243
8419
13282
3222
75901
换手率
21.9
7.7
6.9
7.0
22
注：国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算。余额和交易量单位为10亿美元。日本5年期债券是以6年期为基础 计算 .,30年期国债是以20年期为基础计算。
资料来源：国际清算银行统计数据（1999）。
影响政府债券市场流动性的制度因素
一、产品设计
（1）发行规模
发行规模是影响流动性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基准债的发行规模增加后，交易量比例也相应提高。对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较，表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小。
（2）到期期限分配
政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点。一方面，如果新发债券的期限没有满足投资者的期望，那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿，这会提高政府的融资成本。另一方面，如果新发债券的期限过多，那么每一期的规模就会减少，从而降低流动性，而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本。
国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。投资者对风险厌恶的程度不同，体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好。风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种，风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种。市场中投资者的风险偏好程度千差万别，即使同一投资者在不同时期，风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化，因而市场表现活跃，流动性就好。反之，如果市场中期限结构表现不均匀，缺乏某些期限品种供投资者选择，当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时，投资品种的转化无法及时实现，投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略，市场的流动性必然受到影响。
在这一点上，g—10国家似乎遵循了相似的道路—大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域：短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上）。具体见表2。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。例如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模。美国也停止了3年期债券的发行以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行续发行（reopening）以建立更大规模的基准。
表 2 各国政府债券市场的期限分布
加拿大
意大利
日本
英国
美国
发行期限数量
7
10
8
5
7
发行期限
m代表月
y代表年
3、6m，1、2、5、10、30y
3、6m 1、2、3、5、7、10、30y
3、6m 2、4、5、6、10、20y
3m 5、10、20、30y
3、6m 1、2、5、10、30y
期限构成：（%）
1年以内含1年
32%
17%
5%
7%
21%
1—5年
29%
32%
8%
29%
62%
5—10年
27%
48%
78%
34%
10年以上
12%
3%
9%
30%
17%
基准债券数量
7
5
1
1
7
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
发行期限数量
7
8
6
6
12
发行期限:
m代表月
y代表年
3、6m，1、2、5、10、30y
3、6m 1、2、5、10、15、30y
6m 2、4、5、10、30y
3,6m
1.5.10.30y
3,6m .7.9.10.
11.12.13.14
15.20y
余额期限构成：
1年以内含1年
19%
10%
2%
4%
27%
1—5年
6%
27%
32%
10%
23%
5—10年
43%
53%
61%
74%
13%
10年以上
32%
10%
5%
12%
37%
基准债券数量
2
7
4
2
7
资料来源：同表1。
（3）基准债券发行
在上述国家中，一种或多种关键期限的新发债券被作为基准，也就是说，这些基准债券作为宏观 经济 指标被追踪或作为相关债券的定价 参考 。由于新债券的付息利率更接近于市场利率而价格接近于面值，这简化了债券久期的计算及为税收和 会计 目的而进行的债券本金利息的拆分，因此，投资者倾向于将其作为对冲或短期交易工具。 此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有，从而确保了基准债券的流动性。
短期国债在货币市场 发展 方面具有独特作用，一般而言，富有流动性的短期证券更容易满足金融机构的流动性需要，投资者持有、销售短期国债以及为债券投资组合交易融资的风险较小，成本较低[6]。通常短期债券是定期发行的，季度内每次发行额大致相同，这便于投资者形成稳定的预期和投资决策；而季度之间每次发行额有所不同，它是根据季度国库收支预测决定的。除定期发行外，发达国家偶尔还不定期地发行期限在13周以内的债券，即现金管理债券，以满足国库支出的临时性需要。由于现金管理债券是不定期发行，因此其筹资成本高于定期发行的短期债券。见表3。
表3 部分欧元区国家国库券发行情况一览表
国家
总发行量
（10亿欧元）
占总债务的比率%
时间
期限
发行频率
备注
法国
93.2
12.4
2003—03
以3个月期限为主,也发行 6个月或12个月期限
一周
德国
28.7
6.0
2003—03
3个月
一月
还发行其他短期证券，包括一个月的现金管理券
荷兰
30.7
15.1
2003—05
3个月, 6个月,
9个月和 12个月
隔周
比利时
31.9
12.1
2003—04
以3个月期限为主,也发行 6个月或12个月期限
一周
还发行btps, 常采用随买发行的方式，最长可达12个月，但通常不超过3个月
意大利
132.5
11.2
2003—03
3个月,6个月,
12个月
一月
可根据需要
增加发行频率
西班牙
38.5
12.4
2003—03
3个月,6个月,12个月和 18个月
一月
芬兰
5.4
9.1
2003—04
1天到12个月
按照需要
希腊
1.9
1.1
2003—03
3个月,6个月,12个月
一季度
资料来源：世界银行
注: 爱尔兰、奥地利和葡萄牙很少发行国库券，但这几个国家发行商业票据。卢森堡发行规模太小，此处忽略不计。
（4）指数债和本息剥离债
应该说，在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。
表3 、 各国指数债券的特点
加拿大
英国
美国
法国
瑞典
原始期限
30年
不定
10年,30年
11年
不定
占余额比重
2.1%
11.3%
1%
待定
10.3%
发行数量
2支
13支
2
1
5支
发行方式
单一价格招标
单一价格招标
单一价格招标
承购包销
随买
指数选择
cpi
cpi
cpi
cpi
指数化的现金流
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
时滞
3个月
8个月
3个月
3个月
2—3个月
资料来源:国际清算银行
引入本（零）息剥离债券（strips） 市场的目的在于：（1）促进投资者的资产的现金流（strips）与负债（例如年金）更匹配；（2）有利于投资者承担不同类型的投资风险；（3）对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；（4）便于投资者根据需要创立资产。从这个意义上讲，可拆分性能够通过扩大投资者基础而提高市场流动性。
但是，需要指出的是，假设政府融资需求不变，可拆分债券的引入会减少附息债券的净供给，最终提高市场分割程度。为解决这一 问题 ，一些国家（包括英国、比利时、德国）已同步将付息时间调整为与原始期限不相关的时间以保证不同期限的利息可相互替代。
二、市场结构
（1）一级交易商系统
在政府债券的现货市场，很多国家采用了一级交易商制度（pd）。央行或财政部授予pd参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利，并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）。另外，pd还承担在一级市场报价和向央行和财政部报告的义务。在英国，pds还承担指数联结债券市场的做市义务。当交易商之间竞争变激烈时，买卖价差变窄从而促进流动性。但是，过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力而 影响 交易商利润，这会销弱其做市功能。因此，在一级市场上提供给pd的独占利润在某种程度是二级市场流动性的补贴金，否则很难达到 社会 的最优化水平。基于此，pd制度的设计试图综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡。
（2）透明度
政府债券市场的信息包括多种层面：通常是价格或交易量，包括交易前信息（报价或指令招标规模）、交易后信息（合同价格或交易量）；信息公开范围（向交易商还是面向公众）；信息公开频率和时滞（是实时还是定期公布）。从上述层面考察，现货交易客户市场的透明度最小，期货市场的透明度最强，现货交易商间市场居中。
在g—10国家中，与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布。在这些国家中，预发行交易（when—issued—trading ）十分活跃。预发行是指政府债券在招标前（或紧随招标）清算前出售。所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配，从而有利于加强一级市场的深度，招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能，促进价格发现，从而提高招投标的准确性。总之，这种交易制度有利于做市商测算对发行特定债券的可能需求,从而有效管理风险。同时，有助于做市商提前检验新发债券的真实价值并参与市场主导定价，会使买卖价差缩小，从而提高一级市场招标价格决定机制的效率及二级市场的流动性。
（3）做空机制
市场参与者的卖空能力有利于提高债券市场的流动性。当交易人持有空头时，他们必须在清算日前补齐头寸。如果做空机制缺乏会提高做市成本，导致流动性减少。g—10 国家中普遍具有促进政府债券卖空的政策和机制。一方面，所有国家都存在回购市场，交易上能够通过买入或逆回购获得所需债券而不对存货管理产生不利影响。其次，在大多数国家都具有对交付失败的规定，如果交易商不能按期交货，仅付一定的赔偿金就可推迟交付。第三，在大多数国家，政府在某种债券短缺时可通过增发或短期借券（lending）满足市场需求。
（4）交易机制
发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别，但总体上看，可分为指令驱动和报价驱动的交易机制。指令驱动（order—driven）机制又称为竞价交易机制，其特点是买卖双方直接进行交易，或通过经纪人将委托指令传递到市场的交易中心进行撮合交易。竞价交易又分为集合竞价和连续竞价两种方式。我国 目前 上交所和深交所的交易机制是指令驱动。报价驱动（quate—driven）机制又称为做市商交易机制，其特征是证券交易买卖价差均由做市商报出，交易者通过做市商的买卖价差达成交易。这一制度的优点是能够使交易在合理的买卖价差内保持连续性，一般采取连续报价的方式。另外还有一种混合型交易机制，指在 电子 撮合的基础上，做市商主导部分时段或证券品种的交易机制。如纽约证券交易所（nyse）的专家制度。
政府债券市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是政府债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。
由于国债市场债券数量多、品种复杂、价格和实际利息的 计算 复杂，难以实现标准化的交易，因此场外市场（otc）成为发达国家国债交易的主要场所。美国、英国、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家和地区的政府债券主要在场外市场进行交易。从广义上讲，场外市场是指交易所之外的所有证券交易市场形式。目前存在的场外市场交易机制主要包括单纯的做市商制度、做市商与指令报价机制结合的形式以及交易者之间直接进行询价的形式。目前，做市商双边报价机制是场外市场最主要的交易机制。场外交易具有不受交易 网络 覆盖面限制和交易成本低的特点，适应国债发行规模大和品种多的特点，同时为中央银行进行公开市场操作提供了平台。
三、税收问题
交易税如印花税被认为是外部成本，由于这类税收会对市场流动性产生负面影响，因此许多国家对政府债券市场采取交易税收免除政策。但是，利息税的预扣政策在许多国家仍存在。这类税收从不同的途径增加了交易成本。例如，如果对换手率很高的政府债券预扣利息税，买方和卖方之间就要对真实的利息进行调整。这种调整增加了操作成本和利息的机会成本，从而进一步提高交易成本。如果纳税实体和非纳税实体之间存在差异待遇，市场就会被分割，导致债券在不同持有人之间定价的差异。由于考虑到交易税对市场流动性的不利影响，绝大多数国家仅对交易欠活跃的个人征收预扣利息税。
总体而言，税收降低了证券持有和交易的预期回报，特别是交易税。见表4。
表4、 税收安排比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
预扣预缴税
无
有
有
无
无
交易税——现货
无
无
无
无
无
交易税—期货
无
无
无
无
无
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
预扣预缴税
有
有
有
无
有
交易税—现货
有
无
无
无
有
交易税—期货
无
无
无
———
无
资料来源:国际清算银行
政府债券市场 发展 的方向与途径
从世界各国的经验看，政府债券市场发展的方向应是深度、流动性的市场，而提高市场流动性的途径主要包括：
1．满足基准债的市场需求
政府债券为投资者提供了无信用风险的储蓄和对冲工具。考虑到投资人对时间的不同要求，政府债券应将发行期限集中在四个区内—短、中、长、超长，并合理调整各区的权重。为确保每个区的流动性，有必要保证其余额足够充分及基准债券的发行规模足够大（至少和投资者的偏好数量相匹配）。同时，为建立更大规模的基准债，对已经存在的品种进行增发是十分必要的。
基准利率是指 金融 市场利率体系中具有普遍参照价值，并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率。。中央银行货币政策调控意义上的基准利率需要具备可控性、可测性、相关性等特征，而金融市场上的基准利率则需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点。从国际金融市场发展的一般 规律 来看，有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率或国债收益率。所谓基准国债是指流动性好、价格波动小、收益率为市场普遍接受，能够为市场定价提供 参考 的国债品种。由于基准国债的利率接近市场均衡利率水平，因此能够很好地满足投资者对冲风险和调剂短期资金头寸的需要。当市场中基准国债在各个期限中分布均匀时，市场的整体定价效率就会得到提高，不同品种之间的套利更容易进行，有利于价格的稳定。
g—10国家中，除日本以外，其他10个国家都进行增发操作。尽管增发的一般目标是提高基准债券发行的可替代性，但美国的情况似乎不同于其他9国。在美国，即便是基准国库券不存在替代能力问题，增发操作也照常进行以提高基准债的规模。
另外，预先公布发行计划和招标条件也会减少做市商和交易人对一、二级市场供求预期的不确定性。同样这也是执行预发行交易的先决条件。
2．交易的竞争性结构
不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。
3．市场参与者的多元化
具有不同的交易动机和投资动机的市场参与者多元化在促进市场流动性方面也是十分重要的。市场参与者多元化并不必导致市场分割。例如，可以通过加强监管来增强流动性，如限制特殊的投资者参与市场交易，包括对非居民持有本币债券的限制。投机者也可通过持有头寸来熨平供求冲击来提高市场流动性。市场参与者的多样性反映出不同市场的制度性差异，例如 会计 核算、风险管理、个别情况下的交易商补偿计划等。因此，了解市场流动性与这种制度性安排的联系以及对公共政策与投资人行为的影响十分重要。
4．培育机构投资者
对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。这些要求制约了政府债券市场的发展，由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。
5．将流动性的政府债券市场提升为核心资产市场
即便是采取了上述措施，由于市场参与者的偏好不同，不同市场和金融工具的流动性仍存在差异，两者相互作用在一定程度上导致了市场流动性的集中，例如在“自我实现”功能作用下，流动性市场的流动性逐渐提高，而非流动性市场则不断下降。基于此，如果要提高市场每一部分的流动性是不现实的，同样一种模式不能适用于所有市场。但是，如果界定流动性充足的核心资产市场并采取适合这些市场发展的政策，包括市场规则、清算、衍生工具，将会有效提高整个市场的流动性。从这个意义上讲，由于政府债券能为其他金融资产定价提供基准同时具有回购和期货市场，通常会担当核心资产的作用。在某些情况下，十分相似的私人部门市场也会和政府债券一样起作用，甚至比后者更优。例如在欧元地区，由于近年来出现财政调整及国债缩减的趋势，因而私人部门工具也在某种程度上承担了核心资产的功能，这可以从利率掉期曲线上看出，尽管有些 研究 认为做出这样的预计为时过早。
6．完善回购市场和衍生工具市场的功能
回购市场和衍生工具市场的运行将为交易商提供做空机制和对冲风险的工具，因而会提高政府债券现货市场的功能，并促进流动性，。包括期货和远期合约的建立可提供对冲风险的能力，strips的运用，远期交易（包括预发行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率与浮动利率的互换）。对新兴市场而言，这些工具有助于拓展风险管理的机会，促进二级市场流动性的提高。同样，流动性强的现货市场对前者的高效运行也至关重要。
值得注意的是，回购市场和衍生工具市场的发展也为一些投资人提供了“挤出”现货市场的机会。g—10国家通过对现货、回购和期货市场的密切监测来管理这种风险，在必要时通过诸如增发或借券—借出短缺债券（short supply）来防止“挤出”。
7．标准化交易和清算操作
标准化交易和清算操作会降低交易成本，在不对市场差异性（多元化）产生消极影响的情况下提高有效供给，从而减少市场分割并提高流动性。从某种意义上说，这应是具有高度政策优先级的领域，因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素，包括对市场结构的效率和可信度的信心。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定，尤其是防范系统性风险，因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作。例如，1999年欧元的引入促进了欧洲国家在政府债券市场的密切合作与结盟,如利率水平、付息日与期限等，并且类似信用等级的不同政府发行的债券在现货市场和期货市场上更容易相互转换，从而提高了流动性并降低了债务成本。就清算方式而言，近10年中dvp（delivery versus payment）方式已在发达国家的政府债券市场上成为主体，而其他的固定收益市场则没有实现同一程度的标准化。如果全球固定收益市场的清算日趋标准化，潜在套利和对冲交易需求就会增加，从而促进市场流动性。
8．将税收对流动性的负面影响最小化
前面已讨论过，交易税和预扣利息税作为外部成本通常会降低流动性。因此，政府有必要在提高税收收入和对市场流动性的冲击之间做出权衡，例如，取消政府债券的交易税，或仅对交易不频繁的实体征收预扣利息税。
9．提高交易信息的透明度
在讨论金融市场的透明度问题时，通常考虑的是金融资产发行人的信息披露，如信用状况，事实上，对于功能完善的市场而言，交易信息的透明度同样重要，特别是对价格发现和风险分散，而交易信息披露的最佳时间和程度则有待于进一步探讨。
10．市场监管
充分的市场监管对有深度的、流动性的债券市场是必要的：
一方面，对于一级市场而言，为防止证券集中在一定交易人的手中，几乎一半g—10国家（美国、加拿大、英国、法国和日本）在招标中都有报价和分销的限制性规定。这种途径不仅可防止市场垄断，同时还可使证券持有人多样化，因而有助于提高市场流动性。
另一方面，对于二级市场而言，下述措施对于降低市场操作如短期挤出的预期利润很有效。一是大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则。这有利于证券市场的做空机制，提高了市场深度。二是通过增发或借券满足市场需求。英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划允许央行借出短缺的债券。另外，加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面面临的挑战则是增发债券。
此外，建立政府融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的 法律 和监管框架也至关重要。具体包括，政府借款结构的规定和还款的职责，可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定，关于丧失抵押品赎回权和银行破产的政策的优先级应予以明确。另外，统一债券发行的注册方式，应详细说明上市、披露、评级要求、会计标准、交易、清算与结算平台等问题。毫无疑问，债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率。
总之，政府债券市场的发展，既是金融改革的结果，也有助于改革。政府债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。最终的流动性的好处不仅能降低国债的筹资成本，有助于缓冲国内及国际 经济 冲击的影响，而且有利于政府降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。
参考 文献 ：
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[4]吕宇，宋永明.国债流动性的 理论 与实践[j].改革， 2004,(1)，p21—26.
证券市场流动性范文3
关键词：CAFTA；证券市场：公司债券
CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。
一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性
东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：
1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。
2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。
3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。
目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题
(一)CAFTA框架下证券市场的现状
1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。
2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。
3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。
(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。
1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。
2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。
欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。
4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。
三、CAFTA框架下证券市场完善之路
在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。
(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：
1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。
3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。
(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。
(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。
1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速，11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增，必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心，方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。
证券市场流动性范文4
关键词：股指期货 股票现货 流动性
问题的提出
关于股指期货的推出对证券市场影响的研究目前主要集中在波动性和流动性上面。股指期货的推出势必要对证券市场的波动性和流动性产生深远影响。而波动性和流动性恰好反应了证券市场运行的质量，一个流动性强而波动性小的证券市场是各国追求的目标。关于波动性的研究国内外文献中涉及较多，而对于流动性的研究却相对较少。
James Tobin（1958）把流动性定义为如果卖方希望立即出售资产，其出售资产后相比决定出售资产时的预期收益的损失就是金融资产的流动性。Jegadeesh和Subrahmanyam（1993）建立了一个多元回归模型得出结论，推出股指期货后，现货市场的流动性降低，而且指数内股票比样本外股票的变化更为明显。Pilar和Rafnel（2002）对西班牙Ibex-35指数期货推出前后现货市场的成交量进行了分析，结果显示，推出股指期货显著的提高了现货市场的成交量。Robbani和Bhuyuan（2004）对道琼斯工业平均指数（DJLA）期货和期权推出前后一年30只股指内的权重蓝筹股成交量进行了双样本和配对样本的t检验以及威尔克逊检验，结果表明，引入股指期货显著提高了现货市场的流动性。
国内学者杨之曙（2003）认为现货市场的流动性由价差和深度组成，深度的变化能够放大或者缩小买卖价差的变化。杨朝军、张志鹏、廖士光（2008）从流动性的定义出发，构建了一个流动性测量指标。刘增学（2006）指出股指期货的出现可能会转移现货市场的交易者。邵宏成（2010）通过对股指期货推出后证券市场流动性影响的研究，提出了收入效应与替代效应的概念；在股指期货对证券市场流动性影响大小方面的研究，刘玉生（2007）通过对大量文献的研究从中发现：韩国KOSPI200指数期货、中国香港、中国台湾等地方股指期货推出后，股票市场交易量都有明显的提高。罗泊、王莹（2011）通过对中国股票市场数据实证研究得出结论：一个投机性较强的股指期货市场将显著增大整个现货市场的波动性，减弱整个现货市场的流动性。
计量模型
（一） 股指期货对证券市场的作用机制
国际上对流动性衡量最常用的指标是买卖价差。经典的微观结构理论通过把价差分解分为三个部分：逆向选择成本价差、固定成本价差和存货价差。股指期货的推出对证券市场的影响主要体现在这三种价差上。
第一，股指期货是对未来股票指数在当前阶段的博弈，因此，投资者会收集现有信息来对未来情况做出预测，这样在很大程度上吸引了具有内部信息的人从现货市场转移到期货市场上来，做市商为了弥补信息不对称而带来的损失就会要求增加逆向选择价差。现货市场流动性的转移带来的另一个问题就是规模不经济。现货市场人数的减少增加了每个交易单位的成本，所以相对应的固定成本也会上升。
第二，股指期货的推出为做市商提供了一种便利，这种便利体现在存货价差上面。做市商可以通过套期保值的方式降低库存，而且在杠杆机制的作用下，做市商的成本会大大降低。因此，做市商可以利用套期保值来降低存货成本，这样股指期货的推出又增加了现货市场的流动性。
（二）模型设计
由上面的买卖价差理论分析，我们设计出如下模型：
LnMat=α+β1LnVt-β2LnPt+β3LnRt+β4LnMt-β5LnMat(-1)+λFt+φ
其中， Mat衡量证券市场的流动性，。α为常数项，Vt表示月成交额，单位元，Pt表示当月的收盘价，Rt表示当期的收益率，Mt表示波动性，用收益率的滞后一期计算，Mat(-1)表示自变量的滞后一期，Ft是状态标量，当股指期货推出前，Ft=0，股指期货推出之后，Ft=1。φ表示随机干扰项。此外，上面的理论推导是由价差理论得出的，而价差理论通常运用在做市商情况上。目前，我国A股市场都采用了指令报价驱动制度，那由做市商理论得出的模型能不能用于指令报价驱动市场？首先，在指令驱动市场上，同样存在着由信息不对称而引起的逆向选择问题和固定成本问题，只是对象换成了单个投资者；其次，交易者可以通过套期保值原理来降低自己的购买成本，这个可以看成是对做市商制度下的库存成本的替代；最后，买卖价差指标作为流动性的有效衡量方式应该与其他衡量流动性的指标高度相关，因此用其他流动性指标来替代买卖价差指标也应该能得到相同的结论。国内学者邵宏成的实证分析也证明了这一点。
实证分析
（一） 样本选择与数据来源
本文选取我国证券市场的沪深300股指期货和沪深300股票指数作为研究对象。研究时间为2009年3月1日-2010年3月31日和2010年7月1日-2011年7月30日。之所以剔除2010年4月到2010年6月这一段时间，主要是因为此时我国股指期货刚刚上市，交易过于活跃，投机性较强。为了统一衡量，我们剔除数据不全的上市公司。最终，得到277家上市公司，累计6094个样本。本文使用月度面板数据对上述计量方程进行LS估计，其中，月成交量、月收盘价、收益率来源于国泰安数据库，对所获得的数据均进行对数化处理。
（二）描述性统计分析
从表1股指期货推出前后一些指标的比较我们可以发现，股指期货推出之后，流动性指标、股票的交易额、收益率、滞后一期的流动性指标、波动性的均值都有下降的趋势；而股票的平均价格有上升的趋势。从流动性指标的均值我们可以看出，股指期货推出后马丁流动性指标变小，市场流动性增强。
证券市场流动性范文5
[关键词]股票市场 运行效率 流动性 波动性 有效性
一、股票市场运行效率的涵义
股票市场运行效率(Stock Market Operational Performance),也称作股票市场质量或者股票市场绩效。由于作为产业结构理论领域术语的市场绩效的涵义与在证券市场微观结构中的有很大不同,避免引起歧义,本文采用股票市场运行效率这一译法,它是指股票市场的交易执行效率,即股市能否在最短时间内、以最低成本为投资者安全地完成交易,它反映了股票市场微观结构的设计、组织及运作的效率。West(1975)把运行效率称为股市的内在效率,而将信息效率、定价效率和功能效率称为外在效率。这是因为:股票市场运行效率为信息效率和定价效率提供了微观基础,而信息效率又是市场到达定价效率的前提。
对股票交易市场来说,尽管受制于所在国家和地区的社会经济发展水平,在不同历史阶段的性能目标存在差异,但其基本功能可以概括为:交易功能、价格发现功能、风险分散功能、信息的聚集扩散和传递功能。这些基本功能同时也是人们在设计股票交易制度时所期望达到的目标,在这个意义上,市场运行效率往往也被作为股票交易制度设计目标的同义语。正因为如此,国际证券交易联合会WFE在其2004年度报告中指出“交易过程中的运行效率代表了市场质量的高低,其重要性在全球竞争环境中日益凸显”,良好的市场运行效率是股票市场有效发挥经济功能的基础。
二、股票市场运行效率的衡量指标
究竟怎样评价股票市场运行效率,学术界和业界给予了广泛的关注和讨论,国际上代表性的观点如下:
1. 学术界的观点
国外许多学者从市场微观结构理论的角度来探讨运行效率指标。典型的如:Amihund 和 Mendelson(1990)认为一个好的证券交易结构是能够为市场提供高流动性和有效的价格发现,有效的价格发现不仅使股票价格更有信息效率,而且应该和低波动性联系在一起;Glen(1994)提出市场运行效率高低可通过流动性、波动性、有效性及透明性四个方面予以衡量;Bessembinder & Kaufman(1997) 则认为理想交易系统是价格形成过程没有过度的波动性,以及以低成本提供流动性; Wells & Stephen (2000) 也指出证券市场运行效率包括流动性、透明性、最佳执行、有序市场等;Madhavan (2000)强调市场运行效率包括流动性、价差和波动性。
另外有些学者则从整个社会福利或者公共利益最大化的角度来考虑市场运行效率的指标。如Domowitz(1990)强调理想的运行效率高的股票市场应该有以下三个条件:可信任的价格发现,即要求最佳市场应能够随时找到一个公平合理的市场出清价格;广泛的价格传播,意味着市场高透明性和价格对信息的快速反应;有效地对冲价格风险的套期保值功能,其依赖于市场的高流动性和稳定性。
2. 业界观点
市场运行效率的评价标准是和理想的市场结构密切相联的,在这个意义上,国际证券交易联合会WFE(1989)指出,一个交易制度优劣与否主要看交易过程中的价格形成、买卖程序、信息传播等相关作业的质量。
多伦多证券交易所(TSE)在1997年的《市场分割特别委员会报告》指出,良好的证券市场应该具有以下八个方面的特性:流动性、成交即时性、低交易成本、有效的价格发现、市场透明性、公平性、风险防范机制的完整性(integrity of credit risk)和市场完整性(integrity of the market)。
纽约证券交易所(NYSE)在2000年公布的市场报告提出股票市场结构设计的七项原则:最佳执行原则(best execution principle)、公平原则(fairness principle)、稳定原则(stability principle)、流动性原则(liquidity principle)、效率原则(efficiency principle)、可靠性原则(reliability principle)及不伤害原则(do not harm principle)。
综上所述,关于股票市场运行效率的评价标准,学术界和各国股票市场实践的既有观点可以归纳为七条:流动性、波动性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。
三、股票市场运行效率的衡量指标之间的关系
尽管上述七个指标涵盖了文献中市场运行效率的各个层面和证券市场微观结构设计的要点,但这七条标准并不处在同一层面上。只有流动性、波动性和有效性才是衡量一个股票市场运行效率的基本标准,而透明性、公平性、可靠性是为了实现这些标准而必须具备的条件或者说中介指标,交易成本则综合反映了市场流动性、波动性和有效性的状况。
1. 流动性
证券市场最基本的作用是汇集投资者大量的买卖需求,并最大限度地满足投资者的交易需求,因此,提供流动性是证券市场的核心功能。在一个流动性较好的市场,投资者能够迅速地以合理的价格完成交易。
良好的市场流动性不仅是保持金融市场正常运转的基础,而且能有效提高资源配置、促进经济增长。在市场经济中交易是有效配置的前提,而市场配置的帕累托有效意味着按照某种价格通过交换而实现的配置,经济行为者所付出的成本最小。此时,表明目前的交易机制是最优的,交易效率到达最好。而市场交易效率实质上是市场运行效率,市场运行效率最重要的表现就是流动性。
2. 波动性
波动性的高低直接影响到投资者的风险和收益。波动性是证券市场与生俱来的基本属性,适度的波动性强调证券价格的波动不宜频繁,波动幅度不宜过大。低的波动性使投资者承担的风险减少,使市场交易者在价格变动不大的情况下完成交易;而在一个价格剧烈变化的股票市场,增加了投资者所承担的不必要的风险,造成投资者交易执行延迟和信息延迟,交易成本会显著增大。
从宏观层面而言,一个波动过大的证券市场将加大整个金融体系的系统风险,并使作为资源配置指标的股价信号产生失真。从微观角度来看,过度的波动则会极大地打击投资者的积极性,甚至使投资者退出证券市场,阻碍储蓄向投资转化的效率。此外,波动性对于证券市场监管者来说意义十分重要,市场过度波动可能意味着市场存在某些问题和缺陷,所以大部分证券市场采用了涨跌幅限制和短路器等价格稳定措施,以避免价格过于剧烈波动,让市场有个冷却期,使投资者可以有效传播和处理信息,尽可能保持市场稳定运行。
3. 有效性
有效性即市场信息的效率。信息有效依赖三个条件:一是相关信息在投资者之间获得充分的披露和均匀的分布,不存在信息不对称现象;二是投资者必须自觉地根据理性原则制定投资策略进行交易活动;三是股价能够根据信息流动而变动,不会受到竞争性因素的影响。在一个信息有效的证券市场中,影响均衡价格的信息能很快地反映到价格之中,这意味着,一旦出现影响价格均衡的因素,原有的均衡被打破而形成新的均衡点,市场价格就会很快地运动到均衡点附近。在有效市场中,由于投资者相信价格包含了所有的信息,就不会花过多的精力来判断股价是否偏高或偏低,因此就降低了信息成本。
有效性是衡量股票市场信息分布和流动、交易透明度和规范程度的重要标志,也是证券市场成熟与否的重要标志。由于信息有效的市场的交易价格已经揭示出已有的全部信息,当前的价格就是公平的,这对于因暂时的流动性原因而需要交易的投资者来说非常有吸引力。反之,信息无效或者信息效率低的市场意味着存在不公平,即交易价格可能仅对信息拥有者有利,这种不公平性会降低投资者的交易意愿,削弱市场的吸引力,进而导致流动性降低,所以,信息有效性的高低是和市场流动性密切相关的。Glen(1994)的研究表明,流动性高且信息有效性高的市场的波动性,低于流动性差和信息有效性低的市场。
4. 透明性
透明性是指有关股票交易的信息被公开的程度,即有关证券交易价格、数量和买卖身份等信息向投资者公开、及时和准确地披露程度。透明性是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。主要包括三个层次:即交易前信息透明,交易后的信息透明和参与交易的各方身份确定。市场透明性的影响主要体现在流动性、波动性和有效性的指标上,这是因为:
从上面所述的信息有效性依赖的三个条件看,证券市场上市场信息分布、流动、交易透明度和规范程度是决定市场有效性的微观基础。对流动性而言,理论研究表明,市场透明性的提高通常有助于提高流动性,因为透明性越高,投资者对以适当的价格成交的信心就越强,这将吸引投资者更多地参与市场,提高市场流动性。反之,透明性不高的市场对投资者缺乏吸引力,投资者难以根据不断变化的信息进行价格调整,买卖指令容易出现一边倒的不平衡情况,导致流动性下降。透明性对市场波动性也有极大的影响,由于市场信息在不同的投资者之间的分布常常是不对称的,不对称性程度越大,信息揭示前后交易价格的波动程度也就越大。
5. 可靠性与公平性
可靠性指标主要是针对交易技术系统的要求,其实质是在于提供一个有利于交易制度良好运行的技术平台。市场公平性则要求一个同质的市场结构,即不存在任何要素的分割,所有的投资者对所有的交易产品有同等的准入资格,信息披露是公开的、完全的和均匀的。要达到一个同质的市场结构,市场高透明度必不可少,因此,市场透明性直接关系到公平性,对市场公平性的要求主要集中在市场透明性的状况。
6. 低的交易成本
证券市场的交易成本分为显易成本和隐易成本,显性成本比较容易客观衡量,主要由印花税、交易费、交易佣金构成。隐形交易成本,依Demsetz的观点,是指提供交易的即时性补偿或者说即时性价格,也即反映立即执行交易的相关成本。
显易成本对市场流动性的影响是很直观的,因为如果交易税费增大,直接增加了投资者的交易成本,投资者的实际收益和利润相应会降低,为了避免损失,投资者会尽量降低交易频率,从而导致市场流动性和成交量的减少。显易成本影响市场的有效性,这是因为交易税费直接作用于每日证券收益,如果信息的价值不足以超过显易成本,则交易者将减少交易或者不交易,由于缺乏充分的交易,使信息不能及时反映到价格中,需要花费较长的时间才能纠正这种偏差。
隐易成本与市场的深度和宽度密切相关,市场越有深度和宽度,立即执行交易的相关成本即隐易成本就越小。证券市场的深度与宽度反映的恰好是市场流动性,因此,流动性好的市场隐易成本也就相对较低。其次,在一个高度波动的市场投资者面临较高程度的不确定性,因而带来较大的买卖价差和隐易成本。再次,市场的有效性意味着能够迅速的反映所有的相关信息,从而市场具有较高的吸引力和流动性,隐易成本同样也相对较低。
四、小结
综上所述股票市场运行效率的评价标准,学术界和各国股票市场实践的既有观点可以归纳为七条:流动性、波动性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。但这七条标准并不处在同一层面上,只有流动性、波动性和有效性是衡量市场运行效率的最基本的指标,透明性、公平性和可靠性则是保证股票市场健康运行的前提条件,而低的交易成本则是市场运行良好的必然要求。
参考文献:
[1]Amihund,Y., H., Mendelson and R.,Wood,1990,Liquidity and 1987 Market Crash ,Journal of Portfolio Management, Spring.
[2]Bessemblinder, H.and H.Kaufman,1997,A Comparison of Trade Execution Costs
证券市场流动性范文6
关键词：股票市场 透明度 效应
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）24-0083-0
一、引言
证券市场透明度是指市场对委托成交信息的披露程度，包括买卖委托报价与数量、成交价格与数量、交易者身份等信息的披露深度等。证券市场透明度对于市场行为有一定程度的影响。目前中国证券市场人为的操纵现象比较严重，使得股票价格的中的经济信息含量较少、噪音含量增大，从而失去了正确引导投资的作用。2003年12月，上海股票市场信息披露规则发生变化，买卖盘揭示范围由三个最优报价扩大为五个，市场透明度显著提高。实证分析考察透明度提高对上海股票市场质量带来的影响，并根据证券市场特点提出如何设计合理的市场透明度提高市场效率具有重要的现实意义。
很多学者从理论和实证方面对证券市场透明度改革的效果、改革前后证券市场微观结构的变化等进行研究。但对于证券市场透明度提高所造成的影响效果，不同学者间却存在较大的分歧。从透明度对证券市场流动性和波动性的影响两方面看，研究观点可以分为三类：（1）市场透明度增加可以提高市场的流动性与效率性并降低波动性。Pagano（1996）从理论上证明增加透明度能够使投资者获得更多的委托信息、有利于投资者准确预期证券真实价值从而降低交易成本；Glosten（1999）认为，市场中相关信息的传递速度会相应加快，因此降低不同交易者之间的信息不对称程度，不知情交易者的交易积极性便会得到提高，对市场流动性产生正面的影响；（2）市场透明增加反而致使证券市场的流动性及效率性降低。Madhavan（2000）认为，透明度提高导致交易信息披露加快，知情交易者的私人信息会更快地反映到价格中去，知情交易者的交易积极性会降低，从而对市场流动性造成负面影响。另外，透明度提高后，由于信息传递速度的加快，当证券市场上中出现新的投资信息时，股票价格会迅速地趋向其内在价值，从而导致市场的波动性加大；Madhavan、Weaver（2000）研究了多伦多股票交易所的市场透明度后认为：完全透明的市场会导致市场操纵的可能性，且显著提高证券交易成本和市场波动；（3）证券市场透明度增加对市场流动性及效率性的影响效果不确定。Bloomfield研究发现，交易前透明度增加对交易成本和价格发现效率的影响具有不确定性；Baruch（2003）认为，透明度对不同类型的交易者会产生不同的影响，并无一定的结论。
国内学者对2003年12月中国股票市场的交易制度改革进行了研究。王茂斌、孔东民（2007）认为，交易制度改革会对交易者的交易行为产生影响，交易前透明度的增加降低了交易者交易指令的激进程度；董峰、韩立岩（2006）认为，交易制度改革增加了市场流动性，降低了市场波动、提高了信息传播的速度。通过上述研究可知，不同学者关于证券市场透明度效应的研究结论存在较大分歧，加上中国证券市场的结构与发达国家证券市场存在较大差异。
二、上海股票市场透明度变化的实证模型检验
1.检验的理论假设。上海证券交易所2003年12月份股票报价信息透明度提高后市场效率显著提高。在透明度提高之后，市场的信息传递效率有所上升，意味着市场质量可能得到改善。假设在考察期内，上海证券交易所除了透明度提高之外，并没有发生其他的制度变化，所以把导致市场信息传递效率提高原因归结为透明度的提高，在逻辑上具有一定的合理性。上海证券交易所透明度的提高通过对流动性、波动性等指标的影响，最终可能影响了证券市场的质量。
2.指标选择与数据说明。上海证券交易所信息披露规则的变化发生在2003年12月8日，因此，本文将事件前窗口期定为2003年11月份，然后检验此前和以后上海股票市场流动性（用换手率表示）和波动率的变化情况。如果在事件后窗口期市场换手率和波动率确实发生了变化，那么这种变化肯定是由透明度提高而造成的。
波动率与其他常见的关于市场的指标相比，一个主要的特殊之处在于它是一个无法从市场中直接观测到的变量，与此同时波动率又是一个非常重要的变量。有大量学者对波动率的估计方法进行了研究。本文选择AM表示上海证券交易所上证指数的周振幅，用来衡量上证指数的波动率；用TR表示上海证券交易所样本股票的换手率，样本股选择涉及钢铁、金融、房地产、商业、能源、信息产业、有色金属、化工、电器行业、农业、旅游、纺织十二个行业，按照股本排名分别选取了行业前五位股票的日换手率并求其平均数来衡量整个行业的周换手率，再求平均数近似得到上证指数的周换手率。上证指数和样本股换手率原始数据均来自于海通证券网。
3.上证指数波动率分析。上海证券交易所每周股票价格收盘指数的方差也可以来衡量它的波动性。接下来我们用更为准确的数理模型来检验股票交易报价方式的改变是否影响上证指数的波动。我们采取2003年12月8日前后各15周，共31周的上证周收盘指数（szzs）作为样本序列，为减少误差，在估计时对szzs进行自然对数处理，即将序列lnszzs作为因变量进行估计。由于股票价格指数序列常用一种特殊的单位根过程――带漂移的随机游走模型描述，所以对上证周收盘指数估计的基本形式为：
lnszzs=α+β×lnszzs（-1）+ut（1）
对式（1）进行条件异方差检验，得到了在滞后阶数p=1时的ARCH LM检验结果：
表1 ARCH效应检验表
从上述结果中可以看出，在10%的显著性水平下，拒绝原假设，说明lnszzs模型的残差序列存在ARCH效应。因此我们利用ARCH（1）模型对式（1）进行重新估计，结果如下：
均值方程：lnszzs=-0.109+1.016×lnszzs（-1）+■t
方差方程：■t=0.000256-0.216■ t-1-0.517■t-1-0.0000379DP
其中，DP为虚拟变量，在2003年12月8日的前15周，DP设置为0；在2003年12月8日当周及以后的15周，DP设置为1。在方差方程当中，DP系数的t值为-0.257，说明了虚拟变量DP对上证指数波动■t没有显著性影响，这也验证了前面分析的上证指数的波动性没有因为股票交易报价方式的改变而出现大的改变。
4.上海股票市场流动性分析。TR（上交所样本股票换手率）是从钢铁、金融、房地产、商业、能源、信息产业、有色金属、化工、电器行业、农业、旅游、纺织十二个行业中按照股本排名选取的样本股的周换手率，再求平均数近似得到上证指数的周换手率。检验序列平稳性的标准方法是单位根检验。考虑到一般的时间序列都存在p阶序列相关，因此ADF检验是检验时间序列单位根的最常用方法之一。以2003年12月8日所在的当周为转折点，对前15周的周换手率TRB和后15周换手率TRA分别进行ADF平稳性检验，结果（见表2）：
实证检验结果显示，TRB序列接受原假设，即TRB是一个非平稳的序列。而TRA序列在5%的显著性水平下可以拒绝原假设，即我们可以认为在5%的显著性水平下，TRA是一个平稳序列。通过对前后15周两段序列分别进行的单位根检验和分析，我们可以认为，股票交易报价方式的改变使得换手率前后发生了变化。当股票交易从三级报价方式改成五级报价方式之后，由于信息透明度的加强以及市场流动性的提高，成交量较之前表现的更加平稳。
三、结论与建议
1.透明度提高对上海股票市场波动性影响。在上海股票市场，透明度提高对股票市场波动性的影响是综合的。一方面，透明度提高能够缓解由于暂时性供求关系不平衡导致的股票价格的噪声波动，改善了市场的质量。另一方面，透明度提高增加了股票价格的有效波动率，意味着透明度提高会使股票市场对影响价格的信息做出更剧烈的反应，提高了股票市场对信息的反应程度。
2.信息透明度的加强提高了上海股票市场的质量。根据检验结论可知，信息透明度的加强提高了股票市场的流动性，成交量较之前表现的更加平稳。因此，可以考虑进一步扩大待成交委托信息的披露范围，增加交易前信息透明度。根据市场微观结构的特点，对不同的市场采用不同的交易前透明度。
3.需要进一步研究的问题。透明度对股票价格波动率的影响是一个较新兴的领域。本文仍然留下了一些问题值得进一步进行深入探讨，如本文的研究只是交易前信息透明度对股票波动率的影响，那么交易后信息透明度是否对股票价格波动率具有怎样的影响还不得而知。
参考文献：
[1]董峰，韩立岩.中国股市透明度提高对市场质量影响的实证分析[J].经济研究，2006，(5):87-96.
[2]屈文洲，吴世农.中国股票市场微观结构的特征分析[J].经济研究，2002，(1):56-63.
