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证券市场的构成因素范文1
［关键词］自由现金流；公司治理；投资者情绪；证券投资
基金项目：本文为广东省教育厅、广东高校优秀青年创新人才培育计划项目“上市公司证券投资的盈余管理与信息披露研究" 的阶段性研究成果（主持人：吴战篪，编号：wym09050），并获“中央高校基本科研业务费专项资金（暨南大学创新基金：A股市场估值的心理因素研究，课题编号：wym09050）”以及“暨南大学优秀本科推免研究生科研创新培育计划项目”的资助。
作者简介：吴战篪（1975―），男，暨南大学会计系(广州，510632)，副教授。研究方向：公司投融资与盈余管理。
李晓龙(1987―)，男，暨南大学会计系(广州，510632)，硕士研究生。研究方向：财务管理与证券投资。
一、引 言
我国上市公司普遍参与证券投资，就非金融类公司而言，2007年参与证券投资的有706家，2008年虽有金融危机，但参与的仍有697家，2009年为731家，2010年多达757家，近一半的非金融类上市公司参与了短期证券投资。上市公司对证券市场的投资如果出于资金管理或战略并购的需要，则是一种正常的投资理财，但过度投资于证券市场，则是一种非效率投资。因为从公司自身来看，非金融类上市司并不具备基金、证券等专业机构投资者所具有的资源优势。从市场总体来看，如果非金融类公司将从证券市场取得的资金再重复运用于证券投资，很可能导致虚拟经济膨胀而实体经济不足，不利于证券市场稳定健康发展和发挥其资源优化配置功能。
监管机构一直高度重视上市公司对证券市场的投资，并从公司治理的角度设计了一系列控制措施遏制上市公司的过度证券投资。2007年，深圳证券交易所了《上市公司信息披露工作指引第4号――证券投资》（以下简称“指引”）。该“指引”规定了上市公司不得利用新股募集资金或者银行信贷资金进入股市。明确“上市公司证券投资总额占公司最近一期经审计净资产10%以上，且绝对金额超过1000万元人民币的，应在投资之前经董事会审议批准并及时履行信息披露义务”；“上市公司证券投资总额占公司最近一期经审计净资产50%以上，且绝对金额超过5000万元人民币的，或根据公司《章程》规定应提交股东大会审议的，公司在投资之前除按照前款规定及时披露外，还应提交股东大会审议。在召开股东大会时，除现场会议外，公司还应向投资者提供网络投票渠道进行投票”。
基于上述背景，本文首先检验了非金融类上市公司是否存在过度证券投资现象，发现在2007年至2010年间每年均存在100到200多家上市公司存在过度证券投资现象。其次为解释其形成原因，本文对公司治理结构变量与过度证券投资量之间进行相关性检验，发现二者并无显著相关性；最后通过对投资者情绪与过度证券投资量的检验，发现过度证券投资与投资者情绪存在显著的正相关性。研究结果表明我国上市公司过度证券投资的成因并非由于公司治理结构不完善，而是投资者情绪的高涨。
二、理论分析与假设提出
由于有价证券可以转化为现金，詹姆斯（1971）［1］将企业短期有价证券组合分为备用现金、可控现金和自由现金三部分。若企业期初自由现金较多，企业在下一会计年度内会增加有价证券从而提高资金管理的收益。由于企业对其负债具有还本付息的压力，当企业负债较高时，证券投资的自由现金部分较少，而公司规模较大的企业，更有能力对证券投资进行专业化经营。Myers(1977)［2］(147-175)认为低成长性企业由于缺乏投资机会则拥有大量自由现金流，而投资一些短期高风险项目，因此当公司的销售增长率和资产收益率较低时，上市公司会选择证券投资来提高收益率。上述分析表明企业正常的证券投资量由公司的自由现金、资产负债率、公司规模和公司的主业投资机会决定，为此本文借鉴Richardson( 2006)［3］(159-189)对过度投资的判定方法以及“指引”对过度证券投资的判断，认为若公司的实际投资量超过正常投资量，且达到“指引”提出的需进行信息披露的第一项标准，即证券投资总量超过1000万，则为过度证券投资。
由于“指引”试图通过公司治理机制来遏制过度证券投资，因此本文首先研究过度证券投资是否源于公司治理结构不完善。Jensen 和Meckling 指出股东与经理之间存在着利益冲突，［4］(305-360)主要体现在管理层对待项目风险的态度和方式可能与股东不同。这种冲突反映在企业投资领域就是各种非效率投资行为，而过度证券投资显然是一种非效率的短期投资行为。管理者为什么会选择短期投资呢？Narayanan（1985）［5］(1469-1484)指出当职业经理人市场不能完全确定其价值前，管理者会选择次优的短期项目，增长公司当前业绩，使自身获得更高薪酬。Lundstrum（2002）［6］(353-371)认为在经理人市场和股东根据投资项目的业绩推断经理能力的情况下，经理人为了提高自己的职业声望和将来的报酬，就可能过分追求短期结果。
依据上述研究，本文认为管理者可能从自身利益（提高薪酬，保留职位）的角度选择过度短期证券投资从而提高短期业绩、有损公司的长期价值。较好的公司治理则有助于抑制管理者“投资短视”。在公司治理激励机制中，较高的管理层持股有助于管理者的利益与公司的长远利益挂钩，从而减少其对短期薪酬的关注；在公司约束机制中，公司实际控制人持股比率和独立董事的数量越大，则对管理者的监督越强，降低了管理者和股东的信息不对称，有助于抑制管理者的短期投机动机；另外公司过高的管理费用意味着公司管理者的在职消费较多，公司治理机制的效果存在问题。为此，本文提出假设1：
上市公司的过度证券投资量与管理者持股、公司实际控制者持股比率、独立董事的数量、管理费用呈负相关关系。
传统财务理论假定企业的经理人与投资者都是追求效用最大化的理性决策者, 尝试通过激励约束机制, 完善公司治理，使得公司管理人员按照股东利益最大化原则行事。实际上，公司的投资者与管理者并不总是理性，“指引”寄望于通过公司治理机制遏制上市公司过度证券投资可能难以发挥有效作用。行为财务理论从投资者非理性的角度出发研究了投资者情绪对公司投资决策的影响。“股权融资渠道模型”认为投资者情绪会影响企业的股权融资数量和成本，从而影响投资行为。Stein( 1996)［7］(429-455)的“市场时机选择模型”认为理性的管理者会通过选择市场时机来发行或回购股票，进而影响投资项目。Baker、Stein and Wurgler (2003)［8］(203-218)的研究表明投资水平与股价之间存在正向关系, 股权融资依赖程度越高, 企业投资对股价波动就越敏感。Polk and Sapienza（2009)［9］(187-217)认为在不存在融资约束的情况下，管理者可能增加（减少）投资以主动迎合投资者高涨（悲观）的情绪, 而迎合程度取决于股东的预期与企业的不透明程度。花贵如等（2010）［10］(49-55)以中国市场的经验数据研究表明，投资者情绪与企业过度投资正相关, 而与投资不足负相关。上述研究表明在投资者情绪高涨而管理者理性的假定下，管理者可能因股价高涨、融资成本较低而融入资金，这可能导致企业的过度投资，即使管理者不融入股权资金，也可能出于迎合投资者非理性的需求来过度投资。由于短期证券投资对企业资金的敏感性，即使“指引”限制了利用募集资金进行证券投资，管理者也可能因为资金总量充足来加大投资证券市场。从迎合角度来看，由于我国证券市场的非理性，管理者可能因市场投资者情绪的高涨加大证券投资来提升短期业绩从而迎合短视的股东，这样的行为源于管理者可以利用现行会计准则对证券投资收益进行盈余管理（吴战篪、罗绍德、王伟，2009）。［11］(42-49)如果放松管理者理性的假定，则结果更为确定，在投资者情绪高涨时，非理性的管理者会受到市场投资情绪的感染，表现出类似基金经理的“羊群行为”。为此本文提出假设2：
上市公司过度证券投资量与投资者情绪呈正相关关系。
三、研究设计
论文首先借鉴Richardson (2006)研究企业过度投资的模型，依据模型(1)估算出上市公司正常证券投资水平，若模型的残差项为正，则表明过度投资，为负则投资不足。由于按该方法不存在投资正常的公司，为此本文认为若残差项为正的公司同时达到“指引”提出的证券投资总量超过1000万，才成为过度证券投资的公司。随后，用过度证券投资公司的回归残差（上市公司实际的证券投资减去估算的证券投资）作为因变量来考察过度证券投资。
ASItAssett-1=β0+β1Casht-1Assett-1+β2Levt-1+β31Assett-1+β4Inst-1〖〗Assett-1+β5Growtht-1+β6Roat-1+β7∑Industry+β8∑Year+ε(1)
其中：ASIt为t年的平均证券投资量，Casht-1、Levt-1、Assett-1、Inst-1、Growtht-1、Roat-1分别为上期年末的自有现金、资产负债率、总资产、证券投资量、销售增长率、资产收益率，Industry 、Year为行业和年份变量。
其次，本文采用模型2检验假说1，考察公司治理机制是否对上市公司过度证券投资具有一定的抑制作用。具体模型如式(2)所示：
Overt(Undert)=β0+β1SR_SMt+β2SR_Accontrolt+β3RAEt+β4IdRt+β5Casht-1Assett-1+β6Levt-1+β7Inst-1Assett-1+β8Roat-1+β9∑Industry+β10∑Year+ε(2)
其中：Overt和Undert分别指代公司证券投资量过度和不足；SR_SMt为高管持股比率；SR_Accontrolt为实际控制者所占股权比例；RAEt为管理费用和营业总收入的比值；IdRt为独立董事占董事会总人数的比例。根据模型(1)的研究，拟采用期初现金持有比率、资产负债率、上年证券投资量、资产收益率、行业和年份作为控制变量。
最后，本文采用模型3检验假说2，以考察投资者情绪对过度证券投资量的影响。本文借鉴Polk 和 Sapienza (2009)、花贵如（2010）等的研究，选用动量指标上市公司年累积收益率（CUReturn）、股票的市盈率（PE）和年份变量（Year）作为投资者情绪的指标。具体模型如(3)所示：
Overt(Undert)=β0+β1PEt+β2CUReturnt+β3∑Year+β4Casht-1Assett-1+β5Levt-1+β6Inst-1Assett-1+β7Roat-1+β8∑Industry+ε(3)
其中：Overt和Undert分别指代公司证券投资量过度和不足；PEt为市盈率，CUReturnt为股票的累积年收益率，Year为年份变量，用来衡量市场整体情绪对证券投资的影响，其他控制变量与模型(2)类似。
四、检验结果和分析
（一）样本与数据来源
本文的数据全部来自CSMAR数据库、RESSET数据库，数据处理使用SAS 91和Excel 2007。在数据选取上，考虑到金融保险类行业特殊性，本文拟采用2007-2010年间在我国A股市场上的非金融保险类上市公司的年报数据。关于证券投资量的计算，采用“交易性金融资产”及“可供出售金融资产”、“持有到期投资”三个科目数据之和。对于尚未使用新准则的2006年，采用“短期投资”科目的数据替代。在样本选取上，首先根据《上市公司行业分类指引》将金融类行业的样本剔除。其次，剔除ST和PT等存在特殊交易和变量缺失的数据，总共得到2666个样本。
（二）上市公司过度证券投资检验
本文用模型(1)检验了是否存在过度证券投资，如表1所示，我国有接近50%的非金融类A股上市公司参与证券投资，且存在一定程度的过度证券投资。研究发现，公司证券投资量与公司期初现金显著正相关，而与资产负债率、资产收益率显著负相关，而公司资产规模、营业收入增长率对公司证券投资影响不明显。此外，信息技术业、房地产业等主业迅速增长的企业证券投资量较少；2007年的系数显著正相关，说明证券投资受到市场整体情况的影响。
（三）公司治理机制与公司证券投资的实证检验结果与分析
表2列示了模型(2)的检验结果。本文除检验过度证券投资公司的过度证券投资量与公司治理结构变量的关系外，还以非过度证券投资公司为参照。结果发现，过度证券投资量(Over)与所有公司治理结构变量均不存在相关性，表明公司治理结构的好坏不是过度证券投资的成因。非过度证券投资量（Under，残差的绝对值）仅与管理费用负相关，这表明公司治理结构并不能有效遏制上市公司过度证券投资。
（四）投资者情绪与公司证券投资的实证检验结果与分析
表3列示了模型(3)的检验结果。本文除检验过度证券投资公司的过度证券投资量与投资者情绪的关系外，还以非过度证券投资公司为参照。结果发现，在过度投资样本中，公司的估值水平（PE）与上市公司过度证券投资量不存在相关性，这表明“股权融资渠道”并不构成过度证券投资的动因，这可能是因为深交所的“指引”对募集资金用于证券投资进行了较严格地限制。而公司年累积收益率（CUReturn）与上市公司过度证券投资量（Over）呈显著地正相关，这说明“迎合渠道”构成了过度证券投资的动因，管理者因公司投资者情绪的高涨进行短期证券投机以迎合部分投资者需求，而该项收益在现有会计准则下可以通过盈余管理的方式提高公司的短期业绩，这满足了短视性股东的要求。而衡量市场整体投资者情绪的年份变量Year中2007年（Yearl）的系数与过度投资量显著正相关，由于2007年是公认的大牛市，这表明上市公司管理者在市场整体投资者情绪高涨时受到投资者情绪的感染，加大对证券市场的投资，管理者如同普通中小散户一样具有“羊群效应”。与之对应的是，在非过度投资样本中，公司投资者情绪的指标（CUReturn）与投资不足量（Under，残差的绝对值）负相关，说明公司投资者情绪越高，证券投资不足越少，投资者情绪对证券投资不足具有抑制作用；而市场整体投资者情绪指标与投资不足呈正相关关系，这表明在非过度证券投资公司中的管理者是理性的，恰好说明过度证券投资公司的管理者和投资者都存在非理性因素。
（五）稳健性检验
为了检验上述结论的稳健性，本文仿效辛清泉等( 2007)［12］(110-122)的稳健性测试, 将模型的残差按大小等分成三组，残差最大的一组为投资过度组，残差最小的一组为投资不足组，回归分析发现，过度证券投资的公司有889家，与投资者情绪、期初现金等显著正相关；而证券投资不足的公司有1103家，与期初现金、年份变量显著相关，而与投资者情绪不相关，支持前文论述。
五、研究结论与启示
本文的研究结果表明：（1）我国上市公司普遍参与证券投资，且存在一定的过度证券投资现象；（2）我国上市公司过度证券投资的动因并非基于公司治理结构不完善下管理者对股东利益的侵犯；（3）在公司投资者情绪高涨时，上市公司的管理者存在对投资者情绪的“理性迎合”动机，这是过度证券投资的重要原因之一；（4）在市场整体投资者情绪高涨时，管理者会受到投资者情绪的感染从而加大对证券市场的投资，是过度证券投资现象的另一重要成因。
过度证券投资是一种非效率性投资，不利于公司价值最大化和市场整体资源优化配置。正如Richardson(2006)所认为的那样，①本文的研究结果也表明公司治理同过度证券投资的关系很小，而同投资者情绪的关系很大，这涉及到投资者和管理者非理性的问题。在管理者并非出于侵犯公司股东利益，而是迎合投资者情绪或受投资者情绪感染的情况下，仅通过公司治理机制来规范上市公司的证券投资行为是远远不够的，所以“指引”通过信息披露或者表决机制难以改变管理者的非理。必须加强投资者和管理者教育，使其认识到过度证券投资行为的危害或许是更有效的途径。
注 释：
①Richardson(2006)认为，同众多研究者的结论一样，公司治理结构同公司价值或公司决策的制定相关性较弱，在大样本的背景下，仅仅有一些公司的治理措施同过度投资相关，例如拥有较积极的股东和一定反收购条款的公司，其过度投资的可能性很小。
主要参考文献：
［1］James M Stancill The Management of Working of Capital［ M］ Scranton,PA: Intext Educational Publisher，1971.
［2］Myers SC Determinants of Corporate Borrowing ［J］Journal of Financial Economies，1977, 5（2）.
［3］Richardson, S Over-investment of Free Cash Flow ［J］ Review of Accounting Studies, 2006，11.
［4］Jensen M, Meckling W The theory of firm：Managerial behavior agency Costs and ownership structure［J］Journal of Financial Economics，1976，3（4）.
［5］Narayanan, MP Managerial incentives for short-run results ［J］ Journal of Finance, 1985,40.
［6］Len Lundstrum Corporate Investment Myopia：A Horse race of the Theories［J］Journal of Corporate Finance2002，（8）.
［7］Stein, J Rational Capital Budgeting in an Irrational World Journal of Business, 199669.
［8］Baker，M，Stein，JC，and Wurgler，J When does the market matter? Stock prices and the investment of equity-dependent firm ［J］ Quarterly Journal of Economics，2003，3.
［9］Christopher Polk, Paola Sapienza The Stock Market and Corporate Investment: A Test of Catering Theory Review of Financial Studies［J］ 2009, 2(1).
［10］花贵如，刘志远投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率［J］会计研究，2010，11.
［11］吴战篪，罗绍德，王 伟证券投资收益的价值相关性与盈余管理研究［J］会计研究，2009(6).
［12］辛清泉，林 斌，王彦超 政府控制、经理薪酬与资本投资［J］经济研究，2007(8).
Corporate Governance, Investor Emotion and Over-investment on Securities
Wu Zhanchi1 Li Xiaolong2Abstract:According to the data of listed firms from 2007- 2010 in Chinese capital market after the implementation of new accounting standards, this paper empirically analyzes the deep-seated motivations of Chinese listed companies securities investment. The results show that Chinese listed companies generally invest in securities, and there is a certain degree of over-investment in securities. Single corporate governance measures are not effective; investor sentiment has a significant impact on securities investment of listed companies. The results also suggest that corporate governance should consider investor sentiment.
证券市场的构成因素范文2
关键词：证券市场；生态失衡；治理
中国证券市场已走过十五年的历程。伴随着改革开放的推进，证券市场也取得了较大的发展。截至2005年年底，我国境内上市公司达1381家，证券市场境内外累计筹资总额达18156。8亿元①。但是，我国股市在大发展的同时，股票市场的功能发挥严重不足，市场长期处于低效率的状态，十五年多的发展过程中出现了许多违法违规行为，和落后的股市文化相互作用，相互影响，使中国股市陷人了低效率的状态中。
现实表明，中国证券市场的许多层次和环节都出现了问题和偏离。本文借用生态学的概念，把中国证券市场比作一个生态系统——股市生态。现在出现的问题，说明中国股市已经发生了严重的生态失衡，证券市场生态的治理fgovernance of ecol0gYfor security market)已到了非进行不可的关键时刻。下面对中国证券市场生态及其治理进行分析。
一、股市生态现状
周小川(2004)等采用“金融生态”的概念， 来比喻金融运行的外部环境，它主要包括经济环境、法制环境、信用环境、市场环境和制度环境等。金融生态囊括了企业诚信、会计准则、法律制度、征信体系、地方政府按市场规律办事等内容。尽管随着市场经济体制的建立和完善，我国的金融生态已发生了很大变化。但一些制约金融健康发展的外部因素尚未得到根本改善，当前的金融生态还存在四方面的主要缺陷：金融市场体系的不完善、法律环境不完善、社会信用体系滞后、直接或间接的执法不力。
证券市场是整个金融体系的重要组成部分，股市生态也是“金融生态”的一个重要分系统。股市生态本身又包括许多分生态系统和“食物链”。这好比是一个大海，有浮游生物，有水草，有小鱼、大鱼等，它们共同构成了一个生态环境。在股市生态系统里，有上市公司的“公司治理生态”，散户
和机构投资者之间关系的“投资者生态”等。比如，股市中机构投资者与散户之间的关系就是自然界中大鱼和小鱼之间的关系，“食物链”非常简单。要使“大鱼”能够维持正常生存，就应该使“小鱼”保持足够多的数量，否则，“小鱼”被吃光，“大鱼”也无法生存。
美国股市生态和我国股市生态最大的不同在于它们有丰富的“水草”—— E市公司红利，“大鱼”不一定要靠吃“小鱼”来维持生命，而且可以直接吃丰富的“水草”。而我国上市公司的分红几乎可以忽略不计，即使分红多数也是圈钱的陷阱，股票分红对投资者没有吸引力。也就是说，美国的股市生态的食物链比中国长而复杂，而我国股市生态是一个非常脆弱的系统。
我国股市生态系统的脆弱性、带来问题的严重性凸显在各个方面。
多年来，与证券市场深度下调如影随形的是，层出不穷的“股市黑幕”和花样翻新的“金融诡计”时时冲击着投资者孱弱的信心，证券市场生态环境已被逼向“严重失衡”的境地。
上市公司高管频繁出事是近年来资本市场上一道令人尴尬的风景。硕士论文 而作为金融生态的重要组成部分，这又严重地影响着整个金融环境。不完善的金融生态孕育了高管们违规的土壤，于是一个恶性循环的金融生态出现在众人的视野。
银广夏等案件又表明，在上市公司“造假流水线”的各个环节上，提供信息的金融中介——证券分析师、会计师、律师们都发生了道德风险行为。不光是公司治理出了问题，“公司治理的生态”(ecology of corporate governance)也出了问题(李曙光．2002)。
股市低迷、道德滑坡、信用危机等现象的出现，与经济快速发展也极其不协调，并已成为阻碍经济发展的强大因素。市场交易中因信用缺失、经济秩序问题造成的无效成本已占到我国GDP的10％～ 20％，直接和间接经济损失每年高达数千亿元。
如同自然界的生态平衡遭到破坏会导致自然灾害一样，股市生态破坏以后，股灾的频率必然增加。现在，由于生物多样性的被破坏，我国股市已经出现生态环境恶化的后果。我国股市在2000年以前的10年间，发生过一次“危机”时刻和两次“紧张”时刻。但我国股市在2000年以后的几年间，已发生过两次“危机”时刻和两次“紧张”时刻。比较而言，我国股市危机的发生频率有了明显提高，股市危机的发生激烈程度也有了明显提高。
我国股市的运行安全主要受到两个方面的严重威胁：一是粗放式、掠夺式股市发展模式造成股市生态环境的全面恶化，正严重威胁我国股市的运行安全；二是我国股市的流动力提供机制正遭致不断破坏与削弱，同样已严重威胁我国股市的运行安全。
二、股市生态失衡成因
中国股市生态出现严重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社会背景等方面原因。
首先，中国股市的生存危机是一种复合危机，是由多种因素组合并且具有多重影响的深层制度危机。正可谓“冰冻三尺非一日之寒”，中国股市的基本制度缺陷在长时期中被忽视、被容忍、被放纵，使得市场中的消极因素日益累积、相互交织，积极因素不断削弱、相互掣肘，以至于最终演化为危及股市根基的全面生存危机。中国股市已经成了没有自身供求关系、没有价格决定基础、没有内在选择空间的混乱与无序的市场。
其次，我国信用制度十分薄弱。当前，中国人均受教育的程度、职业道德、社会公德、信誉和风气方面都存在着诸多缺陷。市场经济是法治经济，也是信用经济。信用危机将不可避免地导致市场经济秩序的混乱，影响社会的稳定。
证券市场的构成因素范文3
现实表明，中国证券市场的许多层次和环节都出现了问题和偏离。本文借用生态学的概念，把中国证券市场比作一个生态系统——股市生态。现在出现的问题，说明中国股市已经发生了严重的生态失衡，证券市场生态的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非进行不可的关键时刻。下面对中国证券市场生态及其治理进行分析。
一、股市生态现状
周小川(2004)等采用“金融生态”的概念，论文来比喻金融运行的外部环境，它主要包括经济环境、法制环境、信用环境、市场环境和制度环境等。金融生态囊括了企业诚信、会计准则、法律制度、征信体系、地方政府按市场规律办事等内容。尽管随着市场经济体制的建立和完善，我国的金融生态已发生了很大变化。但一些制约金融健康发展的外部因素尚未得到根本改善，当前的金融生态还存在四方面的主要缺陷：金融市场体系的不完善、法律环境不完善、社会信用体系滞后、直接或间接的执法不力。
证券市场是整个金融体系的重要组成部分，股市生态也是“金融生态”的一个重要分系统。股市生态本身又包括许多分生态系统和“食物链”。这好比是一个大海，有浮游生物，有水草，有小鱼、大鱼等，它们共同构成了一个生态环境。在股市生态系统里，有上市公司的“公司治理生态”，散户和机构投资者之间关系的“投资者生态”等。比如，股市中机构投资者与散户之间的关系就是自然界中大鱼和小鱼之间的关系，“食物链”非常简单。要使“大鱼”能够维持正常生存，就应该使“小鱼”保持足够多的数量，否则，“小鱼”被吃光，“大鱼”也无法生存。
美国股市生态和我国股市生态最大的不同在于它们有丰富的“水草”——E市公司红利，“大鱼”不一定要靠吃“小鱼”来维持生命，而且可以直接吃丰富的“水草”。而我国上市公司的分红几乎可以忽略不计，即使分红多数也是圈钱的陷阱，股票分红对投资者没有吸引力。也就是说，美国的股市生态的食物链比中国长而复杂，而我国股市生态是一个非常脆弱的系统。
我国股市生态系统的脆弱性、带来问题的严重性凸显在各个方面。
多年来，与证券市场深度下调如影随形的是，层出不穷的“股市黑幕”和花样翻新的“金融诡计”时时冲击着投资者孱弱的信心，证券市场生态环境已被逼向“严重失衡”的境地。
上市公司高管频繁出事是近年来资本市场上一道令人尴尬的风景。硕士论文而作为金融生态的重要组成部分，这又严重地影响着整个金融环境。不完善的金融生态孕育了高管们违规的土壤，于是一个恶性循环的金融生态出现在众人的视野。
银广夏等案件又表明，在上市公司“造假流水线”的各个环节上，提供信息的金融中介——证券分析师、会计师、律师们都发生了道德风险行为。不光是公司治理出了问题，“公司治理的生态”(ecologyofcorporategovernance)也出了问题(李曙光．2002)。
股市低迷、道德滑坡、信用危机等现象的出现，与经济快速发展也极其不协调，并已成为阻碍经济发展的强大因素。市场交易中因信用缺失、经济秩序问题造成的无效成本已占到我国GDP的10％～20％，直接和间接经济损失每年高达数千亿元。
如同自然界的生态平衡遭到破坏会导致自然灾害一样，股市生态破坏以后，股灾的频率必然增加。现在，由于生物多样性的被破坏，我国股市已经出现生态环境恶化的后果。我国股市在2000年以前的10年间，发生过一次“危机”时刻和两次“紧张”时刻。但我国股市在2000年以后的几年间，已发生过两次“危机”时刻和两次“紧张”时刻。比较而言，我国股市危机的发生频率有了明显提高，股市危机的发生激烈程度也有了明显提高。
我国股市的运行安全主要受到两个方面的严重威胁：一是粗放式、掠夺式股市发展模式造成股市生态环境的全面恶化，正严重威胁我国股市的运行安全；二是我国股市的流动力提供机制正遭致不断破坏与削弱，同样已严重威胁我国股市的运行安全。
二、股市生态失衡成因
中国股市生态出现严重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社会背景等方面原因。
首先，中国股市的生存危机是一种复合危机，是由多种因素组合并且具有多重影响的深层制度危机。正可谓“冰冻三尺非一日之寒”，中国股市的基本制度缺陷在长时期中被忽视、被容忍、被放纵，使得市场中的消极因素日益累积、相互交织，积极因素不断削弱、相互掣肘，以至于最终演化为危及股市根基的全面生存危机。中国股市已经成了没有自身供求关系、没有价格决定基础、没有内在选择空间的混乱与无序的市场。
其次，我国信用制度十分薄弱。当前，中国人均受教育的程度、职业道德、社会公德、信誉和风气方面都存在着诸多缺陷。市场经济是法治经济，也是信用经济。信用危机将不可避免地导致市场经济秩序的混乱，影响社会的稳定。
信用制度为股市制度之本，一个没有任何信用的股市就正如吴敬链先生所说的连赌场都不如。但是，虚假报表、黑幕交易、价格陷阱、伪装上市、合同欺诈、假冒伪劣、地方保护等恶劣行为不时动摇着信用的基石。中国证券管理层在一系列基本制度创新上，错失机遇，在套牢了整个市场的同时也套牢了自己；上市公司的造假、银行的连环担保、政府官员的寻租、证券公司挥霍挪用保证金等等的全行业危机交织在一起，使市场的信用基础已经丧失殆尽。这些负面因素对中国股市产生了前所未有的负面影响，导致中国股市所赖以生存与发展的生态环境——社会环境、舆论环境与心态环境——都出现了自股市产生以来从未有过的严峻局面。信用的缺失，破坏了市场经济的基础，动摇了市场存在与发展的信心，挫伤了投资者的积极性，侵蚀着社会的公平正义。
再次，我国证券市场连年走低，固然与股权分置等深层次问题和结构性矛盾迟迟未能妥善解决息息相关，但市场违法违规盛行而投资者保护公信力孱弱显然也是重要原因。大量事实表明，在公司治理失灵、法律失灵、监管失灵等现象仍在一定范围内普遍存在的情况下，优质上市资源和资金资源的外流，更加重了这层隐陇。在此情况下，如果相关惩戒措施未能对弱势群体予以特别保护，以使其能够“与强共舞”，强势主体也因未受到足够的约束而拒绝与弱势群体和平共处，则中小投资者这些“小物种”将因受不到保护而黯然离场，其“生态灭绝”也会使基金、券商等机构这些“大物种”因缺乏“游戏玩伴”而孤独致死。
此外，我国股市的生态危机也有深刻的社会背景。一是中国社会正处于社会主义初级阶段，国情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情况下，在社会转型、利益调整中被放大、激化；二是中国正处在经济社会转型时期，根据后发国家的发展经验，处于这一时期的国家普遍都会遇到因为转型而带来的各种经济社会矛盾。2003年，我国人均GDP首次突破1000美元，达到1090美元，2004年人均GDP达到1269美元，2005年达1703美元①。根据国际经验，人均国民生产总值处于1000—3000美元这一时期，也是社会矛盾尖锐化时期、社会问题多发期、社会最不稳定期；从收入差距来看，基尼系数上升到O．4，就超过了国际警戒线标准，虽然这只是一种可能，但确有不少国家基尼系数超过0．4许小年有关中国股市制度建设“金字塔”的观点，与股市生态概念有异曲同工之妙。他认为，中国股市缺乏资本文化、法律、监管、公司治理机制——四层制度体系的支持，这个体系应当是一个“正金字塔”；中国的现状恰是一个“倒金字塔”型制度结构，这样的资本市场无法发挥应有功能，而且其发展不具备可持续性。位于“金字塔”最底层的是资本文化，包括股权文化和债权文化，具体表现为社会意识、社会道德和社会风气等对资本市场的支持，这是资本市场赖以存在和发展的社会基础；在全社会都接受的和谐的资本文化基础上，需要一套完善、有效、独立的法律体系；“金字塔”自下而上的第三个层次，是完善、有效、独立的监管体系；监管体系之上，位于制度体系最上端的，是公司治理机制。
证券市场的构成因素范文4
QFII这种制度是在货币没有完全自由兑换、资本账户尚未开放的情况下有限度地引进外资投资于本国（或本地区）证券市场，其本质是局部的资本账户开放。它是在不可自由兑换的资本账户下，开立特别可自由兑换、进出数额相互关联的子账户，各个经核准的合格外国机构投资者在一定的规定和限制下汇入一定额度的外汇资金到该子账户下开设的二级账户，并转换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资于当地证券市场，其资本利得和股息经审核后可转换为外汇汇出。
QFII制度产生之后，国际资本的流动发生了很大的变化。1990-1996年，流向新兴市场国家（或地区）的净资本总量达到10550亿美元，是1973-1981年流向这个地区总量的7倍之多。而且，净私人资本是来自官方资本的9倍之多。从地理上看，这些资本的流向是不平衡的，亚洲国家（或地区）所得到的份额最大，达40%之多。相比1978-1982年期间，净资本流入的构成也有了较大变化。1978-1982年，辛迪加贷款是主要的融资方式，而自1990年以来，证券（尤其是债券）成为重要的融资工具，外国直接投资成为重要的融资方式。
二、台湾地区的QFII制度
1.台湾地区实施QFII的金融背景
资本市场国际化的背景是金融自由化。台湾地区证券市场于1990年实施QFII制度，表明台湾地区的金融自由化已经达到了相当程度。
(1)利率自由化。1974年，台湾地区发生通货膨胀，当局通过适时提高和降低利率的手段，遏制了通胀，稳定了物价，同时恢复了出口竞争力。但在20世纪70年代后期，频繁调整利率（提高6次，降低3次），收效甚微。这显示在日趋复杂的经济现实面前，传统的利率管制已难奏效，于是台湾当局开始了利率自由化的改革。
1980年11月台湾当局颁布《银行利率调整要点》，决定实行基本放款利率制度。基本放款利率由各商业银行在“中央银行”规定的利率上下限范围内根据自身的条件及资金情况自行制订。这为利率向完全自由化的目标迈出了第一步。1986年8月，台湾地区废止了《利率管理条例》，实行存款利率自由化。各商业银行及其他收受存款的金融机构可根据银根松紧、同业竞争状况、经营成本等因素，自行制订各种期限的存款利率。1989年7月，台湾地区再一次修订银行法，取消了旧银行法中关于“中央银行”核定银行业存放款利率上下限的规定，至此，台湾地区才在法律上实现了利率完全自由化。
(2)汇率自由化。1949-1961年，台湾地区的外汇管制经历了单一汇率、复式汇率、再单一汇率的过程。1970年12月实施《管理外汇条例》采取盯住美元的固定汇率制度。1978年8月，台湾当局放弃了固定汇率制度，实行以“中心汇率”为核心的机动汇率。1987年7月，台湾地区开始实施新的外汇管理机制，大幅放宽外汇管制，经常项目的外汇收支实行完全自由化，居民可自由地持有和使用外汇。1989年4月，台湾地区废止了中心汇率制度及汇率波动幅度限制，采用以自由议价为基础的新汇率制度，汇率开始由外汇市场供需自由决定。
(3)拓宽投资渠道，创新避险工具。1973年4月，台湾地区制定了《国库券发行条例》，同年10月，首次发行“国库券”。1976年5月，台湾地区汇集几家银行以及“中央投资公司”合股成立了首家票券公司——中兴票券金融公司，紧接着，又有两家票券金融公司相继成立，台湾地区的货币市场展现雏形。1991年允许银行开发各项新型金融商品，包括外币保证金交易，利率互换，买卖期权等。1997年6月，台湾证交所允许31家上市公司可以发行认股权证。1998年，台湾期货交易所成立，推出了台股指数期货。由于投资渠道的不断扩展，创新了各种避险工具，台湾地区在推出QFII制度、解除各种限制的过程中显得十分从容。
(4)国际收支与外汇储备。从1981-1990年，台湾地区的经常账户余额一直处于顺差地位，外汇储备从1980年的22.05亿美元上升到1990年的724亿美元。雄厚的外汇储备，再加上外汇管制，应付金融突发事件的能力较强。
(5)不成熟证券市场的特征。台湾地区的证券市场成立于1962年，在相当长时间里仍然显示了不成熟证券市场的特征。①上市公司家数少。1997年末，上市公司家数为404家，少于韩国的776家、中国香港地区的658家和泰国的431家。因市场筹码少，人为炒作因素较重。②周转率高。截至1997年12月底，台湾地区证券交易所股票周转率高达368%，为东京的11倍，新加坡的6.5倍，香港地区的4倍，表明短线进出之频繁。③个人投资比例高。1997年自然人持股比例为56.27%。④证券商规模及能力欠佳。1991年台湾地区证券商达353家，但专业人才缺乏，且营运情况不稳定。综合证券商的承销业务也因以抽签为主的承销制度无法发挥其专业能力。
2.台湾地区实施QFII制度的历史特征
新兴市场国家（或地区）在证券市场开放过程中都遵循了从间接开放、到有限度直接开放、最后过渡到完全直接开放的路径，但每个阶段花费时间不尽相同。台湾地区证券市场开放有三个明显的特征：阶段性、平稳性和渐进性。
(1)阶段性。台湾地区证券市场对外资开放始于1967年5月29日“行政院”的《华侨及外国人投资证券实施办法》，但直到1982年，“行政院”核定的《引进侨外资投资证券计划》出台，外资投资台湾地区证券市场的整体管理规范及架构才最终确定。该计划将外资投资台湾地区的市场分为三个阶段：第一阶段准许岛内证券投资信托公司在海外募集资金，间接投资台湾地区证券市场。第二阶段准许QFII直接投资台湾地区证券；第三阶段台湾地区证券市场对外资全面开放，投资者的身份扩大到台湾地区内外的华侨及外国自然人。
(2)平稳性。我们将台湾地区与韩国做一比较。韩国与台湾地区一样，在资本市场开放过程中有很强的计划性和明显的阶段性。但比较而言，韩国开放的进程较快，较激进，而后者显得较谨慎，较平稳。
韩国间接开放阶段花了大约3年的时间，即1981-1984年，韩国根据“资本市场国际化计划”，有限度地允许外国投资者通过韩国证券公司管理的开放型国际信托基金及外国证券公司管理的封闭型基金对韩国证券进行间接投资。1983年台湾进入第一阶段，这个阶段大约花了7年时间。1985年韩国有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票；1988年进一步允许外国投资者在互惠的基础上自由地对韩国证券进行投资，并且准许国内基金经财政部同意后可以在国外证券市场上发行股票筹资。1985年—1991年，可作为韩国对外开放的第二阶段，即直接有限对外开放阶段。台湾地区的第二阶段从1990年—1996年初。虽然韩国与台湾地区都用了6年时间，但韩国的开放步伐要大一些。
第三阶段为扩大有限度直接对外开放阶段。1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，打破了韩国30多年来的外汇管制。1992年1月3日，韩国正式向外国投资者开放直接投资。仅仅一年时间，不仅实现了汇率自由化，而且一步跨入完全直接对外开放。相比而言，台湾地区的第三阶段显得比较平淡。从1996年3月开始，台湾地区正式进入第三阶段，全面开放证券市场，这个阶段远比韩国的时间要长，而且台湾地区至今仍未解除外汇管制。
(3)渐进性。台湾地区实施QFII制度时逐步放宽对外资的限制充分发挥了渐进的特征，也体现了QFII制度的优势所在。可以从以下五个方面来考察其渐进性。
①投资额度：全体外资投资总额，由最初的25亿美元到在1995年取消额度限制。个别投资额度最初是5亿美元，1993年经过二次调整为2亿美元，1995年及1996年分别调整为4亿美元和6亿美元，1999年调高至12亿美元，2000年达到20亿美元。
②持股比例：个别及全体外资持股比例上限，由早期之5%及10%，共计调高10次，至2000年12月30日，除特定产业外，已全面取消个别及全体外资持股比例的上限。
③汇入汇出限制：台湾地区当局1991年规定，QFII在核准后3个月汇入本金，汇入本金满3个月可汇出本金，利得每年结汇一次。1991年11月，标准放宽为本金汇入期限延长为6个月。1993年11月规定，汇出本金后3个月内可再行汇入。1995年2月，本金汇入期限修改为4个月。1995年8月本金汇入期限修改为6个月。1996年1月，取消本金和利得汇出期间限制。1996年12月，循环汇入延长为6个月，1997年循环汇入延长为1年。每案申请不超过5000万美元，可免经“央行外汇局”同意。
④其它资金运用：1991年12月，台湾地区当局规定汇入资金的10%开设3个月定期存款户。1992年2月允许汇入资金的10%可投资90天以内的货币市场工具。两年后，放松定期三个月的限制，允许定期存款户期满时可续存3个月，但以一次为限。1995年2月进一步放松对资金运用的限制，允许汇入资金可投资货币市场工具，定期存款及公债，但其投资总额不得超过汇入资金的30%。1997年6月投资范围逐步放宽，允许投资现金结算型认购权证，但不超过该上市权证单位的10%。1998年7月规定可从事避险性期货交易。
⑤身份放开：1996年3月开始，台湾地区全面开放“境内外华侨及外国人”直接投资，允许外国自然人直接投资台股，同时全面放开投资信托业。对地区以外外国人的限制为：自然人500万美元，法人2000万美元。地区以外外国人投资货币市场，定期存款及公债总额不能超过汇入资金的30%。1997年6月对地区以外法人投资台股的条件放松到5000万美元。
3.台湾地区对QFII的监管
(1)QFII申请需经“央行”的同意。由于外资投资涉及台湾地区的外汇管理，所以QFII的设立和投资额度需经“央行”的同意才能向证券暨期货委员会提出申请。
(2)实行人和保管银行制度。为全面掌握QFII的资金运用，稳定证券市场的交易秩序，QFII必须指定台湾地区投资机构作为人，为其办理证券开户、买卖证券、结汇申请及缴纳税款等。此外，保管银行负责控制外资投资证券的额度，不得超过规定的限额，并定期将QFII账户资金运用的情形及余额报告“央行”和证券暨期货委员会。
(3)建立分户制度。由于QFII的资金来源较广泛，为能更充分地、确切地掌握和区分资金来源，并顾及各种投资机构的运作模式，区别投资组合收益的优劣及会计管理方式，台湾地区于2000年11月29日正式将分户制度纳入管理办法。分户是指QFII所代表的外国公司、外国自然人、台湾地区以外注册的基金、独资或合资机构按类别分立账户管理。
(4)提供不定期信息。证券暨期货委员会除定期收取由保管银行申报的资料外，必要时也可以要求QFII提供投资资金受益人的相关资料，以及在境外发行或买卖以台湾地区上市公司股票为标的物的金融衍生商品的明细资料，以利于监管。
4.QFII对台湾地区经济及证券市场的影响
(1)外资净汇入量不断增加。1993年，汇入净额（包括QFII、台湾地区以外华侨和外国人）由1991年、1992年的4亿美元水平增长至17亿美元。1996-2000年汇入净额分别是26.73、4.8、12.81、109.06亿美元。
(2)提升了台湾地区证券市场的地位。摩根士坦利国际资本公司从1996年9月2日起，已经将台股指数纳入其各项自由指数中，伦敦金融时报指数国际公司也于2000年宣布将台湾地区列入其成立的全球指数中。
(3)外资稳定市场行情之作用。台湾地区证券市场加权平均指数在2000年2月17日由最高点为10202点跌至同年12月27日的最低点4614点。在同月26日—28日，QFII买超金额分别为新台币1.4826亿元，7.9865亿元及10.4329亿元，台湾地区以外华侨及外国人的大部分也呈买超状态。而同时期内，台湾的投资信托公司、海外基金及自营商等法人，大多数呈卖超情况。可见，外资基于其专业分析及投资经验，以经济因素为投资依据，在行情低迷时，并没有撤出而是继续投入台湾地区股市，这对于健全台湾地区证券市场发展具有重大意义。
(4)培养散户的投资理念。长期以来，台湾地区自然人占台湾地区股市交易量的比重一般都在80%以上，外国法人仅占约3%。一些学者认为，台湾地区投资者一般将外资投资状况看作正确稳健的投资信息，甚至常以外资买卖超信息作为进出股市的信号，因此，开放台湾地区证券市场，不仅使台湾地区投资环境更加开放，而且有利于借鉴QFII投资的专业分析能力和经验，提倡理性的投资理念，使市场趋向成熟。
三、对我国内地实施QFII制度的启示
1.我国内地的策略及政策选择
(1)吸收搞试点的成功经验。像我国内地经济改革在其它领域一样，引进QFII制度应通过试点逐步推进。我国内地引入QFII制度，从经验看，可考虑先允许投资深交所股票，因为深交所不久就将成为二板市场，QFII投资于深市实质上是为民营企业输血。等条件成熟后，再扩大范围，为国企进一步改革提供资金。
(2)不拟开放公司债市场。东南亚金融风暴发生之前，许多韩国企业由于不加节制地借取廉价外资，导致还贷危机是前车之鉴。目前我国内地企业盈利能力低下，资金利用效率不高，如果过多地依赖廉价的外资，债务危机将不可避免。因此，笔者认为，目前QFII的投资范围不应包括公司债及信贷领域。
(3)建立避险机制。我国内地证券市场股价波动幅度较大，缺乏避险机制。在这种情形下，QFII很难涉足我国内地股票市场。从台湾地区的情形来看，1998年向QFII开放期货市场后，QFII累计汇入净额急剧增加。1995-1998年分别为62.89、86.49、82.99、96.29亿美元，1999年增至191.61亿美元，2000年达到259.63亿美元。可以认为，台湾地区金融市场避险机制的开辟吸引了更多的外资。因此，我国内地在开放QFII的过程中，要逐步建立和完善金融期货市场，为投资者避险提供金融衍生品，从而增加对QFII的吸引力。目前我国内地只有商品期货，股指期货还在酝酿中。我国内地应考虑先开放股指期货，再开放股票期权。
(4)允许QFII成为战略投资者。我国内地的国有企业民营化过程中，实行了战略投资者制度，但目前参与者仅包括国内上市公司、国有企业、国有控股公司等法人。引入QFII制度后，参与者资格可放宽，允许QFII成为战略投资者。可考虑给予QFII不需要经过抽签或竞价拍卖等程序，就可以取得长期持股等优惠措施。这样不但可以提高减持国有股的成功概率，还可以借助于外国专业投资者长期持有的特性，减缓国有股减持对市场的压力。
2.实务方面
(1)机构申请资格问题。台湾地区在1993年引入QFII机制时，只有银行、保险公司和基金管理机构有资格申请QFII，目前已扩大到五大类，近10种身份的机构。我国内地实施QFII时，也会在开放之初设置资格门槛，以筛选一些在国际上有实力的投资机构首先进入。但我国内地的资格放宽过程应该结合对WTO的开放承诺，按对国外金融服务机构开放的顺序去设计资格开放过程。在外资机构的成立年限上，我们不必像台湾地区那样严格，资格要求重点应放在国际地位，评级和经营资产总量上。尤其在全球金融市场变化快速的情况下，各投资机构为能更有效经营，往往会根据其全球经营策略，重新组合、设立、合并或转让等。这样，若发生了上述变动，即使是一家体制健全的大型投资机构，囿于年限限制，将无法申请QFII资格，就非常可惜。
(2)监管制度。由于QFII涉及证券和资本账户两个方面的问题，因而我国内地应以证监会和央行为主管机关。央行负责投资额度的控制，证监会负责对资格审查和投资运作方面的监督。还应建立人和保管银行制度。人可选取证监会认可的证券公司和基金公司，这些机构在担任人的过程中可以学习和掌握外资的投资策略与专业运作；保管银行可选取中国内地的商业银行，以确保QFII资金运用动向在监管中。
(3)投资额度有效期。台湾地区对QFII的投资额度有效期仅为1年，而印度有效期为5年。我国内地设立QFII时必须考虑有效期长短的问题。有效期长意味着不能灵活控制外资汇入汇出，影响外汇管制的有效性；有效期太短，QFII将频繁申请，成本太高。因此笔者认为，在引入QFII之初，有效期应以6个月至12个月为宜，以后逐步延长。
【参考文献】
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3.何业芳等译：新兴市场金融及经济危机的成因、影响及启示，新兴市场委员会(EMC)研究报告，1998。
证券市场的构成因素范文5
【关键词】储蓄存款;股票收益率;格兰杰因果检验
一、文献综述
股市涨跌与进出股票市场的资金密切相关,二者间的关系历来为各类投资者及学者所关注。
Levine(1991)认为,如果股票市场的自由化和扩张可以使个人投资风险多样化,那么股票市场的发展就可以降低储蓄风险。Pagano(1993)指出,金融市场与储蓄之间的关系被认为很重要是因为储蓄被看做刺激金融市场发展的渠道之一。Jappello和Pagano(1994)、Bonser-Neal和Dewenter(1999)的研究结果表明:一个国家的居民获得按揭贷款和消费信贷有较大阻碍时,他就趋向于高的居民储蓄率,但是居民储蓄率的高低与这个国家证券市场的发展程度无关。Devereux和Smith(1994)认为,股票市场分散风险的机制能引起储蓄水平下降而对经济增长产生不利影响。Singh(1997)曾指出股市的发展并没有导致总储蓄的增长。
由于我国股票市场起步较晚,所以国内专门对于股票市场与居民储蓄之间关系的研究起步也较晚。徐名社(1998)从理论层面探讨了储蓄存款与证券资产的投资选择机制问题,并通过数据分析得出:我国储蓄与证券的替代还只是基于表层收益关系的权衡,未能有效促进存款向投资的转化,两者替代关系中的均衡机制尚未形成。刘巍、徐颖(1999)分析了证券市场资金吸纳和可支配收入对我国居民储蓄存款额的影响,得出结论:证券市场资金吸纳率上升则储蓄存款额会下降,但储蓄存款对证券市场资金吸纳率的弹性极弱。李洪慈(1999)分析了我国证券市场分流储蓄存款的程度,认为我国证券资产投资对储蓄存款的分流作用是很有限的。张志、王德劲、段吉华(2001)用实证分析得出居民储蓄率与股市周转率、股市成交率之间不构成因果关系,即证券市场的流动性不能对居民储蓄的变化构成显著影响。何德旭、高伟凯、王轶强(2002)的研究表明:我国股票市场发展的规模和流动性对居民储蓄有明显的分流作用,能够在一定程度上影响储蓄量的变化,股市交易的活跃程度和股指的涨跌直接影响着投资者以及潜在投资者的储蓄行为。张眠、张桂霞(2003)通过对城市居民储蓄与上证指数的相关性分析得出,储蓄的增长会引起上证指数在相同方向发生变化,而不是股市增长导致居民储蓄的减少。熊其康(2008)通过建立VAR模型对我国现阶段股市与居民储蓄之间的关系进行实证分析。指出股市交易额一方面能很好地反映股市,另一方面也能反映投资者的投资力度。
国外文献主要基于资本市场和银行系统比较发达的国家或地区对银行存款与股票市场关系展开研究的,不能完全解释我国的情况。国内研究实证分析虽然很多,但大多都是从居民储蓄存款的角度出发,运用各种计量方法分析该变量与股市之间的关系的,对其他存款与股票市场的关系缺乏分析。基于此,本文拟从分析储蓄存款的各组成部分变动率与股票收益率的关系入手,探讨和分析我国居民活期存款、定期存款及企业活期存款、定期存款的变动率与股票收益率之间的相互关系。
二、分析方法
1.数据平稳性分析
在时间序列分析中,数据通常被假定为平稳的。如果数据表现出随机游走的特性,则必须对其进行平稳化处理,否则运用不稳定数据作出的回归分析有可能是谬误回归。对数据稳定性的判定,实践中通常采用增广迪基-富勒(ADF)检验。
2.协整分析
协整分析就是在两个不稳定时间序列进行回归的基础上,对其残差序列εt进行ADF检验,看其是否为稳定数列。如果εt是稳定的,则可以认为两者间存在长期均衡的关系,即协整关系,否则就是谬误回归。
3.格兰杰因果关系检验
格兰杰(Granger)(1969)因果关系是指:如果两个时间序列变量x、y在包含过去信息条件下对y的预测效果要好于只单独由y的过去信息对y的预测,即加入变量x的滞后值有助于改进变量y的预测精度,则称x对y存在格兰杰因果关系。或者说,若变量x的滞后值在另一个变量y的解释方程式中其系数在统计上是显著的,则x是y的格兰杰原因。
如本研究欲检验股指收益率(LSTK)与银行存款变动率(SR)之间的相互关系,检验所用的模型如下:
因此通过上述模型,获得四种假设之一的结果,就可以检验股票收益率与银行存款变动率间的格兰杰因果关系。
三、数据来源及数据处理
本文采用2003年1月至2010年7月的月度相关数据,共计91个样本。其中居民存款、企事业单位存款包括定期与活期指标均来源于中国人民银行网站公布的《金融机构本外币信贷收支表》,股票指数(以上证综合指数为代表)数据来自中国证监会网站。
上述数据按环比方式计算各自的变化比率,即:变动率=(本期指标/前一期指标)-1。
各指标具体符号如下:LSTK――上证指数收益率、LL_JMHQ――居民活期存款变动率、LL-JMDQ――居民定期存款变动率、LL_QSDQ――企事业定期存款变动率、LL_QSHQ――企事业活期存款变动率。
四、银行存款变动率与股票收益率关系的实证检验
1.数据稳定性检验
在进行时间系列分析时,要求所用的时间系列必须是平稳的,否则会产生“伪回归”问题。在现实生活中,居民定期存款、居民活期存款、企事业定期存款、企事业活期存款等指标的时间系列通常是非平稳的,我们按前述公式:变动率=(本期指标/前一期指标)-1,对上述指标加以处理。经ADF检验发现,这些指标是平稳的。检验结果见表1。
格兰杰因果关系在5%水平上显著,说明存在由股票收益率到企事业活期存款变动率的单向影响。这一结果与子样本一的结论形成鲜明对照。我们认为,可能的解释是:股票全流通后,大小非股东出货套现的行为显著。
五、结论
本文对2003年1月至2010年7月的各种银行存款变动率与股票收益率之间的关系进行了分析,结果如下:1.居民定期存款变动率与股票收益率呈负相关关系,但统计上不显著,格兰杰因果关系是股票收益率影响居民定期存款,并在1%水平上显著,说明居民定期存款变化与股市涨跌互为消长。2.居民活期存款变动率与股票收益率呈正相关关系,但不显著。格兰杰关系不存在。3.企事业定期存款变动率与股票收益率的关系不显著。4.企事业活期存款变动率与股票收益率呈正相关关系,虽然不显著,但格兰杰因果关系显示存在从股票收益率到企事业活期存款变动率的单向影响,并在1%水平上显著。这一结果与存款与股票收益率呈负相关结论相矛盾。进一步将数据以股票全流通改革后的2007年6月为界限将数据分为两个字样本。子样本一显示:2003年2月至2007年6月股票收益率与企事业活期存款变动率呈负相关,格兰杰因果关系不显著,无方向性。子样本二显示:股权分置改革后,2007年7月至2010年7月,股票收益率与企事业活期存款变动率呈正相关关系,并且格兰杰因果关系在1%水平上显著,说明股票收益率对企事业活期存款变动率存在单向的影响关系。这一结果我们认为在一定程度上可以解释股票全流通后大小非出货套现的行为。
参考文献
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本论文为2010年西安翻译学院科研课题“宏观经济变量与股票投资关系研究”(编号:10B19)之研究成果之一。
作者简介:
陈践(1964―),男,江苏无锡人,西安翻译学院经济管理学院商贸系主任,高级经济师,主要研究方向:宏观经济及证券市场。
证券市场的构成因素范文6
【关键词】国际资本；外部推动；内部拉动
一、研究背景
国际资本流动是指资本在国家与国家之间的转移，包括流入与流出两个方面，它反映了各国宏观经济形势、综合竞争力、财政和货币政策、汇率变动等各个方面的变化。随着金融市场全球一体化、证券化、自由化和金融创新产品与技术革新的推进，各国逐步放松对外汇市场和资本市场的管制，推动了国际资本流动已远远高于全球生产总值和国际贸易增长的速度，表现出显著的膨胀趋势。
卡瓦尔多、加西亚(2007)研究了巴西资本管制情况，指出资本流入管制政策仅能在2—6个月的较短时间内阻止资本流入。黄济生、罗海波通过估算中国金融资本流出流入规模，指出经济发展和人民币升值预期是影响资本流动的重要因素，中国正经历着金融资本的双向流动，且隐性资本流动占据主导地位。杜萌等通过梳理近200多年关于国际资本流动的成因理论分类总结和阐述，得出金融衍生工具将会成为国际资本流动的主要载体；国际资本流动的参与者将发生较大变化。吕光明、徐曼通过2002年1月至2011年6月的中国月度数据构建VAR模型，研究中国的短期国际资本流动，指出中国短期国际资本流动在较大程度上由其自身变化解释，其中套汇因素的影响最大，套价因素的影响次之，套利因素的影响极弱。李伟采用加权最小二乘法对我国国际资本流动与影响因素实证研究，指出国家开放程度是影响中国国际资本流动最重要的因素，其次为国家政策和汇率状况，中国国际资本流动是综合因素作用的结果。
二、国际资本流动的影响因素
国际资本流动的影响因素众多，主要从外部“推动”和内部“拉动”两个方面展开探讨。
（一）外部“推动”
这里所指的外部因素大致可分为世界利率、世界产出和传染效应三种：首先，利率反映了在世界金融市场上的融资成本或所要求的最低投资报酬率，利率的变化可以通过扩张或收缩全球信用供给，影响国际资本流动。其次，世界产出状况对国际资本流动的影响表现为收入效应和替代效应两个方面。对任何一个国家而言，世界产出增长引发的替代效用使得流向实体经济领域的资本增加，收入效应会导致流向国际金融市场的资本数量增多。再次，传染效应是通过信号机制和流动性机制以收入效应、替代效应或信号效应的形式传递到其它市场，直接或间接地影响其它市场均衡价格的形成。在开放经济体系下，国际资本流动传染性直接表现为国际投资者的全球化资产组合动态管理。
（二）内部“拉动”
本文所指的内部“拉动”主要研究基本经济、收益和交易成本三方面。基本经济因素是由多个宏观经济指标所构成的一个指标体系，反映了一国整体投资环境的安生性、收益性和流动性。在不考虑证券市场对外开放的情形下，国内利率水映了国内资产的平均收益率，它对资本流入的效应为正，但考虑到开放的证券市场对国内利率的弹性为负。又由于利率对汇率的变化存在着重要影响，因此需将二者综合考虑，用利率平价理论来探讨二者的联合作用。随着世界各国产业格局的变化发展，国际资本流动已脱离实体经济层面，完全以获取最大利润为动机。此外，为了获取最大利润还可从降低成本方面考虑，从而交易成本理论应运而生。交易成本是对利润的一种抵减，国内外从事资本交易的成本不同对利润影响也不同，从而会对资本流动产生相应的效应。
三、国际资本流动的发展、特点及对我国金融经济的效应
20世纪90年代以来，全球通货膨胀率和国际金融市场利率均保持较低水平，促进了国际资本流动的稳定增长。其中，在90年代初国际资本流动的增长较为缓慢，1998年至2000年增长加速，2001年国际资本流动突然回落，但在2002年略有恢复，随后两年内则呈现快速增长态势，2004年全球资本流动规模高达39629亿美元，是1994年国际资本流动规模的4.59倍，无论从总量还是增长速度上都大大超过同期的国际直接投资。在过去20年，全球GDP年均增长速度为3.8%，国际贸易年均增长速度为7%，国际资本流动年均增长速度则为14%，国际资本流动的增长速度是国际贸易的两倍，是世界经济的4倍。近年来国际金融市场游资充斥，热钱交易量逐年上升，1997年亚洲金融风暴主要由其所致。2007年美国次贷危机的悄然发生，到2008年国际金融危机的加速演变，再到2009年希腊债务危机的率先引爆，直至2011年欧元区债务危机的全面升级，未来两三年，欧元区的稳定和欧元的存续将受到重大挑战，全球金融经济亦可能将再次面临近几十年罕见的经济大变局。
