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证券市场熔断机制范文1
【全文】
一、“熔断机制”重在市场风险的总体把控
近日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所正式指数熔断相关规定，在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。
指数熔断机制的总体安排为：当沪深300指数日内涨跌幅达到一定阈值时，沪、深证券交易所上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种暂停交易，中金所的所有股指期货合约暂停交易，暂停交易时间结束后，视情况恢复交易或直接收盘。
根据制度规定，熔断制度设置5%、7%两档指数熔断阈值，进行双向熔断。当沪深300标的涨跌达到5%时，暂停交易15分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续当日交易。如若14:45及之后触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停交易至收市。
设置熔断制度的推出意在防范市场大幅波动风险，维护市场秩序，保护投资者权益，推动市场长期稳定健康发展。
二、“熔断机制”是成熟市场的必备机制
在经历了多次股灾和金融风暴之后，为了维护市场的稳定，全球各大交易所均有熔断机制，未有设置熔断机制的交易所，也在进行熔断机制的设置与考量。
从熔断机制采取的形式来看，主要有“熔而断”和“熔而不断”两种形式。“熔而断”是指熔断机制设定的熔断阀值触发后，相关交易暂停。而“熔而不断”是指熔断条件被触发后的一段时间内，交易仍将继续，但交易价格被限制在一定的范围之内。
“熔而断”机制最具有代表性的是美国。以美国SP500指数为例，当SP500指数较前一天收盘点位下跌超过7%时，全美证券市场交易将暂停15分钟;当SP500指数较前一天收盘点位下跌20%时，当天交易停止。采取类似熔断机制的还包括日本和韩国。日本规定当东京股票价格指数(TOPIX)超过特定价格区间时，禁止买卖涉及套利交易的股票，直到价格恢复到特定价格区间内。
“熔而不断”机制的主要代表是新加坡。新加坡证券市场熔断机制适用于约占新加坡股市交易量80%的证券，包括海峡时报指数和摩根士丹利新加坡指数的成分股等。根据新加坡交易所从 2019年2月开始实施的熔断制度规定，当证券潜在交易价格较参考价格(指至少5分钟前的最后成交价)相差10%时，便会触发熔断机制，继而实施5分钟的 “冷静期”。“冷静期”内股票仍可继续交易，但价格波动范围限制在10%的波动区间内。当“冷静期”过后，交易恢复正常，新的参考价格也将根据“冷静期” 的交易情况而定。
从指数熔断与个股风险控制的配合来看，风险调控意识较强的国家通常两者兼而得之。如美国和日本，在指数熔断制度之外，也均配合以个股熔断机制或涨跌停盘机制来平抑市场波动情绪和交易风险。2019年，美国证交会对个股交易制定了个股波动上下限的机制，规定在15秒内价格涨跌幅度超过5%，将暂停这只股票交易5分钟，但开盘价与收盘价、价格不超过3美元的个股价格波动空间可放宽至10%。日本东京股市对个股则设有涨跌停价格限制，与指数熔断机制相互配合监管市场风险。
三、“熔断机制”有助于稳定市场过激情绪
对于熔断机制这一举措的推出 A股市场的反响主要集中在以下几个方面的争论焦点：一是涨跌停板和熔断机制是否冲突?或者说熔断机制下涨跌停板制度是否成为多余?二是全部股票、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种暂停交易是否人为粗暴的干预了市场的流动性?会导致恢复交易后的加倍恐慌?三是熔断机制是否是解决股市暴涨暴跌的有效手段?
我们对熔断机制做一个简单分析来解决上述问题的疑惑，给市场争论焦点一个清晰的还原。
首先，分析涨跌停板和熔断机制的区别。
熔断机制在暂停交易的缓冲过后就可以重新持续交易了，暂停交易让投资者冷静下来，有一个时间来消化价格剧烈变动过程中所带来的信息而不完全是冲动的情绪指挥。涨跌停板虽然没有暂停交易，强制限制了价格的单日变动区间实际上也限制了交易的自由度。而在美国，交易所则有不同的熔断层(比如纽交所就是根据标普的7%，13%，20%有三个层级)，每个层级的熔断机制不同(比如纽交所第一层和第二层是暂停交易15分钟，第三层则是整日停止交易)，这样的规则就给市场较好的自由度选择。涨跌停板封死后交易就基本上很少了、除非打开才能有继续的活跃交易，而熔断机制暂停交易过后就恢复正常交易状态了，因此，两者是有根本区别的，给市场造成的影响也不一样，不能将熔断机制替代涨跌停板制度。二者有相互补充的作用，对风险的控制侧重点不同。
其次，全市场的暂停交易并不是粗暴的干预市场流动性、反而是变相维护了流动性。
当沪深300指数触及5%、7%的两档阈值时，所有股票、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种都必须暂停交易，可谓“城门失火、殃及池鱼”，也可能为数不少的个股并未涨跌至该阈值水平，也被迫停止交易，从市场公平角度来说似乎不合理。但我们应该看到，这虽然从熔断暂停交易的方式上来看是对市场的直接干预，给诸多投资者造成了自由买卖权利的牺牲，这只是问题暴露出来正面的一面;而背后的一面却是，由于股票跌停之后交易丧失流动性，急于抛售的投资者被迫卖出别的股票，从而形成对其他股票的灾难，这才是真正的不公平。那么，如果有熔断机制、暂停交易的缓冲过后可继续交易就可以缓解这种流动性枯竭导致的多杀多踩踏抛售了。
另外，我们看到，极端行情出现时上市公司为了维护自身形象而采取临时停牌措施，停牌家数最多的2019年7月8日高达 1442家、超过半数个股停牌!严重影响了股市正常交易的流动性水平，这也是没有缓冲机制的情况下上市公司主动采取的保护措施，但直接导致未停牌上市公司的利益受损，也是对投资者不公平的。如果有熔断机制存在，这种极端情况就不会出现、也就不可能侵害市场投资者的利益了。
从美国等发达国家熔断机制的发展历史来看，其交易规则虽然是针对指数熔断，但2019 年 6 月，在美股闪电暴跌后，美国证交会在继 1988 年创立的大盘熔断机制基础上，推出了个股熔断机制，以防止此后股市急速滑坡而导致的市场流动性枯竭。2019 年 5 月，美国证交会又批准了以涨跌限制(限制价格波动上下限)机制替代之前实施的个股熔断机制，以降低个股暴涨暴跌所带来的市场波动以及波动所引起的后续影响。可见，个股熔断也成为成熟市场控制风险的新趋势，A股市场设计熔断机制从起始点就高标准严要求，这样的制度安排有利于市场的良好发展。
证券市场熔断机制范文2
关键词：高频交易；熔断机制；市场联动；错单认定
Abstract：High-frequency traders have been playing a dominating role in the market recently. High-frequency trading can provide liquidity but also may bring negative effects. This article reviews the process of the market events of MAY 6，summarizes reasons of extreme price movements，and discusses the enlightenment to security market supervision in China.
Key Words：high-frequency trading，circuit breaks mechanism，market inter-connectedness mechanism，erroneous trade identification
中图分类号：F830.91文献标识码：B文章编号：1674-2265（2011）07-0050-04
一、引言
“高频交易”（High-Frequency Trading， HFT）是指证券投资机构利用超级计算机的速度优势，为证券投资编程和自动交易，使其交易速度以毫秒计的优势超越其他普通计算机，比普通人工交易员的交易速度更是具有以整秒计的优势，从而在瞬息万变的市场中获利。
近年来，高频交易公司已成为市场运作的中心。据福布斯等媒体披露，过去3年，高频交易推动美国股票交易所成交量增加了150%以上，2009年甚至占到每日成交量的2/3，且仍在上升。2009年6月，纽约证券交易所的日平均交易量激增到62亿股，比2008年同期暴涨43%。在电子期货和期权市场上，高频交易商的活动已经占到50%到70%。2007年以来，虽然美国“两房”危机和金融危机使金融市场遭受重大冲击，但以高盛为典型的许多投资银行仍能以HFT方式在市场中获取高额利润。
高频交易在为市场创造超常流动性并平滑证券价格的同时，也对市场交易秩序产生消极影响。2010年美国股市发生的“5.6闪电崩盘”凸显了高频交易的脆弱性，在交易速度越来越快的当今市场上，如何保存即时性又同时保存流动性，成为监管机构和交易所运营商面临的挑战。
二、美股“5.6闪电崩盘”事件及应对
（一）美股“5.6闪电崩盘”情况
美国东部时间2010年5月6日下午2点40分至2点45分的5分钟内， DJIA、标普500（S&P 500）指数等股票指数跌幅均超过5%，主要指数悉数暴跌至当日最低点。其中，DJIA盘中跌998点（跌幅9.2%），创有史以来最大单日绝对跌幅。随后股指迅速反弹，DJIA当日收报10520.32点，跌幅3.20%，S&P 500当日报收1128.15点，跌幅3.24%。迷你标普500指数期货（E-Mini S&P 500）主力合约（6月到期的合约）暴跌58.52点至1056点的盘中最低位（图1）。大部分交易所交易基金（ETF）最低价较5日收盘价跌8%以上，约有160支ETF的最低价近乎为零。在2点40分至3点短短20分钟内，涉及300多种证券的20000多次交易以偏离其2点40分时价值60%以上的幅度被执行。在当天的恐慌
易中，一些股票成交价格严重偏离常态，成交价甚至低至1美分或更少，或者高达10万美元。
（二）应对措施
1.交易取消（Broken Trades）情况及明确错单（Erroneous Trades）认定标准。针对“5.6”大跌，SEC与金融业监管局（Financial Industry Regulator Authority，FINRA）联合美国多家证券交易机构着手查阅、修正记录并取消无效交易。无效交易标准为所有在下午2点40分至3点之间交易价格低于2点40分或之前的最近交易价格的60%的交易。在“5.6”大跌中，共有326支证券以及227支ETF被确认为无效交易。
SEC于9月10日宣布了新的错单认定标准，并于2010年12月10日起施行。新标准包括：一是对于适用“熔断机制”的股票，错单的认定标准依赖于其股价。股价低于25美元（含）的股票，成交价格低于熔断触发点10%的为错单；股价在25美元至50美元（含）的股票，成交价格低于熔断触发点5%的为错单；股价高于50美元的股票，成交价格低于熔断触发点3%的为错单。二是对于尚未适用“熔断机制”的股票，错单的认定标准依赖于所涉股票范围及其“参照股价”（Reference price）。所涉股票范围为5-20支股票的事件，成交价格低于“参照股价”10%的为错单；所涉股票范围为20支以上股票的事件，成交价格低于“参照股价” 30%的为错单，“参照股价”通常为价格异动前的最后成交价格。所有错单均被视为无效交易予以取消。
2. 重设熔断机制。熔断机制是美国1987年10月20日“股灾”之后，为预防此类事件再次发生，总统金融市场工作小组提议设置的一种市场冷却机制。1988年，美国证券和股票指数期货主要交易所向SEC和CFTC报备，设立熔断机制，1988年10月开始施行。
1997年10月27日，DJIA跌554.26点（跌幅为7.18%），“熔断机制”启动，这是“熔断机制”设立以来唯一的一次启动。此次启动后，市场一致认为“熔断点”过于低，SEC和CFTC宣布于1998年4月后适用新的熔断规则。新规则为：（1）在下午2点以前，DJIA较基准值下跌10%，停盘1小时；在下午2点至2点30分之间，DJIA较基准值下跌10%，停盘1.5小时；在下午2点30分以后，DJIA较基准值下跌10%，不停盘；（2）在下午1点以前，DJIA较基准值下跌20%，停盘2小时；在下午1点至2点之间，DJIA较基准值下跌20%，停盘1小时；在下午2点以后，DJIA较基准值下跌20%，停盘至收盘；（3）任何时段，DJIA较基准值下跌30%，停盘至收盘。基准值由纽约证券交易所（NYSE）每季度初公布，其值由上季度最末一月DJIA收盘价加权平均所得。
5月6日的暴跌表明，自1998年4月以来适用的新规则没有起到应有的作用。究其原因，一是熔断只针对指数而非个股，二是熔断点设置过高。鉴于此，在原有针对指数设置熔断点的基础上，SEC于2010年6月10日宣布对S&P 500指数成分股适用新熔断机制，9月10日，SEC宣布熔断机制的适用范围扩大至Russell 1000指数的成份股和某些ETF。新“熔断机制”规定，若证券价格变动超过5分钟之前价格的10%，则该证券交易暂停5分钟。新熔断机制2010年12月10日起施行。
三、原因分析
（一）恐慌抛盘沉重，出现流动性危机
5月6日美股开盘，受欧洲债务危机各种利空的政治、经济新闻的影响，市场悲观氛围浓厚，抛盘异常沉重。上午11点，衡量抛盘的指标之一，股票开盘即下滑的比例，创“911”恐怖袭击后开市首日来最高值。下午1点左右，受悲观情绪影响，一些证券的价格开始加剧波动。下午2点30分，表征市场波动程度的标准普尔500波动指数（VIX）比开盘时上升了22.5个百分点。欧元的下挫引发了担忧，华尔街的交易员们开始做空S&P 500股指期货迷你合约（E-Mini S&P 500）。结果是E-minis的成交量比通常成交量激增了五倍。但是买方流动性大幅下降，E-Mini S&P 500合约买盘由上午早些时候的近60亿美元的水平下降至26.5亿美元（降幅为55%）；追踪S&P 500指数的交易所交易基金（ETF SPY）买盘由上午早些时候的近2.75亿美元的水平下降至2.2亿美元（降幅为20%）。一些个股同样经受了流动性紧张。以苹果、埃森哲、保洁为代表的美股以闪电的速度暴跌。苹果股价的波动尤为剧烈。2点40分，这只股票开始迅速下跌，六分种下跌了16%。由于苹果是多个股指的成份股，它的下跌拖累了整个市场。
（二）高频交易带来的问题
1. 高频交易掩盖了流动性危机。5月6日下午2点40分左右，由于来自于基本面买方或跨市场套利者的买盘不足，高频交易商相互之间开始快速地买入后再卖出合约。在下午2点45分13秒至2点45分27秒短短15秒之内，高频交易商交易了超过27000份E-Mini S&P 500合约，占总交易量的49%，然而期间净买入仅仅约200份合约。
2. 高频交易止损指令的使用重挫市场（导致市场跳水）。因为采用算法自动进行交易，高频交易的程序里都设有止损线，行情出现大幅波动时，一些程序的止损线被触动，程序就会自动迅速卖出大量股票、期货合约或者ETF进行止损，而此举会更加打压市场价格，从而触动更多程序的止损线，而更多的自动止损再次加大市场波动。过多高频止损的“多米诺”效应造成了瞬间暴跌。
3. 电子交易系统故障下报价混乱，高频交易商退出市场。随着股票交易量的激增，纽约证交所电子交易部门Arca（该平台处理着美国大约12%的股票交易量）电子交易系统出现时滞。2点36分59秒，纳斯达克停止向Arca输入订单，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange）和BATS Global Markets（密苏里州堪萨斯城附近一家电子交易所）等交易所都做了同样的事情。定价信息变得非常离谱，以至于苹果公司（Apple Inc.）的股价一度飙升至每股近10万美元的水平。交易员们很难对他们获得的信息产生信任，买卖双方都很难找到交易对手。很多大投资者使用的电脑驱动的交易模式表面上对同样的市场信号做出反应，纷纷同时退出。
许多股票和ETF在极不合理的价格上成交，有的低至1美分，有的则高达10万美元。造成这种极端情况的原因是，做市商为保持双边连续报价，会使用“无成交意向报价”（stub quotes），他们从不指望这些报价会被真的执行。但在缺乏买家的5月6日当天，电脑却将自动卖盘指令与这些虚假买盘报价撮合在了一起。
4. 高频交易商退出市场造成流动性迅速下降。高频公司的模型通常基于正常情况下的市场表现。当下跌的速度和幅度超出模型范围时，由于担心在极端波动市场中的一些交易被取消，部分公司撤离了市场。从2点35分左右到2点45分，在“E-mini”交易中最活跃的六家做市商减少了交易，有的做市商是全部撤出。当股市变得动荡时，包括Tradebot Systems Inc.（通常占美国股市成交量的5%）在内的数家交易频繁的公司停止了交易，买方流动性迅速枯竭。正常情况下，买进iShares Russell 1000 Growth Index交易所买卖基金的出价一般有数百万份，但在下午2点46分时，对一只几分钟前交易价格还在51美元的基金，高于14美元的出价只有4个。
5. 不当交易策略的大卖单使得市场迅速崩溃。一家共同基金通过自动执行卖出算法程序出售75，000份E-Mini S&P 500合约的计划（价值将近41亿美元，年初以来仅有两个交易日单项计划规模超过或等于41亿美元），执行率设定为前1分钟交易额度的9%，且不考虑成交价格和成交时机，交易在20分钟内完成。而在2009年12月发生的同样价值合约交易中，交易商采用了人工下单和程序化交易两种方式、历时5个小时完成交易。大额卖单注入深度原本就不足的市场，致使市场瞬间崩溃，2点41分至2点44分短短3分钟的时间内，股指期货市场下跌了将近3%。
（三）跨市场联动形成负反馈环，不同市场螺旋式下跌
股指期货市场在短时间内暴跌，套利者在买入E-Mini S&P 500合约的同时卖出ETF SPY或S&P 500指数的成分股进行套利，致使ETF SPY市场和S&P 500指数成分股瞬间暴跌，2点41分至2点44分短短4分钟的时间内，ETF SPY的价格同样下跌了大约3%。ETF市场的价格不仅取决于所追踪的指数的值，还取决于自身的市场供求，由于当时ETF市场流动性严重不足，ETF SPY跌幅超过E-Mini S&P 500合约的跌幅，套利者在买入ETF SPY的同时抛售E-Mini S&P 500合约，致使E-Mini S&P 500合约价格进一步下跌。同样地，在ETF以及其成分股之间的套利交易使得成分股迅速下跌，成分股与股指期货之间的套利交易使得股指期货合约价格进一步下跌。其间，由于“羊群效应”及高频趋势交易者的影响，大量市场参与者加入杀跌的行列，跨市场联动形成了负反馈环，致使不同市场螺旋式下跌（图3）。2点41分至2点45分28秒， E-Mini S&P 500合约的价格下跌幅度超过了5%，与此同时ETF SPY的价格下跌幅度超过了6%。2点45分28秒，E-Mini S&P 500合约跌幅达5.2%，CME启动Stop-spike机制，停盘5秒，恢复交易后股指期货止跌回升，随后股票市场和ETF SPY迅速反弹。
（四）缺乏有效的市场冷却机制是市场深度下跌的制度性因素
当日下午2点40分至3点，股票成交量为大约20亿股，交易金额超过560亿美元，超过98%的股票的成交价格低于其在2点40分时价值的10%。一方面，各交易所规则不一导致“熔断机制”（circuit breaker）明显失效。比如，纽约证交所内，一些股价的急速下跌导致交易速度短时间内减慢。这种机制被称为“流动性补偿点”（liquidity replenishment points），目的是让交易池现场的交易员入场来恢复秩序。纳斯达克等其他交易所没有减缓交易。这种机制造成的问题之一，是出现了“交叉”市场，也就是买单价格高于卖单价格。这种离谱的报价向计算机系统发出警告信号，让交易员们有了撤出市场的新理由。另一方面，美国市场的“熔断机制”都是针对指数而非个股，其对指数的熔断点设置亦不科学，导致即使在极端市场行情下也很难触发熔断机制，致使市场深度下跌。
四、启示
（一）高频交易给市场的发展带来新的挑战，需积极引导其健康发展
目前，高频交易在我国商品期货市场、ETF套利、权证交易以及股指期货交易中，应用范围日益增大。据中国期货保证金监控中心的数据显示，2010年6月，在期货市场上，使用高频交易的投资者约为3%，日均成交量约占总成交量的8%―10%。我国6家交易所中，目前已有中国金融期货交易所和上海期货交易所出台了相关程序化交易报备的工作指引，据了解，大连商品交易所近期也将相关指引，上海证券交易所、深圳证券交易所及郑州商品交易所尚未出台相关指引。高频交易在中国证券期货市场日益广泛的应用会带来多重挑战：一是高频交易中的套利交易对时延要求较高，对交易系统处理能力和市场监察带来挑战；二是高频交易中的趋势交易可能造成助涨助跌，造成流动性不足，给交易系统的安全运行能力带来挑战；三是证券期货交易所为高频交易者提供的主机托管业务（Co-location）给市场的公平性带来挑战。
（二）需密切关注跨市场联动可能引发的风险
本次美股大跌的一个深刻教训就是没有有效的手段及时打破跨市场联动形成的负反馈环。股指期货推出后，在一定程度上改变了我国证券期货市场的跨市场联动机制，风险传导更为复杂，需密切关注跨市场联动可能引发的风险。此外，目前我国证券市场及股指期货市场均无“熔断机制”，仅设置幅度为10%涨跌停板，随着股票指数的增大，涨跌停板所限制的绝对涨跌幅将随之增大。需进一步研究极端行情时的市场冷却机制。
（三）错单认定标准制定是我国证券期货市场面临的新课题
本次美国大跌后，监管部门及交易所善后处理值得我们借鉴，在明确错单交易认定标准问题上，尤其如此。目前，我国证券期货市场支持“市价指令”，在市场流动性不足时可能会发生成交价格显失公平的交易，目前尚无相关规定对此类交易进行救济，明确错单标准是我国证券期货市场面临的新的课题。
参考文献：
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[2]陈旭光.论股指期货中熔断机制在我国的效用. [J].东北财经大学学报，2010，（3）.
[3]何建.股指期货交易增大中小投资者投资风险的应对策略[J].西南金融，2006，（9）.
证券市场熔断机制范文3
美国“骑士资本”乌龙事件
事件：2012年8月1日9点半至10点15分，做市商“骑士资本”与纽交所之间的指令传送系统出现技术问题，导致高频的“高买低卖”异常操作，直接造成近150只股票的价格出现剧烈波动，交易量暴增，股价暴涨或暴跌。例如，Wizzard软件公司股价从3.5美元飙升至14.76美元。据NANEX统计，此次事件中受影响个股最后多达499只。特别是，异常出现后不久即被监控人员发现，但正常的管理操作却无法停止交易程序，最后只能通过切断网络等物理方法停止。
处理：交易所立即展开紧急调查。10点41分，异常交易约1个小时后，纽交所发出第一个公告对149只股票在9点半至10点15分时段交易情况展开调查。及时查明异常交易原因，为正确制定下一步行动计划奠定了基础。然后，及时进行信息披露。纽交所当天10点41分至当晚7点04分，连续6次公告，及时披露相关情况，避免造成市场不必要恐慌。接着，交易所和监管机构取消异常交易。下午2点57分，纽交所公告向监管机构申请取消相关股票异常交易。下午3点54分，纽交所公告称该决定正式获监管机构核准。最后，为维护市场稳定，“骑士资本”做市职责在其重组计划未落实前将被暂时移交给其他做市商。“骑士资本”共损失4.4亿美元，陷入破产边缘。8月6日“骑士资本”达成重组协议，8月7日纽交所公告将于8月13日前将股票做市职责交还给“骑士资本”。
此次事件使“骑士资本”损失重大。随后，“骑士资本”还陆续收到了集团诉讼，要求其对投资者造成的相关损失进行赔偿。
美国道琼斯指数“闪电崩盘”
事件：美国东部时间2010年5月6日下午2点42分到2点47分，包括道琼斯平均工业指数、标普500指数以及纳斯达克100指数在内的主要指数悉数暴跌至当日最低点，其中道指振幅达到1010.14点，创下该指数114年历史中最大规模的盘中下跌。
事件起因是当天下午2点32分，一家共同基金为对冲股票头寸，使用电子交易程序卖空75000手电子迷你标普500指数期货（价值约41亿美元）。由于金额太大，给市场造成了巨大冲击。高频交易公司们吸收这笔大单后，由于市场流动性枯竭，难以迅速找到下家接盘，于是高频交易程序开始争相降价抛售。市场上另一些运行中的高频交易程序低价接盘，却也陷入“流动性困境-降价抛售”的恶性循环。短短4分钟内电子迷你标普500指数期货价格下跌4%。这时跨市场套利交易者开始买入标普500股指期货同时卖出股票现货，引起股票市场暴跌，造成“闪电崩盘”。4点45分28秒，芝加哥商交所的“熔断机制”被触发，标普500指数期货交易被暂停5秒，随后市场逐步恢复理性。下午3点之前大部分股票价格已恢复。
处理：5月6日收市时，纳斯达克交易所迅速宣布，将取消当日下午2点40分至3点执行价格较美国东部时间下午2点40分前最后一笔成交价高出或低出60%的交易，且各方不能对这一决定提出上诉。随后，NYSE Arca、BATS、Direct Edge都采取了与之相类似的举措。芝加哥期权交易所也取消了部分相关的期权交易。这一做法的主要依据是美国各交易所业务规则中的“明显错误执行”条款。在极端市场情况下，“明显错误执行”由交易所主观判断决定，且交易所有权力决定不接受交易商的申诉。
为避免类似事故重演，2010年5月18日美国证券交易委员会（SEC）推出“熔断机制”。根据该机制，任何标普500指数的成分股股价如果在5分钟内波幅达到或超过10%，将被暂停交易5分钟，试行期至2010年12月。2010年9月，SEC宣布更新“熔断机制”。根据更新的机制，对价值25美元及以下的股票，当交易价格背离触发价格10%时，停止交易；对价值25美元至50美元的股票，当交易价格背离触发价格5%时，停止交易；对价值50美元以上的股票，当交易价格背离触发价格3%时，停止交易。该机制覆盖范围从标普500指数成分股扩展到了罗素1000指数成分股以及多只ETF。
2012年6月1日，SEC再次修订“熔断机制”。规定当标普500指数较前一天收盘点位下跌7%时，美国所有证券市场交易都将暂停15分钟。上述规则于2013年2月4日开始实施，试行期为一年。
日本瑞穗证券公司
错误交易指令事件
事件：2005年12月8日，J-COM公司在东京证券交易所创业板上市首日交易，上午9点27分，瑞穗证券大宗交易部交易员将“以61万日元出售1股J-COM股票”误输入为“以1日元出售61万股股票”。9点29分，交易员助理发现错误，但根据交易所当时的规则和系统设置，此时已经不能执行撤单指令。
J-COM公司股票一路暴跌。这一错误的卖单在跌停板（572000日元）价位全部成交。由于J-COM公司实际发行股票数量只有14500股，瑞穗证券公司预约售出的股票数量是其发行量的42倍，属于卖空行为，因此瑞穗证券公司必须大量买入J-COM公司股票，以补足其卖空的数量。上午9点37分，瑞穗证券公司决定买入J-COM股票。于是J-COM公司股票价格又一路被拉升至涨停板（772000日元），但直至当天交易结束，仍有96236股未能购回。仅当天回购股票一项，瑞穗证券公司的损失便达到了270亿日元。
处理：1.东京证券交易所连续三个交易日暂停J-COM股票交易。考虑到瑞穗证券公司仍有96236股J-COM股票未能在事发当日购回，如继续交易，针对该股票的投机可能危及整个市场及结算体系的稳定。东京证券交易所同相关机构研究后决定，在相关交易结算完成（12月13日）之前，暂停该股票交易。
2.按特别结算价格进行清算和交收。由于J-COM公司总共才发行了14500股股票，而且绝大部分都是由战略投资者持有，他们承诺在一定时间内不将其持有的这部分股票在市场上出售。所以，真正上市流通的只有3000股。瑞穗证券公司即使将这些股票全部购进，也远远不够实施实物交割所需要的股票数量。鉴于此，12月12日，日本证券清算公司会同东京证券交易所研究后，决定根据相关业务规则的规定，对J-COM股票交易结算实行强制性现金结算，即瑞穗证券公司不向相关买入方交付J—COM股票，而是以每股912000日元的价格向相关买入方支付现金。12月13日强制性现金结算完成后，瑞穗证券公司在此次事件中的损失扩大到400亿日元。
3.相关责任方进行整改。（1）日本金融服务厅12月14日向东京证券交易所发出业务整改令，要求东京证券交易所于1月31日之前提出整改方案，而且金融服务厅将密切关注其实施情况。12月20日，东京证券交易所总经理引咎辞职，暂由董事会主席代行总经理职责。
日本东京证券交易所表示其将考虑制定对异常交易委托进行控制的相关规则，研究在某些特殊情况下如何暂停某些股票的交易。在目前情况下，暂时采取人工判断的方式，确定是否属异常委托，并根据情况暂停交易。同时，交易所会同交易系统的开发商富士通公司对技术系统的各个环节全面进行检查和评估。
（2）瑞穗证券公司12月14日成立了一个主要由外部法官、律师、审计师及学者等担任核心成员的特别委员会，对此次事件产生的原因展开调查并提出相关建议。12月22日，日本金融服务厅向瑞穗证券公司发出了业务整改令。
4.交易所被告上法院。由于东京证券交易所系统出现问题使股票下单出错后无法取消，瑞穗证券于2006年将交易所告上了法院，要求东证所赔偿400多亿日元。
5.交易所进行赔偿并成立市场保护基金。2009年12月4日，东京地方法院判决东京证券交易所赔偿瑞穗证券107亿日元。期间并没有投资者提出上诉的案例。一些券商、基金在这次乌龙指事件中获利，在监管部门督促下，包括UBS、摩根士丹利日本、日本雷曼兄弟证券以及野村证券都表示愿意退还所得利益。
最终经过多方协商，由日本证券业协会成立一个旨在保护市场的基金，并对在此次乌龙事件中获利的公司（证券业协会下属50个会员公司）征收209亿日元作为基金初始经费。
Facebook IPO和纳斯达克
技术故障
事件：前述几个事件均主要由券商等投资机构的异常指令引发，但Facebook IPO时出现的问题则是由纳斯达克交易所的技术故障引发。2012年5月18日，Facebook IPO首日交易，但纳斯达克出现技术故障，导致Facebook股票开盘时间被推迟了30分钟，约3000多万股股票买进卖出或取消命令被延迟。由于发往纳斯达克的委托订单长时间没有任何回应，交易员无法得知订单执行情况。Facebook经纪商只能对自己的头寸进行猜测并在此基础上进行交易，由于缺乏准确信息，经纪商蒙受了大约5亿美元的亏损。另外，在IPO后的数月里，该股股价不断下跌，致使很多在故障中购买且无法成功售出股票的投资者蒙受了巨大损失。
处理：2012年5月21日，纳斯达克向机构投资者发送了一份表格，让大家填写5月18日预期出售Facebook股票的价位，以及当天实际出售的价位，并表示将承担有限责任。（根据纳斯达克第4626条款规定，如果发生系统崩溃现象，纳斯达克将承担责任。）
2012年6月6日，纳斯达克集团公布对遭受损失的银行及经纪商提供4000万美元补偿方案。
2012年7月20日，纳斯达克提交6200万美元的赔偿计划给美国证券交易委员会，较6月时提出的赔偿金额高了2200万美元。所有赔偿都将以现金支付，而全部赔偿的支付将在6个月内完成。
2013年3月25日，SEC批准了纳斯达克向Facebook经纪商们赔偿6200万美元的方案。
证券市场熔断机制范文4
股指期货弥补现有市场不足
股指期货是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约，买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。常清认为，期货市场有别于证券市场，其基本功能是规避风险与发现价格。能够较好地反映大盘走势以及资产价格水平的指标中，最有参考性的就是股指期货。对于机构投资者以及持有股票的个人投资者来讲，股指期货是实行对冲风险、套期保值的工具。
常清指出，完整的资本市场不仅仅只有现货，还有期货，结合起来才能使市场更加健康地发展。行业周期性明显，牛市投资者赚钱，可熊市却损失惨重，市场一直缺乏做空机制或对冲工具为投资者在熊市中提供赚钱机会。机构也只能靠单边做多获取盈利，导致市场容易产生非理性的泡沫，而市场泡沫愈严重，熊市的下跌创伤也会愈加严重，这对市场长期健康发展非常不利。而一旦推出股指期货，市场的运行将会受到市场自身规律的调节，市值高估了，市场自然会产生做空能量对其进行修正；反之，当市值被低估的时候，市场会指令投资人买进进而推高市值。
上市求稳是推出首要原则
常清认为，对于股指期货的推出时机来说，什么时候都是正常的。美国是牛市开始时推出，中国台湾地区和韩国则是在熊市推出。我国目前已初步战胜金融危机，经济发展形势比较平稳。同时，金融危机的发生也说明了完善资本市场的重要意义。中国证券市场已具备推出沪深300股指期货的各种有利条件，只要进一步加强风险控制及投资者教育，在技术准备及制度措施准备就绪的情况下，遵循市场发展的固有进程与逻辑，预计其推出将比较顺利。未来股指期货交易会相对活跃，期货市场的合理价格形成得到保障，并且短期内股指期货市场会达到一个较大的规模。
“中金所必须综合考虑专家、投资者等各方面的意见以及模拟的情况，最后落实到《交易规则》・及其实施细则上。对1月19日公布的规则及合约内容作出分析，有几个要点值得关注。比如，最低交易保证金加码至12％，当前点位单手合约保证金需15万～20万元，取消‘熔断’制度；首日涨跌停板制度扩大至±20％，信息披露制度微调，每日交易结束后，将披露活跃合约前20名结算会员的成交量和持仓量；连续单边市交易所将强制减仓；收紧持仓限额，增设大户报告制度，简化套期保值申请程序，自然人也可以参与套期保值。”常清指出，这些具体措施体现出了决策部门对于股指期货上市的求稳原则，也就是高标准，稳起步，稳定发展。不希望出现过度炒作，也能保护投资者尤其是中小投资者的利益。
和炒股大为不同
“股指期货和商品期货的操作理念和原则都是一样的，只是标的物存在区别。其交易以机构投资者为主，如果个人想做股指期货，建议最多用流动资产的1/3进行，并且先要在商品期货练练兵。”常清认为，如果投资者资金少，而且缺乏相应的投资经验，不一定要急于做股指期货。他同时指出，投资股指期货，务必要遵循期货的理念与原则，深入了解其操作方法，切勿将其和股票混为一谈。
有确定的到期日 股指期货合约有确定的到期日，不能无限期持有。而正常情况下，股票买入后可一直持有。交易股指期货必须注意合约到期日，以决定是提前平仓了结持仓，还是等待合约到期进行现金交割。
采取保证金制度 股指期货交易采用保证金制度，即投资者不需支付合约价值的全额资金，只需支付一定比例的资金作为履约保证，而股票交易则需要支付股票价值的全部金额。保证金交易的杠杆作用也直接放大了风险度，亏损额甚至可能超过投资本金。比如，按10％的保证金水平计算，大盘指数变动1％，收益率会立刻变动10％。
双向交易 在交易方向上，股指期货可以卖空，既可以先买后卖，也可以先卖后买，属于双向交易。而我国股市没有卖空机制，股票只能先买后卖，不允许卖空，属于单向交易。
当日无负债结算 在结算方式上，股指期货采用当日无负债结算制度，交易所当日要对交易保证金进行结算。如果账户保证金不足，必须在规定的时间内补足，否则可能会被强行平仓。而股票交易采取全额交易，并不需要投资者追加资金，并且买人股票后，卖出以前账面盈亏不结算。
提升蓝筹股估值水平
对于需重点关注的市场交易机会，常清认为，推出股指期货将提升蓝筹股的估值水平及流动性。“目前来讲，大盘蓝筹股价值较低，推出股指期货后，可能会使其回到一个正常水平。大盘蓝筹股不仅仅作为组合基本配置品种，还可作为避险工具而长期持有。权重大的指数成分股会越来越受到重视。因其跟踪标的是沪深300指数，预期沪深300指数权重股的需求将明显增加，估值会有所提高，这些股票的流动性也将改善。”他还指出，股指期货推出也会使得市场投资策略多元化，比如进行套期保值，也可作为现货流动性管理的工具。
证券市场熔断机制范文5
去年的中国资本市场可谓步步惊心，从年初开始波澜壮阔的国家牛市，到年中满目哀鸿的断崖下跌，到下半年实体经济和汇率的双重压力下的反调盘整。这种跌宕起伏的市场变局也影响到本届政府此前的不少资本市场制度设计和实施计划，诸多变化在今年年初的监管层调整和3月份的“两会”上都得到了充分映射。其中，有关股票发行注册制改革和战略新兴产业板（俗称“战新板”）的变化更是引发了市场的高度关注和各种猜想。 风向真的变了？
所谓见微知著，细读红头文件往往比打探小道消息更能发现各种端倪动向。让我们首先比较一下本届政府和证券监管部门在过去12个月内有关注册制和战新板的权威表述。
2015年3月的政府工作报告提出“加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场，推进信贷资产证券化，扩大企业债券发行规模，发展金融衍生品市场” 。
6月国务院的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中又专门提出要“推动在上交所建立战略新兴产业板”。
12月，国务院常务会议更是确定要“建立上交所战略新兴板，支持创新创业企业融资”，而随后的人大常委会也通过了授权国务院在实施注册制改革中调整适用证券法有关规定的决议。
2016年3月的政府工作报告里的讲法变成了“推进股票、证券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。”在今年“两会”通过的十三五规划中提到要“创造条件实施注册制改革”，但同时根据证监会意见删除了“设立战略新兴产业板”。
很明显，在注册制还有战新板这两个资本市场的改革举措上，风向都出现了重大变化。
在注册制改革上，本来国务院的计划肯定是争取在2015年就实施注册制，从而将十八届三中全会决定中的“推进股票发行注册制改革”给落实了。然而在遭遇了股市严重波动和IPO暂停之后各方对证券法修改草案第一稿的反对票见大增的情况下，国务院只好先搁置通过修改证券法来实施注册制的直通车路径，同时争取通过人大授权的变通办法，在修法之前试点实施注册制改革。
但最近的发展显示恐怕连通过这种变通路径的实施也会暂缓施行，不仅2016年政府工作报告里没有提注册制，十三五规划中的提法则明显暗示目前实施注册制改革的条件尚不具备。这也是为什么新任证监会主席敢在人大记者会上表示“注册制不可以单兵突进，研究论证需要相当长的一个过程”。
战新板设立上的风向变化，比注册制显得更为突然也更让市场感到措手不及。毕竟这项举措的推出可以不涉及修改现有证券法，也获得了国务院常务会议的通过。而证监会和上交所的高层直到“两会”召开前夕还不断吹风表示战新板是2016年发展资本市场的重点工作中的首要任务，一定要推出，并未推迟，云云。
“两会”后，有媒体不断询问证监会对战新板从十三五规划中被删的看法，证监会发言人才给出了一个解释“资本市场对战略性新兴产业的支持力度肯定还会不断加大”，但“设立战略新兴产业板的具体问题，还要做深入研究论证。对于尚在研究中的具体工作，没有必要列入纲要。”这个解释底气不足，可见战新板的前途之未卜，要比注册制的暂缓施行更不确定。 重新摸着石头过河？
当下改革已经进入攻坚期和深水期，十以来党政高层的一个重大改革思路变化就是强调全面深化体制改革的顶层设计和总体规划。这一思路自十八届三中全会通过 《全面深化改革若干重大问题的决定》并成立中央深改组后得到了进一步的强化。
“不谋万世者，不足谋一时;不谋全局者，不足谋一域。”顶层设计从全局的角度出发，从高端开始的总体规划方式，自然是有其道理的。但运用并实施这种规划，至少需要有两个重要前提：第一是对需要解决的问题、现实环境以及资源条件有充分的了解和认识，不能闭门造车，也不能盲目借鉴。第二是要提前预留足够的容错和调整空间，不能像指令性计划那样把这种设计弄得非常具体和细化，更不能采用从上到下分派行政任务的方式来分解执行顶层设计。而且顶层设计的改革逻辑，也并不能取代中国三十多年改革开放的重要经验―“摸着石头过河”的基层自主试点路径。
在资本市场的改革上，注册制无疑是建设多层次资本市场体系这一顶层设计中非常重要的一环。中国目前施行的是股票注册发行的核准制，建立这种制度当年在一定程度上受到了香港监管经验的影响，但本质上属于由中国证监会这样一个行政监管机构来主导股票发行上市的核准过程，比香港联交所的上市委员会和香港证监会双重审核模式更加行政化，而且中国证监会能够直接控制和调整发行节奏和规模，因此其实是准行政审批制。
从去年4月递交人大一审的证券法修订草案来看，国务院主导证监会牵头协调的注册制改革基本采用了一个混合美国式注册制（信息披露原则下由SEC审阅披露但不做实质核查）和香港式交易所审查核准的思路，在明确信息披露的中心原则同时将审核权下放到交易所层面，但是同时保留证监会对注册生效的异议权。
证券发行上市制度其实没有必然的优劣之分，而是要看市场和效用而定。美国作为全球最大规模的证券市场，其注册制制度的确具有很大的影响（包括在中国的不少学者和官员中），也的确有很多优点和合理之处。但美式注册制除了信息披露和市场判断价值的中心原则，还有一整套的配套法律和市场环境制度（例如集团诉讼制度和退市制度），甚至还有整体社会的透明度，才能使其发挥实际效用，而这些也都是在多年实践中逐步形成的。 美式注册制离开了其土壤，也很难成功，这从目前几乎没有哪个市场可以成功复制就可见一斑。
现在看来，去年政府在实施注册制改革时，可能还是受到当时国家牛市思维的影响，力求在改革牛加资金牛的利好环境下推出注册制改革。这种用意可能不错，但拿资本市场试错的成本的确很高。
过去三十几年中国的确积累了不少资本，但如何善用这些资本牵扯方方面面，而且资本市场在整个社会制度序列里还是属于一个非常高端的系列，需要有相对应的社会环境和制度要素来匹配，绝不是单独搞一个注册制改革就可以解决问题的。
在没有解决基础的约束条件之前，单兵突进显然不是好的路径选择。而政府决定在去年股市大幅下跌后启动国家资金入市，虽有力挽狂澜之心，但从实际效果和资金成本来看代价太大。
今年年初的市场大幅波动，直接导致去年救市措施之一的熔断机制被中止而且引发证监会主席更换，应该是导致高层认识到资本市场制度建设的复杂性并且对注册制改革实施步骤重新考量的重要原因之一，因此才会有在政府工作报告上对注册制改革的淡化处理和新任证监会主席对注册制的长期研究论证说 。
注册制的缓行，在很大程度上折射的不仅是这一举措本身的对错，而是自上而下推进的制度设计面对市场现实的反思。经此之后，监管层能够也应该做的是善加利用人大授权的两年期限，少说多做，尽量在市场条件许可的范围内调控上市和退市节奏，反倒可以为真正的注册制改革探索更多实践经验和创造更多条件。
从各种迹象看，今年的上市发行节奏多半还是要看股市维稳的脸色，既不会停也不会大开闸，但在审查核准工作中可能会尝试一些原本和注册制一起推出的举措。 战新板为什么也没成？
与注册制相比，战新板的制度设计层级相对低一些，可市场关注度一点也不低。这一方面是因为战新板和本届政府的大众创业、万众创新概念挂上了钩，另一方面是迎合并推动了海外上市中概股回归浪潮。
但设立战新板的建议，从一开始就具有明显的地方利益色彩。上交所在看到深圳创业板和北京新三板的成功以后，希望能够借战新板吸引一批科技类企业（特别是回归的中概股）来上交所上市，从而打造上海金融和科技双中心的大都市。但也正是这种明显的地方利益考量，使得战新板雷声大雨点小，千呼万唤未能出台。
中国目前已经形成了北上深三个超级城市的区域经济利益格局，这种三足鼎立的格局在相当一段时间内不会变化，也需要维持一个大体平衡。在资本市场上对应的就是上海的主板市场，深圳的中小板、创业板市场，以及北京的新三板市场，这个其实也就构成了多层次资本市场体系的基本架构。
这次战新板从十三五规划种被删除，除了证监会建议，还有重复建设之嫌。的确，战新板计划争取的战略新兴行业企业，完全可以根据自身选择在现有的上海主板，深圳中小板、创业板或者北京新三板上市。
有利润的大型科技类企业可以通过IPO或借壳在主板上市，有利润的中小型科技类企业可以去中小板或者创业板上市，还没有利润或者经营历史较短的科技类企业可以先去新三板挂牌。新开一个战新板并且允许单独排队，对目前已经在排队的六七百家待上市企业未必公平，另外也降低了目前市场上壳资源的价值和减少了新三板企业转板的需求。因此战新板的设立除了对上海有显而易见的好处，对目前的区域利益格局和资本市场体系都会扰动平衡。
证券市场熔断机制范文6
1987年10月19日纽约证券交易所（NYSE）开市之后，道·琼斯工业指数（DJIA）继上周末已经下挫108点之后，当天由2250点左右暴跌508点，跌幅近23%；成交量急剧放大，10月19日当天的成交量超过6亿股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票现货价格的另一个重要指数－标准普尔（S—P500）指数以及在芝加哥商品交易所（CME）交易的S—P500股指期货也大幅下挫，特别是S—P500股指期货当天下跌幅度超过28%。如下图所示。
10月20日上午股市和期市继续下挫，后在监管部门的一系列政策支持下，股市从中午开始反弹，到1988年下半年，道·琼斯工业指数重新回到2000点之上。
关于美国股市的这次暴跌，美国政府、监管当局、交易所以及理论界都出版了各种报告分析其产生的原因。其中由美国政府成立的布兰迪委员会BradyCommission给出的关于市场机制的报告，即著名的“布兰迪报告”，以及由美国股票现货市场监管单位证监会SEC给出的报告，将股市崩盘归罪于股指期货所带来的组合保险策略portfolioinsurance和指数套利IndexArbitrage行为，以及引发的由计算机控制的程序交易ProgramTrading对股市的负面影响。由于1987年10月19日当日S＆P500期货指数开盘价格就比现货价格低，实施组合保险策略的投资者卖出指数期货以降低持股比例，期货市场上的卖压使期货合约价格低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了组合保险者在期货市场上的卖压，如此恶性循环，这种瀑布效应CascadeEffect终于使股市大跌。而且由程序交易引发的大量的交易指令造成抛盘远大于买盘，电脑交易系统来不及平衡处理，以至交易者看见的实际成交价及报价并不是真实的即时行情，而是几十分钟以前的价格。直至收盘，NYSE的交易系统还积压了未处理委托单达45分钟之久。在股市一路下跌的情况下，交易者看得见价格，但抛不掉股票，更加剧了恐慌心理。
但也有很多人士认为，将股市崩盘归因于股指期货以及套利交易的证据太薄弱。持这种观点的包括芝加哥商品交易所提供的《CME报告》、美国股指期货的监管单位—商品期货交易委员会提供的《CFTC报告》、以及美国会计总署提供的《GAO报告》等。这些研究报告驳斥股指期货交易引发崩盘的最有力反证是，1987年股市崩盘是全球的普遍现象，没有股指期货的国家也未能幸免；有股指期货交易的5个国家的平均跌幅为21%，低于其他国家28%的水平，因此，股指期货交易不仅没有助长股市下跌，反而减少了股市波动。此后几年的一些研究认为，当时宏观基本面的一些情况已经不支持股价的持续上涨，10月19日的暴跌只不过是市场对宏观基本面变化及前期股市过高涨幅的一种修正，只不过修正的方式过于猛烈。其支持的主要证据之一是：从股市暴跌的前几个月开始，整个市场已处于紧缩的货币政策环境下：美国的短期利率指标—联邦基金利率由8月份的6．5%提高到10月的7．6%；货币供应量增长率在1987年8月前的12个月内大约为9．8%左右，而在股市暴跌的前两个月下降至4．2%；在1987年3月至1987年9月之间，长期政府债券年利率上升了200个基点，由7．6%上升至9．6%，正常情况下按股利贴现模型，意味着股票价值应该下跌，除非上市公司的预期利润和股利分配有较大幅度的增长。如果股利增长率仍保持当时9%的水平不变，而贴现率在长期债券利率之上增加5个百分点，按此假设下的股利模型将意味着股价将下跌36%左右。然而实际情况是，在此期间股票市场并未受到利率上升的负面影响，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日开始的那一周，美国国会通过了一项有关取消上市公司并购税收优惠的提案，这一提案一旦正式实施将会大大遏制那些利用高财务杠杆进行并购的行为，而这种并购行为被认为是促使1987年上半年以来股票价格上涨的催化剂。另外，刚刚公布的8月份贸易赤字也达到出乎市场预料的高水平。在宏观基本面对股市极为不利的大背景下，股票现货市场本身即存在巨大的做空动力，股指期货至多算是股市崩盘的帮凶，而不是元凶。
二、市场暴跌后美国加强股市与期市联合监管举措
（一）加强股市和期市管理机构之间的协调机制
在宏观层面上，1988年3月成立总统金融市场工作组President’sWorkingGrouponFinaJlcialMarkets），工作组由财政部长负责，美联储主席、证监会SEC主席和期货交易委员会CFTC主席为成员。每几个月定期开会，并且总统经济顾问、国家经济委员会主席、货币监察官办公室Comptrollerofthecurrency主任、美联储纽约分行行长等也要经常参加会议。总统金融市场工作组在美国金融系统的各主管机构之间建立了一个面对复杂或突发事件时能够共同研究、决策及行动的工作平台，这在处理美国后来的几次影响金融市场的紧急事件时发挥了较大的作用。1998年美国长期资本公司Long－TermCapitalManagement，LTCM因外汇及衍生品市场投机失败而破产时，该工作组所建立的协调机制有力地保证了金融市场的正常运转。2006年9月美国财政部长鲍尔森上台伊始，就促请金融市场工作组对9．11事件以来华尔街金融市场在灾害应急处理机制方面所取得的进展进行评估。
在中观层面上，1987年10月市场暴跌后不久，证券、期货、期权市场的一些代表人士组成所谓的“市场间联络组IntermarketCommunicationsGroup”，并创建一个名为“期货、期权、证券信息网络InformationNetworkforFutures，Options，andEquities，INFOE”，这一信息传递系统将证监会、期货交易委员会以及股票和期货市场的行业自律组织联结在一起，在出现市场压力情况下，在股票现货、期货、期权市场之间同时公布有关交易暂停和恢复、价格限制、延期开盘、现货市场交易买卖指令不平衡状况、以及市场交易系统故障等信息。
（二）建立对股市和期市价格波动进行控制的协调机制
市场暴跌后建立的最重要的一个交易规则是开办股指期货交易的CME和股票现货交易的NYSE联合实施“断路系统circuitBreakers”，这是一套当价格大幅波动时两个交易所如何协调一致、终止期货和现货交易或对价格进行限制的管理控制系统。主要分为80A规则Rule80A和80B规则Rule80B两个部分。
80A规则最早是在1990年8月1日由SEC正式批准，又称之为“CollarRule项圈规则”。其设计意图是为了防止股指套利交易者在股市上升或下跌达到一定幅度时，通过持续推高或打压NYSE上市公司中S＆P500指数成份股的现货价格以便影响S＆P500现货指数从而在S＆P500指数期货市场上获利的行为。80A规则初期条款是“当DJIA比上一交易日的收盘价上涨超过50点时，凡用来买进NYSE上市的S＆P500成份股的指数套利市场价委托单，仅能以‘BuyMinus’的指令执行即在不高于上档成交价的情况下才执行；反之，当DJIA比上一交易日的收盘价下跌超过50点时，凡用来卖出NYSE上市的S＆PS00成份股的指数套利单，仅能以‘SellPlus’的指令执行不低于上档成交价；直到DJIA回到离前收盘指数25点以内，买卖价的限制才取消。”由此来增加现货市场与期货市场的摩擦，控制两个市场相互影响所产生的具有加强效应的共振。在1999年2月16日，SEC将80A规则中原来的“50点”这一买卖报价的绝对波幅限制即所谓的限制股指波动的‘项圈’，改为“根据上一季度最后一个月DJIA平均收盘价的2%，并取整至最近的10个指数点，作为本季度的80A规则的买卖报价限制：当股指变动回至上一季度最后一个月DJIA平均收盘价的1%以内时，买卖报价限制取消”。在2005年10月1日，NYSE决定80A规则开始根据纽约证券交易所综合指数简称为NYA指数的变化来计算买卖报价限制。在2006年第四季度，对应的80A规则条款为“当NYA指数比上一交易日的收盘价上涨超过160点即上一季度最后一个月NYA平均收盘价的2%时，凡是买进S＆P500成份股的指令都只能当报价在不高于上档成交价的情况下才执行；反之，当NYA指数比上一交易日的收盘价下跌超过160点时，凡是卖出S＆P500成份股的指令都只能在报价不低于上档成交价的情况下执行；直到NYA指数回到离前收盘指数80点以内时，买卖报价的限制才取消。”80A规则自实施以来，已经触发启动了多次，例如1997年期间在219天内触发启动了303次，1998年在227天内触发启动了366次，2001年内在47天内触发启动了50次。这一措施被认为在降低市场波动方面起到关键作用。另外，早期的80A规则还包括一条所谓的“靠边规则side－Carrule”，其主要内容是：“如果CME的主要S＆P500指数期货合约价格比上一交易日收盘价下降12点，则机构投资者在NYSE对所有S＆P500成份股的买卖交易指令将由交易系统导入一个单独的处理程序并等待5分钟，以便系统确定买卖指令不平衡的程度，5分钟后交易指令才有资格被执行。”靠边规则在1991年、1992及1994年分别启动过2次、1次和1次。后来在1999年2月6日取消。可见，“断路系统CircuitBreakers”中的80A规则主要是在满足一定条件下，通过限制NYSE上市公司中的S＆P500成份股的交易来抵御可能来自于S＆P500指数期货市场上的投机套利力量的影响。
断路系统的80B规则最初在1988年10月实施时，规定“DJIA比上一交易日收盘价下挫250点时，交易暂停一小时，若下挫400点，则交易暂停2小时”。其规则后经过多次修订，在1998年4月至今，80B规则为在每一季度初，根据上一个月DJIA的平均收盘价的10%、20%和30%来做为停止交易的触发条什。具体的规定为：
当根据上述规则导致NYSE停止现货交易时，CME的S＆P500股指期货交易也将停止。当然，CME本身为了防止S＆P500股指期货的大幅波动，还规定一些适用于期货合约的价格变动限制。比如：当S＆P500指数期货价变动2．5%、5%及10%时也将相应地暂停交易等等。
综合上述分析，我们可以用图2来简单表示1987年美国市场暴跌后对股市与期市联合监管和协调的主要框架。
三、关于我国未来股票现货市场与期货市场联合监管的思考
尽管经过近几年的规范和发展，我国的股票市场仍属于新兴市场，潜在的投机力量与资金实力十分强大。加上国内投资者“喜新厌旧”的投资习惯比较突出，对于远远偏离理性价格的权证尚能迸发出极高的炒作热情，更何况对于股票指数期货这种具有避险功能和投机套利空间的金融品种，其未来的发展前景是可以想象的。这更要求我们应格外关注我国未来股票现货市场与期货市场的联合监管，以防止股指期货沦为投资机构操纵市场的工具。美国1987年的股市暴跌、亚洲金融危机中对冲基金利用股指期货冲击证券市场的事实等都已经充分说明了股指期货在一定条件下对现货市场价格波动的影响及造成的危害。
关于我国目前股票现货与期货交易联合监管及协调的现状和不足，我们借助下图初步地加以分析：
