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证券市场的有效性范文1
关键词：CAPM模型：时间序列检验：横截面检验
一、引言
二、文献综述
自20世纪70年代以来，西方学者对CAPM的有效性进行了大量实证研究。这些检验可分为三类：风险与收益关系检验、时间序列检验及横截面检验。其中比较经典的有：Black、Jensen和Scholes（1972）证明若市场投资组合是高效的，则？茁值与期望收益率之间存在线性的正相关关系[1]。Fama和MacBeth （1973）研究发现平均股票收益率与？茁之间的正相关关系成立[2]。之后，很多学者对CAPM提出了挑战，Banz （1981）在对CAPM的检验中加入了公司规模因子，发现公司规模对于市场？茁系数所提供的横截面平均收益具有解释能力[3]。Fama和French （1992）研究表明公司收益的账面值与市值之比能解释平均收益率的大部分变动[4]。近二十年来，随着我国证券市场的不断发展，我国学者对CAPM理论模型在我国证券市场是否适用进行了定量研究。陈小悦（1995）通过对沪市检验发现经典的CAPM不能准确描述股票收益率[5]。杨朝军和刑靖（1997）认为股票收益率与？茁存在一定的正相关关系，但股票交易量等非系统风险也会影响股票收益[6]。马树才和宋丽敏（2000）利用APT模型对沪市检验发现存在影响股票收益的市场风险以外的因素[7]。胡凯（2007）的检验结果显示我国股市支持CAPM的有效性[8]。艾佳（2010）以我国沪市房地产股票市场为研究对象，应用时间序列与横截面的最小二乘法的线性同归方法对CAPM模型在我国沪市房地产股票市场的适用性进行了实证检验，检验结果表明：CAPM模型并不十分适合于对我国沪市房地产行业股票的分析及研究，说明近年来沪市房地产业虽有较大发展，但仍不完全成熟[9]。范泰奇（2011）采用CAPM模型利用金融危机后的A股市场数据对上市银行股票进行了实证分析，结果表明A股银行股适用采取防御性的投资策略，目前还不适合利用CAPM模型进行投资策略研究，这在一定程度上反映了金融危机后A股市场仍然不成熟。总之，大部分研究都表明，在2005年之前CAPM在我国证券市场并不适用。然而多数文献选取的样本量较少，并且大多数文献都没有对拟合的模型进行计量经济学上的检验，这样可能会导致估计的结果出现偏差，结论不可靠。另外，证券市场是处于动态变化中的，随着时间的推移，各因素的影响作用也是不同的，之前的研究己不能反映当前我国证券市场的最新发展态势，因此有必要选取新近的数据对我国证券市场进行新的检验。
三、研究数据及方法
（一）样本数据的选择及处理
本文的主要数据来源于证券之星（http：///）及搜狐财经（http：///），因为股权分置改革之前的股价波动幅度较大，不利于得出正确的结论，随着改革的逐步深入，我国的证券市场进一步发展，市场定价机制上也应出现某些改善，为了客观反映市场发展的最新特征，选定时间段为2005年5月13至2012年6月8日。考虑到研究时段较短，要得到更多的样本数据，只能缩短时间间隔，而采用日作为分析周期会产生非同步交易问题，所得结论会出现偏误，因此采用周作为分析周期。选定发展较成熟的沪市为研究对象，并从中选取35只样本股，选取原则为在2012年已全部流通上市、所属行业尽可能分散的A股股票，以增加其代表性，并剔除ST股及连续缺失数据较多的股票。鉴于上证综合指数能较为准确地反映股票市场的发展趋势及行情变化，具有较强的代表性，比较符合CAPM所描述的市场组合，因此选择上证综合指数作为市场组合的市场指数。无风险利率选择能反映短期利率情况的三个月定期储蓄存款利率，从2005年5月13至2009年6月8日，该利率从1.71%调整仍调整为2.85%。
（二）实证研究
1.划分时间段
将选定的时间段2005年5月13日至2012年6月8日划分为三个时间段，分别为：排序期（2005年5月13日—2007年6月15日） ，预估期（2007年9月21日—2009年9月18日），检验期（2009年9月19日—2012年6月8日〉。
四、结论
从以上分析可得到以下结论：一是无风险收益率的估计值为负，与CAPM中常数项的假设相悖；二是沪市的系统性风险与收益之间不存在线性关系，只有当？茁值位于一定的范围，股票组合的收益与系统风险之间才存在正相关关系； 三是非系统风险的加入提高了模型的解释程度，非系统风险对股票的收益起到重要的决定作用。
总的来说，沪市股票收益与系统风险并不符合CAPM的预期， CAPM对现阶段的沪市仍不适用，虽然沪市正走向成熟，但其作为一个新兴市场，不仅规模较小，而且存在着过多的限制，如对卖空的限制等，投资者非理性投资导致股票风险与收益不存在明确的关系，并且还存在很多信息不对称的现象，使得股票价格不能有效反映市场信息，在这种情况下计算出的？茁值并不能使组合消除非系统风险，这影响了CAPM在我国股票市场中的有效性。
参考文献：
[1]F. Black， M.C. Jensen， M. Scholes. The Capital Asset
Pricing Model： Some Empirical Tests[M]. New York： Frederick A. Preager， Inc，1972.
[2]Eugene F. Fama， James D. MacBeth. Risk， Return，
Equilibrium： Empirical Tests[J].The Journal of Political Economy， 1973，81（3）.
[3]Banz， R. The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock[J].Journal of Financial Economics，1981，9（1）.
[4]Eugene F. Fama， Kenneth R.The Cross-Section of Expected Stock Returns[J].French. Journal of Finance， 1992，47（2）.
[5]陈小悦，姚怡涛.上海股市风险与收益定量分析[J].经济科学，1995（1）.
[6]杨朝军，邢靖.上海证券市场CAPM实证检验[J].上海交通大学学报，1998（3）.
[7]马树才，宋丽敏.沪市股票价格影响因素的实证分析[J].统计研究，2000（8）.
证券市场的有效性范文2
关键词：证券市场；效率；内涵；评价
从理论上说，科学的证券市场效率评价原则和方法，首先要建立在科学合理地界定证券市场效率内涵的基础上。从实践上说，如何制定我国证券市场效率的评价原则和方法，直接影响到各种政策的制定及其导向。因此，科学全面地理解和界定证券市场效率的内涵，结合我国实际确定证券市场效率的评价原则，具有重要的理论和现实意义。
一、证券市场效率内涵的辨析
20世纪60年代后期，西方金融学逐步形成了以“有效市场假说”(Efficiency Market Hypothesis。简称为EMH。也称为“有效市场理论”)为主体的证券市场效率理论。1965年，法玛(Fama)首次对证券市场有效性给出了一个描述性定义：如果证券价格充分反映了可得的信息，每一种证券价格都永远等于其投资价值，则该证券市场是有效的。有效市场理论(EMH)使用市场定价的信息有效性来衡量证券市场的效率。长期以来，大部分的学者把信息有效性与资本市场效率等同起来了，认为“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的”。
20世纪70年代后相当长的时期内，国内外学者对证券市场效率的研究主要围绕有效市场理论进行检验和实证研究。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效态和半强态有效的状态特征，我国证券市场也尚未达到中强态有效；但对于是否达到弱态有效，则存在较大分歧，有半数以上的学者认为我国证券市场已达到或接近弱态有效。20世纪70年代后期，有效市场理论不断受到质疑：即使一些学者对有效市场理论进行了修正，放宽了一些假设条件，但该理论仍无法解释市场中越来越多的异常现象。市场有效理论对中外证券市场效率状态评价结论的不确定性，加之对市场异常现象的无法解释。暴露出其理论上的缺陷和现实解释能力的不足。
20世纪90年代。国内一批学者对证券市场效率的内涵也进行了理论探讨。一般认为，证券市场效率应理解为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。笔者认为，无论是有效市场理论对证券市场效率内涵的界定，还是按照其他学者的观点——把证券市场效率理解为资源配置效率。都不能全面完整地反映证券市场效率的全貌。那么应该如何界定证券市场效率的内涵呢?
1．证券市场效率是“效率”的经济学内涵在证券市场的具体表现和应用。在经济学一般意义上。效率是指生产活动所得到的经济成果与投入的比较值，即收益与成本之比，比值越高，则效率越高。因此，相应地，证券市场效率可以从证券市场资源的配置利用、信息处理、资产定价、交易运行以及市场监管等多个环节的收益与成本的比值中得以体现。因此，证券市场效率应该既包括作为证券市场效率核心的信息效率，也包括以最低成本为资金需求者提供金融资源的融资效率，还包括使市场投资者高效地进行信息交换和投资交易的运行效率。
2．证券市场效率是证券市场功能发挥程度的反映。从根本上讲，证券市场效率高低就是其功能发挥程度的高低。界定证券市场效率的内涵，必须从对证券市场功能的分析人手——应由证券市场功能的构成以及影响功能发挥的因素，研究证券市场效率的构成及其影响因素。因而，证券市场由其基本功能和辅助(或附属)功能决定。
3．证券市场效率是一个多侧面的多种子效率的综合体。如果将证券市场效率内涵仅局限于信息效率和定价效率来评价证券市场，就不能全面完整地反映证券市场的全貌。事实上，证券市场效率按照不同的划分标准可以划分为多种相互联系且彼此相互作用的子效率体系。如可以从影响范围的角度划分为宏观效率和微观效率；从功能角度分为运营效率和资源配置效率，等等。
二、证券市场效率的评价原则
正因为证券市场效率内涵具有相当的复杂性，评价证券市场效率应当遵循以下几项原则：
1．评价证券市场效率的根本目的在于促进实体经济效率的提升。从根本上说，由于证券市场属于虚拟经济的范畴，证券市场的效率需要通过促进实体经济的发展来实现，同时需要从实体经济中得到检验。因此，评价证券市场效率的结果，应当与证券市场的运行和功能发挥程度相一致，与其促进实体经济效率的提升效应相符。
2．评价证券市场效率应包含但不限于证券市场有效性的综合考察。证券市场效率不仅仅表现为信息效率，市场价格反映信息的有效性并不能完全替代资本市场在资本形成与资源配置方面的效率。因此，对证券市场效率的考察绝不能仅限于基于有效市场的各种信息有效性检验，还应当依据帕累托标准，包括对各种子效率状态的综合考察。
3．证券市场效率评价应当充分考虑各国国情和经济体制特征。证券市场的制度安排和产权结构是影响证券市场效率最重要的因素。我国经济体制尚处于转型期，证券市场发展到现在才不过16年的时间，正处于迅速发展和完善的过程中。证券市场的部分功能受到制度性约束和内部结构不健全影响而无法正常发挥作用，但另一方面证券市场却对我国原来经济体制改革和企业经营机制转换起到了非常重要的作用，这是西方成熟证券市场所没有的。尽管按照证券市场有效理论，我国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但实际上，证券市场为促进经济发展起到了资源动员、优化配置等多元化的巨大促进作用。因此，确定我国证券市场效率的内涵和评价方法，不能简单地照搬照抄国外的做法，应充分考虑到我国现阶段的国情、社会主义市场经济体制以及证券市场的历史阶段性特征。
三、我国证券市场效率的总体评价
1．融资效率迅速提高，达到发展中国家平均水平。
证券市场的有效性范文3
【关键词】套利 风险中立概率 线性规划 对偶线性规划
现代金融研究的热点之一就是套利。在传统金融学中， 有效市场理论认为：市场是有效的，即证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响，价格也总是“完全反映”价值。理论上这样的套利既不需要投入资本也不会招致风险，套利者在两个不同的市场中， 以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券。通过它的作用， 证券价格被带回到与基本价值相符的水平上， 市场的有效性能得以维持。
但大量的实证研究和观察结果表明，人们并不总以理性态度作出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地影响到人们的投资行为。因此理论上近乎完美的套利原理，在证券市场上所起的实际作用相当有限。套利是否存在对价格回复到基本价值水平作用不大。
一、文献综述
传统的套利定义为：初始投入为0 的资产组合，在将来某个有限时刻T ，该组合的价值为v （T），如果v （T）满足P（ v （T）≥0）= 1 且P（ v （ T） > 0）> 0，则称这样的情况为套利。即如果一个初始投入为0 的资产组合，在将来能以概率1的带来严格正的收益，那么这个市场就存在套利机会。
这种套利的定义过于严格，Bondarenko（2003）指出，这种套利在实证检验中过于倾向肯定市场的有效性。传统的套利定义不合理性还在于：如果用这种定义去进行套利定价，因为给出的定价区间过大，实际意义不大。于是很多学者对套利的进一步弱化进行了探究，Bernardo 和Ledoit （2000）给出了渐进套利机会的定义。Bondarenko（2003） 、Hogan etc （2004）等文献都各自给出了不同的统计套利（statistical arbitrage）的定义。这些套利的定义主要用于检验市场是否有效，即一旦通过实证检验，市场存在统计套利，那么该市场就是无效的。
国内学者也从不同角度对套利做了研究。俞乔（1994）、吴世农（1996） 、解保华等（2002） 、胡金焱（2003） 等学者分别用不同的统计方法，对价格序列进行随机游走检验，或对收益率序列进行独立性检验，以此检验结果判断中国股市是否具有弱有效性。但由于收益率序列普遍存在波动率聚集效应，而收益率序列的独立性与其波动率聚集效应是不相容的。因此，通过对收益率序列进行独立性检验来判断中国股市是否具有弱有效性是不合适的，而对价格序列进行随机游走检验来判断中国股市是否具有弱有效性也有类似的问题。
以上诸多判断金融市场是否存在套利的模型和方法，主要是利用数理统计的工具。本文将在文献的基础上，从新的角度对套利作进一步地研究，借助线性规划的理论，建立一个判断市场是否存在套利的方法。
二、定理
定义1：套利策略是一种0投资或者负投资，又能够带来非负的消费过程的交易策略，这个定义包括两种可能性。
A类套利等价于线性规划（LP） 的最优目标函数值是负的，所以，没有A类套利等价于线性规划（LP）的最优目标函数值是0。B类套利等价于线性规划（LP） 的最优目标函数值是0，且最优解所对应的约束条件为严格不等式，所以，既没有A类套利也没有B类套利等价于线性规划（LP）的最优目标函数值是0，且最优解所对应的约束条件全为等式。当没有A类套利，线性规划（LP）有最优解，由强对偶理论得对偶线性规划（DLP）有最优解p?鄢。当既没有A类套利，也没有B类套利，由于其最优解的约束条件全为等式，则由强对偶理论、Goldman和Tucker定理，对偶线性规划（DLP）有最优解p?鄢 >0。
三、方法
在定理1的证明中，我们用到：存在A类套利等价于线性规划（LP） 的最优目标函数值是负的；没有A类套利等价于线性规划（LP）的最优目标函数值是0；存在B类套利等价于线性规划（LP） 的最优目标函数值是0，且最优解所对应的约束条件为严格不等式；既没有A类套利也没有B类套利等价于线性规划（LP）的最优目标函数值是0，且最优解所对应的约束条件全为等式。
3、求解线性规划（LP1）。
4、判断。如线性规划（LP1）的最优目标函数值是0，且最优解所对应的约束条件全为等式，则既证券市场不存在套利，否则，证券市场存在套利。
四、应用
在中国证券网选择有代表性的四只股票和最近某年中四天的收盘价，见表1。
以5月18日为初始时间，其它时间为未来时间，将表1中的收盘价代入线性规划（LP1）， 得：
满足定义1中A类套利条件，得中国证券市场上存在套利机会。
五、结论
本文给出了证券市场是否存在套利的条件，并在此基础上，利用线性规划设计了一种判断金融市场是否存在套利的方法，并将这种方法用于判断中国证券市场是否存在套利。
1、最优目标函数值为负值，意味着期初负的投入，期末可以得到证券市场非负的实际收益。虽然目前中国证券市场还不存在卖空机制，但套利者可以通过借入资金进入证券市场达到同样的效果。
2、从实证的结果看，中国证券市场是存在套利，这与国内大多数学者的研究成果相吻合。因此，在中国证券市场我们要注意：在较短时间内，套利交易有可能加速股票市场价格的波动程度；但套利的存在同时会推动证券市场的进一步完善，使得证券市场的发展更加规范化和合理化。套利有利于增加股票市场流动性、扩大股市交易规模。由于套利的高流动性，而且交易活动在期货交易和现货交易两个市场同时进行，将期货市场的交易传递到了现货市场，促进了现货市场流动性，提高了现货市场的效率并扩大了现货市场交易规模。据统计，1988-1990年，套利和套保交易的成交量约占纽约证券交易所总成交量的16％。由此看来，套利对我国股票市场的发展和完善将起到间接的推动作用。
【参考文献】
[1] 崔百胜：中国证券投资基金的最优套利策略研究[J].经济与管理，2007（5）.
[2] 胡金焱：中国股票市场弱有效性的三种统计检验[J].世界经济文汇，2003.
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[4] 孔东民、冯智坚：股票市场的有限套利：一个行为金融模型[J].管理学报，2007（1）.
[5] 贾万程：市场分割下的套利及均衡[J].北方经济，2007（3）.
[6] 吴振翔、陈敏：中国股票市场弱有效性的统计套利检验[J].系统工程理论与实践，2007（2）.
[7] 俞乔：市场有效、周期异常与股价波动[J].经济研究，1994（9）.
[8] 张晓锋：资本市场中的有限套利行为[J].经营管理，2007（3）.
[9] 张莹：运筹学概论[M].北京：清华大学出版社，1995.
证券市场的有效性范文4
作为我国金融市场的重要组成部分，我国证券市场的发展对我国国民经济的整体发展具有重要的推动作用。证券市场的发展具有对资金进行筹集、重组、发现公司价值等的基本特点，而在我国市场经济主体下，国家经济的平稳发展和国民生活水平的稳定上升才是证券市场健康发展的前提。而我国的证券市场由于其运作机制较为复杂，参与的资本虚拟性因素较多，因此有较大的风险性，需要证券市场不断提高自身的运行和监管效率，有效的化解和防范证券市场的潜在风险。
1 我国证券市场监管的现状
（1）证券市场监管的滞后性
我国证券市场从违规到监管机构的发生严重出现滞后性，对于监管机构作出的处罚，监管行为往往滞后。例如前几年很多大企业在幕后操纵股市的行为，在几年后才被证券市场监管发现，而事后的调查工作也长达两年才有一些眉目。从另一个角度来说，由于我国目前的证券市场风险防范不健全，很多证券市场监管力量相对薄弱，动用的调查经费支出较大，很多证券市场的欺诈行为都不能及时处理，成为证券市场监管中的漏网之鱼，使违法者产生侥幸心理而不断的铤而走险。
（2）证券市场监管的弱效性
我国证券市场监管的弱效性主要体现在对证券市场中的违规行为处罚较轻，在查处非法操纵股价后，除了没收非法所得仅以警告和罚款了事，这样的处罚对于上市公司来说只是将处罚转移或凌驾在了股东身上，而受害最深的往往是一些中间没有过错的小股东。最应该受到处罚的高管人员处罚过轻，损害了小股东的权益，弱化了监管效果。
（3）证券市场监管缺乏科学性
我国证券市场的监管目前主要体现在中国证监会这一唯一的监管机构，在证券市场中，证监会就是权威，就是能够实施监管决策的唯一合法机构，但是，从另一方面看，证监会的监管决策又缺乏科学合理性。我国的证监会机构除了政府能够代表外，还应不断肩负着培养和完善证券市场的职能，我国经济体制的改革是一个聚焦金融体系创新和改革的问题，是一项能够牵扯到我国各方面经济和不同金融领域的问题，在政策与金融法规之间具有相关性和制约性。
2 对我国证券市场监管的优化对策
（1）加强证券市场监管的法律制度
加强证券市场监管的法律制度主要应从确立证券市场监管机构的法律地位出发，作为证券市场的监管部门，应进一步确立证券市场机构的法律地位和相关法律条款准则，不断加强证券法律的建设，对监管力度和法律体系不断增加其有效性，对相关功能的配套设施进行完善，不断对法律体系的整体性和唯一性进行统一，在证券监管法律方面进行科学性和操作性的统一，增加证券法律的实效性，建立健全的证券法律实施机制，对违法违规现象进行严厉的查处，加大证券法的执法力度，顺应我国证券市场的整体发展台式，对于证券法规等相关规章制度要尽快出台。
（2）加强上市公司的内部监管
上市公司除了外部监管还应建立完善的内部监管制度，创造健康的内外部监管制度对于公司的良性发展具有不可估量的作用，也正因如此，证券市场监管要对上市公司进行持续稳定发展做出保障。证监会会为上市公司派出相关职能人员为上市公司建立完善的考评机制。在上市公司的信息披露中做重点监管，不断加强披露信息的有效性，做好上市公司监管制度建设。
（3）建立独立的董事会制度
独立的董事会制度应先有确立独立的董事会社会地位，提高上市公司中董事会的重大决策程度，不断培养董事会人才库，建立明确的独立董事会和监事会职责制度，发挥董事会在上市公司中的作用，不断加强董事会中的相关各项法规制度建设落实，为董事制度的运行创造一个完善独立的外部环境。
（4）建立一个科学的证券市场监管体制
一个高效的证券市场监管体制是一个以主体多元化、结构多层次、协调相互制约的各方面原则共同组成的，我国的证券市场发展应逐渐打破证券监管的单方面垄断，要缩小证券市场行政职能的监管范围，不仅仅让证券交易所和证券协会担当起自律监管的职能，还应对上市公司自身不断强化，对行政监管和自律监管有效执行，尽可能的从多方面角度对自己进行约束，减少政府行政机关在其中滋生腐败现象。另外，我国的监管市场对上市公司的监督几乎还处于慢热阶段，因此，作为证券市场的监督者，应不断推进监管政策的出台，建立具有权威性的制衡体质，保障公众和媒体的监督权利，强化社会舆论的监督。
证券市场的有效性范文5
一、CAPM的理论意义及作用
（一）CAPM的前提假设
任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化，CAPM也不例外，它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人，并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上发展而来，它还继承了证券组合理论的假设。具体来说包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本；投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券加以不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的，而现实中往往根据收入的来源（利息、股息和收入等）和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；除了上述这些明确的假设之外。还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。
（二）CAPM理论的内容：
1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中
β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）
E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E（RM）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数，CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。
2.理论意义。资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：（1）无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资；（2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；（3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM）的主要结果。
3.CAPM理论的主要作用。CAPM理论是现代金融理论的核心内容，他的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。
由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，β描述了任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件，所以CAPM模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于CAPM的这些优势，虽然我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距，但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题，相反，充分利用CAPM较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。
二、CAPM在我国市场的实证研究结论
CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；再者，CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；再者，CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此，在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别，也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样，在我国证券市场发展相对较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是断线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证检验。
在施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价格行为进行了研究。目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖（2001）中国股票市场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。
诸多的实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国的股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此，一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券市场。
所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，β还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与β的相关性并不显著。
三、CAPM在我国证券市场应用有效性的因素分析
我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用CAPM市场条件不够成熟。
（一）我国证券市场本身存在的缺陷
1.非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等，但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到，如RenotdF.singer的模型，侧重于讨论存在个人收入税的情况，描述不能以无风险利率借贷时的CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点，可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。
2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过份包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场，信息公开程度太低。
3.证券流通比例较低。根据CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨方法来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70％—80％，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股，法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。
4.投资者结构畸形，投资观念不成熟。CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。首先分析一下我国投资者的构成情况。1998年底上海证券交易所公布的统计资料显示，在上海证券登记公司开户的1988.64万个投资者中，个人投资者多达1982.48万个，而属于机构开户的投资者仅有6016万个，个人投资者与机构投资者之比为322：1.2.可以说，中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市，且大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，名副其实的也为数极少。这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。
（二）CAPM的假设在我国证券市场不能成立
1.证券收益率服从正态分布的假设基本不成立。多数统计数据表明：各种证券收益率并不一定服从正态分布。但是，由于投资的计划期一般比较短（如一个月），在此期间股票价格波动有限，因此短期内股票收益服从正态分布的假设有一定的合理性。如果计划期为一年或更长时间，这时股票收益分布确实可能出现偏移。幸好我们使用模型的正态分布假设是关于股票组合的。而不是单个股票，由于多种股票的收益的分布偏移会彼此抵消，根据中心极限定理，组合收益的概率分布还是接近于正态分布的。这时就要求我们使用资本资产定价模型时，所选股票的数目应尽可能地多，并尽可能选相关程度低的股票，以在统计上符合中心极限定理的要求。
2.无证券交易成本的假设在我国根本不成立。我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1.5％，相当于一年银行的定期存款利息。费用是成熟证券市场（如香港、美国）的3—4倍。这也要求我们的管理层能从长期发展考虑，降低交易费用和印花税。以便达到活跃市场、发展机构投资者的目的。
从以上分析可以看出。在我国的证券市场中CAPM的这些前提假设都不能完全满足，这就造成了CAPM模型在我国证券市场的使用环境受到限制：再者我国的证券市场的系统性风险过大无法使非系统风险通过资产组合多元化来完全分散风险；此外模型在使用过程中样本数据的选取难以满足模型的要求。从而得出变量的值同理论要求有所偏差，进一步加大了模型的误差，正是由于这些原因使得CAPM模型在我国证券市场的应用效果受到限制。但这并不排斥CAPM理论的逻辑性、所以在实际应用中应该充分考虑到变量取值的误差和应用CAPM在各种限制条件下的各种修正模型。
四、改进的措施和改进模型的应用
CAPM模型的提出是对现实证券市场的一种简单的抽象，但它是研究问题的基础。在目前我国的证券市场许多条件都不能满足其严格的假设前提的条件下，必须对CAPM的应用做出相应的改进，实际上自CAPM模型问世以来，许多金融学家都致力于对它的发展和修正，以使其更加符合现实的需要。一般来说，有两种扩展模型的方向，一是放松模型所设定的一些假设。二是考虑证券投资者面临的除不确定收益以外的其他风险。这里只讨论前一种情况，也即是BMelt的零β模型，考虑有借入限制的CAPM模型。在没有元风险借贷假设之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：
证券市场的有效性范文6
[关键词]套利成本；套利局限；会计信息；证券市场效率
一、前言
我们知道，在一个完美的证券市场中，市场是有效的，在这样的一个市场中，不存在证券交易的成本，所有的佣金，手续费，以及印花税等等都不存在。同时，在这样一个市场中，无论你持有证券的时间为多长，都不会产生与之相关的成本。现实中的证券市场上存在三种成本，证券交易成本，证券持有成本，以及信息成本。这些成本的存在，正是市场不完美的表现之一。从会计的角度来对降低信息成本从而提高证券市场的效率有着重要的现实和理论意义。
二、证券定价
2.1 套利成本
如前文所述，在一个有效的市场中，是不存在任何交易成本，持有成本以及信息成本的，但现实中的市场并非完美的，因而这些成本都存在。首先，在证券市场中，买卖证券总会产生交易成本，比如手续费，买卖价差以及各种税费等。其次，持有证券也会产生相关成本。再次，在不完美市场上，所有投资者拥有的信息是不同的，这就造成了对于不同投资者而言的信息不对称，收集以及理解分析这些信息都要产生成本，这些成本就叫做信息成本。以上三种成本姑且可以叫做套利成本。
2.2 套利行为的局限性
不考虑套利成本的情况下，还有一种情况使得这种非效率的情形存在。那就是套利行为的局限性。在完美证券市场中，因为没有各种成本，所以套利者并不需要投入成本，不用承担相应的风险。但是在现实中，套利者进行套利时，总要投入一定的成本，并且还会承担一定的风险。而这个风险的来源即是被错误定价的证券肯能会变得更加错误。
三、基于会计信息的证券市场效率分析
3.1 证券市场效率与经济的发展
众所周知，经济的发展离不开资本市场的发展，而资本市场的发展与证券市场的发展联系紧密。因而证券市场效率高低与否，对资本市场的发展可以说起到至关重要的作用。
3.2 基于会计信息的套利成本降低
在构成套利成本的三个部分中，交易成本和持有成本不是会计研究的范畴，而对于信息成本，则可以通过会计学研究大幅降低。每天都有大量的信息披露，不仅仅有政治的还有经济，不仅有行业信息，还有关于个别企业的信息。这些信息中，有些是证券价格变化有关的，有些是无关的，投资者面对这么多的信息，收集，整理，分析，必然会花费大量的精力和资金成本。而且如果理解的不正确，那么不仅会使投资者错过良好的套利机会，还会给市场带来干扰，造成市场的低效率。在这些所有的信息当中，企业信息无疑是最重要的部分。因为任何其他的信息，最终都是要通过财务报表等反映到企业信息中。而这正是会计学所擅长的领域。
3.3 基于会计信息的套利局限性减小
会计学对市场效率提高的另一方面的贡献便是通过减少套利局限性，研究噪音投资者在市场上的作用，以及如何来减小噪音投资者的作用来降低套利者所承担的风险。会计学则可以通过对会计信息的正确分析来为噪音投资者提供正确理解的信息，以此来减少噪音投资者对信息理解所造成的偏差。从而减少套利者所承担的风险。使得他们可以通过套利纠正错误定价的证券，提高证券市场效率。
四、基于会计信息的证券市场效率提高的努力方向
在我国这样一个特殊的经济大环境下，以及通过以上的分析，我们可以从以下方面提出基于会计信息的证券市场效率提高的研究方向。
首先，提高会计信息的有效性。由于我国证券市场还处于起步阶段，并且由于制度等原因，还存在较强的行政干预，这就造成来证券价格的变动十分容易受到国家政策的影响。那么证券市场上，影响证券价格变动的主要是宏观政策信息，会计信息等企业信息就显得不那么重要了，但是，随着我国证券市场的发展以及与国际的逐步接轨，这种情况定会得到改善，那么会计信息则会是成为影响证券价格的主要因素。
其次，会计制度的改进。我们知道，一项会计制度的出台往往是适用与所有企业的，不管这些企业在资金周转，盈利模式等等上有着多大的差异。这样做的后果往往是，企业的会计信息反应出企业的一部分价值，而另一部分价值未得到反应，也就是说，对企业的价值反应是不完全的。那么，通过对这些会计信息的研究，我们则可以通过促进对于会计制度的改进来提高证券市场效率。
最后，降低投资者获取会计信息的成本。从另一个角度对投资者进行分析，不难发现，不是他们不能正确地对会计信息进行理解分析，发现错误定价的证券，而是获取会计信息的成本过高，以至于即便通过收集获得这些会计信息来发现错误定价的证券进行套利后，所获得的回报仍小于付出的成本。因此，降低投资者获得发现错误定价的证券的会计信息的成本也是提高证券市场效率的一个改进方向。
五、不足之处
本文虽然对证券市场与会计信息的关系以及可以如何通过会计信息来提高证券市场效率进行来分析，并提出来具体的研究方向，但是仍存在一些不足之处。本文主要是基于一个宏观的层面来进行分析，而较少具体到我国的证券市场以及结合我国的特殊情况进行分析，还有就是改进的方向不仅仅只有本文所提到的几个方面，只是由于时间精力有限，故未对其它方面做更多的讨论分析，而且就本文所提到的几个方面而言。也只是在比较浅显的层面进行的分析，未进一步深入进行分析。当然，这些都是本文应该改进的方向。
参考文献：
[1]吴世农，黄志功，2002，上市公司盈利报告、股价报告、与股市效率的实证研究，《会计研究》第4期
[2]蔡翔，李志文，2003，中国实证会计研究述评，《中国会计与实务研究》第5卷第2期。
