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股权融资计划方案范文1
关键词：股权质押；交易结构；增信措施；退出途径
一、引言
从国外投行较成熟的发展模式来看，资本中介型业务已取代传统的经纪等业务成为利润贡献度最大的业务。通过创新构建巨大而稳定的固定收益业务，是金融机构的发展方向。
截至2014年3月14日，上证A股流通总市值达到142477亿元，而该日的成交量仅为699.26亿元，即99%以上的流通市值处于闲置状态。对该部分闲置市值开展资本中介业务，赋予其融资抵押功能，有着广阔的空间和巨大的市场，各信托公司已形成了一系列比较成熟的业务模式。
二、业务概述
股权质押是指出质人以其所拥有的公司股权作为质押标的物而设立的质押。上市公司股权质押信托则是以上市公司可流通股票及限制流通股票为质押物发起成立的信托计划类型。若质押物为限售股，则要求解禁日必须先于信托计划结束日。上市公司股权质押信托实质是一种股权质押融资模式。
上市公司股权质押信托已成为一种重要的信托业务模式，涉及的融资方多为持有大量上市公司股票的股东，可以为本公司未解禁股东也可以为在二级市场交易后持有其他公司流通股股东。该类融资人选择股权质押信托，而非将所持有股票抛出变现，主要有以下几点原因：
（1）作为限售股股东，身份及法律因素限制其对持有股票大规模抛出变现；
（2）作为流通股股东，对所持有股票大规模出售为股票市场的大宗交易，流动性差，交易过程中将承担相当的流动性损失；
（3）对所持股票长期看好，在融资时点不愿抛出变现。
上市公司股权质押信托在向融资方提供资金的过程中只要求股权质押，而不涉及所有权的转移，融资方股东地位不变，信托计划一般以股权溢价回购的设计来实现退出，在信托计划结束后依然正常享有持有股票所带来的各项权利。较好地满足了融资方的各项需求。
三、业务模式
在具体的信托方案中，股权质押作为一种信用增信安排是该类信托最重要的信用保障及退出手段。融资方将其所持股份质押给信托公司，所质押股票在中国证券登记结算公司登记质押，并同时办理强制执行公证，若涉及股票份额较大，则上市公司还需公告说明质押事项。一般而言，股票质押率原则上不超过30%，一线蓝筹股票（如沪深300、沪深50指数股等）可适当放宽至50%。在信托运行期间，信托公司对所质押的股权往往设置一系列监管条件维持股票质押率以保障还款。若股价数日连续低于警戒线，则往往要求融资方增加保证金或增加股票质押。若股价触发止损线，则信托公司有权对质押股权立即进行变现处理对委托人进行偿付。在信托退出设计上，往往是在信托协议中附加股权溢价回购协议，以实现信托计划的正常退出，若融资方无法履行回购协议，则信托公司有权对质押股份在二级市场变现处置。
四、存在问题分析
股权质押信托已经成为了一种较为成熟的信托模式，在企业融资中扮演者越来越重要的角色。同时随着越来越多的企业熟悉该类融资方案流程特点，对其需求也会进一步加大。
在股权质押信托的收益分成中，信托公司收益最大，银行作为资金的托管行监管行也相应地获得可观的利润。然而，在该类信托中，证券公司作为所质押证券的存续方，对质押证券有监管、平仓等职能。如当出质股票市值低于规定的警戒线时，券商应通知融资方交保证金，当股票市值达到规定的平仓线时，券商自行或通知融资方实施强行平仓，并将平仓资金抵偿借款方债务。由于实际融资过程与券商并未直接接触，故证券公司从此类信托计划中几乎没有任何收益，从而也无激励更主动地执行监管等职能。一定意义上也加大了信托风险。
此外，该类信托普遍存在资金使用方向不明确的特点。实际的业务中，所质押的股权中创业板及中小板未解禁限售股的比例也持续上升，意味着此类信托往往是限售股东的套现手段，这些都蕴含着一定的产品运营风险。（作者单位：中央财经大学金融学院）
参考文献
[1]胡思奇.对上市公司股权质押信托融资项目现状的调查与思考[J].时代金融，2013，（08）.
[2]张楠，许学军.我国信托业的发展现状及转型问题研究[J].金融经济，2013，（18）.
股权融资计划方案范文2
目前宏观形势较严峻，优质低风险信贷资产成为稀缺资源。同时，利率下行窗口已经打开，资产整体收益率普遍下降。银行如何在风险可控的前提下尽可能将信贷资源配置到高收益的资产端，成为调整结构、稳定增长的重要议题。不少银行在这一前提下推出了“股+债”信托银团贷款，主要应用于房地产开发企业，为解决上述议题提供了有效借鉴。
所谓“股+债”信托银团贷款模式，即由信托公司发起成立一个信托计划，分别以信托股权及信托债权的方式对房地产开发项目公司进行融资。信托计划分期募集，前期募集资金投资于项目公司股权；后期待项目公司满足信托贷款发放条件后，信托公司募集债权资金，并同银行组成银团，共同向项目公司发放信托贷款。信托资金的募集由合格投资者参与认购，并由银行进行代销。如图所示：
该模式区别于传统贷款有很强的优势：1、规避了银行非标资产投资限制，将银行资产直接配置到高收益的信托资产端；2、提高了银行在中间业务收入、对公存款及结算等方面的综合收益；3、由于债权优先于信托计划的股权部分，可充分保障银行信贷资金有足够的安全垫，同时借助信托公司多元化的风控手段，可有效降低银行信贷资产风险。
二、“股+债”方案具体解析
1、信托计划
1）信托计划交易结构
2）信托计划要素
信托规模：总规模约人民币25亿元，分期募集，首期信托计划规模约为人民币24亿元（股权部分）
信托期限：2+1年，信托计划存续期限届满2年后，A信托公司有权根据信托计划的实际运行情况将信托计划的期限延长1年，信托存续届满1年后可提前结束。
信托资金运作方式：信托资金采用股权方式+债权方式运用，即股权方式运用部分：首期信托资金人民币24亿元中，部分信托资金（约人民币490万元）用于收购B项目公司49%的股权；部分信托资金用于对B项目公司进行追加投资并计入资本公积科目，并专项用于偿还B项目公司委托贷款；部分信托资金用于缴纳信托业保障基金等。债权方式运用部分：待标的B项目满足信托贷款发放条件后，A信托公司募集后续信托资金人民币1亿元，用于向B项目公司发放信托贷款，并专项用于标的项目的开发建设。
3）信托计划风险控制手段
差额补足：C公司为本信托计划信托利益的实现提供差额补足。
股权质押：C公司将其持有的B项目公司51%的股权质押给A信托公司为其上述差额补足义务及项目公司履行信托贷款本息偿还义务提供担保。
土地抵押：标的B项目土地第二顺位抵押给A信托公司为C公司上述差额补足义务及项目公司履行信托贷款本息偿还义务提供担保（基金退出后A信托公司为第一顺位抵押人），未来标的项目若申请银行开发贷款，A信托公司可退为第二顺位抵押人。
保证担保：D集团，项目实际控制人（D集团实际控制人）为C公司的上述差额补足义务的履行及B项目公司信托贷款本息偿还义务的履行提供不可撤销的连带责任保证担保。
管理人员派驻：A信托公司代表本信托计划向B项目公司委派2名董事（B项目公司设3名董事，另一名董事由C公司委派并担任项目公司董事长）、1名监事（B项目公司不设监事会，仅设1名监事）、1名财务经理（监管B项目公司的日常经营及B项目的运营情况），B项目公司的印鉴和公章由A信托公司外派财务经理与B项目公司共同管理。
销售回款监管：本项目封闭运行，A信托公司监管标的项目销售回款账户，项目销售回款只能用于项目建设、偿还A信托公司信托贷款本息，未经A信托公司同意，不得挪作他用；
相关承诺：D集团等关联方承诺在本信托计划期限届满前（即A信托公司退出本项目前）不得要求B项目公司偿还其对B项目公司的往来借款。
2、银团组团方案
以信托银团贷款的方式介入。牵头行、行为A信托有限公司。E银行作为联合牵头行、结算行。
经与牵头行、借款人协商，对银团贷款部分的还款方式拟定为：按照整体项目融资方案的还款方式及进度归还银团贷款。具体还款方式为：贷款期限满1年6个月时或第一笔（1.5年期）信托资金退出时，归还银团贷款本金0.6亿元（E行0.5亿元、牵头行0.1亿元）；满2年时或第二笔（2年期）信托资金退出时，归还银团贷款本金1.2亿元（E行0.6亿元、牵头行0.2亿元）；贷款到期或（2.5年期信托计划退出时）归还剩余贷款本息。
综上，银团贷款在资金退出时序上优先于合计15.8亿元的信托计划部分（股权部分）。
此外，上述银团贷款的还款计划需满足如下条件：
①在银团贷款全部退出前，信托计划退出金额不得超出8.5亿元（包括8.2亿元股权部分、0.3亿元银团部分）。
②如信托计划届满2年之前或8.5亿元信托计划退出前，贷款项目出现不利于债权人的风险因素时，银团贷款享有提前到期的权利。
③借款人享有根据项目销售情况提前还款的权利。
本笔银团贷款拟采取担保方式包括：土地抵押+股权质押+保证担保方式。上述担保方式的实现，均由E行委托A信托公司签署相关合同和相关手续，A信托公司代表银团行使相关权利。A信托公司承诺在上述相关合同中约定，担保主债权包括本笔银团贷款。
3、整体方案总结
由于目前部分银行受监管评级的限制，自有资金及理财资金均不能投资于非标资产。考虑到信托公司具有贷款经营资质，且市场中大量结构化融资采用股+债的方式投资于标的项目。在风险可控的前提下，通过创新信托+银行的银团贷款方式，审慎介入高收益项目，从而达到提高银行综合收益和ROE水平。在结构设计上，由于债权优先于信托计划的股权部分，可充分保障银行信贷资金有足够的安全垫。
可以看到，通过方案的设计，使得项目信托计划的设计期限为2+1年，信托计划具体的销售期限也可采用以下两种方式：一种是以2+1的模式销售3年期信托计划，若按该方案进行销售，则银团贷款的到期日则设定为信托计划3年到期日的前一日。如信托计划部分或全部于信托计划2年到期日进行兑付，则银团贷款的到期日为信托计划2年到期日的前一日。该模式项下，25亿元信托计划全部劣后于银团贷款，充分保障了银行的信贷资金安全。同时采用分期还款的方式，在提款后12个月末第一次还款，之后每半年还款一次。考虑到信托公司贷款的特殊性，先期还款金额较小，且银团保留提前结束银团贷款的权利。
另一种信托计划的销售期限可采用分层销售，具体为A类1年、B类1.5年、C类2+1年。配套的银团贷款到期日为信托计划2年到期日的前一日。如A+B类信托份额合计不超过9亿元，则银团贷款的到期日为信托计划2年到期日的前一日；如A+B类信托份额合计超过9亿元，则银团有权要求银团贷款于信托兑付预计超出9亿元之日起提前结束。该方案项下，银行信贷资金至少优先于15亿元的剩余信托计划，在保障银行信贷资金安全的前提下，享受本笔银团的较高收益。同时贷款采用分期还款的方式，第1年、1.5年的分期还款比例分别与A类、B类份额占25亿元信托计划的比例确定，且银团保留提前结束银团贷款的权利。
股权融资计划方案范文3
【关键词】 股票期权; 股权激励; 行权价格; 期权数量
自2006年1月1日证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法(试行)》实施以来,市场反应积极,一些上市公司依据《公司法》、《证券法》、《上市公司股权激励管理办法(试行)》等法律法规推出了股权激励计划,对如何有效设计实施股权计划进行了探索。截至2009年8月31日,已有151家上市公司公告股权激励计划。在已公告的股权激励计划中,授予公司高管人员股票期权是主流手段,士兰微等111家①上市公司采取了这一方式,占已公告公司的73%。已公告股权期权激励方案普遍对上市公司在发生拆股、缩股、增发、配股,以及派发股票或现金红利的情况下如何调整股票期权的行权价格及数量进行了设定(以下简称调整方案)。但是各家公司的调整方案并不一致,有些公司的设定存在明显漏洞,如对期权数量及行权价格调整后,已授予的股票期权价值会发生较大的变动,在极端情况下甚至可能导致行权价格为负数。
一、已公告股票期权激励计划调整方案概述
已公告的上市公司期权激励计划均对激励对象、股票来源、行权期限、行权条件等作出了明确的界定。对股票期权数量与行权价格在特定情况下的调整方案,可分为资本公积金转增股份、派送股票红利、股票拆细、缩股等不涉及现金进出的情况,以及配股、增发、发行权证,及派发现金红利等涉及现金进出的情况(以下统称上述情况为特殊事件)。对于不涉及现金进出及派送现金股利等情况,除广州国光外,其他上市公司采取了相同的调整方案;对于配股、增发以及发行权证的情况,各家方案之间存在较大差异。具体情况如表1和表2所列。
二、股权激励计划调整方案对管理层期权价值的影响
(一)管理者期权价值分析
上市公司实施股票期权激励计划,实际是管理层获得公司有条件的认股期权,并在满足条件及公司股价超过行权价格后获得回报。只是普通认股期权可以在二级市场流动,而股权激励计划中授予公司管理层的认股期权则不能转让。
认股期权与普通期权有所不同,普通期权是公司正股的衍生产品,其创设、交易及执行的过程一般在二级市场完成,不会直接给公司带来现金流入。而认股期权是由公司创设的权证,在被行使时公司向权证持有人发行新股,并取得现金流入,因此,行使认股权证会使公司本身的价值及发行股票数量增加。由于行权价格通常低于正股市场价,行权后新增的股票将会稀释原有股东持股的价值,即“稀释效应”。普通期权一般常用Black-Scholes公式进行定价。对于认股期权,则不能简单套用Black-Scholes公式,而需分两种情况考虑:
一是在设计方案但尚未公告时,需要考虑“稀释效应”对期权定价的影响。认股期权“稀释效应”对期权定价的影响,JohnHull在《Option future and other derivatives》第7版有详细的论述。其基本原理在于股票期权行权时公司收到现金,增加了公司的价值,而这时公司整体价值由新老股东共同享有。即公司总体价值VT=V0+mX(V0为行权前公司价值,m为权证数量,X为行权价格,n为公司股本);行权后股价变动为P=(V0
+mX)/n+m。因此,认股期权持有者的未来可能收益由行权时公司正股价值及行权收入的现金中,认股期权持有者按比例应分享的部分,减去其行权时支付的现金对价,即收益C=MAX(V0+mX)/(n+m)-X,0)。对这一预期收益运用Black-Scholes公式按普通期权的定价方式进行推导,就得出了认股期权的定价公式:
从公式中可以看出,认股期权的价格等于不考虑认股期权时公司的普通期权价格乘以认股期权行权后占公司股权的比例。
二是期权方案已实施,市场已经消化了期权方案带来的影响。基于有效市场假设,期权方案公告后,市场将很快消化“稀释效应”带来的影响,将其反映在股价中。这时,管理层的认股期权除了不能交易流通外,其他特征与普通衍生期权没有区别,因此,其价格可使用普通Black-Scholes公式进行计算,即:
C=SN(d1)-XerTN(d2),d1,d2,定义同上。
显然,当上市公司遇特殊情况按照既定的股票激励计划对股票期权数量及行权价格进行调整时,该期权必将为已经实施的认股期权,此时市场已消化“稀释效应”带来的影响,并将其反映在现时的股价中。因此,无需考虑“稀释效应”所带来的影响,而可直接使用普通Black-Scholes公式对管理者期权价格进行计算。
(二)股权激励计划调整方案对管理层期权价值的影响
管理层获得的股票期权总价值,等于所获期权的数量乘以期权的价格。在Black-Scholes公式中,期权价格受正股的价格、行权的价格、股票的波动率、无风险利率以及期权有效期等因素的影响。当上市公司发生特殊情况时,由于除权的原因,将改变正股的价格;但在一般情况下,股票除权前后时间差异很小,除权前后股票的波动率、无风险利率以及期权有效期对期权价格的影响可以忽略不计。因此,上市公司发生特殊情况后,管理层获得的期权总价值,将受实施调整方案后的期权数量、行权价格以及公司股价除权情况三个因素的影响。下文将以案例分析现有股权激励计划调整方案对管理层期权价值的影响情况。
1.上市公司发生股票拆细对管理层期权价值的影响
设有A公司股本总额为10 000万股,该公司于2007年1月1日授予公司高管1 000万份股票期权,每份股票期权可以10元1股的价格,认购公司1股普通股,权证有效期5年。2008年12月31日,公司股价为30元,以本日股权登记日,公司实施10转增10的拆股方案。设无风险收益率为2.52%,公司股票波动率为50%,在此之前公司无实施其他股份拆细、缩股或配股增发方案。公司管理层期权价值变化如表3所列。
由表3分析可知,在一般公司采用的方案下,是否拆股,对公司管理层期权的价值无影响;但广州国光所采用的方案,却使拆股后公司管理层期权的价值大幅减少。
2.上市公司发生缩股对管理层期权价值的影响
承前例基本条件,假设公司实施10缩5的缩股方案,则公司管理层期权价值变化如表4所列。
由表4分析可知,在一般公司采用的方案下,是否缩股,对公司管理层期权的价值无影响;但广州国光所采用的方案,却使缩股后公司管理层期权的价值大幅增加。
3.上市公司发生派现对管理层期权价值的影响
承前例基本条件,假设公司实施10派10的派现方案,则公司管理层期权价值变化如表5所列。
由表5分析可知,在一般公司采用的方案下,派现使公司管理层期权的价值略有下降;但广州国光所采用的方案,派现使公司管理层期权的价值大幅减少。
4.上市公司发生配股对管理层期权价值的影响
承前例基本条件,假设公司实施10配3的配股方案,配股价为20元,公司所有现有股东均行使其配股权利,则公司管理层期权价值变化如表6所列。
由表6分析可知,中捷股份等8家公司所采用的股权激励计划在上市公司实施配股后,管理层期权的价值有所减少;宝新能源等4家公司的方案,上市公司实施配股对管理层期权价值没有变动;泛海建设、苏泊尔等公司的方案,在上市公司实施配股后,管理层期权的价格出现了为负数的情况,该方案明显不合理;浙江龙盛的方案,在上市公司实施配股后,管理层期权的价值明显增加;双鹭药业的方案,在上市公司实施配股后,管理层期权的价值增加幅度更大,并且,这两类方案在除权差价(指除权前股价减理论除权价)大于行权价格的情况下,同样可能出现行权价格为负数的不合理情况。
由上述分析可得,现有方案中存在多处明显漏洞。例如,根据广州国光的方案,如果公司派送现金红利,公司的正股价格将相应除权,但是股票期权的行权价反而上升了,导致公司派现越多,股票期权的价值越低,这将导致管理层作出避免派现的决定。又如,根据泛海建设、苏泊尔等公司在增发、配股时对行权价格的调整公式,如果公司除权后正股价格高于原行权价,那么新的行权价将为负数,而这是完全不合理的。
三、股权激励计划调整方案研究
(一)股票期权激励计划设计原则探讨
上市公司实施股票期权激励计划,是国际通行的解决公司问题的主要方法之一,其目的是通过管理层持有认股权证,使管理层与公司股东利益趋向一致,从而减少成本。因此,公司在发生特殊事件时对行权价格及数量进行调整的目的是保持股票期权的内含价值(Intrinsic Value)在特殊事件发生的前后不变,使获得认股权证激励的管理层利益不会因为特殊事件的发生而受到损害或获得收益,从而避免发生管理层因利益冲突而操纵特殊事件情况的发生。但已公告的各种方案对行权价格及行权数量的调整并不一致,存在多处漏洞,给管理层操纵特殊事件提供了诱因,并会导致公司治理的缺失。要避免出现这一问题,关键是在设计方案时明确股票期权的定价原则,使其价值不因特殊事件的发生而出现变化,从而使管理层专注于提升公司盈利水平及公司价值。因此,合理的股权激励计划,对期权数量、行权价格进行调整时,应能驱使公司管理层在对待诱发期权计划调整公司行为的态度上,与公司股东的利益保持一致。按照这项原则分析上市公司股权激励计划对期权数量与行权价格调整的最佳方案如表7所列。
(二)保持管理层期权总价值不变调整方案应满足的条件
在影响管理层获得期权总价值三个主要因素中,公司股票除权情况受发生特殊情况的股票拆细、缩股以及融资方案影响,属不可控因素。因此,调整方案只能通过对期权数量、行权价格的合理调整,来维持调整前后期权总价值保持不变。以下根据Black-Scholes公式,对公司正股价格变动时,行权价格及权证数量如何变动才能使权证总价值不变进行推导。
设有S0、X0、Q0和C0,分别表示在调整前的正股价格、行权价格、期权数量与期权价格,有S1、X1、Q1和C1分别表示在调整后的正股价格、行权价格、期权数量与期权价格。在无风险收益率r、期权有效期T和股票波动率δ已确定的情况下,期权的价格等于:
C=SN(d1)-Xe-rTN(d2) (1)
即除权前权证价格C0=S0N(d1)0-X0e-rTN(d2)0(4)
除权后权证价格C1=S1N(d1)1-X1e-rTN(d2)1(5)
设S0、S1、X0、X1之间满足:
λ=S0/X0=S1/X1,即λ=S0/S1=X0/X1 (6)
则有:
N(d1)0=N(d1)1 (7)
N(d2)0=N(d2)1 (8)
X0=X1λ(9)
S0=S1λ (10)
将公式(7)至(10)代入公式(4)、(5)可求得:
C0/C1=λ (11)
设除权前股票期权数量为Q0,除权后股票期权数量为Q1,若使除权前后股票期权总价值保持不变,则需有:
C0Q0=C1Q1(12)
将公式(11)代入公式(12)后得:
Q0/Q1=λ (13)
即,当行权价格与期权数量同时满足以下公式调整时,公司管理层所持有的期权价值保持不变:
Q1=Q0・(S0/S1)(14)
X1=X0・(S0/S1) (15)
上述公式证明当行权价按正股价格变动的比例进行调整时,每份权证的价值也按同样的比例变化。要使权证总价值不变,权证数量应该按照正股价格变动的反比例进行调整。
(三)各种特殊情况下权证数量、行权价格的参考调整方案
根据股票期权激励计划设计原则以及公式(14)、(15),以下列出了公司股权激励计划中权证数量与行权价格在各种特殊情况下的参考调整方案。
设Q0为调整前的股票期权数量,Q为调整后的股票期权数量;X0为调整前的行权价格,X为调整后的行权价格;N为每股的资本公积金转增股本、派送股票红利、股票拆细、缩股的比率(即每股股票转增或送N股);n为缩股比例(即每股缩为n股);V为每股的派息额;S为股权登记日收盘价;P为配股的价格,M为配股的比率(即每股配送M股),f为放弃股权且未余额报销占应配股数量的比例;w为公司派发权证的价格,m为公司派发权证的比例(即每股送m份权证),w为公司派发权证的价值。(见表8)
四、规范上市公司股权激励计划中对期权数量、行权价格调整方案的建议
现行的《上市公司股权激励管理办法(试行)》仅对上市公司股权激励计划所涉及的权益数量或行权价格的调整方法和程序提出了披露要求,而对具体如何调整未作明确,建议监管部门对上市公司股权激励计划在权益数量或行权价格的调整方法方面,作出明确规范。对已经公告股权激励计划,但其计划明显不合理的,要求公司在履行相关程序后进行更正,以保证投资者的合法利益不受损害。
【参考文献】
[1] 上市公司股权激励管理办法(试行)[S]. 证监公司字[2005]151号,2005-12-31.
股权融资计划方案范文4
[关键词]MBO管理层 融资
一、管理层融资的内涵
1.管理层融资的定义
MBO中文的意思是管理层融资,俗称“金手铐”。根据国际贸易金融大辞典的定义,MBO指在融资兼并(LBO)中,管理当局参与股权的情况。即目标公司的管理层利用借贷资本购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构,控股权和资产结构,进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种股权运作方式。
2.管理层融资的运作模式
管理层融资MBO有三种运作模式,第一种是目标公司的管理者作为唯一投资收购者的收购形式;第二种是由目标公司管理者与外部投资者或购并专家组成投资集团来实施收购的形式。这种形式使MBO更易获得成功;第三种是管理者收购与员工持股计划或职工控股收购相结合,通过向目标公司员工发售股权,进行股权融资,从而免交税收,降低收购成本。
二、我国MBO的现状和问题
1.我国MBO的现状
中国的MBO运动前后不到六年的时间,和西方发达国家相比,才刚刚起步。最早试行MBO方案的公司虽然是北京四通公司,但第一个吃蟹者却是广东的一家上市公司--粤美的。现在1000家上市公司中有100多家公司正在积极准备或即将出台MBO方案。
本文通过粤美的和方大A两个公司MBO进行案例描述,研究我国MBO的问题,提出政策建议。
(1)粤美德的MBO
粤美的作为我国第一例上市公司MBO案例,是从1998年起开始酝酿管理层收购的。在2000年4月,粤美的正式注册了顺德市美托投资有限公司作为实现融资收购计划的平台。美托公司分别于2000年5月和2001年1月两次协议收购当地镇政府下属公司持有的粤美的22.19%法人股,成为公司第一大股东。现有22名管理层人员按着职位和贡献大小持有美托公司的股份。为了便于操作,暂由何享健持有55%和另3位核心高级管理人员分别持有15%的比例,持有美托的全部股份,使管理层成为粤美的真正意义上的控股股东。
(2)方大的MBO
方大的MBO案例是至今为止上市公司中较为成功的一个案例。整个过程实施干脆利落,操作程序在半年之内顺利完成。
2001年6月和10月,方大宣布,公司原第一大股东经发公司将其持有的公司10711.2万法人股全部转让给深圳邦林公司和时利和公司,其中邦林公司最终受让6000万股,时利和公司最终受让4711.2万股。邦林公司注册资本3000万元,熊建明持有其85%的股权;而时利和公司则由方大其他高管人员和技术骨干出资1978万元成立。通过股权收购,方大管理层全面跃居股东地位。当时方大A每股净资产3.45元,而转让价分别为3.08元、3.28元。
但这种较小比例的股权设计,尚不足以体现管理层对公司经营和发展所作出的贡献。而事实上,方大的建立和发展,与公司董事长熊建明是分不开的。 方大MBO实施过程中的另一个有利因素,是在IPO上市时的股权认定上。原第一大股东等持股性质均被确定为法人股,这样就避开繁琐的转让审批程序,使股权过户顺利进行。
2.我国MBO的问题
我们从两个公司的案例描述中,发现了三个值得进一步研究的问题。
(1)MBO的定价问题
在我国,目前实行的MBO方案基本上都是收购国家股或国有法人股,正如国有股减持一样,MBO的核心也应该是股权的定价。根据我国法律,对于上市公司协议收购的股权定价均没有明文规定。但是对于收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时,如继续增持股份或者增加控制的,应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约,要约收购中的价格确定则较为严格(如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值)。
(2)收购资金来源的问题
由于MBO主要资金来源是融资。在我国,《贷款通则》明令银行贷款不得用于权益投资,其他的如风险投资、私募资金、定向募集、债券等方式均难以施行,所以资金来源很难通过合法的渠道获得。
(3)流通股股东利益的问题
国内上市公司在发行时,通常有较高的溢价,净资产中有大量的价值是流通股股东作的贡献。MBO在一定程度上是对这部分价值的重新分配,但这种分配流通股股东却没有发言权。是否能保证这种交易公平,关系到很多流通股股东的利益。粤美的、方大等MBO时,转让价低于净资产值,股权受让方在得到股份的同时,又得到了大量流通股股东的原来给国家股作为贡献,这样的交易明显是不公平的。
三、政策建议
从上述分析可以看出,为了更好地利用MBO,我们应做好以下三点工作:
1.有关MBO的法律法规的制度创新
按照一般商业习惯,管理层收购通常会通过一个公司载体形成收购主体。公司在完成这一步时,要么控股一间旧公司,要么重新注册一间新公司。为方便起见,收购者通常会选择后者。MBO收购成功的关键是标的公司在未来5-10年内能否给收购主体高于融资成本的现金流量,正是由于在回报与融资成本之间存在充足(加上为防范风险而预留的价格安全边际)的差额,收购载体因融资而形成的债务压力不会构成严重问题。
2.加强和完善公司治理机制
从公司内部来说,建立现代企业制度的关键在于建立起排他性的产权体系和完善的公司治理结构。MBO使企业管理者具有股东和管理者的双重身份,这就使得在公司治理结构中企业管理者与所有者的委托关系发生了改变。这种改变使经营者将经营权和所有权集中在一身。
3.MBO融资渠道创新
一种MBO的操作模式是:由目标公司管理层与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购,从而使MBO更易成功,这就是MBO基金。专业化MBO基金的参与将使MBO操作更透露、更规范,这既是产权市场发育程度逐步提高使然,也是顺应国家政策变化的需要。
参考文献:
[1]陈永清.企业兼并与收购实务[M].东北财经大学出版社,1998.
股权融资计划方案范文5
2012年，由于业绩未达标，康缘药业回购注销了原股权激励的股票，此举一度被市场视为“负面代表”。如今再度抛出创新的定增方案，在业内人士看来，某种程度上就是对康缘药业管理人员的一次“补助”，而这变相的股权激励不仅可以绕开相关规定，亦可连带相关机构“共同富裕”。
变味的激励
康缘药业此次非公开发行2019.07万股，募资净额约为3.542亿元，将用于“1500吨植物提取物系列产品生产项目”。其中，康缘集团认购673.03万股，汇康资管计划认购1346.04万股。
引人注意的是，在汇康资管计划认购的1346.04万股中，由康缘集团及其控股子公司（含康缘药业及其子公司）高级管理人员、核心人员以及康缘集团指定的其他人员，据披露自筹资金8000万元参与认购，此类投资被称为B级投资者，参与享受浮动收益。同时，汇康资管计划向保险机构等外部非关联投资者，即A级投资者融资约1.6亿元，后者享受固定收益，市场机构预计收益率或在8%-9%。两类投资者合计募资将达到2.4亿元，主要用于投资康缘药业本次非公开发行的股票，存续期限为自资产管理合同生效之日起5年。
对此，康缘药业董秘程凡在接受《董事会》记者采访时表示，公司各类购股人员通过基金资产管理计划增持股票，主要目的是借助金融杠杆，筹措更多资金买入公司股票，充分体现高风险、高收益。
程凡指出，本次定增方案的出发点是进行融资而并非股权激励。“在本次定向增发的过程中，公司员工积极认购股份支持公司发展，同时分享企业发展成果，并且参与定增的人员也没有享受上市公司股权激励的相关政策优惠，比如授予式股权激励计划的50%定价优惠、期权式股权激励计划的行权时点付款政策，因而本次增发虽然起到了一定程度的激励效果，但本质上与股权激励不同。”
中金公司研究员孙亮却认为，此次的汇康资产管理计划是对管理层的激励，管理层出资0.8亿元，按1：2比例配套1.6亿元进行放大，将持有康缘药业3.09%股份。此外，由于此次重大事项停牌之前，康缘药业报收21.55元，以每股17.83元的价格向管理层增发，实际上至少给了一个17%的折价空间。
那么，管理层巧设杠杆，“借壳”汇添富资管计划，低成本向A级投资者融资，是否可以理解为变相借贷呢？江苏一位律师告诉《董事会》记者，还不能认定就是借贷，毕竟从合约上看，“A类投资者是参与汇康资产管理计划的，属于汇添富基金的客户，他们认购的是汇添富基金的一份理财产品，而并非直接认购康缘药业的增发股。”
康缘药业的上一回股权激励可以追溯到2011年。当年5月，公司宣布首次A股限制性股票授予完成，参与激励的对象多达62人，授予价格8.33元/股，数量为760万股。
根据当年的计划，定向发行股票的解锁条件分为两期：第一次为公司2011年度收入不低于16亿元，净利润不低于2.4亿元，相对2009年的增幅至少在65%、66%以上；第二次为2012年度收入不低于20亿元，净利润不低于3亿元，相对2009年的增幅至少106%、107%。然而，公司2011年收入只有15.4亿元，净利润为1.56亿元，并未达到一期的解锁条件。不得已，康缘药业在2012年初终止股票激励，动用6330万元自有资金原价回购激励的760万股，予以注销。
分析人士指出，康缘药业如果此次继续以标准的股权激励方式操作，若按当初的行权条件实施，成本要高出很多，成功的概率非常之小。明显的一点是，公司2012年前三季度净利润为1.84亿元，全年能否完成3亿元净利润尚很难说。
曲线套利
按照《上市公司股权激励管理办法》的第十七条规定，“上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。”然而，借助汇康资管计划，康缘药业管理层绕过了上述规定。
按照康缘药业此次定增方案公布的经济效益分析，“1500吨植物提取物系列产品生产项目”达产后，预计每年营业收入为78600万元（含税），每年净利润为13581.80万元。不过，康缘药业的非公开发行预案中并没有针对此次项目的业绩承诺，即意味着将来即使该项目无法完成预期收益，康缘集团和公司管理层亦不需要进行业绩补偿。
康缘药业目前主导产品为热毒宁，根据未经审计的财务数据，2012年度热毒宁销售收入占公司医药工业收入的40%以上。此次增发的植物提取物项目是热毒宁、银杏二萜内酯等中药注射剂生产的必备原料，从而带来热毒宁等产品的产能增长。上海一位基金经理指出，随着更多国内外企业进入这一领域，市场竞争将进一步加剧，康缘药业在产品销量或市场份额上可能面临挑战。同时，“市场竞争的加剧加上国家价格调控政策的影响，相关产品的价格也可能出现波动，从而影响公司的销售收入，而康缘药业并没有在预案中披露详尽的产能扩大之后的消化计划。”不过程凡坚持表示，这既可以作为中药注射剂和营养补充剂等其他药品的原材料，也可以直接对外出售，扩大公司生产规模，提高市占率，将会带来“巨大的经济效益”。
上述基金经理坦言，相对于正规途径的股权激励而言，“康缘药业此次不仅可以不承担定增方案的业绩承诺和补充，而且还可以避税。”
国家税务总局2012年6月的“2012年第18号公告”规定，自2012年7月1日起，上市公司依照国务院证券管理委员会的《上市公司股权激励管理办法（试行）》（证监公司字[2005]151号）要求，企业建立的职工股权激励计划，其企业所得税的处理，分别按两种规定执行。
其一，对股权激励计划实行后立即可以行权的，上市公司可以根据实际行权时该股票的公允价格与激励对象实际行权支付价格的差额和数量，计算确定作为当年上市公司工资薪金的支出，依照税法规定进行税前扣除。
其二，对股权激励计划实行后需待一定服务年限或者达到规定业绩条件（简称等待期）方可行权的。上市公司等待期内会计上计算确认的相关成本费用，不得在对应年度计算缴纳企业所得税时扣除。在股权激励计划可行权后，上市公司方可根据该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额及数量，计算确定作为当年上市公司工资薪金支出，依照税法规定进行税前扣除。股票实际行权时的公允价格，以实际行权日该股票的收盘价格确定。
“通过汇康资产管理计划，康缘药业就可以避开国税总局的规定。”上述基金经理直言，即使汇添富基金会提取相关的管理费，但是这点代价远远要低于所需缴纳的所得税。
更值得注意的是，康缘药业管理层实际上采用了一次杠杆，即1：2的融资，李朝认为如果将来康缘药业股价翻倍，那么管理层可获得3倍的收益（另外需要扣除支付固定收益费用及专户管理人收益）。如果产生亏损，管理层需要支付固定收益费用。
分析人士指出，尽管此次增发有着36个月的锁定期，但是将近两成的折让，以及存在的财务杠杆，坐地收获的套利空间以及避税的途径，一旦公司强化有利于自身利益的盈余管理，康缘药业相关人员很可能做了一回只赚不赔的买卖。
汇添富的多重角色
尽管汇添富基金认为此次康缘药业的增发方案是一次创新业务，但其间存在的问题难以回避。
“毕竟汇添富基金本身就持有康缘药业的股份，公司再去给康缘药业做资产管理计划，等同于公司提前知道康缘药业的重大事项。”上述基金经理告诉《董事会》记者，尽管无法证明持有康缘药业的基金提前知道此消息，但汇添富基金公司亦无法避嫌。
按照汇添富基金1月21日披露的2012年四季报显示，截至2012年末，其旗下有三只基金持有康缘药业，分别是持有1478.8998万股的汇添富成长焦点、持有505.27万股的汇添富医药保健和持有220万股的汇添富民营活力基金。
和去年三季度相比，汇添富成长焦点加仓了509.5万股，汇添富民营活力增持10万股，仅汇添富医药保健略减24.73万股。
在上述基金经理看来，在康缘药业公布此次重大事项之前，汇添富基金很难做到信息不泄露，“即使公募运作和专户资管运作可以分开，但谁能保证两者之间没有信息交流呢？”
对于此次资产管理计划，程凡告诉《董事会》记者“这是我们提出的，主要是基于公司自身发展需要，以及相关人员对购买公司股票的愿望和购买方式的选择。”即使不是通过汇添富基金专户，也会选择其他资产管理计划来实施。
实际上，机构投资者已经产生了很大分歧。
定增方案一出，引发各大机构看好，纷纷上调其盈利预测或评级。中金公司发表研报称“定向增发彰显发展信心”，并上调康缘药业盈利预测，维持“推荐”评级。国信证券发表研报称康缘药业“定增与激励结合，彰显中期发展信心”。宏源证券研报也称看好康缘药业的未来发展，维持“买入”评级。中投证券则表示“非公开增发将明显提升康缘药业内生增长动力”。兴业证券认为“核心管理层参与定向增发，彰显长期信心”。中银国际也对此次定增表示看好。
但1月21日，康缘药业复牌涨停当日，前五金额合计为6224.15万元，而卖出前五金额合计为15387.41万元，买卖净差为-9163.26万元。其中，买入金额前五中有两个为机构席位，共计买入2436.84万元，卖出金额前五中有三个为机构席位，共计卖出11341.92万元，二者相差高达8900万。
股权融资计划方案范文6
关键词：天然气产业；产业投资基金；基金管理公司
中图分类号：F830.59 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）27-0026-02
“十三五”期间，集团公司计划投资300亿元，投资范围囊括了城市燃气、勘探开发、燃气综合利用等六大产业板块。为了保证集团公司“十三五”期间的产业投资规划顺利实施，使集团公司产业结构更加合理，集团公司拟设立双基金产业投资基金方案以加快集团公司的发展，使集团公司逐步成为核心优势突出、产业结构完整的国有大型燃气产业集团，为我国天然气资源的安全供应提供保障。
一、燃气产业集团设立产业投资基金的作用
（一）开辟产业资本来源，增强资金实力，扩大市场占有率
天然气行业乃资本密集型行业，资金实力，尤其是股权资金实力，在争夺能源市场份额的竞争中至关重要。成立专业运作的产业投资基金，不仅能增强集团公司今后新建及收购项目的资金实力，而且在资金筹措效率更具优势。资金实力的增强，将辅助集团公司占据更大的能源市场份额。
（二）加强集团对投资项目的控制、管理，满足集团长远发展需要
集团公司作为??产业投资基金管理人的实际控制人，负责向产业投资基金管理人派出管理人员并负责产业投资基金的运营管理。外部合作伙伴通过产业投资基金对集团拟合作投资项目进行投资后，集团可以通过控制产业投资基金以实现对下属投资项目的统一管理，使各项目公司的经营决策由集团统一，这对于集团长远发展有重要的战略意义。
（三）优化集团财务结构，降低资产负债率
过于依赖债权融资可能会限制燃气集团后续战略布局的实施，因此集团需要采用创新的资本市场融资工具降低资产负债率，优化财务结构，辅助集团公司战略实施。
（四）开辟新的盈利点，提升盈利能力及资本回报水平
集团公司作为产业投资基金管理人及产业投资基金劣后级投资人，不仅可以取得固定管理费，同时还可以分享产业投资基金的高收益，从而能增强集团的盈利能力和资本回报率。
（五）成立产业投资基金管理公司有利于加强管理
集团公司组建专门的投融资管理团队，安排设立合伙制产业投资基金并向管理公司派遣高管及主要的公司管理、运营人员，负责产业投资基金的投资决策、管理、退出等业务。通过本次产业投资基金的设立及运作，集团可以打造一支专业的投融资管理团队及产业投资基金管理团队，为公司后续产业投资基金的募集奠定良好的基础。
二、燃气产业集团设立投资基金的总体方案
（一）设立??产业投资管理有限公司
产业投资基金拟由集团公司组建产业投资基金管理公司，可命名“??产业投资管理有限公司”负责基金的运作及管理。
燃气产业投资管理有限公司组建方案，燃气产业投资管理公司的设立方案主要有以下三种：
方案一，集团公司及旗下的子公司注册成立“燃气产业投资管理有限公司”，注册资本为1 000万元，其中集团公司出资400万元，持有40%的股权；三家子公司各出资200万元，分别持有20%股权。
方案二，集团公司及其子公司与外部合作方注册成立“燃气产业投资管理有限公司”，注册资本为1 000万元，其中集团公司及其子公司出资不低于?510万元，持有不低于51%的股权；外部合作方（最好是财务顾问和基金公司）出资不超过490万元，持有不超过49%股权。其中，外部合作方应具备以下条件之一：（1）具有燃气储运、城市燃气、勘探开发、燃气综合利用、道路气化、涉气装备制造、工程建设与技术服务在内的优质项目资源，用于基金的项目投资；具有丰富的天然气产业运营、管理经验，提高基金在专业方面的管理能力；（2）具有较强的寻找投资项目、分析项目投资的可行性以及募集和基金管理能力；（3）具有较强的资金实力和募集资金的渠道。
方案三，集团公司及其子公司首先注册成立“燃气产业投资管理有限公司”，注册资本为1 000万元，后期可引入具有优质项目资源或较强基金拟投资项目专业管理能力的合作方增资进入管理公司，但增资完成后燃气集团及其子公司持股合计应不低于51%。
三种组建方案比较分析：
方案一的优点：（1）基金管理公司的股权结构较为简单，为集团及其控制的机构，设立手续较为简便；（2）基金管理公司为集团100%控制，有利于集团对基金的管理控制。缺点：（1）集团及其下属子公司需要履行全部的出资义务，出资金额较高；（2）其他合作方在基金中的参与度受到限制，对其他合作方的吸引力会下降。
方案二的优点：（1）基金在设立初期即引入种子项目、资金、管理方面的合作合伙，有利于基金的迅速做大做强；（2）通过优质合作方的引入，能够增强基金的影响力，有利于资金募集。缺点：（1）前期需要安排好合作机构，选择合适的合作机构需要花费较长时间，基金管理公司、基金设立的流程会显著加长；（2）集团虽然还是处于控股地位，但控制力有所降低。
方案三的优点：（1）前期由集团及下属公司设立基金管理公司，操作简便，有利于基金管理公司及基金的迅速设立；（2）基金管理公司保留其他优质合作方增资的空间。若未来在种子项目的选取、基金募集、基金管理方面有优质合作方，可以吸引其通过参股基金管理公司的形式参与基金，增强基金的影响力。缺点：基金管理公司为有限责任公司，对基金管理公司进行增资，需要原有股东的同意，需要一定的沟通协调。
综合考虑上述方案的比较结果，若需要保证集团对未来设立的基金的控制力，则可以考虑采纳方案一；若目前已有较为优质的合作方可参与基金，则可以考虑采纳方案二；若考虑到基金管理公司及首期基金的迅速设立，同时为未来基金的发展预留空间，则重点考虑采纳方案三。
设立??产业投资基金合伙企业：
产业基金采取有限合伙企业的形式。由燃气产业投资管理有限公司出资900万元担任合伙企业普通合伙人；其余由有限合伙人出资，约为50亿元，其中外部投资人作为合伙企业的优先级有限合伙人，出资40亿元，燃气集团作为合伙企业的劣后级有限合伙人，出资10亿元。合伙企业出资总额为50亿元。
合伙企业管理人及合伙企业聘请财务顾问，负责优先级LP的资金募集以及与合伙企业管理人组建合伙企业管理团队、制定合伙企业投资及管理制度。
燃气产业投资管理有限公司担任合伙企业管理人，与财务顾问组成合伙企业管理团队，负责合伙企业的投资管理、日常管理和信息披露等工作。
总体基金方案设计（图略）。
（二）??产业投资基金合伙企业方案
??产业投资基金拟采取有限合伙企业的组织形式，即基金为合伙企业，暂命名“燃气产业投资企业（有限合伙）”（以下简称“合伙企业”“产业投资基金”或“基金”）。概要如下：
基金名称：??产业投资基金（有限合伙）由集团公司发起，总规模可设计为50亿元；后续可根据项目投资情况分期募集或设立多个子基金，如视拟投资项目类型，分别设立股权类投资子基金、夹层类投资子基金、债权类投资子基金。基金合伙份额分为普通合伙份额及有限合伙份额，其中有限合伙份额又分为优先级、劣后级，其中：优先级规模40亿元，向合格投资人募集；劣后级规模10亿元，由集团公司出资认购，若分期发行，则各期子基金优先、劣后比例均保持为4∶1。基金期限为十年，其中每个子基金期限原则上不超过（3+1）年。
募集资金用途：基金以募集的资金以股权、债权、股债混合的方式用于天然气开发、管道、LNG等项目的收购、融资，用于满足集团的资本金需求。
投资方式：（1）基金管理人与集团公司共同筛选投资项目，经投资委员会批准后，由基金对目标项目公司进行股权或债权投资；（2）基金可以选择以增资、收购股权的形式进行股权投资，或以股东借款、委托贷款、信托融资等方式进行债权投资。
项目筛选标准：（1）股权类项目筛选：资产质量优质，未来盈利能力较强。项目处于建设前期或孵化期，未来二至三年可产生现金流；（2）债权类项目筛选：视增信措施可灵活确定，原则上在融资期内项目本身的现金流能够覆盖融资本息。
投资退出方式：（1）股权类、夹层类投资项目退出，由项目公司向股东分红实现退出；（2）基金通过其持有的项目公司IPO或者将项目公司装入下属上市公司实现退出；（3）基金通过将其持有的项目公司股权及债权转让给集团公司或其他第三方机构实现退出；（4）债权类投资项目退出，由项目公司按照与基金签订的相关借款协议的约定向基金还本付息。
