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对证券市场的看法范文1
关键词：证券交易所得 资本利得税 海外比较
一、证券交易所得环节课税的理论依据
证券交易所得税是以买卖证券资产产生的增值所得为课税对象而征收的种税，属于资本利得税的范畴。长期以来，经济学家和立法者就资本利得税制争论不休，焦点在于资本利得是否为所得，如为所得是否实行特殊税收待遇，是轻税、免税还是重税。
(一)主张对资本利得不征税 所持理由是：(1)根据“所得源泉说”的立法思想，所谓所得是指在来源上具有连续性和规律性的收入，而那些一次性或偶发性的收入因其既不能长久又无规律性则不能列为所得，证券资本利得就是其中的一种。弗里茨・纽马克将其表述为，只有从一个可以获得固定收入的永久性来源中取得的收入，才应被视为应税所得。根据这一学说，资本利得本身价值的增值是偶发性、不规则的收入，不具有循环发生的源泉性质，是一种不能预期的意外收益，不应作为所得税的课税对象。同时资本转让过程中的损失也不能扣减其他应税所得。(2)投资者所持有的资产之所以增值乃至产生利得，大多是通货膨胀的结果，对由此而产生的证券转让收益征税，将会导致对资本的侵蚀，不利于社会生产规模的扩大。(3)交易所得因其没有规律性，往往需要冒较大风险才能获得收益，盈亏难以预测与把握，因此可以将其视为风险收入。若对证券转让收益征税，而对亏损又不予退税，结果会导致投资风险的进一步扩大，从而阻止了资本的流动，不利于证券市场的发展。
(二)主张对资本利得征税 其主要依据是：(1)根据“净资产增加说”的立法思想，所得是指在一定时期内(如一年)投资者净资产的增加额，而不论其来源是否具有连续性和规律性。美国经济学家黑格和西蒙斯将所得定义为，一个人的消费加上或减去其财产价值的增减额。因此，所得包括已实现和未实现的资本性资产收益。资本利得与普通所得相比，并无任何实质性的差异，因为两者都会使投资者的净资产增加，如果对资本利得不征税，显然是厚此薄彼，有失公平。(2)资本利得属于非劳动所得，劳动所得一般都要纳税，非劳动所得更应纳入课税范围之内。(3)证券利得税的征收可以调节某些证券投资者的巨额利润，缓解社会分配不公。
主张对资本利得征税的观点中，还存在着具体税制设计上的分歧。(1)关于资本利得计税依据的分歧。按照“净资产增加说”理论，对证券资本利得应该征税，但净资产增加的形式有两种。因此，在关于资本利得税计税依据的选择上，存在着两种不同的设计方法：一是以增值表现为基础的计税依据。所谓增值表现，是仅在账面上看到了净资产数值的增加，但该部分价值并未实现，即“虚拟利得”。建立在权责发生制基础上的以增值表现为计税依据的理论认为，资本一旦产生，无论其价值是否已经实现，都表明投资者获得了相应的经济生产能力或经济购买能力。因此，只要资本利得发生，就应当被确认并予以课税。二是以增值实现为基础的计税依据。所谓增值实现，即由于资产的出售或转让所得使净资产增值。建立在收付实现制基础上的以增值实现为计税依据的理论认为，资产在尚未出售之前，账面上所反映出来的资产增值只是潜在的“虚拟利得”，需要投资者另外拿出一笔钱来交税，甚至有可能迫使投资者提前出售有价证券来筹集税款，从而改变投资结构影响资本构成。再者对尚未实现的资本增值进行测算和评估也是件不容易的事，费时费力，其结果也不一定准确。因此，只有当资产被售出或转让，账面增值已经成为现实增值时，才能对其资本利得部分征收利得税。(2)关于资本利得税负担轻重的分歧。关于资本利得税的税负轻重问题上，存在相反的两种看法：第一，主张对资本利得采取轻税政策。持此观点的依据在于，对资本利得不征税有违税负公平原则，但又要考虑以下几点因素，实行轻税政策。一是资本利得与其他所得不完全等同，它是“纸上利润”(Paper Profit)，通常会再投资于其他证券，而不纳入正常家庭预算之内用于消费，即取之于投资，用之于投资。二是税负聚集的考虑。通常情况下，资本利得是多年积累形成的，若在其实现时一次按较高的累进税率课税。则其税负要比将资本利得按分期等量实现时的税负重的多。这将造成课税制度上的不公平，不利于从事长期投资。三是通货膨胀的因素。部分资本利得是通货膨胀的一种反映，这种名义所得的增加，并没有增加投资者的实际购买力，假如课以重税，则无异于没收其部分资本。四是紧锁效应的考虑。在实现基础上，资产出售即发生利得税负，如果采用高税政策投资者为了节税或避税，可能不愿出售或延迟出售其资本资产，从而阻碍资产的正常流通，产生投资“锁定效应”。五是对风险性投资诱因的考虑。资本利得是一种风险较大的投资收益，盈利与风险并存。若对盈利征税而对亏损不予退税，会导致投资风险的进一步扩大。为促使投资人从事收益高但风险大的产业给予优惠的税收，有利于发展风险投资，从而提高经济增长率。第二，主张对资本利得采取重税政策。主张对资本利得课重税的理由是：一是不劳性。资本利得是因资产增值而发生的所得，是一种不劳而获的所得，而不劳所得应课以较辛勤劳动所得较重的税率。二是高所得阶层所占比例大。通常资本利得在高所得阶层所占的比例较高，如课轻税，无异于是对富人的所得课轻税，有损于税收的累进程度，从而使贫富更加悬殊。三是避免逃税。如对资本利得采取较一般所得较轻的课税措施，将可能诱使其他所得有意地转变为资本利得形式，以逃避税负。因此，是否对资本利得课税以及如何课税，见仁见智，各国一般是根据本国的具体国情权衡利弊，从而决定各自的税收政策和相应的税收制度。
二、证券交易所得环节课税对证券市场的影响
证券交易所得环节的课税通过增减证券投资者的可支配收入，从规模和结构两方面影响证券市场的发展：
(一)影响证券市场规模的“收入效应” 在较为成熟的证券市场开征累进的证券交易所得税，具有自动调节证券市场规模和价格涨跌的“自动稳定器”功能。如果证券价格上涨，投资者交易所得上升，随之而来的证券交易所得税负的上升使得投资者税负加重，从而导致证券市场规模缩小，抑制了证券价格的进一步上涨。反之亦然，因此，在成熟证券市场上证券交易所得税是调节证券市场供求关系，平抑证券市场起落的有效杠杆。而在不成熟的证券市场，开征证券交易所得税会减少投资者的证券交易收益，有抑制证券市场上涨或促使证券市场下挫的紧缩效应。国际上有些地区曾因开征证券交易所得税的消息而引起证券市场狂跌。因此，何时开征证券交易所得税，必须根据本国证券市场发展水平和经济状况来决定，不能盲目征收，否则必然会引起证券市场的动荡。
(二)影响证券市场结构的“替代效应” 首先，证券交易所得税能够影响证券投资的时期结构。若对证券持有期的长短不同的
所得课以不同的税负，如对持有期较长的证券交易所得课以较低的税或免税，而对持有期较短的所得课以较高的税，则能改变投资者持有证券时间的长短，起到抑制投机行为，鼓励人们从事长期投资的作用。其次，证券交易所得税能够影响证券投资的种类结构。根据投资收益取得的风险程度的不同，实行允许资本损失从增益中抵消的税收政策，则会起到鼓励风险性投资的作用。最后，证券交易所得税具有“投资锁定”效应。对证券交易所得征税，尤其是在适用高税政策时，投资者着眼于减轻或规避税负的考虑，可能会选择持有证券，而不是出售，这就把投资者锁定在现有的投资组合中，导致“投资锁定”效应的发生，不利于投资者依据经济情况变动来重新安排最优的投资组合，在客观上干扰了证券市场的正常运转。
三、海外证券交易所得环节课税的比较
证券交易所得是各国资本利得课税的重要对象。对证券交易所得课税，不仅涉及股票、债券等一般有价证券，有的国家还对认股证书(如日本)、投资股权(如西班牙)及其他证券财产权利的交易所得课税。伴随着证券市场的产生和发展，海外许多国家(地区)尤其是经济发展水平和证券市场发育程度较高的国家(地区)，在证券交易所得税方面进行了多方面富有成效的探索。本文对海外交易所得课税情况进行了比较分析。
(一)证券利得的课税方式与税率的比较 从各国(地区)课税情况看，证券交易所得的税务处理主要有三种方式：第一，免税。有三种选择：一是对一般利得都免税，因而证券利得也不征税。如香港税法规定对资本利得一般不征税，但如果投资者在短期内频繁炒作而获利，其所得可被香港税务当局裁定为经营性所得，并入其他所得计征薪俸税。二是对其他利得课税，但对证券利得免税。如我国台湾所得税法规定对证券交易所得免征所得税，但对证券交易损失也不允许从其他所得中扣除。三是对部分证券利得免税。如瑞士对个人从事期汇交易和金融期货实现的资本利得和出售或使用期权实现的利得是免税的。第二，作为普通所得并入综合所得课税。多数国家将证券买卖的价差收益视同普通所得，根据投资者是自然人或是法人，将其证券利得并入个人或公司综合所得中一起课征所得税。实行这种课税方式的国家主要是那些不区分利得与所得而同等课税的国家，如埃及、冰岛、印度尼西亚、挪威、俄罗斯、瑞典等。美国从一开始就对股票投资的资本利得征税，并且从1921年开始，它们就适用于优惠的低税率。但考虑到所得税税率的大幅度降低和课税级距数的简化，美国在1986年税改法案中删除了资本利得和普通所得的差别，将过去资本利得的各项优惠予以取消，从1988年开始，所有变现的资本利得都视为普通所得纳税，最高税率定在28％。第三，对证券利得实行单独课税。即将证券交易所得从公司或个人所得中分离出来，不再计入综合课税所得而单独依率计征。有的适用特别税率(一般都是比例税率)，如巴西(15％)、法国(19.9％)、葡萄牙(10％)等；有的采用简易办法征税，即按出让价格的一定比例计征。例如，意大利对出让超过总股本一定比例的推定利得，按出让价格的1.05％课税(其他证券利得按净利得适用25％税率课税)。又如日本对于上市股票，把转让股票总价额的5％视为推定所得，对于可转换债券、认股证书，把售价的2.5％视为推定所得，分别按10％和20％的个人所得税税率(实际相当于转让总价的0.5％)进行源泉扣税。从税负看，除爱尔兰利得课税统一实行40％的高税率以外，其他国家对证券利得单独课税的一般都适用较低的税率。
(二)长期证券利得与短期证券利得的比较 区分长短期利得是资本利得不同于所得课税的重要表现之一，许多国家对资本资产拥有时间长的，实行低税甚至免税，相反则实行高税，以达到鼓励长期投资，抑制短线投机。如德国规定对投机性的资本利得扣除一定免征额后全部课税，对长期性资本利得免税。法国对公司资本利得分短期(两年以内)和长期(两年以上)，前者按33％征税。后者按15％征税。瑞典对长期证券利得超过免征额部分的60％给予免税，而对短期证券利得超过免征额的部分全额课税。当然，也有国家不考虑证券持有期的长短，统一实行比例税率。如美国个人所得税对长短期证券交易利得实行最高税率为28％的同等税收待遇。区分证券长短期利得的界线为1年的比较普遍，即持有证券1年以上的为长期利得，不足1年的为短期利得，如澳大利亚、奥地利、印度、土耳其、葡萄牙等。但区分界线也有长于1年的，如西班牙、法国、瑞典、挪威(同为2年)；丹麦(3年)；芬兰(5年)等。也有短于1年的，如德国、卢森堡(同为6个月)等。
(三)计税依据的比较 从各国(地区)课税情况看，证券交易所得的计税依据并不相同。第一，资本损失冲抵和结转的比较。基于证券投资的高风险性，为了体现公平原则和鼓励投资，各国根据其自身特点，在对证券利得征税的同时，分别规定了证券交易亏损的弥补政策，允许证券利亏在证券利得范围内冲抵和结转，因而各国的计税依据也不尽相同。英国对于资本损失只能在资本利得范围内扣除，可无限期后转。加拿大资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000加元为限，不足抵扣者可前转一年和无限期后转。美国联邦税法对个人股票买卖的资本损失是否能一次性从资本利得中扣除有具体规定：投资者的资本损失(长期和短期)可从资本利得中扣除，并规定短期资本损失先扣除，长期资本损失后扣除。如资本损失超过资本利得，还可以投资者的通常收人(如工资收入)相抵，但不得超过3000美元，其余的资本损失则可带到下一年度再申报。也就是说，美国只对股票交易者的净利得征税。至于公司的资本损失，可以用资本利得冲抵，当年未冲减完的，可前转三年或后转五年冲减，如还不能冲减完了，则不得再冲减。第二，确定免征额。为了鼓励中小投资者，照顾低收入阶层，许多国家在对证券利得征税时做了关于免征额的规定。如法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过起征点的部分。加拿大规定公司的资本利得在并入一般所得课税时，可以先扣除50％，即减半征收。个人的资本利得在减半征收之前，可以先扣除每人的累积免征额10万加元。第三，考虑通货膨胀的影响。证券交易所得一般包括有通货膨胀的因素。因此，出售证券利得应区分名义所得和实际所得分别课税。为了使证券交易所得税更加合理，在课税时需要将名义所得按通货膨胀率调整为实际所得，大多采用指数化的调整方法，这就消除了因物价上涨而造成的虚假收益。如澳大利亚对居民不超过一年的股票收益，并入综合收入课征个人所得税；超过一年的，则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。美国考虑通货膨胀对交易利得的影响，采用“指数法”，以售价扣除通货膨胀调整后的历史成本作为计税依据。如出售一项长期证券，售价为150万美元，原始买价为100万美元，持有期5年，同期平均通货膨胀率为8％，其应税利得为3.07万美元[150-100×(1+8％)5]。
(四)不同证券利得课税的区别对待 证券利得除经常按持有期限区分长短期利得分别课税以外，通常还有以下几种区别对待的课税类型：第一，“控股”程度。许多国家对达到一定控股程度的公司股票出让所实现的利得实行特别课税。达到规定控股比例的股票或股份，通常称之为“重要股权”。作这种区分可能主要出于防范避税的考虑，因为达到一定控股比例的投资者对公司的重要决策(如股息分配决策等)具有重大影响，因此，有些国家往往对达到一定控股程序的股票利得予以特别课税规定。如法国、德国、荷兰、奥地利、卢森堡等对有关股票利得一般不征税，但对拥有重要股权的股票利得则征税。具体而言，法国对出售股份占某一公司股份25％以上者取得的股票利得课税。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。第二，证券是否上市。即上市证券与非上市证券在税收处理上有所区别：有些国家对上市证券课以轻税，如丹麦、日本、印度尼西亚、菲律宾、意大利等。上市证券税负轻可能是考虑到其交易透明度高，便于管理，因此菲律宾、意大利等国甚至将“上市”条件延伸到要求在本国交易所交易。但也有些国家对非上市证券课税相对优惠。如韩国对上市证券交易所得按普通所得税税率课税而对非上市证券另征轻税，则可能是认为上市证券交易方便、频繁，更接近于经营所得。基于同样的理由，有的国家规定证券交易限额，对在一定期限内交易规模超过规定限额的征税或征高税，如丹麦、意大利都有这方面的规定。
对证券市场的看法范文2
一、我国证券税制的现状
证券税制是指对有价证券的发行、交易转让、转让增益、投资所得等各方面的课税原则和制度的总称。目前，我国税制中涉及到证券方面的有以下几个税种：
1印花税。在发行市场上，对银行及非金融机构发行的金融债券，企业发行的债券和股票取得的收入，按“营业帐簿”税目课征5‰的印花税；在二级市场上，按交易当日实际成交价，对买卖双方共同征收4‰的印花税。
2个人所得税。对个人拥有股权、债权而获得的股息、利息及红利所得，按20%的比率税率征税，不扣除费用，由支付单位代扣代缴；至于个人持有国债、储蓄存款和国家发行的金融债券所获利息，则予以免税。
3企业所得税。企业所获的股息、红利并入企业所得总额中征收企业所得税。
4营业税。对证券公司、信托投资公司等证券组织机构征收营业税。
二、当前证券市场税制的缺陷
1税收过于分散。在我国现行税制中，对于个人、企业（包括外资企业）的投资收益所得的课税，分别在个人所得税和企业所得税中作了具体规定，没有设立专门的税种，缺乏统一的税制体系。这种状况不利于财权的集中与加强，不利于国家进行宏观经济调控，防碍了对证券市场的有效监管和证券市场的健康发展。
2固定比例税率有失公平。对股票交易双方均按交易额征收4‰的印花税，忽视了交易额大小及证券持有期长短等因素造成的利润分配不公平现象。事实上，大户投资者资金雄厚，信息灵通，其利润率往往也比中小投资者高，而实行固定比例税率就导致两者税收负担率不同，进一步加剧了分配的不公平。另外，由于不考虑持券期长短，中长期投资者与短线投资者均按照同样的比例税率纳税，违背了抑制市场投机的初衷。
3调节范围偏窄，税款流失严重。现行证券交易印花税只对二级市场上的个人交易股征税，对国库券、金融债券、企业债券、投资基金等交易不予征税；对获利丰厚的一级市场（发行市场）上原始股持有者的征税问题未作明确规定；另外，也未把继承和赠与的有价证券列入调节范围内，不仅减少了国家的财政收入，也易引起资金不均衡的流动，不利于证券市场结构的合理化，还会影响到企业的股份制改造。
4存在重复课税的问题。企业分配给股东的股息、红利是从其税后利润中支付的，而我国个人所得税法对个人的股息、红利所得不作任何扣除规定，直接按其总额课征20%的个人所得税，这就造成了对企业作为股息、红利的税后利润的重复课税。企业分配的股息越多，对此部分的重复课税就越多，极大打击了股东将股息所得再投资的积极性，同时，导致不少企业以通过少分红利而提升股价的方式帮助股东避税。
5税收收入分配不合理。目前，我国对股票交易市场征收的印花税，连同全国各地证券机构代扣的部分，全部统一集中到深、沪两市，再按中央88%、地方12%的比例进行分配。利益分配的不合理性，导致深沪两地之外的地方政府缺乏足够的积极性去支持当地证券市场的发展。
6征管手段落后。现今证券市场的交易手段日趋电子化、无纸化，给电算化程度并不高的税收部门带来新的考验。尤其是以自营方式炒作的股票，其成交量每天达几千万股甚至上亿股，每笔股息难以及时清算，且盈亏变动剧烈，现有税收征管软件已经不能适应这种局面。
三、完善证券市场税制的几点设想
1开征证券交易税取代印花税。为了保证税收调控能涵盖全部证券市场，包括股票、债券的所有发行及交易市场，可以考虑开征证券交易税。其对象是证券市场上所有有价证券的交易及转让行为，这样就把法人股、企业债券、投资基金等交易行为都纳入其中，弥补了目前一级市场上税收方面的空白。证券交易税应在投资者与证券商或证券经纪人之间交割时，按双方实际成交价格征税。根据证券买卖普遍实行委托和集中交易的情况，宜由买卖证券的经营机构和证券的托管机构为证券交易税的代扣代缴人。至于税率的制定，可按证券种类的不同（如国库券、企业债券、金融债券、股票等）、交易方式不同（一级市场交易、二级市场的公开交易或场外柜台交易等）及证券持有期长短，分别设计不同的税率。针对目前我国证券市场的税收负担偏重的状况，并结合其他税种的考虑，可参照国际通行做法，对股票转让实行5‰的税率，对可转让公司债券、投资基金实行3‰的税率，其他证券适用1‰的税率。
2开征证券交易利得税。证券交易利得税是对证券买卖价差增益部分设立的。其目的就是为了改变当前证券市场上利润分配不公平的现象，减少过多的短期炒作行为。建议除银行存款、国库券及国家重点建设债券可免税外，将其他证券买卖价差收入扣除利息费及交易手续费后的金额作为计税依据；对各企业及投资基金盈利性组织的证券交易所得，按现行企业所得税税率33%征收；若企业出现证券交易亏损时，允许用未来一定时期的证券交易所得进行抵补（可向后结转五年），减少企业的投资风险，保障其合法权益；对个人则仍按20%的比例税率征税。在此需注意一点，应以持券期长短为标准，把资本利得和炒作利润区别开来，给予资本利得减半征税的优惠，保证中长期投资者的利益。
3借鉴国外成功经验，消除重复征税现象。可借鉴英国和新加坡的成功经验。英国从1973年起实行“归集抵免制”，规定当企业把股息分给股东时，可将该笔股息已纳税款连同股息一起交给股东。股东可将这笔已纳税款在其应缴个人所得税中抵免，冲抵其股息的所得税义务。这实际上是把企业的一部分税款归属股东，作为股息的预付所得税，达到避免重复征税的目的。新加坡则一方面对法人实行“免税法”，即当法人从他投资的股份制企业获得股息时，若发行股票的企业用于发放股息的那部分所得已缴过企业所得税，则法人的这笔股息应免于征税；另一方面，对个人实行“抵免法”，即当个人股东收到股息或红利时，按个人所得税法规定计税，然后从其个人应纳的所得税中，扣除这笔股息或红利在股份制企业缴纳企业所得税时已支付的税款。
4实行合理的分配原则。对证券交易税的分配应遵循“属地原则”。对深、沪两地之外的各证券机构代征的证券交易税，与中央按“五五”分成后，归地方政府支配，以调动各地方政府发展当地证券市场的积极性。
对证券市场的看法范文3
一、我国证券税收制度的现状及问题
从世界发达国家来看，其政府都无例外地利用证券市场为人们提供筹资和投资场所，充分利用有价证券融资特点，集中社会资金，优化生产要素的合理配置，促进产业结构合理化。由于证券税法具有强制性、固定性等特性，大多数国家都注重利用税收手段对证券市场上的投资行为进行调节，使证券市场朝着健康方向发展。税收对证券业起着导向作用，因为税收开征与停征、税收减免、税率的升降对证券业风险性、投机性起着高与低、扩张与抑制的影响，可以增强股民的风险意识和投资意识。
通过在一定范围内选择不同的纳税方法等鼓励性或限制性措施，可以达到促进或抑制证券市场的目的。如果对公开上市公司股票的资本收益免税或减税，对公开上市证券投资的个人或企业所分得的股息、红利实行低税率，能起到鼓励个人或法人购买证券的作用。从证券发行角度来看，还本付息是在税前支付或在税后支付，对证券供给会产生重大影响。如果还本付息是在税前支付，就可将它计入成本，在筹资成本（与银行贷款相比）相同情况下，企业就会大量发行股票和债券，增加证券供给。从证券转让角度来看，如果证券交易的税负较重，投资者宁可长期持有，减少转让频率，从而减少证券的供给。相反，证券的供给就会增加。
目前，我国证券市场税收调节力度不够，主要体现在：
（1）我国把有价证券作为一种法定权益证书列入印花税的征税对象，用征收印花税来取代证券交易税。1990年6月，深圳经济特区在股价暴涨时，为适度调节炒股收益采取了向卖方征收6‰的税收。后来，参照香港的作法，借用我国印花税法的产权转移书据税目对股票交易双方各征3‰的印花税。1991年上海参照深圳经验，对股票交易课征了3‰的印花税。1992年国家税务局和国家体改委联合发文肯定了上述做法，从而建立了我国股票交易的税收制度。
印花税是以商业活动和产权、特许权的转移行为所立书据，以及使用、领受的凭证为征税对象的一种税。可见，印花税是凭证税，用其代替证券交易环节的行为税，显然是不科学的；再有，我国利用印花税代替证券交易税，且对证券买卖双方都征收3‰的税，不利于国家利用税率作为经济杠杆，抑制不法分子投机行为，规范证券机制顺利运行。因此，我国应停征印花税，采纳国际通常做法，征收证券交易税。
（2）1994年国家宣布股票转让所得暂不征收个人所得税。我国现阶段在对个人股民的股票交易不纳税的情况下，用印花税来补充所得税的空白。免收股票交易所得税从宏观上看，有鼓励投资者参与股市的一面，但也存在着一定的负面影响。但是，我国现行证券税制中对证券投资征收的税种只有证券投资所得税（主要是股息、红利征税）和印花税，且互不交叉，彼此缺乏有机联系，难以发挥调节资金流量和证券结构的作用。
（3）我国现行证券投资所得税法对企业所得仅规定了对企业债券所得利息征税，对各种国债、金融债券及重点企业债券免征利息所得税，并且允许企业将贷款利息列入成本，贷款与国家银行或储蓄于国家银行所取得的利息一直是免税的内容。对从事国库券交易所获得的增益及国库券交易行为也都没有纳入税收政策中，使税收在个人投资中缺乏有效的调节作用，对金融资产多样化也同样缺乏适当的引导。
（4）我国现行证券投资所得税主要体现在对股息、红利征税上。根据《企业所得税暂行条例》第五条规定：利息收入和股息收入征收33％的比例税率。《个人所得税法》第二条规定，利息、股息、红利所得，适用20％的比例税率，实行源泉课征；对股息、红利的征税没有与企业所得税和个人所得税相衔接，出现重复征税。实际上，股东得到的股息、红利是企业税后纯利的分配，但按现行税法规定，股东在取得这部分收入的同时，还应再缴纳所得税，这显然是有悖税收公平原则的。
“他山之石，可以攻玉”，研究国际上证券税制，我们发现各国一般通过征收证券交易税，证券交易所得税、证券投资所得税这几种手段来发挥税收对证券市场的调节作用。试分述之并提出针对上述我国有关问题的建议。
二、证券交易税
对证券交易行为征税，各国有不同的看法。有的国家认为既然是交易，就应与一般商品流转一样课税；有的国家则从鼓励资本流动的角度出发免予课税。
世界大多数国家和地区，如日本、韩国、意大利、瑞士、西班牙、阿根廷、以及我国台湾地区都征收证券交易税。在日本，有价证券交易税是由资本利得的形式转化来的，原来的出售股份所得金额的5.5‰降至3‰，可转移公司债券和附认股权证的公司债券的转让税收则从原来销售金额的2.6‰降至1.6‰；在韩国，对股票出售者按销售额的0.2％征收证券转让税；我国台湾从1987年开始开征了证券交易税，税率为6‰；新加坡、泰国等一些国家则对证券转让者征收印花税；在英国，对证券购买者征收1％的交易税；在德国，对交易双方征收0.8％的交易税；美国在证券市场形成初期，开征证券交易税，目前业已停征。
可见，证券市场发育初期，各国为加强对证券市场的管理和引导，征收交易税是很普遍的现象，而且很多国家的证券交易税都存在过较长时间，如美国、英国等，只是近几年才随着形势的发展变化而逐步取消。目前发达国家多采用证券交易税名称（或证券转移税、证券周转税），很少征收证券印花税。而即使少数征收证券交易印花税的国家和地区也不再征收证券交易税，二者只居其一。
我国把有价证券作为一种法定权益证书列入印花税的征税对象，针对这种情形，有关专家建议改成“证券交易税”。取消或替代征收印花税，认为有利于证券市场公平竞争和合理监管。
笔者赞同这种观点并认为我国应停征印花税，开征证券交易税.凡是上市交易的股票、企业债券、金融债券和国家债券，都应征税。各国开征证券交易税都是以证券交易额为基税，而税率一般比较低，如日本从0.1％到3％，比利时股票5.5％，债券1.4％。我国证券交易税的税率采用复合税率，即根据不同的交易对象规定不同的纳税比率，股票交易投机性大且收益也大，债券交易投机性小收益也较小，因而股票交易税率要高于债券交易税率，股票交易税税率可考虑定为2‰，债券税率为1‰。纳税人既可以是经批准从事有价证券出售业务的证券公司、信托投资公司等也可以是在证券交易所、证券公司及信托投资公司从事有价证券出售业务的单位和个人。证券交易税由卖方交纳税，而证券承销商、证券经纪人、受让人负有代扣代交义务。
三、证券交易所得税
个人所得税因其收入的数量和在财政税收政策中的意义被誉为“税中之后”。现代意义上的个人所得税最早是1799年在英国产生的。从各国所得税法的理论和实践看，应税所得可界定为：法人和自然人在特定时间具有合法来源性质的并以货币形式表现的纯所得，从总体上可概括为经营所得、财产所得、劳动所得、投资所得、其他所得五类。财产所得又分为两类：一类是不动产所得和动产所得，另一类是因财产包括各种动产和不动产的转让过程中所产生的溢余收益，这类所得通常称为资本利得。当股票转让时，转让值与持有值会发生差异，当转让收入大于持有成本时，便产生收益；反之，出现损失。从税收理论上讲，对收益征税属于所得税范畴。但它是否是一种盈利。如果征税，是征收“普通所得税”还是“资本利得税”？目前除马来西亚、新加坡、墨西哥、香港、南非外，大多数国家和地区都征收了证券交易所得税或资本利得税，但对其征税的具体规定又各有千秋。
有的国家，如德国、奥地利在税收结构中没有单列资本利得税这一税种，而是把它看作是普通所得的一部分直接课征所得税。
有的国家在税法中作了明确规定，转让证券增益属于资本利得范畴，与普通所得税一样征收所得税或资本利得税，美国、英国、西班牙、比利时、日本、澳大利亚即如此。如美国规定将其与土地、建筑物等不动产一并列入资本利得课税，并依其持有期间长短分为长期资本利得（1年以上）和短期资本利得，在税率设计上，个人长期资本利得视同一般所得，税率为28％，短期资本利得为38.5％。此外，如果长期与短期资本损失大于资本增益时，其损失可全部冲抵一般所得，但减除额不得超过3000美元。日本对自然人取得的这部分资本利得采取两种缴税方式，纳税人可任选一种：一是在取得销售收入时按销售价缴纳1％的税收；二是按正常程序在提交纳税申报时按净资本利得缴纳26％的所得税，对居民公司分配的股息征收20％预提税。法国对个人因出售股票而取得的资本利得中超过28.1万法郎的部分征税，税率为16％，对公司则分短期（2年以内）、长期分别征42％和15％的资本利得税。
还有一些国家由于在政策上不倾向于把资本利得和经营利润等同起来，而对其采取了一些特殊的税收征免规定。
国际经验表明，随着经济的发展，个人所得税的比重将逐步高。美国著名现代财政学家马斯格雷夫在60年代曾对近40个国家的有关资料进行分析，得出结论：间接税占税收收入的比重与人均国民生产总值呈负相关，而个人所得税与人均国民生产总值呈正相关。即随着一国经济的增长和人均国民生产总值的增长，间接税在税收收入中的比重将相应下降，个人所得税的税收收入比重将相应上升。从我国现实看，近几年来，特别是1994年以来，我国个人所得税都保持了很高的增幅（年均递增50％以上），这充分说明我国个人所得税税源潜力巨大，我国目前已具备提高个人所得税收入比重的经济基础。与此同时，据财政部财政科学研究所的一份课题报告显示：我国目前个人所得税的征收面尚不足总人口的1％，个人所得税的平均税负亦不足1％，远远低于世界各国平均水平。随着市场经济的发展，我国个人的收入会朝多样化、复杂化、多渠道的方式发展，可以将资本所得、超劳动报酬所得、股票交易收入纳入征收范围，以拓宽税基。
我国要不要征收证券交易所得税，始终存在赞成和反对两种意见。
赞成说认为：（1）从税法理论上讲，居民和企业的这部分买卖价差收益应作为个人收入征收个人或企业所得税，凡是有收益就要征所得税；（2）我国实行的是社会主义市场经济，共同富裕是社会主义的本质要求，国家理所当然地要利用税收杠杆来缓解收入分配悬殊的矛盾，缩小市场机制可能带来的两极分化的消极作用。
反对说认为：（1）在证券市场发育初期，由于资本利得税在很大程度上增加了投资风险，降低了居民投资信心，因而不宜开征证券交易所得税；（2）资本利得税的征收，还必须充分考虑到具体操作中的可行性，若盲目开征，不仅增加课税成本，而且还可能出现大量逃税现象，最终导致税收调节目标的失败。
我国目前没有开征证券交易所得税，修改后的《个人所得税法》采取列举的方式，将个人应税所得分为11项，有关利息、股息、红利所得问题，新个人所得税法在外延上大大扩展了原个人所得税法所定义的“存款、贷款及各种债券的利息收入及投资的股息、利息收入，它不仅包括因现金债权、股权而取得的利息、股息、红利所得，而且还包括了个人因持有实物债权而取得的这类所得。为了适应我国股份制和证券业的发展，新个人所得税法增加了对”个人转让有价证券、股权、房屋、机器设备、车船等所得“的财产转让所得的规定。这是一个进步。
笔者认为应完善企业证券交易所得税，试点征收个人股票交易所得税。开征证券交易所得税是顺应国际潮流，符合所得税原理，有利于增加国家财政收入和国家宏观调控证券市场的能力。课征证券交易所得税对于公平收入分配，引导投资结构合理化，防止大户操纵证券市场均有积极功效。
现在我国试点开征对全社会来说，是十分必要的和十分合理的。非金融机构和个人的证券（股票）行为一直免征营业税，促进股市造就出的百万、千万富翁，其股票交易收益如果对所得税不征收，这种影响是负面的。从税源的角度看，个人证券交易是一个巨大的、潜在的税源。美国证券行业吸引的资金约占全国资金三分之一，银行业占三分之二。如果将我国银行业和证券业发展来比较，可以看出证券交易行业的发展加速度更快。我国证券业资产总额中的个人资产，高的时候可能达到7500亿，少的时候也会在3800亿元。银行资产总额虽然更大，但总体经营效益不好，信贷资产形成呆帐过多。相比之下，证券交易的收入是现货交易，即时清洁，记录完整，电脑处理业务的自动化程度高，所得税计算和操作比较容易。
征收股民个人股票交易所得税的最大顾虑是影响市场的个人参与。个人股民的资金与银行的个人储蓄有直接联系，个人储蓄多，银行贷款增多，反之，个人股民入市的多了，银行储蓄就要下降，银行工商企业贷款就相应减少。从国家金融市场总额来看，此消彼涨，此涨彼消，只是不同市场不同资金的转换。另外股票转让个人所得税，目前还是集中在小部分人身上的一种所得税，参与证券交易的“股民”不会超过1500万人口，占我国总人口不到1.17%，对全国经济影响不大，不象银行个人储蓄那样大众化。
股票投资正日益成为个人证券投资的重要渠道，但是我国股市尚不规范，多数上市公司利用股市赚钱的动机极为强烈。在投资回报方面，他们更热衷于送红股、股分拆细甚至配股，而不是实实在在地派发现金红利。投资者对现金股利这一投资回报的期待已逐渐转化成对新增股分走出填权效应的期望，这样投资者就可以通过抛出股票获利。可以说在我国，股息红利与股票转让收益相比，在多数情况下是微不足道的。
从现阶段看，我国试点征收个人股票交易所得税的外部条件已经基本具备：
一是随着多年来大张旗鼓的税法宣传，税收知识的广泛普及，公司纳税意识已有很大提高，随着利息所得税的开征，公民对税收的心理承受能力进一步加强，不至于排斥和抗拒个人股票交易所得税；二是经过20年的个人所得税征管实践，我国已积累了丰富的个人所得税征管经验，税收征管水平有了很大提高，正在稳步推行的税收计算机网络化管理，为个人股票交易所得税的科学征管提供了基本的条件；三是从1999年10月1日对居民身份实行终身号码不变制，以及2000年4月1日开始实施的存款实名制，是科学地掌握纳税人收入来源，防止税收流失，提高征管效率的有效保障；四是我国法律制度和会计制度进一步健全，并与国际惯例接轨，亦有利于个人股票交易所得税这个国际化税种的征收。
当然，相对于西方发达国家而言，我国个人所得税征管水平相对较低，征管手段还相对落后，但西方发达国家较为完善的个人所得税也不是一蹴而就的，也经历了逐步发展和完善的过程。因此，我们在构建证券交易所得税时要立足于现有的条件，并在实践中逐步加以完善。必须把握以下几点：
第一、对证券交易或转让的增益所得也是一种广义资本所得，对证券资本因买卖而发生的增值所得或资本利得，是由证券资本价格波动的结果，是一种不能预期的利得，其出发点是投资，如果滥加征税或税负过重，将导致对原有资本的剥夺，所以，国际通常采用低税率的资本利得税，加之我国证券市场刚起步，急需国家扶持。因此，其税率要从低，并规定一定数额的免征额，我们可以考虑把其税率定为3％。为了促进证券市场稳定发展，在税收政策上应把长期投资和“短线操作”区分开来，对其分别适应不同税率，以达到鼓励投资，制约投机行为的目的。
第二，由于证券资本的增值包含不可预期所得，包含通货膨胀的因素，它是一种投资承担风险成功的报酬，所以对这种资本增益应给予较宽的优惠，规定适当的免税额或扣除额，可以参照我国目前开征特许权使用费征税的做法。对于买卖国家发行的公债所得可以按实际常规给予免税待遇。对于中长期证券交易所得给予税收优惠，如对卖出持有两年以上的证券所得可以减半或减少一定比例交纳所得税。应规定凡是年从事证券交易收益在3万元以下者免征。
第三，各国立法皆规定了纳税人在纳税后的一段时期内，如证券交易出现亏损，可以申请一定的税收抵免，返还部分税金。我国证券市场正处于初级阶段，采纳这一国际惯例，对于证券市场健康发育具有积极作用。
四、完善证券投资所得税
综观各国所得税法，公司与自然人无不为独立的纳税主体，这样，在实践中就出现了一个问题，即作为纳税人的公司其所得在依法征收公司所得税后，税后利润中的一部分以股息形式分配给股东时，股东是否还要纳税。
对此，各国所得税法实践中曾经有基于两种不同理论。
一种是“法人实存说”，该理论认为，法人是一个独立于它的股东而实际存在的经济实体。对法人的所得，向法人征税，对股东的所得，向股东征税，是两个不同纳税人的事情，并不存在重复征税的问题。日本在1950年以前，法国在1965年以前，就是持这种理论，它们对法人和股东分别征收所得税。
另一种是“法人虚构说”，该理论认为，法人不过是一种法律上的虚构物，它仅为股东所得提供渠道。如果对法人的所得征税，那么，就应该完全排除对股东的股息所得征税，否则，就属重复征税，违反公平税负原则。美国在1935年以前就是持这种理论，它对股东取得的股息所得是不课税的。
随着各国所得税法与公司法的发展和完善，对法人和股东双方分别征税，已日渐成为世界各国政府财政利益之所在。各国逐步折衷调和而趋向大致统一.即对分配股息的法人，仍就其未分配股息前的全部所得征收所得税；对取得股息的股东，原则上将从法人已税所得中分配的股息所得计入总所得予以课税，但可给予一定的税收优惠，以消除或减轻对公司股息重复课税因素。
证券投资所得税是根据投资者所获得的股息、红利、利息收入来征收的。由于证券投资所得税充分体现了税负公平原则，各国几乎都利用它来调节投资者的收入水平，缩小社会贫富差距。世界上绝大多数国家都对证券投资所得予以征税，但各国征税方法不尽相同。
美国税法规定，个人所获得的股息、红利属于“任何来源的所得”范围，列入毛所得内，在计算净所得时允许扣除借款利息；对公司所获得股息、红利，则作为公司所得税的应税所得额计列，计征公司所得税。据德国个人所得税法第20条规定，相对于工作收入的是资金财产收入，这是来源于资金财产的托付而取得的盈利。它可分成三类，其中包括盈利来自于参与资本公司以及工商的经济团体，如股息，红利。
我国所得税法对股息所得在实践中有三种作法：一是对内资企业的股息所得不作任何扣除，计入其所得总额中按33％税率课税；二是对外商投资者从外商投资企业取得的利润（股息）和外籍个人从中外合资经营企业分得的股息、红利，免征所得税；对持有B股或海外股的外国企业和外籍外人，从发行该B股或海外股的中国境内企业所得的股息（红利）所得，暂免征收企业所得税和个人所得税；三是对中国公民取得的股息所得并不适用工资薪金所得九级超额累进税率，而是一次性地适用20％的比例税率.
我国应当允许股份制企业扣除分配的股息，仅就余额部分征收企业所得税，以消除由于对分配股息部分既征企业所得税又征个人所得税而产生的重复课税现象。
对证券市场的看法范文4
关键词：信用交易;保证金;波动性
中图分类号：F830．91 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2008)03-0055-06
The Impact of Short Selling Margin Adjustments on Volatility of the Markets:
Evidence from TaiWan Market
AbstractThe debate among various market participants on the margin trading especially short-selling of securities continues today． Opponents of short-selling argue it disrupts orderly markets by causing panic selling， high volatility， and market crashes． So this paper investigates how short selling margin requirements impact the volatility of TaiWan stock market， and we find significant positive relationships between short selling margin adjustments and market volatility．
Key wordsMargin Trading; Margin; Volatility;
卖空交易是证券信用交易的一种形式。所谓信用交易（Margin Trading），又称融资融券交易或保证金交易，是指投资者在买卖证券时，向证券公司或其他金融机构支付一定比例的保证金，以融入购买证券所需资金或出售证券所需证券的交易形式。
一直以来，理论界和实务界对于在证券市场上是否应该允许信用交易尤其是卖空交易存在很大的争议。争论的焦点之一在于信用交易的高杠杠性是否会导致证券市场的剧烈波动，尤其是那些卖空交易的反对者们认为卖空行为容易引起恐慌性的抛售，加大市场的波动性，甚至引发市场崩溃。因此，近年来尽管有越来越多的国家和地区开始允许卖空交易，但即便是在那些允许卖空交易的市场上，卖空行为也受到了各种各样的约束。就我国而言，缺乏卖空机制导致了长期以来中国股市“单边市”的格局，尽管《证券公司融资融券业务试点管理办法》已于2006年8月1日起正式施行，沪深交易所也随之出台了相关的试点实施细则，但我国证券市场至今无法进行卖空交易，笔者认为其中一个重要的原因就是管理层担心卖空交易会导致市场的大幅波动，影响金融体系的稳定性。而争论的焦点之二在于信用交易的保证金比率是否是一个有效的政策工具，监管部门是否可以通过保证金比率的调整来达到调控证券市场的目的①。本文的研究结论表明，调高融券保证金成数将增大股市的波动率，而下调融券保证金成数，即放松对卖空的限制，反而会使市场的波动性减小。
本文的主要贡献在于：从研究对象来看，现有文献的研究主要针对美国市场并且主要集中于融资交易保证金比率调整或并不区分究竟是融资交易保证金率亦或融券交易保证金率，而统称为保证金率。
对证券市场影响的研究。部分台湾学者的相关研究也主要针对1997年之前的台湾证券市场，然而从1997年10月21日起台湾市场信用交易的融资比率和融券保证金成数不再按股价指数联动，而改由财政部依市场及经济环境的需要而作改变。从研究方法来看，现有文献主要采用了保证金率的水平值或一阶差分来代表保证金水平的高低及变化，但是从Hsieh and Miller（1990）以及Hardouvelis and Theodossiou（2002）的争论中可以看出其实这两种方法都存在一定的问题。因此，本文的研究主要采用引入虚拟变量的方法针对1997年10月21日之后台湾证券市场融券交易保证金比率的调整来展开。此外，融券交易保证金比率的下调也意味着对卖空限制的放宽，因此，通过对融券交易保证金比率调整的研究，我们不仅可以了解保证金这一政策工具的有效性，还可以更深入地探讨卖空交易对股票市场的影响。
一、台湾证券市场信用交易保证金比率调整概述
台湾证券市场的信用交易始于1962年2月。对于信用交易保证金比率，台湾市场早期是依据指数的高低自动进行调整的，而且一类股票和二类股票的融资比率也往往不同（如表1所示）。
自1997年10月21日起，由于受到亚洲金融危机的冲击，台湾当局改变管理方式，改由财政部依据市场及经济环境的需要来拟定和调整最高融资比率及最低融券保证金成数，不再按股指连动。证券商可以在主管机关制定的最高融资比率之下、最低融券保证金成数之上，视客户信用状况及有价证券的风险程度，自行订立融资比率和融券保证金成数，或暂停该有价证券的融资融券交易。1995―2007年台湾证券市场融券保证金成数的历次调整如表3所示。
目前，台湾对于信用交易保证金比率的规定为：上市股票的融资成数为60%，上柜股票的融资成数为50%，融券保证金成数均为90%，最低维持担保率为120%，转融通的成数不得超过证券商对客户融资融券的成数。
二、文献综述
关于保证金下文中若未明确指出为融券交易保证金，则保证金一词均统指信用交易保证金，在现有文献中往往是指融资交易的保证金要求。调整对证券市场的影响，早期的文献主要侧重于研究保证金率变动与股票收益率之间的关系，近期的研究焦点则放在保证金率的调整对证券市场波动性的影响上。
目前绝大部分的文献都是针对美国市场进行的研究，各类相关模型背后隐含的经济机制也都是相类似的：即对股票价格的负面冲击将会降低杠杆交易者的抵押品价值，当股价大幅下跌时，这些杠杆交易者可能不得不对股票进行清算来满足保证金的要求，从而会导致股价进一步下滑；反之，当股票价格上涨时，由于保证金交易的杠杆性，会推动股价进一步上涨，这也就是Garbade（1982）[1]所提出的所谓金字塔式（Paramiding/De-Pyramiding）效应。
尽管如此，各个文献得出的结论却各异。Largay（1973）[2]和Eckardt Jr and Rogoff（1976）[3]都研究了1968―1969年间NYSE和AMEX对部分投机性比较强的股票施加100%保证金约束对股票价格、成交量以及波动性的影响，结果发现施加100%保证金约束后这些股票的价格、成交量以及波动性均显著下降。Hardouvelis（1988，1990）[4-5]的实证结果也发现初始保证金要求的高低和股票价格的波动性之间存在显著为负的相关关系，而且提高初始保证金要求从长期来看会减小股票价格对其基本价值的偏离。因此，他认为保证金这一手段对限制投机交易是一个极为有效的政策工具。
Hardouvelis（1988，1990）文章发表后便引起了众多学者的争议。Hsieh and Miller（1990）[6]提出了对其研究方法（即采用变量的水平值来进行实证分析）的质疑，并采用变量的一阶差分对同一时期的美国股票市场进行了研究，发现并没有证据表明美联储对初始保证金要求的调整会影响股票市场的波动性。而且，美联储对初始保证金要求的调整往往是追随（Follow）而不是引导（Lead）股票市场波动性的变化。Kumar，Ferris and Chance（1991）[7]也认为保证金的调整与股票价格的波动性之间不存在一致的关系，因此美联储无法通过调整保证金要求来达到提高或降低市场波动性的目的。Kupiec and Sharpe（1991）[8]建立的世代交迭模型（Overlapping Generations Model）同样发现初始保证金的设置既可能提高也可能降低股票价格的波动性，主要取决于经济波动背后的微观结构。
由于学术界和实务界对于保证金这一政策工具的有效性始终未达成一致的看法，而利用美国市场数据进行实证研究的一个局限性在于美联储自1934年以来仅仅对保证金比率调整了22次，并且自1974年以来就再未调整过，因此美国市场的数据并不足以就这一问题给出可信服的统计检验结果。于是，Hardouvelis and Peristiani（1992）[9]转而研究了东京股票交易所（TSE）的保证金调整情况。日本的保证金交易制度自1951年起开始施行，从1951年到1992年TSE就调整了100多次保证金要求。Hardouvelis and Peristiani（1992）发现，如果控制了股票收益水平的影响后则保证金比率的变化与股票的条件波动率显著负相关，从而得出了保证金这一政策工具对于稳定二战后的日本证券市场有着明显的作用这一结论。然而，Lee and Yoo（1993）[10]对美国、日本、韩国和中国台湾市场的研究却发现，在短期影响方面，除了日本市场在调低保证金比率时对股票价格波动性有显著影响外，其余市场的效果均不明显。在长期影响方面则所有市场股票价格的波动性都不受保证金比率调整的影响。
近年来，随着越来越多的新兴市场开始推行信用交易，关于保证金水平调整与股票市场波动性之间关系的讨论又再度引起学术界和实务界的广泛关注。Fortune（2001）[11]发现保证金贷款数量与下一期的股票价格水平和波动性之间存在显著为正的相关关系。Hardouvelis and Theodossiou （2002）[12]就Hsieh and Miller（1990）等对其研究方法的质疑进行了反驳，认为Hsieh and Miller（1990）等采用变量的一阶差分而不用水平值来进行研究将会遗漏那些滞后的波动性和保证金要求对模型估计的影响，从而得出错误的结论。除了同样得出保证金比率的高低与股票价格的波动性之间存在显著为负的相关关系外，他们还进一步发现在牛市中这一关系格外显著，但在熊市中则并不显著。Li（2006）[13]的模型结果也表明，较高的保证金要求可以通过限制人的投机能力，从而降低股票价格水平及其波动性。
就台湾市场而言，王（1992）[14]的实证结果发现，1987―1990年间台湾市场融资比率及融券保证金成数的调整并不是股市波动率的Granger原因，但股市波动率却是融资比率及融券保证金成数调整的Granger原因。许哲源（1992）[15]发现从日数据来看，1981―1991年间台湾市场融资比率和融券保证金成数的调整对股市波动率并无显著影响，但从月数据来看，融资比率与股价波动率之间存在显著为正的相关关系，而融券保证金成数对股价波动率的影响则不显著。柳春成（1996）[16]探讨了1982―1990年间信用交易保证金比率的调整对台湾股市波动率的影响，发现整体而言保证金比率的调整是一个无效的政策工具，但对高风险投资组合中的证券而言，无论调高还是调低保证金比率，股票价格的波动性都显著扩大。Hsu（1996）[17]对1981―1991年台湾市场的研究发现，从短期来看，只有极少的几次保证金调整对股市波动性有显著影响；从长期来看，保证金调整对股市波动性并无显著影响。萧宪鸿（1997）[18]探讨了1988―1990年以及1996―1997年信用交易保证金比率的变动对股指收益率及其波动性的影响，发现提高信用交易保证金比率无法降低股价的波动性，但降低信用交易保证金比率却会加大股价的波动性。姚海青等（1999）[19]用GARCH模型研究了融资比率与融券保证金成数调整对股价波动性的影响，发现融资比率与融券保证金成数的调整并不会对股价的波动性产生影响。郝翠翎（2002）[20]用事件研究的方法以及GARCH模型检验了保证金比率的变化对其所构造的股票组合价格波动性的影响，发现保证金比率和股价的波动性之间存在负的相关关系。
三、实证研究
（一）样本选择和变量的计算
由于自1997年10月21日起，台湾市场信用交易的保证金比率不再与股指联动，而改由财政部依据市场及经济环境的需要来拟定和调整，因此我们选取1997年10月21日到2007年7月31日台湾加权指数的日数据台湾加权指数的数据来自Wind资讯。进行研究，并根据表3中1997年10月21日之后的7次（不包括1997年10月21日那次调整）融券保证金成数调整时间，将总的样本期间划分为8个子区间。
1．指数日收益率的计算
3．代表融券保证金成数调整的虚拟变量
为了研究融券保证金调整是否会对股票市场的波动率产生影响，对应于1997年10月21日之后的7次融券保证金成数调整，我们引入了7个代表融券保证金成数调整的虚拟变量，其中i=1，2，…，7，本次融券保证金成数调整后到下一次融券保证金成数调整前该变量值为1，其他时段该变量值为0。
（二）模型设定
根据Hardouvelis and Theodossiou（2002）的研究结果，当期的股市波动率水平会受到上一期的股市波动率水平，上一期的波动率冲击（用上一期股市收益率的绝对值来表示），以及上一期的股市收益率（主要用于控制所谓的杠杆效应）的影响，因此，本文的研究将基于下述模型来进行：
方程（3）的参数估计结果如表4所示。从表4中可以看到，t-1期的市场波动率水平和t-1期的波动率冲击对t期的市场波动性都有显著为正的影响，而t-1期的收益率则对t期的波动性有显著为负的影响。对于本文研究的重点，即融券保证金成数的调整对股市波动性的影响，我们可以看到7个虚拟变量中有4个达到显著性水平。代表融券保证金成数调高的虚拟变量D5、D6的系数均显著为正，D2、D4虽然系数为负但并不显著；代表融券保证金成数调低的虚拟变量D1、D7的系数均显著为负，D3的系数虽然为正但也并不显著。因此，整体而言，调高融券保证金成数将增大股市的波动率，而调低融券保证金成数将减小股市的波动率。此外，融券保证金成数的下调可以视作对卖空限制的放宽，这也就意味着放宽卖空约束不仅不会使市场的波动性变大反而会使市场的波动性减小。
为什么会有这样一种结果呢？Kumar，Ferris and Chance（1991）认为证券市场上主要有两类活跃的参与者：一是投机者；二是理易者。前者的投机活动会使证券价格偏离其均衡价值，从而增大市场的波动性。而后者主要根据已有的信息来预测股票的收益和风险，然后做出买卖决策。这种基于信息因素和流动性因素的交易活动可以增加市场的流动性，从而降低股市的波动性。因此保证金比率的调整对市场波动性的影响存在两种截然相反的效果：一方面，保证金比率的调整意味着交易成本的变化，调高保证金比率可以在一定程度上限制投机者的投机行为，从而降低市场的波动性，这也就是所谓的“投机性效应”（Speculative Effect），其背后所隐含的经济机制也就是Garbade（1982）提出的所谓金字塔式效应；另一方面，调高保证金比率也会增加理易者的交易成本，随着理易者交易活动的下降甚至部分理易者退出市场，市场的流动性就会下降，从而波动性增大，这也就是所谓的流动性效应（Liquidity Effect）。因此，保证金比率调整对证券市场的实际影响要取决于这两个方面的力量对比。如果投机性效应较大，则调高保证金比率可以降低证券市场的波动性；反之，则调高保证金比率不仅不会降低证券市场的波动性，反而可能提高证券市场的波动性。从本文的实证结果来看，显然流动性效应占了主要地位。
此外，融券保证金成数的下调可以视作对卖空限制的放宽，本文的实证结果也就意味着放宽卖空约束不仅不会使得市场的波动性变大反而会使得市场的波动性减小。笔者认为这主要是由于如果市场不允许卖空或者对卖空交易限制较为严格，则会呈现单边运行态势，一旦出现严重的供求失衡，市场便会产生巨幅的振荡。而如果引入卖空交易机制或者放宽对卖空交易的限制，则可以增加证券的供给弹性。当证券价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而变得虚高时，市场中理性的投资者会及时察觉到这种现象，卖空这些价格被高估的股票，从而使得这些股票的供给量明显增加，这一方面可以缓解市场上对这些股票供不应求的紧张局面，抑制股价泡沫的继续生成和膨胀；另一方面，也会向其他投资者传递股价被高估的信号，促使过度高涨的证券市场重新趋于理性。此外，当这些被高估的股票因泡沫破灭而出现价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要又会重新买入这些股票，这一方面会增加市场对这些股票的有效需求，在某种程度上起到“托市”的作用；另一方面也会向其他投资者传递股价被低估的信号，促使股价回复到真实的价值水平上来，从而达到稳定证券市场的效果。
四、结论与建议
目前世界上绝大部分发达市场都允许卖空交易，自1990年以来新兴市场中允许卖空交易的比例也不断提高。部分国家的监管层之所以迟迟不敢放开对卖空交易的限制，其主要原因之一就是担心卖空交易可能会引起过度投机从而导致市场的波动性加大，甚至引发市场危机。但是从本文的实证结果可以看到，融券保证金成数的下调，即放宽卖空约束不仅不会使得市场的波动性变大反而会使得市场的波动性减小。只要我们在推出卖空机制后加强对卖空交易活动的监管，强化与卖空交易相关的信息披露，引入卖空机制并不会造成市场的过度波动，反而可以提高市场的流动性，起到稳定市场的积极作用。
此外，就我国而言，根据2006年8月21日沪深交易所公布的《融资融券交易试点实施细则》，目前上交所和深交所对融资和融券交易保证金比例的规定均为：初始保证金比例不得低于50%，维持保证金比例不得低于130%。尽管实施细则中并未提及保证金比率的调整问题，但笔者认为信用交易机制的推出可以为证券市场的监管部门提供一种灵活、透明及制度化的监管工具和宏观调控手段。以融券交易保证金比率的调整为例，当监管部门发现证券市场中的证券价格因为上涨过高而出现泡沫的迹象时，可以下调融券保证金要求；反之，则可以上调融券保证金要求。尽管目前有些学者认为保证金的调整往往滞后于市场的变动，并非是一个有效的政策工具，但笔者认为其最重要的意义就在于给投资者传递了一种信号，理性的投资者必然会通过对这种消息的消化和吸收来调整自身的预期和行动，从而改变证券市场的供求力量。
总之，信用交易是一把双刃剑，在为证券市场带来有效性和流动性的同时，也可能给市场带来某些负面的影响。但近年来随着证券市场的发展，信息的透明性和监管的有效性都在逐步提高，对于广大的新兴市场而言，引入信用交易特别是卖空交易的利是明显大于弊的。在建立信用交易制度的过程中我们一定要注意考虑本国的金融结构、市场的发达程度和实际监管水平，从而设计出最适合本国证券市场的交易规则。
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对证券市场的看法范文5
关键词：证券诉讼；证券市场；证券监管
中图分类号：DF4387文献标识码：A文章编号：1673-8330（2012）01-0109-08
一、证券诉讼和证券监管相比的优越性
诉讼和监管都是重要的执法手段，并各有短长。但在不同的国家，不同的阶段，不同的领域，诉讼和监管各自使用的频率和效用也是不同的。在中国的证券执法领域，监管明显是一种主导性的手段，但诉讼却未必不能发挥较大的作用。简言之，证券诉讼和证券监管相比的优越性主要为如下几点：
1．市场相容性。作为一种在平等主体之间被动、事后、中立地裁断的纠纷解决方式，诉讼强制性色彩较少，较为缓和且与市场自治相容。当事人可以自愿选择是否采用这种方式来帮助解决纠纷和制止侵害行为，以及在什么时候、对哪种行为、哪些主体发起。作为市场自治、自我调整机制的一种延伸，诉讼应当是一种最基本的纠纷解决手段。
事实上，在法律与金融关系的交叉研究中，曾有一种缔约理论（contracting theory）强调信赖金融市场主体自我缔约和惩罚违规者的能力，认为只要有一个高效、公正的法院作为最后保护人，人们就会有激励遵守合同，减少违法行为，监管都不见得有必要。因为违约的当事人除了会遭受信誉损失外，其不自愿履行的合同可以被法院强制执行。
2．适当性。经济和金融活动的发展催生出了很多复杂行为，其合法性难以通过立法事先予以标准化，如公司管理者是否尽到了受信义务。各国立法对新型金融市场不法行为规定不足也是一个普遍性问题，①所以，通过诉讼机制来进行个案分析、一一界定成为一种必须。因为如果让监管者进行规制，就会产生过度干预问题：既然监管者事先很难判定行为的合法性，就会倾向于一律禁止以减少自身的麻烦，从而阻碍有益的商业活动特别是创新的产生。对转轨和新兴国家来说，它们的法律不健全、不精细的问题更为严重，小股东的权利也一直受到了公司内部人的系统犯，②所以迫切需要通过法院诉讼机制来遏制这些行为。
虽然在转轨国家可能存在着较多的对法官的外部压力，法官能力也可能不足，从而会导致诉讼结果出现偏差。但对这个问题必须给予动态的认识。首先，法官能力和独立性的提高只能通过不断的司法实践（伴之以必要的对司法权和司法审判结果的复核与制约机制）而得到加强，等待、观望和单纯的理论学习并不能解决这个问题。其次，相比之将大量证券违法行为设为不可诉，或将多种证券市场行为一律事前禁止，法院在断案摸索时发生偏差属于“前进中的问题”。毕竟，如果法庭不能在法律模糊地带很好地界定公司参与者的权利和义务，那谁又能做得好呢？③
3．分散性。通过证券诉讼实现损害赔偿的机制在美国也被形象地称为“私人执法（private enforcement）”。由于其发动权掌握在当事人手中，遂赋予了当事人主动维护自身权利的可能性。虽然上市公司股权相对分散、股东众多，而容易产生“理性冷漠”、“搭便车”等现象，但因为每一个受到侵害的股东都是潜在的“地雷”，只要有一个愿意出头，就能引发对公司行为的质疑与追究。执行费用由市场调节而不借助政府预算或政府机构的认知，也意味着资源可以迅速调派来以应付需求。④这种触发方式的分散性意味着充分挖掘市场参与者的积极性，“如所有之被害人皆能借民事责任之规定，而列举该等之不法行为，则证券交易必可维持稳定之秩序，故民事责任之规定及其适用，确有协助管理市场之机能”，⑤利用民间力量来对证券违法行为进行监督，既可以节省监管成本，也能对证券违法行为维持一种较大的潜在震慑效应。⑥
进一步讲，如果法律制度能够对小股东原告赋以便利，如实行宽泛的证据开示程序、有利于外部小股东的举证规则、允许集团诉讼、胜诉酬金安排、风险收费（contingency fee arrangements，即原告律师可从胜诉金额中按比例提成）或其他有助于联合众多投资者行使小额请求权的程序规则、允许以间接证据指控自我交易等，都能杠杆化般地扩大证券诉讼机制的威力，形成社会监督氛围，从而遏制不法行为。⑦
对四种法系（普通法、德国法、法国法、斯堪的纳维亚法）49个国家的实证研究也表明：对跳跃式发展的国家证券市场而言，广泛的强制信息披露要求和便利证券投资者在信息披露不实时请求损害赔偿的责任标准，是一种更为有利的市场发展机制。⑧这一观点也得到了中国学者的激赏。⑨
4．公开性。证券诉讼的发动，意味着把股市弊案推到了阳光之下，不会存在证券监管中可能有的暗箱操作和公权力与私利交换的问题。其还能引发业界与社会的关注与思考，从而提高整个证券市场的法治水平。例如，当年的凯立诉证监会案虽未实质改变中国的证券发行制度，但推动了社会公众深入认识和检讨中国的证券发行和整个监管制度。⑩
证券诉讼机制还能持续对证券监管机制产生推动作用。当证券争议能顺利进入法院审理流程时，也意味着在形成对证监会执法的一种监督与制约。事实上，美国证券与交易委员会积极违法行为的动因之一就是避免遭遇民事诉讼证明了不当行为的存在，而自身却对同一案件无所作为的尴尬。
5．对证券监管的有效补充。作为社会纠纷的最终解决者，法院实际上必然承担着在法律模糊地带作出决断的功能。只要一国不存在政策性的阻碍法院受理案件的状况，一切在其他途径不能获得解决的纠纷都会流向法院。证券诉讼能赋予市场参与者更多的救济机会，减少公共执行不足导致的法律法规禁止的行为可能得不到惩罚、其带来的损失也得不到补偿的问题。而且事后责任追究机制如果充分发达的话，还可以减少具有更强干预性的事前监管的使用。即使在证券监管机构相对有力的美国，其最高法院也在40年前即指出：证券领域的私人执法行动是美国证交会监管工作的必要补充。
二、证券诉讼机制在中国适用的现状与分析
（一）证券诉讼在中国适用的现状
虽然证券诉讼机制有着前述的诸多优点，但由于我国有着“重行政、轻司法”的国家治理特色，证券法律实施上存在着“重监管，轻诉讼”的状况。对于证券市场这个事关经济生活核心并占据舆论关注点的领域，执政者似乎对自治性相对较强的司法机制发挥作用心存疑虑，唯恐事态“失控”。
故而在中国的现实中，诉讼机制受到了较多限制。例如，最高人民法院一度要求各级地方法院不受理证券民事赔偿诉讼案件，至今也只有已被刑事判决或行政处罚裁定确认的虚假陈述行为可以被提起证券民事诉讼。这种限制显然不甚合理，因为法院只有在对行为人确认了举证标准较高的刑事责任后，才能追究其举证标准较低的民事责任，因此，也存在着逻辑上的缺陷。
而实践中法院对证券诉讼的消极应对更是屡见不鲜。“证券民事赔偿经常出现不收案、收案不立案、立案不审理、审理不判决、判决难执行、对共同诉讼设置种种障碍等情况”。法院种种对投资者权的限制与其他压力导致了原告群体规模大大缩小，普通投资者追诉证券违法行为的热情被大大地压抑了。
实际上，中国已经具备一些适合证券诉讼进一步开展的现实条件。
首先，如何完善中国证券诉讼制度一直是法学研究的一个热点，相应的知识储备已经颇具规模。中国期刊论文全文数据库（）按主题检索2003年至今的“证券诉讼”论文有746篇（2011年8月1日检索）。
其次，2002年以来大庆联谊虚假陈述案等司法实践的艰难推进，已经为法院界、律师界和学界积累了宝贵的实践经验。不少人已经总结出了相当有针对性的看法。
再次，现有法律制度也已经对证券诉讼有了相当的支撑。一个特别有利的条件是中国对律师的胜诉酬金安排的承认。司法部2004年《律师事务所收费程序规则》第4条、中国律师协会2004年《律师执业行为规范（试行）》第93条和第96条等规定均许可律师费可以根据标的比例、诉讼结果等协商收费。此类制度的存在对鼓励律师积极参与普通投资者难以自理的证券诉讼大有裨益。这意味着中国律师在此问题上比很多欧洲同行有着更多的自由。如大庆联谊案件中已有律师事务所对投资者承诺“不胜诉、不收费”。
（二）证券诉讼在中国适用分析
我国证券诉讼机制能否进一步推进更多地取决于当政者的改革决心。那么，到底中国是否应该“冒险”推进证券诉讼机制，这可以结合我们的社会环境来看待。
Djankov等经济学家提出的一种指标体系认为，任何社会都存在着专制(dictatorship)和失序（disorder）这两种社会成本，专制成本高的表现是个人财产容易被国家侵占，或国家经常通过限制新的竞争者进入市场来间接侵占人们的经济利益。而失序成本高的表现是个人财产容易被其他个人侵占。监管与诉讼等都只不过是消除这些成本的手段。监管手段能较好地减少社会失序成本，但本身却会带来较大的专制成本。诉讼手段在消除失序方面不如监管手段那么有用，但不会带来太大的专制成本。
综合考虑这两种手段和两种成本在市场中的运用，则如著名美国经济学家Andrei Shleifer所言，包括证券监管在内的任何形式的公共干预的作出都应该有一个基本前提条件，那就是市场约束甚至法院机制已经无法控制失序成本了。因为从经济运行的逻辑上看，毕竟是市场机制发生在前，政府监管实施在后，市场是自发的，监管是人为的，监管本身又是有成本的，如果这种成本的付出不能弥补对市场成本的消弭，那发动监管的正当性显然不足。特别是发展中国家，政府透明度、新闻自由、官僚体系运作效率都较低，过度监管导致的低效可能会格外明显。
中国的现实是：一方面，经济快速发展，政局稳定，特定经济领域有限的进一步法律改革带来不安定因素的风险较小。证券诉讼专业性、技术性较强，通常只针对数量有限的上市公司，不涉及公共政策问题，不会带来太多的社会失序因素。即使证券诉讼最为兴盛的美国被认为有一定的滥诉趋势，但这更多的是美国的一些特殊制度安排所致，如民事裁判中的陪审团制（容易对大公司作出不利判决）、没有实行“败诉者承担诉讼费用（loser pays）”的规则等，因此，即使相应的制度移植到中国来，也不一定会发生类似的滥诉问题。更不用说，中国的主要问题是证券诉讼严重不足。另一方面，中国法治水平有待提高，政府滥权、寻租行为并不鲜见，政府监管在证券法律实施中占据着主导，事前过度监管对市场和创新的压制与事后执法不足并存；中央政府占据主导，地方和证券行业自有限。所以，中国证券市场治理中专制成本较大，而失序成本较小。
因此，中国更需要通过加强证券诉讼机制并相应减少监管，来降低证券领域的专制成本。就证券诉讼的特点而言，整体较为稳定的社会基础、经济体制和政府威权可以保证在此过程中不会大量增加社会失序的成本。证券市场既有的被监管压抑的状况也意味着即使失序成本略有增加，与相应的专制成本的下降相比，仍然是较小的。
三、法院因素对证券诉讼的消极影响及其克服
无论理论上证券诉讼机制有多少优越性，在中国强势国家的背景下，指望突破性地进行制度变革，大规模展开诉讼，不仅在政治上是不可行的，在技术硬件上也会存在适应性上的困难。例如，即使最高人民法院宣布对证券诉讼的提起不再有任何制度上的限制，不少地方法院肯定还是会因为畏难和地方保护主义情绪而推诿受理。故笔者并不指望通过简单照搬美国集团诉讼模式实现中国证券诉讼的大兴，而是建议通过渐进的方式，首先通过对共同诉讼方式的松绑，让现有框架下的制度可能性被用足，使得证券诉讼的正常“供给”得以实现。然后通过集中管辖等并不激烈的制度变革，实现诉讼环境的改善，使得证券诉讼有一个正常的“接收”方。需要注意的是，这实际上都和克服当前法院系统自身的弊端有关。
（一）《民事诉讼法》中人数不确定的共同诉讼的落实：克服法院的逐利动机
我国《民事诉讼法》规定了两种共同诉讼：一是第53条规定的“当事人一方或者双方为二人以上，其诉讼标的是共同的，或者诉讼标的是同一种类、人民法院认为可以合并审理并经当事人同意的，为共同诉讼”；另一种是第55条规定的“诉讼标的是同一种类、当事人一方人数众多在时人数尚未确定的，人民法院可以发出公告，说明案件情况和诉讼请求，通知权利人在一定期间向人民法院登记”，即时人数确定和不确定的共同诉讼。
目前，最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定，“法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理”，因为我国法律本来就没有规定集团诉讼，所以这里说的不宜采行其实是第55条规定的人数不确定的共同诉讼。其之所以不被采纳，主要理由首先是狭隘的国家利益观念，即“国有股超过了市场总股本的一半，几乎任何一家上市公司都包含了相当多的国有资产。虽然国家采取措施进行国有股减持，但国有股的减持刚刚起步并且远未结束，采用私有制前提下的集团诉讼方式进行民事赔偿，很可能动摇社会主义市场经济的基础”。其次是在此理论预设下硬找的技术原因：此类案件受害者人数众多、登记耗费时间长、不经济；且投资者人数庞大，对象不尽相同。我国目前没有类似美国的中介机构来对数以万计的投资者及其损失进行登记和计算，仅靠法院完成这些工作不现实。
上述政治理由姑且不论，技术理由则明显不充分。因为要求投资者分别提讼、法院分别审理而非统一登记受理，显然更不经济。投资者的损失登记和计算工作也可由诉讼的律师事务所等中介机构去完成。美国也不是先成立这类中介机构，才适用集团诉讼方式的。事实上，接受我国第一起证券虚假陈述诉讼案件的宣伟华律师团，在接受投资者委托登记之日起，就运用计算机编程建立了投资者全息数据库，以记载原告所有基本信息，确保工作多而不乱，并根据诉讼进程中不断发生的情况变化自动生成各种数据及信息；首创设计了专门用于计算投资者损失的程序，使通常需要花费数十日、甚至数月的损失计算时间缩短为几个工作日。
此外，当下中国的法院不仅“在制约非常严厉的我国证券集团诉讼运行机制所许可的框架内，也并没有充分利用现有法律与相关司法解释许可的程序制度空间”，没有采纳《民事诉讼法》第55条的公告通知潜在当事人的办法，还出于多收诉讼费的逐利动机，坚持采用分拆受理的方式。如在大庆联谊案中，哈尔滨市中级人民法院要求数百人的团用单独诉讼的方式，使得诉讼费高达60多万元。后来在原告已经从679名筛减到381人后，是要求他们以15至20人为一个共同诉讼，否则不予开庭。而这除了意味着诉讼费用和诉讼代表人的倍增以外，对提高案件审判速率和准确性没有大的意义。在银广夏案中,法院共受理案件103件，涉及投资人847人。在东方电子案中，青岛市中级人民法院采用共同诉讼或单一诉讼形式立案,累计受理了6989个投资人提出的2716件案件。ST科龙、杭萧钢构等案件也采取了单独立案的方式。这些复杂的做法不仅造成了当事人的讼累，还形成了同一法院、同一案件裁判不统一的问题。
因此，一个符合当前法律制度但又能显著改善证券诉讼生态的办法，是由最高人民法院明确要求符合《民事诉讼法》第55条的案件按该条执行，公告通知潜在的当事人，法院作出的判决、裁定对参加登记的全体权利人发生效力。未参加登记的权利人在诉讼时效期间提讼的，适用该判决、裁定。退一步讲，即使只考虑已经登记的当事人，也不得无端对原告进行分组。
（二）实施证券案件集中管辖，克服地方法院的畏难情绪和地方保护主义
证券案件集中管辖的做法在我国已经有了苗头，最高人民法院已经规定虚假陈述证券民事赔偿案件，由省会城市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。但现实中的证券纠纷显然不止这么多，各种非典型证券市场民事案件会不断涌现，完全放开受案范围是大势所趋。
但当前不少地方法院对证券诉讼的审理的确有一些主客观条件的不足。一方面，对审理新型证券案件会有畏难情绪，知识储备不足。毕竟此类案件“至少涉及到加权平均法或算术平均法的运用，先进的会计计算方法，K线图的理解和熟练运用证券之星等软件，电脑程序的编制等知识。显然，承办法官不可能全部具备这些知识和技能，以至于有的案件在审理过程中法庭竟然回避了这些问题”。另一方面，由于证券案件经常涉及对地方利益有较大影响的上市公司（甚至其实际控制人就是地方政府），诉讼请求额又往往巨大，行政部门对司法的干预和地方保护主义可能会较大地影响案件审理质量。
例如，2008年散户股民颜红上市公司江钻股份的大股东中石化江汉管理局违背股改承诺案，在武汉东湖高新技术开发区法院试图立案，但屡屡不成。第一次，该院以江钻股份注册地和办公地不一致、管辖权不在该院为由拒绝受理；第二次，律师确认管辖权在该院后，该院又要求原告本人前往方可受理；第三次，颜红与律师一同前往，但该院还是没有给出受理回执。后律师收到了法院通过特快专递退回的材料，且未有任何说明。颜红向当地中级和高级人民法院申诉，也没有结果。江汉管理局则根本不理睬颜红，而是直接给湖北司法厅发函，称颜红的律师违规。如此，就算东湖法院和武汉中院能开庭审案，又如何能确保审判公正？
所以，笔者认为，可以让上海、深圳的法院对上市公司为被告的案件实施公司上市地专属管辖。这样既可以让目前稀缺的证券审判专业人才得到集中（专门的培训强化也更为可行），也可统一审判标准，还能大大提高被告司法寻租的难度，有效摆脱地方保护主义的影响。
此外，上海和深圳等地由于有建设金融中心的政治定位，即使有利益考量，也会更加偏重于有效率地审理金融案件而不是相反。事实上，上海浦东新区法院在2008年11月已经设了专门性的金融审判法庭，即民六庭；同年12月，黄浦区法院也成立了金融审判庭（民五庭）；2009年6月，上海市高级人民法院和中级人民法院也宣布设立金融审判庭，并据此宣告上海的三级法院金融审判机构体系基本形成。这些地方制度平台的建设为全国性的证券诉讼体制改革提供了基础，使指定管辖能以更小的制度变迁成本实现。
四、强势国家背景下推进证券诉讼的路径：公权和私权结合的探索
在中国国家强势主导的背景下，在涉及浓厚国企利益的证券市场领域单纯强调私权的勃兴，如“来势汹汹”的集团诉讼，可能欲速不达。在诉讼中适当引入公权因素，反而会有较好的效果。
（一）重视对公共规则的私人诉讼机制的作用
对公共规则的私人诉讼（private litigation using public rules）机制，是法律较为细致地规定公司及经营者应当履行的义务尤其是程序义务，当其被违反时，投资者可据之。作为一种介于纯粹的民事诉讼和政府直接监管之间的一种法律实施机制，这种机制的好处一是投资者的诉讼举证责任大为减轻，二是由于裁量权受到了限制，法官无能、纵和腐败的可能性所带来的危险也大为减少。故许多学者都盛赞此种机制。实证研究也表明在证券发行和银行监管方面，此种机制具有优越性。同时，笔者认为，让行政监管以“预审查”的方式参与到证券诉讼程序中的思路也值得考虑。
（二）倚重公共投资者保护机构发动诉讼
美国的证券诉讼大都纯由普通投资者和律师发动，但在我国台湾地区，有关部门设立的证券投资人保护基金在代表普通投资者发动证券诉讼的过程中发挥了很大的作用。
我国台湾地区证券交易所于1993年颁布了“证券投资人保护基金设置及运用办法”，2003年根据“证券投资人及期货交易人保护法”，设立了证券投资人及期货交易人保护中心，其董事均由主管机关负责遴选指派，有不少是退休的政府官员或前官员。证券期货交易委员会也有权修改该中心的章程和运作细则，并且能够对中心的资金和活动予以检查监督。“对造成多数投资人受损害的同一证券、期货事件，进行团体诉讼或仲裁”是中心重要职责之一。其成绩斐然，到2007年已经有6万多名投资人委托其进行诉讼，合计求偿金额近300余亿元新台币。已获民事判决胜诉之案件10余件，达成和解协议者有20余件，和解金额合计约 10亿多元新台币。
此种倚重公共投资者保护机构发动诉讼的机制既能有效地承担诉讼的成本，保护投资者权益，又堪对证券诉讼予以适当的控制，减少滥诉。具言之：
首先，公共投资者保护机构专业能力较高，拥有一定的物质和人力资源可以有效地承担诉讼成本。
其次，公共机构的目的较为纯正，作为非营利组织，其没有太强的逐利和冒险动机以至于滥诉，和潜在被诉的市场主体有私下勾连和利益交换的可能性也较低，故而更可能选择有影响力、有代表性的案件，而不是选择能更多的实现金钱回报（无论是通过诉讼还是和解）的案件。美国的一些研究显示，虽然机构投资者参与证券诉讼的比例在《私人证券诉讼改革法》通过后大幅度提高，但主要贡献来自于公共机构投资者如养老基金（public pension funds），而不是私人机构投资者。后者往往面临着一些利益冲突，不想和上市公司翻脸，以免危及日后的商业合作。而公共机构投资者则无此种束缚，更多地会去追诉真正的违法行为做出人，迫使上市公司高管注意公司的长期发展与公司治理结构的改革前景。例如，在对WorldCom公司欺诈案的集团诉讼中，作为牵头原告的纽约州养老基金坚持“损人不利己”，非要在总赔偿额不变的情况下，让有责任的董事交出部分赔偿金。这被学者评为是在进行具有刑事追诉功能的半监管活动。
虽然养老基金和公共投资者保护机构有所不同，但这生动地说明，集团诉讼机制的社会效益的实现，需要一个至少部分地被公共利益或者说政治压力和相应的社会政策考虑所驱动的机构，因为在这些机构工作中的社会和政治活动家（entrepreneur）们具有政治抱负，会希望从这些活动中得到个人名声的提高等收益，故而能克服普通投资者不愿意个人去推动诉讼的防止“搭便车”问题。一个“公”的因素对于有效公共产品是必要的。
再次，在中国的现实环境下，让一个政府背景的公共保护机构控制诉讼进程，会比较容易得到国家机构的认可。法律在不可能赋予证券诉讼普通原告诸多诉讼便利时，可以先行赋予公共保护机构相关便利。我国台湾地区“证券投资人及期货交易人保护法”第34条和第36条便规定了保护基金在诉讼中申请假扣押、假处分、假执行（即冻结和先予执行）对方财产时，豁免提供相应担保的权利。第35条则规定了对标的金额超过一亿元新台币的部分，保护基金可免缴裁判费（诉讼费）。
我国大陆地区也已经有了相应的投资者保护机构。2005年，中国证券投资者保护基金有限公司注册成立。虽然该保护基金的主要职责中还不包括证券诉讼，但是完全可以通过法律修订，赋予其从事此类活动的权利。如规定对于同一案件，在20名以上的投资者授权后，保护基金可以以自己之名义，但投资者可以在一审终结辩论前撤回授权。
On Securities Litigation in China: the Application Prospect and Improvement Strategy
MIAO Yin-zhi
对证券市场的看法范文6
对证券营业部的经纪业务来讲，黄煜是很有发言权的，从1999年1月至2001年底，他在北京知春路营业部担任总经理，在此之前他曾经在国泰君安深圳和海南的有关机构工作。知春路营业部成立于1994年，是国泰君安旗下100多家营业部中的老大，有着5600平方米的交易场所，近500个中户交易席位，超过100间的贵宾室。在股市的时候，知春路营业部的客户资产达到100多亿。不仅在国泰君安证券系统内部，就是从全国范围的角度来看，知春路营业部的各项经营指标也都是名列前茅。
多年来在营业部的实践告诉黄煜，讨论任何问题都离不开券商所处的竞争环境，离开了这个基础去谈问题，无异于“水中捞月”。黄煜说：“在中国证券市场上进行交易的主体是以散户为主，而不是以机构为主。这样一个‘中国特色’决定了交易量非常频繁、周转率高、市场投机气氛浓烈。从趋势上来看，机构客户的比重在加大，股票的活跃程度在降低。除此之外，作为中国证券市场上交易对象的上市公司则状态不太好，他们的表现不尽如人意。换一句话说，就是上市公司的质量不高，而上市公司的质量则是中国证券市场的生命线。”
现在很多的券商纷纷提出为客户提供增值服务的观点。这种提法无疑是正确的，但是在实践过程中是很难操作甚至是无法操作的。黄煜说：“东方电子就是一个天大的笑话，当时我们的很多研究机构都说东方电子如何如何好，市场走势也还不错，但是最后的结果是东方电子是一个大骗局，他是一个假的东西，所有的人都被他们欺骗了。这样的交易对象，使得券商不仅难以提供增值服务，而且还会误导投资者。市场上的股价和上市公司绩效的相关性很差，难以通过一种理性的研判给出一个相关的结论，去年的年报出来以后市场的表现是负相关。业绩好的股票股价往下跌，业绩不好的股票股价往上升。市场是一个非理性的市场，难以用一个理性的方法去解决。因而，从目前的情况来看提供增值服务还不太现实。” 二、行业的集中度是一种趋势
中国证券市场的发展也出现了很多趋势，例如行业的集中度趋势。虽然，随着证券市场的发展，营业部层面的竞争越来越激烈，但是从宏观来看却发现集中度越来越高。1998年的时候，前10家证券公司的市场占有率是49%，但是到了2001年的时候已经达到了60%以上。目前，这种集中度仍然有着进一步加大的趋势，很多地方都在进行营业部的整合，很多营业部现在或是被兼并，或是被收购。
在以往，由于政策的原因，证券营业部的进入壁垒很高，利润空间很大，只要有了营业部就如同开了印钞机，因而粗放经营是证券营业部的普遍做法，证券公司更多的注意力是扩张营业部，扩张营业部的面积，寻找增量资金，而不是讲注意力放在提高营业部的经营管理，从内涵上下功夫，走集约化经营的道路。
现在的形势不同了，传统的道路已经走不通了，营业部必须寻求改进经营的新思路。 三、用CRM改进券商的经营是必由之路
在佣金下调、行业走向集中度的形势下，证券营业部如何改进自己的经营管理呢。黄煜认为：“唯有营销，用营销来整合公司资源，走集约化经营。营销，就要有营销的手段，营销的工具、营销的战略，把这样几个问题理顺，就有可能使营业部处于一种有利的地位。”
国泰君安北京知春路营业部是于1998年完成营业场所改造的，那个时候刚刚是证券市场从卖方市场转向买方市场，处于一种拐点的时期。以往，北京地区开户需要有10万元的保证金，但是从这个时候开始不要了。营业部也从过去的坐商转向行商，开始上门找客户、拉资金。从硬件的环境看，知春路营业部居北京所有营业部之首，当时就用了千兆网，使得交易速度非常快，还举办大规模的营销活动，到居民小区去开发客户，到街头进行宣传，虽然这是一种低层次的营销，但是通过这种营销手段，在短短的几个月之内，客户资产翻了一倍，最高峰的时候，客户资产超过100个亿。
从5月1日的佣金下调至今已经有1个月的时间，很多营业部甚至使用0佣金的手段吸引客户。但是，国泰君安知春路营业部并没有出现客户大面积的流失，客户的变动基本上和以往保持同样的水平。黄煜说：“通过营销整合资源，实质上就是‘以客户为中心’来整合资源，讲营销必须要保证客户资源不要流失，很多营业部只是注意讲客户拉进来，但是忽视了如何将现有客户保留住，结果是一方面客户进来了，另一方面客户又在流失。而争取一个新客户的费用是维护一个老客户的6倍。知春路营业部就是将客户流失率作为一个指标来考核客户经理。但是营业部数万名的客户量是任何客户经理们用脑子是记不住的，必须要有信息化的系统来帮助客户经理，这个系统就是CRM。”
在营业部的系统里都有这样两个数据库，一个是委托库、一个是成交库，委托库表达的是一种客户交易的一种企图，成交库表达的是这种企图的实现，这两个东西永远是有一个差距在里面的，如何改善和缩小这种差距，能够做的文章很多，没有信息系统的支持就无法做到。黄煜说：“客户下单委托之后要买这支股票，结果是没有买着，但是为什么没有买着？是不是客户的交易习惯问题？是什么导致这样的行为，如何才能是客户的委托企图得以实现。通过CRM系统找出相关的人群，就可以提出针对性的建议。”
