前言：中文期刊网精心挑选了证券市场线的优缺点范文供你参考和学习，希望我们的参考范文能激发你的文章创作灵感，欢迎阅读。
证券市场线的优缺点范文1
(一)价值投资理论
价值投资理论是1934年由本杰明•格雷厄姆与戴维•多德在他们合写的被誉为“投资圣经”的《证券分析》(SecurityAnalysis)一书中首次提出的。价值投资理论主张，投资者的注意力不要放在股票市场行情变化上，而要放在股票背后的企业身上。在本杰明•格雷厄姆价值投资理论之后，沃伦•巴菲特、格伦•格林伯格、彼得•林奇等投资家又进一步发展了价值投资理论，将企业的成长性也纳入价值投资的思维，并且运用理论指导投资实践中并取得了丰厚的投资收益。巴菲特在回答中央电视台记者提问时以最为精炼的语言表达价值投资:“一看一家公司未来5—10年的发展，二是价格要合适，三是公司要信得过”。价值投资理论认为:(1)市场是非完全有效的，至少某些时候是无效的。价值投资理论认为将所有投资者都假设为理性投资者的假设是错误的，正因为市场的非有效性，才会经常给价值投资者提供买入证券的价格低于内在价值的机会，也提供了卖出证券的价格高于内在价值的机会。(2)奉行积极的投资策略。与证券市场并非是有效的市场理论假设相对应的是，价值投资理论就是要寻找被市场低估的证券，因此采取的是积极的投资策略。(3)把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离。价值投资理论认为股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、何时回归是不确定的。因此价值投资把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离，其把重点放在公司业绩的研究上，将公司定价与留有足够的安全边际作为风险控制的重要手段。
(二)现代证券投资组合理论
1.科维茨模型
现资组合理论起源于马柯维兹于1952年发表的《证券组合选择》一文，提出了投资组合具有降低证券投资活动风险的作用机制的结论，最优证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化。马柯威茨模型以期望收益率(亦称收益率均值)来衡量未来收益率的总体水平，以收益率的方差(或标准差)来衡量收益率的不确定性(风险)，其推导出的最优证券组合是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。马柯威茨均值方差模型提供了一个很有参考价值的原理———投资组合的风险分散原理。该原理认为:选择相关程度较低的证券构建多样化的证券组合，组合的总体方差就会得到改善，风险就会分散。
2.资本资产定价模型
在马柯维兹的均值方差组合理论的基础上，夏普、林特纳、莫辛等人对资本市场总体定价行为进行了深入研究提出了著名的资本资产定价模型(CAPM)。CAPM的创新主要体现在:(1)明确了切点组合结构，提出并证明了分离定理;(2)提出了度量投资风险的新参数:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一种简化形式的单因素定价模型。资本资产定价模型认为最优证券组合是无差异曲线与证券市场线(有效边界)的相切点。单因素模型后来又被推广为多因素模型。
(三)价值投资理论与现代证券投资组合理论的对立
通过对现代证券投资组合理论与价值投资理论的分析，我们可以看到两者间的区别。
1.对市场是否为一个效率市场的观点不同
现代证券投资组合理论假设投资者是理性人，认为市场是一个有效的市场，因此不可能长期战胜市场。而价值投资理论认为市场并非有效的，投资者由于受信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息做出反应，市场经常会犯错误。
2.对待风险的观点不同
例如，资本资产定价模型理论的风险度量指标β系数是证券i与市场证券组合m收益之间的协方差除以市场证券组合m收益的方差。在无分红的情况下，收益=(期末价格—期初价格)/期初价格，因此其度量的是证券i相对市场综合指数的波动幅度，相对综合指数波动大的风险大;反之，风险小。因此，其实质是衡量股票价格的波动率。价值投资者并不非常关注股票价格的波动率，他们关注的是和股票密切联系的上市公司，关注的是上市公司的业绩与成长。因此，他们认为投资的风险是上市公司亏损或者上市公司的实际业绩比预测的业绩低了很多。巴菲特指出了β值的荒谬，他说:“一个相对市场已经陡直下跌的股票……在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’”。［1］———这就是β值如何度量风险的。同样毫无帮助的是，β值不能区分“卖宠物石或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家大富翁游戏或者芭比娃娃的玩具公司之间的内在风险”。但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费产品公司的竞争力方法来做区分，而且还可以断定何时股票价格暴跌意味着买入的机会。
3.对待最优证券投资组合的处理不同
现代证券投资组合是通过无差异曲线与有效边界的相切点得出的，不同的投资者因为其对收益与风险的投资偏好不同，因而最优证券投资组合也不同，因此最优证券投资组合有无数种。而价值投资者对待价值的判定非常接近，一种证券如果具有投资价值，那么绝大多数价值投资者也会认为其具有投资价值，因此其最优证券投资组合可以只有一个。
(四)两种投资理论的优缺点
综上所述，现资组合理论采取了定量分析最优证券投资组合，提出了投资分散化理论，这些对于我们进行最优证券投资组合都有着很好的借鉴作用。但是现代证券投资组合理论在对待市场的效率性、对待风险的测评以及组合的构建方面和价值投资组合有很大的不同。现代证券投资组合理论存在着在风险的度量上更多考虑市场价格因素、不同时期β系数差别、无差异曲线的测定、期望值的概率预测等问题。而价值投资理论并不太关注股价的波动而更关注公司的经营。价值投资者认为，投资这一行为应是“根据详尽的分析，使本金安全和满意回报有保证的操作”。显然，价值投资理论更加接近股票投资的本质。在全球证券投资实践过程中，诞生了一位伟大的价值投资家沃伦•巴菲特，在其过去的46年投资过程中，年均复利收益率高过市场指数收益率10%以上，价值投资理论战胜了效率市场理论。华东师范大学易祖琼以1998—2009年在上海证券交易所交易的所有股票数据为样本，采取国外学者最常用的四个指标B/M(股东权益账面价值与市值的比率)、E/P(每股收益与价格的比率)、S/P(每股主营业务利润与价格比)和C/P(每股经营活动产生的现金流量与价格比)构建价值型投资组合与成长型投资组合，并比较这两种投资组合在样本期间的收益率情况，得出基于B/M、S/P和C/P构建的价值型投资组合能够在大多数年份明显的战胜成长型投资组合，获得超额收益率［2］。此外，中国地质大学的孙美运用市净率模型实证了价值投资在我国具有适用性，即便是在国际金融危机的情况下，价值投资都表现出强劲的势头。［3］然而，传统的价值投资理论虽然也设计投资组合，但基本上是依据主观与定性化的方法来构建，其风险控制与收益的保障基本靠对投资对象的把握来实现。随着现代金融市场产品的不断出现，以及市场体系的日益复杂化，特别是全球市场的一体化，价值投资者仅靠对个别投资对象的研究和管理已难以有效地控制风险、追求收益的最大化。
二、基于价值投资理论的最优证券投资组合的构建
(一)构建思路
两种证券投资组合理论各有其优缺点，本文试图吸收各自优点，以巴菲特的价值投资理论为基础，从理论上探讨基于价值投资理念的最优证券投资组合。在巴菲特的价值投资理念中，就是要投资具有持续竞争力的公司，产业的稳定性以及投资的公司必须具有高而稳定的净资产收益率是巴菲特所关注的。投资的公司必须具备投资价值，买入的股票价格必须低于测算出来的股票内在价值，并且留有“安全边际”，中长期投资的股票必须有高过市场证券组合的投资期望报酬。根据巴菲特的投资理论，我们吸收价值投资将虚拟经济与实体经济相结合的优点，扬弃现代证券投资组合以价格波动率作为风险的度量，以上市公司净资产收益率的标准差作为风险的度量，选取净资产收益率高、净资产收益率标准差低的公司来构建最优证券投资组合。由于所选的公司净资产收益率波动很小，就可通过递推的方式预测出公司未来5－10年的投资期望收益率。我们可借用现代证券投资组合理论的方法推导出证券组合的收益率和证券组合的风险。最后，以在单位风险条件下最高投资回报率的那组股票作为基于价值投资理念的最优证券投资组合。该组合的本质就是:组合之中的股票具有较高的持续竞争力并且定价被低估(投资回报率高)。这样我们就既保留了巴菲特的价值投资理论的精华，又将现代证券投资组合理论融合到了价值投资组合的构建中，实现了两者优势互补。
(二)基于价值投资理论的最优证券投资组合模型
1．模型构造的理论假设
一是证券市场并非是效率市场，我们可以通过主动性投资取得战胜市场指数投资收益率的超额收益率。二是价值投资者是根据上市公司是否具有持续竞争力，是否具有高的净资产收益率并且公司业绩稳定来选择投资的股票。三是价值投资者有共同的投资偏好，既考虑组合要战胜市场证券组合，取得令人满意的收入，又要考虑单位风险条件下的组合收益率要高，并依此构建投资组合。
2．单个证券风险度量指标
根据价值投资理论，度量投资一家公司的风险不是这家公司的股票价格波动率，而是买入的公司的经营业绩与预期的经营业绩间较大的偏离程度。同时，买入公司的股票应当具备长期稳定地增长，应当有高的净资产收益率，并且能够稳定地维持高的净资产收益率。根据上面的观点，可以根据较长时间的历史数据计算出一家公司净资产收益率的平均值(ROE)与标准差σ，在相同均值情况下，净资产收益率标准差大的公司风险较大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股净资产;b:留存比率;g:利润增长率公式(1)证明了一家上市公司的每股收益和净资产收益率关系密切，当一家上市公司净资产收益率大幅度下跌，必然会影响到这家公司的每股收益。从公式(2)看到，一家公司的净利润增长率和净资产收益率关系密切、净资产收益率高的公司，在留存比率相同的情况下净利润的增长率也高。也就是说，净资产收益率和反映一家公司业绩的每股收益以及这家公司的利润增长率正相关，净资产收益率波动大的公司，其经营业绩波动也大，偏离经营业绩的预测也高。另外在某一时点静态地看，股票的价格等于每股收益乘以这个行业的平均市盈率，联系公式(2)，可以看到一家公司的净资产收益率越高，在每股净资产相同的情况下每股收益也越高，这家公司的定价也越高。另外，如果一家公司的净资产收益率波动越大，那么这家公司的股价波动性也越大。因此，将净资产收益率的标准差σ作为风险度量的指标符合风险是与预期的经营业绩有较大偏离的假定，符合价值投资理念的风险定义。因此，可以确定一个基本的平均净资产收益率作为筛选的标准，例如ROE＞24%，选取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作为构建基于价值投资理念的最优证券投资组合备选股票池的股票。
3．单个证券的期望收益率的度量
由于进入备选股票池的股票具有较高且稳定的净资产收益率，因此可以运用递推的方法计算单个证券的收益率。假设某公司目前的每股收益为净资产收益率为留存比率为每股净资产为D0，净资产收益率为ROE0，留存比率为b，每股净资产为NI0，在预测期间公司仍然保持原有净资产收益率，预测期限为n年，该行业股票的平均市盈率为S，目前股票价格为P0。那么第1年的每股收益为:D1=(NI0+bD0)×ROE0第n年的每股收益为:Dn=［NI0+b(D0+D1+…Dn)］×ROE0第n年的股票价格为:DnS=［NI0+b(D1+D2+…Dn)］×ROE0×S如果将每年的分红收益作为安全边际，则总投资的复利年收益率为:R=nDnSP槡0－1(3)公式(3)是不考虑分红收益的价差复利收益率，忽略分红部分收益可以作为安全边际。由于递推的方法包含有现在价格这个变量，因此高投资收益率的证券必定是被市场低估的证券。4.证券组合的预期收益率根据期望值可叠加的原理，证券组合的期望收益率:Rp=X1R1+X2R2+…+XnRn=∑ni－1xXiRi(4)公式(4)表明，证券组合的期望收益率RP等于每只证券的投资比例Xi与每只证券的投资收益率Ri的乘积之和。5.证券投资组合的风险度量由于经济是有周期的，在经济周期的不同阶段不同行业的净资产收益率也会发生变化，它们之间存在不同的相关性，因此可以引用现代证券投资组合的方法来度量证券组合的标准差。σp=［∑ni=1∑nj=1XiXjCov(XiXj)］12σp:证券组合P的标准差;Xi:证券i占投资组合P的投资比重;Xj:证券j占投资组合P的投资比重;Cov(XiXj):证券i与证券j净资产收益率之间的协方差。6.最优证券投资组合的构建根据模型假设，最优价值投资组合能够战胜市场指数且所有价值投资者具有共同的投资偏好，因此，基于价值理念的最优证券投资组合可转化为单位组合风险条件下组合收益率最高的一组组合。结合现代证券投资组合理论，当组合证券达到8－10只，投资的非系统风险就会得到极大地下降，而价值投资理论认为最好的公司不多，为了取得超额收益，一般采取相对集中的投资策略，吸取两者优点，从股票池中选取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于预期指数收益率的前8只股票，确定最优组合各股票的投资比例(股票数≤8)，这样基于价值投资理念的最优证券投资组合求解如下:目标函数:Rpσp=f(x1，x2，…xn)max(5)约束条件:∑ni=1Xi=1且0≤Xi≤1(i=1，2，…，8)对目标函数求偏导数，令:fx1x1，x2，…xn=0fx2x1，x2，…xn=0…fxn－1x1，x2，…xn=0结合约束条件∑ni=1Xi=1(6)求解方程组(6)，可求出最优证券投资各证券的投资比例。
三、实证检验
我们选取上证180指数股票，以2004年—2009年净资产收益率均值大于24%且(ROE－σ/ROE＞80%，未来5年年均期望收益率大于20%的股票为备选股票池股票构建价值投资组合，然后和180指数比较，看是否能够战胜指数。实证结果如下:1.组合股票的确定180只股票符合净资产收益率大于24%且(ROE－σ)/ROE＞80%要求的只有两只股票。2.计算两只股票的期望收益率参照当前银行利率与企业历史净利润平均增长率以及美国行业平均市盈率保守取值，600123是煤炭行业，平均市盈率取25倍，600309是化工行业，平均市盈率取30倍。运用以上递推的方法，则600123五年后的年均复利期望收益率=27.77%;虽然600309一年后的期望收益率=［(3.04+0.578×0.64)×0.3159×30－24.01］/24.01=－8.60%(0.578为股息留存比例，3.04为每股净资产，0.64为每股收益)，但是由于其较高的净资产收益率，则五年后年均复利期望收益率仍可达到21.34%，以上两只股票均未将股息收益率计入期望收益率，以此作为估算的安全系数。3.计算两只股票净资产收益率的协方差为－3.49574.求Epσp=Y=X1E1+X2E2X21σ21+2X1X2COV(X1X2)+X22σ22的极值，即Y/X1=0，且X1+X2=1，求解联立方程得:600123的投资比例为65%，600309的投资比例为35%。根据组合比例实证，2009年12月31日至2010年12月31日的实际投资收益率为:－2.06%(不考虑股息收益率)，而同期上证180指数涨幅为－16%，组合战胜市场13.94%。
四、结论
本文将现代证券投资组合理论与价值投资理论相结合，吸收各自优点推导出了基于价值投资理论的最优证券投资组合。从表面上看，推导过程和现代证券投资组合理论的均值方差理论没有太大的差别，但是实际上仍然存在一定程度上的区别。
1.风险的定义与度量不同。现代证券投资组合风险的定义是股票期望收益率的标准差或者某股票价格波动相对市场证券组合的波动幅度之比，其本质是度量股票价格的波动率。基于价值投资理念的最优证券投资组合的风险度量是度量公司净资产收益率的波动率，本质是度量上市公司业绩的波动率。将虚拟经济与实体经济结合起来。
2.基于价值投资理念的最优证券投资组合的目标函数和马科维茨的目标函数不同。马科维茨最优组合是无差异曲线和有效边界的相切点，不同投资偏好的投资者的最优证券投资组合是不同的。而基于价值投资理念的最优证券投资组合假定价值投资者对价值的判断基本一致，因此目标函数为单位组合风险下收益最高的一组组合，因此只有一个最优证券投资组合。
证券市场线的优缺点范文2
[关键词]商业银行；投资；金融产品；信用风险
商业银行近年来积极拓展它们在金融服务业的传统功能，并逐渐发展成为共同基金和保险品的销售渠道。这种成就大部分应归功于广大零售客户群体和客户服务部门，这也是共同基金发展对商业银行传统存贷业务造成冲击的一种回应。不论何种原因，在现今日趋激烈的竞争环境中，商业银行同样为它的客户提供了一系列的投资产品，如共同基金和年金，还有相关投资服务，如共同基金资产分配项目等。
一、金融业的发展突破了对商业银行投资的限制
当今社会，金融业的变革推动了商业银行对证券和保险的销售，打破了传统银行业务的界线。这已经对发达国家金融管制制度形成了考验，并且银行对这些扩展销售行为有关的监管也进行了抵制。同时，从事非储蓄性销售业务，使商业银行和其他非银行机构不得不按照它们需要遵守的新监管制度来重新考察它们现在的市场和报酬结构。过去发达国家商业银行从事证券业务也要受到政府法规的监管。美国的银行监管是一种双重系统结构，也就是说，储蓄机构和它们的分支机构要么受到美国政府的监管，要么受到州政府的监管。在美国联邦政府的层面上，1956年的美国《国家银行法案》和《银行控股公司法案》，分别适用于美国商业银行和控股公司，州特许银行要遵守所在州银行法规。一般来说，银行法规用于保证金融机构的安全性和稳定性。
美国对商业银行从事证券业务的主要限制最初源自于1933年的《格拉斯－斯蒂格尔法案》，该法案要求将商业银行的储蓄业务和投资银行的证券交易业务相分离。为此，《格拉斯－斯蒂格尔法案》禁止商业银行从事证券承销业务或参与证券交易，以保证商业银行的安全性和稳健性。当然《格拉斯－斯蒂格尔法案》并没有禁止所有的银行从事证券业务，国家银行可以“投资证券”。此外，《格拉斯－斯蒂格尔法案》并不禁止美国国内商业银行为顾客充当证券交易的人。
除了《格拉斯－斯蒂格尔法案》，美国还有《银行控股公司法案》，用以监管银行控股公司及其非银行分支机构的证券业务范围。这个法案试图将银行控股公司的银行职能与其他机构的相关投资职能相分离。当非银行业务与银行业务紧密相关且该业务的公众利益远大于任何可能副作用的情况下，银行控股公司可以从事该项业务。特别是20世纪80年代以来，《格拉斯－斯蒂格尔法案》中的条款(主要是第16部分和第20部分)被司法解释大大地削弱了，商业银行可以充当人的证券产品业务和服务的范围扩大了，并增进了银行与从事经纪业务的证券公司之间的联系。
随着时间的推移，美国商业银行为投资产品提供经纪业务的范围经受了市场的检验，逐渐变得明晰且不断扩展。美国商业银行能够向大众提供经纪业务的授权是通过一项美国联邦特区法院的裁决而得以确立的。该裁决支持1982年美国货币监督局(OCC)批准的国内银行拥有佣金型经纪公司，在此之后不久，银行控股公司也取得了同样的授权，而且这种授权最终获得美国最高法院的认可。根据众多的市场投资者的需要，美国商业银行自然而然地就介入到了共同基金业务之中。1985年的一项OCC解释性声明批准商业银行从事共同基金销售业务，允许全国性银行以人的身份进行共同基金交易并提供相关管理。1987年又再次扩充为允许银行为客户提供全面的经纪业务和咨询服务。美国商业银行虽然获得授权进入证券市场，但它们也必须遵守错综复杂的证券法规。
二、美国拓展商业银行投资模式
近二三十年来，美国商业银行能够以多种形式向客户提供投资品的服务，银行和银行控股公司可以发展佣金经纪业务或者是成立提供全面服务的经纪分支机构，它们还能与第三方卖主或服务提供商之间达成合约性质的网络协议，或者是建立其他形式的合资协议或销售关系。
1、共同基金的银行销售。共同基金在美国商业银行的投资业务中占有十分重要的地位。任何一家商业银行要进行共同基金的经纪业务，就要先成立一家独立的从事经纪业务的下属机构，这样能够为将来建立以激励为基础的报酬协议提供更大的灵活性。一般地，只要资产分配服务可以收到报酬，那么经纪组织和投资顾问组织也会有相应的安排。银行也可以在它们以外的范围寻求销售渠道，并且可以和第三方金融服务商签订协议，这些协议可以采取多种形式，每一种都有自己的优缺点。这取决于参与者最终的经济和销售目标以及法律、监管的标准与限制。商业银行喜欢通过与其他金融服务组织合作或合资的形式，将更多的物质资源投入到证券相关业务的发展之中。银行参与的其他普通协议包括面向银行客户的金融工具发行者提供付费服务。商业银行或它们的下属机构可以从事的服务包括投资咨询、股东服务、转让服务和管理业务，协议的非银行参与方一般从事承销和销售业务。而这些业务是银行所不能从事的。将承销业务从服务业务中分离出来是商业银行从共同基金获取费用或是创立自己的共同基金品牌所采用的一般方式。协议的另一种形式就是商业银行向自己的客户介绍非银行公司的产品，再从中收取佣金；或者说就是银行向非银行公司出租或出卖顾客名单。这些商务协议的参与者必须遵守协议，协议的参与者与这些协议的银行和非银行参与方必须履行的信息披露义务和其他的客户保护标准的要求甚至已经涉及到银行的监管范围。
2、保险产品的银行销售。近年来，保险业务也成为商业银行的一种投资产品。银行可以通过与具有合法资格的保险机构签订合约，再向客户提供保险品的方式，就可以绕过许多法规。一家保险机构可以在银行内设立一个部门并履行有关管理职能。这些有资格的机构可以按照某些法规和有关合伙、合资的政府法规要求与银行建立雇佣关系。这种协议的一般形式就是出租协议。根据这种协议，银行可以获取州法规许可的固定租金或是从保险机构的业务收入中进行提成。还有就是与保险公司建立合资关系。1998年法国安盛集团掌握的保险资金达6550亿美元，苏黎世金融集团掌管的保险资金4030亿美元。其他销售关系的一般形式包括雇用一家按证券法规注册为经纪公司和符合保险法规具有保险人资格的银行附属机构。另一种使银行可以绕过证券法规的办法就是让一家保险公司按照政府法规对银行雇员直接进行管理授权。与非合并的经纪公司达成三方网络协议，也可以是其他方式。如果保险品不需要通过经纪公司，银行可以仅仅通过与一家合格的机构建立合约的形式来销售其他保险品，尽管这种保险不同于固定或可变年金合同的情况下，地方政府的合并法规可能禁止这种协议。报酬形式就像参与协议的组织之间的关系构成一样复杂，通常由银行将要承担的角色来决定。最普通的报酬形式来自于资产管理费、共同基金咨询费和分销金融产品的手续费。银行或它们的分支机构在资产分配项目中提供投资建议，那么它们可以向客户直接收费。
考虑因获取报酬而可能产生的监管问题，报酬形式的一个微小变动就可能对协议受监管的组织产生根本的影响。在资产分配项目中，经纪业务和投资咨询业务经常是混在一起的，一方面要受到有关经纪公司的监管；另一方由于报酬合约的缘故，受到投资咨询方面的监管。
3、证券的银行承销。在美国，尽管商业银行有很大的空间来参与证券业务，但是由于银行法规方面的限制，仍然严格地约束商业银行进行承销证券发行业务。然而美国的银行法允许商业银行改选美国政府和下属职能部门的承销义务，以及各州及其下属部门的承销义务。美国银行法约束银行承销业务，也是为了避免银行在证券发行时面临投资风险所导致的潜在利益冲突。这种约束起到一种“屏障”的作用。这样，全国性银行要与经纪公司签订协议，以经纪公司作为共同基金或不变年金的承销商，而银行只提供管理和其他形式的服务。银行一般是与经纪公司签订一项销售合同来提供这些服务。这些服务包括维护共同基金记录、计算资产净值和其他业绩指标、准备和整理与证券交易委员会(SEC)的注册声明；为共同基金或者是可变年金的销售提供报酬，尽管收取这种费用可能意味着银行具有承销商的身份。其支付的费用是与共同基金的销售相联系的。
4、退休金定期存单的承销。在美国，退休金定期存单综合了年金终身支付的特征和存单担保利率的特征。但是这种金融产品是保险公司设计出来直接与年金进行竞争的，不同于保险公司年金的是，退休金定期存单具有美国联邦存款保险公司存款的资格并与客户存在该银行的存款一样受到存款保险的保护。最高限额可达100000美元。数额较小的存单，如5000美元，客户可以灵活选择到期日，并且在存款期间(1年到5年内)存款利率固定，存款期内支付数额要依照客户的账户余额来决定。客户可以在到期时领取总额的2/3，其余部分将会按月支付给客户一定数额，直到客户主动终止。1995年4月6日，美国联邦国税局(IRS)提出了一项管制规则，就是向例如退休金定期存单等非债务合约征税，除非这些合约所有的支付手段符合下列条件：一是平均存活期或寿命期内至少每年进行支付；二是在合约期内支付水平不提高；三是在合约规定的初始投资完成一年内开始支付。这些规定可使大多数银行发行的退休金定期存单失效，除非是发行一年内就开始支付退休金定期存单。因为退休金定期存单是在市场上交易的一种长期存单，所以，美国上述这些规定就大大减少了退休金定期存单在市场当中的吸引力。这些规定适用1995年4月6日之后发行的合约。因此，美国联邦国税局的提案招致了国会的反对。目前，在美国银行销售退休金定期存单的问题，不论是作为司法裁定，或是国会提案，或美国联邦国税局提案，都还没有得到彻底解决。
三、中国拓展商业银行投资的策略选择
随着中国金融体系建设的日臻完善，我国商业银行必将与发达国家的大银行展开竞争。与过去不同的是，银行已经不再拘泥于网点、时间、地域的限制。多样化的营销渠道和不断创新的营销方式，尽可能地满足客户多样化、个性化需要，使商业银行的投资领域进一步拓宽，无论是古老的，还是新兴的；无论是大银行，还是小银行；无论是国有的，还是民营的，所有不同类型的银行都可以在一个平台上公平竞争，特别是金融全球化为商业银行的竞争设立了一个新的起跑线。
1、改变商业银行现行投资管理模式。面临外资银行大举进入中国的严峻挑战，国内商业银行必须尽快改变传统的管理模式，要以新的战略眼光实现商业银行投资管理模式的转变。特别是要尽快破除对商业银行投资模式的制度上的制约。随着商业银行混业经营趋势的日渐明朗，商业银行、证券公司、保险公司、信托公司产品的交叉进入，激烈的市场竞争需要新的竞争规则，催生银行投资制度的建立和旧制度约束的破除。综合化的经营方式要求银行与证券、保险、基金、信托有更广泛、更实质的合作，使我国商业银行的投资环境完全与发达国家的管理模式接轨。
2、丰富金融产品，为更多投资者提供新的入市交易机会。目前，我国投资银行的资本金极为有限，但是通过运用互换工具来支持银团贷款却不会对它自身产生资本金不足的压力，同时还可以与客户建立良好的信用关系。另外，还可以通过信用衍生工具交易建立新的资产组合来满足不同风险管理需求和投资偏好。因为信用衍生工具提供了更多的机会满足投资者的投资要求。目前一些商业银行借助理财产品的平台，推出了名为“理财产品”，但实际上是具有信用衍生产品特性和风险的金融服务工具。比如，民生银行推出“信用类理财产品”，根据客户对国际资本市场趋势的判断，帮助客户获取超额回报。通过信用升级，形成新的产品，出售给市场上不同风险偏好的投资者，改善金融机构资产负债结构。
3、提高商业银行投资市场的流动性。以违约互换为例，它为商业银行提供债券市场和信贷市场上做空的机会，银行购买信用风险保护覆盖信用风险带来的或有损失，不必担心的风险暴露过大，同时转移一部分贷款事后监督管理成本，减少贷款集中度，从而可以集中精力从事具有优势和熟悉的行业或地区贷款。而且，银行可以进入原本不会涉足的风险较高的部门或地区贷款，对于非银行金融机构可以通过违约互换出售信用保护，承担其愿意承担的风险并获得稳定的收益，同时又不必增加额外的资本和财务费用。
证券市场线的优缺点范文3
【关键词】 关联方交易； 监管指标； 不当关联交易； 公司治理结构
一、关联交易
《国际会计准则24号》对关联交易定义“在财务和经营决策中，如果一方有能力控制另一方或对另一方施加重大影响，则认为他们是关联方”。我国法律则规定，关联交易是指一公司或其附属公司与在该公司直接或间接拥有权益、存在利害关系的关联方之间所进行的交易。即关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。在企业财务和经营决策中，假如一方有能力直接或间接控制另一方，或对另一方施加重大影响，或两方或多方同受一方控制，视为关联方。关联交易在上市公司越来越普遍，上市公司关联交易是指上市公司及其控股子公司与关联方之间的交易。
关联方交易具有两面性的特征：一方面关联交易所具有的降低交易成本、优化资源配置、实现公司利润最大化的优越性，增强了上市公司的竞争力并推动其发展，上市公司在扩张和资本运营过程中普遍采用这一形式，这就决定了关联交易存在着必然性；另一方面关联交易发生在有关联关系的特定主体之间，交易一方能够通过这种关联关系控制或影响另一方的决策、行为，从而造成交易双方地位的实质不平等，使关联交易的公允(公正)性受到质疑，缺乏规范的关联交易很容易演化为规避法律、侵害他人利益的工具。不当关联交易的发生，会阻碍市场主体之间的平等竞争，影响公平税负，使公司财务风险加大。2000年，南京熊猫（600775）通过关联交易扭转了亏损，摘下了ST的帽子，重新步入正轨；而幸福实业从1999年12月到2000年12月股权先后7次转让，损失严重。因此，关联交易有其优缺点，企业应根据自身特点慎重运用关联交易，以避免不当关联交易带来的损失。
二、我国上市公司关联交易的现状
根据历年相关数据分析，我国上市公司关联交易无论是交易金额还是交易次数、发生关联交易的公司数目都呈逐年递增的趋势。如2001年上市公司关联交易的总规模为1 535.47亿元，交易次数为9 996次；到2006年其规模已达到54 233.44亿元，为2001年规模的35倍，交易次数为24 139次，与2001年相比翻了一番。而发生关联交易的上市公司数目也是逐年递增，2001年为995家，而2006年为1 331家；同时发生关联交易的上市公司比例亦呈稳步增长的趋势，2004年以前所占比例在80%左右，而从2004年起开始上升到90%以上。这些数字表明我国上市公司关联交易的交易量在逐年加大，发生该交易的上市公司也在逐年增加，可见在我国上市公司关联交易量日渐增大，同时其影响也日渐增大。
数额如此之大的上市公司关联交易若不加以规制，或者规制不力，则易产生大量的非公允关联交易，其带来的危害将是巨大的。我国证券市场上市公司关联交易的种种事实也证明了这一点。由于我国证券市场经历的时间较短，监管经验不足，相关规制立法滞后，我国上市公司的关联交易呈现如下特点：
一是在上市公司日常经营活动中上市公司经常为关联企业提供担保，特别是在沪市设立早期，以1998年中报为例，沪市398家上市公司就有77家为其关联企业提供了担保，占28.3%。
二是控股股东占用或拖欠上市公司资金，如2007年1月证监会己立案稽查2006年年底前未能解决资金被违规占用问题的17家上市公司。这些公司涉嫌占用92亿元资金，其中三九医药占用额达37亿元，占未清欠额的40%。控制股东肆意占用或拖欠上市公司资金，严重影响上市公司经营运作能力，降低了上市公司的盈利水平，侵害了其他股东的利益。
三是控制股东通过关联交易掠夺公司利润。由于许多公司与控制股东存在行业依存关系，控制股东或以高价出售原材料或以低价购买上市公司产品，掠夺上市公司利润，影响公司偿债能力和股权收益率；或者通过各种协议，由上市公司向关联企业高价缴纳管理费、广告费等来掠夺上市公司利润。
四是控制股东的债务由公司的债权充抵。在民法理论上，债的混同是指债权人与债务人合为一体时可实行的债的相抵。而上述行为是将股东与公司混同，进行变相融资，明显违背了股东和公司的独立原则，侵害上市公司利益。
五是在上市公司资产重组过程中，控制股东利用定价政策差异来获取定价利差的收益。即先以净资产定价法买入国有或法人股，成为控制股东，然后利用决策上的优势地位，以市盈率定价法将股权卖给上市公司，实现定价利差的收益。为了保全上市公司配股资格，控制股东向上市公司转让优质资产或收益。这种行为表面上看是上市公司获益，实际上，一旦配股完成后，控制股东还会将利润转移回去。上市公司关联企业借上市公司资产重组的题材，在二级市场进行炒作，通过关联交易获取投机利益。常用的手法是关联方在为重组接触前后，开始在二级市场上以较低的价格缓慢吸纳，当重组意向确定后，关联方或有关中介机构已经将二级市场的股价拉高，并在重组方案向社会公告后寻机将手中股票抛出，获取厚利。
三、我国上市公司不当关联交易的原因分析
（一）上市公司关联交易产生的诱因――上市公司监管指标不合理
在关联交易中，由于交易价格的确定具有很大的主观性，因此关联交易在净利润、净资产收益率等以会计收益为基础的指标中起很重要的作用。
众所周知，会计上确认收入通常是以商品所有权上的主要风险和报酬的转移为前提，并以交易各方同意的价格作为收入确认的依据。如此利润就成为一个很容易被人为操纵的指标。举一个极端的例子，即使某种商品一文不值，但如果有人愿意以1亿元的价格买下来，并且愿意承担该商品的风险和报酬那么卖方就可以在其会计报表上反映 1亿元的收入和利润。因此，如果关联交易的定价原则不符合市场运作规则，它就可能成为改变上市公司利润额的最简单、最直接和最有效的方法，并且由于其隐蔽性，往往成为上市公司进行利润操纵的一个重要手段。
（二）上市公司关联交易产生的制度环境――国有企业“剥离”上市模式
在我国，公司上市一般采取国有企业改制重组、剥离上市的模式，即从国有企业中剥离出一部分经营性资产和业务，组成上市公司，剩下的部分组成母公司。这样做一方面是为了支持国有企业的改革和发展，另一方面是因为在原有的股票发行模式下，股票发行额度是由证券主管部门来确定的，国有企业的资产规模一般都很大，与所申请到的股票发行额度不相匹配，在这种情况下，国有企业要想上市，只好削足适履，将一部分经营业务和经营性资产剥离出来，或者进行局部改制，将原本不具有独立面向市场能力的生产线、车间和若干业务拼凑成一个上市公司。
这种“剥离”上市的企业上市模式使得我国的上市公司与母公司及其他关联方之间的关联交易更为普遍。
（三）上市公司关联交易产生的法律环境――相关法律法规不健全
市场经济在一定意义上就是法制经济。对于上市公司的关联交易，必须从法律上进行规范。目前我国关联交易的法律规范主要存在以下方面的不足：
1.《公司法》中缺乏对关联交易的相应规定
我国1999年修订的《公司法》未对关联交易做出直接规范，仅限于一些相当原则的规定，而且很不全面。例如，《公司法》第六十条规定“董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人；董事、经理不得以公司资金为本公司的股东或者其他个人提供担保”。可以看出，该规定只涉及董事、经理等关联自然人，而对公司的关联法人尤其是控股股东的行为未作约束。
这样，我国关于关联交易的法律规范就主要体现在中国证监会的规章、深沪证券交易所的《股票上市规则》以及有关公告中。与《公司法》相比，这些法律规范只是准法规，级别较低，因而对上市公司非公允的关联交易的约束力较弱。
2.缺乏保护中小股东利益的法律规范
目前，我国在深沪证券交易所的《股票上市规则》中已经建立了重大关联交易股东大会批准制度、表决权回避制度等关联交易的事前和事中规制制度，这些制度可以在一定程度上减少和规范上市公司非公允的关联交易，但是仍然缺乏保护中小股东利益的法律制度，如规定控股股东的诚信义务和补偿责任以及股东派生诉讼制度。对控股股东规定诚信义务和补偿责任，是保护中小股东利益不受侵害的重要手段。只要控股股东对公司施加某种可能对公司或中小股东利益构成威胁的行为，就要受到诚信义务的约束。控股股东如果违反诚信义务，应承担赔偿责任。股东派生诉讼制度的目的是建立一种为公司股东尤其是中小股东主持正义的机制，遏制公司董事、高级管理人员、控股股东及其他关联人员滥用公司权利。
（四）上市公司关联交易产生的体制环境――公司治理结构不完善
公司治理结构是藉以处理公司中的各种合约，协调和规范公司中各种利益主体之间关系的一种制度安排，而股权结构是公司治理结构的基础，在相当程度上起着决定性作用。
一些由国有企业改制而来的上市公司，由于改制过程中操作不规范，造成公司治理结构严重扭曲，表现在上市公司长期和大股东资产、人员、财务三不分，大股东的董事长直至总经理、副总经理，与上市公司的董事长、经理班子重合，董事会流于形式，股东大会的作用不能充分发挥。在这种公司治理结构下，关联交易就成为大股东向上市公司进行利益转移的便捷渠道。近年来频频发生的大股东占用上市公司资金的案例就是一个很好的说明。这些案例的共同特点是大股东利用其控制地位，无视公司整体和中小股东的利益，利用关联交易侵占上市公司的巨额资金，把上市公司作为自己的“提款机”。
（五）上市公司关联交易产生的内控环境――内部控制制度不健全
内部控制是企业管理的一个重要组成部分。目前我国许多上市公司还未意识到内部控制的重要性，对内部控制也存在很多误解，再加上公司治理结构上的先天不足以及机构和人员素质等方面的原因，致使许多上市公司的内部控制基础薄弱。就关联交易而言，许多上市公司没有制定重大关联交易的规范性程序，以至关联交易可以“随心所欲”地发生，不是真正从公司的生产和经营角度，而是利用关联交易为关联方取得超额收益或进行利润操纵。
四、针对上市公司关联交易应采取的措施
（一）上市公司监管指标的完善
1.引入现金流量指标
在上市公司的监管指标中，加入现金流量指标，淡化会计收益指标的影响，一方面可以削弱上市公司利用关联交易进行利润操纵的动机，另一方面也可以对上市公司的价值做出更加准确的评价。
这一思想反映在监管部门对上市公司的配股、暂停上市和终止上市等监管政策上，就是在保留原有的会计收益指标如净资产收益率、净利润、每股收益的同时，加入具有可比性的现金流量指标。在这一思路的指导下，可以设计出三组对比指标：净资产收益率和净资产现金流量比率（净资产现金流量比率=经营活动现金净流量/股东权益）；经营活动净收益（经营活动净收益=净收益-非经营性收益)和经营活动现金净流量；每股收益和每股经营活动现金流量。根据现金流量应与相应的会计收益相匹配的原则，对会计收益指标采取绝对数标准，而相应的现金流量指标采取相对数标准，即至少应该占相应的会计收益指标的多大比例（这一数值可以通过对全部上市公司最近三年该现金流量指标占相应会计收益指标比例的历史数据加权平均得出）。上市公司要同时满足这两个标准的要求，才能取得配股资格或避免暂停上市、终止上市的处理。这样，以提高账面利润为目的而不能带来现金流量实质增加的关联交易必将得到有效遏制。
2.对净资产收益率等会计收益指标进行修正
为了遏制上市公司利用关联交易产生的非经常性损益制造账面利润的动机，真实反映其获利能力，应该将非经常性损益从以净利润为基础的会计收益指标中剔除。根据有关规定，上市公司“摘帽”的前提是扣除非经常性损益”后的净收益是正的。另外，确定上市公司增发资格的条件之一是3年净资产平均收益率在“6%”上，但在计算这个6%的指标时，没有区分非经常性损益与经常性损益，这仍是在鼓励上市公司继续利用非公允的关联交易创造利润，因此应对净资产收益率这一指标进行修正。修正后的净资产收益率为扣除非经常损益后的净利润与股东权益之比。这样一来，关联交易产生的非经常性损益就不再计入净资产收益率这一指标，上市公司利用这类交易进行利润操纵的动机就会大大削弱。
（二）公司上市模式的规范
鉴于我国的现实国情，目前国有企业改制上市仍是公司上市的主要模式，因此应该首先对这一模式进行重点规范。
针对国有企业“剥离”上市模式存在的弊端，证监会于2001年4月了《拟发行上市公司改制重组指导意见（公开征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）。该《指导意见》指出，拟发行上市公司的改制重组应遵循以下原则：一是直接面向市场，自主经营，独立承担责任和风险；二是建立、健全公司治理结构，促进股东大会、董事会、监事会以及经理层的规范运作；三是有效避免同业竞争，减少和规范关联交易；四是突出公司主营业务，形成核心竞争力和持续发展能力。
总之，《指导意见》对国有企业改制重组总的要求是规范改制和完整重组，即使对原有企业进行剥离，也要保证剥离进入拟发行上市公司的业务和资产的独立完整，保证人员、机构、财务等方面与原企业分开。如果今后拟发行上市公司的改制重组确实按照该《指导意见》的要求进行，那么可以在很大程度上减少和规范拟发行上市公司与母公司的关联关系，从而大大减少关联交易的发生，为杜绝非公允的关联交易打下坚实的基础。
（三）相关法律法规的完善
1.在《公司法》中对关联交易做出规范
为了提高我国关联交易法律规范的级别，加强对上市公司关联交易的法律约束力，应该在公司法中补充、完善关于关联交易事前、事中的法律规定。如果上市公司在关联交易中违背了这些制度，那么就不仅仅是违规的问题，而是违法的问题，处罚的力度会大大加强，从而可以在一定程度上遏制上市公司非公允关联交易的发生。
2.规定控股股东的诚信义务和赔偿责任
在西方国家的《公司法》中，控股股东的诚信义务主要包括两个方面：一是注意义务，即在对某一经营事项进行决策时，控股股东必须做到小心谨慎；二是忠实义务，即对控股股东设置一些禁止性规定，如禁止内部人交易或挤出式兼并交易。我国应该在借鉴西方国家经验的基础上，结合我国上市公司的现状，在《公司法》中明确规定控股股东的诚信义务和赔偿责任。
（四）公司治理结构的完善
推动股权结构的合理化，形成对大股东的制衡是今后改善我国上市公司内部治理的重要手段。我国上市公司应当以强调股权的适度集中，充分发挥股东对管理层的监督为目标来优化公司股权结构。控股大股东应积极吸引机构投资者和战略投资者，形成几个大股东持股比例相当的格局，这样控股大股东就会有监督公司内部管理层的动力，能有效地对上市公司内部管理层的关联交易行为形成监督；加强机构投资者参与公司治理的作用，从而逐步推进公司控制权市场的建立。
此外，还要解决上市公司与控股股东的“三不分”问题，尤其要使上市公司建立独立于控股股东的董事会、经理层和监事会，避免“一套人马两块牌子”的局面。董事会作为公司治理的核心，它是股东大会与总经理的一个传递枢纽，应完善董事会的功能。当前我国部分上市公司董事会之所以没有发挥其应有的作用，是因为缺乏一个以创造价值为评价标准的董事会绩效考核体系，应尽快建立以董事会为核心的公司内部治理机制，尤其是董事会参与战略决策的功能并发挥应有的作用。经理层是为股东、公司实现利益最大化的关键者。公司治理结构就是要有效地调动经理层的积极性，使他们在为股东和公司实现利益最大化的同时，也相应获得自身利益；同时要加强对经理层的监督和控制，主要来自两方面，即公司内部的监控机制和外部的监控机制。公司内部监控机制主要是指股东和董事会对经理层的控制，而外部监控主要是市场竞争机制、政府部门的监控及各社会舆论的监督等。监事会是利益相关者参与公司治理的重要形式。真正发挥监事会的监督作用应在现有监事会的成员中增加主要债权人；扩大中小投资者在监事会中的比例；尝试引入外部监事制度，从而提高监事的专业水平。
（五）关联交易内部控制制度的建立
一是上市公司应该根据《股票上市规则》以及《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中有关关联交易的规定，建立关联交易的内部控制制度。
二是引入独立董事制度。独立董事制度在规范上市公司治理结构，抵制“内部人控制”和“大股东控制”方面能起到良好的作用，同时在客观上有助于维护中小股东利益，引入时应避免与监事会的功能重合，防止资源浪费。
三是建立股东大会批准制度。规定此制度的目的，一是使其他股东参与某些关联交易决策，避免董事会在控股股东的操纵下做出有损于公司或少数股东利益的关联交易决策，二是藉信息披露制度将这些关联交易置于社会公众的有效监督之下。
四是借鉴香港联交所的做法，引入董事会批准制度。按照交易总额及占上市公司有形资产净值的比率，将关联交易分为三部分：对公司经营活动影响较小的关联交易，豁免批准；对公司经营活动影响较大的关联交易，由董事会批准；对公司经营活动有重大影响的关联交易，则必须由股东大会批准。
五是建立关联股东回避表决制度，即当股东大会对某一项关联交易做出决议时，与该关联交易有利害关系的股东不得就其持有的股份行使表决权。
五、结论
上市公司关联交易问题一直颇受关注，对我国上市公司的发展影响非常大，只要将其利与弊、现状和产生的原因分析好，采取有效措施，必能促进我国上市公司的蓬勃发展。
【参考文献】
［1］ 张斌艳.上市公司关联交易控制权研究［D］.山西大学，2010.
［2］ 王曦.我国上市公司关联交易规范问题研究［D］.西南财经大学，2007.
［3］ Sanford Grossman and O.Hart.One share,One vote and the Market for Corporate Control［J］.Journal of Financial Economics，1988:23-24.
［4］ C.CMstopherMaxwell,P.O.Daniel,and E.BrienJohn.parsons.A paradox in Measuring Corporate Control.Harvard Business School Conferenee［J］，1999:34-35.
［5］ 黄婷.上市公司高溢价关联交易将从严监管［N］.证券时报，2011-3-2.
［6］ 卢相君,刘春丽.上市公司关联交易综合度的主成分分析［J］.会计之友，2011（6）：23-25.
［7］ 叶栋梁，秦炜婧，刘殊含.中国上市公司的市场结构与关联交易分析［J］.统计与决策，2011（2）:154-156.
［8］ 宋慧琴.浅谈我国上市公司关联交易的成因和危害［J］.证券投资，2011（2）：81-82.
［9］ 陈霞.规范我国上市公司的关联交易［D］.对外经济贸易大学，2003.
［10］ 唐晓东.论上市公司的关联交易［J］.证券法律评论，2001（1）:21-22.
［11］ 王风华,张晓明.独立董事对上市公司关联交易盈余管理行为制约研究［J］.软科学，2010（6）:115-119.
［12］ 程会田.我国上市公司关联交易法律规制现状及完善研究［D］.内蒙古大学，2010.
［13］ 牛榕榕，靳建新.上市公司关联交易非公允性特征分析［J］.财会通讯，2011（9）：13-17.
［14］ 韩玉芹.中国上市公司关联交易问题的探究［D］.山东大学，2006.
［15］ 赵小宇.我国上市公司关联交易信息披露制度研究［D］.中南政法大学，2010.
