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债券市场流动性范文1
政府债券市场的流动性 比较
政府债务管理的首要责任就是为政府融资，不但要尽力降低融资风险，还应尽量减少融资成本。而债券的价格是由多种因素决定的，包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等。二级市场流动性是一个重要的影响因素。 现代 金融 理论 中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题，衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线。而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现，因此，国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素。
目前 被广泛认可的观点是，一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场。在流动性的度量方面，比较有代表性的是kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量 方法 ，即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量。市场紧度(tightness)，表现为交易价格偏离真实价格的程度，它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所报出的买卖价差（bid-ask spread）衡量紧度，深度(depth)，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量，我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnover ratio ,即交易量/ 上市国债余额) 来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较。弹性(resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识，一个途径是 研究 正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度。
发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有。通过对全球十大 工业 国（g—10）现券市场的流动性指标比较 分析 （表1），可初步得出以下结论：（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场。例如，在日本，余额相当大，但其价差并没有缩小。（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连。只有英国是例外，随着交易量比例下降，招投标价差反而缩小。（3）较长期限通常伴随着较宽的价差。这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动。（4）新发债券（on— the —run issues） 的招投标价差明显窄于老债（off—the—run issues），这表明前者的流动性要高于后者。
表1 各国政府债券市场流动性的比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
买卖价差
2年期
2
3
5
3
1.6
5年期债券
5
5
9
4
1.6
10年期
5
6
7
4
3.1
30年期
10
14
16
8
3.1
余额
285
1100
1919
458
3457
年度交易量
6243
8419
13282
3222
75901
换手率
21.9
7.7
6.9
7.0
22
注：国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算。余额和交易量单位为10亿美元。日本5年期债券是以6年期为基础 计算 .,30年期国债是以20年期为基础计算。
资料来源：国际清算银行统计数据（1999）。
影响政府债券市场流动性的制度因素
一、产品设计
（1）发行规模
发行规模是影响流动性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基准债的发行规模增加后，交易量比例也相应提高。对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较，表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小。
（2）到期期限分配
政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点。一方面，如果新发债券的期限没有满足投资者的期望，那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿，这会提高政府的融资成本。另一方面，如果新发债券的期限过多，那么每一期的规模就会减少，从而降低流动性，而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本。
国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。投资者对风险厌恶的程度不同，体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好。风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种，风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种。市场中投资者的风险偏好程度千差万别，即使同一投资者在不同时期，风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化，因而市场表现活跃，流动性就好。反之，如果市场中期限结构表现不均匀，缺乏某些期限品种供投资者选择，当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时，投资品种的转化无法及时实现，投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略，市场的流动性必然受到影响。
在这一点上，g—10国家似乎遵循了相似的道路—大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域：短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上）。具体见表2。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。例如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模。美国也停止了3年期债券的发行以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行续发行（reopening）以建立更大规模的基准。
表 2 各国政府债券市场的期限分布
加拿大
意大利
日本
英国
美国
发行期限数量
7
10
8
5
7
发行期限
m代表月
y代表年
3、6m，1、2、5、10、30y
3、6m 1、2、3、5、7、10、30y
3、6m 2、4、5、6、10、20y
3m 5、10、20、30y
3、6m 1、2、5、10、30y
期限构成：（%）
1年以内含1年
32%
17%
5%
7%
21%
1—5年
29%
32%
8%
29%
62%
5—10年
27%
48%
78%
34%
10年以上
12%
3%
9%
30%
17%
基准债券数量
7
5
1
1
7
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
发行期限数量
7
8
6
6
12
发行期限:
m代表月
y代表年
3、6m，1、2、5、10、30y
3、6m 1、2、5、10、15、30y
6m 2、4、5、10、30y
3,6m
1.5.10.30y
3,6m .7.9.10.
11.12.13.14
15.20y
余额期限构成：
1年以内含1年
19%
10%
2%
4%
27%
1—5年
6%
27%
32%
10%
23%
5—10年
43%
53%
61%
74%
13%
10年以上
32%
10%
5%
12%
37%
基准债券数量
2
7
4
2
7
资料来源：同表1。
（3）基准债券发行
在上述国家中，一种或多种关键期限的新发债券被作为基准，也就是说，这些基准债券作为宏观 经济 指标被追踪或作为相关债券的定价 参考 。由于新债券的付息利率更接近于市场利率而价格接近于面值，这简化了债券久期的计算及为税收和 会计 目的而进行的债券本金利息的拆分，因此，投资者倾向于将其作为对冲或短期交易工具。 此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有，从而确保了基准债券的流动性。
短期国债在货币市场 发展 方面具有独特作用，一般而言，富有流动性的短期证券更容易满足金融机构的流动性需要，投资者持有、销售短期国债以及为债券投资组合交易融资的风险较小，成本较低[6]。通常短期债券是定期发行的，季度内每次发行额大致相同，这便于投资者形成稳定的预期和投资决策；而季度之间每次发行额有所不同，它是根据季度国库收支预测决定的。除定期发行外，发达国家偶尔还不定期地发行期限在13周以内的债券，即现金管理债券，以满足国库支出的临时性需要。由于现金管理债券是不定期发行，因此其筹资成本高于定期发行的短期债券。见表3。
表3 部分欧元区国家国库券发行情况一览表
国家
总发行量
（10亿欧元）
占总债务的比率%
时间
期限
发行频率
备注
法国
93.2
12.4
2003—03
以3个月期限为主,也发行 6个月或12个月期限
一周
德国
28.7
6.0
2003—03
3个月
一月
还发行其他短期证券，包括一个月的现金管理券
荷兰
30.7
15.1
2003—05
3个月, 6个月,
9个月和 12个月
隔周
比利时
31.9
12.1
2003—04
以3个月期限为主,也发行 6个月或12个月期限
一周
还发行btps, 常采用随买发行的方式，最长可达12个月，但通常不超过3个月
意大利
132.5
11.2
2003—03
3个月,6个月,
12个月
一月
可根据需要
增加发行频率
西班牙
38.5
12.4
2003—03
3个月,6个月,12个月和 18个月
一月
芬兰
5.4
9.1
2003—04
1天到12个月
按照需要
希腊
1.9
1.1
2003—03
3个月,6个月,12个月
一季度
资料来源：世界银行
注: 爱尔兰、奥地利和葡萄牙很少发行国库券，但这几个国家发行商业票据。卢森堡发行规模太小，此处忽略不计。
（4）指数债和本息剥离债
应该说，在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。
表3 、 各国指数债券的特点
加拿大
英国
美国
法国
瑞典
原始期限
30年
不定
10年,30年
11年
不定
占余额比重
2.1%
11.3%
1%
待定
10.3%
发行数量
2支
13支
2
1
5支
发行方式
单一价格招标
单一价格招标
单一价格招标
承购包销
随买
指数选择
cpi
cpi
cpi
cpi
指数化的现金流
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
时滞
3个月
8个月
3个月
3个月
2—3个月
资料来源:国际清算银行
引入本（零）息剥离债券（strips） 市场的目的在于：（1）促进投资者的资产的现金流（strips）与负债（例如年金）更匹配；（2）有利于投资者承担不同类型的投资风险；（3）对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；（4）便于投资者根据需要创立资产。从这个意义上讲，可拆分性能够通过扩大投资者基础而提高市场流动性。
但是，需要指出的是，假设政府融资需求不变，可拆分债券的引入会减少附息债券的净供给，最终提高市场分割程度。为解决这一 问题 ，一些国家（包括英国、比利时、德国）已同步将付息时间调整为与原始期限不相关的时间以保证不同期限的利息可相互替代。
二、市场结构
（1）一级交易商系统
在政府债券的现货市场，很多国家采用了一级交易商制度（pd）。央行或财政部授予pd参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利，并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）。另外，pd还承担在一级市场报价和向央行和财政部报告的义务。在英国，pds还承担指数联结债券市场的做市义务。当交易商之间竞争变激烈时，买卖价差变窄从而促进流动性。但是，过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力而 影响 交易商利润，这会销弱其做市功能。因此，在一级市场上提供给pd的独占利润在某种程度是二级市场流动性的补贴金，否则很难达到 社会 的最优化水平。基于此，pd制度的设计试图综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡。
（2）透明度
政府债券市场的信息包括多种层面：通常是价格或交易量，包括交易前信息（报价或指令招标规模）、交易后信息（合同价格或交易量）；信息公开范围（向交易商还是面向公众）；信息公开频率和时滞（是实时还是定期公布）。从上述层面考察，现货交易客户市场的透明度最小，期货市场的透明度最强，现货交易商间市场居中。
在g—10国家中，与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布。在这些国家中，预发行交易（when—issued—trading ）十分活跃。预发行是指政府债券在招标前（或紧随招标）清算前出售。所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配，从而有利于加强一级市场的深度，招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能，促进价格发现，从而提高招投标的准确性。总之，这种交易制度有利于做市商测算对发行特定债券的可能需求,从而有效管理风险。同时，有助于做市商提前检验新发债券的真实价值并参与市场主导定价，会使买卖价差缩小，从而提高一级市场招标价格决定机制的效率及二级市场的流动性。
（3）做空机制
市场参与者的卖空能力有利于提高债券市场的流动性。当交易人持有空头时，他们必须在清算日前补齐头寸。如果做空机制缺乏会提高做市成本，导致流动性减少。g—10 国家中普遍具有促进政府债券卖空的政策和机制。一方面，所有国家都存在回购市场，交易上能够通过买入或逆回购获得所需债券而不对存货管理产生不利影响。其次，在大多数国家都具有对交付失败的规定，如果交易商不能按期交货，仅付一定的赔偿金就可推迟交付。第三，在大多数国家，政府在某种债券短缺时可通过增发或短期借券（lending）满足市场需求。
（4）交易机制
发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别，但总体上看，可分为指令驱动和报价驱动的交易机制。指令驱动（order—driven）机制又称为竞价交易机制，其特点是买卖双方直接进行交易，或通过经纪人将委托指令传递到市场的交易中心进行撮合交易。竞价交易又分为集合竞价和连续竞价两种方式。我国 目前 上交所和深交所的交易机制是指令驱动。报价驱动（quate—driven）机制又称为做市商交易机制，其特征是证券交易买卖价差均由做市商报出，交易者通过做市商的买卖价差达成交易。这一制度的优点是能够使交易在合理的买卖价差内保持连续性，一般采取连续报价的方式。另外还有一种混合型交易机制，指在 电子 撮合的基础上，做市商主导部分时段或证券品种的交易机制。如纽约证券交易所（nyse）的专家制度。
政府债券市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是政府债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。
由于国债市场债券数量多、品种复杂、价格和实际利息的 计算 复杂，难以实现标准化的交易，因此场外市场（otc）成为发达国家国债交易的主要场所。美国、英国、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家和地区的政府债券主要在场外市场进行交易。从广义上讲，场外市场是指交易所之外的所有证券交易市场形式。目前存在的场外市场交易机制主要包括单纯的做市商制度、做市商与指令报价机制结合的形式以及交易者之间直接进行询价的形式。目前，做市商双边报价机制是场外市场最主要的交易机制。场外交易具有不受交易 网络 覆盖面限制和交易成本低的特点，适应国债发行规模大和品种多的特点，同时为中央银行进行公开市场操作提供了平台。
三、税收问题
交易税如印花税被认为是外部成本，由于这类税收会对市场流动性产生负面影响，因此许多国家对政府债券市场采取交易税收免除政策。但是，利息税的预扣政策在许多国家仍存在。这类税收从不同的途径增加了交易成本。例如，如果对换手率很高的政府债券预扣利息税，买方和卖方之间就要对真实的利息进行调整。这种调整增加了操作成本和利息的机会成本，从而进一步提高交易成本。如果纳税实体和非纳税实体之间存在差异待遇，市场就会被分割，导致债券在不同持有人之间定价的差异。由于考虑到交易税对市场流动性的不利影响，绝大多数国家仅对交易欠活跃的个人征收预扣利息税。
总体而言，税收降低了证券持有和交易的预期回报，特别是交易税。见表4。
表4、 税收安排比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
预扣预缴税
无
有
有
无
无
交易税——现货
无
无
无
无
无
交易税—期货
无
无
无
无
无
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
预扣预缴税
有
有
有
无
有
交易税—现货
有
无
无
无
有
交易税—期货
无
无
无
———
无
资料来源:国际清算银行
政府债券市场 发展 的方向与途径
从世界各国的经验看，政府债券市场发展的方向应是深度、流动性的市场，而提高市场流动性的途径主要包括：
1．满足基准债的市场需求
政府债券为投资者提供了无信用风险的储蓄和对冲工具。考虑到投资人对时间的不同要求，政府债券应将发行期限集中在四个区内—短、中、长、超长，并合理调整各区的权重。为确保每个区的流动性，有必要保证其余额足够充分及基准债券的发行规模足够大（至少和投资者的偏好数量相匹配）。同时，为建立更大规模的基准债，对已经存在的品种进行增发是十分必要的。
基准利率是指 金融 市场利率体系中具有普遍参照价值，并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率。。中央银行货币政策调控意义上的基准利率需要具备可控性、可测性、相关性等特征，而金融市场上的基准利率则需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点。从国际金融市场发展的一般 规律 来看，有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率或国债收益率。所谓基准国债是指流动性好、价格波动小、收益率为市场普遍接受，能够为市场定价提供 参考 的国债品种。由于基准国债的利率接近市场均衡利率水平，因此能够很好地满足投资者对冲风险和调剂短期资金头寸的需要。当市场中基准国债在各个期限中分布均匀时，市场的整体定价效率就会得到提高，不同品种之间的套利更容易进行，有利于价格的稳定。
g—10国家中，除日本以外，其他10个国家都进行增发操作。尽管增发的一般目标是提高基准债券发行的可替代性，但美国的情况似乎不同于其他9国。在美国，即便是基准国库券不存在替代能力问题，增发操作也照常进行以提高基准债的规模。
另外，预先公布发行计划和招标条件也会减少做市商和交易人对一、二级市场供求预期的不确定性。同样这也是执行预发行交易的先决条件。
2．交易的竞争性结构
不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。
3．市场参与者的多元化
具有不同的交易动机和投资动机的市场参与者多元化在促进市场流动性方面也是十分重要的。市场参与者多元化并不必导致市场分割。例如，可以通过加强监管来增强流动性，如限制特殊的投资者参与市场交易，包括对非居民持有本币债券的限制。投机者也可通过持有头寸来熨平供求冲击来提高市场流动性。市场参与者的多样性反映出不同市场的制度性差异，例如 会计 核算、风险管理、个别情况下的交易商补偿计划等。因此，了解市场流动性与这种制度性安排的联系以及对公共政策与投资人行为的影响十分重要。
4．培育机构投资者
对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。这些要求制约了政府债券市场的发展，由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。
5．将流动性的政府债券市场提升为核心资产市场
即便是采取了上述措施，由于市场参与者的偏好不同，不同市场和金融工具的流动性仍存在差异，两者相互作用在一定程度上导致了市场流动性的集中，例如在“自我实现”功能作用下，流动性市场的流动性逐渐提高，而非流动性市场则不断下降。基于此，如果要提高市场每一部分的流动性是不现实的，同样一种模式不能适用于所有市场。但是，如果界定流动性充足的核心资产市场并采取适合这些市场发展的政策，包括市场规则、清算、衍生工具，将会有效提高整个市场的流动性。从这个意义上讲，由于政府债券能为其他金融资产定价提供基准同时具有回购和期货市场，通常会担当核心资产的作用。在某些情况下，十分相似的私人部门市场也会和政府债券一样起作用，甚至比后者更优。例如在欧元地区，由于近年来出现财政调整及国债缩减的趋势，因而私人部门工具也在某种程度上承担了核心资产的功能，这可以从利率掉期曲线上看出，尽管有些 研究 认为做出这样的预计为时过早。
6．完善回购市场和衍生工具市场的功能
回购市场和衍生工具市场的运行将为交易商提供做空机制和对冲风险的工具，因而会提高政府债券现货市场的功能，并促进流动性，。包括期货和远期合约的建立可提供对冲风险的能力，strips的运用，远期交易（包括预发行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率与浮动利率的互换）。对新兴市场而言，这些工具有助于拓展风险管理的机会，促进二级市场流动性的提高。同样，流动性强的现货市场对前者的高效运行也至关重要。
值得注意的是，回购市场和衍生工具市场的发展也为一些投资人提供了“挤出”现货市场的机会。g—10国家通过对现货、回购和期货市场的密切监测来管理这种风险，在必要时通过诸如增发或借券—借出短缺债券（short supply）来防止“挤出”。
7．标准化交易和清算操作
标准化交易和清算操作会降低交易成本，在不对市场差异性（多元化）产生消极影响的情况下提高有效供给，从而减少市场分割并提高流动性。从某种意义上说，这应是具有高度政策优先级的领域，因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素，包括对市场结构的效率和可信度的信心。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定，尤其是防范系统性风险，因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作。例如，1999年欧元的引入促进了欧洲国家在政府债券市场的密切合作与结盟,如利率水平、付息日与期限等，并且类似信用等级的不同政府发行的债券在现货市场和期货市场上更容易相互转换，从而提高了流动性并降低了债务成本。就清算方式而言，近10年中dvp（delivery versus payment）方式已在发达国家的政府债券市场上成为主体，而其他的固定收益市场则没有实现同一程度的标准化。如果全球固定收益市场的清算日趋标准化，潜在套利和对冲交易需求就会增加，从而促进市场流动性。
8．将税收对流动性的负面影响最小化
前面已讨论过，交易税和预扣利息税作为外部成本通常会降低流动性。因此，政府有必要在提高税收收入和对市场流动性的冲击之间做出权衡，例如，取消政府债券的交易税，或仅对交易不频繁的实体征收预扣利息税。
9．提高交易信息的透明度
在讨论金融市场的透明度问题时，通常考虑的是金融资产发行人的信息披露，如信用状况，事实上，对于功能完善的市场而言，交易信息的透明度同样重要，特别是对价格发现和风险分散，而交易信息披露的最佳时间和程度则有待于进一步探讨。
10．市场监管
充分的市场监管对有深度的、流动性的债券市场是必要的：
一方面，对于一级市场而言，为防止证券集中在一定交易人的手中，几乎一半g—10国家（美国、加拿大、英国、法国和日本）在招标中都有报价和分销的限制性规定。这种途径不仅可防止市场垄断，同时还可使证券持有人多样化，因而有助于提高市场流动性。
另一方面，对于二级市场而言，下述措施对于降低市场操作如短期挤出的预期利润很有效。一是大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则。这有利于证券市场的做空机制，提高了市场深度。二是通过增发或借券满足市场需求。英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划允许央行借出短缺的债券。另外，加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面面临的挑战则是增发债券。
此外，建立政府融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的 法律 和监管框架也至关重要。具体包括，政府借款结构的规定和还款的职责，可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定，关于丧失抵押品赎回权和银行破产的政策的优先级应予以明确。另外，统一债券发行的注册方式，应详细说明上市、披露、评级要求、会计标准、交易、清算与结算平台等问题。毫无疑问，债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率。
总之，政府债券市场的发展，既是金融改革的结果，也有助于改革。政府债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。最终的流动性的好处不仅能降低国债的筹资成本，有助于缓冲国内及国际 经济 冲击的影响，而且有利于政府降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。
参考 文献 ：
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[4]吕宇，宋永明.国债流动性的 理论 与实践[j].改革， 2004,(1)，p21—26.
债券市场流动性范文2
关键词:美国;流动性;债券市场;借鉴
中图分类号:F831.5文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)17-0059-02
美国债券市场具有很高的流动性,不管是国债、金融债券、企业债券,甚至垃圾债券都具有很高的流动性。美国次贷危机的爆发揭示了层层包装的“有毒垃圾”(次贷衍生产品)。因为,美国国内外机构大量地争相持有,使美国金融危机迅速向全球蔓延,美国救市、欧洲救市、亚洲救市、中国救市,尽管如此,一场全球性的金融危机似乎难于避免。尽管各种债券过高流动性使美国的次贷危机的爆发影响更巨大,但从另一个方面看债券的高流动性也极大地促进了美国债券市场的发展。
目前,我国债券市场发展较慢,主要因为我国债券的流动性低,那么,能否从美国债券市场的过高流动性得出一些启发,这对我国债券市场的发展具有一定借鉴价值。
一、我国债券市场发展现状
债券市场是我国资本市场重要的组成部分,但我国的债券市场发展相对股票市场来说还很缓慢。2006年,债券市场的成交规模出现了显著的增长势头。虽然目前我国债券的规模还较小,但还是有很大发展空间的。我国早已将发展资本市场,扩大直接融资比重定为金融发展战略,但从我国金融改革的实践来看一直收效甚微,间接融资的比重一直居高不下,很大程度上是由于我国忽视了债券市场的发展。而我国债券市场落后的主要原因是流动性不够。
二、美国债券市场流动性强成因分析
美国债券市场是个较为成熟的市场, 不仅有现货市场, 还有债券的回购市场、期货市场、期权市场等, 债券交易方式日趋齐全,可以满足不同投资者的不同需求。美国债券市场的高流动性,主要从以下三个方面分析:
1.美国债券的二级市场比较发达,参与主体多,换手率高。美国债券市场交易量的90%是通过场外市场实现的,交易主体由进行大宗交易的金融机构,如商业银行或保险公司等组成。同时,二级市场拥有发达的做市商制度,它们提供买卖的双边报价,保持债券的流动性,他们的活动是美国债券二级市场的中心。同时, 电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。
2.美国债券市场可流通债券规模较大, 债券品种发展较为成熟。美国的债券种类主要有三种:政府债券、市政债券和企业债券。美国的政府债券和市政债券的发行量很大,不仅可以免税,还可以旱涝保收。企业债券的利息较高,也吸引了很多投资者。因为发行债券是美国企业融资的主要方式,其融资的灵活性、市场容量以及交易的活跃程度都远远地超过股票市场。
3.美国的信用评级机构和监管机构发展较好,投资环境好。美国的信用评级机构都拥有独立财产并承担无限责任, 完全靠出售自己的评级报告生存和发展。这就从制度上保证了信用等级的真实性和投资者投资选择的科学性。同时,美国证券交易监督委员会(SEC)是政府监管主体,拥有法定授予的制定规则、执行法律与裁决争议三项权力。政府监管尤其强调场外债券市场债券交易的信息披露。美国证券交易商协会(NASD)是唯一的场外交易市场的自律组织,作为一种辅助监管力量,与政府监管相得益彰。这些监管机构保证了证券市场的有序进行,为投资者投资,以及债券的流通创造了良好的条件。
三、我国债券市场流动性弱的成因分析
1.从本质上看,债券市场的流动性应从我国银行和企业的融资渠道分析
中国银行机构的融资渠道主要是居民存款,这主要是因为中国的居民储蓄意识强,大部分钱都会存进银行,使得银行存款数目较大,银行不缺钱所以不会去融资,因此,使得债券的创新没有动力,减慢了资产证券化的进程。同时,中国居民的风险意识较强,对那些高风险的金融产品敬而远之。
中国企业融资主要是间接融资,即从银行贷款,通过直接融资的渠道就是通过发行股票去筹资,对我国的大企业而言热情极高,并且能够满足巨量的融资要求。
从这两个方面来看,中国的银行和企业相对而言都不缺钱,所以,通过债券市场发行债券融资的动力不足,通过债券市场去融资就放缓了债券市场的发展速度。
2.中国的债券市场发展还不成熟
目前,我国的债券市场发展还不成熟,主要有银行间交易市场和交易所交易市场,并且两个市场的交易所互不相通,市场不统一。这样就使得两个债券市场的交易者无法利用同一债券托管账户自由的参与任一债券市场的交易,造成了债券的流动性降低,进行交易的成本增加,债券市场效率低下。
中国的债券市场主要是银行间债券市场,它的参与主体主要是商业银行和其他一些金融机构,在交易所的非金融机构不得进入银行间债券市场进行交易,同时,银行间债券市场是一对一的谈判交易方式,这样就限制了债券的流通。在市场准入的机制下,商业银行也不能进入交易所进行交易,因而使得债券市场的交易不活跃,流动性差。而美国的债券交易主要是在场外进行的,市场参与主体多,债券市场活跃,从而流动性强。
同时,中国债券市场交易的债券品种和期限单一,缺乏债券的创新品种,进行债券交易的也主要是银行间市场的金融机构,交易所的机构投资者较少。美国的债券市场是一个国际化的交易市场,不仅有本国的机构投资者参与,还有国外的政府和机构进行投资。因此,要提高我国债券市场的流动性,应使中国的债券市场国际化,吸引国外的机构投资者注资,中国的债券市场有了新鲜的血液,自然流动性就会提高。另外,中国的债券市场上缺乏卖空机制,而且定价缺乏合理性,债券的价格变动幅度较大,不利于债券交易的进行。
3.债券市场的做市商制度还需健全
我国的做市商制度还不够健全,债券市场上同一报价券种拥有的做市商少,还存在报价不连续,期限不完全,价差不稳定等问题。央行于2001年建立的双边报价商制度是我国债券市场现行做市商制度的基本模式。
4.我国债券市场的评级制度和监管体制尚待完善
目前,我国的债券信用评级制度是由发行人选定信用评级机构并支付评价费用,真正的信用评级制度还不存在。现在的信用评级制度都是依附于各级行政部门的机构,因此,缺乏应有的客观和公正。另外,我国的这些信用评级机构不能随时对发债企业进行持续性跟踪评定,所以,当企业的经营状况发生变化时,不能及时地改变信用等级,从而使得其评级失去了应有的作用。
我国债券市场的监管机制也不完善,债券市场多头监管,监管权力分割严重,造成了监管的高成本和低效率,相应的监管法律、法规还不健全,这些问题影响债券市场的健康发展,也不利于其流动性的提高。
四、借鉴美国债券市场高流动性的经验,发展我国债券市场
1.发展我国债券市场的规模,增加债券的品种,鼓励债券创新
从美国高流动性的债券市场经验可以看出,债券市场的规模大小是决定债券流通的首要条件。我国的债券市场起步较晚,发展也相对落后,远远不能满足我国金融市场发展和经济发展的需要。因此,扩大我国债券市场规模是发展、完善我国债券市场的基本前提。要发展我国债券市场,就要进一步扩大我国债券市场的发行规模,增加发行主体,努力使各类合格企业都能获得发债的机会。
在美国金融市场中, 证券化产品占比超过80%, 而在我国这一比例不超过10%。因此,增加债券的品种,鼓励债券创新,从而满足不同类型投资者的需求。所以,应放宽对企业债券品种的限制,加快证券市场衍生产品的创新,增加信贷资产证券化产品,不断丰富债券品种。
2.健全双边做市商制度, 提高债券市场整体流动性
美国的债券市场是一个流动性好且高度竞争的市场,债券交易绝大部分在场外市场进行,而在场外市场中做市商居于“核心”位置,发挥着活跃市场、稳定市场的重要作用。并且美国债券市场的做市商制度也比较完善,拥有公开、有序、竞争性的做市商制度报价驱动机制,规定做市商必须为所做市的股票维持买卖双向的、连续的报价,随时准备以所报出的股票价格和数量有限地与公众投资者进行买卖交易。做市商为了赚取买卖差价,都会积极报价,且报价具有一定的竞争性和数量规模,因此,债券市场的流动性高。
尽管我国债券市场也引进了做市商的双边报价机制,而且做市债券已经明显增多,但占流通债券总量的比重仍然不高,这也是我国债券市场流动性不高的原因之一。因此,建立和完善我国做市商交易制度,就要建立做市商专用内部报价系统,做市商可以进行双边报价,同时,还能在此系统上并共享各自的全部报价,提高报价效率。因此,发展我国的场外交易市场,对于发挥做市商制度也有着不可估量的作用。
3.建立健全债券评级机制,鼓励机构投资者进入
在美国,只有在信用等级为投资等级以上的债券,机构投资者才能进行投资,从另一方面说,只要达到投资信用等级以上,投资机构就可以大胆投资,并吸引大量的国外投资资金。因此,我国应该建立健全信用评级机制,从中国实际出发, 借鉴西方经验, 制定统一的评估指标体系和评级方法,保证评级结果科学性、公正性和一致性。同时,建立一整套严格的法律法规,对信用中介机构进行监督,规范资信评级机构的行为,对其虚假行为应承担相应的法律责任。良好的外部投资环境是保障市场稳定发展的重要因素,从而吸引机构投资者积极地参与债券市场交易。
4.进一步完善监管主体, 提高监管的功能,为提高我国债券市场的流动性创建良好的外部环境
美国债券市场的交易是以场外市场为核心的市场,政府监管与自律组织监管是其场外债券市场监管的主要方式,监管的核心问题是债券交易的监管。美国债券市场交易监管的目标是不断完善债券市场监管法规, 并严格执法。
我国债券市场主要有银行间债券市场和交易所债券市场,两个市场的适用监管条例不同,发行的债券品种及投资者也存在很大差异,使得监管成本高且效率低;自律组织监管近乎处于缺失状态;同时二级市场监管权力分割也很严重。我国可以借鉴美国场外债券市场债券交易监管经验,统一与重塑政府监管主体,强化与突出债券市场的自律组织监管功能,构建我国债券市场的双重监管模式。坚持市场化监管, 增强市场竞争力。为了便于对债券市场进行统一规划和整体监管, 提高市场竞争力, 应逐步将多个监管部门缩减为一个并实施统一管理权。同时, 考虑到相关法律法规的建设, 鉴于我国立法资源和经验的限制, 有必要加快修改现有相关法律法规的步伐。
债券市场流动性范文3
本文从流动性的基本内涵出发，运用我国企业债券市场基本信息数据对综合衡量指标进行设计构建。结果表明，流动性综合衡量指标可以表现出流动性的三个特征，并且能够弥补单一指标在衡量过程中的不足。
关键词：
企业债券银行间市场流动性主成分分析
一、引言
银行间企业债券市场是经济运行中一个重要组成部分，企业债券对金融市场十分重要，它可以帮助我国完善企业融资结构，并且可以帮助市场解决体系中存在的系统性风险。那么，银行间企业债券市场是不是发挥更好的功能，最主要的一点就是既债券市场的流动性怎么样。市场的流动性较强即可以确保金融市场的运作稳定，还能提升经济情况。回顾我国的银行间企业债券市场的发展历程，无论是发展规模还是发展速度，都大大滞后于股票市场，也落后于政府债券、金融债券，流动性较低是制约其功能发挥的重要因素。最近几年来，我国银行间企业债券市场发展迅速，特别是出现金融危机之后，多方面的投资机构都增加了在债券市场的投资份额，比如银行、保险等，这种情况的发生增加了债券市场的交易数额，也提高了流动性，同时市场透明度也得到较大提升，为银行间企业债券的流动性研究得到了基础。
二、我国企业债券市场的现状
根据中国债券信息网公布的各市场债券交易量、分销量、托管量统计报表，交易所的企业债券只占很小的比例，不通过银内行债券市场进行交易的企业债券所占比例不超过百分之十。企业债券在银行间市场交易以来，发展非常迅速，如表1、表2所示，最近三年企业债券在银行间债券市场的托管量比重由6.26%上升至7.87%，债券交割量和交割笔数也呈现逐年递增的趋势，交割量从24908.98亿元增加至55963.8亿元。目前中国的企业债券市场里面，投资者多数是金融机构为主的机构投资者，还有部分为中小投资者。我国银行间企业债券市场流动性的主要力量既机构投资者，各种类型的机构参与我国企业债券市场，但是主要的企业债券持有者是银行和保险机构，他们主要参与其中。因为商业性质的银行在债券的供应和需求中具有较高的同质性，而相关机构的内部没有采取足够的激励对策，而且有关的会计对于交易的开展有着不鼓励的看法，所以商业银行对市场流动性的贡献不是特别大。但是保险机构和商业银行不同，大部分保险机构涉足该市场是为了进行资产负债匹配，采取的主要措施就是购买。保险机构特殊的运营需求决定了它对市场流动性的贡献是一定的。与此同时，成本价格将我过债券市场进行了分割，由此减少了证券行业的投资者借机套取利益的行为。种种原因让我国债券市场的活力有所降低，致使目前市场的流动性比较弱。
三、我国企业债券市场流动性测度
流动性是一种市场性质，产生于大量的交易活动，流动性的存在可以稳定资产价格波动。流动性的相关概率难以描述，通常，主要从3个方面对流动性来做衡量，分别为交易即时性，交易规模以及交易成本。
1.交易的即时性。衡量流动性最重要的就是交易的即时性，通过该方面可以衡量交易进行的时间以及频率。在股票市场这类具有较高流动性的市场中，通常通过执行时间来判断是否具有即时性。但是，企业债券市场的流动性较弱，并不是每一天所有的债券都会产生交易，有些债券甚至一个月都不会产生交易，所以仅仅通过执行时间衡量即时性是不准确的。出现该种情况时，采取的办法就是测算交易总次数、每日平均交易次数，通过这些数据对交易的即时性进行衡量。因为交易次数较少，因此在企业债券市场中还有其他方法衡量交易即时性，比如量词交易之间的时间间隔以及特殊规定的时间之内某一支债券产生交易的天数。
2.交易规模。有很多指标可以衡量企业债券市场的交易规模，比如交易总规模、每日平均交易规模、每一次交易的规模等。交易总规模是指，在特定时间内某一支债券成功交易的总次数。日均交易规模是指，在特定时间段内某一支债券交易天数占总规模的比例。笔均交易规模是指。在特定时间内某一支债券交易的总次数占总规模的比例。
3.交易成本。买卖报差价是衡量交易成本的最基础的指标。不过，在相关市场中，两方的报价在横截面和时间上的分布不密集，因此不能再规定时间内衡量市场中所有的交易成本。但是只有在市场具有高透明度，并且效率较高的情况下才能使用市场交易信息对有效差价和交易成本进行衡量。在交易较少的市场中，使用精确模型有些复杂。价格离散度是一种可以用于不同透明度和交易效率情况下的估计成本的方法，它是指在较短时间内交易价格之间的离散程度。与价格离散度相对应的指标三种，分别为交易价格与市场价格期望的均方根，交易价格极差，交易价格四分位数间距。由于流动性自身的三方面内涵之间存在相互冲突与不一致，所以，每一种流动性衡量方式的实质就是从多种角度、多种方面对流动性的相关特征进行描述，但是无法表现流动性的全部，也既是说，所有的衡量提供的流动性信息含量是有限的。特别是在企业债券市场，有着比较差的流动性，没有办法从一个流动性衡量指标中获得较全面的信息。为了避免单个流动性衡量指标信息量过小的问题，可以对衡量指标的主要成分进行分析
四、银行间企业债券市场流动性测度指标设计
1.样本选取和数据处理。本文使用2009年1月1日至2011年12月31日在银行间债券市场交易的企业债券作为实证分析的样本，数据包含了每一只债券的基本情况以及过去的情况。基本数据包含了债券代码、发行总量、发行时间、到期时间等。历史行情数据包括交易面值额、交易资金额、结算价格、交割笔数、结算天数等。在现阶段市场环境下，为了对我国企业债券市场的流动性进行描述，首先应该对确定衡量流动性的原始指标体系是什么。考虑到交易稀疏的交易特征，本文使用年度时间段对各个衡量指标进行计算。本文选择指标体系如下：
（1）交易即时性指标（X1结算笔数X2结算天数X3日均交易笔数），
（2）交易规模指标（X4交易面值额X5交易资金额X6日均交易量X7平均每笔交割量X8日均资金量X9笔均资金量），
（3）交易成本指标（X10价格离散度）。交易成本的相关衡量指标对市场透明度的要求以及市场效率的要求高于交易即时性和交易规模的要求。在当前市场中，大部分交易成本的估计方式的有效程度不尽如人意，相对较好的是价格离散度。综合流动性较差可能产生的市场交易价格的离群值，本文使用的指标是离群值中较为迟钝的价格四分位数间距，指标的计算基于存在交易的各交易价格日度值指标。2.主成分分析。主成分分析方法的目的是，经过对某一组变量使用线性组合的方式对变量的方差结构和协方差结构进行解释，由此达到需要的效果。该方法的基本程序如下：对选取的10个有效反映流动性单一方面内涵的衡量指标进行主成分分析，使用的主要成分的贡献率不能小于85%，然后列出和主要成分对应的特征值进行相关计算，即加权平均，将最终结果作为衡量债券流动性的指标。最终指数的数值越大，债券的流动性越强，相反则越差。对上文牵扯到的10个指标进行相关分析，得到的结果显示了以交易即时性、交易规模、交易成本等10个指标进行主成分分析获得的特征值、方差贡献率和累计贡献率。无论那个年份，通过只要成分可以解释的信息都较多，比例超过85%，由此可以看出该分析方法表现了流动性的内在意义，综合衡量指标可以解释各方面流动性衡量指标的信息。
五、结语
债券市场流动性范文4
关键词:银行间债券市场;发展瓶颈;对策
一、银行间债券市场发展现状
(一)债券市场主板地位基本确立。我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场,随着银行间债券市场规模的急剧扩张,其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。1997年底,银行间债券市场的债券托管量仅725亿元,2005年底银行间债券托管量已达到68292亿元,已占全部债券托管量的94%;从二级市场交易量来看,2005年银行间债券市场的现券交易量60133亿元,占我国债券交易总量的95.6%;银行间回购交易量达到156784亿元,占回购交易总量的87.1%(穆怀朋,2006)。银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位。
(二)市场功能逐步显现,兼具投资和流动性管理功能。银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台,提高了商业银行的资金运作效率。从1997年至2005年,商业银行的债券资产总额从0.35万亿元上升到5.1万亿元,形成商业银行庞大的二级储备,商业银行相应逐步减少超额准备金的水平,在提高资金运作收益的同时,显著增强了商业银行资产的流动性。此外,银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购,对基础货币进行调控,随着近年来我国外汇占款的快速增长,2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据,截至2005年底,央行票据发行余额20662亿元,有效对冲了外汇占款。
(三)与国际市场相比较,市场流动性仍然较低。虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长,但在很大程度上源于债券存量增长,因此总体来讲流动性仍然较差。市场流动性可以从换手率指标进行判断,2005年我国银行间国债市场的年换手率仅为0.88,而从国际比较来看,同期美国国债市场的换手率高达40,其他发达国家债券市场的换手率一般也达到10左右。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张,但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣,也影响了债券市场的价格发现功能,进一步降低了市场的运作效率。
资料来源:RBattellino,RecentDevelopmentsInAsianBondMarkets,ReserveBankofAustraliaBulletin,January2005.
二、银行间市场存在的问题分析
经过近几年的快速发展,银行间债券市场在市场规模上有了质的飞跃,但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素,影响银行间债券市场流动性和运作效率的进一步提高。主要表现在以下几个方面:
(一)缺乏适当的市场分层。从成熟市场来看,债券二级市场一般分为两个层次,即交易商间市场(Inter-dealer
market)和交易商和客户间市场(DealertoCustomermarket),交易商为客户提供报价维持市场流动性,然后通过交易商间市场调整债券头寸,管理存货变动,交易商作为流动性中心有效联系两个市场,在市场组织上发挥着核心作用。反观我国银行间市场,这种合理分层的市场结构还没有形成,无论是否具有做市商资格都可以提供报价,大大挫伤了做市商提供市场流动性的积极性,也导致了市场价格信号的混乱。此外,目前银行间市场缺乏专业的经纪商,特别是做市商之间的经纪商,做市商难以实现匿名交易,影响了做市商对外报价的信心。
(二)债券类型结构失衡,主要集中在政府信用债券。目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展还相当滞后,从当前银行间债券市场债券存量来看,截至2005年12月底,银行间债券市场债券存量为72172亿元,其中,国债、政策性金融债和央行票据为68966亿元,商业银行次级债券、证券公司债以及企业债、融资券等以商业信用为基础的债券只有3206多亿元,占整个债券存量的比例不到5%。这种状况对银行间债券市场的发展乃至金融结构的发展都是不利的。一是不利于企业融资渠道的畅通,影响资源配置效率。在当前银行主导的金融体系下,我国迫切需要加快发展以商业信用为基础的债券市场,以满足企业的融资需求,同时也分散银行的风险。二是不利于投资者的培育。如果债券市场只是政府债券和准政府债券,就容易误以为这是一个零信用风险的市场,投资者风险意识和风险防范的能力就得不到培养和提高,也难以建立投资者对债券发行者的有效监督约束机制。三是不利于各类投资者调整投资组合的需要。机构投资者需要不同风险——收益的债券资产来满足其资产组合的需要,以商业信用为基础的债券需要占有相当比重。
(三)做市商制度尚没有真正发挥作用。这表现在以下几个方面:1.做市权利义务不平等,做市商缺乏做市内在动力。做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务,这就不可避免地影响了做市商积极性与主动性。2.做市商的价格发现功能不够显著。从境外成熟市场来看,做市商报价能有效提高价格透明性,市场其他成员在进行相关券种交易时,主要参考做市商报价。目前,我国做市商报价往往价差过大,大部分都是在被动报价,未能显示价格的形成机制。3.现有做市商机构类型难以满足市场要求。目前银行间债券市场做市商主要为商业银行,近年来由于存款快速增长,商业银行需要配置大量的债券资产,因此主要采用“买入——持有”的投资策略,而没有发挥中介的职能。做市商功能的发挥需要引入更广泛的机构类型。
(四)市场缺乏利率风险管理工具,影响市场的进一步发展。随着债券市场的快速发展,以及市场规模的急剧扩大,债券资产在各市场参与者资产结构的比重不断上升,这隐藏着巨大的利率风险。在成熟市场中,市场参与者可以通过利率期货、期权、互换等衍生品种规避、管理利率风险,但是在我国目前尚缺乏利率风险管理的工具,一旦市场利率上升,债券价格将大幅下跌,债券投资者将被迫承担利率风险。利率风险管理工具的缺乏也影响了做市商的积极性,由于做市商的存货风险都是敝口的,其必然压缩存货规模,影响了做市商为市场提供流动性的能力。
(五)目前实行的会计制度隐藏着较大的系统风险。由于银行间市场还不存在广泛认可的价格发现机制,因此目前银行间市场基本采用成本法计价。这意味着,投资者的账面资产可以不受市场价格波动的影响,市场参与者也因此缺乏二级市场交易的动力。这种会计处理方式隐藏者较大的系统风险,它使得金融机构的债券账面价值与实际价值可能存在较大的偏差,这种风险是一个行业性和系统性的风险。根据国际会计准则,金融资产全部应当按照公允价值进行估值,国际会计准则委员会将公允价值定义为:“公允价值为交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”,一旦我国会计制度与国际接轨,金融机构在银行间市场持有的大量债券需要进行重估,可能对市场参与者的资产负债表形成很大冲击。
三、发展我国银行间债券市场的思路
(一)完善债券市场中介体系,形成合理的市场架构。中介机构的独特作用是保证债券市场交易活跃和高效的不可或缺的重要因素,是市场高效运行的剂。为此,需要完善银行间市场的债券交易和结算制度,积极推动开展对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构的业务,有利于扩大银行间债券市场的覆盖面,增加市场的深度。同时设立专职服务于做市商的交易商间经纪商,逐步形成合理的分层的市场结构,促进债券市场流动性。
(二)完善做市商制度,加强市场组织。境外成熟债券市场都建立了完善的做市商制度,做市商在维持市场流动性上发挥着重要作用。我国银行间市场本质上属于场外市场,并且采用询价交易机制,信息比较分散,需要推动做市商在市场中进行价格发现和促进市场流动性,发挥市场组织的功能。因此,市场管理者应着手从国债承销商中选择资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃的银行和证券公司担当市场做市商,拓展做市商的机构类型;推出做市商制度配套的政策支持,包括融资融券制度以及卖空机制,解决做市商的后顾之忧;同时,加强对做市商的考核监督,实行优胜劣汰,促进做市商之间的有效竞争。
(三)推动市场交易产品创新,满足市场发展要求。包括以下几个方面:(1)增加交易品种,优化债券结构。就目前市场交易品种看,中长期债券居多,短期债券比重很小,严重影响了市场的活跃程度,发行机构可以考虑采用滚动发行方式,适当增加短期债券品种的发展,此外,鼓励大型公司通过企业债进行融资,提高信用产品在银行间市场的比重。(2)鼓励商业银行在债券市场发行债券。商业银行发行金融债券,不仅可以增加债券品种,也可以有效解决商业银行附属资本不足问题,有利于降低银行经营成本,增强银行竞争力。(3)引进物价指数债券等新型金融工具。物价指数债券可以消除价格中的通胀风险贴水,欧美很多国家都具有这种物价指数债券,很受投资者的欢迎,我国应该对此进行积极尝试。(4)加快金融衍生品的开发推广,如利率互换,为市场参与者提供对冲利率风险的工具。
债券市场流动性范文5
债券市场投资者结构的国际比较
为更好吸引国际机构投资者并降低公共赤字的融资成本。近年来，许多国家政府也不断完善政府债券市场的基础设施建设。OECD国家所采取的措施包括：拍卖、做市商制度、融资头寸的工具（例如回购协议）、取消预扣税、衍生产品市场、基准债发行、清算和结算体系的完善等。从国际经验来看，债券市场的交易者主要包括：中央银行、商业银行、信托投资公司、保险机构、各类基金、企业机构、个人投资者，他们虽然分散在各个交易市场（场内市场、场外市场、大宗交易市场等），但各交易市场之间没有对交易者身份的严格限制，尽管大宗交易市场对投资者的最低交易额度有一定规定，但其目的是为了使交易在数量上更加匹配，从而提高交易速度。另外，发达国家债券市场的投资者结构中，机构投资者占主导地位，个人投资者买卖国债大多通过机构投资者进行。其中，金融机构是机构投资者的主导，不同类型的金融结构负债特征的差异导致了对国债交易的不同需求，进而提高了市场流动性。例如，中央银行在国债市场的买卖行为主要是由于货币政策调控的需要；商业银行的负债增长一般比较稳定，而头寸的变化比较频繁，往往将短期国债作为备付金资产的重要组成部分，而将回购作为调剂资金头寸的重要工具；基金投资则更注重安全性，国债投资在基金组合中通常被作为降低风险系数的工具；人寿保险公司根据报单负债类型的不同采取相应的投资策略；财险公司更注重收益性，而对流动性的要求相对较低；证券公司除了将国债作为资产组合的工具外，更倾向利用国债回购来满足短期资金头寸的需要。基于此，如果同一类机构被分割在不同的市场进行交易，交易需求的差异性必然受到影响。另外，由于投资者的风险偏好不同，具有不同的资产负债结构，对宏观经济和通货膨胀、利率走势的预期不同，而无风险的基准利率无疑可以提供重要的投资和交易参考，从而提高交易效率，分散投资风险，促进市场流动性的提高。
从发达国家的国债市场发展历程来看，国债持有者结构呈现多样化趋势，多数市场经历了由个人投资者为主向机构投资者的转变。在绝大多数市场化国家中，机构投资者约占90%以上的份额，主要包括商业银行、保险公司、养老基金、工商企业、外国政府机构、共同基金等。
机构投资者对债券市场流动性的影响
首先，由于机构投资者具有资金优势和人才优势，采取专业化管理和系统化的运作，从降低交易成本和保持市场连续性等方面增强市场的效率，从而能有效地控制债券投资风险，提高市场的流动性，对债券市场的稳定发挥重要作用。其次，契约型机构投资者，如养老金和保险基金，其投资具有稳定性和长期性，形成了债券市场持续稳定的资金来源。同时，机构投资者通过投资组合可以为单个债券投资者分散投资风险，吸引潜在的投资者，增加入市资金，提高市场深度，促进流动性的提高。最后，由于很多机构投资者同时参与国债一级市场的承销，从而使一、二级市场的发行定价机制有效联动，从整体上提高了债券市场的定价效率与流动性。
从另外一个方面讲，机构投资者的“羊群行为”也会引起市场流动性风险，包括所有人都寻求在同一时刻买进或卖出股票，而现代资本市场环境下的这种机构共同行为有可能放大市场功能，进而影响市场流动性。如当债券市场面临恐慌性抛盘时，容易导致成交稀疏、流动性差，并且面临完全丧失流动性的可能。这方面的例子包括1987年的垃圾债券市场危机，由于抵押担保证券市场的恐慌和流动性的丧失，出现一系列的金融机构倒闭。
对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，出于对银行最低储备和流动资产管理的规定，人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。
培育我国机构投资者的措施
机构投资者是资本市场的主体，合格的机构投资者是资本市场健康稳步发展的基本要素。目前，我国机构投资者虽然具有一定规模，但是整体发展仍需要不断完善。许多机构投资者缺乏资本管理经验、理性的市场投资和风险管理理念、规范的投资行为。使机构投资者不断地走向成熟和更具实力有利于多层次的债券市场体系的建立，提高市场化的定价效率，活跃债券市场的交易、分散债券市场的风险，促进债券市场发展和创新的进程。
加强商业银行信用风险定价管理能力。应发展货币市场基金和债券型基金，促进货币市场和债券市场投资主体的多元化。从各类投资者的具体持仓量看，商业银行仍然在银行间市场居主导地位，2011年底的持仓量达14.41万亿元，占银行间债市规模的67.47%，其中尤以全国性商业银行所占比重最高，保险机构和基金的持仓规模稳定在第二位和第三位，达2.06万亿元和1.69万亿元，分别占银行间债市规模的9.65%和7.92%。
鼓励商业银行的综合化经营，包括完善基金管理公司的管理，商业银行通过设立基金管理公司来开展投资业务，既可以扩大机构投资者的层次，又可以充分利用商业银行的资产管理业务来增加资本市场的流动性，促进储蓄向投资的转化。有必要重启信贷资产证券化试点，在完善银行资产负债比例管理、分散银行风险、缓解流动性压力的同时，可以为中小企业信贷提供支持，为高收益债券产品发行搭建平台。信用债的发展壮大和机构投资者的成长成熟，发展良好、多层次的公司债市场将丰富银行证券投资组合的品种和工具，有利于提高银行的信用风险管理和定价能力，从而有可能进行更为积极的资产负债管理。
为社保基金、年金的发展创造条件。当前发展债券市场的一个重要问题就是如何能引入长期稳定资金的问题，而社保基金和养老金投资管理运作首先要满足安全性的需求。相比于股票市场，债券投资既是审慎投资的需要，也是资产负债比例管理的要求。如何进行债券市场的制度创新，通过包括税收政策和风险管理等相关政策制度安排鼓励这些资金入市值得探讨。
在机构投资者中积极培育做市商。从各国证券市场的情况来看，做市商居于场外市场的“中心”、“核心”位置，发挥着重要作用。可将在市场上表现良好的机构投资者补充到做市商中，推进做市商制度的发展，提高债券市场的流动性和市场效率。
在人民币国际化和债券市场渐进式开放的进程中加强机构投资者培育。积极鼓励进入中国资本市场的境外机构投资者（QFII）将理性的市场投资理念、国际先进的资本管理经验、规范的市场投资行为带入中国资本市场，促进我国合格的机构投资者群体的形成，使我国债券市场向规范化和国际化的方向稳步发展。在2005年，世界银行集团旗下的国际金融公司（IFC）就已经获准在我国银行间债券市场发行人民币债券10亿元。2011年12月16日，中国证监会、人民银行和国家外汇局联合公布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，人民币合格境外机构投资者（RQFII）正式启动。RQFII试点将从基金公司、证券公司的香港子公司开始，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务，初期试点额度约200亿元，据称其中80%的资金将投资于固定收益证券，不超过募集规模20%的资金投资于股票及股票类基金。
值得一提的是，2011年4月23日，中国人民银行与世界银行签署协议，允许国际复兴开发银行和国际开发协会投资中国银行间债券市场。该协议使世界银行能够通过投资中国的固定收益产品参与债券市场的发展，同时也使世行有可能开发并向借款人提供以人民币计值的产品，国际金融组织对中国债券市场的参与也提升了全球的机构投资者对中国债券市场的信心，这无疑会推动我国债券市场对外开放、国际化的进程。
在向QFII开放银行间债券市场的过程中，也应逐步开发境内合格的机构投资者（QDII），包括合格的中小金融机构、社保基金、保险公司、证券投资基金、理财产品等投资于境外外币债券，扩大境内投资者的投资渠道。从2007年7月起，中国政府开始批准国内金融机构到香港发行人民币债券，随着中国跨境贸易人民币结算进程的不断深化，金融机构赴港发行人民币债券的规模也在不断扩大。2011年8月，在面临欧债危机和美债危机的冲击下，我国在香港地区发行200亿人民币国债也为债券市场注入了稳定剂。进一步开放我国债券市场，推进离岸人民币债券市场的发展，无疑有利于吸引外资发展本国经济，推动我国债券市场的产品创新，而建立多元化的机构投资者层次，有利于市场开放过程中金融风险的防范，同时提升人民币的国际吸引力与市场信心，使中国债券市场成为全球金融市场的重要力量。
建立多元化的地方政府债机构投资者层次。2011年由上海市、浙江省、广东省和深圳市开展地方政府自行组织发行本省（市）政府债券试点，市政债券（地方政府债券）的发行与管理成为各方关注的焦点。如何借鉴国际经验，建立合理的地方政府投融资体系，逐步推进市政债券的发行，降低财政风险和金融风险，完善直接融资体系等问题，值得我们深入探讨。目前地方债主要在银行间债券市场发行，商业银行是主要的机构投资者。未来需要建立类似美国的多元化投资者层次，包括商业银行、保险公司、基金、证券公司、社保、养老金、个人投资者，逐步建立多元化的机构投资者层次，为市政债券的发展奠定市场基础。
在债券市场发展的过程中积极防范金融风险，包括信用风险评级和管理、衍生工具定价机制的完善。针对目前市场投资需求和风险偏好同质化的倾向，逐步实现发债主体和机构投资者的多元化，以避免风险过度集中于银行体系。未来需要不断完善信用风险管理的制度框架，包括信用增进、区域集优融资模式、地方政府偿债基金及信用债的监管协调机制等多方面内容。
债券市场流动性范文6
一、中国债券二级市场的基本情况
（一）二级市场交易的基本模式
目前中国债券二级市场交易有三种基本模式：一是银行间债券市场交易；二是交易所市场交易；三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同，服务的对象也有所区别。
银行间债券市场，是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行，自主谈判，逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央国债登记结算公司”）的债券簿记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的，也就是说通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易，通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。
交易所市场，是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场，投资人将买卖需求输入交易所的电子系统，由电子系统集中撮合完成交易。
商业银行柜台交易，是商业银行通过其营业网点，按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资人进行债券买卖，并为投资人办理债券的托管和结算。经过两年多的准备工作，从今年6月份开始，柜台交易业务已在工农中建的部分分行进行试点。
根据国际经验，债券交易主要通过场外进行，场外交易的债券及其衍生工具数量也往往数倍于交易所中的交易。在我国，1993年至1997年6月间的国债交易主要在交易所进行。1997年6月经国务院批准，银行间债券市场成立。目前形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看，银行间债券市场已成为我国债券市场的主体部分。
（二）二级市场交易品种及交易增长情况
银行间债券市场债券交易主要为现券买卖和回购两种。银行间债券市场正处于发展阶段，债券交易的品种设计选择了最简单的产品，尚未开展债券期货、远期等衍生产品。
银行间债券市场债券交易的券种目前主要为国债和政策性金融债券。交易所市场交易的券种为国债和企业债券。近年来，在银行间债券市场可交易的债券逐年增加。2002年8月末，在中央国债登记结算公司托管的债券为22462亿元，其中国债为13115亿元，政策性金融债券为8926亿元。在交易所托管的债券约为1800亿元。
银行间债券市场交易量逐年上升。市场成立前两年现券交易很少，1999年现券交易仅为37亿元，2001年现券交易增加到840亿元。2002年以来，随着中国人民银行各项措施出台实施，银行间债券市场现券交易出现了大幅度增长。截至2002年7月末，现券交易为2977亿元，同比多增2747亿元，增长了近11倍。
2000年银行间债券市场的回购交易超过了交易所市场的回购交易，特别是2001年以来，银行间市场的回购交易量成倍增长，2001年银行间回购交易为40133亿元，是交易所市场的2.6倍，2002年1至7月，银行间债券市场回购交易为55925亿元，是交易所市场的4.7倍。从两个市场的交易情况看，交易所市场的现券交易比银行间市场活跃，现券交易量一直大于银行间市场现券交易量，但银行间市场的回购交易已大大超过交易所市场。
（三）债券的交易、托管和清算制度
债券产品由于种类不同，定价较为复杂，因此传统的债券交易大多采用电话询价的方式进行。从欧美发达的债券市场发展趋势来看，随着电子技术的发展以及市场透明度的不断提高，通过电子系统进行交易的方式越来越受到投资者的青睐。
根据银行间债券市场债券交易的有关规定，银行间债券市场的债券交易是借助全国银行间同业拆借中心的交易系统和中央国债登记结算公司的簿记系统完成的。全国银行间同业拆借中心利用覆盖全国的数据网络为债券交易提供电子平台，投资者在该平台达成交易后，再通过中央国债登记结算公司办理债券结算。中央国债登记结算公司为债券的登记托管机构，债券交易的债券结算通过中央国债登记结算公司的簿记系统进行；债券交易的资金结算以转帐方式进行，商业银行通过其准备金账户和中国人民银行资金划拨清算系统进行，商业银行与其他参与者、其他参与者之间债券交易的资金结算途径由双方自行商定。债券交易的结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款三种。具体方式由交易双方协商选择。
（四）债券市场的参与者
自银行间债券市场成立以来，中国人民银行一直积极采取措施，努力扩大市场参与者。
银行间债券市场建立初期，仅有16家商业银行总行成员。由于交易成员有限，因而交易不活跃。根据各类金融机构的需求，中国人民银行陆续批准了各类金融机构加入市场。2002年4月，为了继续扩大银行间债券市场参与者，促进债券市场发展，中国人民银行调整银行间市场准入制度。从4月15日起，凡符合条件的各类金融机构只要持有效证件到全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司开户，并在规定时间向中国人民银行备案，即可从事债券交易。银行间债券市场准入制度的改革，将减少审批环节，提高效率，进一步扩大债券市场参与者。
截至2002年8月末，在银行间市场进行债券交易业务的金融机构已达817家，其中包括商业银行及其授权分行，经营人民币业务的外资银行、财务公司、租赁公司、中外资保险公司、证券公司、证券投资基金和农村信用社联社。从机构种类上看，已包括各种类型的金融机构；绝大部分金融机构已成为债券市场参与者。
市场参与者的类型丰富多样，具有不同的资产负债结构，对经济、利率、通货膨胀的预期不同，都会促进二级市场流动性提高。目前银行间市场参与者还仅限于各类金融机构，今后，应创造条件吸纳非金融机构包括大型企业、各类社会基金参与银行间债券市场。银行间市场将成为金融机构以及非金融机构进行大宗债券批发交易的场外市场，市场参与者的范围覆盖到境内的所有机构投资人。
二、中国人民银行在提高债券市场流动性方面所做的工作
近几年银行间债券市场回购交易量增长较快，同回购相比，现券交易不甚活跃，债券的流动性较差。衡量债券市场流动性的标准是，当投资者买卖大量债券时，能够在较短时间成交，同时不引起价格的大幅度波动。因此，无论是银行间债券市场还是交易所市场都不具备较好的流动性。中国债券市场缺乏流动性的主要原因是：第一，债券供给不足，目前发债主体主要为国债和政策性金融债券。第二，债券期限结构不合理，发行的债券大多在5年期以上，1年以下的短期债券非常少。第三，长期以来，商业银行资产以贷款为主，资产结构很不合理，随着债券市场的发展，商业银行正处于资产结构的调整阶段，对债券的需求量较大。第四，尽管近年来债券市场参与主体的种类不断丰富，但从本质上讲都是国有单位，存在相同的价值取向，对债券投资的需求比较集中。债券市场流动性不足，提高了筹资者的成本，不利于债券市场的完善和发展。
为了提高债券市场的流动性，近来，中国人民银行积极采取措施，扩大市场参与主体，提高市场透明度，通过结算业务和双边报价等方式，积极推动债券市场发展。
（一）开展债券结算业务，帮助中小金融机构进行债券交易
由于银行间市场采用交易对手逐笔谈判、成交的方式，因此信息对交易双方至关重要。随着大量中小金融机构加入银行间债券市场，如何提高市场透明度，帮助中小金融机构及时了解市场信息是非常重要的。另外，中小金融机构顺利进行债券交易，需要在专业人员配备以及设备配置方面达到一定水准。为了解决中小金融机构缺少专业人员和专业知识、缺乏信息等问题，降低其交易成本，提高盈利水平，从1998年起，中国人民银行就在部分地区进行试点工作，由一些规模较大、经营状况好的商业银行中小金融机构进行债券交易。2000年为了进一步推动结算业务，规范业务行为，中国人民银行下发了《关于开办债券结算业务有关问题的通知》（银发[2002]325号）。目前，已有近30家的商业银行开展了中小金融机构进行债券结算业务，商业银行在帮助中小金融机构进行债券交易、提供交易信息等方面发挥了较好的作用，中小金融机构在债券市场的活跃程度明显提高。2000年末，中小金融机构回购交易量占全部交易量的比重为9.27%；2001年末，这一比重增长为10.02%，到2002年8月末已增长为14.04%.
（二）调整银行间债券市场的准入制度，将银行间债券市场的准入由审批制改为备案制
为了进一步扩大银行间债券市场参与者，促进银行间债券市场发展，简化行政审批程序，2002年4月3日，中国人民银行2002年第5号公告，规定金融机构进入全国银行间债券市场实行准入备案制，即金融机构向全国银行间同业拆借中心提交有关材料办理联网手续，同时向中央国债登记结算公司提供有关材料开立债券托管后，即成为全国银行间债券市场的市场参与者，所办手续完毕后三个工作日内向中国人民银行备案。配合准入备案制的实施，中国人民银行组织全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司制定了相关配套文件，重新修订了《债券托管账户开销户规程》和《全国银行间同业拆借中心债券交易联网管理办法（暂行）》。按照中国人民银行2002年第5号公告精神，分级落实备案管理。
（三）批准9家双边报价商，开展双边报价业务
为了进一步提高债券市场的流动性，今年6月份中国人民银行批准了工农中建等9家商业银行成为债券双边报价商。双边报价商可以自主选择报价的券种，在交易时间内连续地报出这些券种的买卖双边价格。其他市场参与者如果认为报价商的报价合适，可以即时点击成交。这样，提高了交易效率，节约了交易成本。
三、进一步发展债券二级市场的政策措施
发展具有高流动性、高效率、公平、统一的债券二级市场，具有非常重要的意义，这是我国债券市场今后的发展目标。中国人民银行作为银行间债券市场的主管部门，将加强同财政部、证监会等有关部门协调和配合，积极采取措施，从以下几个方面考虑，建设高流动性的中国债券二级市场。
（一）积极扩大债券市场参与者，丰富投资人结构
为了提高债券市场流动性，必须进一步扩大债券市场参与者，允许具有不同的资金需求和资产负债状况的机构参与债券市场，丰富市场交易主体。目前，一些商业银行已经开展了中小金融机构买卖债券、办理债券结算的业务，但该项业务还未扩展到企业。应尽快通过开展债券结算业务，吸收企业等非金融机构加入银行间债券市场。
（二）增加债券交易品种
根据市场发展需要，有步骤地增加可供交易的债券品种。目前，发债主体只有财政部、国家开发银行和中国进出口银行，商业银行没有发债权，债券发行市场的广度显然不足。可考虑通过发行金融债券、住房抵押贷款债券、企业债券以及市政债券等，丰富债券品种和交易工具。
（三）建立统一的债券市场
银行间债券市场和交易所市场不联通主要表现在两个方面，一是市场参与者无法自由选择交易场所，自1997年商业银行退出交易所市场后，政策上还不允许商业银行到交易所买卖债券，而非金融机构投资者也无法参与银行间债券市场交易；二是在银行间债券市场发行的债券在中央国债登记结算公司托管，在交易所发行的债券在交易所的登记公司托管，除少数券种可以转托管到中央国债登记结算公司外，绝大部分债券不得相互转托管。
银行间市场和交易所市场的分割阻碍了中国债券市场的健康发展。应该尽快解决中国债券市场的分割问题，建立全国统一的债券市场。今年以来，中国人民银行在市场准入政策上已进行了调整，备案制实施5个月以来，已有近100家证券公司、财务公司等非银行金融机构办理了备案手续。因此，跨两个市场进行交易的参与者会逐渐增多，在一定程度上起到平衡两个市场价格和收益率的作用。另外，在适当时机，可尝试允许部分券种在两个市场进行转托管，从而为下一步两个市场之间债券的自由流动摸索经验。
统一的债券市场并不意味着交易方式、交易场所和托管系统的统一，交易方式和托管系统只是技术层面的问题。发达国家的债券市场也分场内市场和场外市场。统一的债券市场应是指交易主体可以在遵守规则的前提下，根据需要自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。
（四）进一步加强债券托管体系建设
债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，有关监管部门特别加强了对于债券托管体系的建设和管理。交易所市场的交易、托管系统不断升级，其价格发现机制效率高，市场的流动性强。中央国债登记结算公司对中央债券簿记系统、债券发行系统、公开市场业务系统等计算机网络系统进行了升级改造，以适应市场不断发展的需要。目前，债券簿记系统以及债券交易系统都正在进行升级改造，债券簿记系统同中国人民银行支付系统的接口工作也正在紧张地进行当中，预计明年可实现债券交易的券款对付方式。今后，为了适应债券市场的发展，需要对债券的交易系统、托管系统不断地进行升级，加大资金投入，提高人员素质，完善债券托管结算体系，以加强市场防范风险的能力，提高市场运行效率。
（五）加强市场监管
