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证券市场的功能与作用范文1
关键词：证券市场；中小企业融资；效率
中图分类号：
F83
文献标识码：A
文章编号：1672.3198（2013）03.0110.02
建立证券市场的根本目的是通过积聚社会的闲散资金，为企业提供融资渠道，促进企业的扩大再生产，特别是那些具有发展前景却缺乏必要资金的企业，来实现资源化配置。就我国证券市场的发展而言，起步晚于西方发达国家，我国社会主义市场经济的基本特征也反映在了证券市场的发展过程中，以及我国政治背景的特殊性，这一系列因素造成了我国证券市场的特殊性。
在我国，随着市场经济的推进和不断发展，我国中小企业发展壮大，己成为国民经济和社会发展的主要力量，目前，中小企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右，缴税额为国家税收总额的50%左右，提供了近80%的城镇就业岗位。中小企业已经是我国经济发展的生力军。然而，“融资难”已成为制约着中小企业发展的瓶颈。研究融资效率问题，对于提高社会经济资源配置效率，解决融资困境，促进中小企业发展，具有重大的现实意义。
1融资效率的内涵
经济学上的效率是指资源配置的效率。相应地，资本市场效率应为资本资源的配置效率，即资金的有效动员与资本资源的高效利用。前者是指资金需求者以最低的成本获得资金的能力；后者是指其将稀缺的资金分配给最具有生产优势的投资者。本文分析的融资效率是资本市场效率之一，它是指企业以低成本、高收益运作资金的能力。具体包括交易效率和配置效率两个层次，前者是指企业以低融资成本取得资金的能力，后者是指将资金进行最优化分配的能力。
2我国中小企业融资现状
2.1内部融资为中小企业融资的主要方式
我国大多数中小企业是市场和技术相对成熟、发展比较稳定的劳动密集型企业，其竞争优势来主要得益于低廉的劳动成本。所以，一般企业的发展主要靠自身积累。但是，通过企业的内部留存收益来寻求发展有很大的局限性，因为内部留存的积累相当有限，并不足以支持企业扩大再生产所需的全部资金，从而限制了企业的做强做大。
2.2外部融资困难
外部融资的主要渠道为银行借贷。中小企业虽然在很多方面显示出了很强的生命力和发展潜力，但由于中小企业规模较小、经营的不确定性比较大，资金实力薄弱，偿债能力比较低，使得中小企业很难从银行获得借款，据不完全统计，中小企业贷款申请遭拒率达56%，这无疑是中小企业借款难的问题雪上加霜。
2.3证券市场的融资成本高
在资本市场上上市，会增加固定支出成本，包括挂牌费用、信息披露费用、中介费用、审计费用等，由于中小企业的发行额较小，所以这部分固定成本存在着规模不经济问题，使得中小企业股权融资效率更低。
2.4民间资本充足，但配置效率低下
我国的居民储蓄率一直较高，为民间借贷市场的发展提供了充足的资金来源，甚至在一定程度上取代了银行的功能。但由于民间融资活动缺少相关法律和制度的规范，严重扰乱了证券市场的正常秩序。因此，民间资金市场进一步理性和规范的发展，是我国证券市场完善的新的内涵。
3我国证券市场的概述及存在的问题
3.1证券市场的概述
证券市场是证券发行和交易的场所。从广义上讲，证券市场是指一切以证券为对象的交易关系的总和。其实质是资金的供给方和资金的需求方通过竞争决定证券价格的场所。由该定义可知证券市场最基本的三个功能为：融通资金、资本定价和资本配置，而资本定价和资本配置都是通过资金融通这一形式来完成和实现的，所以又可以说融通资金资本市场诸多作用里的是重中之重。
中国证券市场的产生和发展不同于西方国家，有其特殊的政治背景，这就使得中国证券市场的功能与市场经济下的证券市场有所差异。我国现在只有功能基本雷同的深沪两证券交易所，基本是单一的证券市场交易品种也仅有三种：股票、债券、基金，股指期货等金融衍生品种几乎是空白。这是由于我国证券市场的产生和发展的初衷并不是为了促进资源配置，更多的是为国有企业改革服务，因此，我国证券市场的不合理定位引发了诸多弊病。
3.2证券市场与融资效率的关联
我国证券市场成立之初就是为了帮助大型国有企业解决债务和资金需求的问题。改革开放三十年以来，随着我国市场经济的发展和开放，私人企业在国民经济中也扮演着越来越重要的位置，证券市场的对经济作用也得到了与时俱进的丰富，突破传统的服务于国有大型企业的概念，证券市场还要积极的为有潜力的中小企业提供资金，以实现优化资源配置、充分有效的利用资金的目的。
一个成熟的证券市场应该拥有能适应不同投资者需求的众多投资品种。作为资金供需者之间重要的中介，证券市场要能合理的安排社会闲置资金的去向，而不会因为设置了较高的门槛、苛刻的限制条件以及裙带关系等，将急需资金的企业拒之门外使其得不到长足发展，却把大量资金滞留在某些生产积极性较弱的企业里，造成资源的极大浪费。
3.3我国证券市场的特征及问题
从我国证券市场的发展历程来看，证券市场在转化社会闲散资金为投资资金、减轻企业债务负担、分散银行金融风险、拓宽居民投资渠道等方面发挥了很重要的作用。但由于我国市场经济的改革是政府主导下的改革，这就使得我国的市场经济在改革之初己打上行政干预的烙印；并且由于我国证券市场起步较晚，与西方国家相比，一些诟病也比较显著。
（1）我国证券市场有较为浓重的行政色彩，这是行政职权过多介入的后果。从证券市场发展的一般趋势来看，公司在证券市场融资，不仅要符合公司上市的一般标准，还要进行严格的后续检查监督。但在我国，这一标准并没有得到真正的贯彻，政府通过行政机制和行政手段，对证券发行、上市和流通进行广泛的不合理干预，扭曲了资本机制和市场机制。
（2）证券市场结构严重失衡。我国证券市场的发展现状体现了对股权融资强烈偏好的这一特征。首先，股票市场发展蓬勃，而债券市场发展缓慢，甚至呈萎缩状态。在股票、债券、基金的市值结构中，股票市值占97%左右，债券市值占2%左右，基金占1%，债券和基金发展滞后。其次，资本流动的“体内循环”。很多上市公司募集到资金后，由于没有合适的投资项目，所以私自改变资金流向，从事证券交易，形成“体内循环”，未能实现社会扩大再生产的目的，造成资源的巨大浪费和股票融资的低效率恶性循环。
（3）市场体系构架基本清晰，交易品种增加，但多层次市场尚不完善，产品不够丰富，门槛较高，难以满足处于不同发展阶段企业的融资需求和投资者不同的风险偏好。中小板市场的推出和代办转让系统的出现，是中国在建设多层次资本市场体系上迈出的重要一步。资本市场近几年也陆续推出了可转换公司债券、证券公司债券、银行信贷资产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品以及权证等新品种，以适应投资者的不同需求，在一定程度上丰富了证券交易品种。但从总体来看，目前资本市场在结构上仍然不平衡，多层次股票市场尚未建全，公司债券市场，衍生品市场发展严重滞后，交易品种不够丰富，尤其不能满足中小企业对资金的需求。
（4）证券市场过度投机气氛严重。目前，我国证券市场尚处于散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态，在短期内急剧波动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性，同时难以支持长线发展前景看好的行业，中小企业要通过证券市场获得资金就难上加难，造成资源配置失效。还有少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向，降低证券市场的资金融通效率。
4为提高融资效率，我国证券市场的发展方向
4.1完善市场约束机制，促进上市公司健康发展
上市公司质量是证券市场的基石。应不断完善市场约束机制，推动上市公司做优做强。
（1）以信息披露为重点，改进信息披露的内容格式和程序，丰富信息披露平台，减少信息披露过程中的漏洞，强化信息披露监管手段，对于违反信息披露规范的行为，加大惩罚力度，增加信息披露违规操作的成本。从上市公司和监管机构两方面加强力度，提高信息披露的准确性、完整性和及时性。
（2）不断完善上市公司治理结构，提高上市公司治理水平。积极推行累积投票制度、征集投票权制度；进一步完善独立董事制度，逐步建立对独立董事履职情况的评价体系；建立企业经理人市场化聘用机制；督促上市公司加强内控制度建设，加强公司自我评估和外部审计检查，有效提高风险防范能力；建立有效的激励约束机制，降低成本提升管理效率；积极鼓励机构投资者参与上市公司治理。
4.2推动债券发行机制市场化改革，培育市场信用体系，加快债券市场的发展
债券作为基础金融工具的一种，能为投资者提供风险较低、收益相对稳定的投资渠道，针对我国证券市场结构严重失衡的问题，应该致加大债券市场的发展力度，充分利用债券的融资功能。
放宽企业债券的发行限制。目前我国企业债券的发行条件较为苛刻，政府对发行量和利率都有规定，限制了不同发行主体选择债券的灵活性。建议企业债券的发行条件能够合理放宽，使得不同主体的信用差别得到体现，优化自己自愿的优化配置。此外，还应该积极发展债券的品种结构，特别是可转债和可交换债券的试点，为市场投资者提供广泛的投资品种和优良的风险规避机制，这样不仅有助于推进债券市场化进程，还能在无形中督促企业充分发挥资金的效用，为再融资打下基础。
4.3大力推进多层次证券市场体系建设，满足多元化的融资和投资需求
中国经济突飞猛进的发展，伴随着发展形式的多元化和的发展体制的创新趋势，这也意味着企业的资金需求也呈现出多元化的特征。特别是随着以机构投资者为代表的投资者市场的发展和完善，对证券市场多元化的要求也日益凸显，因此，建设多层次证券市场是一项长期的重要任务。
（1）集中主板市场的优势促进上市公司做优做强，要继续推动对中国经济发展有代表性的大盘蓝筹股的发展，建立上市公司的股权激励机制，完善上市公司的内部治理结构，增强法人意识和规范意识，加大对上市公司信息披露和合规性操作等方面的规范和监管，加大对信息披露违规行为的惩罚力度，提高上市公司的经营水平，以此来完善主板市场的发展，以及优化主板市场的证券规模和质量。
（2）促进中小企业板的发展和开拓；为解决中小企业融资难的问题，要结合中小企业的经营特点和融资特征，推动中小企业板融资制度的创新，建立适应中小企业特点的融资平台，提高中小企业的融资效率和选择方式的灵活性，丰富上市公司行业结构，扩大证券市场的深度和广度。
（3）合理推进创业板的发展，可以借鉴国际经验，实行更为理性的、市场化的上市制度及监管手段，并建立于此相适应的交易制度，为创业资本提供退出通道，不仅要提供有效的市场防范措施，还要提高市场的灵活度，使创业板市场也朝着更完善的趋势发展。
5结论
从上述分析可以看出，虽然近些年来我国证券市场的发展突飞猛进，取得了一定的成果，但其中存在的很多问题也是不容忽视的。证券市场的不完善导致资金的配置效率不高，会严重影响到原本就处于弱势状态的中小企业的生存和发展情况，严重阻碍了社会经济的发展。所以当务之急是采取各种行之有效的措施，再次激活证券市场、尤其是债券市场、基金市场和衍生品市场的发展。而政府作为证券市场中的主导力量，更应该从资金配置效率的根本目的出发，放松行政干预，加强市场监管，鼓励产品创新，完善市场制度，从而促进证券市场的发展，为中小企业融资创造有益的环境。
参考文献
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[5]卢福财.企业融资效率分析[M].北京：知识出版社，2002，（10）.
证券市场的功能与作用范文2
关键词：证券监管监管体制改革
一中国证券监管体制的变迁
自上世纪80年代末期以来，我国证券监管体制经历了由分散、多头监管到集中监管的过程，大体可分为三个阶段。
第一阶段(1992年5月以前)是我国证券监管体制的萌芽时期。对证券市场的监管是在国务院的部署下，主要由上海、深圳两市地方政府进行管理，有关证券法规也是由两地政府和两地的人民银行制定并执行。
第二阶段(1992年5月一1997年底)是对证券市场的监管由中央与地方、中央各部门共同参与管理向集中统一管理的过渡阶段。1992年5月，中国人民银行成立证券管理办公室，同年7月，国务院建立国务院证券管理办公会议制度，代表国务院行使对证券业的日常管理职能。1992年10月国务院成立国务院证券委员会及其执行机构——中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)作为专门的国家证券监管机构。这种制度安排，事实上是将国务院证券委代替了国务院证券管理办公会议制度，代替国务院行使对证券业的日常管理职能，将中国证监会替代了中国人民银行证券管理办公室。
同时，国务院赋予中央有关部门部分证券监管的职责，成了各部门共管的局面。国家计委根据证券委的计划建议编制证券发行计划；中国人民银行负责审批和归口管理证券机构，报证券委备案；财政部归口管理注册会计师和会计师事务所，对其从事与证券业有关的会计事务的资格由证监会审定；国家体改委负责拟定股份制试点的法规，组织协调有关试点工作，同时企业主管部门负责审批中央企业的试点。
另外，地方政府仍在证券管理中发挥重要作用。上海、深圳证券交易所由当地政府管理，由证监会实施监督；地方企业的股份制试点由省级或计划单列市人民政府授权的部门会同企业主管部门审批。同时，中国证监会向隶属于地方政府的地方证券期货监管部门授权，让它们行使部分监管职责。
第三阶段(1997年底一至今)是初步建立全国集中统一的证券监管体系阶段。1997年11月，中央金融工作会议决定撤消国务院证券委，其监管职能移交中国证监会。1998年4月，中国人民银行行使的对证券市场监管职能(主要是对证券公司的监管)也移交中国证监会。同时，对地方证券监管体制进行改革，将以前由中国证监会授权、在行政上隶属各省市政府的地方证券监管机构收归中国证监会领导，同时扩大了中国证监会向地方证券监管机构的授权。此外，证券交易所也由地方政府管理转变为中国证监会管理。
1999年7月1日，《证券法》开始实施，与此同时，中国证监会派出机构正式挂牌。这标志着我国集中统一的证券、期货两级监管体制基本建立：证监会负责全国证券市场的监管；区域内上市公司和证券经营服务机构由证监会派出机构——地方证管办和特派员办事处、证监会专员办事处根据授权和职责分别监管。地方证管办还负责涉及跨省区重大案件的联合稽查的组织和重大事项的协调工作。
二、对现行证券监管体制的评价
集中统一的证券监管体制已经成为世界各国(无论是成熟市场还是新兴市场)普遍偏好的目标模式，它甚至被认为是证券市场发展的必然规律。证券市场本身具有统一性和一体性的内在要求，对于一个高效证券市场所必备的基本要素，即市场的信息有效性、市场运作的高效率与低成本、市场的统一性和规模以及市场的公开、公平和公正性来说，只有集中统一的管理体制和由此形成的统一市场法规体系方能使之得以保证。我国证券监管体制的变迁符合了证券市场本身发展的内在规律性和客观要求。同时，集中统一的监管体制又比较符合中国国情，同我国的经济与政治体制、经济与金融管理模式以及证券市场的成熟度相吻合。随着我国证券市场的发展，市场规模扩大、市场发展全国化同管理地区化之间的矛盾日益突出；证券业的扩张和中介机构非规范化运作的普遍性也呼唤单一的行业管理；监管体制的低权威性使投资者利益难以在操纵与欺诈环生的市场环境中得以保全；市场的进一步发展迫切需要持久、统一和稳定的制度与政策加以保障。正是上述我国证券市场乃至国民经济运行的客观要求促使证券监管体制的变革，以消除制约市场发展的矛盾和障碍。可以说，现行的监管体制在一定程度上克服了原体制的若干内在弊端和矛盾，降低了监管成本，从而提高了证券监管效率和监管的公正性。
但受制于我国转轨时期的政治与经济环境的影响，我国的证券监管体制还有许多不完善之处，这主要表现为：(1)对政府监管者的监督及其自身建设问题。权力的集中不可避免地带来以及监管者被“俘虏”所带来的寻租等监管的非效率。对此，必须设立有效的内部控制机制和外部监督机制，以防止监管者的行为和机会主义行为，避免监管者被利益集团所“俘虏”，提高监管与服务的质量，从而确保证券监管的公正性和效率。(2)中国证监会与其他经济管理部门的协调与沟通问题。独立而专一的主管机构设置固然能够提高决策出台与实施的力度与权威，但同样可能损害决策的科学性。特别当证监会与其他金融监管部门间就某些重大事项存在目标冲突时尤为可能。因此，集权化的主管机关必须避免狭隘于本领域的监管视野，注重监管制度、政策的全面合理性和对国家整体利益的通盘考虑。(3)自律机构的作用问题。集中统一监管体制并不排斥自律监管的作用，自律机构在美国模式中同样拥有相当的自，并发挥着重要作用。但在我国现行监管体制中，自律管理的作用依然未得到强调，证券交易所和证券业协会只起辅助政府监管的作用，且完全受制于证监会的集中管理。
三、中国证券监管体制的改革取向
中国证券监管体制的变迁表现为一种逐步强化的过程，但在现实中，政府监管既存在着越位的情形，也存在着缺位的状况。因此，必须对证券监管体制进行改革。针对上述中国证券监管体制的主要缺陷，可实施以下措施，提高监管绩效。
1．确认和保障证券监管机构的独立地位
监管机构的一些行为具有立法和司法性质，如政策制定与实施、监督、检查、处罚等。目前，我国具有立法和司法性质的监管机构的监管政策制定与实施基本上是按照普通行政程序进行的，该机构及其人员没有相对独立的法律地位，其身份也没有特别保障，因而监管机构的监管政策和监管行为的威信和效用均不理想。如国有股减持方案的朝令夕改就是多头决策形成的结果。保障具有立法与司法性质的监管机构及其人员的相对独立性，并将其监管行为司法化，是提高此类行为的威信与效能、切实保障投资者利益，提高证券市场效率的必由之路。因此，要加强统一立法和集中管理的程度，逐步解决部门利益与国家整体利益的冲突，实现证券市场促进国民经济发展的目的。同时，还要逐步放松继承原计划体制所建立的高度计划管制，建立松紧相宜的监管制度，实现集中管理下的总体放松和局部强化的结合。
2．强化对监管者的监督
在证券监管活动中，由于自主裁决权的存在，使监管者有可能，不是按“三公”原则规范行事，而是出于某一利益集团的考虑，或凭主观意愿行事。因此，要确立和强化对监管者的监管，以保证监管者将保护投资者的利益作为行动基准。规范监管行为关键在于监管程序法制化和社会化。监管者对市场的监管行为首先就表现为依法行政。因此，要控制监管者的创租行为，尽可能减少监管失灵，就应当建立完善的行政程序制度，使监管程序法制化。实现监管程序社会化则要求革新证券监管中立法和实施其他抽象监管活动的程序。将目前基本上处于封闭状态的程序改造为允许社会参与和监督的开放程序。借鉴以往的经验教训，不再搞政府部门闭门造车，应自下而上、广泛征集、充分酝酿、反复比较，最后由有关部门择优。为此，听证制度应作为一种新的内容广泛进入证券监管的立法和其他抽象监管活动的程序。
3．强化自律机构的功能与地位
证券市场的功能与作用范文3
自上世纪80年代末期以来，我国证券监管体制经历了由分散、多头监管到集中监管的过程，大体可分为三个阶段。
第一阶段(1992年5月以前)是我国证券监管体制的萌芽时期。
对证券市场的监管是在国务院的部署下，主要由上海、深圳两市地方政府进行管理，有关证券法规也是由两地政府和两地的人民银行制定并执行。
第二阶段(1992年5月一1997年底)是对证券市场的监管由中央与地方、中央各部门共同参与管理向集中统一管理的过渡阶段。1992年5月，中国人民银行成立证券管理办公室，同年7月，国务院建立国务院证券管理办公会议制度，代表国务院行使对证券业的日常管理职能。1992年10月国务院成立国务院证券委员会及其执行机构——中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)作为专门的国家证券监管机构。这种制度安排，事实上是将国务院证券委代替了国务院证券管理办公会议制度，代替国务院行使对证券业的日常管理职能，将中国证监会替代了中国人民银行证券管理办公室。
同时，国务院赋予中央有关部门部分证券监管的职责，成了各部门共管的局面。国家计委根据证券委的计划建议编制证券发行计划；中国人民银行负责审批和归口管理证券机构，报证券委备案；财政部归口管理注册会计师和会计师事务所，对其从事与证券业有关的会计事务的资格由证监会审定；国家体改委负责拟定股份制试点的法规，组织协调有关试点工作，同时企业主管部门负责审批中央企业的试点。
另外，地方政府仍在证券管理中发挥重要作用。上海、深圳证券交易所由当地政府管理，由证监会实施监督；地方企业的股份制试点由省级或计划单列市人民政府授权的部门会同企业主管部门审批。同时，中国证监会向隶属于地方政府的地方证券期货监管部门授权，让它们行使部分监管职责。
第三阶段(1997年底一至今)是初步建立全国集中统一的证券监管体系阶段。1997年11月，中央金融工作会议决定撤消国务院证券委，其监管职能移交中国证监会。1998年4月，中国人民银行行使的对证券市场监管职能(主要是对证券公司的监管)也移交中国证监会。同时，对地方证券监管体制进行改革，将以前由中国证监会授权、在行政上隶属各省市政府的地方证券监管机构收归中国证监会领导，同时扩大了中国证监会向地方证券监管机构的授权。此外，证券交易所也由地方政府管理转变为中国证监会管理。
1999年7月1日，《证券法》开始实施，与此同时，中国证监会派出机构正式挂牌。这标志着我国集中统一的证券、期货两级监管体制基本建立：证监会负责全国证券市场的监管；区域内上市公司和证券经营服务机构由证监会派出机构——地方证管办和特派员办事处、证监会专员办事处根据授权和职责分别监管。地方证管办还负责涉及跨省区重大案件的联合稽查的组织和重大事项的协调工作。
二、对现行证券监管体制的评价
集中统一的证券监管体制已经成为世界各国(无论是成熟市场还是新兴市场)普遍偏好的目标模式，它甚至被认为是证券市场发展的必然规律。证券市场本身具有统一性和一体性的内在要求，对于一个高效证券市场所必备的基本要素，即市场的信息有效性、市场运作的高效率与低成本、市场的统一性和规模以及市场的公开、公平和公正性来说，只有集中统一的管理体制和由此形成的统一市场法规体系方能使之得以保证。我国证券监管体制的变迁符合了证券市场本身发展的内在规律性和客观要求。同时，集中统一的监管体制又比较符合中国国情，同我国的经济与政治体制、经济与金融管理模式以及证券市场的成熟度相吻合。随着我国证券市场的发展，市场规模扩大、市场发展全国化同管理地区化之间的矛盾日益突出；证券业的扩张和中介机构非规范化运作的普遍性也呼唤单一的行业管理；监管体制的低权威性使投资者利益难以在操纵与欺诈环生的市场环境中得以保全；市场的进一步发展迫切需要持久、统一和稳定的制度与政策加以保障。正是上述我国证券市场乃至国民经济运行的客观
要求促使证券监管体制的变革，以消除制约市场发展的矛盾和障碍。可以说，现行的监管体制在一定程度上克服了原体制的若干内在弊端和矛盾，降低了监管成本，从而提高了证券监管效率和监管的公正性。
但受制于我国转轨时期的政治与经济环境的影响，我国的证券监管体制还有许多不完善之处，这主要表现为：(1)对政府监管者的监督及其自身建设问题。权力的集中不可避免地带来以及监管者被“俘虏”所带来的寻租等监管的非效率。对此，必须设立有效的内部控制机制和外部监督机制，以防止监管者的行为和机会主义行为，避免监管者被利益集团所“俘虏”，提高监管与服务的质量，从而确保证券监管的公正性和效率。(2)中国证监会与其他经济管理部门的协调与沟通问题。独立而专一的主管机构设置固然能够提高决策出台与实施的力度与权威，但同样可能损害决策的科学性。特别当证监会与其他金融监管部门间就某些重大事项存在目标冲突时尤为可能。因此，集权化的主管机关必须避免狭隘于本领域的监管视野，注重监管制度、政策的全面合理性和对国家整体利益的通盘考虑。(3)自律机构的作用问题。集中统一监管体制并不排斥自律监管的作用，自律机构在美国模式中同样拥有相当的自，并发挥着重要作用。但在我国现行监管体制中，自律管理的作用依然未得到强调，证券交易所和证券业协会只起辅助政府监管的作用，且完全受制于证监会的集中管理。
三、中国证券监管体制的改革取向
中国证券监管体制的变迁表现为一种逐步强化的过程，但在现实中，政府监管既存在着越位的情形，也存在着缺位的状况。因此，必须对证券监管体制进行改革。针对上述中国证券监管体制的主要缺陷，可实施以下措施，提高监管绩效。
1．确认和保障证券监管机构的独立地位
监管机构的一些行为具有立法和司法性质，如政策制定与实施、监督、检查、处罚等。目前，我国具有立法和司法性质的监管机构的监管政策制定与实施基本上是按照普通行政程序进行的，该机构及其人员没有相对独立的法律地位，其身份也没有特别保障，因而监管机构的监管政策和监管行为的威信和效用均不理想。如国有股减持方案的朝令夕改就是多头决策形成的结果。保障具有立法与司法性质的监管机构及其人员的相对独立性，并将其监管行为司法化，是提高此类行为的威信与效能、切实保障投资者利益，提高证券市场效率的必由之路。因此，要加强统一立法和集中管理的程度，逐步解决部门利益与国家整体利益的冲突，实现证券市场促进国民经济发展的目的。同时，还要逐步放松继承原计划体制所建立的高度计划管制，建立松紧相宜的
监管制度，实现集中管理下的总体放松和局部强化的结合。
2．强化对监管者的监督
在证券监管活动中，由于自主裁决权的存在，使监管者有可能，不是按“三公”原则规范行事，而是出于某一利益集团的考虑，或凭主观意愿行事。因此，要确立和强化对监管者的监管，以保证监管者将保护投资者的利益作为行动基准。规范监管行为关键在于监管程序法制化和社会化。监管者对市场的监管行为首先就表现为依法行政。因此，要控制监管者的创租行为，尽可能减少监管失灵，就应当建立完善的行政程序制度，使监管程序法制化。实现监管程序社会化则要求革新证券监管中立法和实施其他抽象监管活动的程序。将目前基本上处于封闭状态的程序改造为允许社会参与和监督的开放程序。借鉴以往的经验教训，不再搞政府部门闭门造车，应自下而上、广泛征集、充分酝酿、反复比较，最后由有关部门择优。为此，听证制度应作为一种新的内容广泛进入证券监管的立法和其他抽象监管活动的程序。
3．强化自律机构的功能与地位
证券市场的功能与作用范文4
股票指数期货(以下简称股指期货)是金融期货的一种。与股票现货交易相比，股指期货交易具有交易成本低、杠杆比率较高、市场流动性好、能提供较方便的做空机制等特征。此外，它还具备远期价值发现、套期保值、资产配置、规避系统风险、保护长期投资者利益等多种功能。
二、我国推出股指期货的可行性分析
(一)中国股市已初具规模
股票市场的发展完善程度对股指期货的运行具有至关重要的作用，我国股票市场已有十几年的历史，其规模从开始的几支股票发展到现在的1400余家上市公司，相关的政策法规也已基本成型，参与的户数超过了7000万，具备了股指期货诞生的基本条件。
国内较为成熟的指数编制技术为股指期货标的指数的设计提供了必要的技术条件。2003年1月2日正式的上证国债指数与上证股票指数、上证基金指数等指数系列共同构成了上海证券交易所股票、债券、基金三位一体的金融指数体系，该指数体系的建立表明我国已具备成熟的金融指数编制技术，从而为股指期货的建立创造了必要的技术条件。
(二)股权分置改革带来契机“只要原生品市场价格不存在显著扭曲，就具备了发展相应衍生品的基本条件。”股权分置改革已经轰轰烈烈的进行了整整一年，在它推出伊始，就被视为中国资本市场基础性制度的突破。股权分置改革将在很大程度上解决由于上市公司结构单一且股权分置问题突出而引发的问题，并给中国股市注入新的成长元素。可以说股改之前，股票指数是扭曲的，以这种扭曲的股指为基础的衍生品，它的价格风险对买卖双方是不对称的。股改对于扭曲的股票指数的矫正表现在它的这些作用上：第一，证券市场融资、再融资功能的恢复。第二，兼并收购优化资源配置功能的强化。第三。市场定价功能将得到更真实的体现。第四，股改将为完善上市公司治理奠定更加坚实的基础。
因此，随着我国股改的逐步深化和最终胜利，股指的扭曲问题会得到很好的解决，也为我国提供了金融衍生品发展的基本条件。
三、股指期货的推出对中国证券市场扩容的两大利好
(一)利用股指期货化解股改扩容压力
1.利用股指期货增加二级市场的承接力。面对即将到来的大扩容，二级市场现有投资力量已显得相当单薄。而股改后，年至年间每年新增的流通股数量就是数百至千亿股，相比而言现有的投资力量显得非常纤弱，如果不广开渠道，给二级市场提供源头活水，随着时间的推移，资金承接力不足的问题将会越来越突出。
股指期货的上市交易将会在一定程度上缓解这种压力。股指期货将对股市中的大中户产生很大的影响，其上市交易必将会对市场大资金具有很强的吸引力，从表面上看好象会将部分资金分流到期货市场，但是股指期货运行带来的好处会吸引更多的证券市场场外资金进入，另外证券市场与期货市场的良性互动也会增加证券市场的人气，从而解决因股市扩容而产生的二级市场承接力不足的问题。
2.缓解大股东减持压力
大扩张后，二级市场流通股权将高度集中于上市公司第一、二等大股东的手中。从非流通股的“一股独大”到二级市场流通股的“一股独大”，大股东与大主力间的距离也许仅一步之遥。一旦大股东成为市场的大主力其影响将远远大于现在的基金公司，数据分析表明，上市公司业绩增长高峰年(2004年、2005年)已经过去了，未来几年中将处于从高位回落的状态中，在这种情况下大股东会有极大的减持套现的意愿，尤其是现在股价正处上涨时期，会导致大股东减持意愿的不断增强，这种减持意愿就构成了对二级市场股价的最大压制，一旦当股价上涨到一个对大股东有吸引力的价位上时，大股东为了获利减少长期投资的风险，会甘冒违背承诺的风险而减持手里的股票。这对股市是非常不利的。
(二)吸引优质资金参与再融资
年4月29日，证监会宣布启动股权分置改革试点工作后，上市公司再融资随之暂停。而随着股权分置改革的推进，根据“新老划断”将分三步走的计划方案，恢复G股公司再融资成为市场关注的焦点。
目前，股指期货等金融衍生产品将诞生、IPO重启、与国际接轨等可以预见的趋势已经成为了外资关注的焦点。外资机构对中国股指期货的发展进程非常关注，对于这些国际机构投资者而言，尽管现在的中国股市很具吸引力，但由于缺乏相应的金融衍生工具，无法应用包括股指期货在内的金融衍生工具来对冲风险，在这一市场还很难执行一些国际上采用的投资策略。而一旦有了股指期货这样的工具来对冲和规避风险，他们就可以更大程度地介入中国的资本市场。
对于已经进入中国A股市场的OFII早已经产生了对股指期货这种规避股市风险的风险管理工具的需求，在股权分置改革后，适时推出股指期货这一避险工具，也有利于培育OFII的发展壮大，吸引更多境外机构资金和大量场外观望资金进入中国股市，提高资金的使用效率，改善市场投资主体结构。
四、小结
证券市场的功能与作用范文5
[关键词] 股指期货 金融危机 资本市场 流动性 风险
一、概述
股指期货是指以股价指数为标的物的标准化期货合约,双方约定在未来的某个特定时期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖。既上世纪80年代第一张股票指数期货合约―美国股市数值线期货合约在堪萨斯期货交易所诞生,股指衍生工具在外国资本市场上历经了20余年的发展。但介于中国资本市场欠发达,时机尚未成熟这一衍生工具迟迟未能推出。随着我国现货市场的发展,机构投资者逐渐成为资本市场的主题,交易系统及交易制度的健全。自2010年4月16日公布沪深300股指期货合约起正式上市交易。
二、从金融危机看股指期货的功能
2007年爆发于美国的次贷危机给华尔街带来严重的金融风暴,进而引发全球金融危机,股指期货在本轮危机中凸显出其积极的市场稳定功能,延缓了美国股市的崩盘式暴跌。从金融危机结合国外期指市场的实践经验,分析股指期货的主要功能有以下几点:
1.防范系统性风险:股指期货市场将现货市场的风险敞口转移到了期货市场,通过它的套期保值功能投资者可以进行风险对冲,不仅有效地化解市场中的系统性风险,还起到减缓市场抛售压力的作用,避免现货市场出现更大的跌幅。
2.价格发现功能:股指期货提高了信息在价格上反映的速度,能改善市场的信息传导机制及时化解风险冲击。股指期货引入双向交易机制,有效的提高证券市场的定价效率。
3.利用股指期货进行套利:即利用股指期货定价偏差获得无风险收益。套利会熨平股票市场的非理性波动,使现货和期货的价格都在合理的区间内。由于股指期货保证金交易,杠杆性作用明显。
4.完善证券市场功能与机制:资本市场中只有单运行机制很难具有成熟稳定的特征。股指期货的推出引入做空机制后,投资策略由单一模式变为双向投资模式。有助于在个人投资者中推广价值投资的理念和方式,同时证券经纪商和期货经纪商之间的合作领域扩大,有利于提高市场的流动性。
总之,期货市场保证金交易、低成本的特点,吸引大批套期保值者、投机者、套利者进入市场,提高了市场的流动性,从而降低市场价格的波动幅度。股指期货能够丰富金融产品活跃金融市场有效完善证券市场的功能与机制。
三、从国外推出股指期货看对资本市场的影响
1.股指期货市场与股票现货市场间的价格领先落后的关系:从20世纪80年代以来,许多实证研究发现两个市场间的价格变化存在着领先或落后的关系。
一般来说,如果在现货市场走势较强、泡沫较大的时候,推出股指期货可能会对现货市场产生一定的打压作用。而现货市场处于低位时,套利会促使现货市场的走强。在极端情况下股指期货也会起到助涨助跌的作用。然而通过大量研究证明,股市崩盘式下跌主要原因是一些国家国内出现泡沫经济或政治不稳定所致。
2.股指期货推出对于现货市场的长短期影响:如表1所示,由于不同地区推出股指期货时所处的市场环境不同,股指期货推出对现货市场的短期走势的影响有所不同。当市场处于弱势整理时,推出股指期货可以提高市场热度,使得市场短期走势走强,研究表明决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平,而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品,不会从根本上改变现货市场的趋势。
3.股指期货推出对于现货市场流动性的影响:从世界不同地区推出股指期货前后现货市场的趋势来分析,欧美、中国香港等地区推出股指期货后,股票市场延续了前期的上涨态势;日本推出后一年左右仍保持涨势,但随着泡沫经济的破灭,转入了长期熊市;而韩国、中国台湾股指期货上市后不久就呈跌势,它们主要是受到东南亚金融危机的影响。
综上所述,股指期货的推出对于现货市场的影响是局部的短期的;长期的影响决定于现货市场内在的基本面因素;对现货市场波动性和流动性的整体影响也是利大干弊。股指期货的推出并不会改变现货市场走势的大方向。
三、结合我国资本市场谈股指期货的风险及防范
在这次全球性的危机中发达金融市场暴露出的问题值得我们深思并认真总结全球股指期货市场的经验与教训。风险防范不可忽视尽管股指期货对推动中国资本市场健康稳定发展意义重大。股指期货市场风险有多种.其中危害较大的风险主要有市场操纵风险、政策干预风险和国际游资冲击的风险。股指期货交易成本低、杠杆效应强、操作灵活,更加大了投资风险。我国处于经济转型过程中,最核心的任务是资本配置方式的转型,我国资本市场欠发达,在股指期货推出初期,市场对其认知程度不高,现货市场投资者应相对谨慎。如果市场出现严重的操纵行为,股指期货可能会酿成更大的市场风险。中国要立足于为市场服务,坚持市场化改革的方向,充分调动市场参与主体的积极性,设计出交易制度透明、市场风险可控的股指期货以健全资本市场的自我稳定机制。
总体而言,期指是风险管理的金融工具,处于新兴加转轨时期的中国需要建立健全市场机制,丰富金融产品,活跃金融市场,完善资本市场的功能与机制,诸如基础风险管理工具的股指期货的推出是大有裨益的。将会给日趋成熟完善的中国资本市场带来新的契机。
参考文献:
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[2] 胡俞越 谷庆林:《后金融危机时代更需要股指期货》.2009年第9期,中国金融家
证券市场的功能与作用范文6
关键词：利率；证券价格；协整检验；误差修正模型
中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2007（02）-0092-08
一、研究假设与已有研究
从理论上说，货币政策对资产价格有影响，通过利率变动来影响金融市场被认为是最直接有效的货币政策生效途径［1］；另一方面，证券价格能够对新的市场信息做出迅速而准确的反应也是金融市场筹资、优化资源配置以及独立反映宏观经济变动等功能得以实现的重要前提。作为宏观经济非常重要的变量，利率不仅是货币政策的工具之一，也是市场资本供求关系的指向标，利率的变动与证券价格之间存在相互关系：在利率市场化条件下，当其他因素不变时，利率上升会导致证券未来股息的当前贴现率增加，相应的降低了证券价格，即证券价格与利率（特别是长期利率）之间存在负向关系；而投资的扩张会导致证券价格和利率的上升，证券价格与短期利率之间存在正向关系［2］。目前为止，国内外已有相当数量的文献分析证券价格与利率之间的数量关系，然而涉及中、英两国的比较研究相对较少。英国证券市场发展历史悠久、国际化程度高；中国证券市场发展时间短、市场化程度相对较低，分析二者之间的相同点与差异对于中国证券市场的发展与完善具有重要的意义。
回顾利率与证券价格间相互关系研究文献的脉络可以发现，在早期的研究者中，基于Fair［3］关于利率与证券价格之间关系的分析，Blanchard［4］正式地从理论角度阐述了这一问题。Chiarella等［5］归纳概括了Blanchard［4］提出的模型，并在其基础上通过应用VAR估计的非线性模型的随机模拟发展了该研究。在早期的研究中，由于样本数据年限使用的不同，得出的结论并不一致有的甚至截然相反。比如，Fama［6］的研究发现，从1953年到1987年间，工业生产和利率变化能够解释大约58％的每年证券市场收益的变化；然而使用完全相同的方法，Schwert［7］研究了更长时间段的样本数据，他发现从1889年到1988年间，利率涨落与证券价格变化间关系很不明显。随着理论研究的逐步深入，学者们应用新方法对这一问题进行了更为准确详细的研究。例如Bernanke和Kuttner［1］对证券市场对利率变化的平均反应进行了研究，并分析了促使两者之间相互关系的原因。他们发现平均看来，不曾预料的联邦基金利率25个基本单位点的下降会导致大约1％的主要证券价格指数的增加。该研究显示，市场对未预料到的联邦基金利率变化有着相当强的反应，而对于被期货市场投资者预期到的联邦基金利率变动，证券市场的反应却极为微弱。这一方面的主要研究结论与早期的关于货币政策对证券市场影响的研究基本相一致，如Jensen等［8］与Jensen和Mercer［9］分析贴现率变动对证券市场的影响。
在西方现有的文献中，探讨证券价格与利率因果关系方向性的研究较少，比较有代表性的如：Nozar和Taylor［10］、Rahman和Mustafa［11］以及Moosa［12］，这些学者都认为从利率到证券价格的因果关系不是很明确，本文将针对此问题，以中、英两国为研究对象做进一步的研究。在针对利率与证券价格关系多个国家间的比较分析中，欧盟国家是被大多数学者们所关注的研究对象(如：Wasserfallen; Peiro;Broom和Morley)［13-15］；此外也有对东南亚国家联盟利率与证券价格间联系的研究，如Wong和Sharma［16］，在理论研究方面，目前还较欠缺关于亚洲国家与欧洲国家之间对比比较的研究。
中国关于利率与证券价格间关系的早期研究文献中，大多只是局限于从理论角度对这两变量间关系予以描述，如：贾永言［17］；而此后的一些学者的实证研究表明两变量之间没有相互关系(如:刘景；吴谦)［18-19］；随着我国经济体制改革和金融创新的发展，近年来的研究显示利率与证券价格这两变量间呈现出了一定的相关性（如：蒋振声和金戈［20］；张绍斌和齐中英［2］；罗健梅和王晓黎［21］)，然而由于获得数据途径的局限性，这些文献多采用小规模的样本进行分析研究。
受理论与以上研究的启发，并考虑到利率与证券价格相互关系各国比较的研究只涉及了欧洲、美国和亚洲个别几国，本文对中、英两国利率与证券价格关系进行定量分析比较，提出一个总的研究假设H0：中、英两国利率与证券价格间都存在相关关系，但变量间影响程度有差异。围绕这一假设本文分别对中、英利率与证券价格相关关系和动态特征进行了研究，并在实证研究结果的基础上，对不平稳的变量进行了处理，进而分析了它们间的长期均衡与因果关系。本文的其余部分安排如下：第二部分对研究思路与检验方法进行简单地描述；第三部分对中、英两国利率与证券价格之间的相关关系进行实证考察，并给出具体的检验结果；最后是本文的发现与讨论。
二、研究思路与检验方法
为了验证假设的正确与否，本文试图采用1993年8月－2005年4月数据分别对中、英两国利率与证券价格相互关系进行实证研究，以弥补以往文献的不足。文章将首先利用OLS模型，并结合现实经济含义，分别以证券总价格指数为因变量，长、短期利率为自变量建立模型并检验，然后根据变量间相互关系检验前提，对两国的时间序列进行平稳化处理，最后运用经济计量方法进行协整检验与误差修正分析，以找出两国利率与证券价格长期均衡与动态因果关系，通过比较分析两国实证检验结果的异同，探寻进一步完善中国利率政策和规范证券市场的有效途径。
在实证相关检验之前测试时间序列是否稳定很重要，因为时间序列稳定与否将会很强烈的影响序列的行为与特性［22］。一个时间序列当有不变的均值、方差和自协方差时被定义为稳定。由于证券价格的运动在短期内经常是波动而完全没有预料性的，它被认为是随机游走过程（random walk process）(Fama［23］; DeBondt和Thaler［24］;Randolph［25］;McQueen［26］)，也就是不平稳的。Brook［22］指出：第一，对于不平稳时间序列，在特定时间段中变量的变化在系统中的影响不会渐渐的消逝，相反，持续的影响将趋向无穷；第二，如果应用非平稳序列建立模型，很可能形成伪回归（spurious regressions）的问题，即使变量之间没有任何相互关系，回归的变量仍会表现出很高的R2值；第三，非平稳序列变量会导致回归模型系数无效的假设检验。所以，在建立关于利率和证券价格相关关系的模型前有必要先对时间序列做稳定性检验。
检验经济时间序列是否平稳，需要先检验单位根的存在。常用测验单位根的方法是由Dickey和Fuller (Fuller［27］; Dickey和Fuller［28］)提出的Dickey-Fuller (DF)检验。由于Dickey-Fuller (DF)检验仅在ut是白噪声序列时才有效，有其一定的局限性，本文应用增项的Dickey-Fuller (DF)检验（Augmented Dickey- Fuller (ADF)），它利用因变量的p阶滞后来吸收被解释变量中表现的动态结构。依照 Brook［22］ ，Augmented Dickey-Fuller (ADF) 检验如下：
比较检验值与临界值的绝对值大小，如果前者大于后者，就拒绝序列存在单位根的原假设，该时间序列是平稳序列。
协整检验是用来检验非平稳变量之间是否存在长期均衡关系的方法，如果非平稳变量之间存在协整关系，则它们之间的离差即非均衡误差是平稳的。检验时间序列变量间长期均衡关系，最常用的是Engle-Granger两步法和Johansen基于VARs 的协整方法，分别由Engle与Granger［29］和Johansen［30］提出。虽然Engle-Granger两步法被证明是解决非稳定性的好的方法，但它也不是没有缺点［22］。第一，数据的有限性导致有限样本在单位根和协整检验时有缺陷；第二，可能会导致联立因果偏差，因为在现实中可能存在两个方向的因果关系而该单一方程的方法需要明确指明一个变量；第三，该方法无法对出现在第一步的真实的协整关系进行假设检验。此外由于Engle-Granger检验基于Dickey-Fuller检测，它“不是很有效且如果数据中存在结构性断层会产生误导性结论”［31］。由于以上的缺点，能克服后两个缺点的基于VARs的Johansen法被更广泛的应用于计量分析中。
Johansen方法如下：假定有一组协整的变量(g2)经检验证明是I(1)，则可以建立有k阶滞后的向量自回归模型（VAR）：
三、计量数据及结果
研究样本时间序列数据的时间跨度为1993年8月－2005年4月，其中对于利率值，英国选取3个月短期国库券利率（短期利率）和政府长期债券收益率（长期利率），中国选取机构和个人3个月（短期利率）和5年期（长期利率）的存款利率；证券价格由证券市场主要价格指数组成。除了中国利率数据搜集自国际金融统计数据年鉴（不同年度）［33］［34］和中国人民银行①，其他数据均来自英国著名综合数据库Datastream。之所以采用1993年8月到2005年4月样本空间是因为，一方面，中国证券市场证券监督管理委员会成立于1992年底，而一系列相关法律法规也随之出台，从出台到实行需要一段时间，选择1993年就在最大限度增加样本容量的同时，使得中、英两国能够在一个相对对等地范畴内比较；另一方面，两国可以比较的数据在采集样本时截止到2005年4月。值得注意的是，考虑到英格兰银行在1997年5月20日获得独立制订货币政策的能力，是一个比较重要的变化，因此在时间序列中加入一个虚拟变量Dummy，令其在1997 年6月前取值0，之后取值1。
基于141个随机样本得到以下OLS 回归方程:
本研究利用Microfit软件对各变量进行单位根检验，以确定变量的平稳性。中国三个月和五年期存款利率分别用CH3,CH5Y表示，英国长、短期利率用UKLI,UKSI表示，两国证券市场主要价格指数则用CHTSM和UKS表示。如表1所示，单位根检验结果表明：CH3,CH5Y,UKLI,UKSI,CHTSM,UKS的ADF值分别大于5％临界值，它们是非平稳的，对前四个变量进行一阶差分，后2个变量取对数之后的ADF值均小于5％的临界值，在5%的水平上拒绝原假设，则表明它们为平稳的，满足协整检验的前提。
由于Timmermann［35］指出Engle-Granger 法不太适用于贴现率随时间变化的情况；Nasseh和Strauss［36］也认为Johansen模型能够准确的描述变量之间动态共同运动模式或同时期的相互作用，后者更适合于应用于分析利率与宏观经济变量间的相互关系。本文使用Johansen［30］极大似然方法（Maximum Likelihood Procedure）来检测证券价格和利率间协整关系。
Johansen协整检验是一种基于向量自回归模型的检验方法，所以在检验之前需要首先确定VAR模型的结构，应用AIC信息准则(AIC, Akaike Information Criteria)可以确定检验所需的滞后阶数，检验结果显示英国的最优滞后期为4，中国是9。最大特征值结果显示中国在5％的显著水平下存在单协整向量，而英国在10％的显著水平下存在单协整向量。Trace检验结果显示中、英两国在5％的显著水平上都存在一个单协整向量。所以实证结果表明中、英两国长期利率，短期利率与证券价格间都存在一个协整向量（one cointegrating vector）的长期关系，检验结果见表2、3：
如表2、3所示，检验结果表明1993年8月－2005年4月中、英两国利率与证券价格变量之间存在协整关系，即变量间存在长期均衡关系。从中可以发现，尽管两国利率与证券价格之间都存在显著的相关关系，但中、英两国利率与证券价格间影响的程度和方向却不完全相同，即短期利率和证券价格之间，在英国存在正向作用关系，而在中国是负向作用关系；长期利率和证券价格之间，英国存在负向相关关系，而中国存在正向的相关关系。以下估计出的协整关系式具体表现了两国间的不同之处：
利用协整检验研究了两国利率与证券价格变量间的长期均衡关系之后，可以检验变量间长期因果关系，检验结果如下：
采用Wald检验变量间短期因果关系，检验结果如下：
表4、5检验结果显示变量间除了我国从短期利率到证券价格间外，都没有存在短期的因果关系，因为在5％水平的显著性水平上，只有中国的测试值6.2905大于临界值3.8415。
四、比较与原因分析
(一) 中英两国实证结果的比较分析
1．两国的相同点
(1) 两国都存在利率与证券价格间的长期相关关系
Johansen［30］极大似然协整检验显示，中、英两国时间序列变量间都存在一个协整向量。虽然中、英两国利率和证券价格时间序列本身并不稳定，但变量之间长期存在某种影响，且随着时间的变迁变量会一起变动。
(2) 两国都没有以证券价格或短期利率作为因变量的长期因果关系
由于在5％水平的显著性上，ecm1(-1) 的T-Ratio统计值，无论0.37995(英国的ecm1(-1))或1.9145 (中国的ecm1(-1))， 都小于临界值1.98，所以在长期上，中、英两国都没有从利率到证券价格的因果关系。
(3) 两国都没有从证券价格到利率和从长期利率到证券价格的短期因果关系。因为在5%水平的显著性上，CHSQ(1) 都小于临界值 3.8415。从而根据检验结果，在短期不存在从证券价格到利率以及从长期利率到证券价格的因果关系。
2. 两国的不同点
(1) 不同于英国，中国短期利率对证券价格有负向影响，长期利率对证券价格有正向影响。从Johansen检验结果看，在中国，大约短期利率每增长1% 将导致证券价格下降0.89098%, 而长期利率每增长1% 将导致证券价格上涨 0.40318%；英国的情况恰好相反，短期利率与证券价格正向相关、长期利率与证券价格间负向相关，符合相关理论对利率与证券价格间相互关系的论述。
(2) 不同于英国，中国存在从短期利率及证券价格到长期利率的长期因果关系。因为在5% 水平的显著性上，T值ecm1(-1)＝ -3.349的绝对值大于临界值1.98。
(3) 不同于英国，中国存在从短期利率到证券价格的短期因果关系。因为在5% 水平的显著性上，CHSQ( 1) = 6.2905大于临界值 3.8415。
总之，从实证检验来看，Johansen协整检验表明变量间存在一个协整向量，中、英两国利率和证券价格之间都有长期的相关关系，不过变量间相互影响在两国表现不尽相同，且中国长期利率、短期利率和证券价格变量间存在因果关系。
（二）中英两国差异原因的比较分析
自改革开放以来，一系列经济和金融体制改革使中国证券市场从1993年建立起至今发生了重大的变化并取得了长足的进步，但目前仍未完成利率的市场化；与之相反，英国具有全球相对最为国际化的证券交易市场和最早成立的中央银行。为建立健全中国的证券市场，比较对比两国证券价格和利率间相互关系具有重要的意义。
在中国，从1993年8月到2005年4月，利率和证券价格之间存在一个长期的相关关系。在某种程度上经济和金融改革似乎取得了一定的成效。不过值得注意的是不同于英国的方面，如以下方程所显示，
3个月利率1%的变化将会导致证券价格0.89098%的反向调整，也就是说，短期利率对证券价格会有反向的影响而长期利率对证券价格有正向的影响。考虑到利率与证券价格相互关系不仅受证券市场传导效率的推动，而且也受到利率市场化程度、上市公司业绩和证券市场开放度等因素的影响，这些可能是造成检验结果显示的中、英两国差异的主要原因。
1. 中、英两国利率市场化程度有区别
利率市场化强调市场力量在资源分配方面的主要影响力。假定社会平均收益率一定，利率水平由市场资本供求关系决定，在英国证券价格与短期利率间存在正向相关关系。然而中国目前仍主要是管制式利率，其中存贷款基准利率由中国人民银行制订，利率水平还不能完全的真实反映资本供应需求变化，降低了资金配置的效率，所以不同于英国，中国短期利率和证券价格间存在反向的相关关系。在未来的金融市场化过程中，现有以管制利率为基础，金融机构拥有少量自主确定利率水平和计结息权限模式的弊端日趋明显，要保持货币政策传导渠道的通畅并促进证券市场的活力，就必须转向以利率市场化为主的市场决定模式。如何把利率市场化与中国转轨中经济金融改革结合起来，更多的以市场力量配置资源，已经成为未来金融市场化进程中必须解决的一个重要问题。
2. 中、英两国上市公司表现不同
虽然影响证券价格波动的因素很多，但相对根本的还是上市公司的表现。作为一个发展中国家，股市监管制度及其运作的相对不成熟，导致被批准上市公司的资质良莠不齐，中国上市公司的经营表现还很不令人满意；此外，中国一些国有上市公司绩效差不仅带来高比例的非流通国有股问题，同时也降低了银行资本的质量，一些学者认为这正是影响由储蓄到投资转化的阻碍之一。一方面，投资表现不好降低了公司的利润率，使得证券市场中的资本渐渐的趋向盈余，并降低了均衡市场利率；另一方面，由于在中国利率市场化进程仍在进行中，中央银行只能通过货币数量来调整经济，从而真实的利率被高估。偏离均衡越远，资本供给需求间差距越大。偏离均衡是中国短期利率和证券价格间存在负向相关关系的又一个原因。在经济全球化的条件下，要加快中国证券市场与利率变化传导机制的发展与完善，就必须加快股权结构及相应公司治理结构的改革，并以此促进上市公司绩效和上市公司整体竞争实力的提高，为外资更大规模进入中国市场后的激烈竞争做好准备。
3. 中、英两国证券市场开放度不同
中国证券市场建立仅有十余年的历史，虽然有飞速的发展，但仍未摆脱新兴市场一些常见的问题，比如与国际市场的隔离。Groenewold 等［37］通过一章的篇幅用相对全面的实证检验研究这一问题，无论回归结果还是动态模拟分析都显示中国证券市场的相对隔绝的状态；与之相反，英国具有世界上最古老的国际性证券交易市场。从而在中国，国内金融市场因素占主导位置；而在英国，国外金融市场因素也同时对证券市场产生巨大的影响，其国内因素的作用不如中国这么明显。可以预计随着中国证券市场对外国投资者开放速度的加快，市场透明度的进一步提高，中国证券市场逐步融入国际金融市场体系，并成为承接国际资本流动重要的国家之一，变量间相关关系系数也将会下降。
正如Fry［38］指出，最近20年的国际经验识别出成功的利率市场化需要5个先决条件。第一，充分谨慎的存款银行规范监管体制；第二，合理的价格稳定度（degree of price stability）；第三，稳健的财政政策，能避免政府花费与储备的通货膨胀性扩张（inflationary expansion）；第四，有以竞争性和利益最大化为导向的存款银行体系（deposit money banks）；第五，体制健全的税收体系，不会对金融从业机构（financial intermediation）施加有形或无形额外的税。中国可以考虑从以上5个方面入手，加快金融行业和利率市场化的改革，提高利率的弹性，建立利率变化和资产价格之间的传导机制，使之因此能反映市场资金供需的变化并最终实现市场决定利率。
五、结论
本文的实证检验结果肯定了中国证券市场的发展，利率和证券价格之间存在显著而牢固的相关关系，而且证券价格和中、短期利率变量间存在一定程度的因果关系。然而与英国相比，中国的证券市场相对于发达国家标准远未成熟，严格管制的利率、上市公司的表现不佳以及证券市场相对孤立于国际证券交易市场等问题使中国利率和证券价格之间相互关系与发达国家表现相反。具体地，通过协整检验本文发现，中、英两国从1993年8月到2005年4月间，证券价格和利率之间存在显著的协整关系：在英国，长期利率与证券价格间负向相关，它的功能与贴现率相似，短期利率与证券价格正向相关；而中国与之相反，长期利率与证券价格之间存在正向关系，短期利率和证券价格间存在负向关系。本文认为，中国应该加快金融行业的改革以建立并完善证券市场结构与体系，促进市场化导向利率的建立，此外，逐渐开放我国的证券市场，使之融入国际证券交易市场而不是孤立于其外，这将有助于中国经济金融未来的健康持续发展。
本文为中、英两国在相对长的一段时期里长、短期利率和证券价格间相互关系的研究提供了新的例证。有趣的是，检验结论显示变量之间存在一定的因果关系。不同于大多数以前的研究，特别地，中国从短期利率和证券价格到长期利率之间存在长期的因果关系，从短期利率到证券价格之间存在短期的因果关系。需要说明的是，本文的研究结论还是初步的，也是审慎的，在得出确定的结论之前还需要深入的研究。这是因为，本文对中、英利率与证券价格关系的某些重要问题，如利率变动对两国不同规模上市公司证券价格的影响等未能涉及；此外，由于数据样本采集存在不足，某些论述及估计还不够深入，如对于两国利率与证券价格间因果关系的方向性估计还不够全面，如果有适当的上市公司横截面数据的支持可能会使结果与结论更具说服力及政策意义，以上缺点需要在今后的研究中做进一步探讨。
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