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证券市场特征范文1
关键词：上市公司特征 证券分析师跟进 市场波动
证券分析师通常为证券公司、投资银行或其他机构投资者工作，作为信息中介，对于证券市场的发展起着非常重要的作用。国外研究者对证券分析师行为的研究相当重视。在中国，证券分析行业起步不久，国内研究者对这方面的研究也刚刚起步。在发展尚不成熟，中小投资者利益缺乏保护的中国证券市场，证券分析师是否引导了理性投资和提高了市场信息效率，其发挥的作用和影响到底怎样是很值得研究的。作为证券分析师，第一个需要做出的决策就是选择哪些公司来进行研究。所以，在深入研究证券分析师的行为产生的各种经济后果之前，弄清楚分析师选择什么特征的上市公司进行跟进是必不可缺的一步。本文通过选取包含牛市和熊市的时间样本区间，试图研究分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系，并且探讨在牛熊市场转换中的分析师的跟进行为是否有变化。
一、文献综述
（一）国外文献关于证券分析师如何选择被研究公司的问题，理论方面研究成果并不多。其中Bhushan （1989）根据均衡理论，建立了分析师跟进行为的决定模型。首次提出了一个理论模型来解释公司特征对分析师跟进行为的影响，认为分析师决定是否跟进某家公司与搜集信息的成本效益差异有联系。同时发现，分析师跟进人数与机构投资者持股比例、机构投资者家数、规模、收益波动率、股价波动同步性显著正相关，与内部人持股比例、公司复杂性显著负相关。众多的研究公司特征与证券分析师跟进的相关文献均是从实证入手。Brennan 和Hughes（1991）研究发现规模大的公司更容易被分析关注，原因可能是公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务。Charles （1989）从成本的角度研究了内部人持股比例、公司成长性、负债率对分析师跟进行为的影响。发现管理者和股东的利益越一致，即内部人持股比例越高，成长性较好的公司，分析师跟进人数较多。负债率越高，股东对分析师的需求相对较少。Marston （1996）利用英国证券市场的数据对Bhushan（1989）的模型进行检验，并在研究中加入公司是否在海外资本市场上市虚拟变量，发现分析师偏好跟进在海外资本市场上市的公司，可能原因是在海外资本市场上市，则意味着更好的监管机制，信息具有更高的可靠性，因而受到分析师的青睐。Bhushan 和O’Brien（1990）发现分析师偏好信息容易获取的行业，政府管制较严的行业。Lang 和Lundholm（1996）研究发现分析师更关注那些信息透明、容易获得的公司。Barth （2001）发现分析师偏好跟进无形资产数量多的公司。Bhushan和BrienRich （2007）考察了在熊市背景下，证券分析师对民营企业跟进行为的决定因素，发现公司规模、交易量、收益波动率与上市公司跟进人数正相关。公司的复杂程度和分析师跟进负相关。并且发现在熊市时，所谓的魅力股整体表现并不理想，因而分析师没有特意关注这类股票。
（二）国内文献 中国学者讨论公司特征对分析师跟进行为的影响，也多是从定量角度出发直接进行实证检验。马春林 （2002）采用分组检验的方式，对《上海证券报》中每周统计的推荐人次5人以上的股票样本进行研究，发现中国股评家关注股价偏低、每股净资产中等偏上、公司规模较大和经营效益较好的公司。林小驰（2007）考察了海外分析师对我国上市公司跟进行为的决定因素，分别从上市公司财务特征和公司治理特征入手进行了分析。李丹蒙（2007）借鉴Lang 和Lundholm （1996）的模型，采用深交所的年度上市公司信息披露评价作为公司透明度的变量，结果表明公司透明度对分析师预测人数存在显著正向的影响。由此可见，国内对分析师跟进的研究由于受到可用数据的局限，多从总体上和传统理论视角进行研究，较少从心理行为角度考虑市场波动因素对分析师跟进行为的影响。本文拟在前人研究的基础上，选取包含证券市场牛熊转换的样本，对中国上市公司特征与分析师的跟进行为的关系进行更深入研究。
二、研究设计
（一）研究假设 首先从上市公司的财务特征入手，分析分析师的跟进行为。分析师的目的是向投资者提供信息和建议来赚取佣金和咨询费，而中国证券市场缺乏做空机制，导致分析师通过提供较多的买入建议较多。因此，分析师应会注意财务状况较好的公司，以供投资者决策。从公司的成长能力、盈利能力、负债能力和收入质量四方面入手，本文提出假设：
假设1：上市公司成长性越好，分析师跟进人数越多
假设2：上市公司盈利能力越高，分析师跟进人数越多
假设3：上市公司偿债能力越差，分析师跟进人数越少
假设4：上市公司收入质量越差，分析师跟进人数越少
除了上市公司财务特征外，也应关注上市公司的其他特征。一般来说，公司规模大则信息获取容易和大公司能为分析师所在公司带来更多的经济业务，分析师愿意跟进这样的公司。因此假设：
假设5：上市公司的规模越大，分析师跟进人数越多
在我国由于证券市场产生和发展的特殊制度背景，后上市的公司可能更规范，公司治理机制更完备、监管力度更强劲，投资者会认为近些年上市的公司运作更加规范，质量更好，因此更乐于持有上市年限相对较短的公司，市场对分析师的需求就更多。同时，新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。那么，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。因此，本文假设：
假设6：上市公司的上市年限越短，分析师跟进人数越多
分析师服务的对象是上市公司、机构投资者和中小投资者。如果分析师所在的研究机构，主要经纪业务来自于机构投资者，那么机构投资者持股比例的增加，将使得分析师跟进人数变多。然而，基金公司是分析师服务的最主要机构投资者。因此提出：
假设7：公司被基金持股的比例越多，则分析师的跟进人数越多
由于分析师选择关注上市公司时倾向于避免难以预测的公司，本文采用停牌次数来代表公司的不确定性程度，因为各种原因需要停牌而停牌次数较多的公司具有较大风险和不确定性，因此，分析师将倾向于回避预测此类型公司。那么，本文提出：
假设8：上市停牌次数越多，则分析师跟进人数越少
（二）样本选择与数据来源 本文数据来自分析数据来自Wind资讯和其他数据来源于CSAMR数据库。由于证券分析师行为的相关数据的收集工作近些年才展开，本文旨在分析牛熊市场中的分析师跟进行为，因此本文选取的研究区间为2006年至2008年，研究样本为A股上市公司。考虑到金融类上市公司财务准则与一般上市公司的差异；上市公司IPO对分析师跟进的特殊影响。本文剔除了金融保险类上市公司数据；当年IPO上市公司数据；相关数据缺失的上市公司数据。处理后，得到4126个样本观测值，其中2006年、2007年、2008年分别为1297个、1364个、1465个。
（三）变量选取和模型建立本文借鉴Buhshan（1989）的研究思路，建立以下模型来研究公司特征对分析师跟进行为的影响：
其中：LOG（1+ANALYSTi,t）表示t年i上市公司的跟进人数；LOG（SIZEi,t）表示t年上市公司的规模；FUNDi,t表示基金持股比例；GROWi,t表示t年i上市公司的成长能力；EPSi,t表示t年i上市公司每股收益；LEVi,t表示t年i上市公司的偿债能力；ACCRUALi,t表示t年i上市公司收入质量；IND表示上市公司所属行业虚拟变量；YEAR表示年份虚拟变量。研究变量及其定义如（表1）。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 （表2）报告了总样本各变量的相关统计指标。可以看出，在考察期内分析师跟进人数均值为4.469，低于新兴资本市场分析师跟进数据均值5.126（Chan（2006）），说明中国证券分析师行业才刚刚起步，相对上市公司数目来说人数较少。分析师人数中值与均值有较大差异，说明分析师分布在各公司中很不平均（在各行业分析师跟进人数统计中将有进一步分析）。分析公司特征变量，可以发现基金持股比例在不同公司间也很不均衡，均值与中值差异很大，最高比例为85.14%，最低却为0。（表3）报告了历年统计的分析师跟进人数。根据中国证券业协会统计数据，至2009年10月，全国共有证券公司108家，经中国证监会批准的具有从事证券投资咨询业务资格的证券咨询公司96家，从事证券咨询事物的人员不断增加。从（表3）中的统计数据分析中国证券分析师行业发展情况。从2006年至2007年，证券分析师跟进人数的均值与中值都有下降，而且差异始终很大。除了取样区别造成的差异外，可能的原因是在牛市行情中，证券分析师人数的增加没有赶上上市公司IPO数目的增加。但是，在2008年证券分析师跟进人数均值有了提高。因此，从整体来看，分析师跟进人数在不断增加。（表4）报告了样本公司分析师跟踪人数按照证监会行业标准分类的相应统计指标。从表中可看出采掘业和交通运输等受到国家严格管制和具有准入限制的行业具有较多的分析师跟进人数。可能是这些行业的业绩相对较为稳定，易于预测，并且更受一般投资者的关注，因此受关注程度相应较高。同行业间对比，除采掘业、交通运输和木材家具行业外，其他行业中中值和均值的差异都较大，说明在同行业中分析师跟进人数对不同公司分布很不平均。本文样本中，分析师跟进人数最大值出现在房地产和信息技术行业为38人。这两个行业利润率较高，而个体公司的发展能力有很大区别，也受到投资者的关注，因此信息需求量较大，跟踪个体公司人数较多。
（二）回归分析 （表5）报告了对模型进行全样本回归的结果。由于本文挑选变量均是公司各方面特征的代表，各变量对其他变量的VIF值都小于3，因此可推断变量间不存在严重多重共线问题。模型回归结果中DW值均接近2，并通过序列相关LM检验发现不存在自相问题。但通过Harvey异方差检验发现模型存在异方差问题，因此采用异方差相容协方差Newey-West估计方法进行回归得到以下结果：第一，模型1包含了所有解释变量，模型的拟合度较好，仅部分变量参数的符号不符合预期。公司流通市值与分析师跟进人数正相关。这与Brennan 和Hughes（1991）的研究结果相符。这可能是因为公司规模大，信息交易获取，并且大规模的公司能产生更多的经纪业务，因此分析师更关注此类公司。公司上市年限与分析师跟进人数负相关，可能是新上市的公司为了与分析师和金融机构建立良好的“投资者关系”，或引起投资者的注意，会更主动的提供一些私有信息。因此，分析师更愿意跟进上市时间短的公司，更能提高其对上市公司预测的准确性。对于基金持股比例与分析师跟进的关系，也符合假设预期。因为基金公司是分析师服务的重要对象之一，是其所在证券公司经济业务的可控的最主要来源，那么基金持股的增加，将导致更多的分析师跟进。第二，对于公司财务特征与分析师跟进的关系，有部分结果与假设不符。代表成长能力的总资产增长率与代表盈利能力的每股收益与分析师跟进人数正相关，说明分析师很重视上市公司的发展潜力和盈利能力（其中成长能力的影响在模型1中不显著）。而资产负债率与应计项目占总资产的比例则与分析师跟进人数正相关，与假设不符，同时在模型1中也不显著。这说明分析师在跟进时对上市公司的偿债能力和收入质量可能并不关注。第三，在对考察公司不确定性因素的变量停牌次数与分析师跟进人数的关系分析中，本文发现公司因各种原因停牌的次数越多，则分析师跟进的人数越少，说明分析师倾向回避那些难以预测，波动性较大的上市公司。第四，模型2、3、4分别为在模型中删除部分不显著变量后的回归结果。模型2删除了GROW，调整后的方差平方稍有下降，对模型的改善不大。模型3删除了LEV，使得原本不显著的GROW变得显著，调整后的方差平方和F值都有提高，模型稍有改进。说明总资产增长率与资产负责率有信息重叠，删除了资产负责率后总资产增长率的影响更清晰而不再受到干扰。模型4在删除了LEV和ACCRUAL后，使得调整后的方差平方和F值都稍有提高。因此，以模型4的拟合效果较好。
本文将总样本细分，分别对2006年、2007年和2008年逐年进行了回归，考察在不同的市场类型（2006年为牛市初期，2007年为牛市，2008年为熊市）模型的表现。回归结果如（表6）所示。可以看出，公司流通市值、公司上市年限和基金持股比例与分析师跟进的关系始终很稳定的显著，但是代表公司财务特征的成长能力与盈利能力以及代表公司不确定特征的停牌次数的显著性水平却在不同样本期发生了变化。这可能是由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。从成长能力和盈利能力来看，参数值经历了从高到低再到高的过程，显著性水平也是从显著到不显著再到显著。原因可能是在牛市初期（2006年）分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，即在行情较清淡时较关注价值投资，因此，这些财务特征对分析师跟进的影响较大。而进入牛市的阶段（2007年）分析师受到投机情绪因素的影响，在跟进和研究时更注重题材炒作和投机，因而对财务特征的关注度降低。当行情转入熊市（2008年）后，投机情绪受到打击，分析师们又开始注意“价值”投资，关注财务特征。可见作为专业人士的分析师，同样也和普通投资者一样，在行情中“随波逐流”。在2008年，停牌次数对分析师跟进的影响有了降低并且不显著，可能是在熊市时因各种原因停牌的次数在下降，很难准确估计其影响。并且在宏观整体形势难以判断时，个股不确定性的影响能力降低。总的来看，分样本后进行回归导致了部分变量变得不显著，但是整体来看模型的拟合效果还是很好的。
（三）稳健性检验本文也考虑了以其他财务指标代替现有指标进行回归估计。用资产收益率代替每股收益代表盈利能力，用净资产增长率代替总资产增长率代表成长能力，但回归结果基本不受影响。说明财务度量方式的改变对本文结果的影响不大。
四、结论
本文考察了中国证券分析师跟进中国上市公司的可能影响因素。结果发现，分析师跟进行为在行业上有偏好。分析师偏好跟进受到国家管制和具有准入限制的行业（如采掘业和交通运输等），并且偏好行业利润率高的有潜力个别公司。对于上市公司财务特征，分析师们关注成长能力和盈利能力，而并不太注意偿债能力和收入质量。上市公司的成长性越好，分析师跟进人数越多；上市公司的盈利能力越好，则分析师跟进人数越多。至于上市公司的其他特征，公司规模越大、基金持股比例越高、上市时间越短、公司不确定性低（停牌次数少），则分析师跟进人数越多。从本文的总体样本的实证分析，可以基本了解分析师对股票的跟进行为与上市公司特征关系密切。在细分样本后发现，由于市场由牛转熊的变化导致分析师对公司财务特征关注程度发生了变化。在牛市初期分析师较注重上市公司的成长和盈利能力，而进入牛市的阶段分析师对财务特征的关注度降低。在转入熊市后，又重新关注财务特征，注重“价值”投资。从一定程度上，本文验证了分析师的行为偏好随着行情的波动而波动。是由于分析师的关注转移导致了不同类型股票价格的涨跌，还是由于不同类型股票价格的涨跌引起了分析师关注的转移，有待后续研究验证。从世界其他各国的经验来看，证券分析师作为一个信息中介，对于证券市场的发展起到了至关重要的作用。中国的证券分析行业刚起步不久，随着中国证券市场的发展，证券分析行业必然会得到迅速的发展。只有证券分析行业得到了发展，才能更好的引导了投资者交易。因此，了解证券分析师的行为，分析其在市场的影响，对引导和监管证券分析师工作，以致对整个证券市场的发展都很重要。作为一个先导研究，本文的研究结果可为进一步研究证券分析师对资本市场的影响提供资料。后续研究可考虑，在传统视角之外的心理行为对证券分析师跟进和预测的影响；证券分析师行为在资本市场中带来的“羊群”效应；分析师的关注是否影响惯性或反转效应；考虑非理性因素的同时探讨证券分析师是否提高了市场效率等等研究。
*本文系广东省会计科研课题“多模态金融危机条件下企业财务预警机制与修复机制研究”（项目编号：091076）的阶段性成果
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证券市场特征范文2
[关键词]权证；波动；特点；成因；启示
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A
[文章编号] 1673-0461(2008)09-0084-05
南开大学哲学社会科学创新基金2005年度项目(NKC0504)；天津市“十五”社科规划2005年度项目(TJ05-JJ002)。
一、文献综述与问题的提出
权证作为一种基本的金融衍生产品，在世界范围内得到了广泛的应用与发展①，也是最早登陆我国证券市场的金融衍生品种之一②。近一年来，在股权分置改革的大背景下，权证再次走上了我国证券市场的舞台，这对于股权分置改革的顺利进行以及证券市场的发展都有着重要意义，同时也暴露出一些值得研究的问题。
国内对于权证的研究一是着眼于香港权证市场；一是着眼于沪深权证市场。对香港权证市场的研究集中于交易制度完备性、过度投机以及对于内地权证市场的借鉴意义，有代表性的是李卓威(2005)[1]所作的研究，该研究通过对香港权证市场的历史沿革、交易制度、监管模式等方面的分析，一方面在显示香港权证交易得到了充分发展的基础上，揭示了权证沦为优势投资者操纵市场工具的现象，另一方面则对香港权证市场过度投机的原因进行了分析，其别论证了权证发行者不适当地利用Black-Scholes[2][3]定价模型(以下简称B-S模型)来误导投资者，即只对模型中有利于自己的资料大做文章，掩盖很多其他重要事实，这一发现挑战了B-S模型衡量权证价格理性与否的权威性。
对沪深权证市场的研究集中于两个方向，一是权证的定价方法及实证分析；二是权证的外部性，即权证对于股票、证券市场及股权分置改革的影响。关于权证的定价，焦健(2005)[3]以长电权证为例探讨了认股权证的定价理论及B-S模型针对国内具体情况的修正，同时指出即使是最适合的模型与假设，也无法准确估计我国权证的高溢价[4]；张寒之(2006)[4]基于B-S期权定价模型，对宝钢权证的定价进行实证研究，得出权证价格趋于理性的趋势，并且将这一趋势归因于权证创设制度的引入。
关于权证的外部性，顾纪生(2006)[5]从市场基础、市场功能、市场风险等角度出发，深入分析了“权证热”现象可能给股票市场乃至整个证券市场带来的隐患，并建议在我国并不成熟的市场环境及法制环境下，权证的推出应缓行慎行。谭利勇(2006)[6]以正股的收益率为研究对象，利用EGARCH模型分析了权证对正股定价效率的影响，得出的结论是权证没有对正股定价效率的提高发挥显著作用，其原因归结于我国权证制度本身的缺陷。
以上的研究为我们理解权证的定价及其外部性问题提供了重要的理论和实证基础，特别是对B-S模型在我国现阶段市场中的可用性和准确性的研究，有着重大的理论和现实价值。但是，已有的研究也存在着如下的不足：其一，既然B-S模型在我国的应用还受到一定的限制，那么根据B-S模型计算出的权证的理论价值来判断我国现实中的权证实际价格是否理性，很可能是不准确的，但现有的研究并没有提出新的指标来评价权证价格的理性与否。其二，现有的研究主要集中于对权证定价的理论解释和对权证外部性的揭示，而对权证市场的波动特征以及不同权证品种之间的波动特点的研究和揭示则明显不足。其三，已有的文献大多将权证价格波动的非理性归因于了权证制度(包括创设制度)的缺陷，而没有对其非理性或趋于理性的具体成因进行深入剖析，这也就导致了现有的研究基本是就权证研究权证，而无法将研究视角扩展到揭示权证对整个金融衍生品市场发展的借鉴意义。
本文通过对权证价格波动的理性与否建立新的评价指标，并采用动态分析的方法，研究自2005年11月至2006年9月期间沪深权证市场是否趋于理性，揭示其价格波动的特点；在此基础上，具体分析我国权证市场趋于理性与否，或者是其波动特点的形成原因，进而对我国金融衍生品市场的发展与监管提出建议。
二、研究方法
为了能够精确而直观的研究自2005年底至2006年9月我国权证市场的波动状况，需要选取定量指标对其进行衡量。从理论上看，权证的价值由两部分组成：即内在价值和时间价值。内在价值来源于相应股票的市场价格与权证行权价格的差额，股票价格上升认股权证的内在价值升高，认沽权证的内在价值降低；反之，股票价格下降，认股权证内在价值降低，认沽权证内在价值升高。
时间价值来源于未来股票价格的不确定性，反映着投资者的主观预期、相关信息披露所带来的影响等。在一个较短的时间内，比如一个交易日，并且没有重大事件及信息披露的情况下，权证的时间价值应该是不变的，因此在一个交易日内，权证价格的变动应主要取决于当日内在价值的变动，即股票价格的变动。也就是说，在一个交易日内，股票的价格上升，则相应的认股权证价格应上升，认沽权证价格应下降；反之，则结果相反。
根据以上分析，如果某天内权证的价格变动与上述理论相悖，就可以认定这一天内的权证价格波动是非理性的。据此，我们可以设计出“非理性波动天数所占比例”(以下简称“非理性比例”)这一指标，对考察期内权证市场趋于相对理性的过程进行分析。本文着眼于整个权证市场的理性程度，因此权证市场非理性比例的定义式为：
非理性比例=当期非理性波动天数/当期交易日数=∑当期各权证非理性波动天数/ ∑当期各权证交易日数(1)
公式(1)中某交易日权证或股票价格波动=开盘价格-收盘价格。
实证检验中，我们将选取一个月为一个考察期，这样一期内所有权证的交易日数总和可以达到200至300天，可以有效地从总体上反映当期权证市场运行状况，并且可以稀释某权证或某一交易日对总体的随机扰动。根据公式(1)所计算出的非理性比例数值越高，反映当期市场理性程度越低；反之，理性程度越高。
进一步看，同样是基于权证价格以股票价格为基础的理论，可以计算每个交易日权证价格变动与相应股票价格变动之间的相关度(即价格波动相关系数)，来反映权证对于股票的依存程度，或者说是股票价格变动对权证价格变动的解释程度。对于认股权证，相关度越高，说明投资者是通过股票来判断权证的市场价值的，是一种“价值投资理念”的反映，说明市场是理性的；相关度越底，说明权证价值偏离理论基础越远，投机程度较为严重，市场是非理性的。对于认沽权证，则相关系数理应为负值。
除了权证与股票价格波动的相关系数以外，同一股票发行的认股与认沽权证价格波动之间的相关系数也是值得研究的。根据前文的理论，两者在每一交易日内内在价值变动方向相反，交易价格变动方向也应相反，因而两者之间的相关系数应为负值且接近于“-1”。如果实证结果恰恰验证了这一结论，则从认股与认沽权证的关系角度上讲，权证市场是理性的；反之，则是非理性的。
本文的相关系数分析同样着眼于整个权证市场，每一期(选为一个月)权证与股票价格波动相关系数的定义式为：
权证与股票相关系数=∑当期各只权证与相应股票 价格波动的相关系数/权证数量 (2)
认股与认沽权证相关系数=∑当期同一股票发行的
认股与认沽权证价格波动的相关系数/发行两种权证的股票的数量(3)
这样，我们即根据已有的理论并结合我国证券市场自身的特点和可以获得的数据，设计出了“非理性比例”和“价格波动相关系数”两个指标，以考察我国权证市场趋于相对理性的过程。非理性比例和相关系数两种指标的选取是相辅相成的，旨在从两个不同的侧面对权证市场的理性程度进行分析，以使我们得出更加有说服力的结论。在实证研究中，两种指标都采用动态分析，通过列示各期的数值，可以断定权证市场是趋于理性的、非理性的还是没有变化的，这是相对于自身历史的变动趋势，并不以其他国家和地区的权证市场为参照物。同时，鉴于认股与认沽权证的异质性，需要分别计算两种权证各自的理性指标，以揭示出我国权证市场动态变化的特点。
三、实证研究
根据上文给出的两个指标，我们收集了自2005年11月份至2006年9月份全部权证的历史交易数据，根据每只权证的日K线，计算出其日价格波动序列；同样利用日K线，计算出相应股票的日价格波动序列。
(一)非理性比例研究
对比权证日价格波动和股票的日价格波动两个序列，如果某日认股权证的价格波动与股票的价格波动符号相反，则该天计入非理性天数，这样计算出该权证在一个月中的非理性天数及该月交易日数；对该月交易的所有认股权证重复同样的过程，计算出各自的非理性天数和交易日数；将同一个月内各权证的非理性天数和交易天数进行加总，并根据公式(1)求出该月的非理性比例；对其他月份重复同样的计算过程，得出各月的非理性比例时间序列，见表1。
对于认沽权证，如果价格波动符号相同，则计入非理性天数。按照上述计算认股权证非理性比例的方法，我们同样可得到认沽权证的非理性比例时间序列，见表2。
根据表1和表2的数据，我们可以得到图1和图2所示的时间序列图，以便更加直观地观察认股权证和认沽权证非理性比例的动态变化趋势，并揭示其波动特点。
由上述图表可见，认股权证和认沽权证在非理性比例这一指标上出现了明显的分化。在整个考察期内，认股权证的非理性比例均值为32.8%，认沽权证为50.1%，前者的理性程度总体高于后者。认股权证的非理性比例在后期有明显的下降，并维持在相对较低水平，也就是说，它在2006年4月后逐渐趋于理性；认沽权证的非理性比例没有下降的趋势，始终在高位徘徊，即它没有趋于理性的迹象。
(二)相关系数分析
根据以上得出的日价格波动序列，分别计算出当月各权证同股票价格波动序列的相关系数，加总后除以权证数量，得出当月权证同股票的相关系数均值，重复同样的过程，得出各月的相关系数均值。表3和表4分别是认股权证和认沽权证同股票之间的相关系数均值序列。
将以上相关系数序列以折线图表示(见图3和图4)，我们看到，认股权证同股票价格波动之间的相关系数有一个明显上升的趋势，并在后期维持在0.7左右的较高水平上；认沽权证同股票价格波动的相关系数则呈现出在0附近窄幅震荡的形态，并没有明显的运动趋势。根据前文所述理论，我们即可得出，认股权证价格波动呈现出逐渐理性的趋势；而认沽权证则游弋于理性和非理性之间，即使是在相关系数为负的月份，绝对值也较低，理性程度较低。基于相关系数的分析同样表明：认股权证和认沽权证在理性程度上出现了分化。
进一步，根据本文第二部分所论证和给出的研究方法，同一股票发行的认股与认沽权证价格波动之间的相关系数也是值得研究的。据此，我们计算了同一股票所发行的认股权证与认沽权证之间相关系数的各月均值，并形成了图5的结果。
图5显示认股权证同认沽权证价格波动之间的相关系数始终为正，这与理论不符，从这个角度来说，权证市场也是非理性的。不过，相关系数在后期呈现出了比较明显的下降趋势，说明有一个趋向于相对理性的趋势。
四、对实证结果的分析
上文的实证分析显示，我国权证市场的运行呈现出以下几个特征：①认股权证在2006年5至6月间开始回归相对理性；②认沽权证没有回归理性的趋势；③同一股票所发行的认股权证与认沽权证之间是正相关的。
(一)认股权证回归相对理性的原因分析
首先，根据我国证券市场的历史经验，新上市品种历来都是被炒作的对象，价格虚高；一段时间以后，该品种不再是炒作热点，于是价格暴跌，继而长期无人问津。对权证的实证分析说明，权证市场自重新开启至回归相对理性状态经历了近8个月的时间，这反映了我国市场“潜规律”的作用――权证由市场热点逐渐趋冷。
其次，示范效应与羊群效应也起到了重要作用。我国证券市场上另外两个重要现象即示范效应与羊群效应(宋军，吴冲锋，2001)[7]，广大的中小投资者总是以机构投资者的行为作为投资决策的依据，即“跟庄”或“跟风”，即使在机构投资者中间，也存在着明显的投资行为趋同现象(李学峰，2006) [5]，其结果即“追涨杀跌”，价格大起大落。2006年5月至6月间，宝钢权证、万科权证临近行权日，开始大幅下跌，使投资者感受到了权证价格暴跌的巨大冲击力及风险所在，于是宝钢、万科权证的示范效应带动了整个权证市场的羊群效应，投资者开始大量撤出资金，价格虚高的现象都得到了缓解[6]。
再次，权证本身的特性也引导了权证的回归理性。认股权证的本质代表着一种“做多机制”，即同股票市场指数成正相关关系。2006年5月之前，由于股权分置改革的顺利进行，市场指数节节攀升，权证受其带动也屡创新高；2006年5月至6月间，市场行情进入整理阶段，权证市场上升的动力减弱，为其价格回归理性奠定了市场基础。
最后，价值投资的理念逐渐在权证市场兴起也促进其回归理性。越来越多的投资者在购买权证前开始考察权证的内在价值，这在权证上市初期是比较少见的。
(二)认沽权证没有回归理性的原因分析
研究表明，权证市场回归理性是相对的理性，表现为其中的认沽权证并没有表现出回归理性的趋势。造成这一现象的原因是，由于认股权证同股票的性质很类似，从而在我国证券市场中，投资者表现出并不关注权证的定义与本质，而是将其视为另一种股票来进行投资，也就导致了认股权证同股票和指数相关度较高成为了顺理成章的事，相应的非理性天数所占比率也不断降低。从一定程度上说，投资者的投资习惯和思维定式成就了认股权证的价值回归。
相比之下，在我们的市场环境和投资者的投资惯性下，代表作空机制的认沽权证就不能以其本来的“面目”为市场所接受，市场还没有认知认沽权证的特性，事实上，只是在我们实证研究所考察的后几个月，认沽权证的特性才开始被市场认知[7]，但认知的程度不断反复，认沽权证始终游走于理性与非理性之间。
(三)认股权证与认沽权证之间正相关的原因分析
同一股票的认股权证与认沽权证 “同升同降”，主要是因为市场投资者放弃了权证的市场功能，而把它当成普通股票来炒作。正如上文的分析所指出的，我国市场放弃了权证的原有功能，并将其视为新的“市场热点”来炒，也就没有了区分“认股”与“认沽”的必要了，大量资金不停的游走于各个权证之间，各权证相继成为炒作的对象，导致两者价格同时居高不下；而当资金觉得权证价格已无上升空间时，即开始同时抛售，又使得两种权证的价格同时下跌。
综上所述，我国的权证市场在开启后将近一年的时间内逐渐恢复到相对的、部分的理性状态。这一过程中，主要是靠市场和投资者自身的力量来认知权证、投资权证的，并最终回归理性，付出的代价是广大中小投资者的亏损[8]。
五、启示与建议
本文的研究启示我们，在我国特殊的市场环境下，对金融衍生品的监管应该更加积极主动，并不断尝试适合我国金融衍生品市场的监管模式与方法。通过研究权证市场回归相对理性的过程、特点与原因，采取如下一些措施来减轻市场的非理性程度，以促进权证市场乃至整个金融衍生产品市场的健康发展。
一是选取适合的指标，对金融衍生品市场的运行情况进行检测。对于不同的金融衍生品，应该选取或设计个性化的指标进行检测。被选取指标应达到以下标准：①能够反映特定金融产品区别于其它品种的特性；②易获得性，即通过对市场交易数据进行简单加工即可获得，降低成本，提高可用性；③可以进行动态分析，这对于监管机构把握市场趋势有重要意义。④应有理论支撑，但更应从现实中探索出切合实际的监测指标。
二是完善金融衍生产品的交易制度。适合的交易制度可以在相当程度上抑制非理性的投机行为。权证市场的波动说明，照搬已有的或模仿较成熟市场[9]的交易制度并不一定适应我国证券市场的环境，反而有可能为过度投机和市场操纵行为留下空间。应针对我国证券市场环境以及投资者结构来对既有的交易制度进行调整。
三是对新上市的金融衍生产品进行弹性监管。所谓弹性监管，即监管机构根据市场的理性程度适当的调整管理的严格程度，当市场处于相对理性的阶段，监管适度从宽；当市场处于相对非理性阶段，监管适度从紧。如果市场运行正常，采取过于严厉的监管手段有可能抑制交易，阻碍金融衍生品市场的发展；如果市场出现了过度投机，处于非理性状态，则有必要采取相对严厉的手段来规范投资者行为。我国对操纵股票价格行为的监管更加重视，也更加完善，应考虑将其监管经验及手段借鉴到权证及其他金融衍生品的监管上来。
四是培育理性投资者与推出金融衍生产品相同步。本文的研究表明，一方面，虽然金融衍生品(如权证)一般具有风险大于原生品的特性，而且一定时期内可能引发市场的非理性，但市场这只“看不见的手”是有能力将其恢复理性的，这也就是说，配合上面的监测指标、交易制度和监管方式的设计，我们不应对金融衍生品的风险过于夸大，甚至因噎废食。另一方面，本文的研究也显示，尽管有关监管方一再强调“权证有风险，投资需谨慎”这一投资警示，但总体上说投资者教育显然是不够充分的，其重要表现之一即认沽权证还是没有回归理性。这也就提示我们，不能仅仅靠市场自身的力量，而应在金融衍生品推出的同时，通过大量的、不同方式的“预演”手段，使投资者对不同衍生品的特性、定价和功能等有一个较为全面的认识，这是我国发展金融衍生品市场不可或缺的一环。
[注 释]
①特别是我国香港的权证市场，其发展更加成熟、稳定，已经成为世界上最大的权证交易场所之一。
②早在上世纪90年代，我国就开始发行权证，并得到了市场的高度关注，但由于投机严重、交易秩序混乱而最终被叫停。
③Black和Scholes在1973年发表的《The Pricing of Options andCorporate Liabilities》一文中系统阐述了B-S模型在期权定价中的应用，该模型也是我国权证定价的重要理论依据之一。
④这从一个侧面进一步支持了李卓威(2006)所做的研究。
⑤李学峰(2006)从投资策略与风险偏好的匹配性角度，揭示了机构投资者的典型代表――证券投资基金――其投资行为的趋同性。
⑥这也就解释了为什么认股权证的趋于理性发生在2006年4月以后。
⑦例如华菱认沽权证，在2006年6月至9月期间，非理性天数比例仅为20%至30%，相比前几个月，投资者可以更有把握地通过预测正股的走势来决定认沽权证的投资策略。
⑧相关研究表明，有90%的权证投资账户是亏损的，这些账户主要是广大中小投资者。
⑨即使是较成熟金融市场的交易制度，也并不能保证其本身的绝对理性，如香港权证市场。
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A Research on the Fluctuation of Chinese Warrants Market――the Characteristics， Contributing Factors and Enlightenment of the Development of the Derivative Market
Li Xuefeng，Zhang Jian
(Naikai University，Tianjin 300071，China)
证券市场特征范文3
整体而言，《办法》对权证开发的态度是相当开放的，其第二条所涵盖的权证品种范围是相当宽泛的：从发行人角度，既包括股本权证（由标的证券的发行人（如上市公司）自行发行），又包括衍生权证（或称备兑权证，由标的证券以外的第三人（如券商）发行）；从标的资产来看，既可以是股票（“正股”）也可以是其他证券（如债券、股指等）；从行权时间来看，既包括美式权证（在规定期间内权证持有人可随时要求行权），又包括欧式权证（权证持有人只能于特定到期日要求行权）；从其行权内容来看，既包括认购权证（以约定价格买进标的证券），又包括认沽权证（以约定价格卖出标的证券）；从结算方式来看，既有标的证券给付型，又有现金结算型。
从产品本身来看，权证具有高财务杠杆、风险对冲等优势。但是，鉴于《办法》中如此宽泛的权证概念，考虑到国内权证市场的发展处于起步阶段，特别是考虑到国内权证市场（上世纪90年代曾推出大飞乐、宝安、桂柳工等几支权证产品）所曾遭遇的失败的惨痛教训，我们认为从权证制度设计者的角度来看，现阶段应特别关注权证运作的市场风险，尤其是要注意尽可能降低权证的发行交易对本已十分脆弱的正股市场的可能冲击，促进权证品种的健康发展。就市场风险的监管而言，制度设计者通常可以从权证发行人、权证标的证券、权证条款要求以及发行人担保等几方面来着手。对于权证条款要求以及发行人担保，《办法》第十条、第十一条已有明确规定，不再赘述。下文仅拟就权证发行人以及权证标的证券的资格要求进行阐述。
从《办法》的相关规定可以看出，制度设计者对权证标的证券的资格要求给予了一定的关注。《办法》第九条规定，标的股票应符合以下条件：（一）最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元；（二）最近60个交易日股票交易累计换手率在25％以上；（三）流通股股本不低于2亿股；（四）本所规定的其他条件。该条对权证标的证券为股票（正股）时的相关门槛予以了明确。在此方面，港交所上市规则第十五章就股本权证（以股票为标的证券）进行了规范。从《办法》第九条及港交所上市规则第15.05条的规定（要求正股为一类上市股本证券或港交所认可的其他正常运作的上市股票）来看，对正股的要求通常都是选择一些表现优良、高度流通的股票；就此，二者有异曲同工之效。
但是，相较港交所上市规则第15.02条的规定，《办法》的规定有所欠缺，未能充分考虑权证持有人行权时对正股市场所可能带来的冲击。在以给付正股而非现金为结算方式的情况下，当（认股）权证持有人行权时，则权证发行人需要向投资者交付正股。此种情况下，如果权证发行人为普通券商，则其在市场上购入相关正股来履行其给付义务即可。但是，如果发行人为上市公司，而权证标的为该发行人自己的股票时，则发行人需要通过发行新股来满足权证投资者的行权要求，此时不仅涉及上市公司股东就新股发行的批准，而且将会增加正股的流通量，从而对正股市场产生一定冲击。针对此种情况，港交所上市规则第15.02条规定，此种以上市公司股票为标的证券由上市公司自行发行的股本权证，其发行除需取得港交所批准以外，还需要取得上市公司股东大会的批准，因为在该等权证将来被行使时必然会涉及新股的发行。同时，上市规则第15.02条规定，假定相关权证全部被行使而需要新发行的股票（正股），与该等正股的其他认购期权（员工期权计划除外）被行使时所需发行的新股之和，不得超过该等认股权证发行时发行人已发行股本（正股）的20％。该种做法，可以降低市场的不可预期，值得《办法》借鉴。
另一方面，对于权证标的为一篮子股票的情况，此时多是由券商发行的结构性产品。此等权证被行权时，虽通常不会出现上述发行人增发新股进而影响正股流通量的突出情况，但是另一问题又会出现：如果发行人所设计的篮子中的多个正股间的比重严重悬殊，则难免会将权证发行人的倾向性判断传递给正股市场的其他投资者，进而增加正股市场波动的复杂性，徒增监管难度。在此方面，港交所上市规则第十五A章就结构性权证进行了规范，其中第15A.32条对篮子中的正股的市值比重有如下特别要求：篮子由2支正股组成时，每支正股的最低比重不得低于25％；由3支组成时，每支不得低于12.5%；由4支以上组成时，每支不得低于10%.其中市值比重按下述公式计算：
市值比重 ＝ N X M/P X 100
其中N为篮子中该类正股的数目；M为该类股份于篮子推出之前一个营业日的收市价；P为篮子中所有正股的总市值，即篮子中每一正股的数目乘以其收市价，收市价按篮子推出之前一个营业日的收市价计算。
但是，如果篮子中的某支正股属于权证发行日恒生指数33支成分股之一或属港交所每季度公布的“单一类股份结构性产品的正股”之列，则上述比重要求不适用于该等正股；另一方面，如果正股属港交所每季度公布的“一篮子结构性产品的正股”之列，则该等正股在篮子中的加权比重（适用上述市值比重的计算公式）最高值依其所处分类而有不同：20％（第一类“一篮子结构性产品的正股”）；30％（第二类）；45％（第三类）。
上述比重或类别要求，除了关注有关正股的高度流通性以外，制度设计者还特别关注了最大限度降低权证被行权时对正股市场所可能产生的冲击，值得《办法》借鉴。当然，如果《办法》第九条意图先从单一正股的认股权证着手，则在明确此种意图后可暂时无需引入此等复杂的比重要求。另外需要注意的是，对于标的证券不是股票而为其他证券（如债券、指数等）的，《办法》第九条仅是原则性地规定，其资格条件由上证所另行规定。由此似显示，制度设计者有意先从相对简单的认股权证开始，逐步制定其他规则，此不失为一种现实选择。
对于权证发行人的资格要求，《办法》除了原则性规定权证的发行上市申请需经上证所核准以外，却对发行人的资格限制没有任何明确规定，亦未说明就此应适用其他何种标准。权证市场监管的一个重要手段便是通过设定特定的发行门槛来实现的。而发行门槛的设定，除了有关标的证券（《办法》第九条）、发行量（《办法》第十条）以及发行担保（《办法》第十一条）等的特定要求以外，一个极为重要的因素就是有关发行人本身的资格限制。尤其是考虑到当前国内市场上无论是对上市公司还是对券商都存在普遍的信任危机的状况，若要推进权证的健康发展，必须要对发行人的资格限制予以明确。
证券市场特征范文4
【关键词】市场特征;会计信息;债券定价
作为中国特色社会的债券市场，我国债券市场具备着独立的定价机制。对于我国当下的债券市场来说，其本身在发展中还存在着市场不完美、不完备、债券定价信息不对称等一系列问题，这些问题的出现使得我国债券定价受到了较大的影响，而会计信息由于自身具备的稳健信息提供，其能够较好解决以往债券定价存在的不稳定性，这对于我国我国债券市场定价机制的完善将带来较为积极的影响，为了更好了解这一积极影响，正是本文基于市场特征下会计信息对债券定价的作用分析展开具体研究的目的所在。
一、会计信息及债券定价的概念
(一)会计信息。在金融经济领域中，会计信息本身负责分析并处理企业生产经营过程中所形成的价值性数据，其本身同样能够服务于债券交易。不同于会计信息的基本职能，在为债券交易提供服务时，会计信息必须严格遵循相关法规、工作流程和处理方式，这样才能够保证其较好的完成自身工作。对于会计信息来说，其本身拥有着较为强大的功能，对财务报表进行的分析就是这一功能部分体现，在应用会计信息进行的财务报表分析中，企业能够较好实现自身的合理管理，而年度计划的制定、使用金额的预期估算等工作的较好展开也能够得到较好支持。总的来说，会计信息本身能够对企业经济活动实现较好的控制，这种控制对于企业的发展将带来较为积极的影响。
(二)债券定价。想要了解债券定价的概念，我们就首先需要明晰什么是债券，结合相关文献资料，笔者将债券视为一种书面形式的债的证明，其本身反映了债券购买者与借债人之间的一种相关联系以及债券购买信息。我国金融市场在近几年实现了债券的上市流通，这本身属于我国金融市场进一步发展的标志。对于债券来说，其自身的市场价值越高，最终通过债券获得的收益就将降低，由此我们能够发现，债券本身的收益呈现出循线性函数变化关系的特征。值得注意的是，当债券本身将要到期是，其价格波动与涨幅将出现较大的变化，一般来说会呈现出息票率越高其债券的变化范围越大的特点。
二、会计信息对债券定价的相关理论
(一)会计信息的相关理论基础。为了较好的完成本文就于市场特征下会计信息对债券定价作用分析展开的具体研究，我们还需要深入了解会计信息的相关理论基础。会计信息本身具备着较强的经济信息特征，所有我们可以将其视作一种特殊的经济信息，由于会计信息本身负责记录企业生产、运营过程中出现的一系列活动数据与收益信息，这就使得会计信息本身与企业发展决策之间存在着较为紧密的联系。对于会计信息来说，反映企业各类信息是其特点所在，资金的分配限额、储蓄额度使用等信息都属于这一信息的范畴。对于会计信息来说，其本身与企业控制当前经济活动与预测未来经济活动也有着较为紧密的联系，这就使得投资者想要较好的进行自身的投资决策，就必须得到会计信息的支持。
(二)债券定价的相关理论基础。作为债的书面形式，债券本身可以等同于有价证券，但由于债券本身具备着利息预设性特征，这就使得债券属于有价证券中的定息证券。为了更好了解债券定价相关理论基础，笔者结合了麦尔齐提出的债券定价定理，即债券的到期收益率与市场价格呈反比的关系、债券到期时间往往与价格的波动速度和幅度呈反比的关系等都属于这一定理的具体内容，由此我们就能够更为全面的完成对债券定价相关理论基础的认知。
三、会计信息对债券定价产生的影响
结合上文内容，我们较为全面的了解了会计信息及债券定价的概念、会计信息对债券定价的相关理论，而在下文中笔者将结合自身实际工作经验，对会计信息对一级市场产生的影响、会计信息对二级市场产生的影响、会计信息对城投类债券定价的影响、会计信息对一般企业债券定价产生的影响进行详细论述，希望这一论述能够为我国债券市场定价机制的完善带来一定帮助。
(一)会计信息对一级市场产生的影响。对于金融一级市场来说，其本身由政府机构和筹集资金公司发行债券的过程形成的，这也使得其本身出现了非公开的证券销售初期销售过程特征，之所以会出现这一特征，主要是由于投资银行的影响所致，但当投资银行确定相关公司具备按照规定价格出售债券的能力后，债券就能够实现公开推销。在我国经济与社会快速发展的今天，我国证券交易市场正趋于规范化方向发展，这就使得不产生现金购买行为的债券交易得以实现，这就属于我国债券市场发展更为完善的标志。对于债券行业来说，我们可以将一级市场简单视作债券的发行市场，而在会计信息对一级市场所产生的影响中，监督部门对于债券发行公司规范性、真实性及购买企业的支付利息能力偿还能力要求的提高与审查力度的增强就是这一影响的具体体现，而这一影响对于我国企业债券的更好运用带来了较好的促进效用。
(二)会计信息对二级市场产生的影响。对于金融二级市场来说，这一市场是由一级市场交易完成形成的，这一阶段的债券本身将实现较为自由的流通，我们可以简单的将金融二级市场视作金融相关的资本市场。在二级市场中，其本身能够较好进行任意金融相关商品的交易，需求资金与需求投资的单位与个人都能够在其中较好的满足自身需求。而对于会计信息来说，其本身对于我国当下的二级市场的完善能够带来一定积极影响，这种影响能够实现我国投资者的理性投资，更好保护其利益等效用。
(三)会计信息对城投类债券定价的影响。我国近些年在城乡化建设领域投入了一大笔无息贷款，这一无息贷款可以被称为城投贷款，这种城投贷款本身受到了会计信息的较大影戏，政府的政策制度实力、地方政府对于城投债券的支持力度、投资者的偿还能力等都属于这一影响的主要表现。由于城投债券本身属于一种有价债券和债务凭证，这就使得地方政府需要具备较高的对债券抗压能力和财务实力，并通过政策对这一债券予以高度保障，而对于投资者来说，一旦出现投资是被就会对其自身的偿还能力造成较大影响，最终影响城投类债券的定价。
(四)会计信息对一般企业债券定价产生的影响。在我国债券市场中，一般企业债券是最为常见的债券形式之一，其本身受会计信息的影响也将更高于城投类债券。在企业债券的具体定价中，客观世界存在的会计信息将直接影响其定价，我们在上文中提到的会计信息本身包含的各类报表如资产负债表等，都会直接影响企业债券的定价。会计信息本身包括债券发行企业年度、季度、月度等各个时间段的财务信息，这些信息对于企业债券定价能够带来较为直接的影响。结合这一影响，相关企业的财务工作者就必须做好企业的财务分析与财务报表工作，这样就能够较好推动企业债券交易的顺利进行。在这种会计信息对企业债券定价的影响中，企业债券的价格将直接决定债券销售能否取得成功，如果企业债券定价较高，大多时候这都表明企业会计信息反映的企业经营状况较为优秀，投资者能够获得较好的收益，而当企业债券定价较低时，企业债券则很容易陷入滞销的泥潭中，由此来看企业本身的发展情况决定着其自身的融资能否成功，而在这其中企业会计信息也发挥着较为重要的作用。
四、对企业债券定价的建议
结合上文中笔者进行的一系列论述，我们能够较为直观的了解到市场特征下会计信息对债券定价带来的一系列影响，所以笔者建议我国部门制定严格的会计信息审核制度，以此实现债券市场中债券定价与风险管理功能的健全。此外通过立法的方式，加大对个人与企业不法操作的打击力度，同样能够较好保证我国债券市场的健康发展，这样我国债券市场就能够在短时间内实现自身质的飞跃。综上所述，在本文就市场特征下会计信息对债券定价作用分析展开的研究中，笔者详细论述了会计信息及债券定价的概念、会计信息对债券定价的相关理论、会计信息对债券定价产生的影响、对企业债券定价的建议，结合这一系列论述我们能够清楚认识到会计信息对于我国企业债券定价带来的影响，希望这一内容能够为我国债券市场定价机制的完善带来一定积极影响。
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证券市场特征范文5
论文摘要：克服和弥补市场缺陷，提高市场效率是证券市场管理的一般目标，是证券市场本身的特征对监管所提出的然要求。
我国理论界认为，“证券市场管理的基夺目怀是：统一管理证券的发行与交易，调节证券市场上资金供求的平衡，维持证券市场的基本稳定；统一管理证券的发行与上市公司，为投资者提供及时、准确、可靠的有关信息；统一管理证券机构，包括证券经营机构与证券服务机构，创造一个公正、廉洁、有序、高效的证券业；严格监督和管理汪券交易，防止证券交易中的垄断、欺诈等不正当行为，保障投资者的合法权益”。
我们认为，上述看法是值得商榷的。所谓证券市场管理的基本目标，是指证券市场监管所要达到的基本目的和对此进行评价的基本标准。这一标准具有客观普遍性，虽然，在不同的国家和不同的市场条件下，证券市场管理的具体目标可能会有昕侧重，但证券市场管理的基本目标则是统一的。无论是成熟的证券市场还是不成熟的证券市场其监管的最终目的部必须符合市场本身的客观要求。从这个角度来看，证券市场管理的堪本目标主要表现在以下两个方面：
克服和弥补市场缺陷
在市场经济条件下，政府对市场的监督和管理的主要原因是市场缺陷和市场失灵。实践证明，仅仅依靠市场机制并不能够有效地解决经济主体的外部性问题、垄断所造成的效率损失问题、信息不对称所出现的逆向选择和道德风险问题、公共物品的生产和消费问题、宏观经济总量平衡和经济增长问题、收入及公平分配问题，等等。上述市场缺陷和市场失灵问题的存在，既为政玎于介入市场提供了充分的理由，同时也为政府介入市场的范围和作用提出了限制条件。也就是说，政府对市场的干预和控制是有选择性的，对于有些市场比如完全竞争市场政府就没有必要介入和干预。
证券是对资本的高度抽象化，证券市场本身有的特征使其同其他市场相比存在着更为严重的市场失灵现象，使得政府对市场的干预和监管具有客观必然性和极端重要。
首先，证券市场存在着巨大的负外部性。在证券市场上，资本交易变成了一种纯粹的金融交易，交易速度极怯，交易价格变化莫测，交易者可以在很短的时问内完成大规模的价值转手，取得巨大的利润或损失，市场风险之高不言而喻。同时证券场的风险具有强烈的“多米诺”效应，市场风险会很快殃及货币，外汇等其它金融市场，从而对社会经济的发展：造成巨大的损害。l929年美国股市的大崩溃以及由此而引发的：全球经济危机以及上个世纪末东南亚爆发的金融危机，已经充分地证明了这一点。
其次，证券市场存在着严重的不完全性。不完全性即竞争的不充分性，如垄断、不对称的信息、交易成本、歧视等所造成的对市场竞争的妨碍和限制。
证券市场极易产生垄断，从证券供给的角来看，一家公司仅能发行本公司的证券，而不能发行其他公刷的证券，证券的发行过程完全排除了竞争，虽然不同证券之间具有一定的替代性，但就某一证券而言，发行者必然处于绝对垄断的地位，具有典型的卖方市场特征。从证券交易的角度来看，只要证券发行和上市交易的数量是有限的，某些势力强大的投资者就可以利用自己的资金优势大量的购买或抛售某一公司的上市证券，影响或控制某一证券的市场交易价格，导致证券价格扭曲，从而损害社会公共利益。
证券市场又具有信息不完全的特征，证券市场信息的不完全性表现在三个方面：一是信息的不充分。由于信息具有共享的特点，是一种“淮公共物品”，获取信息的代价往往是昂贵的，而信息的收益又具有公共产品的收益特点，不付出任何成本的市场乇体也可以通过“搭便车”分享信息的收益，闲此市场本身必定不能够提供充分的信息。二是信息的不对称。大部分证券投资者对证券发行者真实情况的了解程度既比不上某些与发行者有特殊关系的少数投资者，更比不上发行者自身。因此，在证券市场上既存在着发行者和投资者的信息不对称，又存在着投资者之间的信息不对称，此种情况，使得大部分投资者处于不利的地位，损害了市场的公平性和公正性。三是信息的隐蔽性和欺骗性。信息在证券价格的形成过程中具有不可替代的重要作用，购买证券，投资者看重的是证券在未来的赢利能力，预期或对未来的预测对于证券价格的决定具有极为重要的作用，而决定投资者预期的最主要因素是信息，通过隐瞒信息和制造虚假信息就可以起到控制价格的作用。同时，由于隐瞒信息和制造虚假信息的经济成本很低，而取得的收益又非常巨大，使得隐瞒信息和制造虚假信息具有极大的诱惑力。上市公司和个别投资者，为了谋取不正当的利益，就可能只披露那些对自己有利的信息，而隐瞒那些对自己不利的信息，甚至制造虚假信息。
从以上的分析中可以看出，证券市场具有极大的负外部性和不完全性，虽然负外部性或不完全性在任何市场上都不同程度的存在，但是证券市场的负外部性和不完全性同其他市场相比不仅表现得更为强烈，影响更为严重，而且仅仅依靠市场本身也根本无法解决。比如，从证券市场的负外部性来吞，由于个别行为主体和金融机构的利益与整个社会的利益之间存在严重的不对等，使得证劵市场的负外部性，不能象其他市场那样通过证收“庇古税”加以补偿，所以政府必须对证劵市场实行比其他市场更严格的监管和干预，以弥补市场缺陷，限制和消除市场失灵的不刊影响。
提高市场效率
提高证券市场的效率也是政府对证券市场进行监竹的基本目标，当然，从较广泛的意义上来看，克服和弥补市场缺陷也是为了提高市场效率，但是二者的出发点和侧重点仍然是有所区别的。从证券市场效率的角度来看，政府对证券市场的监管是为了降低市场的交易成本和融资成本，提高证券市场合理配置资源的能力。
一般而言，证券市场的效率可以分为内在效率和外在效率两个方面。证券市场的内在效率即证券市场的运行效率，已反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。市场的交易成个是市场内在效率的集中体现，具体来看，市场的交易成本可以分解为市场的交易费用、市场的流动性、市场的有效性三个方面。证券市场上的交易品种非常复杂，市场上市的证券几乎包括了听有的行业，来自许多不同的地区和国家，要降低交易费用，必须对交易场所、交易时间、交易方式进行统一，可要做到这一点，没有政府的干预和控制几乎是不叮能的。如果听任市场进行调节，必将会友大增加证券市场的交易费用。政府对市场的监管还可以提高市场的流动性，增强市场的有效性。市场的流动性是最重要的交易成本，市场的流动性具体表现为:市场紧度(证券的交易价格与有效价格的偏离程度)、市场深度(当前价格水平上的交易数量)和市场弹性(成交价格一以从正常状态随机扩散之后重新回到有效价格的速度与能力。市场的流动性好包含以下三个特征成交量大，价格的振幅小，最价一旦失衡，市场会很快回复到原来的稳定状态。由于证券市场虚拟资本的性质和高收益、高以险的特征，使得证券价格的变化直接受到投资者心理因素和预期的影响，价格的上涨或下跌，下仅不能够白动调节供给和需求，‘灾现均衡，而比还会进一步加剧供求的不平衡状态，追涨杀跌这一投资者的个人理性将会导致整个市场的集体的非理性。如果缺乏有效的监管和干预，证券价格将出现非理性的暴涨暴跌，这将极友地损害市场的流动性和有效性。
证券市场特征范文6
关键词：证券市场；中小企业融资；效率
中图分类号：
F83
文献标识码：A
文章编号：1672.3198（2013）03.0110.02
建立证券市场的根本目的是通过积聚社会的闲散资金，为企业提供融资渠道，促进企业的扩大再生产，特别是那些具有发展前景却缺乏必要资金的企业，来实现资源化配置。就我国证券市场的发展而言，起步晚于西方发达国家，我国社会主义市场经济的基本特征也反映在了证券市场的发展过程中，以及我国政治背景的特殊性，这一系列因素造成了我国证券市场的特殊性。
在我国，随着市场经济的推进和不断发展，我国中小企业发展壮大，己成为国民经济和社会发展的主要力量，目前，中小企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右，缴税额为国家税收总额的50%左右，提供了近80%的城镇就业岗位。中小企业已经是我国经济发展的生力军。然而，“融资难”已成为制约着中小企业发展的瓶颈。研究融资效率问题，对于提高社会经济资源配置效率，解决融资困境，促进中小企业发展，具有重大的现实意义。
1融资效率的内涵
经济学上的效率是指资源配置的效率。相应地，资本市场效率应为资本资源的配置效率，即资金的有效动员与资本资源的高效利用。前者是指资金需求者以最低的成本获得资金的能力；后者是指其将稀缺的资金分配给最具有生产优势的投资者。本文分析的融资效率是资本市场效率之一，它是指企业以低成本、高收益运作资金的能力。具体包括交易效率和配置效率两个层次，前者是指企业以低融资成本取得资金的能力，后者是指将资金进行最优化分配的能力。
2我国中小企业融资现状
2.1内部融资为中小企业融资的主要方式
我国大多数中小企业是市场和技术相对成熟、发展比较稳定的劳动密集型企业，其竞争优势来主要得益于低廉的劳动成本。所以，一般企业的发展主要靠自身积累。但是，通过企业的内部留存收益来寻求发展有很大的局限性，因为内部留存的积累相当有限，并不足以支持企业扩大再生产所需的全部资金，从而限制了企业的做强做大。
2.2外部融资困难
外部融资的主要渠道为银行借贷。中小企业虽然在很多方面显示出了很强的生命力和发展潜力，但由于中小企业规模较小、经营的不确定性比较大，资金实力薄弱，偿债能力比较低，使得中小企业很难从银行获得借款，据不完全统计，中小企业贷款申请遭拒率达56%，这无疑是中小企业借款难的问题雪上加霜。
2.3证券市场的融资成本高
在资本市场上上市，会增加固定支出成本，包括挂牌费用、信息披露费用、中介费用、审计费用等，由于中小企业的发行额较小，所以这部分固定成本存在着规模不经济问题，使得中小企业股权融资效率更低。
2.4民间资本充足，但配置效率低下
我国的居民储蓄率一直较高，为民间借贷市场的发展提供了充足的资金来源，甚至在一定程度上取代了银行的功能。但由于民间融资活动缺少相关法律和制度的规范，严重扰乱了证券市场的正常秩序。因此，民间资金市场进一步理性和规范的发展，是我国证券市场完善的新的内涵。
3我国证券市场的概述及存在的问题
3.1证券市场的概述
证券市场是证券发行和交易的场所。从广义上讲，证券市场是指一切以证券为对象的交易关系的总和。其实质是资金的供给方和资金的需求方通过竞争决定证券价格的场所。由该定义可知证券市场最基本的三个功能为：融通资金、资本定价和资本配置，而资本定价和资本配置都是通过资金融通这一形式来完成和实现的，所以又可以说融通资金资本市场诸多作用里的是重中之重。
中国证券市场的产生和发展不同于西方国家，有其特殊的政治背景，这就使得中国证券市场的功能与市场经济下的证券市场有所差异。我国现在只有功能基本雷同的深沪两证券交易所，基本是单一的证券市场交易品种也仅有三种：股票、债券、基金，股指期货等金融衍生品种几乎是空白。这是由于我国证券市场的产生和发展的初衷并不是为了促进资源配置，更多的是为国有企业改革服务，因此，我国证券市场的不合理定位引发了诸多弊病。
3.2证券市场与融资效率的关联
我国证券市场成立之初就是为了帮助大型国有企业解决债务和资金需求的问题。改革开放三十年以来，随着我国市场经济的发展和开放，私人企业在国民经济中也扮演着越来越重要的位置，证券市场的对经济作用也得到了与时俱进的丰富，突破传统的服务于国有大型企业的概念，证券市场还要积极的为有潜力的中小企业提供资金，以实现优化资源配置、充分有效的利用资金的目的。
一个成熟的证券市场应该拥有能适应不同投资者需求的众多投资品种。作为资金供需者之间重要的中介，证券市场要能合理的安排社会闲置资金的去向，而不会因为设置了较高的门槛、苛刻的限制条件以及裙带关系等，将急需资金的企业拒之门外使其得不到长足发展，却把大量资金滞留在某些生产积极性较弱的企业里，造成资源的极大浪费。
3.3我国证券市场的特征及问题
从我国证券市场的发展历程来看，证券市场在转化社会闲散资金为投资资金、减轻企业债务负担、分散银行金融风险、拓宽居民投资渠道等方面发挥了很重要的作用。但由于我国市场经济的改革是政府主导下的改革，这就使得我国的市场经济在改革之初己打上行政干预的烙印；并且由于我国证券市场起步较晚，与西方国家相比，一些诟病也比较显著。
（1）我国证券市场有较为浓重的行政色彩，这是行政职权过多介入的后果。从证券市场发展的一般趋势来看，公司在证券市场融资，不仅要符合公司上市的一般标准，还要进行严格的后续检查监督。但在我国，这一标准并没有得到真正的贯彻，政府通过行政机制和行政手段，对证券发行、上市和流通进行广泛的不合理干预，扭曲了资本机制和市场机制。
（2）证券市场结构严重失衡。我国证券市场的发展现状体现了对股权融资强烈偏好的这一特征。首先，股票市场发展蓬勃，而债券市场发展缓慢，甚至呈萎缩状态。在股票、债券、基金的市值结构中，股票市值占97%左右，债券市值占2%左右，基金占1%，债券和基金发展滞后。其次，资本流动的“体内循环”。很多上市公司募集到资金后，由于没有合适的投资项目，所以私自改变资金流向，从事证券交易，形成“体内循环”，未能实现社会扩大再生产的目的，造成资源的巨大浪费和股票融资的低效率恶性循环。
（3）市场体系构架基本清晰，交易品种增加，但多层次市场尚不完善，产品不够丰富，门槛较高，难以满足处于不同发展阶段企业的融资需求和投资者不同的风险偏好。中小板市场的推出和代办转让系统的出现，是中国在建设多层次资本市场体系上迈出的重要一步。资本市场近几年也陆续推出了可转换公司债券、证券公司债券、银行信贷资产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品以及权证等新品种，以适应投资者的不同需求，在一定程度上丰富了证券交易品种。但从总体来看，目前资本市场在结构上仍然不平衡，多层次股票市场尚未建全，公司债券市场，衍生品市场发展严重滞后，交易品种不够丰富，尤其不能满足中小企业对资金的需求。
（4）证券市场过度投机气氛严重。目前，我国证券市场尚处于散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态，在短期内急剧波动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性，同时难以支持长线发展前景看好的行业，中小企业要通过证券市场获得资金就难上加难，造成资源配置失效。还有少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向，降低证券市场的资金融通效率。
4为提高融资效率，我国证券市场的发展方向
4.1完善市场约束机制，促进上市公司健康发展
上市公司质量是证券市场的基石。应不断完善市场约束机制，推动上市公司做优做强。
（1）以信息披露为重点，改进信息披露的内容格式和程序，丰富信息披露平台，减少信息披露过程中的漏洞，强化信息披露监管手段，对于违反信息披露规范的行为，加大惩罚力度，增加信息披露违规操作的成本。从上市公司和监管机构两方面加强力度，提高信息披露的准确性、完整性和及时性。
（2）不断完善上市公司治理结构，提高上市公司治理水平。积极推行累积投票制度、征集投票权制度；进一步完善独立董事制度，逐步建立对独立董事履职情况的评价体系；建立企业经理人市场化聘用机制；督促上市公司加强内控制度建设，加强公司自我评估和外部审计检查，有效提高风险防范能力；建立有效的激励约束机制，降低成本提升管理效率；积极鼓励机构投资者参与上市公司治理。
4.2推动债券发行机制市场化改革，培育市场信用体系，加快债券市场的发展
债券作为基础金融工具的一种，能为投资者提供风险较低、收益相对稳定的投资渠道，针对我国证券市场结构严重失衡的问题，应该致加大债券市场的发展力度，充分利用债券的融资功能。
放宽企业债券的发行限制。目前我国企业债券的发行条件较为苛刻，政府对发行量和利率都有规定，限制了不同发行主体选择债券的灵活性。建议企业债券的发行条件能够合理放宽，使得不同主体的信用差别得到体现，优化自己自愿的优化配置。此外，还应该积极发展债券的品种结构，特别是可转债和可交换债券的试点，为市场投资者提供广泛的投资品种和优良的风险规避机制，这样不仅有助于推进债券市场化进程，还能在无形中督促企业充分发挥资金的效用，为再融资打下基础。
4.3大力推进多层次证券市场体系建设，满足多元化的融资和投资需求
中国经济突飞猛进的发展，伴随着发展形式的多元化和的发展体制的创新趋势，这也意味着企业的资金需求也呈现出多元化的特征。特别是随着以机构投资者为代表的投资者市场的发展和完善，对证券市场多元化的要求也日益凸显，因此，建设多层次证券市场是一项长期的重要任务。
（1）集中主板市场的优势促进上市公司做优做强，要继续推动对中国经济发展有代表性的大盘蓝筹股的发展，建立上市公司的股权激励机制，完善上市公司的内部治理结构，增强法人意识和规范意识，加大对上市公司信息披露和合规性操作等方面的规范和监管，加大对信息披露违规行为的惩罚力度，提高上市公司的经营水平，以此来完善主板市场的发展，以及优化主板市场的证券规模和质量。
（2）促进中小企业板的发展和开拓；为解决中小企业融资难的问题，要结合中小企业的经营特点和融资特征，推动中小企业板融资制度的创新，建立适应中小企业特点的融资平台，提高中小企业的融资效率和选择方式的灵活性，丰富上市公司行业结构，扩大证券市场的深度和广度。
（3）合理推进创业板的发展，可以借鉴国际经验，实行更为理性的、市场化的上市制度及监管手段，并建立于此相适应的交易制度，为创业资本提供退出通道，不仅要提供有效的市场防范措施，还要提高市场的灵活度，使创业板市场也朝着更完善的趋势发展。
5结论
从上述分析可以看出，虽然近些年来我国证券市场的发展突飞猛进，取得了一定的成果，但其中存在的很多问题也是不容忽视的。证券市场的不完善导致资金的配置效率不高，会严重影响到原本就处于弱势状态的中小企业的生存和发展情况，严重阻碍了社会经济的发展。所以当务之急是采取各种行之有效的措施，再次激活证券市场、尤其是债券市场、基金市场和衍生品市场的发展。而政府作为证券市场中的主导力量，更应该从资金配置效率的根本目的出发，放松行政干预，加强市场监管，鼓励产品创新，完善市场制度，从而促进证券市场的发展，为中小企业融资创造有益的环境。
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