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股权融资产生的融资风险范文1
关键词：中小房地产；私募；融资；风险
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：16723198（2015）23014502
1影响中小房地产企业私募融资的风险因素
1.1系统内风险因素分析
（1）私募融资规模。私募融资规模是指企业通过私募融的方式筹集到资金的总额，以货币形态表示。企业在进行融资决策的初始阶段，根据经营活动的实际需要确定合理的融资规模是很重要的。融资不足会影响企业经营活动的开展，而当企业未量力而行过度融资时，则会产生负债过多、偿债困难等情况，给企业带来经营风险，也降低了对债权人的偿债保障。（2）私募融资成本。企业融资需要付出成本，私募融资也不例外。一般包含私募融资费用和募得资金的使用费以及利息支出。私募融资费用是在融资过程中发生的各项手续费，以及支付给基金管理机构的管理费。私募手续费一般是总额的1%到2%，加上其他如审计、律师等费用，据行业内人士透露5000万到1亿左右的融资额，其成本约为15%-25%。融资规模越大，其成本费用就相对越低。募得资金的使用费是向其提供者支付的报酬，即投资者获得的收益。私募股权基金的预期收益率越高，相对能吸引投资者的优势越明显。具英国另类投资研究机构Preqin发表的2010年相关数据显示，全球私募股权基金的平均回报率在15%-20%之间。即便在我国的转型的市场大环境下，房地产私募融资给出的回报率依然不小于10%。大大高于银行得率及公募基金。以上所说的企业融资成本仅指显性成本，是指财务上的成本。除此之外在现实融资过程中还伴随着诸如企业影响力、信息失真、决策者权威等隐性成本。这类成本难以避免且不易量化，需要纳入企业长期发展战略管理中。针对中小企业的，这类成本相对其它有品牌效应的大企业而言，则是较高的支出，并且是不可避免的。（3）融资期限结构。负债期限结构主要指企业私募融资不同偿还期限内负债的占比。房地产开发周期根据开发项目的类型、大小和企业执行的效率少则几年，多则十几年，而从私募股权融资到投资方退出基金基本为3-5年。企业融资风险会受其所采取的融资期限结构影响，不合理的期限结构会使风险加大。
1.2系统外风险因素分析
（1）完工进度。完工进度包括：项目建设延期、项目建设成本超支、项目迟迟达不到“设计”规定的技术经济指标、极端情况下，项目迫于停工、放弃。它属于项目融资的核心风险范畴，无论在发展中国家还是发达的工业国家，项目建设期出现完工风险的概率都是比较高的。（2）现金流和资产流动性风险。现金流对于以融资型房地产企业来言，是相当重要的。它依赖于地产产品的基本配置，现金回流慢的产品必须要搭配现金回流快的产品，它与分期建设、分期销售都紧密有关。无论是采取债券私幕融资还是股权私幕融资，企业都会涉及在某一期限以现金的形式偿还利息或者股息。只有当企业有及时且足额的现金流入量时，才能按照约定按期偿还本息。当企业的现金净流量出现问题时，就会引发导致企业生产经营的困境，当这种情况出现频率多时，会进一步降低企业的信用评价。此外，企业的资产流动性也影响企业融资的风险，资产的流动性体现在资产的变现能力上。资产整体的流动性越强，说明企业变现能力越大，相对应的则表明企业融资的风险越小。（3）政策风险。政策风险是影响我国企业最大的风险，尤其对金融领域和这几年发展迅速的房地产领域来说。当私募基金遭遇到国家出台的不利政策时，将产生连带风险，势必会增加企业项目运营的风险。再者，房地产本身是一个资金密集型的高风险行业，国家对房地产行业发展的管制和监控依然从严。政策风险还包括政府出台的其他金融政策而导致的风险，具体包括货币政策、财政政策、竞争规则等等。（4）利率风险。利率风险是指因利率变动产生的损失的可能性。大多数的房地产企业的开发周期为3年到5年，甚至更长。由于在选择私募融资的前期无法预料利率未来变动的趋势，所以企业可能面临来自因利率浮动而导致企业损失的风险。若进行私募的企业预期利率会上升，进行私募融资、获得资金，一旦利率反转下降，房地产企业的利息或股利支出无法随之减少。对于私募企业而言，其对利率浮动的期望与投资者相反。（5）法律风险。私募融资风险主要是指私募融资主体不懂与私募相关的法律知识，或者其私募融资行为逃避法律的监管所造成的损失。此外，私募是相对公募而言，但是私募基金以及私募融资行为规则在《公司法》和《证券法》中很多细节上都尚未确立和完善，甚至很多私募基金或者私募融资行为在目前的法律框架下是违规的。企业在制定私募融资方案前会思考这样的问题：企业是否能获得所需要的资金，所采取的融资方式是否会影响项目的可持续性和竞争力，采取的融资方式对企业的资本结构、成本以及风险的影响等。面对这些所采取的融资方式产生的风险，企业一般会对融资项目，包括融资及项目运营情况建立一套评价体系，以期达到减少或者控制风险的目的。
2私募融资风险后果
（1）企业的股价被拉低是指企业在与私募基金的谈判中处于劣势地位或做出让步，以较低的价格出让股权获得融资的形式。股价被拉低变相的缩减了中小房地产企业的资产。（2）股权被稀释指单位股利下降，在企业采取股权融资时，不可避免地降低原股东的控股比例，造成并购溢价大于企业的并购协同效应，它分为短期和长期的股利下降。不管是进行增资，还是股权的转让都会引起股权稀释。（3）企业被收购，有两种情况。一种是当企业经营造成的损失无法偿还投资者的资金之后，企业面临被收购。尽管投资者的目的在于获得高额的投资收益，但是当企业的经营状况不理想甚至濒临破产的局面，融资的企业则面临被收购的命运。另一种是间接收购，当投资者拥有融资企业的具有绝对控制的股权时，融资企业实际上已被投资方控制。
3风险评价模型
目前，风险评价模型有变异系数法（Coefficientofvariationmethod）、层次分析法以及模糊综合评价等方法。本文选取的风险评价方法为模糊综合评价方法。在风险的评价中，常常涉及到许多复杂因素的相互作用，而且评价集合中也大多数是模糊的概念。所以，用模糊综合评价方法来对指标的评价进行量化处理。模糊综合评价法的原理是将一些界限模糊的因素量化处理，从而进行综合评价。方法的评价：权重系数的选取方法有专家经验法和层次分析法两种。专家法需要丰富的经验以及专业的知识对其进行评价。若考虑客观实际性，采用层次分析方法确定各个指标的权重系数会使评价的结果更加精准。但是，房地产和金融市场活跃程度本来就是一个人为主观因素参与较多的市场。所以，我们采用专家法所采访的对象是中小房地产企业公司某一项目的负责人或主管以及设计项目的主要工作人员。在使用模糊综合评价方法中，最重要的是选取合适的、相关的因素或者指标，这个在评价中是比较难点。此外，给各个指标赋权重系数是比较重要的环节。在本文中，我们选取的指标有：私募融资规模，私募成本，负债期限结构，经营风险，利率风险，政策风险，现金流和资产流动性风险，法律风险。
4结论与建议
股权私募基金为非上市公司，尤其是为非上市的中小企业提供了灵活、便捷的融资渠道。同时，一些大的上市或者非上市公司的闲置资金也越来越多的投进私募基金，使得私募基金越来越壮大，与公募基金互相补充，打破了公募基金的市场垄断。然而，我国的金融市场尚未成熟，金融体系尚未完善，私募管理和运作风险依然重重，当其与我国具有高风险高收益特点的房地产业相结合时，将产生更多的不确定性。规避风险不仅是中小房地产企业融资的需要，也是保护私募投资者或者基金管理人利益的需要。如何规避中小型企业私募融资所产生的风险，完善私募金融市场体系，保障投资人的利益，实现房地产尤其是中小型房地产企业的与私募投资者的双赢，是每位参与者迫切需要解决的问题。本文从房地产中小型企业私募融资的角度出发，利用模型着重分析了作为私募融资方对风险的评价、承受程度及原因：（1）房地产私募融资风险最终是私募和项目所面临的风险，可以统归于私募融资项目的风险。私募融资中决策主体的行为取决于其对融资项目风险类型的概率判断。所以，无论企业选择什么样的融资方式，在非对称信息的约束条件下，企业尽可能地向私募投资方提供对自身有利的项目报告。同时，投资方会选择实力、信誉等级较好的融资方进行合作。（2）在此案例中经营风险被认为是较重要的风险因素。因为，一般地从企业融资到投资者退出需要约3-5年的时间，企业项目前期的经营管理、后期产品销售等情况都可能增加企业融资的风险。其次重要的是融资成本，融资成本的风险来自于对整个项目活动收益率的评估和预算。所以，企业在进行私募融资前对企业自身的评估尽可能做到合理科学。（3）私募融资风险将导致企业可能产生这些后果：企业的股价被拉低、股权被稀释，企业被收购，对于投资方来讲也会面临资金无法收回的风险。因此，融资企业在制定私募融资方案时，应考虑其合理、科学的融资规模和融资结构。中小房地产企业对于私募过程中各指标风险评价的大小，不仅反映了该风险评价指标对私募融资整个过程的重要性，也反映了融资方对风险的承受能力大小。（4）对于法律风险，由于私募融资操作在我国的法律规范里仍基本处于空白状态，很多操作活动只能套用已存在的模式，私募基金风险防范规则也处于较低水平，存在诸多风险隐患。尽管至2012年，我国的私募公司将近有250多家，但是私募融资模式操作依然较为混乱。对于私募融资方来说，面临未来的不确定性，也需要承担风险。只有在我国法律制度、金融体系不断完善的情况下，房地产私募基金才能繁荣发展。所以，健全的私募融资法律制度的建立和健全是私募融资或投资健康发展的必要条件。
参考文献
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［2］高焕秋.房地产企业财务风险及防范论析明［J］.商业文化（下半月），2012，（12）：14.
股权融资产生的融资风险范文2
中小企业板自2004年5月在深圳证券交易所开设到今天的发展过程中，面临着许多困难，不易确定融资决策更是其发展的主要瓶颈。而随着资本市场的日益复杂和创新工具的不断出现，中小企业板上市公司融资决策环境更加复杂。影响中小企业板上市公司融资决策的因素比较多，其中以融资成本、资本结构、融资风险、主体自由度、融资机制规范度、资金清偿力，以及公允价值计量七个因素最为主要。这些因素在不同程度上都影响着各种融资方式的融资效率，并最终影响融资决策的选择。
一、融资成本对公司融资决策的影响
融资成本是企业融通资金所支付的代价，主要包括融资费用和使用费。融资成本与融资效率成反比，融资成本越高则融资效率越低，反之则融资效率高。中小企业板上市公司要使融资时的成本降到最低，就要在进行融资决策时选择对企业最有利、最优惠的工具。在中小板上市公司可选择的融资方式中,内源融资的成本是最低的，因为其资金来自企业的自身积累，不会产生筹集费用也不需要支付利息。所以，中小企业板上市公司只有在内源融资不能满足资金需求时，才应该考虑外援融资。但我国目前中小板上市公司的内源融资水平并不是很高，更多是倾向于外源融资。因此外源融资对融资决策的影响更为主要。外源融资的融资成本主要是指公司取得资金而支付的费用。包括资金筹集费用和使用成本。资金的筹集费用是公司在资金筹集过程中发生的各种费用,如发行手续费、资信评估费、发行股票和债券的印刷费、律师费、广告宣传费等一次性发生的费用,它通常作为融资额的一项扣除。资金使用的成本是指占用资金而支付的费用,主要包括股票的股息、债券利息等。因此融资成本是决定上市公司融资决策的最直接因素,即公司往往视股权融资成本与债务融资成本的相对大小而做出融资决策。
二、资本结构对公司融资决策的影响
资本结构是企业全部资本中,债权融资与股权融资的比例关系,即债权融资占全部资本的比重。资本结构是企业融资决策的核心问题,它的实质是资本成本在最小时,必须保持适度的负债比率。资本经营的最终目的在于企业的财务目标企业价值最大化，从资本结构角度来看企业的融资决策，有利于企业进一步做出合理的融资决策，因而更有利于企业的进一步发展。而举债对融资有着重要影响企业举债增多，破产机会也会随之提高，破产成本也会相应增加。举债也会使企业股东和债权人在融资、投资和股权分配决策上相冲突，迫使管理者在经营管理中更加谨慎。管理者应根据公司实际情况，权衡举债的风险和利益，确定合理的资本结构，通过对公司的治理重构和激励制度再造等政策，确保公司资本结构的优化。管理者应该在最佳资本结构的情况下，使企业在进行融资决策时综合考虑多方面因素，充分运用财务杠杆的作用，做出有利于企业资本结构和企业发展的决策。
三、融资风险对公司融资决策的影响
融资风险是指资金使用者使用不同来源的资金可能承受的损失。与融资效率之间存在着反向变动关系，融资风险大则融资效率低，反之亦然。由于股权融资和内源融资都不需要到期偿还本金，也不受使用期限限制，也没有不能按时清偿债务的而产生的风险，所以它们的融资风险一般会低于债务性融资风险，不过从控制权损失的角度讲,股票融资风险远高于内部融资。这些风险和不利因素会使企业融资效率大大降低。因为债权融资需要企业对到期的债务如数偿还，企业一直担负着到期还债的压力，如果不能清偿债务，企业会面临失去市场、丧失信誉等风险。而伴随着定期需要偿还的利息也易使企业周转陷入困境。不过在债务融资中，流动性压力使企业流动负债风险大于长期负债，银行对中小企业信贷以一年以内的短期居多，债券融资的期限一般要长于银行信贷融资。而权益性资金则没有使用期限，没有偿债压力，因此比债权融资优势明显。所以在融资决策中融资风险是需要考虑的重要因素。
四、主体自由度对公司融资决策的影响
融资主体自由度是指融资主体受约束的程度，这种约束涵盖法律、规章、制度、体制和投资方实施的经营约束等方面。对于企业具体的约束是对其经营管理的约束及其控制权结构的影响。企业内源融资受到的约束最小，也完全不用改变原有的经营管理模式。债权融资的企业自由度也比较高，因为债权人一般不干涉企业的经营活动，他们的目的只是收回本息。信贷融资的企业自由度要低于债券融资企业，因为信贷融资企业在资金投向上受借款合同限制，还受债权人监督。自由度最低的是股票融资企业，因为它会受到股民的约束，而当股民越多，股权越集中，股票融资企业受到的约束程度就越高。企业应根据自身所处情况进行融资决策。
五、融资机制规范度对公司融资决策的影响
融资机制规范度是融资市场的成熟度，成熟度越高，融资渠道越多，风险越小，市场监督成本越低，
融资效率就越高。融资机制规范度与融资效率正相关，是融资效率的重要影响因素。虽然中小企业板上市公司的成立对于资本市场机制的规范建立有着很大影响，但我国现代企业融资机制并不完善，商业规范度并不高，因此融资效率并不理想，若仅从融资机制规范度考虑，中小企业融资效率高低顺序为:债权融资>股权融资>内部融资。这对中小企业板上市公司融资决策产生很大影响。
六、资金清偿力对公司融资决策的影响
资金清偿力是融资主体对筹集资金的到期偿还能力，是资金配置效率的一个重要指标，既能揭示资金再循环的效果，还能体现资金的信用状况。对于中小板上市公司来说清偿能力与融资效率成正方向变动。内源融资和股权融资不需要偿还本金，不会因不能偿债而产生风险和不利影响。所以这两种融资方式在企业考虑资金清偿力时的融资效率是高的。但对于中小企业板上市公司的债权融资存在不能清偿债务的风险和不利因素，这些会导致企业融资效率降低。因此资金清偿力也是中小企业板上市公司进行融资决策时应考虑的因素。
七、公允价值计量对企业融资决策的影响
股权融资产生的融资风险范文3
论文摘要：企业并购对其财务产生直接影响，相应带来了较大的财务风险，尤其是最佳资本结构的偏离，造成企业价值下降，财务风险高涨。财务风险的产生和增大影响了企业正常的发展和运营，在企业并购的过程中，如何了解、掌控企业并购中的财务风险，认真分析并有效防范和控制财务风险，关系到并购的成功与否。
作为企业间的一项产权交易的并购行为在资本市场上日益增多。20世纪90年代初，全球企业并购金额约4 000亿美元，而到21世纪初，就上升到3.5万亿美元左右，企业并购迅速发展。国内企业间的并购发展也比较快，并购作为资本运营方式日益增多，其中出现了许多让人关注的问题，尤其是其中存在的财务风险显得尤为突出。因此，分析企业并购过程中可能存在的风险，研究相应的措施以防患于未然，对于国有企业并购将起到积极的指导作用。
一、并购的含义和动因
企业并购，即企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的其他公司m。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式取得对目标公司的控制权力为特征。企业并购一般以获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权为目的。
企业并购的动因:一是谋求未来发展机会。如果一个企业打算扩大其在特定行业的生产经营时，常采用的方法是并购行业中的其他企业。这样，可以直接获得正在经营的优势，避免投资建厂延误的时间，而且并购后企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益。在生产领域，由于规模的扩大，可产生规模经济性，利用新技术，减少供给短缺的可能性，充分利用未使用生产能力。在市场及分配领域，进人新市场，扩展现存分布网，增强产品市场控制力。
二是提高管理效率。企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，可以进一步提高管理效率。或者当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，也可以提高管理效率。企业的发展注重规模经济，规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，在管理规模经济上，由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大为减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。
三是达到合理避税的目的。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流人的增加可以增加企业的价值。在换股并购中，收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，之后再转换成股票。债券的利息可先从收人中扣除，然后再计算所得税。
四是迅速筹集资金的需要。并购拥有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。因为筹集资金是发展迅速的企业面临的一个难题，并购一家资金盈余的企业是一种有效的解决办法。由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。而且，随着我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道扩展到国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大规模的考虑往往会采取并购的方法。
二、企业并购过程中的财务风险
企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。它存在于企业并购的整个流程中。
(一)计划决策阶段的财务风险
在计划决策阶段，企业对并购环境进行考察，对本企业和目标企业的资金、管理等进行合理的评价。在此过程中存在系统风险和价值评估风险。
1.系统风险。是指影响企业并购的财务成果和财务状况的不确定外部因素所带来的财务风险，包括:利率风险、外汇风险、通货膨胀风险，等等。
2.价值评估风险。价值评估风险包括对自身和目标企业价值的评估风险。企业在做出并购决策时，必须判断自身是否有足够的实力去实施并购，其风险主要体现在过高地估计了企业的实力或没有充分地发掘企业的潜力;对目标企业价值的评估风险主要体现在对未来收益的大小和时间的预期，如果因信息真实或者在并购过程中存在腐败行为，则都会导致并购企业的财务风险和财务危机。
(二)并购交易执行阶段的财务风险
在并购实施阶段，企业要决定并购的融资策略和支付方式，从而产生融资风险和支付风险。
1.融资风险。融资方式有内部融资和外部融资。虽然内部融资无须偿还，无筹资成本，但会产生新的财务风险。因为大量占用企业宝贵的流动资金，会降低企业对外部环境变化的快速反应和适应能力。外部融资包括权益融资、债务融资和混合性证券融资三种。权益融资可以迅速筹到大量资金，但企业的股权结构改变可能出现并购企业大股东丧失控股权的风险。债务融资具有资金成本低，能带来节税利益和财务杠杆利益，但过高的负债会使资本结构恶化，导致较高的偿债风险。混合性证券融资是指兼具债务和权益融资双重特征的长期融资方式，通常包括可转换债券、可转换优先股。发行可转换债券融资，企业不能自主调整资本结构，转换权的行使会带来股权的分散，放弃行使权则又使企业面临再融资的风险。发行可转换优先股，企业可以使用较低的股息率，但会使公司面临减少取得资金和增加财务负担的风险。
2.支付风险。并购主要有四种支付方式:现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。其风险主要表现在现金支付产生的资金流动性风险、汇率风险、税务风险，股权支付的股权稀释风险，杠杆收购的偿债风险。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。
（三)并购运营整合阶段的财务风险
1.流动性风险。是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。并购活动会占用企业大量的流动性资源，从而降低企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业经营风险。
2.运营风险。是指并购企业在整合期内由于相关企业财务组织管理制度及财务运营过程和财务行为及财务管理人员财务失误和财务波动等因素的影响，使并购企业实现财务收益与预期财务收益发生背离，有遭受损失的机会和可能性。
三、防范企业并购产生财务风险的对策
(一)聘请经验丰富的中介机构以合理确定目标企业的价值
由于并购双方信息不对称状况是产生财务风险的根本原因，为了降低并购过程中的财务风险，并购企业应聘请中介机构，包括经纪人、cpa事务所、资产评估事务所、律师事务所等，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价，对信息加以证实并扩大调查取证的范围。正确地对资产进行评估，为并购双方提供一个协商作价的基础。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，采用合理的价值评估方法对同一目标企业进行评估，从而对目标企业的未来自由现金流量作出合理预测，降低财务风险。
(二)统筹安排资金以降低融资风险
并购企业应确定并筹集并购所需要的资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购企业应该结合自身能获得的流动性资源、股权结构的变动、目标企业的税收情况，对并购支付方式进行设计，合理安排现金、债务、股权各方式的组合，以满足收购双方的需要。通常情况下，应考虑买方支付现金能力的限度，力争达到一个较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力。
(三)加强营运资金管理，提高支付能力
支付能力是企业资产流动性的外在表现，而流动性的强弱源于资产负债结构的合理安排，所以必须通过资产负债相匹配，加强营运资金的管理来降低财务风险。其中较为有效的途径是建立流动资产组合，在流动资产中，合理搭配现金、有价证券、应收账款、存货等，使资产的流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业支付能力的同时也降低财务风险。
(四)通过法律保护降低财务风险
在并购过程中，签订相关的法律协议是必要的，协议中应该包括相关的文件、义务、治理、保密、非竞争、陈述和保证及赔偿等。因为在调查中往往不可能深人到每个细节，因此为了确保企业在并购中的正确性签定法律协议是非常必要的。并购中，经常存在被并购方刻意隐瞒或不主动披露相关信息的情况，财务风险在每一起的并购中都是存在的。这就要求企业在实际操作中稳健、审慎，用准确的财务数据来保证企业战略目标的实现。合理、完备的财务运作和细致、充分的产业判断相结合，才能成功地降低并购过程中的财务风险。
股权融资产生的融资风险范文4
关键词：债转股；治理结构；资产管理公司
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）18-0068-02
一、债转股的背景
债权转股权即债转股。在我国具体做法为：由国家组建资产管理公司，专门收购银行的不良资产，把原来企业与银行间的债务关系转换为资产管理公司与企业的控股和被控股关系。目前我国成立了4家此类资产管理公司，即长城、华融、东方、信达。我国首次实施债转股是在20世纪90年代末，处置了4 000亿银行不良资产，效果良好。目前，我国银行的不良贷款率上升，利润水平下降，处置不良资产又一次成为当务之急。面对这些压力，我国准备再一次实施债转股，并将规模扩大至1万亿左右。债转股是一项直接对公司治理结构产生影响的经济行为，其对于公司治理和债转股实施效果影响重大。
二、债权、股权与公司治理结构的关系
（一）债权、股权是公司治理结构形成的基础
企业的融资结构就是指企业各项资金的来源构成，其中包括债权融资和股权融资。债权融资主要包括：向各种金融机构借款、融资租赁和向对外发行公司债券；股权融资包括：来源于企业留存收益的内源融资和以对外发行股票方式筹集资金的外源融资。其实质反映着企业所有者、债权人和经理之间的契约关系。因此，威廉姆森认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。
1.债权、股权构成决定了企业所有权的配置。企业控制权和剩余索取权的配置，因不同的财务状况和经营状况而在股东和债权人之间进行分配。当企业出现财务危机时，债务人有权通过资产重组或破产清算等方式介入企业经营，取得企业的剩余索取权，同时将企业的经营权和控制权也转移到债权人手中。因此，不同融资模式形成的资本结构背后隐藏着企业所有权配置的机制。
2.债权、股权构成决定着公司治理的目标。（1）以股权为主要融资模式的治理目标。以股权融资为主要融资模式时，股东占公司治理的主要地位，股东既是公司治理的主体，也同时享有公司主要利益。在此情况下，公司治理就是约束和激励经理人，最大限度地使股东与经理人目标函数一致，确保股东获得最大程度的回报。治理目标被称为股东至上目标。（2）以非股权融资为主要融资模式的治理目标。Blair（1995）实际承担企业风险的人就应当作为公司治理的主体，以所有权为基础来谈论公司治理是不恰当的，应当以实际权力、所承担的责任和风险为公司治理的基础。剩余风险的承担者不仅有股东、工人、债权人，供应商也是潜在的剩余风险承担者。股权融资为非主要融资模式时，剩余风险很大程度上是由债权人等利益相关者承担。显然，不能由股东利益最大化推出相关者利益最大化，股东至上的治理目标不再成立。公司的治理目标应更多地保护利益相关者，并赋予股东之外的利益相关者更多的治理权。
（二）债权、股权具有不同的治理方式
1.债权融资的治理方式。（1）债务契约内含经营权的转移方式。不完全契约理论指出，当企业破产时，负债会发挥其重组功能，剩余索取权将向债权人转移，债权人同时获得更多的经营权。（2）负债对自由现金流量的约束。詹森（1996）指出，负债对于企业有较强的偿还压力，经理人能随意使用的自由现金流量将减少，从而降低股东和经理之间的利益冲突所带来的成本。这种治理机制对于现金流量大的企业尤为重要。（3）债务是担保经理人努力工作的机制。由于企业经理人得到的一切好处，都是建立在其职位基础之上，而职位又依托于企业的生存。经理人需要在较高的个人收益与破产导致丧失全部好处的高风险间权衡，债务融资就可以缓和股东与经理人的利益冲突，它可以作为一种激励机制。
2.股权融资的治理方式。（1）内部控制方式。内部控制方式也通俗地称为“用手投票”。由于股东具有投票权和表决权，股东会通过选举产生董事会，董事会寻找合适的经营者，并授予经营者日常的经营决策权。在经营者不能良好地完成受托责任时，股东可以通过董事会及时更换经营者。（2）外部控制方式。外部控制方式也通俗地称为“用脚投票”。在资本市场相对较发达，股权相对分散且具有较强流动性的条件下，企业的经营状况达不到股东预期时，他们可以卖出股票。当大量的股东选择抛售股票时，股票将因为供大于求导致股价下跌。反之，股东也可能对公司经营十分满意，将手中股票视若珍宝，非高价不出售手中股票。股东通过这种机制向经理人员传递满意或不满意的信号。当股价低于真实价值时，新的投资者将进入获取控制权，通过董事会成员的更换，间接更替公司管理层或直接更替管理层，从而介入公司治理行为。
三、债权转股权对公司治理结构的影响分析
（一）对国有企业股权结构的影响
1.对于未完成公司制改革的国有企业的影响。债转股实施的前提是根据债转股后债务所转换成为的股份份额和比例可计量。所以，转股企业必须是股份制企业，不是股份制的企业必须首先进行公司制改革。
2.对已进行公司制改革的国有企业的影响。参考以往债转股的经验，针对已进行股份制改造的企业，一个普遍接受的做法是，资产管理公司和转股企业的部分优良资产进行重新组合，新设一个公司。新公司与被转换企业相比，新公司的投资主体更为多元化，并且可以有效降低国有股权一股独大的状况，从而使得股权结构得以优化。
（二）对公司利益机制的影响
参考资产管理公司的债转股条款，其针对不同转股企业有以下共同条款：第一，售后回购条款，即在一定时间内承诺回购资产管理公司的股份；第二，被转换公司承诺提供固定回报率；第三，引入地方政府为重组方案做担保。
由此可以看出，资产管理公司的股份具有优先股的属性，并且风险与债务工具接近。基于利益的获得方式，资产管理公司会表现出与债权人类似的治理动机，从而对企业提出资产流动性的要求，厌恶高风险回收期较长的投资项目，投资更注重短期收益和风险适中。
（三）资产管理公司对公司治理结构产生的影响
1.积极方面。首先，资产管理公司会对转股企业实行严格监控，以确保企业的偿付能力，这有助于成本的降低和公司治理结构的优化。其次，资产管理公司的定期退出决定了其关注短期利益实现，而非企业长期发展。最后，资产管理公司的引入导致了较硬的预算约束，这对于经理人的业绩考评有积极作用。
2.消极方面。由于资产管理公司属于国有独资的政策性企业，资产管理公司自身存在委托下的激励问题。首先，资产管理公司人员主要来源于国有商业银行，对于公司治理和企业经营没有经验，难以真正有效盘活被转换企业资产，增强企业盈利能力。其次，由于资产管理公司与地方政府存在利益冲突，各主体必然为自己的利益而相互博弈，这反而将导致企业治理结构的弱化。最后，资产管理公司的业绩难以评估，而且资产管理公司也不用对产生的损失负责，将使资产管理公司治理动机减弱，同样对治理结构产生不利影响。
四、对策和建议
（一）出台债转股整体规划
此次债转股已是我国第二次实施债转股，第一批已经实施过债转股的企业，其中部分企业当前又一次面临负债率较高的问题，国家是否又将把其纳入债转股实施企业范围？转股企业是否会对债转股形成依赖？债转股是否会沦为政策兜底行为？倘若果真如此，此种依赖必然使得，企业完善治理结构的动机大大削弱，甚至破坏企业生存规律，从而抑制市场经济发展。因此，政策制定者应当出台债转股整体规划，规划中应当明确以下几个重点问题：债转股对象企业的筛选标准；转股企业破产办法；债转股业绩奖惩措施。从制度上对转股企业的依赖心理进行震慑，不对债转股抱有侥幸心理，使企业真正以债转股为契机，完善公司治理结构，提升企业经营业绩。
（二）明确债转股目标定位
由于资产管理公司没有足够的专业能力和动力参与公司管理，因此，若仅关注债转股企业表面、暂时的账面扭亏，此种形式的债转股必然导致企业治理结构的弱化。只有明确把债转股目标定位于债转股企业的治理结构改善与完善，才能实现企业真正扭亏，实现可持续发展。
（三）引入社会资本组建债转股运作主体
由于资产管理公司扮演着阶段性持股股东和国家资本监督者的双重角色，因此，拥有剩余索取权的资产管理公司与债转股企业的关系是可能存在合谋行为的委托关系。为了防止处置企业与资产管理公司的道德风险和利益输送，应当引入社会资本，使运作主体更加市场化和多元化。
（四）强化资产管理公司治理职能
由于资产管理公司的临时股东角色，使得股东在公司权利易被架空。此外，资产管理公司对具体经营决策参与较少，使得诸多权利形同虚设。只有明确资产管理公司在人事、重大决策、收益分配方面的具体职能，才能使资产管理公司确实发挥其作用，从而真正改善转股企业公司治理结构。
参考文献：
[1] 课题组.债转股对企业治理结构的影响及其前景分析[J].管理世界，2001，（5）.
[2] 黄翠.我国上市公司治理效率评价及实证研究――基于治理机制组合角度分析[D].衡阳：南华大学硕士学位论文，2014.
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【关键字】并购，支付风险，影响因素，应对策略
一、企业并购支付风险的内涵
支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与目标企业估值风险和融资风险关系密切。作为企业定价和融资的最终落脚点，支付方式的选择是企业并购财务风险控制的又一重要环节，因为不同的支付方式可以产生不同的收益分配效果，从而起到不同转移和分散风险作用。从支付工具来看，一般分为现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等四种方式。在不同的支付方式下风险会有不同的表现，包括：现金支付形式下的资金流动性风险，股权支付形式下的股权稀释风险，杠杆支付形式下的债务风险等。
二、影响并购支付方式选择的因素
（一）企业现金头寸规模
支付方式要受企业现实财务状况的影响，如果收购企业的杠杆比率较高，一般它不会采用现金收购或发行债券，而倾向于股权融资。如收购公司有充足的现金流量，则可以考虑现金支付，增加负债水平;如收购公司的现金流量不宽裕，则可以考虑分期付款或股票收购。一般来说，只有每股的现金流量大于每股收益，企业才有足够的资金支持并购扩张活动，否则就要通过融资，依靠贷款或发行股票来解决，因此企业的现金头寸规模极大地影响着企业对支付方式的选择。
（二）融资成本
不同的支付方式将受到各自的融资成本的影响，因此企业在选择支付方式的时候，企业应该从收益成本角度出发，选择对自身来说成本相对较低的支付方式。债务融资方式需到期偿还本息，股权融资需要有大笔的发行成本，选择自有现金支付也至少存在着机会成本。因此在企业进行大规模并购需要巨额资金时可以通过股票、债务或混合支付方式进行支付而减少现金支付，而在小规模并购涉及资金量较少时则不必花费过高成本进行股权支付，适当增加现金支付。
（三）资本市场开放程度影响
目标企业所在国的资本市场开放程度是影响投股并购的一个大环境因素。如并购企业选择用股票方式进行支付则必须通过证券市场发行股票，必须考资本市场的走向，股票发行时间、发行价格和发行方式，考虑换股比例、企业产权结构的变化以及相关的证券市场法律法规的限制制约。
（四）税收因素
对于并购企业而言，以借贷或发行可转换债券的方式筹集现金来支付，其产生利息成本可以在税前列支，起到一定的抵减税收的效果，而股权融资成本则必须在税后列支，不能收到合理的避税的效果。对于目标企业而言，若并购公司支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税；而若采取换股方式，则可通过推迟收益确认时间延迟缴纳。因此，只有当以现金支付的并购价格足以弥补目标公司股东税收方面的损失时现金支付才是可接受的。
三、风险应对策略建议
（一）确定最大现金支付承受额
采用现金支付时，收购方需要重点考虑的因素是并购后的净现金流是否能够偿还到期债务，或者说，并购所产生的净收益是否大于并购的资金成本。对于收购企业而言，最大的现金支付额必须小于并购后产生的收益，最大支付债务的利息率必须小于并购的收益率。所以，并购企业现金支付最大承受额为并购后新企业产生的收益额。
（二）确定合理的换股比例
企业换股并购过程中，股票交换比例的确定是首要决策问题，如何确定换股比例是合并双方能否合并成功的关键。由于换股比例的确定决定了并购双方在合并后对协同效应的分配情况，决定了并购后并购各方的财富增长和减少，因此换股比例的确定是一个各方股东非常关注的问题。换股比例的确定对合并各方股东权益的影响主要体现在一下几点：其一，增发股票或是新发股票必然改变合并双方股东的持股比例，造成股权分散，有可能稀释主要股东对合并公司的控制能力；其二，如果并购公司支付给目标公司的市盈率小于并购公司自身的市盈率，则并购公司每股收益增加，而且目标公司每股收益减少，反之则反。因此换股比例是双方的一个博弈过程，任何一方的每股收益遭受摊薄都会引起反对；其三，在目标公司一方实际每股净资产较低的情况下，如果确定的换股比例不合理，则有可能降低并购公司每股净资产。反之则可能降低目标公司每股净资产。
（三）制订科学的债务结构规划
在杠杆支付中，并购企业需进行债务结构规划，以确保并购后的资金流入大于资金流出由此实现风险控制。由于杠杆支付中只有少量自有资金，绝大部分是以债务资本作为主要融资工具，这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，形成常见的倒金字塔融资模式，杠杆支付的债务资金成本很高，债务风险很大。这时，不同债务数量结构设计和期限结构设计成为杠杆支付选择的关键，如何设计较好的债务结构以保证债务在数量结构之间、期限结构之间能够彼此匹配，这是控制杠杆支付风险的关键点，方法是设计杠杆支付的债务结构应该满足:杠杆支付的债务数量必须小于或等于并购后流入企业的未来现金流量，在支付期限上必须与并购企业未来的现金流入时期相匹配。
（四）组合多种支付方式
股权融资产生的融资风险范文6
关键词:上市公司；融资结构；股权倾向
一、我国企业融资结构的历史变迁及当前上市公司融资现状
随着收入分配结构和投融资体制变迁，我国经济呈现出从财政支持型经由社会借贷型向社会资本型经济转变的特点，企业融资的方式也随之不断变化。其过程大致经历了两个阶段:第一阶段是1984年以前财政融资为主阶段。其特点是企业资金来源主要是财政拨款，银行只向企业提供小部分流动资金，信贷供给制对企业融资作用甚小，信贷资金对企业的约束是软的，贷款几乎无成本。这一阶段虽然有其他融资手段存在，如企业自筹、银行融资等，但财政融资仍占绝对优势。第二阶段是1984年后进入的多元化融资阶段。其又可分为两个子阶段，一是1984-1989年，以间接融资为主、直接融资处于萌芽的多元化融资探索阶段。二是从1990年到现在，直接融资处于快速发展的多元化融资初级阶段。在这一阶段中发展了更多的融资方式，如证券融资、商业融资、国外融资等，且间接融资比重在不断下降，直接融资发展迅速、比重不断上升。
无论从理论上还是国外企业的实际融资结构上讲，负债经营是现代企业的基本特征之一，其原理是保证公司财务稳定前提下，充分发挥财务杠杆的作用，以谋求股东收益最大化。但是，国内上市公司中，1999年年报有21.8%的上市公司资产负债率低于30%，2000年有23.6%的上市公司资产负债率低于30%2001年更有27.2%的上市公司资产负债率低于30%。同西方上市公司相比，上述数据表明我国上市公司偏爱股权融资，相对忽视债务融资，融资的顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源融资。这与现代融资结构理论存在着明显背离。[1]
二、影响公司融资结构的内部因素
1.企业固定资产因素。若企业总资产中固定资产占较大比例，则企业可以此作为债务融资的担保，降低由于债务融资成本所发生的风险，企业可能有更高的杠杆比率。
2.企业成长机会因素。高杠杆比率的企业更有可能放弃一些赢利性的投资机会，因此，期望未来高成长的企业应该增加企业股权融资。
3.企业规模因素。大企业往往从事更多的经营活动，且不容易出现财务亏空，因此，企业规模因素对债务融资的供给产生积极作用。但规模因素同样也可以提高外部投资者的投资信心，从而提高股票融资水平。
4.企业盈利能力因素。据优序融资理论，盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率。而静态权衡模型认为盈利多的公司需要更多的发行债务以便能得到更多的税收减免。自由现金流量假说认为，债务作为一种约束工具可限制经理人的支付行为，所以有较高现金流的公司应该较多使用债务融资。
5.企业经营风险因素。经营风险即陷入财务危机的可能性和化解危机需要付出的成本，由于债务一般需要定期支付利息甚至部分本金，所以高杠杆率公司可能面临较高的财务危机成本。
6.公司的独特性因素。公司独特性可以理解为公司资产的专用性，根据理论，资产的可重新调度性对其作为担保的价值非常重要，所以资产专用性越强的公司可能越难获得贷款。
7.非债务税收庇护因素。非债务税收庇护可以代替债务融资能够享受到的税收优惠。非债务税收庇护项(包括折旧、税收损失结转、投资税收优惠额)较大的公司应该会有较低的杠杆率。
8.信号因素。许多研究表明，股利是一种高收益信号，股利支付有很好声誉的公司在进入权益市场时信息不对称问题较轻。另一方面，如果股利支付代表了公司财务健康的信号，公司应该有更好的债务承受能力。而理论认为，股利是未来收益的信号，未来收益高的公司可以更多使用内部资金而较少借债。
三、我国上市公司股权融资倾向的成因分析
关于上市公司股权融资偏好成因的解释大体可以分为三类:(1)大股东人的内部控制和公司治理机制的缺乏。(2)股权融资事实上的低成本或软约束。(3)债券市场不发达。这些原因从不同角度并在不同程度上解释了上市公司偏重股权融资的成因。此外，由于中国选择了向市场经济过度的渐进式改革道路，而资本市场又是政府政策主导下的产物，因而中国公司的资本结构及其融资行为在很大程度上也受我国的经济制度和经济环境的影响。[2]笔者从以下几方面对我国上市公司股权融资偏好的原因进行具体的分析。
1.企业融资环境对公司融资行为的影响。国内企业，尤其是国有企业融资行为的历史演变是同国内金融体系的不断改革相联系的。随着行政性划拨资金、拨改贷、债转股，到当前资金市场的初步形成，我国企业融资制度正经历着由财政主导型计划融资制度向金融导向型市场融资制度的转变，而这一切又基本上是围绕着国有企业改革进行的。然而，在证券市场形成之前，国内企业融资渠道单一、国有资本匮乏的状况一直没有得到改观，国有企业高额负债压力也一直没有得到缓解，所以以支持国企改革、充实国有资本金、缓解银企矛盾为初衷的股票市场，是在整个社会融资渠道不畅的背景以及寻求“为降低负债率而降低负债率”的目标下发展起来的。这种现象的背后是股权融资无成本意识及企业借贷和投资的决策者并不受到风险和责任的约束的机制。
行政化的发行额度和家数分配制度加剧了国有企业对上市额度的争夺，政策面的支持使股价指数在20世纪90年代的绝大部分时间里持续增长，投资人一方面因为没有更多可供选择的投资渠道，另一方面股价持续增长的诱惑使他们争相进行“股票投资”，国有企业在这种情况下不会放过如此有利的股权融资“机会窗口”，更何况企业在银行信贷紧缩的情形下所面临的融资选择本来就非常有限。而相对股票市场的快速发展，企业债券市场却由于国家严格的利率管制、信誉评级不规范及从管理上企业债券仍与“计划”紧密相关等原因发展严重滞后。正是这样的融资环境造成了国企对上市的追逐和上市公司对股权融资的偏重。[3]
2.法人治理结构与公司内部人控制。法人治理结构是现代企业结构的基本特征，典型形态是公司企业。它将出资人与经营管理者相分离，出资人是外部人，不代表公司，不干预企业日常经营，公司经营管理与控制权属于经营管理阶层，从而形成了公司的独立法人治理结构。公司法人治理结构摆脱传统控制方式束缚，引进专业化经营管理，为公司企业有效运作提供了基本保证条件。同时，公司法人治理为企业外部融资打开了大门，使法人企业可广泛吸收社会资本而不必受到众多出资人对企业的干预和影响。理论上法人治理结构是市场经济体系下最具活力与适应力的企业制度。但是，股权的高度分散或高度集中，都有可能导致法人治理结构某种程度上的扭曲，形成事实上的内部人控制问题。[4]
首先，当前国内企业内部人控制问题出自于上市公司股权过度集中。据统计，我国上市公司非流通股占总股本比例超过50%，发起人股权比例高，形成“一股独大”现象。国有股权过度集中的后果是进一步延续了原国有企业产权界定不完整、产权关系不明晰的顽症。事实上，明晰的产权关系是完善企业法人治理结构的基础，在明晰的产权关系下，股东作为委托人拥有企业法人财产的终极权利，并有权依法制约经营者；而经营者作为人，虽不完全拥有财产权利，但拥有财产经营权，委托者与者双方依据规定共同分享企业剩余索取权。尽管国有企业的授权经营存在着全民和国家、国家和各级部门之间的关系，但是多层次关系的产权界定较为模糊，造成了微观层次的者没有相应激励动力去有效运营国有资产，委托人也缺乏积极性去监督人。
其次，在委托关系的确立过程中没有很好地引入人才市场机制，企业家不受市场约束。而较为完善的委托关系是建立在市场经济基础上的，者通过市场竞争确定，当者侵害委托者的利益时，委托者可以通过董事会解聘者或在股票市场上抛售其股票，无论那种方式，者都要为此承担责任。而在中国上市公司现行的委托关系中，者的主要决定权仍掌握在政府主管部门手中。这样在经营过程中，一方面，如果者侵害了委托人的利益，其责任难以追究；另一方面，由于委托者和者其实都是国有资产不同层次上的人，因此还会产生合谋倾向；最后，失去控制的内部人对自身利益(如逃避风险)和个人成就感(如控制权)的追逐进一步导致了企业融资决策选择与股东利益目标相偏离。[5]
最后，我国上市公司经理人员的收入可分为货币性收入和控制权收益两类。货币性收入数额较少，且与企业效益关联性小，而控制权收益占了经理人员收益的主要部分。如果企业破产，则经理的控制权收益就会丧失，因此经理人员更有积极性保持企业不破产，这时，以不会对企业的实际控制权产生任何影响的、无需还本付息的股权融资方案，替代负债融资就会成为经理人员的最佳选择。
3.弱有效市场导致企业股权融资成本过低。中国证券市场监管和运作机制的不完善以及投资者的非理性，为上市公司利用投机方式进行股票融资提供了更多动因，从而对公司融资结构优化产生了不利影响。价格信号失真，脱离经营业绩，市盈利率高出正常水平，给证券市场的正常运行带来了不稳定性。因此，证券市场的弱有效会对上市公司股权融资和债权融资成本产生直接影响，进而影响到上市公司对融资方案的选择。股权融资的成本除包括直接交易费用、红利或股息外，还包括由于信息非对称所产生的间接交易成本以及其它一些成本构成形式。间接交易成本，主要表现在逆向选择所产生的企业市场价值被低估而导致的股权融资成本上升。债权融资的成本主要是通过银行信贷或发行证券进行融资所发生的成本，包括本金、利息以及债权融资的衍生成本(即企业的破产成本和成本)。黄少安和张岗(2001)将上市公司的股权融资总成本定义为股票投资股利、股权融资交易费用、上市公司的控制及负动力成本以及股票上市广告效应带来的负成本四个部分，测算出上市公司股权融资的单位成本仅为2.42%。而当前上市公司债权融资成本包括利息、破产成本、预算硬约束的厌恶成本等。测算当时三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是3.78%和4.032%，而同期银行贷款利率一年期为5.85%，三年期为5.94%，五年期为6.03%。[6]由此得出上市公司的股权融资成本要比债务融资成本低得多。
4.股权融资软约束特质。企业经营者在决定债权融资时，除必须考虑定期偿付的利息与本金外，和破产成本也是影响他们决策的重要因素，并且对决策者来说，债权融资一旦实施，上述因素都将对他们形成硬性约束。而股权融资恰好与此形成鲜明对比，我国上市公司股利政策的实际情况是很多公司常年不分红，或者只是象征性分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配，而往往采取不分配红利、低比例分配或送转股形式，因此，股利支出极低，股利支出对上市公司并不构成很大成本。与此同时，证券市场弱有效及投资理性不足，导致信息非对称条件下股权融资间接交易成本缺失，进一步强化了现有股权融资的软约束特性。[7]
5.证券市场结构失衡，债券市场发展滞后。相对于股票市场而言，企业债券市场的规模和比例都显得过于偏小。债券市场的欠发达对当前上市公司的债权融资造成了消极影响。
债券市场发展缓慢的原因有多种，但重股轻债的宏观政策是主要原因。表现在以下几方面:(1)政府对企业发行债券控制过多。发行企业的地域、行业、所有制等都有严格的限制，不能超越规定范围，从而不能实现社会资源的优化配置，这种计划性的资金分配手段难以使众多企业通过发行债券进行募资。(2)企业债券的发行额在年度间起伏较大，直接影响企业和投资者的筹资和投资决策。(3)企业债券的利率由政府严格管制，远低于银行存款利率和国库券利率，降低了企业发债和投资者投资的积极性。(4)企业债券流动性因发行机制所限而较弱。债券发行和交易价均由券商控制，供求双方无权决定价格，因此难以避免双方利益损失，这使得投资者惜售并总是持有到期再兑付。(5)与股票融资成本相比，债券融资成本较高，限制了企业选择发行债券融资的积极性。(6)在股票融资优于债券融资的制度安排下，政府人为安排股票融资向绩优国有大中型企业倾斜，使债券市场风险增大，降低了投资者的投资积极性。目前，政府在融资成本较小的股票市场扶持的是效益好的重点国有大中型企业，国有中小企业和非公有制企业在市场融资变得十分困难，而在融资成本较高的债券市场上融资的却是效益不太好、拖欠债券利息的企业。
五、对我国上市公司股权融资偏好的治理对策及建议
1.完善公司治理结构，防止内部人控制。首先，设立以股权集中模式为主的公司治理目标，鼓励能够承担风险的机构和个人投资者进入国有公司，同时使商业银行在公司治理中发挥积极作用。股权集中的公司治理模式与目前情况下国有大股东主导的形式完全不同，而是需要能真正承担经营风险、关心财产增值，即其利益尽量能与中小股东利益一致的大股东来参与公司管理。根据国有股逐渐退出竞争性领域的国企整体战略，鼓励独立经营的机构投资人或富有的私人投资者协议收购部分国有股，或依据公司业绩奖励经理层相应的股份，鼓励有能力的管理者逐步实施管理层收购。另外，国有商业银行和其他商业银行在国企融资中仍将发挥主导作用。由于商业银行在经济控制与监督中具有优势，让商业银行介入公司治理有利于发挥监督和控制作用，有助于克服普遍存在的问题与内部人控制问题。
其次，建立企业内部激励机制，培育职业经理人市场。公司管理层从公司经营利润中所得到的商业利益激励和经理人的内部选拔制度都是企业激励机制的重要组成部分。经理人提拔后经济利益相应增加，可以将工资、薪金等看作直接利益激励，而将经理人选拔看成间接利益激励。也有人提出给予经营者股票或股票期权，但在外部资本市场企业价格发现机制尚未发挥作用的情况下，股票期权很难发挥促使经理人关心企业经营业绩的作用，相反经理人会过分关心与企业价值相关度很小的股价。因此，更为有效的直接利益激励应该是与公司业绩直接挂钩的业绩奖励，业绩奖励可以是包括现金、部分国有股权等。国有股向优秀管理层的转移不仅可以推动公司控制权的合理分散，也可以为管理层收购公司创造条件。
2.健全和完善资本市场，提高市场运行效率，大力发展债券市场。首先，完善金融体系的一体化建设。五个小系统共同组成了企业融资系统。(1)投资者—银行—企业，银行吸收存款再贷放给企业，是企业间接融资最典型的一种融资渠道。(2)投资者—证券市场—企业，是企业实现直接融资的重要渠道，也是日趋完善的一种高效融资手段。(3)投资者—证券市场—银行及其他金融机构，金融企业上市不仅意味着为全社会资金的循环开辟了一条通道，更意味着企业直接融资渠道和间接融资渠道的高度融合。金融企业上市可更便捷、更高效地筹集资金，从而为企业提供更多信贷资金，同时通过金融企业股权投资主体多元化，可分散金融企业经营风险，改善内部治理结构，使其趋向市场化。(4)银行或其他金融机构相互之间资金融通。金融机构相互拆借或融资，提高了资金的周转速度，并通过市场化的拆借利率在金融机构间实现了资本资源配置的市场化，为各品种利率的市场化形成创造了条件。(5)企业之间融通资金。企业间通过应收应付款项融通资金曾是融资主要来源之一，但过分依赖此种融通资金手段会使企业陷入债务陷阱，走向破产。因此，无论对上市公司还是非上市公司，都应该实行按账龄分析法或银行五级分类法计算风险资产，注重考察企业现金流量净额，以真实确定企业经营业绩，减少投资风险。[8]
其次，努力发展债券市场，积极扶持实力较强的企业实现负债经营。债权融资能促使企业经营者努力工作，具有财务杠杆作用；能有效约束经营者支出自由现金流量，提高企业资金使用效率；可降低企业综合资金成本；可减少货币贬值损失；降低企业过度投资风险以及利息抵税效用。
企业债券市场发展滞后，应适当放开企业债券发行过程中的许多限制，使债权融资与股权融资一样成为企业融资的重要方式。应放开和鼓励实力较强的大中型企业发行债券，以获得财务杠杆收益；改变企业债券发行办法，适当增加地方企业债券的发行规模，使经济效益好、偿债能力强的优秀企业通过债券融资并兼并劣势企业，实现资产重组，扩大规模，提高效益；丰富企业债券品种，实现利率市场化；扩大企业债券上市规模，大力发展柜台交易，增强债券流动性，从而推动企业债券市场的发展；建立和完善企业债券信用评级制度，降低企业融资成本，使经营业绩好、现金流量充足、偿债能力强、资信度高的企业能以较低成本发债，改变企业债券信用差、再融资能力差的状况。
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