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企业的直接融资范文1
一、小企业经营信息不透明，难以满足投资者对信息的认知要求
小企业在创建时都是根据市场供不应求缺口大的产品来确定创建的。企业对该产品的市场寿命，产品在产品链中的必要程度，产品现在占有市场的份额，产品在将来市场中的稀缺性，产品更新换代的趋势，市场要求产品的创新措施，企业能否持续发展等经营中的相关要素都知之甚少。企业所拥有的信息只是现在产品卖得快，利润回报率高，目前有能力把产品生产出来，而前景的预测没有很到位的信息来证明企业的市场前景旺盛，因此不能强有力地引导投资者参与投资的信心。
二、小企业管理信息封闭，导致诸多投资因素和潜力丧失
小企业在创建初始，为了避免可能引起的竞争，一般都设置竞争壁垒，对外封锁自己的生产成本、技术含量、产品性能、投资回报率、固定资产构成、产品生产程序等信息。这种封闭信息的做法虽然在一定程度上对竞争缓解有力，但是对直接融资却产生了不利影响，因为投资者对企业经营管理信息的缺失，导致了很多可挖掘出来的投资因素和潜力丧失。
三、小企业融资管理不规范，投资收益实现缺乏必要保障
在经营管理过程中，由于小企业往往不能使所有权和经营权、管理权和监督权很好地和谐一致，所以影响到投资回报不能充分的实现。尤其是在融资管理上没有建立起统一、规范、合理和科学的模式，具体表现为企业行为和经营的个人行为没有形成有效的制衡机制，资金运用和生产发展没有形成一定的协调关系，盈利分红没有形成一套科学合理的分配模式等等问题，使得投资收益实现缺乏必要的保障。
四、小企业创建和发展中存在的缺陷，导致了融资缺乏吸引力
小企业在起步发展阶段一般都会因为以下五种情况而影响融资。一是盲目创建。其创建一般是根据某种产品一时的市场需求和市场冷热表象程度来确定的，而不去考虑产品长远的市场需求和开发潜力，因此它在创建时带有一定的盲目性。二是设备简陋。小企业往往因为仓促上马和资金不足原因所购置的生产设备简陋，有的甚至是淘汰设备，所以经常会出现设施不能正常运转问题。一旦设备运转出现问题，不仅不能保证产品生产和产品质量，而且最主要的是会延误商机，造成收益下降，甚至出现亏本。三是人才缺乏。小企业一般都缺乏经营人才、管理人才和技术人才，因此经营意识、管理水平和产品开发研制能力都跟不上市场发展需要，因此缺乏市场竞争力和抗衡力。四是效益低下。某种产品在创建时它的原材料价格会很低，一旦其价值被过热市场认定后价格很快会被抬高，那么产品成本就会翻倍上升。这种成本快速跟进，使得原来预测的利润很快被暴涨的成本吃光，企业的收益很快减少。五是环境制约。在市场经济环境、社会信用环境、投资理财环境逐步完善和好转的情况下，小企业的经营发展与许多环境因素不相适应和协调问题的暴露，造成小企业不能与社会抗衡的融资困难和压力，小企业在融资信心不足和环境不允许的情况下，不得不放弃融资。种种因素表明了小企业的融资缺乏吸引力。
五、小企业融资行为背离了商业道义，导致融资空间缩小
小企业的经营管理人格化和企业行为的随意性，使得企业融资行为经常出现一些背离商业道义问题。如在偿还债务性融资不是根据借款时的承诺为依据，而是根据企业资金宽松程度来决定是否还债，一些欠债也不能及时归还等等，造成了小企业的融资的信誉度下降。这种现象在社会上逐渐扩散和传播后，很多持币待动的投资者对小企业资金成长能力持否定态度，因而资金就不会趋动到这一块空间，使小企业融资范围逐渐缩小。
六、小企业失去了金融业规模融资支持，导致融资渠道狭窄
在20世纪80年代到90年代初期，中国的市场经济处于萌芽时期，市场主体的份额以小企业为主流，当时的金融企业以支持小企业的发展为主要业务，所以在那个阶段，小企业的发展速度很快，它的生命力及市场推进力都很强。而现阶段市场主体的基本份额都由大企业主宰着，金融企业的业务重心于是倾向了大企业，对小企业的业务推进逐渐乏力，甚至放弃。小企业在没有了规模资金的注入后就失去了规模发展的可能，它的市场推进力也因此没有了后劲。
七、对策建议
企业的直接融资范文2
[关键词]直接融资；汽贸行业；企业
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.15.199
直接融资是指拥有暂时闲置资金的单位（包括企业、机构和个人）与资金短缺需要补充资金的单位，相互之间直接进行协议，或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用，从而完成资金融通的过程。直接融资与间接融资的区别主要在于融资过程中资金的需求者与资金的供给者是否直接形成债权债务关系。在有金融机构参与的情况下，判断是否直接融资的标志在于该中介机构在这次融资行为中是否与资金的需求者与资金的供给者分别形成了各自独立的债权债务关系，若形成了各自独立的债权债务关系则是间接融资，如果没有形成各自独立的债权债务关系，金融机构仅仅是起到中介机构的作用，则是属于直接融资。
汽贸企业就是取得汽车厂家品牌授权进行汽车销售的企业，其股东结构多数为自然人出资的有限责任公司，在经营模式上多数为租赁展厅或租赁土地后自己修建展厅，投资一个4S店的金额从几百万至上千万元不等，这主要取决于品牌的厂家要求，如果属于大众化的中低端品牌，投资运营一个4S店需要几百万元的投资，若投资运营一个高端国际知名品牌，则至少投资几千万元，甚至更高，如追星集团投资运营的保时捷中心，单店投资额都在1亿元以上。
尽管4S店业务属于资金密集型的重资产业务，但由于各汽贸企业投资建设的固定资产多数属于无证资产，如在租赁土地上建设的4S展厅就没有房产证和土地证，导致其投资形成的资产不具备从银行融资的可抵押属性，而4S店的存货（商品车）也由于属于承兑车辆，车辆合格证抵押给承兑银行，而导致其也无法进行抵押贷款，故汽贸企业从银行融资较为困难，通常情况下要通过企业互保或自有库存车辆合格证质押的方式才能获的银行的资金。
如何破解汽贸企业融资难的问题，是摆在所有汽车人面前的一个难题，纵观近几年国内汽贸企业的融资之路，大家正在探索一条由银行取得贷款的间接融资方式向股票、债券等直接融资的道路。
在股票市场上通过发行股票进行融资，是一些大型汽贸集团的融资途径，但由于其门槛高、限制条件多让多数的汽贸企业望而却步，相比股票融资的高门槛，债券市场具有较低的门槛，且能提供多样化的债权产品而备受汽贸企业的追捧和青睐。目前债券市场上有公司债、企业债、中小企业私募债和短期融资券4种方式，公司债由中国证监会监管，适用于上市公司发行；企业债由国家发改委监管，适用于非上市的公司制企业；中小企业私募债由证券交易所监管，适用于非上市的中小微企业；短期融资缓椭衅谄本萦芍泄银行间市场交易商协会监管，适用于具有法人资格的非金融企业（包括上市公司）。上市四种债券方式中，由于公司债和企业债的审核方式为核准制，分别需要中国证监会和国家发改委的核准，导致门槛较高、程序较为繁琐，相比而言，中小企业私募债实行的是证券交易所的备案制，短期融资缓椭衅谄本菔敌械氖侵泄银行间市场交易商协会的注册制，后两种方式由于具有入户门槛低、对发债主体的净资产和盈利能力无具体要求等优势，而备受众多汽贸企业的青睐，如2012年10月，广州南菱汽车股份有限公司发行了第一次中小企业私募债券，开启了汽贸行业在中小企业私募债市场上的先河，首期发行额为5000万元人民币，票面利率9.5%，期限为2年。但是相比银行间市场的短期融资缓椭衅谄本荩中小企业私募债由于无信用评级和信用增进计划，属于完全市场化的信用债券，投资风险大，募集资金成本较高，通常情况下的票面利率为10%左右，且单次募集资金的规模较少，一般都在亿元以下，私募债成本高、规模小的短板导致越来越多的汽贸企业转向银行间市场进行融资，由于银行间市场属于公募，有相应的信用评级和增信机构，且到目前为止，银行间市场尚未出现过实质性违约行为，故其投资风险小、资金成本较低，且相比于私募而言公募募集的资金规模更大，一般都在亿元以上，通常情况下，单笔募集资金金额都在3亿～5亿元，规模较大的汽贸企业单笔融资额更可高达15亿元，如广汇汽车在2011年1月发行的短期融资坏ケ誓技资金额为15亿元，故此越来越多的汽贸企业选择在银行间市场进行直接融资。
截至2014年8月18日，2013年全国汽贸企业50强中有10家汽贸企业已经加入银行间市场交易商协会，成为交易商协会会员，具备了从银行间市场直接融资的主体资格，他们分别是：1广汇汽车、2庞大汽贸、3中升（大连）集团、4浙江物产中大元通、5润华集团、6苏州宝信、7天津浩物机电、8海南惠通嘉华、9江苏明都、10常州外事旅游，上述10家会员企业中有5家已经成功地从银行间市场募得资金，其融资情况统计如下表：
从进入银行间市场的时间上看，广汇汽车最早涉入银行间市场，并于2011年1月通过发行短期融资怀晒δ技资金15亿元，其他汽贸企业也紧跟其步伐，如：润华集团、浙江物产中大元通、中升（大连）集团等分别于2012年1月从银行间市场通过短期融资荒嫉米式稹
以上是截至目前中国汽贸企业在债券市场上（尤其是银行间市场）融资情况的简介。
一般而言，一个企业从开始启动银行间市场的直接融资工作到最后的成功发行，大约需要经历6个月至1年左右的时间，相比股票融资而言，已经是较短的时间里程。
小结：随着我国资本市场的不断完善和发展，汽贸企业的融资渠道也正在经历着多样化的变革，正在由传统的间接融资向直接融资过渡，作为一个普通的自然人，当我们不再习惯于将存款放在银行而是选择收益更高的余额宝时，作为一个追求利润最大化的汽贸企业，也需要到资本市场上与资金供给者直接对话，也需要用多维的角度去看待多元化的资本市场，也需要用直接融资去对抗传统的间接融资。
企业的直接融资范文3
关键词:债务融资;中期票据;成本;市场化;监管
中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1005-5312(2010)19-0178-03
经过近30年的发展,债券的发行种类不断增加,发行规模和交易规模不断扩大,债券的发行和交易的市场化程度不断提高。尤其是2005年5月以来,央行力排众议,相继推出短期融资券(Commercial Paper――CP)和中期票据(Medium Term Note――MTN)等债务融资工具,产品实行注册制,注册额度两年内有效,可以实现一次注册,分期发行,每期的发行方案可以根据当时的市场环境和企业需求灵活确定,同时,企业融资没有任何繁琐的审批程序,3个月-10年期不等的期限结构既符合企业的直接债务融资需求,又极大程度地满足了机构投资者的资产配置需求,且在银行间市场发行,可以满足企业大规模融资需要,因而广受企业和金融机构的欢迎,成为时下企业债务融资最佳选择和主要融资工具。如果说1981年财政部重启国债发行到1990年上交所和深交所成立是中国资本市场的一次革命,那么CP和MTN推出必将成为我国改革开放以来金融市场发展的又一里程碑。但是,从其推出以来的实践情况看,在操作层面并没有完全按照当初设计的市场化运作,仍然存在“定价限制”和“承销费保护”问题,从而导致企业融资成本增加,市场价格信号失灵。
本文从企业作为直接债务融资的发行人角度,就我国现阶段企业广泛采用的直接债务融资工具――MTN的融资成本及面临的市场与监管问题做一粗浅的探讨。
一、MTN的融资成本
从企业的角度出发,在比较融资工具优劣时考虑的主要因素是“发行时机(或效率)” 和“融资成本”。
发行时机是发行人根据自身资金需求和市场条件确定的因素,仅与“审批(或注册)”时间效率有关,比较容易在债务融资工具参与各方之间达成一致;而“融资成本”恰恰是债务融资工具参与各方(包括潜在投资人)最为关注的收益,由此引发了发行人与中介机构和投资人的市场博弈。
(一)MTN融资成本的构成
企业在利用MTN融资过程中,融资成本主要有三类:一是审批(或注册)成本,包括发行材料的制作费用、邮寄费用、相关的差旅费和为审批(或注册)而花费的时间成本等;二是交易(或发行)成本,包括律师费、会计师费、信用评级费、评估费、登记托管付息兑付费和承销费等,是企业为筹资支付的间接成本或隐性成本;三是资金成本,主要是发行利率,由于该项支出数额大,且形成了企业特定债务的市场价格,因此是直接成本或显性成本。
假设一支发行规模10亿元、票面利率4.4%、期限为5年的AAA级MTN,利息成本通常占企业全部债务融资成本的90%左右,该部分成本扣除必要的交易税费,全部为债券投资人的收益。其余10%部分的间接成本或隐性成本,主要分为承销费和其他中介费用两部分,其中承销费一般占80―90%,按目前的MTN发行机制,承销费下限为债务总额的3‰/年,该部分费用为承销机构获取的收益。
(二)影响MTN融资成本的因素
企业债务融资成本首先取决于市场环境和宏观政策,当市场流动性充裕、宏观政策宽松,则成本较低;其次取决于市场参与者的诚信与自律程度以及监管程度,当前市场参与各方自律守信,共同按照市场规则营造公开透明的交易环境,则企业的成本将趋于合理;第三取决于企业质地和信用级别,企业发展前景好、信用级别高,则融资成本低,成本容易控制;第四取决于企业对市场的判断和发行时机的把握,企业能够根据市场需求,创新交易结构,且能够早计划、早安排抓住发行窗口,则能够节约成本。
二、中介机构及其盈利模式对MTN融资成本的影响
一般情况下,MTN融资由发行人、承销商和若干法律、会计、评级中介、市场投资人参与完成,各个角色有各自的利益诉求,发行人力求融资效率最高而成本最小;投资人追求投资资本利益最大化;承销商及其他中介通过市场协调获取中介佣金。理论上,承销商及其他中介是独立于发行人和投资人的平衡机构。但是,在多数情况下,承销商与投资人可能重叠,这就会对发行人的成本产生影响。
(一)银行中介的角色重叠影响
在MTN融资过程中,承销商和投资人都主要是银行。银行在此既是承销中介,又是主要投资人之一,尤其是在余额包销的契约框架下,一旦市场出现异常,以银行为主的主承销商就成了企业债务融资的被动投资人,这种特殊角色导致银行对MTN的融资成本极为敏感。但在实务操作中,一方面,银行作为承销中介有责任平衡发行人与市场投资人的关系,以确保MTN融资成本(相对)最低并为市场投资人接受;另一方面,银行作为市场最主要的一类投资人,其利益诉求与其他投资人没有区别,必然期望发行人提高票面利率,以规避包销风险或提高投资收益,从而增加企业的直接成本或显性成本。因此,银行在这一过程中不仅有对承销费的追求冲动,也有对债券票面利率的追求冲动。在这种角色定位下,银行作为发行中介与发行人的合作被银行同时是市场最主要的一类投资人这一事实所扭曲。
(二)银行的传统盈利模式影响
长期以来,银行的存贷业务受到政府的政策利率保护,尽管近年来中国银行业开始转变盈利模式,扩大中间业务,但从2009年相关商业银行的中报中,我们看到整个银行业在净息差大幅收窄的情况下,其盈利中仍然有80%左右由存贷利差贡献。据央行网站公布的我国1年期存、贷利率数据显示,自1991年4月21日至2008年12月23日的18年里,中国的政策利率总体形成左高右低的“M”型,在6456个日历日的波动周期内,一个非常突出的现象是,除了1993年7月11日至1995年7月1日这777个日历日外,始终保持着较大的存贷利差,其中超过300BP的时间高达3484个日历日、占统计周期总日历日的53.97%;净息差超过存款利息的时间3017个日历日、占统计周期的46.73%。既然已经拥有超过资金成本且又如此稳定的利差收益,商业银行当然没有积极性再去寻求其他盈利方式,也没有动力把承销MTN作为一项主要业务对待,因此也就失去了帮助客户选择最有利的发行窗口、设计最合理的发行方案并合理定价的责任和动力。
三、监管“指导”对MTN融资成本的影响
在充分市场化环境中,企业债务融资成本可以分别由两个渠道形成,一是市场同类融资产品的收益率,决定直接成本――发行价格;二是中介机构之间的竞争,形成合理的隐性成本――承销佣金和其他中介费用。但是,由于部分市场参与主体的市场化观念落后、自律能力弱、恶意压价竞争等非正当行为,引发了监管干预。
(一)监管的预期措施
自2008年10月恢复MTN发行以来,中国银行间市场交易商协会(以下简称“协会”)可能已经预见到MTN一级市场可能出现的定价背离和承销商不当竞争问题,并从防范角度和促使银行业转变盈利模式角度考虑,设置了由银行间市场的主要承销商和主流投资人组成的“定价联席会议”机制和承销佣金下限(不低于债务总额3‰/年),通过定期或不定期的定价联席会议,梳理和统一市场共识,提出定价和交易指导意见。
定价联席会议确定的价格虽然只是中介机构和投资人之间达成的市场默契,却以“纪要”的形式取得监管机构的认可而具有一定行政刚性。但将不同期限、不同信用级别的产品的发行价格一并纳席会议的定价体系之内,难免有失之过宽之嫌。
1、有悖MTN市场化的初衷
MTN推出之初,监管部门就对市场参与各方的信息披露能力、定价能力、风险识别、风险承担能力做了评估,认为:银行间债券市场的机构投资者有足够风险识别能力和风险承受能力,以进行必要的风险评估和管理。“如果企业不守信用,像某些上市公司一样,私自改变募集资金用途而不披露,会受到严厉惩罚,比如这个企业以后发不了债,也许即使发了也没有机构认购。所以,我们没有必要给发行企业设置很高门槛,风险靠市场自己纠正。”
2、无法取代债券市场的自我调节机制
市场本身具有价值发现功能和调整功能,定价联席会议只能是在跟踪市场的过程中,为即将发行或以后发行的MTN定价纠偏,并不能替代真正意义的市场价格发现。从2010年1月27日定价联席会议的前后各选取1个相近交易日的(同期限、同信用级别产品的)市场收益率与联席会议确定的发行价格比较发现:
(1)定价联席会议并不能改变市场内在的收益率。1月27日联席会议确定的各档次票据发行价格与其前后相近的两个交易日的二级市场同类票据的流动性利差大体一致(如表一注2),表明定价联席会议确定的票据发行价格仅仅对市场发行价格做了一次统计描述,市场并没有因为联席会议定价而改变收益率。
(2)在上述数据样本范围内,如果将定价联席会议确定的发行价格与市场同类产品收益率进行结构比较(如表二、三注3),可以发现联席会议定价的结构与市场存在较大差异,尤其是对市场认识高度一致的信用利差,联席会议确定的AA+与AAA信用利差高于市场形成的利差3-7BP,AA与AA+信用利差高于市场形成的利差4-16BP。表明联席会议定价事实上无法替代市场内在的价值形成机制。
(二)“承销费下限”不利于我国统一债券市场的构建
一般情况下,企业直接债务融资中的承销费等间接费用属于中介机构的服务收入,利息费用属于企业债务投资人的资本收益。承销费因其一次性支付,绝对值相对较小、通常在发行过程被沉没,利息费用则构成对应债券的流通价格基础。如:目前企业债发行过程中,承销费基本上是采取不论债务期限,“按1%左右的费率、一次性收取”的办法,此法静态分摊在5年期债务成本中,每年不超过2‰,且年费率随发行的债务期限递减,以此作为直接债务融资的“隐性成本”容易被企业接受。而MTN的承销费却是按每年3‰计算、在债务存续期内按年支付。这种随债务期限累进递增、且不能构成对应债券市场价格的不公平事实在当前的分业监管和市场分割中被发行人和投资人忽略了。
从监管角度看,CP和MTN推出,对商业银行形成巨大冲击,发行人在获得低成本融资后应当对商业银行进行固定补偿,以弥补其损失的净息差;同时,商业银行在承销MTN时,往往会给企业一个到期周转授信承诺,这个承诺类似于担保,依国际惯例,银行应为此承诺拨备、企业应当支付对价。
从发行人和市场角度看,第一,企业债承销费用虽然较低,但因发行机制复杂、投资范围受限,其融资总成本可能更难控制;第二,在一级市场上(2009年2月至8月)发行的10支无担保的AAA、5年期MTN比相近时间发行的5支有担保AAA、5年期企业债价格低8-60个基点;二级市场上,2009年8月3日至2010年1月29日125个交易日的有关数据反映,除了AAA、5年期MTN外,其余各信用级别、各期限的MTN的平均收益率均低于同类企业债的平均收益率,其中AA+、3年期的MTN与企业债相比,平均收益率低88个基点。这种现象遮蔽了MTN发行人的隐性成本。
然而,理性的判断并非如此。首先,累进递增的、固定支付的、占利息成本8%左右的承销费与按年支付的MTN票面利息对发行人而言没有本质区别,把它作为对银行业转轨的对价,不利于金融创新和银行改革;其次,银行向发行人提供的授信承诺与其MTN承销业务不是同一层面的交易,如果在此确认商业银行承销过程中对发行人的授信承诺,则会带来债市风险层级不明、中间业务和信贷业务混淆的弊端;第三,承销费率低的融资工具总成本难控制与一、二级债券市场上MTN发行价和收益率低于企业债,是分业监管、市场分割据的结果,是MTN的发行机制与银行间市场规模和流动性优势对承销费进行的抵消。一旦监管统一、市场接轨,银行间市场现有的规模优势、流动性优势都将不复存在,承销费下限将成为制约MTN发展的颈瓶,既不利于金融创新和银行改革,也不利于我国统一债券市场的构建。
四、MTN市场化的建议
基于已有的经验和现状,笔者建议在企业直接债务融资和市场监管中,通过以下几个方面,改进和完善发行机制和风险控制机制,尽可能地还MTN发行市场化。
(一)建立风险预警和控制机制
与MTN推出并实行注册制的市场化管理相对应的是市场参与各方的信息披露能力、定价能力和风险识别、风险承担能力的提升,特别是MTN的存续时间长,在动态的企业经营过程和市场变化过程中,发行人是否存在舞弊、承销商是否诚信、投资人是否专业,仅仅以MTN发行时的募集说明书是很难把握的。因此,作为监管部门和行业自律协会,应当从企业风险、债务风险、市场风险角度入手,通过规范发行人信息披露内容、方法、时间等,确保市场各方信息对称。具体可从四个方面入手:一是规范强制性的信息披露内容,在现有的会计报表基础上增设发行人重大经营活动、重大资产变动、债务结构变动等表格和文字说明;二是依托社会中介机构(如评级机构)的专业能力和公信力,将对发行人的跟踪评级缩短至每半年一次;三是加大对违规处罚力度,对不按规定要求披露信息或披露虚假信息的行为,予以信用降级、经济处罚,造成投资人损失的,发行人应当赔偿并承担法律责任;四是扩大发行人的参与程度,在定价联席会议中增设发行人代表席位,以提高发行人的自我约束能力,同时也使定价联席会议更具有市场代表性,增强公信力。
(二)完善市场资信体系
完善的信用体系既是市场经济的产物,又是市场得以均衡运行的基础。由于我国的市场化历程短,在现行的产权制度下,市场主体多为国有企业或国有控股企业,因此各主体之间,始终存在着关联关系,我们确定的信用等级,不符合国际评级机构的模型标准,也不被国际社会接受。然而全球金融危机,无情地摧毁了国际评级机构的计算模型、改变了违约概率分布、颠覆了信用序列。这正是构建我国信用体系、树立中国市场形象的有利时机。笔者以为:虽然我国实行“财政分灶吃饭”,但在现有的政体下,任何时候中央都不会容忍地方党委破产。从这个意义上讲,地方国企与中央企业拥有同样的信用背景、拥有同样的信用级别。
所以,要摒弃行政理念,还原信用的市场作用,即便同信用级别的主体之间存在行业差异、区域差异、规模差异也由市场去识别,没有必要人为地在“AAA”上再加“+”。应当发挥中介机构微观层面的风险揭示功能和预警功能,按照“统一性、一贯性、连续性”原则对发行人实施强制性的跟踪评级,及时公告评级结果、承担公告的“可靠性”责任,以此不断完善市场信用体系。
(三)促进债券市场接轨
分业监管不应分割市场。我国的行政体制和金融监管格局导致市场割据,限制了金融企业的创新和盈利模式转变,阻碍了社会经济的发展。应当进一步开放市场、整合资源。一方面破除监管篱笆,开放银行间市场,除了将企业债,中期票据发行、交易纳入银行间市场外,公司债的发行、交易也应当纳入银行间市场,以便充分发挥市场功能,消除同类产品的价格差异,加快推动我国市场化建设,为人民币国际化做好准备;另一方面,监管部门不能因为监管范围而限制被监管人的发行方式和发行渠道选择,不应限制被监管对象在不同市场、不同产品的投资权,应当以构建健康、稳定、协调的市场为目标,共同促进银行业盈利模式转变。即便市场出现异常,必须进行纠偏时,可以通过类似定价联席会议,确定市场共同遵守的一项基准利率――如AAA某一期发行参考价格,将其余的信用利差和期限利差决定权还给市场,避免人为地操纵发行利率。
参考文献:
企业的直接融资范文4
论文关键词：中小企业，间接融资，所有制歧视
一、引言
由于中小企业自身特点，其发展不可能主要依靠股权融资（直接融资），多数只能依靠银行贷款及其它间接融资方式获得流动资金。因此可以说间接融资是中小企业发展的支撑。近年来，中国政府陆续颁布多项法规扶持中小企业发展。例如2003年的《中小企业促进法》以及2005年至2006年银监会等部门出台的一系列中小企业间接融资放宽政策，这正是本文研究的兴趣点所在。本文关注的是融资放宽措施是对国有中小型企业更有利，还是对私营、外资企业倾斜更有利？同为中小企业，受益于逐渐宽松的间接融资环境，非国有中小型企业是否遭到了歧视。
许多学者将所有制歧视作为中小企业融资困难的一个重要原因[①]，但是国内学术界使用的数据证据多是来自局部地区企业的问卷调查，或者中小企业板块企业年报。例如，徐洪水（2001）经济学论文，郭斌和刘曼路（2002），虞群娥和李爱喜（2007），都以民间金融与中小企业发展都较为成熟的浙江地区为研究对象，研究方法也都选择了问卷调查。梁冰（2005）选择了全国东、中、西部有代表性的六个城市的1105 户中小企业进行入户问卷调查。田东霞（2005）等专门对西部地区中小企业发展做了经济与法律等多方面的论述。此外，2002年德国IFO经济研究所、国家信息中心中经网、国务院发展研究中心企业调查系统及国经中小企业发展研究中心等机构组成的“中国中小企业经营状况联合专题调查项目”（IFO等联合项目）获得的数据也被很多研究所使用，例如康立（2007）。以上的研究方法是企业个体层面的调查，能够获得第一手详实数据，但是仍然存在有两个缺点：首先，问卷调查准确度难以保证。问卷调查高成本与低收益的特点决定了获得样本量的有限。多数只能得到各种间接融资渠道选择比例，并不能获得实际间接融资变动的精确数字。其次，问卷调查方法难以实现持续性，并且抽样方法也因人而异，造成无法对研究对象进行持续统一的关注中国。也有学者使用资本市场的数据进行研究的，比如刘建勇和杨浩（2008）就对2006年一年的中小企业板块企业数据进行统计比较，得到规模歧视大于所有制歧视的结论。康晶（2007）选择了单个上市企业进行融资研究。赵英军（2006）从单个城市信用社角度出发，研究中小银行的贷款业务。还有一部分研究建立在银行贷款流向的统计分析上，例如李凯慧（2003）就研究了国有银行对非国有企业贷款占全部银行贷款的比例问题。但是简单的统计比较具有很大的局限，难以对各种因素综合考虑。
针对以上研究方法的不足，本文考虑采用中小企业面板数据对所有制歧视的存在进行验证，对近几年来的政策效果做一个实证分析。目前国内使用面板数据分析的文献极少。陈晓红和刘剑（2006）的截面数据回归分析是有意义的尝试工作。他们主要考察的是银行贷款余额，这一点与本文的关注点不同。凌智勇（2004）对上市公司的多年平均数据做了相关回归分析，其中使用到了短期贷款、长期贷款、流动负债率等变量经济学论文，并控制了贷款额度增加额与总资产之比为因变量，这一点和本文有相似之处。本文采用面板数据无疑会给研究带来很多好处，尤其是调查数据时间上的持续能够反映各年度政策效应的趋势，并且由于统计口径一致从而能够被不同研究者验证研究成果。
本文以下安排为：第二部分介绍研究方法和数据处理，第三部分是文章的计量模型分析和估计结果，第四部分按照实际控股类型重新定义企业所有制，做了稳健性的检验，第五部分是全文的总结。
二、研究方法和数据[②]处理
如前所述，本文主要的研究方法是使用面板数据进行政策分析，分析对象是2001年至2006年间有关促进和扶持中小企业发展的政策法规。具体有两个关注事件：2003年实施的《中小企业促进法》，银监会2005年7月的《银行开展中小企业贷款指导意见》以及之后的一系列银行等金融业的间接融资放宽政策，比如国家开发银行开展的“两台一组”中小企业贷款模式等等。以这一段时间的政策效果为研究对象的国内还有应展宇（2004）等，但是这些主要是用文字论述政策变迁的影响。
表1：中小型企业划分标准
行业
指标
单位
中型
小型
建筑业企业
从业人员数量
销售额
资产总额
人
万元
万元
600~3000
3000~30000
4000~40000
600以下
3000以下
4000以下
交通运输业企业
从业人员数量
销售额
人
万元
500~3000
3000~30000
500以下
3000以下
工业企业
从业人员数量
销售额
资产总额
人
万元
万元
300~2000
3000~30000
4000~40000
300以下
3000以下
4000以下
邮政业企业
从业人员数量
销售额
人
万元
400~1000
3000~30000
400以下
3000以下
住宿和餐饮业企业
从业人员数量
销售额
人
万元
400~800
3000~15000
400以下
3000以下
零售业企业
从业人员数量
销售额
人
万元
100~500
1000~15000
100以下
1000以下
批发业企业
从业人员数量
销售额
人
万元
100~200
3000~30000
企业的直接融资范文5
关键词：现代企业融资结构理论；影响因素；股权融资；债务融资；内源融资
将通过对现代企业融资结构理论的一般分析，指出其应用于现阶段我国职业体育俱乐部时的局限性，进而对影响俱乐部融资结构选择的主要因素进行研究，并结合目前我国职业体育俱乐部的现状和特点，为其选择合适的融资结构。
1 现代融资结构理论适用于现阶段我国职业体育俱乐部的局限性
由于现阶段我国职业体育俱乐部尚处于发展的初期，较之现代企业还存在缺乏盈利能力、可行的融资方式较少和内部治理结构不完善等诸多问题，致使现代企业融资结构理论在适用于现阶段我国职业体育俱乐部时具有一定的局限性。
首先，现代企业融资结构理论的研究对象为成熟企业。无论各种融资结构理论研究视角如何变换，它们的分析都存在一个暗含的假设：即研究对象是一个成熟企业，企业未来的现金流是相对稳定的，具有可预期的法人治理结构、信息传导机制、激励机制，可根据企业的信息结构、激励制度、经理控制偏好等进行融资结构优化分析。而现阶段我国职业体育俱乐部从总体上看还是尚未成熟的企业，没有稳定的可预期现金流人，大部分俱乐部亏损运营，缺乏盈利能力，这是目前我国职业体育俱乐部与现代企业的主要差距。
其次，现代企业融资结构理论分析的基本出发点是如何实现企业市场价值的最大化。目前我国职业体育俱乐部尚未进入良性发展阶段，缺乏自我“造血”机制，在内源融资无法实现的困境下，只能依靠外部资本市场融资(主要是股权融资)来获得发展资金。
再次，现代融资结构理论分析的技术路径是寻找财务杠杆利益与财务风险的最优均衡点。根据融资结构理论在给定投资机会时，企业一般的分析路径是根据其情况拟订几套方案，并计算出各个方案的投资收益率或平均成本率、风险水平，取收益率大于加权平均成本率的融资方案，收益越大方案越好；相同风险水平下加权成本率最低或相同加权平均成本率下风险水平最低的方案为最优；最后利用财务杠杆原理，找出融资方案的财务杠杆利益与财务风险的最优均衡点，确定最优融资结构。现阶段我国职业体育俱乐部，缺乏有效的盈利机制，大部分俱乐部连年亏损，投资收益率一般为负值，投资者所获得的投资回报更多的是社会效应和广告效应。
2 现阶段影响我国职业体育俱乐部融资结构选择的主要因素的分析
2．1 融资成本 融资成本是企业为筹集和使用资本而付出的代价。无论是在财务理论还是在财务实践中，融资成本都是影响企业融资决策的重要因素。一般情况下，股权融资成本高于债务融资成本。我国职业体育俱乐部目前股权融资主要以企业集团的风险投资、原始股东的增资和俱乐部股份制改造融资这三种方式为主，尚未有职业体育俱乐部通过股票市场融资，即不存在股票交易费用。因此，在现阶段我国俱乐部股权融资的实际成本就是股利回报。由于我国大部分职业体育俱乐部亏损经营，基本上没有盈利可供分配，俱乐部股权融资的成本几乎为零。即使俱乐部有盈利可供分配，股利分配政策主要由董事会制定，股利分配政策成为管理层可以随意调控的砝码。因此，相对于债务融资的按期归还本息的硬约束，俱乐部的管理层更愿意选择这种无还本付息风险的股权融资。股权融资的软约束，也在一定程度上造成了目前我国职业体育俱乐部自有资本运作的低效率和俱乐部连年亏损、黑色支出泛滥等不良现象。此外，由于银行在审批贷款时坚持逆向选择，即银行愿意提供资金支持的企业都是比较完善和成熟的、具有稳定的市场和现金流量的企业，而我国职业体育俱乐部目前正处于发展初期，虽然有良好的发展前景，但由于整个产业的市场化程度不高，缺乏较为有效的盈利模式，不具有稳定的可预期现金流以及偿还债务融资所要求的按期偿还贷款本息的能力，因此，银行会要求以更高的利息率以补偿按期收回贷款的不确定性，故在现阶段我国职业体育俱乐部债务融资的融资成本远远高于股权融资的成本。
2．2 融资能力 融资能力是融资主体所具备的运用各种融资方式进行融资的条件或资格。目前我国职业体育俱乐部的融资能力是由俱乐部自身的规模、资产的构成、盈利能力等诸多因素决定的。根据资金来源的不同可将融资方式分为内源融资和外源融资。内源融资是由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益(包括各种形式的公积金、公益金和未分配利润)构成的。外源融资包括股权融资和债务融资两种方式。进行内源融资首先要有盈利，目前我国大部分俱乐部连年亏损经营，人不敷出，没有盈余进行内部积累，故不具备内源融资的能力。在外源融资中的股权融资，目前我国职业体育俱乐部以企业集团的风险投资、原始股东的增资和俱乐部股份制改造融资这三种方式为主。职业体育俱乐部债务融资主要是以银行贷款、商业信用和企业集团内部借贷为主。由于目前我国职业体育俱乐部缺乏可行的盈利模式，不具有稳定的可预期现金流以及按期支付贷款本息的能力。因此，目前俱乐部很难得到商业银行的贷款支持，在我们的调查中也很少有俱乐部利用商业银行贷款融资。
2．3 融资风险 股权融资作为一种权益性融资，俱乐部不负有按期还本付息的义务，对俱乐部是一种软约束，融资风险相对较小。债务融资，要求俱乐部必须按合同规定的期限向债权人支付既定的本金和利息，而且是硬性的，这种硬性的约束加大了俱乐部的融资风险。
2．4 现阶段我国职业体育俱乐部的经营状况 目前我国职业体育俱乐部的收入来源主要有：1)门票经营收入；2)冠名权经营收入；3)赞助和广告收入；4)电视转播权收入；5)转会费收入；6)其他经营收入。在产业化水平比较高的部分职业足球和篮球俱乐部的现实经营中，上述六个收人渠道中只有门票经营、冠名权经营和广告赞助收入渠道基本畅通，国内大多数俱乐部在这三方面的收人约占俱乐部总收入的80％以上。电视转播权经营在我国尚未形成良性竞争市场，转播价格过低，未能成为俱乐部的主要收入来源，个别项目在以前还存在出资请电视台转播的尴尬局面。在球员转会经营方面，受现行转会制度影响，球员流动性差。因此，我国大部分职业体育俱乐部处于连年亏损经营状态。
3 现阶段我国职业体育俱乐部融资现状与融资结构分析
现阶段我国职业体育俱乐部的融资现状主要表现在以下几个方面：1)融资需求大，供给不足；2)融资渠道狭窄，以其他企业资金来源为主；3)融资方式单一，以企业集团风险投资为主；4)融资结构不合理，以股权性融资为主。
4 现阶段我国职业体育俱乐部融资结构的选择
4．1 优先选择股权融资 1)俱乐部应首选股权融资，在现
实中我国大部分俱乐部也都是通过股权融资来筹集发展资金的。
2)鉴于现阶段我国职业体育俱乐部股权融资的融资成本是非常低的，故股权融资应成为其首选。
3)现阶段我国职业俱乐部在融资结构的选择上应优先选择股权融资。
4)我国体育产业未来巨大的发展空间和良好的发展势头必将引起国内外资本市场的青睐，职业体育俱乐部作为稀缺资源必将成为国内外资本追逐的对象。在2004年初原重庆力帆足球俱乐部所有权转让时，众多的投资者意欲投资便是明证。在2002年度“福布斯中国富豪排行榜”上共有五位富豪投资于职业体育俱乐部，这都说明俱乐部进行股权融资是非常可行的。
4．1．1 股权融资的主要实现方式
4．1．1．1 俱乐部原始股东的增资 俱乐部原始股东增资是目前我国职业体育俱乐部股权融资的一种主要方式。
4．1．1．2 企业集团的风险投资 企业集团投资于职业体育产业，不仅可以借助其强大的广告宣传效应提高公司的知名度，树立良好的企业形象，节省部分广告费用，还可以在不久的将来获得持续、高额的风险投资回报。
4．1．1．3 股份制改造融资 股份制作为商品经济发展的必然产物，是为适应社会化大生产而产生并完善的一种现代企业财产组织制度，能够很好地解决资金分散占有与集中需要的矛盾。因此，职业体育俱乐部可以通过股份制改造吸引更多的投资者投资于俱乐部，从而解决俱乐部发展资金不足的难题。
4．2 适当比例的债务融资 现阶段我国职业体育俱乐部在通过股权融资解决了其发展资金不足的后顾之忧后，应进行一定比例的债务融资，从而实现俱乐部市场价值的最大化。而且我国职业体育俱乐部目前也具备一定的债务融资能力。虽然当前俱乐部进行债务融资的直接成本要大于股权融资，但俱乐部若仅依靠股权融资，则必然导致俱乐部自有资本使用的低效率，增加俱乐部的平均资本成本，不利于财务杠杆作用的发挥，最终导致俱乐部经济效益的下降。一定比例的债务融资不仅可以优化俱乐部融资结构，降低其平均资本成本，冲减税基，还有助于俱乐部财务杠杆作用的发挥，使股东获取超过俱乐部正常盈利水平的收益，提高俱乐部的市场价值。
4．2．1 债务融资的主要实现方式
4．2．1．1 商业银行抵押贷款 俱乐部在有可供抵押的财产时，就比较容易得到商业银行的贷款，俱乐部以自己的财产作为偿债的保证，在俱乐部不能履行债务时，银行有权依法从该财产折价或者拍卖、变卖该财产的价款中优先受偿。
4．2．1．2 股东信用担保贷款 俱乐部通过股东信用担保贷款不仅有利于资金的合理使用，提高资金的使用效率，还可以减轻股东的财务压力，股东只有在俱乐部无法偿还债务时，才以担保人的身份代俱乐部偿还债务。
4．2．1．3 企业集团内部借贷 企业集团内部借贷在实际操作中有两种方式：一是当职业体育俱乐部靠自身资质和信用无法获得银行贷款或成本过高时，可以由企业集团出面申请贷款，然后转贷给俱乐部，这样既可以降低债权人的贷款风险，又可以降低俱乐部的融资成本，因为债权人所定的利息率与投资风险具有正相关性，而目前职业体育又恰恰是高风险行业；二是在企业集团内部成立财务银行，按照资本市场上资金运行规则调剂其他子公司的闲置资金借给俱乐部。
4．2．1．4 商业信用融资 商业信用是指商业交易中的延期付款或延期交货所形成的借贷关系。职业体育俱乐部利用商业信用融资主要是指俱乐部在交易活动中利用延期付款、预收账款等商业信用形式进行短期流动资金融通的活动。
4．3 俱乐部长期发展的融资结构――优先选择内源融资目前我国大部分职业体育俱乐部由于连年亏损经营，没有盈余进行积累，基本上不具备内源融资的能力。因此，当前我国职业体育俱乐部应不断加强其市场经营能力，拓宽收入渠道，提高盈利能力，使其逐步进入良性发展渠道，待俱乐部具备内源融资能力时，应优先选择内源融资。
企业的直接融资范文6
结构性贸易融资是在融合了过去多种贸易融资的基础上的对贸易融资的一种综合改进和发展。本文主要论述结构性贸易融资及其在机动车制造业的应用，第一部分论述了结构性贸易融资的基本理论，第二三四部分分别论述了机动车出口的背景、机动车贸易融资的需求，并以重庆市摩托车行业为例，论述了重庆市摩托车行业的结构性融资方案的选择。以期为结构性贸易融资及其应用提供自己的一点思考。
【关键词】
结构性贸易融资；机动车；摩托车；应用
1 结构性贸易融资概述
结构性贸易融资是以整个贸易流程为对象的融资，是在综合考虑融资企业的商品特点、资信状况、融资风险等因素的基础上，通过对各种融资工具的搭配组合，为融资企业量身定做的融资方案，结构性贸易融资具备一般贸易融资的特点，特别是对于资本性商品和大宗商品适用性更好，这是因为此类商品流程复杂、周期较长、金融较大，传统的贸易融资很难满足其需求。
2 机动车出口的背景
机动车制造业是为交通运输行业、矿产开发和国防行业提供装备的综合性大型产业，机动车制造业是既是资金密集型产业和技术密集型产业，同时也是劳动力密集型产业，对相关钢铁、电子信息、石化等国家重点扶持和培养的产业的出口有强大的带动和促进作用。当前，机动车制造业在欧美以及中日韩等亚洲国家之间竞争激烈。从综合实力和竞争因素来看，日韩两国的技术较中国有较大的领先，但是中国的近年来的技术进步迅速，中国和日韩的技术差距正在不断缩小，而且，中国的廉价劳动力是日韩两国所不能比的，这是中国较日韩更具竞争力的因素；中国的机动车制造的另一重大竞争压力来自欧美，欧美的机动车制造业历史悠久，质量上更胜一筹，但是欧美也有自身的劣势，那就是其人力成本不仅高于中国，也高出韩国和日本一大截，故而欧美的机动车制造业有走向衰退的趋势。中国机动车制造业研究机构的数据显现，中国2008年已经超过韩国，成为世界上第五大机动车制造大国，2012年上半年，中国的新的机动车制造业的订单大幅上升，即将超过日本，成为全球第二大机动车制造大国和出口大国。
3 机动车结构性贸易融资的需求分析
根据机动车制造行业的行业规范和交易管理，机动车出口一般分为四个阶段，即合同生效、开工、制造、交货等几个阶段。小型机动车一般一次性支付，大型机动车一般是根据机动车的制造进度分阶段支付，前两个阶段一般被称为货款预付期，占到该订单下的机动车制造总价的20%-30%，一般是合同生效时预付款项为5%，开工之后预付10%-20%，制造完成预付40%-60%，剩余款项一般有两种交付方式，即交付机动车交付和交付后延期支付的形式。
机动车出口常不是一次性结清，而是分阶段进行付款，故而对于进出口双方都产生了不便之处，对双方有很大的资金压力。在大型机动车交易中，对于进口方而言，在签订合同之时预付5%的款项，已经是一笔较大的支出，因为此时未见到该机动车产生任何效益，只能是占用进口商自己的现金支出。后期连续的资金交易也都是在机动车未取得效益的基础上进行的，进口方承受的资金压力随着机动车制造阶段的发展在逐步增大，严重影响了进口方的现金流。除此之外，进口方还承担一些风险，如预付一定的款项后无法按期收到订单货物的风险，同时，出口方也承担一定的风险，出口方前期收款所占比例在30%-70%之间，虽然可以获得相应的价款用于机动车制造的原料采购、工人工资等成本支付，但是由于大型机动车耗资巨大，前期的收款也难以用来支付交易成本，也就是说，出口方前期的收款一般只能达到成本的一部分，这也就占据了出口方的一部分现金流量，长期占用了出口方的大量资金，如若出口方恶意串通或者不接受机动车，出口方将会面临无法收回前期投资的风险。根据以上的分析我们可以看出，进口方和出口方在大型机动车买卖交易中都有着大量的融资需求，结构性贸易融资正好可以满足这一需求，为进出口双方根据实际情况制定一套融资方法，从而促进机动车制造业的交易和经济的发展。
4 机动车结构性贸易融资方案选择
我国机动车制造业的迅速发展，在全球市场上迅速上升的地位，且机动车制造业具有融资方案复杂、涉及的金额巨大等特点，本文选取机动车制造行业中的重庆摩托车制造业为典型案例，讨论如何利用结构性贸易融资为机动车制造业设计合理有效的融资方案。重庆地区的摩托车企业在国际性贸易中的市场定位不清，大多数还是处于传统的价格战水平，采用传统的贸易融资方案来化解资金的现金流问题，忽视了结构性贸易融资的运用。作者对重庆市摩托车行业的长期观察，认为重庆市摩托车行业的融资方法可以采用以下两种结构性贸易融资的方案。
4.1 应收账款融资方案
重庆市摩托车制造商在发货之后，可以把应收账款和交易合同交给银行，作为融资的担保，银行根据出口商的相关手续文件证明对制造商进行融资，稍后交易完成后，进口商不再向摩托车出口商支付账款，而是转而向银行支付所购摩托车款项，从而使摩托车出口买卖交易完成。摩托车出口应收账款融资模式的具体方式有很多种，一种是对应收账款的受让，即摩托车出口商将应收账款的债权全数卖给银行并获得银行的融资，但是出口商要把债权转让的情况通知给进口商，以便对方做好相应的付款准备，至此，应收账款的风险转移到银行，即使稍后风险变成现实，银行不能再向出口商追索相关款项。另一种是应收账款的抵押，即摩托车出口商将应收账款打包抵押给银行，以获取银行对摩托车出口商融资，银行先行向融资企业支付相应的款项，此种模式下，因为应收账款的所有权并未转移，若进口商拒绝付款，融资机构还可以向融资企业追索。
4.2 存货融资方案
存货融资是指摩托车出口商将现存在仓库中的摩托车作为担保向银行获得融资，此种方式下出口商的地位并未改变，其和应收账款融资的区分主要是在货物是否已经售出上，存货融资方式在一定程度上包含了应收账款融资的内容，对于银行而言存货融资的风险要小很多，因为此时货物还未运出，仍然处于待售状态，银行可以代行检验出口商的货物，若发现质量问题及时向出口商反馈并要求改正。存货融资比应收账款融资的适用范围要广，因为应收账款融资只能在摩托车卖出之后收款之前这个阶段，而存货融资把融资的时间提前到摩托车待售阶段，此时摩托车出口商可以先行获得一笔资金，然后再开展出易，通过先行收回账款，加快企业的资金流转和利用效率。存货融资在实践中具体操作方法主要有两种，一种是滞留权融资，即银行和摩托车出口商之间通过事先的约定，银行对摩托车出口商的货物享有留滞的权利，此时摩托车出口商仍然可以对摩托车进行出售，银行通常只对那些信誉较好、偿债能力较强的摩托车出口商用此种方法进行融资；另一种是信托托收，其是在滞留权的基础上改进而来的，融资企业以存货为担保获取银行的融资代开，贷款时开具“信托收据”，银行根据信托收据为摩托车出口商提供融资贷款，银行取得摩托车的所有权，摩托车出口企业代替银行管理该货物，货物可以存在该企业的仓库，也可以存在企业以外的其它银行制定的仓库，摩托车出口商拿到银行的融资之后，摩托车出口商必须经过银行的许可才能销售该货物，且将该货物的销售款转给银行，并以该款项归还银行的贷款，银行收到贷款后，信托收据即失效并被注销。
【参考文献】
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