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企业直接融资和间接融资范文1
1引言
近年来，我国居民储蓄一直保持较高的增长速度。几乎每年均以超过GDP近多个百分比的速度高速增长，而储蓄率更是年年高居不下。居民储蓄的大量增加，一方面放大了商业银行的流动性，使得央行实现“适度从紧”的宏观调控目标难度加大；另一方面，在国内金融压抑，即金融市场效率低下、金融产品不发达、市场信心不足的情况下，高储蓄使得信贷资金无处可用，银行无选择地多贷款，尤其是流动资金贷款。而企业过分依赖贷款，势必加大银行信贷资产的风险，引发潜在的系统性风险。另外，由于储蓄高增长而形成的以贷款为主的间接融资格局也极不利于金融体系储蓄与投资转化机制的良性循环，并在一定程度上造成了企业融资渠道的不畅。因此，适度、合理地分流储蓄资金势在必行。高储蓄如何有效地转化为投资已经到了非常重要的关口，投融资渠道的拓宽已迫在眉睫。于是，几度搁浅的中国投融资体制改革方案再呈呼之欲出之势，有关部门一再强调：“积极推动金融市场发展，扩大直接融资”，力求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度，从根本上化解金融风险。
然而，在这样的背景下大规模发行股票，资源配置是否合理呢？在目前的中国能否依靠“政策市”过急地去推动直接融资？这些问题很尖锐，必须有一个明确的回答。如果说股市因为扩容而调整，这还只是股票市场的问题，而在加快直接融资的名义下大量发行股票，如果客观上对宏观调控的有效性产生不利的影响，那问题就大了。况且，我国的资本市场似乎已经有些力不从心了，证券市场已经到了危局的境地。目前市场的交易量极度萎缩，日成交量不足百亿；券商经营状况再度恶化。“当务之急应扩大直接融资比例”的看法似乎已越来越受到实践的挑战，急切加快直接融资的比例不得不让人深思。
在此，将运用实证建模技术，对我国直接融资、间接融资与经济增长的关系作协整分析，以探析适宜我国目前经济发展的融资方式，并对未来的融资决策进行一定的经济思考。
2融资方式、结构及其演变
金融是现代经济的核心。20世纪90年代的内生金融发展模型在理论上清楚地说明了一个运行状况良好的金融部门，通过动员储蓄并将储蓄有效地配置到高效率的生产部门、金融技术收益的增长、金融发展对企业生产性技术选择以及证券市场外在性等方面的作用对经济增长具有十分明显的促进作用。金融体系完成这种促进职能的中介方式有两种，即直接融资和间接融资。所谓直接融资是指一个经济中的盈余部门与赤字部门不通过金融中介而直接进行的资金融通活动，而间接融资则是指盈余部门与赤字部门通过金融中介进行的资金融通活动。是否通过金融中介是区分直接融资还是间接融资的根本依据。更准确地说，金融中介可以区分为简单中介和复杂中介，定义是中介显然是指诸如银行之类的复杂中介。
融资方式提供了储蓄向投资转化的效率和质量，所以融资方式的选择不仅是微观企业关心的问题，它对宏观经济发展同样具有重要影响。从理论上说，直接融资在融资公平、风险承担、流动性等方面具有优势，而间接融资则有利于调动储蓄、扩大信用规模，便于宏观经济调控等。不同的融资模式具有不同的功能，运行机制和不同的经济绩效，特别是对企业的治理结构和融资者的约束具有不同的影响，因而很难给予具体的量化评价。从实践上说，各国具体融资模式的选择更多的是商品经济和货币信用、经济发展水平和国民储蓄、收入分配结构和方式不断变化及发展的产物。对于金融结构或者说融资方式或融资模式的发展和演变，戈德史密斯做出了重要的开创性工作。戈德史密斯通过考察世界各国金融结构的演变历史，发现各国的金融结构变迁呈现出一些惊人的共性，如金融资产总量相对于国民生产总值的迅速增加，直接融资与间接融资、股权融资与债务融资逐步形成并存格局、金融工具的流动性逐渐增强等，这些共性特征的出现都与世界各国的经济成长相伴随，而金融体系由间接融资占绝对主导地演变为直接融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重则构成了各国金融体系演变的主线。
从我国金融业和融资结构的发展来看，改革开放到1990年，间接融资占绝对主导地位，银行以外的金融市场几乎没有，发行的国债、企业债券的规模也很小。1990年以后，证券市场的发展带动了直接融资的发展。随着经济金融化、金融证券化的发展，中国的融资结构悄然发生着深刻的变化。因此，从理论和实践上分析融资方式与经济增长的关系以及选择合适的金融发展战略就显得尤为重要。
3融资方式与经济增长的关系分析
31数据以及经济变量的解释
第一，我们通过统计年鉴，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE连续15年的数据（2000―2015年），并利用SAS统计软件将所采集的数据转化成一个统计分析数据集。
第二，在SAS/INSIGHT环境下打开该数据集，点击数据表左上角的功能按钮，选择define variables，在弹出的窗口中按提示定义变量名、标签及属性。将年份设置为字符型，其他均为数值型。
第三，解释经济变量。GDP：国内生产总值，是一个国家生产的商品和服务的货币总价值。Price：价格指数，是关于平均价格水平的指标。RGDP：实际国内生产总值，是指从名义GDP中剔除了价格变化并以固定价格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：间接融资，是筹资者通过银行间接获得储蓄者资金的一种形式。Direct：直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票和债券而获得资金的一种融资方式。
32相关分析
321绘制散点图，考查变量之间的关系
进入SAS/INSIGHT环境，同时打开数据集GDP选择菜单analyze到scatter plot（y，x），在弹出的窗口中选中变量RGDP作为散点图中y变量，选中INDIRECT和DIRECT作为散点图中x变量。由此得到，这些观测点随着直接融资和间接融资的增加，实际国内生产总值也相应增加，存在明显的正相关关系。
322计算相关系数
散点图已直观的表明了变量间的关系，为了考查变量间相关的密切程度，可以通过SAS软件计算其相关关系。在SAS/INSIGHT环境下，打下该数据集，选择菜单analyze到multivariate（y’ s），在变量框中选中变量，生成相关系数矩阵表。可以看出变量RGDP和INDIRECT的相关系数R=09926，RGDP和DIRECT的相关系数R=09566，INDIRECT和DIRECT的相关系数R=09815，均为正值，表明变量之间呈正相关，同时由于相关系数均接近1，说明变量两两之间存在密切的关系，其中RGDP和INDIRECT之间的相关程度最高。
33回归分析
331回归模型
从上述的相关分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之间都有较强的相关关系，要进一步考察其数量关系，建立其多元回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。进入SAS/INSIGHT环境下，打开该数据集，选择菜单analyze到fit（x，y），选择变量RGDP作为y变量，选择INDIRECT和DIRECT作为x变量。
参数β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不变时，间接融资每增加1%，实际国内生产总值增长5415%，直接融资每增长1%，实际国内生产总值降低10598%。
332显著性检验
（1）拟合优度检验
将自动生成拟合回归直线的汇总说明。从中可以看出统计量决定系数（R-square）为09937，校正的R^2（AdjR-sq）为09927。说明RGDP的变异有9937%可以归因于INDIRECT和DIRECT 的相互关系来解释，有063%是未能解释的。R^2接近于1，说明其拟合优度较高。
（2）回归方程的显著性检验
将自动生成方差分析表。从中可知，F统计量的值为9481041，与其相应的P值=00001，表明原假设成立的概率仅为00001
（3）回归系数的显著性检验
将自动生成参数估计表。从中可看到，3个参数β0，β1，β2的T统计量分别为18198，12249，-4002与T统计量相应的P值分别为00001，00001和00017表明原假设（参数为零）成立的概率均小于005=a，应拒绝原假设，即参数非零，直接融资和间接融资对实际国内生产总值的影响是显著的。
333回归诊断
（1）是否符合模型的基本假设
在回归模型的基本假设中，假定随机误差项具有相同的方差，而在经济问题分析中有可能违反这种假设。SAS 在进行回归分析时会自动生成残差预测值的散点图。从中可看出残差有大体相同的散布，它表明等方差的假设没有问题。
为了验证残差为正态分布的假设，可拟合后残差图和参考线。残差图表明，数据点散布在参考线附近，近似于一条直线上，可以认为残差的分布与正态分布差异不大。
（2）共线性问题
由于经济变量往往随时间存在共同的变化趋势，就使得它们之间容易出现共线性，即自变量之间有着严重的线性关系。具体可计算DIRECT和INDIRECT之间的可决系数R^2以及方差膨胀因子来判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨胀因子为27284>10，说明两者之间存在严重的共线性。
解决方法一：在存在共线性的变量中剔除一个F检验值较小的。从回归模型可知INDIRECT的F值为1500323，DIRECT的F值为161777远远小于INDIRECT的F值，可剔除变量DIRECT重新假设回归模型为RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根据上述SAS的步骤重新得到回归方程为RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可决系数R^2为09852，说明回归方程的拟合优度很高，F值为867366，与其相应的P值=00001
解决方法二：由于R^2与样本容量有关，样本较小时，容易引起共线性（R^2 容易接近1）。该样本数仅为15，因而可以扩大样本容量再进行分析。
4结论与建议
实证研究表明，间接融资对经济增长起推动作用，而直接融资规模的扩大则与经济增长呈较小的负弹性关系。市场化的间接融资规模较之市场化的间接融资规模对经济增长具有更强的推动作用。证券市场中股票市场的不完善和企业债券的严格限制是削弱直接融资与经济增长关系的主要原因。对融资方式与经济增长的实证分析可以得出如下的政策建议。
41自然倾斜的金融战略
对融资方式及其结构演变，绝大多数国家都顺应历史发展，顺应和维持这种金融倾斜局面而不人为推动或抑制，即自然金融倾斜发展战略。反之，通过政府自觉的法律约束或政策行动积极推进或抑制直接金融的发展，从而缩小或增大间接金融与直接金融的倾斜度就是人为金融货币发展战略。从我国实际看，间接融资的市场化融资程度有待加强，证券市场化发展也面临不少问题，因此，当前不应刻意去发展直接融资或扩大间接融资规模，简单地变换融资方式可能会增加而不是减小金融风险。因此，应当推行自然倾斜的金融发展战略，健全和完善直接融资和间接融资体系。
42深化商业银行改革，强化间接融资市场化程度
作为间接融资的主体，商业银行自身的经营状况直接决定了间接融资的规模和市场化程度，商业银行的贷款决策和项目选择直接决定了间接融资的效率。为此必须进一步深化商业银行改革，加快真正商业化进程，将国有商业银行所从事的政策性金融业务彻底的分离，建立与市场经济的国际竞争环境相适应的严格的经营责任制、完善的内控制度、完备的考核制度和有效的激励约束机制，使间接融资真正做到以市场化为基础。
43规范证券市场发展
金融发展是质与量的有机结合而不是单纯的规模扩张，走出证券市场尤其是股票市场发展的误区，应当首先进一步完善上市公司的择优标准，提高上市公司的质量；其次是建立完善的证券市场法律法规，加快与《证券法》相配套的法律法规制度建设；再次是提高监管部门对证券市场监管的力度和效率，加大对证券市场中介违法操作的监察和惩罚力度；最后是减少政府的行政干预，使证券市场的资源配置从行政方式转向市场方式，提高资源配置的效率。
44发展企业债券市场，完善直接融资结构
直接融资不等于股票融资，在规范证券市场发展的同时，应当充分认识到企业债券的重要性，加强企业债券市场的建设和发展。首先放弃企业银行债券发行规模总量的限制，在加强监管的同时允许符合条件的企业根据自身的需要自主决定筹资的方式和数量；其次强化发债企业资产抵押和担保人制度，建立企业债券受托人制度；再次要健全企业债券评级指标体系，树立中级机构信誉，完善对企业债券的评估机制。最后是开展金融创新，实现企业债券的上网发行，加强企业债券二级流通市场建设。
企业直接融资和间接融资范文2
[关键词]广州 金融 供给侧结构 改革
中图分类号：D625 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2016）24-0291-01
引言
广州金融去杠杆成效显著，广州直接融资规模迅速扩大，增速高居全国大城市第一位，新增直接融资占比达到发达国家水平，全国第一。今年以来，广州市金融局认真贯彻落实国家、省、市关于供给侧结构性改革的工作部署，积极推动金融行业降杠杆，将直接融资两个全国第一纳入囊中，广州市融资市场结构进一步优化，为广州实施创新驱动发展和经济保持较快增长作出重要贡献。
未来广州将建设枢纽型网络融资服务体系，提升融资服务水平，将广州打造成为华南地区的资金集散中心、“一带一路”的投融资和结算中心，为全市经济社会发展提供源源不断的资金供给。
1 什么是直接融资
"直接融资"，英文名称“direct financing”。直接融资是间接融资的对称。亦称“直接金融”。没有金融中介机构介入的资金融通方式。在这种融资方式下，在一定时期内，资金盈余单位通过直接与资金需求单位协议，或在金融市场上购买资金需求单位所发行的有价证券，将货币资金提供给需求单位使用。商业信用、企业发行股票和债券，以及企业之间、个人之间的直接借贷，均属于直接融资。直接融资是资金直供方式，与间接金融相比，投融资双方都有较多的选择自由。而且，对投资者来说收益较高，对筹资者来说成本却又比较低。但由于筹资人资信程度很不一样，造成了债权人承担的风险程度很不相同，且部分直接金融资金具有不可逆性。
直接融资是以股票、债券为主要金融工具的一种融资机制，这种资金供给者与资金需求者通过股票、债券等金融工具直接融通资金的场所，即为直接融资市场，也称证券市场，直接融资能最大可能地吸收社会游资，直接投资于企业生产经营之中，从而弥补了间接融资的不足。直接融资是资金供求双方通过一定的金融工具直接形成债权债务关系的融资形式。直接融资的工具：主要有商业票据和直接借贷凭证、股票、债券。
2 广州半年直接融资余额达1.2万亿元
2016年上半年，广州市金融业最大的亮点是直接融资占比高，将两个全国第一纳入囊中，这对于降低企业融资成本，提高融资效率和降低金融体系的杠杆率具有特别重要的意义和作用。第一是直接融资余额增速全国第一，今年上半年广州市直接融资余额达1.2万亿元，在一线城市中仅次于上海（1.3万亿元），占全省（含深圳）的53.8%，同比增长52%，远超上海（29.7%）、北京（0.62%）和深圳（-2.3%）;第二是新增直接融资占比全国第一，上半年全市新增直接融资总额2227.3亿元，占社会融资规模的66.5%，这个比例接近美国等发达国家的水平，远高于北京（53%）、上海（30%）、天津（35%），也高于全省（30%）。
直接融资数据说明了广州地区的企业越来越受到国内外资本市场的青睐。
3 广州社会融资规模是去年同期1.2倍
广州金融业呈现出鲜明的特点。一是金融风险低。截至2016年7月，全市银行机构不良贷款率为1.35%，比全国平均水平（2.11%）低0.76个百分点。两家市属法人银行的杠杆率均在4%的监管要求以上;市属两家法人证券公司和两家期货公司净资本/净资产比率都在80%以上，远远高于监管要求（40%以上）;三家法人保险机构偿付能力充足率分别达到420%、156%和111%，均大大高于监管要求（100%以上）。二是社会融资规模增速高。社会融资规模是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的最重要指标。今年上半年广州市社会融资规模达3348.4亿元，是去年同期的1.2倍。邱亿通表示：“这体现出金融体系对广州市实体经济的信心不断增强，对广州金融环境的信心不断提升。三是小微企业融资增速高。7月末，广州地区小型企业和微型企业贷款余额分别为3199.4亿元和490.9亿元，同比分别增长7.6%和12.6%，远高于同期大型企业-3.2%和中型企业1.4%的增速。
4 新增新三板挂牌企业129家
广州的康泽药业，由2013年净利润不足400万元，到新三板挂牌后，先后3次融资3.66亿元，2015年实现净利润超过5000万元，增长了12.5倍！广州的蓝盾股份，分别于2015年和2016年通过发行股份及支付现金并配套募集资金的方式收购了华伟科技和中经汇通，通过并购，蓝盾股份顺应了信息安全外延的扩大，促进了企业的转型升级，净利润由2014年不足3700万元快速增加至2015年超过1.2亿元。
据广州市金融局报道，广州市金融局充分利用企业上市机制，促进科技创新企业做大做强，这些企业已成为广州市经济社会发展的新动力。截至8月末，广州市新增上市公司5家，总数达到120家;新增新三板挂牌企业129家，总计达275家;拟上市挂牌后备企业资源丰富，22家企业处于辅导期，34家企业正在排队，81家企业向新三板递交挂牌申请。
5 “组合拳”助企业融资成本大降
广州大力发展直接融资和间接融资，境内融资和境外融资，打出融资“组合拳”。随着直接融资、境外融资的增多，广州企业融资成本大降。2016年上半年，越秀集团平均融资成本为4.23%，比去年同期下降了0.32个百分点，年化节省利息6.5亿元;越秀交通成功发行中国境内交易所第一单熊猫债10亿元，其中3亿元（“3 2”期限品种）票面利率2.85%，创下历史新低。广州地铁启动境外发债工作，累计发行8亿美元中期票据计划，比人民银行同期基准利率低10%～21%。南沙新区办理跨境人民币贷款备案29笔，跨境人民币贷款备案金额61.24亿元，累计发放贷款29.01亿元。
通过积极贯彻落实有关政策，对企业利用资本市场直接融资进行补贴，今年共补贴好莱客创意家居股份有限公司等11家企业上市财务费用3300万元;落实为企业减负政策，全市银行业金融机构累计取消收费项目218项，降低收费标准530项，减费8.46亿元。
6 建设枢纽型网络融资服务体系
金融供给侧结构性改革将继续深入推进，在稳控风险的基础上力推金融创新发展。将尽快在南沙开展内、外资融资租赁统一管理试点。推进金融移动支付在广州市公共、交通、文化、教育、生活服务等公共服务领域运用。科学规划金融产业空间布局，加快创新型金融集聚平台建设。发挥自贸试验区政策优势，大力发展跨境投融资业务。
广州将建设枢纽型网络融资服务体系，提升融资服务水平，将广州打造成为华南地区的资金集散中心、“一带一路”的投融资和结算中心，为全市经济社会发展提供源源不断的资金供给。依托广州建设国际航运枢纽、国际航空枢纽和国际科技创新枢纽的战略契机，加快集聚各类资金、资本和人才。
企业直接融资和间接融资范文3
关键词：短期融资债券 企业 作用 融资策略
2005年5月，中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，使得短暂退出金融舞台的短期融资债券重现融资市场。截止2006年底，仅仅出台不到两年时间的短期融资债券累积发行296只，金额达到4093.1亿元。企业在银行间融资市场发行短期融资债券不仅为自身吸引了大量资金，也拓展了我国企业的融资途径，极大丰富以发展了我国融资债券市场。时至今日，短期融资债券仍然以其强大的优越性得到大、中、小型企业热捧，在其融资过程中发挥了重大作用。
1 短期融资债券概述
1.1定义
金融融资分为直接融资和间接融资。在直接融资中，资金融资机构或部门需要直接到市场上融资，借贷双方存在直接的对应关系，比如股票融资，本文中所探讨的短期融资债券也是直接融资债券中的一种；在间接融资中，借贷活动必须通过银行等金融机构进行，先由银行向社会吸收存款再贷方给需要资金的机构或部门。
短期融资债券(Super CommercialPaper，简称SCP)，是指具有法人资格、市场参与程度高、受认可程度高的非经融企业，依照规定条件和程序在银行间发行并约定在一定期限内还本利息的有价证券，是企业筹措短期(一年以内)资金的直接融资方式。
1.2特征
短期融资债券发行对象为全国银行间债券市场的的机构投资人；发行价格应以市场为基础，并采用簿记建档集中配售的方式确定；滚动发行，实行余额管理，确保待偿还余额不超过企业净资产40％；发行时间最长不得超过365天。
1.3优势
短期融资债券具有以下几种优势：发行规模不受限制。发行机构或部门可是在央行标准的发行限额下，根据自身资金需要自行灵活地确定发行规模；筹资成本以其他融资方式相比相对较低；虽然发行期限较短，但发行期限较为灵活；吸引资金的能力较强，筹资数额比较大；操作流程比较简单；发行期间和期后，可以提升发行企业的信誉度和知名度。
2 短期融资债券在我国发行现状
短期融资债券自2005年发行，当年年底就有61家企业累积发行了共有1400多亿元的短期融资债券。在往后几年间，短期融资债券呈现逐渐上涨态势，到了2011年年初，短期融资债券一年发行量已经基本达到了300只，金额达到上千万亿元。反观企业债券中的其他融资方式(中期票据、企业债等)，则远远赶不上短期融资债券的发行规模。
从发行主体角度来看，发行机构或部门的行业背景趋于多元化，既有上市公司、国有企业也有民营企业：所有制可谓十分多样化；从发行管理角度来看，短期融资债券实行滚动发行、余额管理，发行日期、发行价格和发行规模的选择相对较为灵活；从短期融资债券中介服务方角度来看，其建立了竞争和淘汰机制，通过市场机制选择中介服务机构；从承销商角度来看，除了国有商业银行、部分股份制银行外，一些证券公司也具有承销资格；从风险角度来看，为了有效控制风险，建立了发行信息披露、后续信息披露等一些列信息披露系统，使投资者能够快速、准确获得发行机构或部门的相关信息，金额对投资风险进行合理判断和正确识别。
3 短期融资债券在高新企业过程中的作用
高新企业主要从事一些电子信息技术、生物工程技术、新医药技术等经营活动，技术研究与开发过程中需要大力资金给予支持，确保有足够的流动资金，才能保证日常科研活动的正常运行。除了国家给予高新大力支持外，企业本身也会通过有效的融资渠道筹集资金。企业融资方式有很多种，既可以选择股票融资也可以选择债务融资，且在债务融资中比较偏好短期融资债券。究其原因，在于短期融资债，券在融资过程中有着重大作用。
3.1拓宽了企业筹集短期资金的融资渠道
短期融资债券发行以来就以其强大的优势在短期流动资金筹集方面得到企业的青睐，原因在于其创制了一种新的直接融资渠道，降低了企业对贷款等间接融资渠道的依赖度，大大拓展了企业筹集短期资金的融资渠道，也成为了企业短期融资的主要途径。尤其，允许民营企业发行短期融资债券，使得发行主体日益多元化，极大地促进了民营企业经济的发展，对市场开放程度也有巨大的提高效果。
3.2降低了企业的融资成本
资金，被称为企业生存与发展的“血液”，因而，应有低成本资金，企业也就成功了一半。由于间接融资方式风险相对较低，企业融资几乎都是采取银行借贷这种保险的间接融资方式，使得直接融资与间接融资之间的市场比例严重失调，导致债券、股票等形式的直接融资在融资市场所占比例甚小，完全不利于直接融资市场进一步发展。因而，当短期融资债券这种融资成本低的直接融资债券一经面世就引起了广大企业的青睐，徐徐拉开了企业通过债券形式进行融资的大门，利于调整直接融资和间接融资之间比例失衡的现象。
短期融资债券的发行成本主要由以下几部分构成：中介机构费用；发行登记费用；发行兑换费用；支付给投资者的费用等。2011年，某高新企业短期融资债券的发行利率为4.55％，而同年银行贷款利都在5.5％以上。由此可见，短期融资债券发行成本相对较低，在融资过程中会为企业带来更多的益处。
企业直接融资和间接融资范文4
[关键词] 中小企业 融资 社会信用体系
一、我国中小企业融资的现状
我国中小企业的经营规模主要集中在1000万元到5000万元的水平,企业的整体规模依然偏小。尤其值得关注的是,随着规模档次的逐级提高,企业成长速度也呈现出逐步递增的基本特征。与此形成相互印证的是,从成长速度排名前500家中小企业的规模分布来看,10亿元以上企业占500强的比重最大,其次依次为10亿元～5亿元的企业、5亿元～2亿元的企业和2亿元～1亿元的企业,而1亿元以下的企业无一家进入500强。上述状况表明,现阶段我国中小企业的成长速度伴随着企业规模的扩大呈现出稳步递增的态势。因此,做强作大仍旧是现阶段我国中小企业寻求自身发展、实现快速成长的现实选择。而融资问题的解决又是解决这一问题的关键所在。
目前而言,我国的中小企业资金来源主要有以下几种:
1.自筹资金。主要指企业不断地将自己的储蓄,包括留存利润和折旧,转化为生产投资资金;业主个人自由资金;向亲戚朋友筹借的资金;企业经营性融资资金(包括客户预付和向供应商的分期付款等):企业间的信用贷款;中小企业间的互助机构的贷款;以及一些社会性基金(如保险基金、养老基金等)的贷款等等。
2.直接融资。直接融资渠道是指以债权和股票的形式向社会筹集资金的渠道,现行的主要是风险投资,以及其他形式的私人权益资本投资和“二板市场”。
3.间接融资。主要包括各种短期和长期的金融机构贷款。贷款方式由抵押贷款、担保贷款和信用贷款等。
4.政府扶持资金。政府的资金支持方式主要包括:税收优惠、财政补贴、贷款援助和开辟直接融资渠道等。
二、我国中小企业融资困难及原因分析
1.中小企业自我积累差,内源融资能力弱
对于中小企业来说,内源融资是资金的主要来源,特别在企业初创阶段,内源融资可能是唯一的资金来源。以上被调查的中小企业从资金来源上看,他们在初始创业阶段几乎完全自筹资金,90%以上的初始资金都是由主要的业主、创业成员及家庭提供的,而银行、其他金融机构贷款所占的比重很小。
2.中小企业通过间接渠道获得贷款的需求未得到满足
中小企业资金需求的整体满意度不高。银行贷款考虑中小企业少,主要向国有企业和大中型企业倾斜,中小企业进入间接融资市场依然是困难重重。银行贷款是企业获得间接融资的重要渠道,但我国银行70%以上的资金被对工业增加值贡献率不到30%的国有企业占据,只有不足30%的信贷资金被对工业增加值贡献率超过74%的企业拥有。
3.中小企业利用直接渠道融资比例小
在美国,企业通过发行股票、债券等直接融资方式的融资占企业外部融资的比重高达50%以上,在日本也占30%左右,而目前中国企业90%的资金都是通过银行体系的间接融资渠道解决的。由于前些年股市持续低迷,企业通过发行股票和债券的直接融资占银行贷款的间接融资的比重,从2005年的12.17%下降到2006年的4.27%,大大低于发达国家50%以上的比例。
4.没有建立和完善中小金融机构体系
完善的中小金融机构体系应该包括以下内容:首先,它应当向非国有中小金融机构开放市场。只有如此才能促进竞争,使中小金融机构有动力去接近中小企业,并最终与中小企业建立长期,稳定的合作关系,减少信息不对称的程度。其次,这一金融体系中可以包括一些中小企业合作性金融机构,以充分利用中小企业之间的相互监督机制。再次,国家可以建立一些专门的中小企业融资机构,但决不能取代其他金融机构的作用。国家的主要作用应该是建立和维持一个稳定的竞争环境,促使企业和金融机构有动力维护自己的商业信誉 。
三、中小企业最佳融资决策分析
如上所述,造成我国中小企业融资难窘境的原因来自各个方面,它们之间的关联错综复杂,单方面地责怪企业、银行或政府都是有失偏颇的。这决定了中小企业融资不是单一改革措施就能一蹴而就,其解决方式必须是多样化的策略组合,做到“标本兼治”,中小企业的发展最终要通过政府、银行等投资机构和企业自身的共同努力来完成。而如何做到标本兼治,则需要我们下大力气解决好如下几个问题:
1.疏通扩大间接融资渠道
对于我国中小企业而言,通过商业银行等金融机构进行外源融资是现时和未来相当长一段时间最主要的渠道。中小企业外源性间接融资可以采取以国有商业银行供给为主、中小金融机构供给为辅的资金配置模式,因为如果完全由国有银行供给,会造成一些不必要的资源浪费;完全由中小金融机构供给或以中小金融机构为主供给的方式,虽然符合市场效率原则,但鉴于我国各中小金融机构总体经营实力有限的实际情况,目前由其单独或主要承担对中小企业融资的重任尚存在较大困难。
我们不能因国有商业银行不愿对中小企业提供资金而忽视国有银行在中小企业融资中的作用,因为国有商业银行在我国金融体制中占据着十分重要地位,有着强大的经济实力、较为广泛的网点分布,在人才、技术管理和信息等方面有较好的基础,这是其他中小银行机构所无法比及的。因此我们要重新塑造中小企业与国有商业银行的关系,从以下几个方面强化国有商业银行对中小企业的融资支持。
2.拓宽中小企业直接融资渠道
我国中小企业过度依赖间接融资渠道,直接融资尚不能成为企业融资的主要方式,但以间接融资为主并不要排斥直接融资,反而要在此基础上加快直接融资的步伐。因为从我国经济发展的长远目标来看,结构单一的间接融资方式在中小企业自有资本不多、经营风险较大的环境里,不仅限制了中小企业的融资规模,而且难以规避企业的道德风险,增加企业的融资难度和融资成本,使企业的破产风险增大,所以要想方设法拓宽中小企业直接融资渠道。
对发达市场经济国家的资本市场进行考察时发现,规模扩张、多元化、多层次化是资本市场发展的三条主线,而构建多层次市场体系则是一国资本市场在具备一定规模的基础上进一步向纵深发展、走向成熟的必由之路。
3.发挥政府在我国中小企业融资中的扶持作用
目前我国信用水平低下,企业信用体系没有建立,尤其是中小企业的资信更是混乱,整个社会发生严重的信用缺失和信用危机。银行出现“惜贷”现象,其他融资渠道不畅,而唯一的信用都集中在政府身上。在这种融资存在缺陷的环境下,单纯依靠市场的作用难以解决中小企业融资问题,政府应该充分发挥政府积极的扶持作用,由政府支持来弥补非企业自身、直接融资渠道、间接融资渠道所能解决的问题。
客观地说,自二十世纪九十年代以来,我国政府采取了一系列旨在促进、支持中小企业的政策,但政策的现实性并不意味着政策的有效。中国长期的计划经济思维导致的“政府主导”与“行政干预”理念体现在实施促进中小企业融资政策过程中:央行扶持中小企业的初衷是增强市场的竞争活力,但通过涉商业银行信贷的途径来达成理想,事实上对发放贷款的银行施加了一种“政策性负担”,恰恰违背了市场竞争的本意。这造成了在宏观调控方面,我国商业银行既是主体又是客体,既要追求利润,又要维护社会利益,必然导致经营活动中的矛盾。而在西方发达国家,商业银行非但不具有宏观调控的职能,相反倒是宏观调控的对象。因此最后的结果是导致银行不愿承担风险,又全部转嫁到国家上。
解决中小企业融资问题,政府必须有一个恰当的定位,过度参与会加剧“金融抑制”,阻碍金融体系的正常健康发展。因此政府需要着眼于中小企业本身,凝聚合力,构建与完善中小企业融资的政府扶持体系。
四、结语
企业直接融资和间接融资范文5
【关键词】 内部融资； 直接融资； 优序融资
一、前言
以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。
二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析
目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。
可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：
（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好
在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。
另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。
（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间
在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。
根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8 983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161 299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2 063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。
虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。
（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征
我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。
三、关于我国企业融资方式选择的几点建议
关于我国企业融资方式的选择问题，关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。
（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重
由于企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。
詹森（Jensen）教授在研究冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。
因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。
（二）依据直接、间接融资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接融资能力
在对不同国家企业的融资结构比较时，许多学者以直接和间接融资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类：一类是市场导向型融资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型融资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的融资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接融资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接融资，这在一定程度上限制了直接融资的发展，没有形成两种融资方式的合理配置和组合。
在我国，由于目前资本市场尚处于发育阶段，直接融资尚不能成为企业融资的主要方式，我国企业融资的模式是以“间接融资为主、直接融资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。
（三）以优序融资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国企业的债券融资比重
关于企业融资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序融资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，公司按照如下的优先次序选择融资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性融资；2.由于公司股利政策具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部融资的需求；3.在外部融资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性融资。可见，依赖内部融资与债务融资已经成为西方现代企业融资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9 240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1 027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”⑧正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。
按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验，我国企业应该更加重视企业的债券融资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券融资的比重。
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[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.
注:
①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.
②关于投资的融资约束有两种理解，一种是狭义的融资约束即认为企业进行项目投资的决策受到企业融资能力的制约，因而容易造成企业投资不足。第二种是广义的融资约束，它认为企业进行投资决策是在其一定的融资能力影响下进行的，企业必须在考虑其融资成本对投资决策深刻影响的基础上进行投资决策。可见，广义的融资约束的存在，是现代企业进行公司理财活动的理论依据。本文采用的是广义的投资融资约束概念。
③王昕，主编.中国直接融资方式的发展.中国计划出版社，2000年。
④外部筹资的渠道除了金融市场以外还有多种，对于我国企业而言，符合条件的国有企业可以获得国家政府资金，表现为财政拨款或者国家参股的形式。此外，还有外资，即外国政府机构、企业、个人的资金，企业筹措外资可以通过多种方式进行，如合资经营、合作经营、补偿贸易、银行借款、发行股票债券等等。
⑤1993年至2007年近15年时间内国有企业没有向国家股东分红，自2007年底起部分国企才开始依据2007年12月11日财政部会同国资委的《中央企业国有资本收益收取管理办法》的规定，向国家股东进行分红。即根据不同行业，分三类比率进行分红：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，分红上交比例为10%；钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，分红上交比例为5%；军工企业、转制科研院所企业，上交比例三年后再定。
⑥安义宽，著.中国公司债券――功能分析与市场发展.北京：中国财政经济出版社，2006，（6）：95。
企业直接融资和间接融资范文6
关键词： 股票价格；投资；资产负债表效应
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）05-0043-04
一、资产负债表效应的提出及含义
众所周知，托宾Q效应是资产价格，包括股票价格影响企业投资的重要渠道。托宾Q效应是分析那些在股票市场上融资的企业在股票价格发生变化时投资如何变化，但是企业除了在股票等资本市场上进行直接融资外，还可以依靠企业内部现金流进行内部融资和从银行等金融机构获得贷款而进行间接融资，因此，研究股票价格对企业投资的影响还应考虑股票价格变化对企业内部融资和间接融资，进而对投资的影响。股票价格的变化对企业内部融资的影响是间接的，而且影响也不大，所以，理论界很少去讨论和研究这一问题。但是对于股票价格的变化对企业间接融资的影响却是理论界一直研究的热点问题，即所谓的资产负债表效应。
资产负债表效应又称净财富效应，或金融加速子机制。对这一效应最全面的研究当属Bernanke，Gertler & Gilchrist（1998）[1]的研究。资产负债表效应是指企业股票价格的变化会引起企业净值的变化，由于企业从银行获得的贷款大部分是抵押贷款，所以企业净值的变化会影响企业从银行获得抵押贷款的能力，进而影响其利用间接融资进行投资的能力和愿望，这种影响具有乘数效应，因此，又称为金融加速子机制，另外，这种影响是通过影响企业和银行的资产负债状况，即净资产值而发生作用的，因此，也称为资产负债表效应①。
二、资产负债表效应的作用机理
（一）企业融资方式的选择
企业进行投资所需的资金，主要来自于两个方面：一是内部资金，主要是企业的留存资金，即企业的现金流，它是企业的收入减去成本、税收及企业所有者收益后的差额；另一个是外部资金，包括通过在股票等资本市场上进行直接融资获得的资金和从银行等金融机构进行间接融资获得的资金。企业在选择上述融资方式时，主要依据的是成本收益法，即哪种融资方式所带来的成本最小就选择哪种融资方式。在内部融资和外部融资之间，尽管内部资金也有机会成本（一般是用市场利率计算的利息来衡量），但相对而言，内部融资的成本或边际成本还是相对比较低的，因此，从理论上讲，企业会优先选择内部融资方式。
在直接融资和间接融资之间，企业的选择相对比较复杂，一般而言，在市场主导型的国家，直接融资要优于间接融资，这是因为市场主导型国家的金融市场比较发达、完善，居民参与度较高，直接融资相对比较容易；在银行主导型国家，间接融资要优于直接融资，一方面因为这些国家的金融市场相对不发达，居民参与度较低，直接融资相对比较困难，另一方面，银行主导型国家的银行体系比较健全，功能较为完备，而且与企业已经建立起了较为密切的银企关系，企业进行间接融资相对比较容易。从成本和收益的角度看，企业会倾向于选择直接融资方式，因为，无论是发行股票还是债券，其成本相对于银行的贷款利息而言还是比较低的，而且也不会受到银行的监督和贷款配给的限制（当然直接融资也有很多缺点，比如稀释所有权、融资风险相对比较大等）。尽管直接融资有许多方面优于间接融资，但是对于那些无法通过直接融资获得足够资金进行投资的企业（比如一些小企业、非股份制企业等）而言，间接融资就成为其唯一的选择。
（二）银企之间信息非对称及其最优解决方案
从银行的角度看，资产的运用是其经营的重要方面，也是其获得利润的重要源泉，但是由于信贷市场信息的不对称，银行作为资金的提供方无法或很难以较低的成本获得资金需求方即企业的资信状况，因此，在这样一种“柠檬市场”中，银行在信息方面处于劣势。为了避免或减少因企业隐瞒真实的资信状况而产生的逆向选择问题和因企业违规使用信贷资金而产生的道德风险问题给银行造成的损失，银行需要企业提供足够的担保品或抵押品，否则银行可能会提高贷款利率或进行贷款配给。
要求企业提供足够的担保品或抵押品不仅有利于解决银行和企业之间的信息不对称问题，而且也有利于维护企业的利益，因为，对于那些主要依赖银行贷款进行投资的企业，如果银行不采取抵押贷款，势必要提高贷款利率或进行贷款配给，这样就使得企业或者增加了间接融资成本，或者无法获得足够的信贷资金，从而影响其正常投资。因此，实行抵押贷款或完全抵押贷款（即抵押物的净值大于或等于贷款金额）是符合银企双方共同利益的最优选择，也是解决信贷市场由于信息不对称造成的逆向选择和道德风险的最佳方案。
（三）股票价格的变化对企业借款能力的影响
由于信贷市场存在信息不对称，银行要求企业在借款时提供担保品或抵押品，因此，从某种程度上讲，企业的借款能力是用企业能为银行提供担保品或抵押品的价值来衡量的。企业为银行提供的担保品或抵押品，从理论上讲，可以是企业的生产要素及其收益，包括劳动要素和资本要素及其收益，因此，企业为银行提供的担保品或抵押品不仅包括企业的原材料、机器设备、厂房以及所持有的股票、债券等有价证券，而且还包括企业的收益或利润，即企业的现金流。也就是说，企业为银行提供的担保品或抵押品应包括两部分：一部分是企业的现金流；另一部分是企业的资产减去负债的差额，即企业的资产净值。但从实践中看，企业向银行提供的担保品或抵押品只能是企业的资产净值，这是因为，对于企业的现金流，银行很难进行观察和监督。因此，股票价格的变化对企业借款能力的影响实际上就是股票价格的变化对企业能向银行提供的担保品或抵押品价值的影响，即对企业的资产净值的影响。
股票价格的变化会影响到企业的资产净值，因为，对于上市企业，企业资产的市场价值就是企业的股票市值，当企业的股票价格发生变化时，企业的资产价值也会随之变化，在负债价值不变的情况下，企业的资产净值就会随着发生变化。对于非上市企业，如果这些企业进行了股票投资，则股票价格的变化会影响其短期投资或长期投资，进而影响其资产价值。另外，股票价格的变化还会通过影响宏观经济环境和宏观经济政策以及总供求等影响企业的经营环境和市场供求状况，进而影响企业购置资产的成本或资产价值的实现，比如，股票价格的下跌可能促使或加剧宏观经济环境，进而企业经营环境的恶化，此时企业可能被迫出售资产，但由于股票价格下跌导致总供给大于总需求，即市场包括资产市场状况趋于供过于求，企业不得不折价出售其资产，从而遭受资产价值的损失。
总之，股票价格上升会增加企业的资产净值，进而增加企业向银行可提供的担保品或抵押品的价值，即提高了企业向银行的借款能力；反之，股票价格的下跌会减少企业的资产净值，进而减少企业向银行可提供的担保品或抵押品的价值，即降低了企业向银行的借款能力。
（四）股票价格变化对企业间接融资成本的影响
企业进行融资方式的选择主要依据的是融资成本的大小。企业在进行间接融资，即向银行借款时，如果间接融资的成本很高，已经超过了企业用其进行投资的预期收益，即使企业有足够的借款能力而且也没有其他融资选择，企业也会放弃融资或者说放弃该项投资，从而导致投资的减少。因此，分析股票价格的变化对企业利用间接融资进行投资的影响不仅要考虑股票价格的变化对企业借款能力的影响，还应考虑股票价格的变化对企业间接融资成本的影响。
企业的间接融资成本与企业的内部融资成本有一定的联系，即企业的间接融资成本等于企业的内部融资成本与外部融资成本溢价之和。企业的内部融资成本主要是企业内部资金的机会成本，包括资金的市场利率（也称为资金的平均利润率或无风险利率）和企业的风险调整成本（即根据企业自身情况而进行调整后的成本增加额）。这个风险调整成本与企业的经营情况和最近几年的资金利润率有关，如果企业的经营情况好，最近几年的资金利润率比较高，则企业的风险调整成本就比较低；反之，就比较高。
外部融资成本溢价①，又称为成本，是指银行为避免或减少由于信贷市场信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题给自身造成的损失，而向企业索要的高于企业内部融资成本的额外费用。外部融资成本溢价之所以又称为成本，是因为在信贷市场上，银企之间形成了某种事实上的委托关系，而外部融资成本溢价正好反映了企业作为委托人支付给作为人的银行的费用或成本。外部融资成本溢价的高低取决于银行贷款给企业的风险，即发生逆向选择和道德风险的可能性，这个风险的大小可以用企业的财务杠杆，即所贷金额与企业的资产净值（即企业可向银行提供的担保品或抵押品的价值）之比来衡量。因此，外部融资成本溢价就是企业财务杠杆的增函数。
综上所述，企业的间接融资成本就应该包含三部分成本：资金的市场利率、企业的风险调整成本和外部融资成本溢价。因此，分析股票价格的变化对企业间接融资成本的影响就是分析股票价格的变化对这三部分成本的影响。首先，股票价格的变化会通过以下两种方式影响资金的市场利率：第一，股票价格的变化通过影响宏观经济政策，比如货币政策，影响资金的市场利率，即股票价格大幅上升，央行或者货币当局为防止出现股市泡沫而实施紧缩的货币政策，资金的市场利率上升，反之，资金的市场利率下降；第二，股票价格的变化通过影响股票投资者对未来股票价格变化的预期影响货币需求，进而影响资金的市场利率，比如，当股票价格上升时，人们会预期股票价格将继续上升而增加对股票的持有，从而减少对货币的需求（即对货币的投机需求减少），导致资金的市场利率下降。上述两种方式的作用方向是相反的，由于货币政策制定和实施的决定因素非常复杂，而且目前各国央行或者货币当局对股票价格变化的关注程度比较低，因此，股票价格的变化通过货币政策对资金市场利率的影响程度要小于通过货币需求对市场利率的影响。也就是说，从理论上讲，股票价格与资金的市场利率负相关，即股票价格上升，资金的市场利率下降，在其他条件不变的情况下，企业间接融资成本就会降低；反之，则反之。
其次，股票价格的变化会影响企业的风险调整成本。企业的风险调整成本取决于企业自身的经营状况，因此，对于上市企业而言，企业股票价格的上升会通过降低其融资成本而改善其经营状况，从而降低企业的风险调整成本；对于非上市企业，股票价格的上升会增加企业进行股票投资的成本和收益，至于是否会改善其经营状况则是不确定的，因而对企业的风险调整成本的影响也是不确定的；但是，无论是上市企业还是非上市企业，股票价格的上升都会通过财富效应、流动性效应、托宾Q效应和资产负债表效应改善企业的销售状况，进而改善其经营状况，因而，股票价格的变化会降低企业的风险调整成本，从而减少其间接融资的成本。
最后，股票价格的变化也会影响企业的外部融资成本溢价。如前所述，企业外部融资成本溢价的高低取决于企业的财务杠杆，即企业所借金额与企业资产净值之比。对于上市企业，股票价格上升，企业在股票市场上融资的成本就会下降，也比较容易融资，因此，企业在股票市场上筹集的资金应该比较多，用于投资所需的资金缺口就比较少，企业向银行借款的金额就比较少，在企业资产净值不变的情况下，企业的财务杠杆就比较低，企业外部融资成本溢价就比较低；反之，企业外部融资成本溢价就比较高。对于非上市企业，企业用于投资的资金主要来源于间接融资，因此，股票价格的变化对企业向银行借款的金额没有直接影响，但却有间接影响，即股票价格的上升会增加企业对未来经济形势好转的预期，进而增加企业的投资愿望，从而增加企业向银行借款的金额。因此，从股票价格的变化对企业所借金额的影响看，上市企业和非上市企业的方向正好相反，很难判断其综合作用方向，也就是说，很难从股票价格的变化对企业所借金额的影响来判断股票价格变化对企业财务杠杆，进而对企业外部融资成本溢价的影响。股票价格的变化对企业资产净值的影响在前面已经讨论过，即股票价格的上升会增加企业的资产净值，进而减少企业的财务杠杆，从而降低企业外部融资成本溢价；反之，股票价格的下跌会减少企业的资产净值，增加企业的财务杠杆，进而提高企业的外部融资成本溢价。综合而论，从理论上讲，股票价格的上升会导致企业财务杠杆的下降和外部融资成本溢价的降低，从而减少企业的间接融资成本。
综上所述，股票价格的变化对企业的间接融资成本具有负面影响，即股票价格上升，企业的间接融资成本减少；反之，股票价格下跌，企业的间接融资成本增加。
（五）资产负债表的乘数效应
上述分析表明，股票价格的上升增加了企业的借款能力，减少了企业进行间接融资的成本，从而提高了企业从银行借款的能力和愿望，增加了企业投资。但是这种通过改善企业的资产负债状况而增加其通过间接融资进行投资的效应并不是封闭、静止的，而是开放、动态的过程，即具有乘数效应。股票价格的上升，一方面通过增加企业的间接融资增加了投资，投资的增加又通过投资乘数效应增加了企业的收入，从而增加了企业的现金流；另一方面，股票价格的上升直接导致了企业资产净值的增加。企业现金流和资产净值的增加又增加了企业向银行借款的能力和降低了间接融资成本，从而进一步提高了其从银行借款的能力和愿望，这样就形成了股票价格上升、投资增加、收入（现金流）和资产净值增加、投资增加等循环往复的过程，而且每一次循环都导致更高的投资和收入，从而形成了资产负债表的乘数效应。
（六）家庭和银行的资产负债表效应
上述资产负债表效应是股票价格的变化通过改变企业的资产负债状况来实现的狭义资产负债表效应，即企业的资产负债表效应。广义的资产负债表效应还应包括家庭的资产负债表效应和银行的资产负债表效应。家庭的资产负债表效应是指股票价格的变化通过影响家庭的股票财富来影响家庭的资产负债状况，进而影响家庭从银行获得以抵押为特征的消费信贷的能力和愿望，从而影响家庭依靠消费信贷进行消费的数量。家庭的收入可能是不固定的，经常会发生波动，但是每一个家庭都希望平滑自己一生的消费，也就是要使每一个时期的消费不要出现较大的波动，因此，家庭就可能面临流动性约束或较多的流动性。解决的办法就是在面临流动性约束时从银行或其他金融机构获得贷款，在流动性较为充裕时，将过多的流动性储存起来。而银行等金融机构为了避免或减少由于信息非对称而产生的逆向选择和道德风险给自己造成的信贷损失，一般会要求家庭向其提供足额的担保品或抵押品，这样，股票价格的变化就可能通过影响家庭的借款能力和融资成本影响家庭的消费。
银行的资产负债表效应是指股票价格的变化会通过影响银行给家庭或企业发放的抵押贷款的质量而影响银行发放新的抵押贷款的能力和愿望，甚至会影响其对已发放贷款的处理，进而影响家庭的消费和企业的投资。当股票价格上升时，家庭和企业从银行借款的担保品或抵押品的价值就会增加，银行的资产质量就会得到改善，银行就愿意发放更多的贷款或者延长已发放贷款的还款期限，从而刺激家庭的消费和企业的投资。反过来，当股票价格下跌时，家庭和企业从银行借款的担保品或抵押品的价值就会减少，银行的资产质量就会恶化，银行就会减少贷款的发放，甚至要求家庭和企业提前归还已发放的贷款，从而抑制家庭的消费和企业的投资。家庭和银行的资产负债表效应同企业的资产负债表效应一样，都具有乘数效应。
三、资产负债表效应研究的不足
到目前为止，有关资产负债表效应的研究主要是一些理论模型和实证研究，得出的观点也比较零散，也没有有关资产负债表效应相关研究的综合评述。上述对资产负债表效应的论述是本文综合各类有关资产负债表效应研究文献[2-13]的零散观点，掺进了自己的观点、思想和评论，并运用自己的逻辑整理出来的。
根据本文对资产负债表效应相关研究的分析，其中有些理论观点是资产负债表效应得出明确结论所必需的，但是却缺乏相应的实证研究。比如，股票价格的变化对企业从银行获得借款金额的影响，在上市企业和非上市企业之间得出两个方向相反的作用结果，但从理论上很难判断其综合作用结果，这就需要相应的实证研究帮助做出明确的判断，但遗憾的是，本文还没有搜集到这样的实证研究文献。再比如，股票价格的变化对资金市场利率的影响机制从理论上讲有两个，同样这两个机制的作用方向也是相反的，虽然本文根据自己的观点总结出他们综合作用的方向，但是同样也缺乏实证研究的支持。因此，我们认为，有关资产负债表效应的研究成果是卓著的，观点是正确的，但是缺乏对相关研究观点和结论的系统、全面、深入的论述和总结，此外，还需要加强有关资产负债表效应相关理论的实证研究。
另外，国内关于资产负债表效应的研究很少，包括理论研究和实证研究。这主要是因为，从理论上讲，国内学者很少能够突破国外关于资产负债表效应的理论模型，很难有大的理论创新；从实证上讲，一方面国内的企业数据，尤其是一些微观数据很少或很难获得，从而使得国内关于资产负债表效应的实证研究因缺乏数据而难以完成，另一方面由于我国股票市场不成熟，投机性很强，从而导致上市公司股票市值的变化与其实际的资产净值之间的相关度不高，因而，金融机构在给这些上市公司发放贷款时很少考虑其股票市值的变化，或仅将其作为参考，从而导致我国股票市场的资产负债表效应比较弱，学者们在对其进行实证研究时，往往得到不显著或非常微弱的研究结果，这也是导致国内关于资产负债表效应实证研究非常少的一个重要原因。
注释：
①企业的外部融资成本溢价分为外部直接融资成本溢价和外部间接融资成本溢价。由于这里研究的是股票价格的变化对企业间接融资成本的影响，因此，如果不特别说明，外部融资成本溢价就是指外部间接融资成本溢价。
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