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巴曙松：最坏的时期已经过去
在谈到这次国际金融危机时，巴曙松认为“这次的危机对中国的冲击比1998年要大。但是这次宏观政策的应对比上一次更积极更主动。前―阶段―些海外分析机构对中国经济的各种指标做了悲观的预计，不过，迅速增长的银行信贷和迅速到位的财政刺激项目，促使他们改变了预测。”当谈到对于中国今年经济增长的预期时，巴曙松说：“我个人一直坚持认为，充足的流动性，广阔的城市化空间，都支持中国今年的GDP增长能达到8％左右的目标。”
在谈到大的经济形势时，巴曙松表示，根据其去年下半年到现在的研究判断，去年四季度和今年一季度是中国这轮经济的底部，目前公布的PMI指数以及库存调整的迅速推进，和陆续呈现效果的经济刺激计划，是支持这个判断的几个主要依据。在这一阶段，国内企业库存压缩过程基本告一段落，PMI指数加上其他企业原材料价格波动情况是重要的证明。目前看来，宏观经济最坏的时候已经过去。
而就投资而言，巴曙松认为“牛马年好种田”，概括而言就脚应为布局之年，布局不一定是大收获之年，但金融危机往往带来重大的结构转型，也带来新的投资机会。很多伟大的投资家一辈子的投资真正贡献最大的基本上都是在危机你啊份所进行的投资，布局的重要性由此可见一斑。
蒋学杰：简单投资规律永远值得尊重
长信基金成立于2003年5月份，经过六年的艰苦拼搏，长信基金获得了飞速发展，公司资金管理规模达到200余亿元，旗下的六只基金，涵盖了从货币市场基金、债券型基金、混合型基金到股票型基金的比较全面的产品线，而且在今年年初取得专户理财的资格。长信基金管理公司总经理蒋学杰先生在致辞中表示，六年来，长信基金一直致力于打造资产管理领域的专家团队，并把它作为公司的使命，以赢得信任增添财富作为公司的经营宗旨，将投资能力作为公司的核心竞争力，并将投资人的利益放在首位，力争做令人尊敬的基金管理公司，在长信基金飞速发展的时期，企业会承担更多的社会责任。这次的论坛活动即是体现。
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“负实际利率”很可怕吗?
一边是经济复苏的调门越唱越高，主流经济学家们关于资产泡沫以及通胀的警告也同步升温；另一边是迪拜债务违约风险尚未平息，希腊、西班牙债务危机又浮出水面，中东欧金融风险也若隐若现……
美国次贷危机引爆全球金融危机后。1997年的亚洲金融风暴就常常被拿来做对比，因为其间确实具有某种相似性，所以我们也不能免俗。
从亚洲金融危机爆发的1997年至2002年期间，中国一年期人民币存款利率由期初的9.18％，一路降至期末的1.98％。为了解释与安抚的需要，人民银行开始在全国人民中启蒙“实际利率”的概念，最简便的计算公式就是“实际利率；名义利率一通胀率”。这是历史上的情况。
近来，有专家疾呼2010年中国实际利率铁定为负，度其言外之意，所指可能有三：一指百姓存款利益受损，一指通胀威胁不应小视，一指年内加息势在必行。就连国家统计局发言人也坦率承认。实际上在经济复苏阶段，价格的温和性上涨对促进经济增长和就业是有利的，由此出发会形成一个良性循环。
但是历史数据表明(右图)，实际利率较高时期，恰是CPI不断回落、直至进入负增长之际，也就是通货紧缩时期。通胀与通缩，均非宏观经济管理当局所欲，但从国家统计局的态度，我们大致可以分辩出，与通胀相比，通缩更加不受欢迎。
再则，决策层还需要在实际利率与GDP增速之间抉择，是要较高速度的经济增长，还是要较高水平的实际利率?
CPI之惑
实际利率与经济增长的背道而驰，有如鱼与熊掌之不可兼得。中国央行似已食指大动：进入2009年下半年不久，就提出货币政策“微调”，不巧遭遇股市暴跌，只得声歇手不停。尤其2009年四季度后半段，连续多周净回笼降低储备货币。此外，2010年上调人民币存款准备金率的风声弥漫，一贯以“精准”预测宏观政策动向扬名立万的境外投行们也放出话来，本币升值、加息(甚至不止一次)。
现实的情况，也可看出些许端倪。2009年末，中国以食用油为代表的食品价格出现上涨，部分地区水、电等公用事业产品价格也有上调。国家发改委有关人士表示，今后一段时间内，居民消费价格将保持基本稳定态势，出现明显通胀可能性不大。此番话语招来不少反驳――2007年至2008年的CPI上涨被搬出，以证明主管价格的发改委曾经的失误；因房地产价格没有计入CPI统计范围、导致CPI失真等论点再度见诸报端――我国拥有如此高比例的宏观经济学爱好者，发改委或始料未及，但由于CPI涉及民生方方面面，反对之声却也代表了民意。
如果通胀势头出现，很难讲货币当局下一步会不会采取较为紧缩的货币政策。
而最近的美元走势或可为中国国内价格上涨抒压。进入2009年12月，跌了大半年的美元指数忽然调头向上，连续突破众多阻力。由于采取紧盯美元政策，如果美元指数此次形成阶段性反转，相对于欧元等其他主要货币，人民币将呈现出被动升值态势，虽为恢复中的外贸出口投下新的阴影，但同时也会舒缓国内价格上涨压力。
加息冲动
从货币政策锚定CPI的角度理解，鉴于2010年主流机构的CPI预测中值为3％，这是理论公认的温和通胀水平，因此2010年加息的理由并不充分。
最近的宏观政策范文3
中国人民银行局局长谢平:到为止，中国宏观经济运行当中始终没有解决政府和市场的关系这个，这是我们在具体工作当中碰到的比较尖锐的问题。也就是说，在中国，尽管市场经济进展到现在，政府究竟哪些事情能干，哪些事情不能干，实际上还不是很清楚。现在采取的许多宏观经济措施还是政府主导的，比如积极的财政政策、三年国企解困、债转股、开发大西北、发债1000亿、配套贷款1000亿、限产压库等等。这些宏观政策实际上都暗含一个前提，政府是可以驾驭市场经济的。实际上，这个前提本身不存在。为什么呢?一个很重要的前提是，政府在市场经济情况下，已经不可能、没有这个能力、没有这个信息、没有这个知识、没有这个资源来确保经济运行逼近多重目标。对于一些经济总量，比方说总投资、总消费、总股价、总价格水平、总储蓄，政府目前也没有办法确保它们的总量和速度。
第二，有关金融改革。目前，对金融改革的不同学术观点相当多，存在很多争议。金融改革进展到现在，实际上剩下的是三个比较简单的问题:国有商业银行改革、利率自由化、人民币可兑换。中国金融改革的顺序和其它国家相反，我国是金融改革都改完了，最后利率还没有市场化。别的国家金融改革的第一个阶段就是利率市场化。从中国整个价格体系来看，所有的价格基本上都放开了，唯独利率价格目前还是管着的。能不能管得住是个问题。
第三，在中国宏观经济运行中，货币政策效果有多大?这两年来，原来觉得财政政策可以引致出需求来，现在看来也不如想象的那么多，特别是在消费和非国有投资的增加方面，引致出来的总需求也不是那么大。货币政策究竟在中国有多大作用?现在看来，货币政策在中国是困难重重。基础货币增加比较慢，基础货币投放的渠道比较堵塞。利率已经连续7次下降。1年期存款的名义利率已经到了2．25%，名义利率已经基本降到谷底。尽管通货膨胀率是-3%，实际利率是5．5%，但一个国家的名义利率不可能再低。其它政策，如公开市场政策也不行。工农中建现在手中拿的国库券是最好的资产，不可能卖给央行。扩大再贷款，现在大家不要你的再贷款，这也比较困难。
国民经济研究所所长樊纲:讲两个问题。第一个问题是中国宏观经济与金融改革。在过去20年中国经济改革和结构变化中，最大的变化是我们起了一个很大的非国有部门，它占74%的增加值，63%的GDP。但是，我们没有发展非国有的金融机构，这是一个大问题。非国有机构在整个金融资产中所占的比重不到20%，这还算上那些国有股份制。产生的问题是，创造了不到40%国民总产值的国有部门占有着大多数的金融资产，而创造了70%产值的非国有部门占有着少部分的金融资产。这就产生了双重问题。一方面，国有企业坏债发展到了难以容忍的地步。另一方面，非国有经济的融资渠道不畅，发展受到融资的限制。1998年中央政府、中央银行积极鼓励银行向中小企业、非国有企业贷款。但是1998年尽管增量有所增加，但非国有经济总的感觉是融资渠道在收缩、在下降。因此，1998年非国有投资第一次出现上下降的局面。一方面，国有企业已经难以为继;另一方面，非国有经济也不能发展。因此，当前宏观经济的问题确实直接和金融体制的问题相关。从这个角度来看，要想根本解决问题，金融改革是当务之急。
怎么实现金融体制的改革呢?中国改革的一个重要经验和教训是，你想改革这个体制，第一步要做的是去发展新的东西，而不是先去改旧的东西。第二，没有新体制的发展，没有竞争的发展，是不会改革的。国有经济现在之所以改革，是因为非国有经济的很大发展，市场竞争的很大发展，逼着它去改革。金融体制也是这样，金融体制现在最缺的是竞争。现在很多人寄希望于开放和外资机构的进入。对外开放了，对内竞争怎么发展。而且对内竞争的发展能够培养对金融市场的管理水平，能更好地应付国外历史悠久的机构进入中国后的管理问题。我认为，现在从金融改革的角度来看，发展非国有金融机构、非国有银行和非国有金融应该作为首要的任务来做。这件事情做好了，其它很多事情会跟上，包括国有企业的改革、国有银行的改革。最近我们作了一些调研。浙江有些信用社是真正私人的信用社，坏帐率为0．06%。地方的中小银行之所以能更好地为中小企业服务，是因为它运用了许多地方的信息，它的交易成本可以很低，效率可以很高。因此，第一步是创造竞争性的环境。
第二个问题是关于货币政策和宏观政策的运用问题。货币政策现在的效果确实有限，其基本原因就是刚才所说的，因为我们现在的通货紧缩、宏观经济的运行状况恰恰是由于金融体制的问题造成的。但是，货币政策效果不大，并不是说不需要货币政策的配合。即使搞财政政策，也需要货币政策的配合。这一点，我们需要有所认识。谢平刚才讲过，财政发债券，银行巴不得拿债券，它可以当好资产，一年就可以不干事了。然后基础货币不能增加，债券就有了挤出效应，政府投资的增加实际上挤掉了一部分私人部门投资的增加，因为政府投资等于把贷款吸过去了，而基础货币并没有增加。如果可以通过其它渠道，比如增加基础货币来发债券。因此，在此提出的问题是财政政策和货币政策的配合问题。当然，这是一个比较具体的技术操作问题，也是这几年在宏观政策研究和操作方面值得吸取的教训和值得进一步研究的问题。
国务院政策研究室宏观司司长李晓西:先举两个例子。第一个例子是，财政政策走来走去，走到了金融改革。大家都知道，财政政策中关系重大的是发国债。发国债这个问题，本来是财政政策，但往前再走一步，就是货币政策，和货币公开市场操作工具相关。我们现在的公开市场操作过程中的债券和品种很少，短期的更少。因此，需要丰富的国债品种，这是财政政策与货币政策的结合点。我们现在发国债，都是商业银行接收。商业银行接收后，是在银行间市场上进行交易，银行间市场和交易所市场没有沟通起来。因此，国债公开市场操作没有一个统一的资本市场，限制了货币政策调控的能力，也限制了财政政策发国债对经济的作用。一个新的问题是:这两个市场之间能否有一个沟通?进一步的问题是为什么会有这些市场呢?各类资本市场的统一就涉及到如何理顺央行、证监会、保监会的关系。一步一步推下去，就会发现，财政政策确实需要金融体制改革的配合。顺便说一句，两个市场沟通起来，需要利率市场化。第二个例子是，从货币政策往前走一走，也会走到金融体制的改革。货币政策最集中的是货币供给量的问题。人们常说，和上一年相比，M0、M1、M2差不多都增长15%左右，而且货币政策该放宽的都已经放宽。但最近的企业家调查系统调查了3500家企业，反映的第一大困难是资金短缺问题。一方面，资金供给已经放得比较宽;另一方面，企业感到资金还比较紧张。这如何解释?这就涉及到金融体制改革的问题:利率没有市场化。利率没有市场化，判断货币供给的多少，就没有利率这个最准确的标准，而只能是看同比。同比的问题是，和5年、10年的平均数相比，感到比较合理;可是和超常时候相比，感觉到比那个水平要低。但实际上很难说清是否正常。一方面水库里有水，一方面地里的小苗感到干渴，没有水喝。这就说明我们整个金融体制的传导机制发生了困难。首先，中央银行再贷款给商业银行，商业银行宁可去买国债，宁可少担当贷款的风险，自我约束和自我激励是不对称的。同时，它自己设立的约束机制也非常强，有信贷员终生负责、三级审贷制等等。商业银行从本质上来看，是国家银行，可以到财政部核减亏损指标。它要是不盈利，是不是就不生存?如果真是西方类型的银行，就不能生存了。不赚存贷利差，凭什么生存和发展?因此，要改革商业银行，使商业银行的行为真正商业银行化。货币政策要真想知道供给量的多少，知道钱流到企业中去能否用得起来，就必须要改变金融体制。
三个结论。第一，到今天，我们的经济已经到了相对过剩的阶段，我们的改革也到了攻坚阶段。这次中央经济工作会议提出“改革统揽全局”。我认为这是改革到阶段不能回避的主题。人们越来越认识到这一点，如果没有改革的推进，发展很难持续。第二，小的政策调整、小的改革，也有助于宏观调控。另外，有人认为，宏观调控是短期的，体制改革是中长期的。我认为不完全是这样。有些小的制度调整，短期就见效。比如同行拆借市场，现在允许进来七家证券公司，情况马上和原来有变化。大的根本性的体制改革，当然需要很长时间。就体制改革本身而言，很多小的制度改革，不要忽略。第三，经济体制改革从总体上看是渐进的。但我认为经济体制改革，是渐进和激进相结合的。一个阶段是激进，一个阶段是渐进。对于激进还是渐进的判断，不能仅从速度来看。有些东西的变化是质的变化，质的变化就是激进的。
中国院财贸所副所长、研究中心主任李扬:关于中国宏观经济形势，说经济形势好，GDP前三个季度增长率为7．4%，在世界上是很好的指标;净出口在增长;经常项目的盈余在扩大;公布的数字说的效益在转好，等等。坏消息也有，物价持续下跌;财政赤字在增加;失业率并没有改善;收入水平看来是在下降。人民银行最近公布存款数据，居民存款在下降，企业存款在增长。对居民存款下降的解释是7次降息加上征收利息税。更基础的原因是收入跟不上。各方面的消息非常混乱。最近得到武汉的一个消息是，尽管7次降息加上加税，武汉的居民储蓄存款仍在巨额增长，据调查，老百姓说存款仍然是储蓄的主要形式。我是倾向认为武汉的居民是对的。目前我们没有几种储蓄形式，实物储蓄没有，股票、债券不能染指，只有存款。消息的混乱，不是一个好现象。从1996年开始，中国经济一直处于极为矛盾的状况。
中国经济正处于一个深刻的结构调整过程之中。大家都谈结构调整，讲这个词时，大家心里想的东西是不一样的。在中国的经济学词典里，特别是官员讲结构调整，就是长线和短线。长线压一点，短线增一点。现在的结构调整则不是那么回事。首先，它是在全世界进行结构调整的大背景下进行的。其次，是在全世界都在发展市场经济这个大背景下进行的，是在全球经济过剩、通货紧缩的背景下进行的。这几个背景是非常强的背景。从中国的情况看，结构调整很重要的是更新它的基础，总体来说要提高经济效益。这样一些事情是非常大的事情，不可能在短期内实现。因此，我们将会有一个长期的中速发展过程。
说得具体一点，现在的有利因素有一些，第一，中国事实上还在完成化，工业化是能解放生产力的，从供给方面会有增加，从需求方面也会有贡献。第二，它在进行体制改革。体制改革尽管没有改革初期皆大欢喜的结果，但净的效果还是会促进经济增长。第三，中国政府已经高度重视了这样一些。各种各样的措施都从传统的控制通货膨胀为主的基点转向促进需求这样一个基点，这是很大的一个制度性的变化。我觉得有这么几个大的条件存在，中国经济不会太差。
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3．1 企业债务的”实际增长“
通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长，包含着通货膨胀的。其中最主要的是中间产品（生产资料）价格上涨因素的影响，因为企业间相互拖欠主要是由于中间产品的交易引起的。
企业间债务的增长，由于扩大了企业的实际购买力，增加了中交易手段的总额，本身可能就是导致物价总水平上涨的因素（有人认为在独联体国家，企业间债务的增长是通货膨胀的主要原因，见Rostowski，1994）。特别是经济高增长时期（繁荣时期或”过热“时期）企业间债务的增长，会影响到以后物价水平的上涨。但在有些时期，企业间债务的增长主要受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的影响，导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多（我国1993－1995年期间可以认为在很大程度上属于这种情况）。
人们一般用国民生产总值的平减指数来企业间的”实际债务“（Rostowski，1994），我们也按照这种办法进行了（见表2）。但是需要指出的是，由于在体制转轨经济中，经济结构一般距均衡点较远，不同市场上物价变动幅度相差较远，用物价总水平的变化率（国民生产总值平减指数）计算并不能准确地说明主要由生产资料（中间产品）交易引起的企业间债务。比如，在最近的一次周期性波动中，1992－1993年生产资料价格指数（Producerindex）有较大幅度的提高，而消费品价格指数增幅不大；而当开始实行宏观紧缩政策之后，生产资料价格开始下跌，而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨（见表4，各种价格指数之间的关系）。在这种情况下，更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务，从而对企业间债务的实际增长率有一较清楚的认识。例如，在1993年，生产资料价格上涨幅度较大，以此计算的债务实际增长率就小于用GNP平减指数计算的债务实际增长率；而在1994年，由于生产资料价格趋于稳定，以此计算的债务实际增长率就高于用GNP平减指数计算的增长率（见表4）。
3．2 企业间债务的”增长“
除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外，经济的增长、经济活动规模的扩大，本身也会引起企业间债务的”自然增长“－－生产的东西多了，每一笔交易的数量大了，企业间相互欠债的规模自然也会加大。当然，我们很难确切地知道什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是：经济增长率维持在较高的水平，可能正是与企业间债务的过分增长相关（见后面的分析），但是，为了近似地说明问题，我们不妨假定与经济增长率，总产值（工业企业的总交易量）增长率相等的债务增长，为企业间债务的”自然增长率“。
问题的复杂性在于，由于宏观经济波动的原因，有的年份（比如1994年）企业间债务大规模增加，大大超出正常增长的范围，导致下一年的债务增量虽然绝对值也很大，但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降（比如1995年）。处理这个问题的一个办法是：以货币紧缩政策实施以前的债务增量为基数，乘以各年的工业总产值的增长率，得出一个乘积，可视为”企业实际间债务自然增量“；然后各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系，可得出一个债务增长是否正常的概念。
3．3 企业间债务的”超常增长“
我们在现实中直接观察到的是企业间债务的名义增长率，用d表示；而要得到需要我们着重研究的”实际债务的过度增长率“（用d′表示），需要从d中”减去“以下因素：
通货膨胀率，用p表示；经济增长率（工业总产值增长率），用g表示；
即：d′≈d－p－g
（此外，还有在前面第2．1小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难，我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计）。
举例来说，1994年37万家工业企业间债务的名义增长率（d）约为82.65％，通货膨胀率（GDP平减指数）为18.6％；工业总产值增长率为26.8％；我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“（d′）约为37.97％。这一数字比我们直接观察到的名义增长率要小许多，这也许更能说明问题。
3．4 当前企业间债务问题的严重性
尽管我们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我国近年来债务问题的严重性。这可以由以下几个指标看出：
－－连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和经济增长的因素之后，我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长，1993年为69.6％，1994年为38％；1995年初步估计还会达到近20％的水平（见表2）；
－－企业间债务与工业增加值（相当于工业GDP）的比重，1994年已达到43％，已超过发达市场经济国家的平均水平，仅低于日本（英国为20％，美国为17％，法国为38％，日本为59％）；
－－企业间债务的平？quot；周转天数”（表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标），已经达到114天，超过西方主要发达国家的水平（法国为110天），甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期（1992）的水平；
－－企业间债务与银行（工业）贷款的平均比率，已提高至67％，个案调查中发现有些企业该比率已接近于一甚至大于一，接近发达国家的平均水平（一般为一左右）；考虑到我国企业的银行负债率本身较高，从整体看67％这个水平也已经很高了。
四、宏观波动与企业间债务行为
从前面的统计分析中我们可以看出：第一，企业间债务自1985年以来一直在增长，但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的，特别是80年代末以来两次宏观调控的初期，企业间债务都出现了突发性的高增长；第二，企业债务与工业产值的比率以及企业债务与银行贷款（货币供给）之间的比率，在经济波动的不同时间是不同的，也出现了较大的波动。
同时，在现实中，人们对企业间债务问题的严重性的感觉，在宏观波动的不同时期也是不同的，在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严重，而在高涨时期，尽管企业间债务也在增长，但人们似乎感觉不到，也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济影响的。因此，我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。
4．1 高涨时期的企业债务
经济高涨时期，企业间债务也会增长。从1985年以来，国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势，包括1985－1988年的经济高涨期，和1992－1993年的经济高涨时期。但是，经济高涨期的企业债务变动，相对于紧缩时期，有以下几个特点：
第一，增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前，企业名义债务的增长率没有超过35％；1992年经济逐步复苏之后，名义债务增长率从40％以上降至20％左右，1993年1－6月则是近10年来企业债务增长率最低的时期，最高的月增长率为11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。
80年代后期，企业债务在经济增长过程中增长幅度较高①，其原因之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革，扩大企业自主权，改革原有的中央计划体制，企业间的横向经济联系扩大，企业间债务从无到有，开始增加。这首先可以从企业间债务与工业贷款的比率中看出。在1986－1988年9月的长时间里，4000家主要大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额（全部企业）的比率只有7％－9％，没有超过10％；而在1992年底这一比率已达到17％。从企业债务与工业总产值的比率来看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已达到7％。总之，在经济增长时期企业间债务的增长，有一部分属于正常增长。
第二，企业债务与工业净产值的比率相对较低。1985－1988年经济高涨期，这一比率在3％－5％之间，而1989－1991年的紧缩期达到19.2％，而在1992年经济高涨期中这一比率基本没有发生变化。
第三，企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来说，企业债务的周转天数这些年来具有逐步增长的趋势，但是1989年以前只有18.78天，而1989年实行紧缩后突增到32.68天，1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底，周转天数回落到26.57天，1993年中，实行紧缩政策后，年底平均拖欠时间增至78.32天，1994年底则增至114.43天。
从逻辑上说，在经济高涨时期，企业间债务的增长是必然的。一方面，由于经济高涨，大家对未来还款的信心都比较强，相互间欠债的发生也就较为容易；另一方面，高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快，实际的货币购买力较大，企业债务的偿还事实上也较有保证。如果将“经济信用化”的因素剔除，在经济高涨时期，企业间债务可以因货币量的增长和货币流通速度的加快有很大幅度的增长，而且可能在债务增长的同时，出现债务／贷款比率的下降和债务／产值比率的下降。
4．2 紧缩时期的债务增长
企业债务一般来说是随着经济的增长，经济信用化程度的提高而增长；在企业预算软约束的特殊体制下，企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长，主要是宏观经济方面的原因，取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。
80年代后期以来，经历了两次经济波动，而企业拖欠债务的两次突发性大幅度增长，都发生在经济过热之后的两？quot；宏观调控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企业名义债务同比增长率，一下子从上月的27％增至38.8％，然后继续攀升，12月达到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府实行宏观调控政策之后，8月份的企业债务名义增长率，一下子从上月的11.76％猛增至104.9％，然后继续攀升，12月底达到214.5％，1994年6月份最高峰达到241.8％。
紧缩时期企业间债务猛增的基本原因是货币供给量的突然紧缩而企业的经济活动没有相应的减少。货币量减少导致企业支付手段紧缺；大量原先在高涨时期预期可以还上的债务现在因资金紧张而无法偿还；已经上马的项目还想继续进行下去，于是又欠下大量新债。这一基本因果关系表现在：
第一，债务周转天数迅速延长，比如1989年的债务周转天数从1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的债务周转天数从上一年的26.16天猛增至78.32天。
第二，企业欠债总额与贷款（货币供给）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重点企业）的企业债务与全部工业贷款的比率为0.88％，银根紧缩后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月该比率为17％，宏观紧缩后1993年12月底猛升至36.86％。企业债务增量与工业贷款的比率也同样迅速增长。
第三，企业债务总额、企业债务增量与净产值的比重，也在紧缩初期迅速升高（见表3）。
所有这些都表明，从宏观的角度看，企业间债务，是作为货币（国家法定信用）的替代物，在紧缩时期中介着交易活动，是在货币量增长速度放慢，而企业又要继续按原有速度扩大生产，进行投资活动的情况下产生的。
企业间债务的增长有许多体制上的原因，这在前段已经分析过了。在一定的体制基础上，企业间负债会逐步增长，无论在经济高涨时期还是在紧缩期，都是这样。这种基于体制原因的债务增长可以说是一种体制（包括所有制关系、法制、信用制度、银行结算制度等等）条件下经济体系中的一个”常数“。而债务增长率？quot；波动”，或者说，那部分“额外的”增加，却有其宏观经济运动的原因，与宏观经济政策的变化相联系。因此，我们必须将企业间债务突发性的、大幅度的超常增长，作为一个宏观经济问题加以对待并由此出发寻找解决问题的对策。
4．3 最终需求即“投资项目拖欠”的决定性作用
中国历次经济过热，都以固定资产投资的膨胀为起点，特别是以国有部门固定资产投资的膨胀为起点。各地方、企业出于各自的利益，用各种办法扩大投资规模，其中办法之一就是“投资超概算”。据国家计委的统计，1983年以来全国投资项目实际投资平均超概算32.6％。1990年国有、集体单位投资共3477亿元，而资金到位只有2965亿元，存在512亿元“缺口”（见周正庆1990）；1994年，据有关部门统计，投资项目的资金到位率也只有70％左右。这超出的部分本身造成企业间相互拖欠。并都期待银行多发贷款来“补足”。也正因如此，每次“宏观调控”也必然首先从“压缩投资规模”为起点。迄今为止，相应的政策措施主要有两个：一是行政措施，通过各级政府部门采取相应的手段，压缩建设项目，包括停建、缓建已上马的项目和停止批准新项目上马；其二就是货币政策，压缩贷款规模，从支付手段上进行控制，减少投资支出。
在传统的行政计划体制下，行政手段本身具有较大的权威性，能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下，宏观紧缩之后由于项目下马，不再发生新的购买行为，企业债务不会发生很大的变化，大幅度超常增长的时间也不会很长。而在改革开放之后，由于行政分权，地方政府和国有企业的自主权扩大，导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱；在地方、部门和企业利益的驱使下，人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度上依赖于货币政策即对信贷规模的控制，另一方面，中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱，地方和企业会想尽各种办法避开中央宏观政策的影响，使自己的投资项目以及地方增长计划继续进行下去。所谓“各种办法”，归根到底就是在缺乏货币交易手段的情况下，用欠债、赊账、不还旧帐等办法，得以继续获得投资物品，维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地方企业继续维持投资规模的各种办法，导致了企业间拖欠债务的增加。
不仅如此，投资项目和投资物品（主要是建筑材料、机电产品、车辆工具等）货款拖欠造成的企业间债务，在中国经济中还是整个企业债务链的“源头”或“牛鼻子”（周正庆，1991）。总产品可分为最终产品和中间产品两类；中间产品的需求取决于最终产品的需求；而最终产品的需求又分成消费需求与投资需求，其大小取决于消费品购买力与投资品购买力。在宏观调控初期，消费购买力并不发生紧缩，相反，由于经济过热，物价已开始上涨，通货膨胀预期加大，人们的消费需求会加大。而宏观紧缩政策的主要作用方向就是压缩投资需求。投资品购买力因货币供给的紧缩而下降，与此同时投资项目拖欠款增加，构成企业债务大量增加的初始点。
投资项目拖欠，导致投资品生产者“人欠款”增多，流动资金开始紧张，本身无力支付购买原材料的款项，于是也开始“欠人”，即欠中间产品制造厂家的货款；接下去位居生产流程“下游”的中间产品制造厂家因周转不灵，开始拖欠“中、上游”中间产品制造者的货款，于是企业拖欠一环环扩展开去，向整个经济蔓延。
如果我们假定由于企业拖欠，使投资活动与其他生产活动的水平（增长速度）保持不变，同时工资支出（用现金）与生产保持同步增长，那么消费需求也就可以保持不变。这说明，上完全可以仅仅因为投资项目拖欠而造成整个经济中企业间债务的增加。在现实中，1993年以来宏观调控期间，消费品需求基本上保持了过去的增长势头，消费品生产经过前几年的结构调整，供销衔接也基本上处于良好状态；企业债务的增长，主要是由于投资项目拖欠和投资品需求缺乏资金保证所引发的。据在东北三省的调查，企业欠人款总数的25％是投资项目欠款；而这25％的欠款，又直接引发“上游”产业的欠款，加起来能占欠人款总额的75％（周正庆，1993）。关于湖北钢丝厂的案例研究表明，货运汽车这一最终产品（投资品）生产厂家的拖欠，引起了“上游”一大片企业拖欠问题的愈演愈烈。这一分析提醒我们充分注意“最终产品需求”这一重要环节。
当然，宏观货币紧缩政策一般也会引起企业流动资金的普遍紧张，从而在一些中间产品生产环节上加剧企业拖欠的发生。比如1995年山西流动资金贷款规模比上一年少增加2000万元，而同期工业生产增长了17.1％，但是，无论如何，如果最终产品需求是有资金保证的，一切中间产品的购买最终也会有支付手段与其相对应。在宏观经济理论中，总需求说到底是对最终产品的需求；我们事实上可以将货币供给量减少引起的购买力（有效需求）的减少，全部归结为最终产品购买力的减少。同时，还要注意到的一个事实是：固定资产投资项目资金不足，企业通常的一个对策就是“挪用”流动资金，这是造成所谓流动资金不足的一个重要原因。最近的二个实例是山西某化学工业集团1995年动用6000万元流动资金投入到因资金不足而不能完工的投资项目上去；山西某液压件厂动用2000万元流动资金投入到投资项目上去，流动资金一下子减少20％。
总之，把握企业间债务的增加与最终需求减少的关系，对于理解企业间债务这一现象与宏观经济运行的关系以及解决债务问题的有效手段等问题，具有十分关键的意义。
4．4 不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程
虽然从基本经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长可以归结为最终需求的紧缩，但债务增长过程中的“传导”过程，可以因宏观政策的不同以及操作方式的差别而有所不同。这可以由1989－1990年和1993－1994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。
1989年实行宏观调控时起主要作用的首先是压缩投资规模，减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长，然后，因此为“源头”，债务链一环一环的传导下去，整个经济发生“市场疲软”，并使企业间债务逐步增大；企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。
而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”，也就是紧缩货币，而且力度较大。因此，这时出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”，并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后，随着债务周转天数以及债务的进一步增加，投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来（由于缺乏不同部门的数据，因此无法在此对这一问题作进一步的定量分析，但以上的说明是对于我们个案调查与各方面情况反映的概括）。
4．5 企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱
企业间相互拖欠债务的突发性增加，是在紧缩货币供给，而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的，企业间债务的这种增长，其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下，大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用，代替减少了的国家法定信用（货币），作为流通手段，实现了产品的购买，维持了较高的经济增长速度。
本文前面给出的公式（1）（见第一节）表明，在一定时期，若PT为一定（增长速度为一定 ），V不变（假定），M减少或增长速度下降，必然是因为D，即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量（M）的比率，与工业总产值（PT）的比率增加。
1993－1994年的经济紧缩时期，上述关系表现得特别明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降，而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时间内居高不下，GDP在30个月内仍保持在10％以上的增长速度，企业间债务增加是其中一个重要的原因。
与此同时，间债务的增加还是通货膨胀率长期居高不下的原因之一（当然不是唯一原因，关于1993－1994年通货膨胀原因的，参见樊纲1994、1995）。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的控制来控制通货膨胀。但是，企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易，就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节省出来”用于其他物品特别是消费品的交易，使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长，从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率（这是这些年来政府与民众主要关注的指标）在实行货币紧缩政策之后的相当长一段时间里居高不下，延缓了通货膨胀率下降的过程。这一关系在1993－1994年的宏观调控时期表现得最为明显。
4．6 产成品积压、“资金占用”与企业债务
在紧缩时期可以观察到的一个普遍现象是企业产成品库存增加，个别企业资金“被占用”或被“套住”。由于这一现象往往与“资金紧张”和“企业间债务增加”共同发生，于是经常听到人们说“库存积压引起资金紧张”，或者“企业债务拖欠引起库存积压”。这些观念似是而非。
首先，是因为没有人买或人们买不起，即没有资金来购买产成品，才发生了库存积压。如果以前在正常情况下产品卖得出去，现在因货币紧缩而发生库存增加，则说明是“资金紧张”造成了库存积压而不是相反。从个别企业的角度看，当然可以说是产品卖不出去，占用了资金，资金回不来，无钱买东西发工资，也不能还别人的债；但是，从全的角度看，资金是流通的，不是在A的手中使用，就是在B的手中使用（当然流通速度会发生变化）；产成品积压是因为“别人”资金缺乏不来买你的产品，而不是因为你的产品积压而导致社会的“资金紧张”。
其次，产品积压，没卖出去，说明就这些产品来说没有交易发生，即没有货币中介的交易，也没发生由企业间债务为中介的交易，也就根本没有引起什么企业间债务的增长。“下游企业”在“最下游企业”拖欠债务而没有购买“上游企业”的产品，是由于“最下游企业”缺乏购买手段，既没有货币，也无法再用制造企业间债务实现购买，总之是因为有人盲目生产，又没发生企业间的债务，才形成了库存积压，而不是相反，是库存积压导致了企业间债务。
有的企业产品老化，没有市场，但又继续购入原材料进行生产，结果是产品积压，欠的债还不上。这种“坏债”，当然是经济当中的一种微观的或结构性的隐患（只能用停产、破产、改革等方式解决）。但是，即使在这种情况中，我们也要分析一下：第一，这些企业在经济高涨时期卖得出东西，而现在卖不出去，这是因为宏观经济条件发生了变化；第二，假设这些企？quot；改好了“，生产对路了，产品卖出去了，如果经济的总体规模没有变，总需求还是那么大，那么人们买了这个企业的东西，一定少买了另一些企业的东西，这个企业不欠帐了，另一些企业却会增加欠债。这说明，微观的”生产不对路“、市场竞争问题，与宏观的总需求缩减问题是不同的，是可以分别加以分析的，也是需要由不同的对策加以解决的。
当库存积压发生，我们首先要问的是”为什么没有人有钱来买东西“？就微观问题或结构问题来说，是因为产品”不对路“或质量太差而没人要；就宏观问题来说，则是因为人们缺乏购买手段，或是缺乏货币，或是无法继续增加企业间债务（不能？quot；赊卖”），而不存在相反的因果关系。就宏观问题而言，是“资金紧张”（这件事的发生可以是因为必要的紧缩政策）引起“库存积压”和“企业拖欠”这两个后果，而不是相反；同时，也不是“库存积压”引起“企业拖欠”。
五、各种“清欠”方式及其效果
5．1 我们面临的特殊问题
企业间债务不能无止境地扩大下去，问题到一定程度，产生了如何解决的问题。
如果企业是“预算硬约束”的，自己的债务要由自己负责，还不上债要受到社会的制裁，直至破产倒闭，由债权人对其进行清偿或强迫还债。那么，一方面，企业间债务的极限会很快达到，另一方面，企业间自己会采取各种方式及时偿债，因而会在市场经济中存在一种企业间自己自动或被迫清债的机制。企业清债的措施包括：第一，减少自己本来的资金储备？quot；闲置资金“；第二，出售或抵押一部分自有资产，包括拍卖一部分别人欠它的债务或自己欠人的债务（这需要存在一个商业票据交易机制，而卖出债务的价格显然要依当时的经济形势与企业的市场前景、还债能力等所决定而打一折扣）。在较为成熟的市场经济中，债务长期不还的最终后果便是破产，这当然是信用状况彻底恶化的苦果。
但是，我们面临的问题却是企业预算软约束，欠债可以一直拖下去不还，也不会受到什么惩罚，至少不会破产。在这种情况下，一方面企业间债务量会无限增长，另一方面也不会？quot；自发的还帐机制”，再加上市场体制还不健全（比如说还不存在债务转让或拍卖的市场），信用制度与体系（执法）不完善，在这种情况下，如何对待和处理企业间债务问题？
5．2 一些“清欠”措施的局限性
解决企业间债务增长的根本性措施当然是要进行制度的改革，最终实现企业的预算硬约束。但体制改革是一件长期的事情，不可能一时奏效，在此过程中债务还在增长。因此，问题便归结为在中、短期内，如何缓解这一问题？这一直是困扰人们的难题。以往解决这一问题的办法主要有三：第一，银？quot；注资清欠“；第二，债务各方”多方磨债“，即相互抵销一部分债务；第三，”三不原则“，主要就是不还旧债、不付货款、不发新货，以此来逐步减少债务。
以往的经验已经证明用银行注资清欠的办法不能解决问题，反倒会前清后欠，越欠越多。同时，由银行出面注入资金统一清欠的作法还是属于一种”一刀切“的计划经济作法，而不能使市场的优胜劣汰选择机制发挥作用。企业与企业是不同的；不同企业欠下的债务的性质与质量从而其债务的”市场价值“也是不同的；有的企业产品有销路，经营状况也好，一时由于其他企业拖欠而欠下债务，从长远看是能够还上的，因而其市场价值就高些；而有的企业属于该破产、被淘汰之列，所欠债务本身就属于不良债务，不值什么钱，银行帮它还债，实际是高估了其价值，使它占了好企业的便宜，并助长了不良企业靠在国家与好企业身上而不思进取的恶习，因此，属？quot；劣币驱逐良币”的作法。在向市场机制过渡过程中，这种作法应尽量减少与避免。
企业间实行的所谓“磨债”，即多方债务人与债权人走到一起，将相互之间可以抵销的债务冲抵掉，这种办法当然有助于削减一部分债务，但也有其局限性，难以普遍实行。这是因为第一，根据分析与实例，由于企业债务？quot；源头“是投资资金和最终需求增长速度下降，而在投资项目还未完成投产之前，债务链不会是”闭路“的，大量债务无法通过企业磨债加以处理（无论是银行组织还是企业自己进行）。第二，在”实物偿债“的场合，这显然受到实物交换本身的限制，受到实物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料这种通用性较强的部门欠债，情况会好些，但恰恰是这些处在生产环节的最上游的部门企业被人欠最多（最下游的债务最终都会递推到这些最上游部门）。这些部门的债至少是无法用磨债的解决。
”三不原则“是在企业间拖欠问题发展到一定极限条件下不得不采取的较为严厉的措施，也是有利于打消人们无限借债预期的较为有效的措施。事实上，1993年以来，出于宏观调控、抑制经济过热和通货膨胀的需要，中央货币当局自己一直在采取一种不妥协原则，即一直不搞”注资清欠“。在这种情况下，一些产业已经被巨额拖欠首先逼到了”极限“，到了再没有现金收入就难以为继（发不出工资）的地步。于是我们看到了煤炭、电力、冶金等”最上游“部门最先搞起了”三不主义“，以改善自己的经济状况。”三不原则“自然是有效的。1995年上半年，在全国企业间债务继续增长15％左右的情况下，煤炭行业人欠款下降了16.2％；冶金行业下降8.3％。事实上，在各行各业，只要欠债总量增长到一定程度使企业难以为继下去，都会或多或少地采取”三不原则“，有的更严厉些，有的则采取”至少付50％现款“或至少还20％才发新货的办法，等等。对个别企业来说，实行三不原则的界限在于它是处在生产流程和债务链条的哪一环节上。上游企业人欠大于欠人，三不原则就可以较为严格，因为不必担心别人也对它实行三不原则；而对另一些处在”下游产业“的企业来说，实行”三不原则“就较为”心虚“，因为当它们? 员鹑耸敌小比辉颉暗氖焙颍媪俦鹑艘捕运鞘敌型摹比弧埃峁赡苁顾蔷晨龈佣窕4送猓绻笠狄恢辈扇细竦摹比辉颉埃箍赡芊涟笠导浜侠淼纳桃敌庞霉叵档姆⒄埂?BR>
从宏观角度看，当企业间债务已经达到相当高的水平，以往一段时间是靠着较高的债务增量来使经济增长保持在较高水平的情况下，大家都真正实行”三不原则“可能导致交易量和增长率的猛然下降和失业率的猛然上升。由于前一阶段企业债务的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了紧缩性货币政策的作用，迫使中央货币当局在延长紧缩时间和紧缩力度上，不可避免地采取了”过猛“的方式（如1994年末以来的实际情况）；当企业开始被迫采取”三不原则“，企业间债务停止增长的时候（D＝0），如果没有一定程度的扩张性的货币政策或财政政策（也就是说，使M有较多的增长），则经济的失业率将会达到难以忍受的程度。这里的悖论在于：如果要求企业实行三不原则减少债务而无适当的货币扩张，失业率会猛升，而若同时采取增大货币供给的措施，又可能使企业因资金宽裕而放弃实行三不原则，使企业间债务又重新增长，对政府的”软约束预期“提高，经济再度进入过热状态。看来，采取怎样的一种有效政策组合，是解决企业间债务及其连带问题的一个关键。
六、对策思考：调节总需求
与降低债务／产值比率
6．1 长期出路：通过基本体制的改革，”硬化“债务人的预算约束
从微观层次上看，企业间债务拖欠情况恶化最根本地出于两个基本的原因：一是国有企业靠在国家信用”背景“上，欠债人并不能在事实上对自己的债务负责任，欠多少债也能生存，花多少钱也不会破产；二是整个信用制度缺乏有效的法律保障，债权人利益得不到保障，拖欠者得不到应有的、有效的处罚，结果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠债文化“。如果这两方面的制度（国有企业与法律制度）得不到有效的改革，企业拖欠问题就不会得到根治，良好的信用关系不可能建立起来。
产权关系改革（包括非国有经济的发展）、企业改革、银行制度的改革、破产制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化债务人预算约束的必要前提。
这些制度的改革，都是需要相当长时期才能实现并见效的，因此，我们还必须考虑在这些基本制度要素尚未改变的情况下，在中短期采取可能使情况有所改善或得到控制的对策。
6．2 中期改进：加强银行对企业债务的监控，发展商业票据交易与结算机制
企业间债务的过度增长，较为具体的一个体制上的原因是由于市场不健全，银行部门没有严格履行对企业信用状况的监督，防止企业间债务恶性膨胀；另一方面，企业间债务之所以能在较大程度上抵消和瓦解宏观货币政策的作用，原因之一则在于企业债务不能与货币（贷款和现金）更紧密地”挂勾“，企业大量拖欠，并不妨碍其继续获得贷款，继续大量申请贷款，甚至可以在银行有存款仍然拖着债不还；企业债务本身也不能通过某种市场机制进行”货币的评估“。
银行对企业债务往来应实行更加严格的监控，将其与银行贷款联系起来，实行”债贷挂勾“。比如，当企业欠人债款达到某一规模（比例）时对企业贷款实行一定百分比的”清债预留“；达到某一更大规模时停止银行贷款，以此从贷款与债务的关系上降低企业的”拖欠极限“。
商业票据交易机制是资金市场一个重要组成部分。企业间债务的凭证即商业票据的可交易、可转让、可抵押、可兑现，是对企业信用状况、负债状况以及经营状况进行市场评估的重要机制。在这样一种机制下，”好帐“与”坏帐“可以通过票据的转让价格显示出来；也可使企业通过这样一种竞争性机制获得更多的公开信息，也使较好的企业获得应有的流动性。票据市场本质上也是企业间多头”磨债“的一种机制，但由于信息的公开性和更多企业的加入，它可以突破少数相关企业”磨债“在信息和交易手段上的局限性。
发展商业票据结算市场需要一个过程，但应结合《票据法》的实施，尽早开始，逐步完善。
6．3 短期对策：”三不原则“加宏观政策的调整
体制改革、市场发育都是中长期才能奏效的解决问题的途径。面对大量现存的、并且还在继续增长的企业间债务，我们还必须在现有的体制条件下，制定短期的政策加以缓解，以使好的企业摆脱债务拖欠困扰，保持经济的增长与稳定。
根据前面的一系列分析，我们知道，第一，企业间债务的过度增长在一定程度上是一种宏观现象，是与压缩最终需求特别是投资需求相关联的。第二，以往用在中间环节上增加流动资金贷款（”清欠资金“只是一种增加流动资金贷款的具体形式）的办法，放松银根、缓解企业间拖欠问题，由于并没有解决最终需求不足的问题，结果只能造成前清后欠及企业库存增加，还能造成好债坏债一锅煮，企业更加放心大胆地拖欠的不良后果。第三，如果企业拖欠问题进一步恶化到极限程度，迫使更多的部门和企业实行”三不原则“，企业间信用突然紧缩，又会导致宏观经济过度滑波。
根据这些分析，我们建议在情况下，即在1993年7月开始实行紧缩政策30个月之后，在通货膨胀率已经下降到10％、经济增长率下降到10％左右、宏观调控目标已基本实现的情况下，采取以下的综合治理措施：
－－进一步明确宣布今后不再搞注资清债；
－－鼓励企业之间自行”磨债“，银行适当帮助提供信息，为企业”搭桥“（但银行本身不负责清欠）；
－－在人欠大于欠人的行业继续鼓励企业实行”三不原则“；
－－在实行以上政策的前提下，适当增加基础设施项目的投资规模，通过国家开发银行，向在建和一些新建项目发放投资贷款，在投资资金这个与最终需求直接相关的环节上向经济中注入资金，缓解企业资金不足的境况，压缩企业间债务。
－－对一些技术水平较高、产品能够出口或实现进口替代的企业，适当增加流动资金贷款（增加国内最终需求和减少”对国外的最终需求“，而不是”挤掉“另一部分国内需求）；但要明确不能再普遍追加流动资金贷款；
这样做的好处在于：
第一，在最终需求环节上注入银行贷款，增加了货币供给，可以在宏观调控目标基本达到的情况下实现宏观货币政策的调整。仅仅在经济的中间环节上增加流动资金供给而不扩大最终总需求，不可能实现此目的，而只能增加库存。
第二，用这种方式增加货币供给量，然后逐步流通到整个经济，可以通过经济内部的选择与竞争机制（我们或多或少已经有了一定的竞争机制），让企业去自行解开债务链，使好的企业获得更多的流通手段，差的企业获得较少的补贴（目前情况下还不可能完全取消），而不象”注资清欠“或普遍增加流动资金贷款那样抹杀”好债“与”坏债“的差别。
第三，基础设施建设投资，一般地说总是政府应该履行的公共职能；在目前能源、、城市基础设施仍大量不足的情况下，增加这些领域里的投资，既可以扩大总需求，增加就业并更充分地利用目前已出现闲置的生产资料生产能力，又能缓？quot；基础瓶颈”，释放出过去被瓶颈压抑的大量生产能力，增加总供给，缓解总供求之间的矛盾，实现持续的经济增长，具有一箭双雕的作用。同时，在目前地区间差异较为突出的情况下，适当增加对内陆欠发达地区的基础设施投资，又可缓解这方面的矛盾。
当然，应该注意到的是，政府出面增加基础设施投资，本质上属于“财政政策”的范畴；而在目前情况下，由于缺乏完善的货币市场和政府？quot；公开市场业务“机制，我们执行这种财政政策，事实上还不得不通过直接由银行增加政策性长期贷款的方式进行，并不是一种理想的方式，也会造成一定的扭曲（当然比单纯增加流动资金贷款所造成的扭曲要小）。这是需要通过各方面的体制改革，逐步创造条件加以扭转的。
6．4 当前考虑宏观对策时应注意把握的几个原则
在当前制定解决企业间债务的对策时，要注意把握以下一些基本原则：
第一，要注意区分”短期问题“与”长期问题“，区分宏观问题与体制问题、微观问题、结构问题，以便真正能对症下药。象企业经营缺乏效率、产品不对路、经济结构不合理？quot；预算软约束”、法制不严等等，这些问题无疑都是与企业间债务增长相关的，但是这些问题是无法在近期内解决的；要想在近期内缓解企业间债务问题，只能在给定的企业行为、经济体制、经济结构的前提下用宏观政策（宏观政策本质上是“短期的”）加以解决。
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关键词：通胀 总需求—总供给模型
高速通货膨胀会给一个经济体带来严重的社会成本，因此各国在宏观经济研究与调控中都特别重视对通货膨胀的研究。我国自从改革开放以来，通货膨胀就与经济的快速发展如影相随，有5次明显的通货膨胀现象，每一次都呈现出不同的特点，具有不同的内在动力机制。最近的一次受到2008年金融危机的强烈影响，表现出经济全球化影响加剧的明显特点。关于此次高速通货膨胀的成因已有相关研究进行阐释，但是已有的阐释并未纳入到一个理论模型进行解读。本文通过利用宏观经济学的经典研究模型——总需求—总供给模型（AD-AS model）对我国2008年之后的这次通货膨胀进行分析，将通货膨胀的不同影响因素整合到一个理论模型下，给出了此次高速通货膨胀的富有理论解释力的分析。
一、总需求—总供给模型（AD-AS model）简介
总需求—总供给模型是大多数经济学家用来解释经济活动围绕其长期趋势的短期波动的模型。由于本文研究的是宏观经济中价格水平的短期波动，因此适用该模型。
总需求曲线表示在每一种物价水平时，家庭、企业、政府和外国客户想要购买的物品与劳务数量（即每一价格水平下的消费、投资、政府购买与出口）的曲线。在财富效应、利率效应与汇率效应的影响下，总需求曲线向右下方倾斜。总供给曲线表示在每种物价水平时，企业选择生产并且销售的物品与劳务数量的曲线，按照新古典主义的解释，由于错觉（即非理性预期的影响），短期总供给曲线向右上方倾斜；按照凯恩斯主义的名义价格黏性理论，由于黏性工资、黏性价格而使短期总供给曲线向右上方倾斜。
按照模型分析，造成物价上涨的原因来源于三个方面：供给、需求，亦或是二者的共同作用。具体包括：短期总供给不变，总需求增加，总需求曲线右移，造成物价水平上涨；总需求不变，短期总供给减少，短期总供给曲线会左移，造成物价水平上涨；或是二者的交织作用也会使得物价水平上涨（总需求增加的幅度大于短期总供给减小的幅度；或短期总供给减小的幅度大于总需求增加的幅度）。而在日益经济全球化的当下，国际经济、政治、社会因素对我国总需求和总供给的影响也日益深入。因此，总需求、总供给亦或是二者的变化都受到国际因素的深刻影响。
二、总需求—总供给模型（AD-AS model）对我国当前通货膨胀的解读
（一）总需求增长引发的通货膨胀
2009年2月份开始，我国CPI同比增长出现负数，表明宏观经济出现通货紧缩。此次通货紧缩体现了集中爆发于2008年的美国次贷危机以及由此引发的全球经济危机的影响。由于美国、欧洲等的进口需求减缓，造成我国总需求中的出口迅速下滑：月度出口增长率已从2007年2月的51.6%下降至12月的21.7%，进而下降到2008年10月份的19.2%。而拉动我国经济增长的“三驾马车”中，出口一直占据非常重要的地位。外需的减少使得总需求曲线向左移，按照“总需求—总供给”模型的分析，结果出现物价水平的下跌以及生产的减少，这与实际观察到的数据是一致的。
为了避免经济出现衰退，我国在2008年推行了量化宽松的货币政策，大幅增加货币供应。经济学界一般采用货币供应量和GDP的比值来衡量货币是否超发。我国2008年广义货币供应量占GDP的比重为151%，2009年的对应值增加为178%，而到2010年该值增加为181%。从国际经验看，日韩在步入发达水平时，其值也只有100%左右。按照凯恩斯的流动偏好性理论，在货币需求不变的情况下，货币供给的增加会使得经济生活中的名义利率与真实利率下降。
再依据总需求理论，在利率效应下，利率下降会诱发新的投资，2009年全年人民币各项贷款增加额达到9.59 万亿元，同比多增4.69 万亿元；2010年全年人民币贷款增加额达到7.95 万亿元，仅两年的贷款数额即达到17.54 万亿元。与此同时，社会融资总量从2002年的2 万亿元扩大至2010年的14.27 万亿元，年均增长27.8%，比同期人民币各项货款年均增速18.4%高出9.4 个百分点。而投资是总需求量的重要组成部分，投资增加的直接结果是总需求增加，总需求曲线右移，在总供给曲线既定的情况下，直接的后果就是物价水平上涨，即通货膨胀。
我国外向型经济发展模式下导致的长期贸易顺差，使得外汇占款成为我国被迫发行过量基础货币的一个重要推动力。在货币乘数作用下，依然造成了经济中的流动性过剩，按照凯恩斯的流动性过剩理论，结果依然是利率的下降以及随之而来的总需求的增加，最终导致通货膨胀。
为应对此次金融危机的影响，我国不仅出台了量化宽松的货币政策，还实行了积极的财政政策，2008年国家出台了以民生和基础服务为指向的4万亿的财政刺激计划。按照乘数效应理论，政府购买会进一步诱发消费、投资等的增加，结果是总需求增加，总需求曲线右移，直接结果也是物价水平上涨，即通货膨胀。
（二）短期总供给减少下的通货膨胀与生产停滞
石油价格的波动会对我国经济产生巨大影响。2008年11月份国际原油价格在震荡回落到40.26美元/每桶的价格后，开始震荡上涨。2011年前期受到全球通货膨胀因素影响，国际油价整体延续2010年第四季度以来的上涨行情；后期由于欧美债危机加剧以及世界各国政府纷纷收紧货币流动性以抑制通货膨胀，国际油价开始出现震荡回落，但是油价水平也一直保持在2008年底的水平之上。国际原油价格的上涨直接推动了我国国内成品油价格的上涨。而成品油价格的上涨直接导致企业生产成本的上涨。按照总需求—总供给理论，生产成本的上涨会使得企业在短期内减少供给，结果是短期总供给曲线左移，导致物价水平上涨与生产减少同时出现的局面。
按照中国国际期货有限公司等多家预测机构的预测，2012年上半年全球宏观经济和地缘政治存在诸多的不确定性因素，国际油价下半年或将出现一轮较大的上涨行情。关于油价上涨的预期，直接影响人们对于通货膨胀的预期，在高通货膨胀预期下，工人会提高对工资的索取水平，会进一步提高企业的用工成本，导致短期总供给进一步左移，结果是通胀水平的加剧与生产停滞并存。而实际上2012年国际油价以7月份为分割点，呈现燕行发展特点，即1—6月油价先波动上涨后波动下跌，7—12月油价在继6月份波动下跌后再次上涨，之后又下跌，图形表示像飞行的燕子形态。但是经济主体是基于预期做出价格安排的，2012年的国际油价的实际变化未影响到之前的经济主体的价格安排，只会影响2013年人们的预期以及由此作出的价格安排。
此外，2008年以来的极端天气频发，使得严重依赖自然条件的农业生产受到巨大影响，部分农产品减产严重，直接导致供给减少，再加上季节性因素，以及我国农业市场体系建设薄弱等结构性矛盾的共同影响，使得部分农产品价格上涨，而农产品投机行为又加剧了农产品价格的上涨。农产品价格上涨成为推动物价水平进一步上涨的重要力量。
三、结论
2008年金融危机后，我国采取了量化宽松的货币政策与积极的财政政策来应对国际金融危机对我国经济的冲击，这一宏观政策使得我国的经济很快摆脱了衰退的阴影，保持了较高的发展速度；但是，也使得我国的通货膨胀水平不断高涨，继而，控制通货膨胀成为我国经济工作的重要内容。而在学术上理清2008年后我国通货膨胀的原因成为国家制定宏观经济政策的重要依据。本文利用宏观经济学中的经典理论——总需求—总供给模型（AD-AS model），将影响通货膨胀的各种经济力量统一在一个理论框架下进行分析。
本文认为量化宽松的货币政策与积极的财政政策均导致短期内名义利率与真实利率的下降，进而导致总需求增加并带来了通货膨胀的结果。另外，外汇占款的被迫货币超发也经过上述相同的作用机制使得通货膨胀水平上涨。另外，短期总供给的减少也是推动通货膨胀的重要力量。石油价格的波动上涨是输入性通货膨胀的重要表现形式，而国内自然灾害、季节性因素、投机因素等影响下的农产品价格上涨也是构成通货膨胀的重要原因。社会对于高通胀的预期则进一步推动了通货膨胀的水平。上述因素在经济全球化背景下，彼此交织发挥影响，复杂地影响着我国当下的通货膨胀水平。这种理论上对于通货膨胀水平的梳理不仅可以成为未来研究我国通货膨胀等宏观经济事实的重要资料，还可以为进一步制定宏观政策提供建议。
参考文献：
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2011年全球经济增长态势可简单概括为：以新的增长均衡趋势为中线，平衡增长、温和复苏，但难以恢复危机前潜在增长水平，而是将在新的，较低的均衡点上稳定下来。
大致判断，2011年全球经济增长将会保持在4％左右，G3经济体中，美国经济增速和2010年略微持平，欧元区减速0.5个百分点左右，日本减幅最为明显；新兴市场经济体平均增速将会下降约1个百分点。其次，即使G3经济体逐步实现复苏，由于经济内部的结构性问题，也难以恢复到危机的潜在增长水平，现实的GDP增长将长期低于历史平均水平，并将逐步在一个新的、较低的均衡点上稳定下来，经济增速难以回到危机前的水平，但这并不是经济衰退，因为潜在的经济增长率已经发生变化。
在此增长趋势下全球经济格局中以下几个特征或将持续存在：
一、发达国家经济复苏与就业不复苏的非对称性会保持；
二、发达国家与新兴国家经济增长的非对称性也会持续，表现在宏观政策上，发达国家的量化宽松和新兴商品国家的量化收缩会形成鲜明的对比，这会带来两个板块之间的碰撞和扭曲；三、实体经济与金融市场之间的不对称性表现或将维持一段时间。
2011年全球经济将面临三大风险：
风险1：资产价格脱离基本面
全球市场的第一个主要风险是资产价格动荡。目前看来，全球资产价格的变化已经脱离了基本面，与企业真实的盈利水平、商品需求以及资产负债表的风险构成等没有太大关系，似乎与美元具有唯一的关系。
在很大程度上，资产价格的暴涨几乎全部由流动性带动，目前全球主要经济体之间货币政策的协调性明显减弱，抗衡性明显增强，美国、欧元区和日本G3国家都在推动量化宽松的常态化，资产价格大幅波动会持续。那么，从投资配置的角度看，资产泡沫难以避免。资产泡沫的出现需要好的基本面支援，但根本上必须通过过度的流动性、过度的借贷，甚至一些从众的心理。一些经济学家判断，现在离泡沫最近的是高收益的企业债券、新兴市场的固定收益、发达国家的政府债券以及黄金等。
风险2：美元波动带来冲击
全球市场的第=个主要风险是汇率的大幅波动。目前美元汇率的波动具有较大的不确定性，从联储局主席伯南克的出发点来看，通过量化宽松的货币政策，使美元汇率贬值，从而可以带来较大的出口总量。然而，美元一旦因为种种原因下行，其他货币下行的幅度会更大，结果在量化宽松条件下，本应是弱势货币的美元，事实上却一直存在上涨的动力。
美元波动对市场的冲击力度是相当大的，现在的黄金、能源、大宗商品、农产品甚至股价与基本因素脱离比较严重，相反，与美元的相关性却在走强。一旦美元波动，许多资产价格的波动、套利活动就会比较频繁。
此外，欧元的波动来自于目前主要经济体之间的货币冲突愈发常态化，各国央行之间的货币政策很难协调，这会导致每个国家会从自己的角度出发制定政策，不会考虑太多溢出效应；欧洲债务危机远未结束，而且市场对于欧洲的救助计划也不是完全认同。市场一个普遍的预期是，美国的复苏会比较缓慢。
但美国的潜在增长率可能已经改变，难以回到危机前的水平，不能以危机前的潜在增率水平来衡量当前的产出缺口；美国的就业率也不能用来衡量美国经济的复苏程度，关键还是居民财富与消费能力、企业盈利能力的恢复。在未来几年里面，美国的长期失业率可能在6％到8％之间，这种失业情况也很难通过宽松的货币政策抵消掉。
