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货币政策的利率传导机制范文1
从传导机制的角度看，宏观金融调控是否有效率，宏观当局是否能够有效地调节货币供应量以促使最终支出和名义收入等最终目标逐步达到均衡目标，取决于利率传导机制是否顺畅。在利率传导过程中，具有两个联系环节，其中处于中间联系环节的变量利率就是中间变量，在这个传导过程中处于核心的地位，联系着调控目标与最终目标，如果第一个环节受种种原因的干扰中断，即使中间变量能够影响最终目标，但是最终目标的实现就不能依靠以调节货币供应量为主要方式的宏观金融调控来实现。如果第二个环节出现中断，以调节货币供应量为主要方式的宏观金融调控对于影响最终目标和经济运行来说就是没有意义，更不用说调控的效率了。随着中国加入WTO，利率市场化的步伐也将进一步加快，利率作为典型市场工具的应用也将会更加频繁，但中国由于市场不完善等原因导致利率传播途径存在着许多障碍。
一、利率传导渠道运行及其阻梗因素
（一）利率传导渠道的运行机制。利率作为联系货币与产出之间的桥梁在宏观金融调控中具有十分重要的地位。从理论流派看，凯恩斯主义是十分强调利率的作用的。从货币政策传导的角度看，IS－LM模型可以说是凯恩斯主义的货币政策传导理论的总结，这一模型一直被经济学界广泛接受。在这一模型中，货币政策是通过利率来传导的。在简单的凯恩斯模型中，宏观金融调控传导的基本过程是：（1）在既定的流动性偏好（即货币需求函数）下，货币存量的增加导致市场利率的下降；（2）在既定的边际投资倾向下，更低的利率刺激投资支出的增加；投资通过乘数效应导致产出增加；(3)除投资外，凯恩斯学派的经济学界还认为利率对消费支出、特别是对住房和耐用消费品支出也有明显的影响。显然，在凯恩斯主义的利率传导机制中，货币供应量的变动将影响到利率水平，借贷成本的变化直接影响到厂商的投资活动和消费者的消费活动，进而影响到总需求和总收入。
货币政策的利率传导机制的一个重要特点是，它强调的是真实利率而不是名义利率，即对于支出起重要作用的是真实利率。这就给宏观金融调控提供了一个十分重要的启示：即使名义利率在通过紧缩的时期达到零的水平，宏观金融调控依然是有效率的。如果名义利率为0，宏观当局通过扩张货币供应量来提高预期价格水平和预期通胀水平，相应可以降低真实利率，进而影响到投资支出的增长和总产量的增加。
（二）利率传导渠道的阻碍因素
1、利率传导渠道在经济萧条时期是低效率的。从凯恩斯主义的分析思路看，从货币供应量增加到名义国民收入水平提高之间的作用链条和传导途径，可能会由于两个方面的原因而中断：（1）投资支出的利率弹性低下。企业部门的投资需求是由利率和资本边际效率相比较而决定的，只有当利率低于资本边际效率时，企业的投资活动才会进行。但是，在经济运行十分萧条的背景下，企业部门对于未来的收益预期十分悲观，即使利率的降低也不能促使其投资，导致投资的利率弹性低下。（2）流动性陷阱的存在。宏观当局通过各种政策措施增加货币供应量，能够推动利率水平的下降，但是利率水平的下降是有一定的限度；如果超过这个限度，货币需求就会陷入流动性陷阱。此时，人们的投机性货币需求的利率弹性达到无穷大，无论货币供给如何增加，都会被人们的投机型货币需求所吞噬。于是，货币当局此时无法用货币政策来影响经济，货币政策失效。正是由于这两个方面的原因，凯恩斯主义一般认为在经济萧条时期，宏观当局大量增加货币供应量的调控效率是低下的。
2、利率传导效果的不确定性干扰了宏观金融调控目标的实现。以弗里德曼为代表的货币主义认为利率传导的渠道是不可靠的。这主要表现在：（1）货币政策对利率的最初冲击效应和最终效应可能不一致。除了流动性效应外，还有收入效应、价格水平效应及预期通货膨胀效应，名义货币量增加最初可能会由于流动性效应而导致利率下降，但由名义货币量增加导致的收入效应、价格水平效应以及预期通货膨胀效应会导致利率上升。两股势力互相牵扯导致利率的水平难以预料。（2）利率传导过程的推进受到一系列因素的阻碍。这主要包括：经济主体的预期以及由此造成的名义利率和实际利率的差异；市场上存在的闲置资源的状况；资本边际效率的变动状况；借款者、储蓄者、贷款者是否均具有较高的利率弹性等。（3）利率传导过程中利率信号的缺陷。这主要包括：利率信息的不充分性、利率政策对利率结构的不同影响、宏观当局难以区分引致利率波动的不同原因。具体来看，利率信息不充分性的一个重要内容之一，就是利率传导渠道中的利率实际上只是范围狭窄的金融资产的利率，而宏观金融调控必须注意到随着金融创新而涌现出来的越来越多的金融产品及其收益率的变动，否则宏观金融调控所选择的利率水平就是没有代表性的，不能根据这些没有足够代表性的利率水平进行宏观金融调控。
3、利率管制是制约我国利率机制有效性的关键。在我国的宏观金融调控中，利率形成非市场化（或者说利率管制）的广泛存在，已经成为阻梗利率政策发挥作用、利率传导方式顺畅进行的重要因素之一，这主要体现在：利率兼有调节国民收入再分配和资金供求的双重职能，阻梗了利率政策宏观调控功能的发挥；利率形成的非市场化干扰了利率运行中的内在平衡机制，严格的利率管制使得尚在发育中的准“市场利率”的导向性下降。
4、金融市场的不完善阻碍了利率传导渠道的高效率。金融市场的发展和完善对于利率传导的高效率具有十分重要的意义，这主要表现在：（1）金融市场的发展使得利率形成更为市场化，提高了利率信号的质量，使得利率水平更为接近均衡水平；（2）金融市场的发展使得贷款决策更加受到货币政策的影响，受到市场化利率波动的阻梗，而在金融市场不发达的条件下贷款决策主要是依赖各种低效率的、扭曲市场机制的非价格渠道实现的；（3）金融市场的发展使得短期利率的变化能够更快地影响到长期利率，而宏观当局进行宏观金融调控时主要是影响短期利率；
三、稳步推进利率市场化是提高我国货币政策有效性的必然选择
1、加快利率市场化步伐。我国利率市场化应当采取“循序渐进”的方式。根据国际经验和我国的现实，我国利率市场化改革不能急于求成，一步到位，必须循序渐进，分步进行。
2、加快国有商业银行和国企改革步伐。利率市场化，商业银行将起着举足轻重的中介作用,商业银行这一中介地位决定它们必须满足自负盈亏和以利润最大化为目标的经济实体。否则无法起到中介作用。另一方面，加快进行国企债务重组与制度创新。硬化国有企业的预算约束，把国企推向市场，使利率成为其一个主要的决策变量，使企业的借贷行为合理化。
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影子银行体系(shadowbankingsystem)是传统银行之外能够从事多种金融业务的机构的总和。根据金融稳定理事会的最新定义，影子银行即位于传统银行监督管理的灰色地带，有可能造成系统性风险或监管套利等不良问题的信用中介体系(包括各类相关机构和业务活动)。站在狭义的角度来理解，影子银行是一种信用中介体系，它主要包括实体与业务活动，其运行的范围是传统正规银行体系之外的市场经济。各国根据本国的金融体系特征及管理模式成立不同形式的影子银行，而我国的影子银行仍处于起步发展阶段，主要是功能是对银行融资进行补充。而在广义角度讲，影子银行是一种位于传统银行以外的金融体系模式，其主要面向信用中介机构与业务的调控。受自身信用风险缺失与平衡化特征的影响，影子银行金融体系的风险有所增加，其货币期限与货币的流通可以相互转换，不受传统银行的多层控制。
二、影子银行对我国货币政策传导机制的影响
1.传统利率传导途径方面
在传统银行监管体系下，利率传导大致表现为以下途径：消极的货币政策iIY，说明传统银行采用紧缩性货币政策的结果是造成实际利率上升，使得企业经营成本增大、投资热度下降，进而拉低总需求和总产出。当中央银行采用传统利率传导途径时，贷款利率提高，企业为降低筹资成本便会考虑从其他途径获取资金。目前使用较多的是信托贷款与委托贷款等，这使得企业投资额中银行贷款所占的份额减少，从而造成货币政策的实施效果不佳；此外，由于市场资金的供需紧张，造成影子银行利率高于普通银行利率，直接影响了官方利率的调整和货币政策的顺利推进。
2.信用传导途径方面
影子银行的出现对传统的信用传导途径产生了很大影响，主要表现在银行信贷途径与资产负债表途径。传统的银行信贷传导大致表现为以下途径：消极的货币政策银行存款银行贷款IY。由此可知，消极的货币政策会造成银行存款减少，银行可用贷款金额降低，从而导致投资与总产出减少。在银行实行紧缩性货币政策时，可借贷资金减少，企业可以选择影子银行来完成资金的筹集。目前我国实施的主要货币政策传导机制是信贷传导机制，其可以作为央行调控市场经济的工具，但是影子银行的存在使得银行信贷传导机制效力受限，并且由于银行与金融机构之间的部分活动不受监管调控，导致货币扩张系数被无节制放大，从而降低了银行对货币量的控制力。资产负债表途径大致如下：消极的货币政策股价企业净资产事前机会主义行为事后机会主义行为贷款IY。该途径与银行信贷传导机制相似，企业可以从银行之外的多种途径筹集资金，不会影响到企业的总投资额，导致银行实行的紧缩性货币政策的实施受阻。信贷审批不利于中小企业的生存与发展，紧缩性货币政策对于中小企业的激励机制与控制机制不合理，从而影响货币政策的进一步发展。
三、我国货币政策传导机制的改进建议
针对影子银行对我国货币政策传导机制的影响以及影子银行体系本身的缺陷，可以通过完善货币传导机制与货币中介目标来提高货币政策传导效率。
1.完善货币传导机制
由于信贷传导机制是我国主要的货币政策传导机制，这种机制下的控制主体是商业银行，但是影子银行的快速发展却限制了商业银行的作用，削弱了中央通过资产负债规模影响信贷供给的传导效应。考虑到影子银行体系对我国的信贷具有一定的取代作用，因此在影子银行得到快速发展的状况下，货币政策传导机制应该注重对利率的调整，同时利用多种货币政策对金融产品进行有效的控制，以提高银行信贷量，进而达到控制影子银行体系货币量的目的。
2.完善货币中介目标
货币中介目标针对的是货币政策传导机制的中间环节，我国将货币供应量作为中介目标选择，其能够促进货币政策的顺利实施。而影子银行的存在导致社会融资远超过银行信贷量，直接降低了货币政策的实行效果。为此，央行及有关监管部门应该重新定义社会融资总量为货币中介目标，对银行借贷、社会融资进行调控监管，同时强化对影子银行的监管，优化和创新货币政策工具，从而完善我国的货币政策传导机制。
四、结论
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关键词:货币政策;信贷渠道;利率渠道
中图分类号:F832.0 文献标识码:A 文章编号:1005-0892(2010)11-0060-09
一、引言
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关键词：货币政策传导机制 货币市场 资本市场
我国货币政策传导机制的演进过程
1979年，我国开始了改革开放的伟大进程。中国人民银行为适应经济改革和金融改革的要求，货币政策调控机制逐步从以直接调控为主向间接调控为主转变，逐渐形成了以货币政策最终目标、中介目标、货币政策工具构成的货币政策框架体系。经过30多年的发展，我国的货币政策也更加灵活、审慎和有针对性。由于经济、金融体制的不同，我国货币政策各个阶段的发展也体现出不同的特点，大致可以分为以下几个阶段：
（一）货币政策严重压制阶段（1979-1983年）
在此阶段，我国实行了高度集中统一的经济金融体制，中国人民银行实行“统存统贷”为主要内容的高度的金融垄断，其他金融机构和金融方式受到严格限制。中国人民银行是真正的信贷收支、货币收支及资金结算中心。在当时，只要控制了中国人民银行的信贷总量，就基本控制了全国的信贷总额。因为当时的货币实际上只局限于现金，企业间生产资料交换及购买消费品，都要经过银行进行转账，不能使用现金，户头上的支票账户也不能自由转换成为现金。因而在此经济模式下，货币政策传导没有金融市场和中央银行以外的其他商业银行的参与，作用机制极其简单，就是从中央银行到其分支机构再到企业，从货币手段直接到最终目标。
（二）货币政策作用释放阶段（1984-1993年）
1984年中央银行体系建立，我国才有了真正意义上的货币政策传导机制，形成了基本的货币政策传导结构，货币政策传导渠道开始呈现出多元化格局。此阶段开始，我国货币政策传导工具开始由直接调控向直接与间接调控配合转变，而且货币政策得益于改革开放，开始摆脱压抑，逐渐获得释放。但是仍以直接调控为主，间接调控只是辅助作用。主要体现在中央银行信贷规模控制与再贷款的组合，同时引入了存款准备金和利率调控工具，对货币供应量进行必要的调节。其中，信贷计划还是这一时期的主要调控工具，中央银行再贷款也起着举足轻重的作用，而存款准备金和利率只是作为调节货币供应量的辅助工具而存在。这一时期，中国人民银行的主要任务是控制银根，抑制通货膨胀，同时适度地对工农业发展予以支持。
（三）货币政策逐步深化阶段（1994-1997年）
由于1992年前后中国人民银行执行较宽松的货币政策，使得社会消费品价格不断上涨。由于通货膨胀和经济增长率的一路走高，中国人民银行制定了紧缩银根，同时利用行政手段和再贴现以及存款准备金率等多种手段的货币政策来保证实现“经济软着陆”。1994年开始，由于外汇管理体制实现了汇率并轨和经常项目下的可兑换，并开始实行结售汇制度，出口成为中央银行投放基础货币的主渠道。这一时期货币政策逐步深化，货币政策工具的组合主要是：以外汇市场操作和再贷款为主，利用两者的对冲来控制基础货币和货币供应量，辅以利率、公开市场业务等调节工具。在这一时期，我国货币政策的传导体制和效果取得了较大的进步，有力地促进了我国国民经济的发展。
（四）货币政策相对成熟阶段（1998年至今）
1997年爆发的亚洲金融危机，直接影响到我国国民经济的发展。在这一期间里，我国货币政策开始实行扩张化。1998年1月，中国人民银行取消了实行对贷款的限制额度控制。鼓励信贷投资和加大信贷投资力度，改革存款准备金制度并两次降低了存款准备金率和存贷款利率，以刺激经济的恢复增长。同年3月，中国人民银行对再贴现利率生成机制进行了改革，改变了再贴现率的生成机制。同时，中国人民银行开放了同业拆借市场，公开市场业务，利用公开市场的对冲操作。从2003年开始，物价开始上涨，通货膨胀的压力加大，央行不断出台紧缩性的货币政策以抑制通货膨胀的发生、蔓延。2005年，我国经济面临通货紧缩和投资增长速度反弹的双重压力，因此，央行继续以稳健的货币政策为主，货币政策也由2004年的偏紧转向中性。2007年开始，法定存款准备金和利率工具频繁的被中央银行使用，2007年以来，央行先后16次上调法定存款准备金率，6次加息，采取紧缩的货币政策，抑制经济过热带来的通货膨胀。随着美国次贷危机的爆发及影响范围的扩大，我国经济也受到了一定的影响，为了应对经济危机，央行适时调整货币政策方向，由紧缩性转向适度放松，央行于2008年10月和12月两次下调法定存款准备金率，并采取利率手段，先后3次降息，调整幅度创11年之最。
对我国货币政策传导机制的反思
（一）中央银行
改革开放30多年来，我国外汇储备逐年增加，中国人民银行外汇占款也随之与日俱增。中央银行在巨额的外汇储备面前，实施公开市场对冲操作的压力不断增强。由于外汇储备具有粘性，所以在较长时间里，中国人民银行将面临着货币发行和调控的巨大压力。我国中央银行再贷款中，由于长期性贷款所占比重过大，中央银行的很大一部分资产成为商业银行的长期性资金来源，影响了中央银行调控基础货币的主动性和灵活性。近两年，中央银行空前频繁的使用存款准备金率这一工具来调节经济，但是货币政策传导效果并不理想。
（二）商业银行
我国的资本市场、货币市场尚未发育成熟，从而使得公开市场操作等直接调控缺乏载体。中央银行通常采用贴现率、窗口指导、利率管制等其它调控工具。而这些工具都要通过商业银行传导至微观主体才能影响投资。然而，在商业银行向微观主体传导之前，在商业银行内部要先经历一个对货币政策信号进行解码、重新编码和再次传输的过程。商业银行是货币政策传导的中间环节，在货币政策传导中发挥着重要作用。但是，在货币政策从商业银行总行向分支机构传导的过程中，由于垄断经营、信贷策略、权限过于集中的存在，导致货币政策信号被误解、扭曲和削弱，直接影响了货币政策的传导效果。
（三）货币市场
由于我国一直遵循资本市场先行的发展思路，造成货币市场严重滞后于资本市场的发展，使得整个金融市场的发展不平衡，不仅使货币市场资金日渐萎缩，而且使资本市场积聚了大量的短期游资，弱化了其对资本市场的推动作用。目前，我国货币市场交易日趋活跃，交易量不断增加，市场成员也日益增加，货币市场工具不断创新，银行间同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场利率体系初步形成。但是，由于我国货币市场建设起步较晚，起点较低，所以货币市场发育不充分。货币市场层次低，各个子市场发展不平衡。货币市场功能扭曲，降低了货币政策传导效率。
（四）资本市场
我国资本市场投资主体结构不合理，投资者现在还是以个人投资者为主，机构投资者数量相对来说较少，两者比重相差较大。国有企业比重大，非国有企业比重小；大中型企业比重大，小企业比重小；国有控股上市公司多，企业整体上市公司少；传统产业上市公司多，高新技术产业上市公司少，上市公司组成结构不合理。金融业务产品结构单一，金融衍生工具发展滞后，金融手段创新不足。而资本市场主要通过资产价格的变化影响货币政策，资产价格的变动首先影响货币需求的稳定性，进而影响货币供给的数量和结构。目前，我国资本市场体系尚不健全，但随着资本市场的深化和发展，资本存量日益增加，资本市场对货币政策的影响正不断增强。
（五）利率工具
目前我国利率政策的制定、利率水平的调整并不是以客观经济规律和资金的供求关系来决定，而是侧重于央行、财政、商行、企业等方方面面利益的调整上，甚至把利率调整当作减轻企业负担的工具，缺乏主动灵活的调节机制，导致宏观利率政策的实际效果并不令人满意。1995年，我国开始推动利率市场化改革，取消和放宽了多种利率管理工具，但是利率的非市场化限制了利率传导机制力度和效应的发挥。利率作为货币政策手段，中央银行可以通过对利率的调节来影响金融市场的资金供求，引导社会投资和消费，达到预期的货币政策目标。但我国的利率管制，使利率兼有调节国民收入再分配和资金供求的双重职能，利率调整直接关系到各方面的利益，中央银行不能完全独立地根据货币政策的需要自主决定，利率调整有时很可能与货币政策目标不一致。
我国货币政策传导机制有效运行的政策建议
（一）完善中央银行的宏观调控机制
中央银行必须始终保持与各大商业银行的信息沟通，达到信息的共享和及时反馈。同时，货币政策的执行和传导也必须经由各商业银行和金融机构。因此，中央银行应该多样化货币调控工具，综合利用再贴现、公开市场业务和存款准备金率等工具，不断促使货币调控工具的市场化，增强央行对商业银行的宏观调控能力，进而提高中央银行的经济决策力度。中央银行要放宽信贷政策的限制，发挥信贷政策的指导作用，引导贷款投向，促进经济结构优化，改进对中小企业的金融服务质量。与此同时，中央银行要引导商业银行处理好信贷业务开展和风险防范之间的关系。要积极扩大信贷投放、促进经济增长，以主动的、更好的防范金融风险。同时，中央银行还需要加强和金融监管部门如银监会和证监会的沟通和联系，交换彼此对经济监管的看法，保证政策的一致性。
（二）进一步深化商业银行改革
商业银行应寻求改革上市，引入优质流动资金，完善商业银行法人制度，建立现代管理体制如董事会、股东大会和高级管理层制度并增强管理透明度，从管理上达到互相监督、彼此督促的良性循环机制。同时，商业银行应建立和完善责、权、利对等的激励机制，促进分配体制由保障型向保障与激励兼顾型转变，降低基数工资比率，提高与业绩挂钩的绩效工资比率，充分调动信贷工作人员营销贷款的积极性。要通盘考虑国有大型商业银行从农村和县域撤离与城市商业银行等中小金融机构向农村和县域的深入工作，保证我国银行体系的均衡发展，提高地方性金融机构的竞争力，为货币政策传导建立和疏通更多的脉络，提高货币政策传导效率。
（三）提高我国货币市场的货币政策传导效率
加快货币市场利率体制改革，实现利率的真正市场化。在进行利率市场化改革过程中，不仅要对现有已放开的利率运行机制进行规范，而且要采取渐进的方式放开其他短期市场利率，形成有机的货币市场利率机制。采取有效措施，鼓励创新行为，逐步发展多种交易工具。
（四）提高我国资本市场的货币政策传导效率
建立健全、完善的资本市场体系，加快债券市场尤其是企业债券市场的创新和发展。同时，加快柜台交易市场和创业板市场的发展，推动资本市场组织结构创新。继续推进公司制改革，逐步完善出资人制度，健全上市公司企业制度，加快培育治理规范、业绩优良、具有高成长潜力的上市公司。
（五）重视居民在货币政策传导中的作用
首先，要加快建立和完善社会保障体系，改变居民对未来预期的不确定性。要不断扩大社会保障制度的宣传范围，实现社会保障知识的普及，提高改革的透明度，同时加快教育、医疗等多项相关制度的改革，引导居民的消费预期。其次，要鼓励和发展消费信贷。减少不合理的行政收费，逐步简化贷款手续，增加居民贷款可得性，鼓励消费信贷。丰富消费信贷产品，加大消费信贷投入，做好个人住房贷款、教育助学贷款、汽车消费贷款等工作。
参考文献：
1.刘玮.我国货币政策的传导机制及其效应.经济论坛，2003
2.张颖.中国货币政策传导机制研究评述.经济学动态，2002
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[关键词]非常规货币政策；传导机制；资产负债表
一、引言
近年来主要发达国家的中央银行为了经济平稳增长都展现出了保持低通货膨胀的强烈愿望，尽管从目前经济状况看低通货膨胀有很多好处，但是很难被预测，经济一旦出现负向冲击，将会使得利率逼近零利率的边界。在通货紧缩的环境中，尽管名义利率接近于零，但实际利息率非常高，从而导致传统货币政策传导机制失灵，这将阻碍经济的健康发展。
2008年美国金融危机导致金融系统的传导机制受到破坏，产生了巨大的损失，影响了流动性及银行和借款者的偿付能力。为了应对金融危机，尽管美联储将美国联邦基金利率（短期名义利率）降低到接近于零的水平，但实际利率依然高企。传统货币政策不能修复金融市场的信贷功能，无法阻止金融危机的进一步恶化和蔓延，因此丧失了刺激经济的能力。为此，美国等发达国家以及发展中国家相继实施了非常规货币政策，通过大规模资产购买的方式对通货膨胀和失业率等货币政策最终目标进行直接干预。实践表明，这一系列非常规货币政策缓解了金融市场恐慌，减轻了金融机构资产负债表收缩的压力，重塑了银行系统的信贷渠道，最终避免实体经济部门陷入衰退。
当前我国央行也面临同样问题：一方面伴随着中国互联网金融、影子银行的快速发展，从货币政策中介目标到最终目标的传导途径越来越复杂、不易辨析；另一方面随着我国利率市场化和汇率形成机制改革的不断深入，货币政策的传导机制也必将发生改变，因此央行难以制定理想的货币政策中介目标（利率、汇率等）达到预期的政策调控效果。当前我国经济下行压力增大，物价水平持续走低。2015年以来央行连续五次降息降准，5年期以上贷款利率也创下十年来的新低，然而经济形势依然严峻。为此，系统研究在零利率边界约束下非常规货币政策的传导机制，将有助于我国货币政策当局在面临经济负向冲击、通货紧缩及零利率边界的约束下，研究制定适合我国国情的非常规货币政策手段。
本文将非常规货币政策分为三类：货币政策沟通、扩大中央银行资产负债表规模、改变中央银行资产负债表结构。在此基础上，作者力图对每一种非常规货币政策的传导机理进行细分和深入研究。
二、货币政策沟通
在现代经济和发达的金融体制下，公众对于利率未来发展的预期在很大程度上影响经济和金融的运行。当公众不了解中央银行的反应函数，但又必须对其进行估计时，就无法保证经济将会收敛到理性预期均衡状态上，这是因为公众的学习过程本身影响了经济行为。由于学习对经济的反馈效应可能导致不稳定的或不确定的结果，与其完全依赖于中央银行做出完全正确的决定，还不如对于经济政策和行为做出解释。中央银行有效的沟通对金融市场和政策预测准确度均有影响，可以帮助央行更好地实现宏观调控目标。
（一）通货膨胀预期机制
货币政策目标经历了一个从单目标（充分就业）到多目标（经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡），再到单目标（稳定物价）的发展过程。20世纪90年代以来，稳定物价成为货币政策的唯一目标，不少西方国家的中央银行都制定了货币政策的通货膨胀目标。其理论含义为：中央银行对通货膨胀的未来走向做出预测，并将此预测与通货膨胀目标（或目标区）相比较，然后根据二者之间的差距来决定货币政策工具的运用。如果通货膨胀预期结果高于目标或目标区上限，可实行收缩性货币政策；如果通货膨胀预期结果低于目标或目标区下限，可实行扩张性货币政策；如果通货膨胀预期结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策则可以保持不变。
金融市场参与者通过中央银行沟通行为（公开宣布通货膨胀目标）做出相应的判断和投资决策。不同学者分别采用泰勒规则及有关指数等进行了研究，发现美联储公布的货币政策倾向能够增强对于货币政策变动的预测，结果表明，央行的货币政策沟通提高了政策的可预测性（降低了预测误差），即实现了通货膨胀的“锚定”。也有学者通过金融市场工具的提前反应行为研究发现，自从美联储1994年2月开始即时公布联邦基金利率目标后，未被市场预期到的货币政策变动的平均幅度降低了。金融市场以及私人部门对于联邦基金利率的预测能力提高了，其预测误差降低了并且更加趋同，金融市场行为与FOMC（Federal Open Market Committee）意图更好地协调同步。而与此同时私人部门对于GDP和通货膨胀的预测并没有出现同样变化，究其原因，除了美联储利率变动的渐进特性外，美联储的信息沟通亦是极为重要的原因。
（二）长期利率预期机制
在利率方面，Guthrie，G和Wright，J率先提出与公开市场操作相对应的“告示操作”概念，并且通过对新西兰相关数据的分析发现，新西兰“告示操作”对各个期限的利率都有着可观且持续的影响，其效果甚至优于公开市场操作。Jorda，O等考察了美联储的例子，同样发现美联储1994年2月开始公布联邦基金利率目标后，可以用较小规模（相较于公布目标前）的公开市场操作来实现这一目标。Bernanke，B S等采用事件法研究，得出FOMC政策声明对金融市场的未来货币政策预期有重要影响，表明央行可以采用政策沟通影响长期资产价格和利率。
中央银行通过传统货币政策工具能够直接控制的短期基准利率通常不是经济主体进行决策的依据，真正影响投资和消费等支出决策的是金融市场上的长期利率或其他资产价格。长期利率在很大程度上取决于未来货币政策的预期，而当前的基准利率几乎无关紧要。特别是在基准利率降到零的极端情况下，长期利率完全取决于经济主体对未来货币政策的预期。根据标准的利率期限结构的预期理论，长期利率还受到未来短期利率的预期值影响，当经济主体预期未来政策利率上升时，长期利率也将上升，在名义价格缓慢调整的条件下，长期实际利率也将上升。企业发现其实际借款成本上升，就会减少投资支出。家庭同样也面临着实际借款成本上升的问题，由此会减少消费和房屋以及其他耐用品的支出，于是宏观经济结果发生变化。所以，政策利率变动的有效性基本上取决于中央银行对市场关于未来长期利率预期的影响。给定货币政策传导中的时滞，引导公众形成合理预期能够促进货币政策意图更快地转化为投资和消费决策，加速必要的经济调整。当然，经济主体对未来货币政策的预期也会影响资产价格、汇率等变量的变化，这些变化传导到实体经济后，同样引起宏观经济的改变。
（三）货币政策可信度机制
货币政策动态不一致性理论认为，在政府干预下，中央银行有违背稳定物价的承诺，实施带有通货膨胀倾向货币政策的动机。为了防止货币政策动态不一致性问题的出现，需要通过制度设计来增强中央银行的责任心和诚信保证，约束其履行稳定物价的承诺。一般来说，货币政策的可信度越大，该政策对公众预期形成和决策行为的引导作用越强，政策效应就越好；反之，政策的可信度越小，其政策效应就越差。Eggertsson，G B研究认为，零利率约束下如果央行将长期保持低利率的货币政策的声明可信，而且事先没有被公众预期到，那么将有效降低长期利率，支撑其他资产价格和刺激总需求，而且短期名义利率长期保持低水平的声明可以阻止通货膨胀下降的预期。
中央银行的信息沟通是决定货币政策可信度的重要因素之一。由于中央银行不能完全预料到未来的意外冲击，因此事先宣布的通货膨胀率与事后的实际结果不会完全一致。如果这些情况不能及时全面与公众进行沟通，公众就无法判断调控效果与承诺目标的偏离是由于中央银行的短期行为或控制不当造成的，还是由未预料到的需求与供给冲击造成的，这样就会对货币政策的可信度造成损害。如果中央银行采取了有效的信息沟通，使公众对货币政策了解得更加全面、详细与准确，那么公众不仅可以了解中央银行的政策目标，还可以了解中央银行将通过什么手段与措施去实现其目标，对正在实行的措施和效果与所宣布的目标偏离的原因有一个全面和正确的理解，这样便可以增强公众对中央银行的信任，提高货币政策的可信度。
三、扩大中央银行资产负债表规模
（一）信号机制
美国量化宽松政策主要通过美联储大规模资产购买（Large-Scale Asset Pur-chase，ISAP）方式实施。每当美联储发表LSAP公告时，都会产生信号效应，即市场参与者就此捕捉到央行对未来经济发展态势的判断。因此，LSAP公告传递了未来政策利率走势的信息，使投资者意识到长期内短期利率将维持在较低水平。信号渠道通过改变投资者对未来的预期导致他们投资行为的改变，其对投资的影响具有双重作用。
首先，信号机制可能导致投资者避险情绪增加。例如，2008年11月25日的LSAP公告及2008年12月6日FOMC将政策利率降低到接近0的水平，预示着它希望超低水平的联邦基金利率保持一段时间。2009年3月18日FOMC改变其措辞，预示着它希望延期超低水平的联邦基金利率。因此，美国中央银行购买计划的宣布让投资者感到经济状况比其预期的更糟糕，或公告加剧了投资者风险规避情绪导致投资者降低其收益率增加对黄金和美国国债等更安全资产的需求。
其次，信号机制导致投资者增加投资和消费支出。ISAP的宣布意味着中央银行向公众传递将保持未来短期无风险利率低水平的信号，进而将降低长期利率，低利率将导致通胀和弱势美元。根据长期利率预期机制，低利率将有助于企业和个人增加投资和消费支出。
（二）流动性机制
LSAP的实施提供了对流动性较低的资产持续的购买需求，因此美联储QE货币政策可以给市场参与者提供保证，即他们可以把资产出售给美联储。在美联储的LSAP持续购买需求下，市场交易者和投资者可能更愿意积极持有美联储购买的债券，流动性和交易量都会由此得到提高。
资产价格和流动性之间存在着密切关系，许多研究均表明过度的流动性会导致资产价格的升高。张旭实证检验了市场流动性和资产价格的关系，结果发现市场流动性与资产价格之间有显著的正相关关系，市场流动性增加是资产价格上涨的一个主要根源。Belke，A等对主要OECD国家采用VAR方法进行分析，得出全球流动性扩张导致资产价格上涨速度高于商品价格上涨速度是由于商品的弹性不同。Brana，S等同样也发现流动性增加将提高资产价格。美国QE期间LSAP的实施增加了金融市场中的资产流动性，使得投资者持币的机会成本减小，降低了投资者因为购买资产而在将来更难出售的风险，进而降低了流动性溢价，推高金融资产的价格。根据托宾Q理论，金融资产价格上升，托宾Q值上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。
（三）财政效应机制
如果基础货币增加和公开市场操作不会影响未来执行的货币政策和财政政策预期，那么财政渠道传导机制存在。财政渠道作用机制如下：私人部门认为量化宽松货币政策的执行需要通过大量购买国债增加货币供应量，国债不断发行缓解了财政部门的预算约束，通胀预期减轻了政府的债务负担，私人部门预期政府将下调税负，因此消费和支出增加。财政传导机制建立在市场预期量化宽松货币政策执行时间较长，且央行可以忍受一定程度通胀水平的基础上，如果人们在政策执行初期便预期到政策的退出，那么财政渠道传导效果将受到影响。因此，只有当央行具备一定通胀耐受程度的前提下，财政渠道传导机制才能显著地发挥作用。
此外，市场对ISAP的反应不仅仅依赖其政策本身，而且还依赖于投资者对经济和金融市场状况的判断及解读，在不同的经济环境下可能导致的结果不尽相同。美联储早期实施的ISAP是在金融危机非常严重的情况下和经济状况不确定的时期实施的，因此美联储的LSAP的实施可能传递其认为经济状况比预期差的信号，投资者感觉经济状况比预期的更糟或增加了风险，从而调低收益率，增加对国债和黄金的需求。而之后美国经济转好，金融危机减轻和新兴市场经济增长加快时期，ISAP降低了市场风险，增强了人们对经济好转的信心，投资者对国债和黄金需求则会下降，增加对实体经济的投资支出。
四、调整中央银行资产负债表结构
（一）资产供给数量机制
货币和债券的本质区别为货币的利率是由法律和传统外生决定的，而债券的回报率是由市场决定内生的。如果货币与债券这两种资产的角色在这一点上发生转换，那么改变他们的供给将会产生经济影响，这就是货币的特殊性质，这一性质对任何其他固定利率的资产同样适用。当一种资产的供给增加，那么这种资产及其他资产的利率结构必须改变，以吸引公众持有新的供给。如果不存在金融市场摩擦，那么改变美国国内资产的相对供给数量不太可能对其溢价及整体收益率产生影响。因此，试图对长期债券收益率采取最高限价的措施，只有在目标收益率与投资者预期未来政策收益率一致时才可能有效。如果投资者怀疑利率不可能保持低利率，按照这种观点预测，中央银行将买入全部或绝大部分债券。进一步讲，即使是大规模购买债券，比如购买长期国债可以影响其收益率。那么这个债券的收益率将与其余国债和私人部门的债期限结构分离，因此降低了该政策的经济影响。因此通过大规模的调整某种资产，只能导致其自身利率上升或下降。
然而资产之间的不完全替代关系已被大量研究所证明。因为货币资产的利率是外生固定的，那么用其去交换其他资产时则必须通过整体调整降低其他资产利率或提高其他资产价格。美联储通过在公开市场买人和卖出不同期限和其他性质的证券，可以实质上影响这些证券的相对供给。在存在交易成本和金融资产不完全替代条件下，美联储的购买行动能够影响期限、风险和流动l生溢价，以及总的收益率。因此，货币政策可以通过公开市场操作改变债券市场结构的方式影响资产价格和收益率。此外，狭义的资产结构调整要求央行卖出的债券数量等于买入的目标债券数量，而如果资产购买计划改变了央行的资产负债表规模和结构，那么其也包含量化宽松的因素。中央银行通过资产购买计划可以有效影响长期债券利率，而盯住长期利率的承诺可能也有助于公众相信中央银行有意将长期保持短期利率低水平，因此这样的政策也包含预期管理的成分。
（二）资产组合平衡机制
美联储调整国债的货币政策影响依赖于公众持有债务的组成形式，而不依赖于政府债券的初始发行的构成形式。作为资产的管理者，人们决定如何分布其所有的资产和负债以及净值。基于对未来预期、风险估计和对风险的态度等原因，公众、银行和其他部门的投资组合偏好即资产需求函数可能发生改变。美国大规模LASP的实施，增加了投资者对未来通货膨胀的担忧。通货膨胀预期作为货币真实回报率的组成部分，是影响投资组合的重要构成因素。投资者通过变动包含黄金、股票和债券的投资组合，降低总投资风险提高投资效率。
资产组合渠道也存在信号机制，这是由于央行资产购买行为不仅改变了其资产组合，而且令公众强化量化宽松货币政策将保持实施的预期，因为如果退出量化宽松货币政策，相关资产价格下行会给央行自身资产安全带来损失。因此，资产组合效应不仅能对相关资产提供价格支撑，缓解相应的金融机构资产负债表收缩，而且可以增强公众对量化宽松政策的可信度。
五、结论
本文重点梳理了有关非常规货币政策传导机制的文献，得出以下结论：
1.伴随着金融衍生产品的不断发展以及银行和非银行金融机构的业务范围不断扩张，从货币政策中介目标到最终目标的传导途径越来越复杂，中央银行难以制定理想的货币政策中介目标（利率、汇率等）达到预期的政策调控效果。同时，央行长期实施低利率、低通胀的货币政策使得经济一旦面临负面冲击，名义利率零下限困境会约束常规货币政策的作用，即中央银行无法再通过进一步降息来实现经济刺激，因此需要实施非常规货币政策操作。
货币政策的利率传导机制范文6
[关键词]：货币政策 传导机制 微效
1998年以来，针对国内经济增长速度下滑、国内消费需求疲软以及出现了通货紧缩等突出问题，中央政府持续地适当地增加货币供应量，降低利率等扩张性货币政策。这些政策收到了一定的效果。2000年市场物价渐渐转稳，全年居民消费价格总水平比上年上涨0.4%，改变了1998年来连续两年下降的局面。分项目看服务项目上涨14.2%，居住上涨4.8%，食品除水产品﹑蔬菜价格上涨外，其他继续下降。2001年1季度，全国居民消费价格总水平同比上升0.7%，比去年同期高0.6个百分点，呈现出平稳并略有上升的势头。生产资料价格总指数继续小幅上涨，一季度累计上涨3.5个百分点，粮食价格总体比较稳定，服务类项目调价已基本到位。但另一方面，分地区的居民消费价格上升不平衡，食品﹑衣着类商品价格继续低位运行。工业消费品价格稳中趋降。4月份，衣着价格水平与上月持平，家庭设备用品及服务价格﹑医疗保健﹑个人用品价格分别比上月下降0.3%﹑0.1%①。全年物价水平上升势头不强劲，通货紧缩仍然存在，中国经济增长仍然面临着需求不足的约束。总体来讲，货币政策收效甚微，没有能够达到预期的目标。
一、货币政策有效的条件
实现货币政策的有效是各国中央银行力求实现的目标，而货币政策的传导机制与货币政策的有效性密切相关，货币政策传导机制的灵敏有效是货币政策有效的基础。下面便从货币政策的传导机制方面分析货币政策有效的条件。
理论上来讲中央银行从操作货币政策工具到对货币政策的最终目标产生影响的过程由三个阶段构成。第一阶段是影响货币政策的操作目标即基础货币和短期利率；第二阶段通过操作目标的变动影响货币政策的中间目标即货币供应量和长期利率；第三阶段是通过中间目标的变动影响最终目标，即稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。这个传导机制可用图1说明。
图1
从图1货币政策的传导过程来看，货币传导机制实际上分属于金融领域和实体经济领域。中央银行通过金融工具影响中介目标继而影响金融市场的融资条件和商业银行等金融机构的放款行为，并通过他们的变动继而影响到实体经济领域即引起企业和居民资产结构的调整以及投资和消费的变化，从而改变整个社会的产出和价格。其中，企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础，是决定性因素；金融机构行为是影响货币政策传导的中间环节，也是关键环节；金融市场建设和中央银行是影响货币政策传导的市场基础和政策因素。货币政策的有效性也就对这四个方面提出了相应的要求。
首先，要求央行比较强大，足以干预和控制整个金融市场。在利率市场化的条件下，能有效地将股票市场和债券市场、货币市场和资本市场联系起来，并能引导商业银行等金融机构的放款业务；其二，在金融市场方面，要求一个市场容量大、信息传递快、交易成本低、交易活跃持续的货币市场和一个规模较大、竞争充分、市场一体化程度高、运作效率高、市场预期良好的资本市场，要有比较完善的金融机制；其三，在金融机构方面，要求商业银行等商业性金融机构作为金融企业真正以利润最大化为目标，以市场为导向，以成本为约束，以客户为中心。其四，在微观经济主体方面，要求工商企业是真正独立的市场主体和法人，居民个人具备较成熟的消费理念和消费行为。
二、货币政策微效的原因
随着我国货币政策传导机制的改革，我国已初步建立了“政策工具--中介目标--最终目标 ”的间接传导机制和“中央银行—金融市场—金融机构--企业居民户”的间接传导体系。但在中央银行、金融市场、金融机构、微观经济主体层面上的存在的诸种障碍却导致了我国货币政策的微效。
（一） 中央银行层面上的障碍
中央银行是唯一代表国家进行金融控制和管理的特殊金融机构，是有银行特征的国家机关，是国家的银行、银行的银行、发行的银行、管理的银行。它通过运用货币政策工具来传导货币政策。
1、存款准备金。 中央银行通过调整存款准备金，改变金融机构的准备金数量和货币扩张乘数，从而达到控制金融机构的信用创造能力和货币供应量的目的。自1998年中国人民银行改革了法定存款准备金制度，将法定准备金账户的备付金账户合并为法定准备金账户。我国的存款准备金率从13%降低到8%，再到目前的6%②。
2、公开市场操作。中央银行在公开市场上买卖有价证券，用以增加或减少货币供应量。1999年，中国基础货币的主要供应渠道发生了根本性变化--公开市场操作成为中央银行吞吐基础货币的主渠道。全年通过公开市场操作净投放基础货币1920个亿，占全年基础货币投放的52%②。
3、再贴现机制。 中央银行通过调整再贴现率和规定贴现条件来影响市场利率和货币供给和需求。从1998年3月起再贴现利率成为独立的利率体系，不再继续与同期再贷款利率挂钩。同时下调再贴现利率并延长再贴现最长期限。1999年，中央银行颁发了《关于进一步改进和完善再贴现业务管理的通知》，进一步改进了再贴现业务的方式，扩大其范围，使年末余额达500亿，增长51%②。
三大政策工具的操作力度虽然很大，货币供应量的增幅也较高，但其实际效果却远远低于预期水平。货币政策传导在中央银行层面上遇到的障碍主要是我国以货币供应量为中介目标，但同时实行利率管制，利率并未完全市场化。我国虽然放开了同业拆借利率的上限控制、银行间债券市场利率和票据贴现利率，逐步扩大贷款利率波动幅度，但是我国仍然是以管制利率为主的国家，包括存、贷款利率在内的多种利率仍由中央银行代表政府制定，影响了利率对资源配置的结构调整作用。从我国目前来看，按照风险收益对称原则，中小企业和某些大企业的高风险业务贷款利率应偏高，但由于利率管制必然造成了银行对中小企业的“惜贷”现象，同时，政策性的偏向导致资金高度集中于国有大企业，这成了不良资产上升和经营风险加大的一个重要原因。利率管制的另一个后果便是使货币市场的基准利率难以发挥作用，影响了货币政策信号的传导。此外，在公开市场上，由于资金宽松导致央行收回资金容易，投放资金困难；在外汇市场上，外汇储备受贸易逆差影响和保持人民币汇率稳定的政策约束，央行只能被动地买卖外汇，银行结售汇差构成了央行在外汇市场上的数量限制，导致公开市场操作对利率控制乏力，利率机制作用难以发挥。
（二）金融市场层面上的障碍
1、货币市场。1984年，我国建立同业拆借市场标志着货币市场的起步。到目前已初步形成了统一规范的货币市场格局，但总体来讲仍不成熟，缺乏足够的中介机构和市场参与者，交易品种或缺，金融工具和手段创新滞后，货币市场缺乏流动性，地区分割的银行间分隔严重，交易不活跃，货币政策传导缺乏广度，低速低效。货币市场业务主要集中于同业拆借市场和债券回购市场，而这两个市场交易量不够大，无法大量吞吐证券，限制了公开市场操作的力度，继而影响了货币供应量的变化幅度。票据市场上由于社会信用机制不健全，商业票据使用不广泛，再加上票据数量有限，主要是银行承兑汇票，基本没有商业承兑汇票，再贴现始终未形成规模，影响了再贴现政策工具的实施力度和广度。
2、股票市场。中国股市的投机性强，长期没有退出机制，其股指变动与经济走势呈现出明显的异动状态，股市泡沫膨胀，股票价格难以产生财富效应，隔断了相应的货币政策传导机制。
3、债券市场。债券市场特别是国债市场上种类不多使公开市场缺乏载体，另一方面交易不旺，以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易基础，严重阻碍了货币政策工具作用的发挥。
由上可见，货币政策的传导路径由于货币市场和资本市场的不成熟而显得过窄。
（三）商业银行等金融机构层面上的障碍
商业银行是依法接受活期存款，主要为工商企业和其他客户提供短期贷款并从事短期投资的金融机构。它最大的特征便是具有以派生存款方式创造和收缩存款货币的能力。在我国，资本市场、货币市场尚未发展到成熟阶段，利率并未完全市场化，使中央银行的公开市场业务操作缺乏必要的条件，以至收效甚微。央行只能采取贴现率、窗口指导、利率管制等其他调控工具，这就使商业银行的行为对货币政策的效力具有更大的作用。在我国，四大国有商业银行占有全部金融机构80%以上的资产和负债，因而商业银行对中央银行货币政策的反应程度便成为货币传导机制上的关键。目前来讲，在商业银行层面存在的传导障碍主要体现在以下几个方面：
