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货币政策的时滞性范文1
内容摘要：本文根据三元悖论的理论，对国际收支持续高额顺差下的货币政策独立性进行分析，发现高额顺差对我国经济内外均衡带来冲击，同时也对央行实施货币政策的独立性产生制约。
关键词：三元悖论 国际收支顺差 货币政策独立性
货币政策独立性，就国内层面而言，是指一国中央银行在获得独立于政府的地位后既不受政府干预，更不受外国影响而独立地制定和实施货币政策。就国际层面而言，在开放经济条件下货币政策独立性则包含两层含义：一是制定和实施货币政策是以实现一国内部均衡为首要目标，即达到充分就业和物价稳定的目标，而不是以外部均衡为首要目标。二是上述的货币政策的“绝缘性”或不易受“传染”，即一国货币政策的制定与实施不受外国经济金融态势及他国货币政策“外部效应”的冲击。
在开放经济条件下，对货币政策独立性和有效性的研究受到很多经济学者的关注。20 世纪60 年代，蒙代尔提出了M-F模型，对开放经济中的小国在资本完全自由流动条件下的货币政策有效性进行了研究，得出的结论是固定汇率制下的长期货币政策无效，对货币政策的对冲操作毫无意义，最终只会导致固定汇率体系的崩溃。克鲁格曼（1998）进一步将资本账户开放、货币政策与汇率政策三者之间的冲突提升抽象为“三元悖论”原则，即资本自由流动、固定汇率制度和货币政策独立性三者不可兼得，只能取其二。三元悖论理论是对M-F模型框架下内外均衡分析的一个发展，它反映了开放经济下经济体系内部所蕴含的矛盾，即开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织的目标时必须有所取舍，也为资本流动情况下，货币政策和汇率政策的协调提供了一个易于操作的分析框架。
我国国际收支持续顺差
我国国际收支双顺差始于1994年，随着我国经济与世界经济融合程度不断提高，近年来双顺差总额突飞猛进（见图1）。
国际收支持续顺差是我国经济失衡的表现，其形成原因既与我国金融市场不发达、金融系统存在扭曲导致国内储蓄高于投资的经济结构有关，也与我国近年来实施的吸引外资的优惠政策以及鼓励出口的外贸政策有密切关系。国际收支持续顺差使得外汇储备充裕，可以满足我国较大的对外支付需求，增强海内外对我国经济和人民币的信心，但也带来了人民币汇率升值、银行体系流动性过剩、通货膨胀压力加大和经济结构脆弱等一系列突出的经济金融问题。
（一）持续高额顺差带来人民币升值压力
当国际收支大量顺差时，外汇市场上对人民币需求就会迅速增加，产生人民币升值的压力。至2012年7月20日汇改七周年，人民币对美元汇率累计升值近三成。在实行外汇管制的条件下，持续高额顺差的流入是人民币升值的主要推动力量之一。即使人民币利率处在低位，仍无法阻止外国资本，尤其是短期投机资本的大量流入，进而加大人民币升值的压力。人民币升值过快加大了出商品出口成本，削弱了产品出口的竞争力，导致出口减少，已给我国出口企业经营造成负面影响。
（二）持续高额顺差使得银行体系流动性过剩且物价上涨压力加大
近年来持续高额顺差导致我国外汇储备的迅猛增长，为了应对人民币升值压力，稳定汇率，中央银行不得不通过买入外汇卖出人民币来干预外汇市场，外汇占款已经成为投放基础货币的主要渠道。这在客观上缓解了部分人民币升值的压力，但同时却进一步加剧了银行体系流动性过剩的问题。尽管中央银行不断利用各种手段冲销外汇占款，总体上基础货币的增长率一直保持在较高水平。由于货币供应在源头上一直不断增加，因此银行体系的流动性源源不断地增加，商业银行流动性充足， 信贷投放大规模增加。与此同时，国际收支巨额顺差助长了通货膨胀，居民消费价格同比持续上涨，涨幅超政府调控目标。
（三）国际收支持续高额顺差加剧金融体系的风险积累并造成经济结构脆弱
持续顺差造成流动性在银行体系内不断积聚，商业银行存在放贷的冲动，形成经济过热、通货膨胀压力加大、个别部门产能过剩等潜在风险。部分产业的低效率重复投资造成了资源浪费和紧张，加剧了产能过剩和产业结构矛盾，增大了对国际资源的需求和依赖，加深了国际贸易摩擦和冲突。持续高额顺差加剧了金融体系的风险积累，并使得经济结构脆弱易受外部因素冲击。一旦国际市场环境发生逆转，出现欧美经济增长放缓、国际需求下降、国际信贷紧缩等情况，就会给国内企业带来出口下降、利润下滑等很多负面影响，经济结构变得脆弱。
持续顺差对货币政策独立性的影响
我国货币政策的最终目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。在信用货币制度下，适度的货币供应量是实现币值稳定目标的重要保证。在我国国际收支持续高额顺差的情况下，外汇的大量涌入必将导致基础货币的超额投放，由此带来前面所述的人民币升值、银行流动性过剩、通货膨胀等各种负面影响。中央银行为了保持国内货币体系的正常运行，通常会对冲外部流动性。在保持人民币汇率稳定的情况下，这些货币政策操作并没有真的同时实现内、外部均衡，即使从量的角度可有效冲销持续顺差带来的基础货币的被动投放，而从货币供应量的流向结构角度也难以保证货币政策调控的有效施行，我国货币政策的有效性和独立性受到了侵蚀。
（一）持续顺差对货币供应的影响
主要体现在货币供应的总量和结构上。在我国现行外汇管理体制下，外汇储备的增加会引起基础货币供应量的增加，商品零售物价指数上升压力加大，中国外汇储备增加有明显的通货膨胀效应。外汇渠道的货币投放比重提高， 改变了货币供给结构，挤占了国内信贷形式的货币投放，通过对商业银行和非银行金融机构再贷款、再贴现进行基础货币的投放规模进一步被压缩。基础货币投放对外汇储备的依赖程度提高，外汇储备的波动会很快反映在外汇占款和货币供给上。由于外汇储备的波动更多的是由对外经济活动和国际收支状况所决定， 外汇储备的增加无法事先能预料和决定， 外汇占款的增加具有内生性。中央银行面对随机的外汇占款，在判断和操作上存在时滞，对由于外汇占款导致的货币投放进行冲销难以实现同步调控。当冲销措施作用到货币市场上的时候，国内货币市场资金头寸的总量状况以及结构状况已经发生变动。这在一定程度上削弱了中央银行对基础货币进行调控的主动性，限制了货币政策的有效性。
从货币供应结构来讲，中央银行通过外汇占款投放基础货币时难以主动控制货币投向。企业创汇能力差异导致不同的企业在结售汇安排下的地位不平等，那些创汇能力强的企业势必具有较强的获取贷款能力，反之亦反。因而需求方向上的结构差异影响货币市场资金紧张与盈余状况，这是中央银行不能调控的。
这些都充分说明，在我国现行汇率制度下，为了维持名义汇率的稳定，外汇占款的增长成为基础货币投放的主要渠道，我国的货币供应已经部分地外生化，即受到外汇占款的冲击与干扰。不可避免地影响到货币政策的独立性。
（二）持续顺差对利率的影响
利率是货币政策的一个重要的中间变量，但在维持人民币稳定的情况下，持续高额顺差使利率政策的调节功能大大降低。
持续顺差给我国带来的过多的流动性，我国经济中出现了投资信贷增长过快、资产价格膨胀、通货膨胀压力增大等问题。一般而言， 提高利率是缓解通胀压力、防止经济过热的常用手段。但我国在利率政策的运用上， 很大程度受制于汇率政策。因为提高利率虽然有助于抑制国内经济增长过热、抑制通货膨胀上升，但也会吸引国外资金流入，使国际收支顺差进一步扩大， 人民币升值压力进一步增大。在内部均衡目标与外部均衡目标矛盾时，货币当局优先选择了外部均衡目标。在开放经济条件下，我国利率政策与汇率政策发生冲突，为了达到人民币汇率稳定的目标，在央行投放基础货币存在外生性时，利率政策工具无法发挥吸收市场流动性的作用。
此外，央行票据利率的确定必须考虑发行时货币市场的利率水平，因为商业银行会将贷款或投资的收益率与央行票据的收益率作对比。从实际操作的情况看，有很多次央行票据发行时没有得到足够的响应，使得发行流标。为了吸引金融机构购买央行票据，央行必须用较高的票据利率作为条件，这大大增加了央行货币政策的操作成本。同时这又将推动国债利率及其他货币市场利率上涨，在利差拉大的情况下，必然会带动整个市场存贷利率的上调。这反过来又会导致人民币升值压力的加大。利率政策与汇率政策的冲突，使得央行在发行票据确定利率时受到一定的制约。
结论及政策建议
国际收支持续高额顺差，大量外汇涌入我国，在维持人民币汇率稳定的条件下，要求中央银行必须经常被动地参与外汇买卖，这必然对我国货币供应量、利率造成影响，货币政策独立性受到极大地制约。在持续高额顺差的情况下，如何提高我国货币政策独立性和有效性、加强宏观调控呢？
加强货币政策与其他经济政策的协调配合。持续“双顺差”是国际、国内多种因素共同作用的结果，对于因“双顺差”而形成的流动性过剩、投资信贷增长过快等问题，货币政策能在一定程度上起作用，但要从根本上解决这些问题，还需要采取综合措施，加强与其它政策的协调配合。目前我国经济中存在的主要是经济结构不平衡的问题，还有一些是经济体制不够完善造成的，对于这些问题，货币政策是无法解决的。因此，应充分发挥财政政策、税收政策、产业政策等在结构调整方面的突出作用，加强政策间的协同配合，以利于货币政策更好地行使总调控功能，并为结构优化创造条件。还应进一步推进经济体制改革，彻底消除制度性因素对宏观经济运行造成的扭曲。
进一步推进利率市场化改革。就国际经验而言，利率在货币政策中普遍占有重要位置，应充分发挥利率政策工具作用以提高我国货币政策的有效性。目前我国实行以货币信贷总量为中介目标的货币政策框架，国际收支持续顺差导致基础货币被动投放，对货币信贷总量调控的独立性和有效性都提出了挑战。随着金融市场和金融创新迅速发展，货币信贷总量与货币政策最终目标之间的关系趋于弱化，因此我国面临不断改革和完善货币政策框架的问题。此外，我国惯用的货币政策手段，其调控的空间已趋于有限，并且会严重压缩吸储能力较差的中小银行的盈利空间，在很大程度上也挤压了这些银行所服务的中小企业获得间接融资的能力，对经济造成不利影响。基于这些原因，我国应进一步推进利率市场化改革，更多地发挥利率的调控作用，逐步强化利率在货币政策实施中的地位， 促进货币政策的实施从主要依靠数量型工具向主要依赖价格型工具转变。
促进货币市场和外汇市场发展，完善公开市场业务。中央银行进行冲销干预、开展公开市场业务时，需要一个交易活跃、主体众多、有广度深度和富有弹性的货币市场和外汇市场来配合。成熟完善的货币市场和外汇市场有助于央行维持名义汇率稳定的外部均衡和调控货币供应量的内部均衡。目前我国货币市场和外汇市场发育不健全，操作工具相对单一、可操作空间狭小，限制了货币政策的有效性。因此，应促进货币市场和外汇市场发展，增加市场交易品种，扩大国债发行规模，优化国债的期限结构，拓展公开市场业务的操作空间。
参考文献：
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货币政策的时滞性范文2
关键词：货币政策传导机制;利率渠道;Granger因果检验;VAR模型
一、 引言
货币政策利率传导渠道是否畅通对货币政策的有效调控至关重要。2005年，央行行长周小川就曾发言，随着我国经济市场化，央行货币政策应更多地加强对价格型工具的运用，降低对数量型工具的依赖。这就要求央行更多地利用利率作为中介指标，即更多地通过利率传导渠道实现经济政策目标。货币政策利率传导渠道是否通畅，决定了货币政策调控的有效性，决定了货币政策调控反应的快慢，也是衡量利率市场化阶段性成果的试金石。所以，在利率市场化背景下研究我国货币政策利率传导渠道，具有重要的理论和现实意义。
2010年，人民银行以Shibor报价行报价质量考核为抓手，不断促进各报价行完善报价机制、提高报价质量，增强对宏观经济经济形势和货币市场的分析预判能力，使Shibor报价既能充分反映各报价行对货币的定价需求，又能切实反映货币市场资金供求关系和宏观经济形势的发展方向。总体来看，Shibor走势较为明确地反映了宏观调控政策的实施效果，同时Shibor与货币市场其他利率的相关程度也在不断提高，Shibor在货币政策传导机制中的重要性进一步得以体现。
二、 相关理论与文献回顾
传统理论认为，货币政策利率传导渠道的理论基础是基于凯恩斯的货币理论和IS-LM模型。凯恩斯关于货币政策传导机制先后提出过两种不同的见解。他在1930年发表的《国富论》中的传导过程可以表示为：货币政策（增加货币供给量）市场利率下降储蓄和投资增加经济发展和物价水平上升。但他在1936年的《就业、利息和货币通论》中所描述的货币传导机制为：货币政策（增加货币供给量）弥补财政赤字、利率下降有效需求扩大投资和国民收入增加、物价水平上升。而英国经济学家希克斯（J.R.Hicks）和美国经济学家汉森提出了IS-LM模型，该模型诠释了商品市场和货币市场如何达到均衡水平并且决定国民收入和利率。他们的观点可以概括为：货币供应量增加利率下降投资增加国民收入增加。
综上所述，传统理论都认为通过货币政策的利率传导渠道可以促进国民收入的增加，而对于货币政策能否通过利率传导渠道影响物价水平有不同意见。由于各国的利率市场化程度不同，以及较少有文献研究Shibor与物价水平的关系，本文试选取合适的经济变量，运用Johansen协整检验和Granger因果检验确定他们之间的关系。
三、 变量选择
本文在研究我国利率传导渠道时，没有选用债券利率、银行存贷款利率指标，主要是因为这些利率市场化程度还不高，不能真实地反映货币市场的波动。所以，本文选取Shibor作为利率水平的衡量指标，使得实证研究的变量选取更加合理。
在选取其他几个变量时，货币供应量的常用指标有M0、M1 和M2，我国从1996年起正式确定M1为货币政策中介目标，M0和M2为观测目标，因此本文选择M1作为反映货币供给量的指标。对于经济增长的指标，本文选用GDP作为经济增长的宏观经济变量。而对于物价稳定的指标，本文选取CPI作为物价稳定指标。综上所述，本文选取GDP和CPI 作为最终经济变量经济增长和物价水平的变量，选取M1和Shibor作为货币供给量和利率的变量。本文所用数据均来自中国人民银行网站和国家统计局网站。
四、数据处理与检验
（一）单位根检验
分析以上四个变量的ADF检验的结果发现：Shibor、M1、GDP和CPI这4个经济变量的ADF统计量均大于临界值，所以不能拒绝序列中存在单位根的原假设，证明这4个经济变量序列均是非平稳的序列;一阶差分后的Shibor、M1、GDP和CPI的ADF检验值都小于临界值，证明这4个变量的一阶差分序列是平稳时间序列，因此其为一阶单整。下面对Shibor和上述3个经济变量进行协整检验。
（二）Johansen协整检验
上文已经证明出Shibor、M1、GDP和CPI这4个经济变量都是非平稳序列而且都是一阶单整的，Shibor、M1、GDP和CPI之间可能分别存在长期均衡关系，它们的线性组合可能是平稳的。下面采用Johansen协整检验对这4个经济变量进行协整检验。
由表1可知，从零假设开始，迹统计量的值为28.32426，大于5%显著性水平的临界值15.49471，表示应拒绝零假设，但是迹统计量2.603365<3.841466（5%显著性水平临界值），因此这两个变量之间存在一个协整关系。也就是说Shibor与M1之间存在协整关系。同理可知，Shibor与GDP之间不存在协整关系，Shibor与CPI之间存在协整关系。
（三） Granger因果关系检验
Granger因果检验是常用的因果检验方法，可以判断经济序列中的伪相关问题。为了进一步了解4个变量之间的因果关系，对Shibor、M1、GDP、CPI进行Granger因果检验。
由表2可知，Shibor与M1之间存在Shibor到M1的单向因果关系，说明利率课题通过货币乘数间接影响货币供应量;Shibor与GDP之间不存在因果关系，说明我国利率传导机制对经济增长这个最终经济目标失效;Shibor与CPI存在双向的因果关系，说明利率可以在一定程度上起到稳定物价的作用。
五、 建立模型与相关分析
为了明晰Shibor与M1、GDP、CPI之间的短期相关性，建立向量自回归模型。首先运用AIC和SC法则确定滞后阶数，进而建立向量自回归模型。
（一）Shibor与M1的VAR模型
运用AIC和SC法则，确定滞后阶数为1，建立VAR（1）模型，即
LSHIBOR=0.853951396045*LSHIBOR（-1）+0.0960949887305*LM1_SA（-1）-0.995887793177（1）
LM1_SA=- 0.0128889572948*LSHIBOR（-1）+0.994685590086*LM1_SA（-1）+0.092491376966（2）
由式（1）和式（2）两个方程的拟合优度分别为0.775274和0.998226可知，Shibor和M1在短期内存在较强的相关性。
（二）Shibor与GDP的VAR模型
运用AIC和SC法则，确定滞后阶数为1，建立VAR（1）模型，即
LSHIBOR=0.846928238769*LSHIBOR（-1）+0.105736866486*LGDP_SA（-1）-0.994244862296（3）
LGDP_SA=-0.00167286199968*LSHI
BOR（-1）+0.989507887436*LGDP_SA（-1）+0.131117063733（4）
由（3）和式（4）两个方程的拟合优度分别为0.774785和0.997714可知，Shibor和GDP在短期内存在较强的相关性。
（三）Shibor与CPI的VAR模型
运用AIC和SC法则，确定滞后阶数为2，建立VAR（2）模型，即
LSHIBOR=0.799645263392*
LSHIBOR（-1）-0.0055165873
3045*LSHIBOR（-2）+0.26788
5844353*LCPI（-1）+2.5800285
0211*LCPI（-2）-12.9483487272（5）
LCPI=0.00543697480111*
LSHIBOR（-1）-0.00889938188
254*LSHIBOR（-2）+1.0366548
0844*LCPI（-1）-0.0566553259441*LCPI（-2）+0.0969864303501（6）
由式（5）和（6）两个方程的拟合优度分别为0.785934和0.926163可知，Shibor和CPI在短期内存在较强的相关性。
六、 结论
实证结果表明：对于经济增长这个最终经济目标，利率不能起到作用。在我国利率管制的环境下，利率无法通过存贷款利率影响个人和企业的投资和消费行为，导致了我国利率传导渠道的不通畅。对于物价稳定这个最终经济目标，利率能起到显著的作用。利率能够通过影响货币供应量间接影响物价，因此我国利率传导渠道在一定程度上是有效的。
我国应该大力推行利率市场化，培育Shibor为基准利率，逐步使Shibor成为我国货币政策中介指标。央行应在在完善Shibor报价体制的基础上，以三个月Shibor为推进利率市场化的契机，建立起以Shibor为市场基准利率的市场化定价体系，并以此带动其他利率的市场化，为最终为从数量调控向价格调控转变奠定基础。
参考文献：
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货币政策的时滞性范文3
关键词：CPI；货币政策；时滞效应；VEC；脉冲响应
中图分类号：F820.1 文献标识码： A 文章编号：1674-2265（2012）10-0028-04
货币政策通过存款准备金、再贴现率和公开市场操作等基本工具来调整货币供应量和利率这两个经济系统中的关键变量，影响居民、企业和政府的投资和消费行为，进而影响产出、价格水平和国际收支平衡，最终达到调整总供给和总需求的目的。保持物价稳定是货币政策的重要调控目标，但由于物价的变化错综复杂，而一般从货币政策实施到真正产生调控效力，存在时滞效应，这给货币政策调控增加了难度。调控时机过晚达不到相应效果，经济波动会加大；如果调控政策出台太早，则可能使尚未复苏的经济更冷，或者本已过热的经济更热，从而出现调控过度的情况。因此，调控政策出台时机的选择，是货币政策能否发挥最大效用的重要因素之一。本文主要通过研究两种货币政策调控手段：货币供应量和信贷的变化对物价的影响及其时滞效应的长短，来研究如何选择恰当的时机，使货币政策对物价的调控效果达到最优。
一、文献综述
货币政策时滞分为内部时滞和外部时滞，内部时滞是指经济出现波动后着手制定政策到实施政策所需要的时间，一般而言，货币政策由中央银行制定，内部时滞通常较短；外部时滞是指中央银行以外的商业银行及社会公众对货币政策做出相关反应并引起经济变量发生变动、宏观经济运行状况出现调整的时间过程，货币政策的外部时滞通常较长，需要通过货币传导机制来影响实际变量。货币政策的有效性很大程度上依赖于中央银行对时滞影响的把握，正确认识货币政策的时滞长短和特点，有利于中央银行正确地实施货币政策，保持经济的稳健发展。因此，国内外很多学者对货币政策的时滞效应进行了研究。
马克·H·瓦利斯认为，美国的货币政策时滞是4—23个月，其中内部时滞为3个月，外部时滞为1—20个月。弗里德曼（Friendman，1963）在证实通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象这一命题时，发现货币的变化平均需要6—9个月后才能引起名义收入增长率的变化，再过6—9个月价格才会受到影响。艾卡拉（Aikaeli，2007）发现对于大多数西方国家，货币供给对通货膨胀的影响时滞一般是18—36个月，而非洲等低收入国家的时滞一般比较短，其中坦桑尼亚货币政策时滞为7个月。森山（Moriyama，2008）运用单方程模型、结构向量自回归模型以及误差修正模型对苏丹的通货膨胀进行动态分析，发现时滞在18—24个月。国内方面，郝雁（2004）利用1998—2003 年的月度数据，把贷款和货币供应量作为变量来进行测算，得出了贷款对产出和物价的作用时滞为4 个月，货币供应量对产出和物价的作用时滞为5 个月的结论。闫力等（2009）运用VAR模型分析了1998—2009年中国的月度数据，发现狭义货币供应量对通货膨胀的滞后影响在10个月达到最大，12个月后影响消失。马秀远（2010）利用1996—2009 年的季度数据，以国内生产总值、广义货币供应量和通货膨胀率作为测算变量，发现我国货币政策会通过信贷渠道和货币渠道影响产出和通货膨胀，并且信贷渠道的短期效应显著，货币渠道的长期效应较为持久。
二、货币政策调控物价水平的实证分析
货币政策的时滞性范文4
关键词：方差分解 脉冲响应 货币政策效应 转轨时期货币政策特点
一、问题的提出
我国货币政策的改革和利率市场化是一个不可逆转的过程，然而改革的整个进程不能脱离我国的货币政策实践。本文力图从货币政策效应中，分析我国现阶段货币政策的特点，为我国货币政策改革所处阶段及特点提供数量上的依据。
二、计量检验
我们首先从Granger因果检验做起，由于我国常用的货币政策手段是调节货币供应量和利率，所以我们做利率和货币供应量对GDP的Granger因果检验，同时从实践来看，我国的货币政策与财政政策有很强的相关性，所以我们做财政支出GDP的Granger因果检验。为了防止伪回归，我们对各时间系列的单位根做检验。
(一)Granger因果及单位根检验
经检验，利率、货币供应量、财政支出都显著地Granger引起GDP。
经检验，Ingdp、Inml、Infinance、Inratio(gdp的对数,ml的对数，财政支出的对数以及利率的对数)都是I(1)过程，且存在着协整关系。
(二)建立包括Ingdp,inml,Infinance的，滞后三期的VAR系统
LNGDP=0.2104892954*LNMl(-1)＋0.3015000959*LNMI(-2)＋
(3.26) (0.27)
0.2330595224*LNMl(-3)-0.4970655566*LNGDP(-1)＋
(0.37) (-2.06)
0.08326675986*LNGDP(-2)-0.3935002847*LNGDP(-3)＋
(-0.35) (-0.09)
0.1607142731*LNFINANCE(-1)＋(12514499022*LNFINANCE(-2)-
(2.186) (1.671)
0.3063730264*LNFINANCE(-3)＋9.336098552
(0.711) (2.96)
从检验结果的各项指标来看，r2较高，F统计量较为显著，离差平方和也不大，并且残差的相关系数也不高，模型是可以接受的。
从各项系数来看，滞后一期的lnml对lngdp有正的影响，并且影响是显著的，滞后两期后效果不明显。说明货币政策从政策执行到效果产生有一期的时滞，货币增长能促进经济的增长，(与经济理论相符合)但这种效果持续时间不长。财政政策的作用是显著的，并且政策效果有着较长的持久性，但是二者对经济增长的效应及贡献的大小我们无法衡量，必须做进一步的分析，通过做脉冲和反差分解来分析。
(三)脉冲反应：反应程度的衡量
从脉冲反应函数中可以看到：
1．从脉冲反应来看，货币政策开始有一个时滞，而后开始起作用，货币供应量增长1个百分点使得gdp增长在到第四期达到最大值，增长约0.04个百分点，然后慢慢的影响就接近0。以后货币供应量增长对gdp增长的影响成波动状态，并且幅度越来越小，趋向于0。
2．财政支出的影响是逐步增大的，财政支出增长1个百分点在第二期使得gdp增长0.15个百分点，第三期达到最大为0.23个百分点，后降为0。
3．财政政策对经济增长造成的波动更大，而且持续时间长，这可能以财政支出的乘数效应有关。财政支出的扩大能带动其他产业的发展，尤其是我国财政支出中基础设施的投入部分比例较大。而货币政策对财政政策有一定的依赖性，所以时滞比财政政策还要长。
通过脉冲响应函数可以从一定程度衡量货币政策和财政政策对gdp增长的短期效应，但是二者贡献率的大小，二者的地位无法衡量，这需要通过方差差分解来进行。
(四)方差分解：货币和财政政策的贡献率大小
方差分解是通过衡量系统中被解释变量的方差的变动中由各因素方差影响所占的比重来衡量各个解释变量对被解释变量变动贡献的比重。所以通过建立包括tngdp、lnml、lnfinance的系统，并通过对lngdp的方差分解来衡量货币政策和财政政策的贡献率大小。
从方差分解中可以看出以下几个特点：
1．货币政策的效应与财政政策相比不够显著。这与我国货币政策执行的情况相吻合，我国的货币政策与财政政策相比有效性不够显著，货币政策对gdp增长的贡献率仅为gdp增长的7％左右，而财政政策对gap增长的贡献率大约在15％左右。
2．财政政策和货币政策都有较长的时滞，并且货币政策的时滞长于财政政策的时滞。这与前边脉冲相应函数的分析相一致。是由于财政政策的乘数效应需要一定的时间才能体现出来，基础设施、基础产业的发展才能带动其他产业的发展。而我国的货币政策在和财政政策有较大的相关性，并有一定的依赖性，所以与财政政策相比货币政策有更长的时滞。
3．gdp的增长有很强的自生性。在gdp增长中近70％的部分没有被货币政策和财政政策所解释，说明gdp增长的自生性较强或者一些对gdp增长产生影响的变量没纳入模型。
(五)用同样的方法建立利率、货币供应量和GDP的VAR系统
我们用同样的方法构建由货币供应量，GDP利率组成的VAR系统，分析货币政策中利率政策和货币供应量政策之间的关系(三个时间系列都是一阶平稳过程，并且利率、货币供应量都与GDP存在granger因果关系)。
同样我们做GDP关于利率、GDP关于货币供应量的脉冲反应函数和方差分解。
通过脉冲反应函数可以看出：
1．利率的上升使得GDP下降，这与理论相吻合，利率上升提高了企业成本，企业减少产出。
2．同时可以看到利率政策有一期的时滞，利率上升一个百分点，第三期GDP增长率下降了约0.18个百分点，第四期后利率政策的效果几乎就为零。
3．利率政策相比货币供应量政策撤果不显著，且持续时间较短。
从方差分解中可以看出：
1．利率发挥作用几乎没有时滞，第一期就影响到GDP的波动，但是对GDP的影响十分有限，仅占GDP波动的5％左右。
2．而货币政策的作用与前边的结论相类似，有三期左右的时滞，并且在第一期对GDP波动没有影响。
3．在我国货币供应量对GDP波动的作用明显强于利率对GDP波动的作用，利率对GDP波动的作用仅为货币供应量的30％左右，与美国的情况相反。
三、计量分析结论
(一)货币政策有效但效果有限
通过Granger因果检验可以得到货币供应量是GDP增长的原因，而GDP增长不是货币供应量增长的原因。而且从宏观调控中我们也可以看到，货币政策在促进经济增长、保持经济稳定方面的作用。而引起人们对货币政策效应争议的有两个原因：首先是利率政策作用不显著，其次是货币政策与财政政策有较强的相关性，对财政政策有一定的依赖性，作用效果远远低于财政政策，方差分解中仅有财政政策的50％。因此，在转轨经济中我们不能忽略货币政策的作用，另方面，要发挥货币政策的传导渠道，加强货币政策作用。
(二)转轨时期货币政策与财政政策的配合是其发挥致用的重要内容
我们建立由GDP、财政支出、货币供应量的VAR模型，从方差分解中我们看到财政支出对GDP变动的贡献率为15％左右，而货币供应量变动对GDP变动的贡献仅为7％，也就是说，货币政策对GDP贡献仅为财政政策的50％，再从脉冲反应函数来看货币政策的时滞，比财政政策的更长，而引起gdp变化幅度小于财政政策。这与我国很长一段时期内奉行的财政包干制度有关，特别在计划经济下，企业的资金由财政供给，并以贷款的形式下拨溃币供应量增加，货币政策成为财政政策的附属。随着改革的深入，企业成为自负盈亏的法人实体，但企业尤其是国有企业对银行贷款的依赖性在较长的一段时期内存在。而1998年后货币政策的扩张贷款量的增长与财政支出的扩大，国债发行量的增长相配套，也使得货币政策对财政政策的依赖性大。因此，在转轨时期我国货币政策的实施需要与财政政策相配合效果才明显。
(三)利率政策效果不明显，以利率作为主要调控手段的时机还不成熟
货币政策的时滞性范文5
在信息不对称下，央行如何清晰地传达自己的政策信号，使市场形成正确的预期，从而避免市场的猜测和混乱，这时就需要央行传达清晰的政策信号，这种市场参与者通过信号甄别来识别央行政策的方法，是新凯恩斯主义者的理论贡献。一些经济学家也提出了诸如声誉模型之类的理论来解决新古典经济学家提出的时间动态不一致问题。对于中央银行而言，在实际操作过程中，提高政策透明度是树立央行声誉、给市场传达信号的一种好的方法。一般认为,货币政策透明度是指央行就政策目标、宏观经济信息、央行决策过程相关依据和程序的公布程度。在这一过程中,容易形成市场主体对通货膨胀的共同预期,改善了货币政策的可信性。而且,共同预期和可信性的改善也对货币政策以至宏观经济的稳定产生了明显的效应。
货币政策透明度的提高有利于形成共同预期
共同预期的形成对货币政策有效性的改善，可以从以下几个方面体现出来：第一，共同预期的形成降低了紧缩性货币政策的执行成本，也在一定程度上抵制了意外通货膨胀对宏观经济的冲击。当非政策因素使物价水平持续上涨时，由于市场主体相信货币当局有能力抑制通胀，低通胀的共同预期不会助长实际通胀率继续上升，则市场不良预期对通胀水平的“哄抬”效应微弱。同时,低通胀预期的保持使名义工资水平在短期内不随物价上涨，总供给曲线不发生明显位移，这有利于货币当局迅速实施紧缩性政策，从而抑制总需求，以更低的成本平抑意外通胀的冲击。第二，共同预期的形成有助于解决货币政策时滞问题。在高度透明的货币政策体系之下，根据及时充分公布的宏观经济数据，市场主体参照央行颁布的货币政策目标和决策规则，能够大体上提前预知央行未来货币政策的走向和力度，从而可以及时调整其投资和消费计划,也就提前消化了波动，无须等到央行正式实施货币政策。显然，货币政策透明度带来的共同预期不但可以平抑波动，还可以跨越识别时滞和行动时滞，使市场主体根据预期直接做出决策。当然,即使在高度透明的政策体系中，市场主体对未来货币政策走向和力度的预期也必然存在分歧。然而在政策目标、决策信息以及决策规则都十分明朗的情况下，共同预期不难形成，其结果是货币政策的效应较以往更及时地发挥出来。由于透明度提高形成的共同预期不但可以抵制意外经济冲击，降低货币政策执行成本，还能使货币政策提前发挥作用，跨越不必要的时滞,则其平抑波动、稳定宏观经济的作用就得到了充分有效的发挥。
货币政策透明度的提高有利于改善货币政策的可信性
显然，透明度的提高使货币政策的决策过程基本处于市场主体的监督之下，货币当局通过意外通货膨胀扩大产出和增加就业的行为会被市场主体及时发现，从而使其提高预期，货币政策成本上升。所以,货币当局会理性地选择遵守承诺。因此,透明度的提高有效地抑制了政府和央行的“欺骗冲动”，培养了市场主体对货币当局以及政策本身的信赖心理，改善了其可信性。可信性越好，货币政策对共同预期的引导和管理效果越明显，同时也有利于加强市场主体和货币当局的沟通和相互理解。
提高央行政策透明度的建议
在实际操作中，货币政策有规则和相机抉择之分，究竟哪一种更有利于增加货币政策的透明度，引导良好的市场预期，仍然是有争议的。实际上，采取规则与相机抉择的两分法过于简单，在实践中并不存在货币政策的绝对规则，货币政策实际上是把相机抉择和规则进行调和，只不过是程度不同。执行相机抉择政策的中央银行并没有公开对目标或政策动向做出承诺，而是保留了根据对当前经济形势的判断相机调整货币政策的权力，以及对新信息和无法预测的情况做出反应的灵活性。那么，在货币政策规则和相机抉择相结合的过程中，如何提高央行货币政策的透明度，以克服中央银行在动态时间不一致中的机会主义行为，同时保持货币政策应对意外冲击的灵活性，具有重要意义。近年来，我国在货币政策透明度的建设上已取得了很大的进步，但仍存在许多需要改进的地方，如对外公布金融统计数据的完整性和及时性不够，对未来经济金融形势的预测等信息公布较少，货币政策委员会的作用有限等。本文认为，央行应该加强以下几个方面的工作，以提高货币政策的透明度和可信性。
明确规定我国货币政策的最终目标是保持物价稳定，明确授权中央银行独立地制定与实施货币政策
在这种制度安排下，央行的首要职能是通过独立的货币政策操作来维护物价稳定，既要对通货膨胀承担责任，又要对通货紧缩承担责任，从而彻底改变在履行制定与实施货币政策方面的随意性。
央行应建立定期信息制度，规范信息披露的内容、方法、时间与形式
通过互联网、传统媒体向公众公开有关金融信息以及相关的工作程序，如季度货币政策报告及有关货币政策评论，加强中央银行与公众的信息交流，引导金融机构和公众预期行为；增加预测性报告的实质内容，提高对未来经济金融形势预测的准确性，以使公众更好地把握货币政策的走向与宏观经济金融趋势，更好地引导市场预期，提高货币政策操作效果。
加强和完善我国通货膨胀统计和金融统计
对价格指数进行更仔细的统计分析，如分析研究消费物价指数中的能源、食品、住房、衣着、医疗、交通等部分的变化对货币政策的短期冲击，考虑对外公布核心通货膨胀指标。另外，由于我国的经济周期波动与投资关系极大，还应密切关注涵盖投资品的批发价格指数。在金融统计方面，还存在如统计报表反映面太窄、报表缺乏合规性、统计指标设置重复、数据来源等问题，有待于进一步完善。因此，有关部门应尽快加强和改进金融统计，保证货币政策有一个准确的依据。
提高货币政策委员会的作用
货币政策的时滞性范文6
文献标识码：A 文章编号：1000-2154(2008)02-0063-06
收稿日期：2007-07-21
一、问题的提出
利率政策是中央银行进行宏观金融调控时经常运用的有效工具之一。根据中国人 民银行官方网站所提供的定义，利率政策是指中央银行根据货币政策实施的需要，适时的运 用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金的供求状况，实现货币政 策的既定目标。利率政策是货币政策的重要组成部分。利率政策的效应实际上也就是货币政策的效应或货币 政策的有效性。所谓货币政策的有效性是指在既定的经济制度、金融结构和金融制度下，货 币当局选择特定的货币政策体系，通过货币政策工具的操作实现最终目标的程度和时滞[1]。
实践证明，实施利率政策的效应与中央银行宏观调控的预期目标并不能完全保持一致，即社 会公众的经济行为、国民经济运行所呈现的现实反应与中央银行实施利率政策的既定目标在 客观上存在着两种可能性。利率政策效应作为一种客观变量，它有可能是好的、积极的与正 面的；但也有可能是坏的、消极的与负面的。因此，利率政策效应一般可以划分为正效应与负效应。所谓的正效应是指，利率政策是有效 的或者有效性比较高，即实施利率政策能够对社会公众经济行为与国民经济运行产生实际作 用，进而基本实现中央银行宏观调控的预期目标。所谓的负效应是指，利率政策的有效性比 较低或者是无效的，即利率政策实施并不能改变社会公众的经济行为与国民经济实际运行的 轨迹，进而无法达到中央银行宏观调控的预期目标，实际结果甚至完全与宏观调控预期目标 相背离。利率政策效应的这种客观性质，通过分析我国在1994-2004年期间的利率政策实 施情况能够得到实证。
从理论与实践来看，中央银行对利率水平和利率结构的调整与同期的通货膨胀率的变动直接 相关。这种相关性可以在图1中得到直观的证明。为了进一步说明利率政策效应所具 有的客观性质，分析图1中的利率水平调整趋势，中国人民银行对存款类银行机构基准 利率的调整基本上可以划分为以下三个阶段：
第一阶段为1994-1995年期间。在该阶段，我国宏观调控的主要目标是克服经济增长过热 与抑制严重的通货膨胀。中国人民银行采取上调并保持高利率水平的利率政策予以配合。随 着通货膨胀得到有效抑制与国民经济运行实现“软着陆”，我国的利率政策实施呈现出正效 应。
第二阶段为1996-2002年期间。在该阶段，我国宏观调控的主要目标是拉动内部需求、鼓 励居民消费与克服通货紧缩。中国人民银行采取连续下调并保持低利率水平的利率政策予以 配合。不过，我国的社会固定资产投资增长率与社会消费增长率并没有进入合理的变动区间 ，而且同期的居民储蓄存款余额却接近了9万亿元。事实表明，我国的利率政策实施呈现出 零效应或者负效应。
第三阶段为2003-2004年期间。在该阶段，我国宏观调控的主要目标是保持国民经济持续 健康发展与防止通货膨胀。中国人民银行采取适时上调利率水平、适当拉开存贷款的利差与 规定利率浮动区间的利率政策予以配合。但是，国民经济结构性过热的存在与通货膨胀压力 不断增加的事实表明，我国的利率政策实施呈现出零效应。
在不同的条件下，为什么我国利率政策的制定与实施会呈现出正效应、零效应与负效 应呢? 众所周知，利率政策的制定与实施能否产生预期效果，客观上取决于众多制约因素。例如 制定的政策目标是否准确、政策工具的选择是否合适、采取政策措施的时机是否恰当、各 种宏观经济政策是否协调、各经济主体是否具备应有的金融意识与政策执行过程是否存在偏 差等等。然而，更为关键的是因为利率政策本身在客观上具有局限性。
二、利率政策局限性分析
所谓利率政策的局限性可以这样定义：在利率政策制定、实施与产生效应的过程中，由于各 种制约因素的影响，客观上会使利率政策的有效性产生不同程度的降低，从而导致实施利率 政策的预期目标与执行利率政策后的实际效果产生一定的偏差。利率政策局限性是客观存在 的经济现象，值得注意的是，任何一种利率政策都有局限性，所不同的在于利率政策局限性 的大小而已。制约利率政策有效性的基本因素包括政策时滞、政策传导机制与中央银行宏 观调控能力。
(一)政策时滞的长短制约利率政策有效性
政策时滞的内涵是利率政策从制定到实施再到实际产生作用所必需的时间间隔，它一般可以 划分为内在时滞和外在时滞。内在时滞包括认识时滞和决策时滞，一般是指作为货币政策操 作主体的中央银行从制定政策到采取行动所需要的时间；外在时滞包括操作时滞和市场时滞 ，一般是指中央银行采取行动到这一政策对经济过程发生作用所耗费的时间。
政策内在时滞存在的原因是，中央银行在客观上需要时间收集信息、分析判断形势、决策与 制定政策措施。内在时滞的长短取决于中央银行的分析判断能力、采取行动的决心与制定政 策措施的效率。政策外在时滞存在的原因是，中央银行的间接调控在客观上需要通过传导机 制和操作变量来产生效果。外在时滞的长短取决于中央银行操作力度的强弱以及社会各阶层 现实反应的弹性变化。
利率政策有效性受政策时滞的制约是客观存在的。运用中央银行反应函数建立模型进行回归 分析可以得出：我国的利率调整属于典型的滞后调整，认识时滞和决策时滞大约为6-10个 月[2]。就是在具备全面的监测体系、完善的决策系统、科学的传 导机制与灵敏 的操作变量的条件下，利率政策实施前后的宏观经济形势也必然会随着时间的推移而产生客 观的变化。市场的变化，在客观上会使利率政策的有效性产生不同程度的降低。因此在正常 的条件下，利率政策的制定与实施都必须具备一定的前瞻性。问题是政策时滞的长短不仅难 以测算，而且它的变化极具不稳定性。
由此可以看出，如果政策时滞的变化在合理的范围内，虽然利率政策的有效性会不同程度的 降低，但仍然属于正效应范畴。如果政策时滞的变化超出了合理的范围，利率政策的零效应 或者负效应则不可避免。在这种情况下，宏观经济形势必然会趋于恶化，而利率政策实施的 实际结果甚至完全与宏观调控预期目标相背离。同时，由于社会经济问题的进一步复杂化， 还会造成中央银行在是否需要采取新的政策措施方面，难以做出果断与科学的决策。
(二)政策传导机制的灵敏度制约利率政策有效性
所谓政策传导机制是指，国民经济运行中货币信用活动参与者之间的有机联系、相互作用过 程与基本因果关系的总和。中央银行的宏观调控以间接调控为主。因此，政策措施的实施必 须经过各个经济主体与各种经济变量的传导才能产生客观效果。一般认为，我国目前的利率 政策传导机制是：中央银行制定与实施利率政策造成货币供应量及其结构变动引起金融 市场供求关系改变导致金融资产价格(利率)变化间接调整社会投资与消费的总量与结 构间接影响国民经济运行。
政策传导机制对利率政策有效性的制约在于它的灵敏度。如果政策传导机制相对健全并保持 比较高的灵敏度，中央银行的宏观调控会产生正效应；如果政策传导机制的灵敏度比较低或 者政策传导在某个环节上出现问题，中央银行的宏观调控会产生零效应或者负效应。这种制 约，通过分析我国在1994-2004年期间的居民储蓄和消费的情况(表1)与全社会固定资产 投资情况(表2)可以得到实证。邵国华(2005)认为，我国的信贷传导机制还存在很多缺 陷，还很难证明利率能够对消费、投资和国际收支，特别是进出动产生符合政策意图的 调节作用[3]。
分析表1的数据可以得出，居民的储蓄和消费对于利率的变动缺乏应有的敏感度，因为制 约或者影响居民储蓄和消费的因素很多。常见的主要因素包括居民收入水平、市场利率变动 、社会保障制度变革、民族传统习惯等。在不同条件下，这些因素对于居民储蓄和消费的影 响是不同的。如果居民对未来收入的预期存在不确定性或者选择预防性储蓄为主要目的，他 们对于利率的变动就必然缺乏应有的敏感度，从而导致利率政策有效性的下降。
分析表2的数据可以得出，各种所有制形态的企业对于利率的变动都缺乏应有的敏感度 。因为影响企业固定资产投资的主要因素还包括国民经济增长预期、自有资金充足度、直接 融资方式与间接融资方式的均衡情况等。如果在经济运行“过热”或者“过冷”、企业融资 渠道不平等、企业趋向于直接融资方式等条件下，银行贷款对于企业投资的约束力就会大幅 度下降，从而必然导致利率政策有效性的下降。
(三)中央银行宏观调控能力的有限性制约利率政策的有效性
在现代市场经济条件下，中央银行的宏观调控在客观上要求以间接调控方式为主。因此，中 央银行能够直接控制的货币信用量是十分有限的，即中央银行对各层次的货币信用量的调控 能力在客观上是逐级降低的。分析曹龙骐(1993)建立的“中国信用塔”，从我国金融市场目前的情况来看，中国人民银 行能够直接控制的货币信用量只有基础货币[4]。对于商业银行信用，中国人民银 行只能通过影 响货币乘数的变化来间接控制。而对于包括商业信用与民间信用在内的其他层次的货币信用 量，中国人民银行仅仅能够产生间接影响，基本上达不到控制的层面。
在中央银行宏观调控能力逐级降低的过程中，对于商业银行所提供的货币信用量的间接控制 是制约利率政策有效性的关键。因为，商业银行提供了全社会绝大部分的货币信用量。如果 基准利率的调整与贷款增长率的变动发生背离，利率政策产生正效应的可能性就会大大降低 。这种客观经济现象可以在图2中得到直观的证明。
三、提高利率政策有效性的基本思路
利率政策局限性是客观存在的经济现象。因此，中央银行进行宏观金融调控时，既不能盲目 的扩大利率政策的效用，也不能忽略利率政策的局限性。应该重视利率政策局限性的分析与 研究，否则便不可能实现中央银行宏观调控的预期目标。必须强调的是，正确分析与认识利 率政策局限性的目的，在于提高利率政策有效性。怎样才能做到这一点呢?既然基本的制约 因素包括政策时滞、政策传导机制与中央银行宏观调控能力，那么正确处理好这些制约因素 便是提高利率政策有效性的基本思路。
(一) 努力提高把握政策时滞的能力
虽然变化不稳定的政策时滞的长短难以测算，但人们对此也不是完全无能为力的。我们可以 将内在时滞分解为认识时滞和决策时滞，而将外在时滞分解为操作时滞和市场时滞。对于认 识时滞而言，只要建立了完善的信息处理系统、全面的经济监测体系与灵敏的金融预警机制 ，中央银行完全可以大幅度的缩短正确认识市场运行态势所必需的时间间隔。对于决策时滞 而言，只要建立了科学的决策系统并保持高效率的行政机制，中央银行缩短制定、审批与发 布政策措施的时间是完全有可能的。
制约外在时滞长短的关键因素是市场运行态势的变化与社会公众经济行为的改变。中央银行 完全可以通过改善利率政策传导机制、加强各种政策工具的综合操作力度与迫使相关经济变 量变动来缩短市场的操作时滞。对于市场时滞而言，中央银行应该努力的将事前预防、事中 控制与事后调整有机的结合起来。只要有效的压缩了社会各阶层现实反应的弹性空间，市场 时滞的缩短是完全有可能的。
(二)不断加快我国的利率市场化进程
发达国家运用利率政策的经验表明，决定利率政策有效性的关键制约因素在于灵敏的政策传 导机制，而政策传导机制灵敏度的高低则取决于利率的市场化程度。目前我国仍然处于经济 转轨时期，在利率政策充分发挥作用的基本条件尚不能完全具备的条件下，只有大力培育完 善的市场经济体系，不断加快我国的利率市场化进程，才能提高实施利率政策的有效性。针对居民的储蓄和消费对利率变动缺乏应有的敏感度，我国应该建立与完善以医疗、养老 和失业为基本内容的并且能够覆盖全社会的社会保障体系与社会救助体系，同时我国还应该 大力发展消费信用。因为只有减少了其他因素对于居民储蓄和消费的制约作用，才能够增强 市场利率对于居民储蓄和消费的弹性制约。
造成企业对于利率的变动缺乏应有敏感度的根本原因在于：各种所有制形态企业的融资渠道 不平等与银行贷款对于企业投资的约束力下降。因此，我国应该加快建立与完善现代企业制 度、大力改革与完善社会投融资体制、积极采用按照市场供求变化为核心的利率市场定价机 制。因为只有增强了投资利率的弹性作用，基准利率的调整才能提高对于企业投资的约束力 。
(三)综合运用各种政策工具
