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货币政策变化范文1
关键词：货币政策；融资约束；现金持有行为
一、绪论
尽管现金是企业获利能力较低的资产，但却是一个企业成立、周转、偿债、投资的必要因素，因此企业保持一定的现金持有率以应对各种可能的情况。但是企业的现金持有并不是固定的，内部治理和管理环境以及各种外部因素都会对其造成影响。以往的研究基本都是从企业的治理环境、行业特征对企业的现金持有特点进行解释，但是这些相对稳定的因素并不能完全解释包括现金持有变化在内的多种行为。本文从宏观的货币政策角度分析其对不同融资约束程度企业的冲击效应，即从宏观货币政策结合企业面临的融资约束去解释企业现金持有行为。选择这一角度的原因是银行信贷渠道作为我国企业资金来源的重要的渠道，而货币政策是影响银行信贷的重要因素，此外在金融市场不发达，制度不完善的地区，融资约束程度可能会更强，企业的现金持有政策更为重要。
二、理论分析与研究假设
1.货币政策与现金持有变化
货币政策影响微观经济活动的途径主要有利率途径、货币渠道和信贷渠道，由于我国特殊的金融和制度环境，我国的货币传导途径主要是通过以银行为中心的信贷渠道4，5。信贷传导渠道（包括利率传导渠道）影响微观企业活动的主要途径是通过影响企业外部的融资成本和融资规模对企业的资本支出和投资行为进行调整6。由于我国金融体制与国外存在很大差异，金融环境和制度较为特殊，银行在我国金融体系中占据中重要的重要，企业的外部融资除了少数的未规范的的民间金融，商业银行仍然是企业融资的重要来源7。我国的金融监管当局也承认了这一事实，2009年时任银行监督委员会主席的阎庆民在英国金融时报撰文表示中国的M2与国内生产总值之比已经高达180.6%，这远远超过了欧盟（100%）和美国（60%）的平均水平，而且银行信贷的基本上上呈现出急剧上升的趋势。M2是影响信贷的直接因素，而且受到政府的直接控制，所以文章认为我国的货币政策对经济个体的现金持有呈现出这样一种规律：当货币政策趋于宽松时，货币供应量充足，此外投资机会也较多，持有现金会造成较高的机会成本，企业会采取较低的现金持有策略，并降低现金持有比率的增速。而当货币政策趋紧时，处于预防性动机企业会增加现金持有水平，并且提高现金持有比率的增速。基于上述分析文章提出第一个假设：
H1：货币政策紧缩程度与企业现金持有变化程度正相关。
2.融资约束与企业融资
货币政策具有典型的非对称效应，这种非对称效应会主要是主管预期、传导机制和市场制度环境共同作用的结果8。而货币政策是与预期、传导机制、市场制度的有效性紧密相连的国家短期调控政策，并且它存在着逆周期的现象，这也就意味着短期需求是企业在货币政策调整中的重要的考虑因素。但是不同企业满足其短期需求的方式并不一致：低融资约束企业很容易的通过进入信贷市场之外的其他市场（商业票据市场）来满足其短期需求，化解货币政策的冲击，而高融资约束企业只能依靠信贷市场或者不规范的金融漏损满足其短期需求。由于融资约束程度较高的企业更难获得信贷支持，所以在面对货币政策和经济环境波动的冲击时，相比于低融资约束程度企业，它们更有可能提高其现金持有以应对各种风险11。基于上述论述，文章提出本文的第二个假设：
H2：融资约束程度越到的企业现金持有更容易受到货币政策的冲击。
三、实证分析
1.数据来源
为了全面考察我国近十年货币政策对企业现金持有的冲击，本文选择了我国A股所有上市公司作为研究样本，时间跨度为2005年到2012年，间隔为季度，这主要考虑到货币冲击具有短期性的效应。本文公司层面的数据来源于国泰君安数据库、中国人民银行官方网站、新浪财经。为了保证研究的稳定性和可行性，本文剔除了特殊行业和数据不全的企业，最后得到了32352个样本数据。
2.模型设计
文章借鉴了Almeida等和祝继高、陆正飞的回归模型，提出本文的基本回归模型
Cash1=β0+β1MC+β2MC*LFC+β3CFO+β4SIZE+β5BMC+β6Year+β7Industry+ε （1）
Cash1=β0+β1MC +β2CFO+β3SIZE+β4BMC+β5Year+β6I
ndustry+ε（2）
3.变量选取
（1）被解释变量。为了考察货币政策对不同融资约束程度的冲击效应，本文将主要的被解释变量定义为现金持有比率的季度之间的差异，同时现金持有比率也是考察货币政策对样本企业现金持有策略的影响，本文将现金持有比率也纳入了考察的范畴。
（2）解释变量。本文的解释变量为货币政策和融资约束，货币政策变量运用了中国人民银行公布的《全国银行家问卷调查报告》中的货币政策偏紧指数作为货币政策的变量，融资约束程度分别用了KZ指数、产权性质、规模衡量。选择KZ指数作为判断标准的原因是企业的融资约束与企业的信息不对称程度以及化解信息不对称的能力和企业的投资机会密切相关，而且它能最大限度的反映企业融资约束造成的结果，此外KZ指数综合考虑了企业的财务状况和现实状况。KZ指数的具体算法如下：首先，按照是否发放现金股利、资产负债率、托宾Q值和现金、经营现金流（NCF）与总资产之比进行分类，如果发放现金股利，KZ1=0，否则为1；如果资产负债率、托宾Q值、现金与总资产之比、NCF与总资产之比低于中位数，KZ2、KZ3、KZ4、KZ5=0，否则为1；最后算KZ1-KZ5之和，并将其按照排序逻辑回归模型与现金股利/总资产、资产负债率、托宾Q、现金/总资产、NCF/总资产进行回归，求得系数，最后用估计系数求出估计值。按照上述程序，本文计算的逻辑回归的结果为KZ指数=-37.98*现金股利/总资产+3.69*资产负债率+0.62*托宾Q值-6.64*现金/总资产-13.5*经营现金流量/总资产。KZ指数的评判标准为如果企业的KZ指数大于或者等于该季度KZ指数65%分位数时被认为是高融资约束企业，如果该企业的KZ指数小于或者等于该季度KZ指数的35%，被认为是低融资约束企业，中间程度的为中等程度的融资约束企业。选择产权性质的原因是国有控股程度越高的企业越有可能与银行和掌握信贷资源分配的政府建立关系，即便是拥有极强抵押能力的大公司也存在着这种现象。本文将产权性质分为非国有企业、地方国企、央企三类，并赋值为2、1、0。
选择企业规模的原因是小公司由于成立时间较短，信贷风险较大（无充足的抵押品），严重的成本等比大公司的融资约束程度高12。本文按照总资产35%、65%分位数将融资约束程度分为三类，并赋值为2、1、0。
（3）控制变量。本文借鉴了国内外的相关研究，选取了上季度的货币政策偏紧指数、经营活动现金流量变化程度和企业资产规模作为控制变量。
3.回归结果分析
表2模型二是现金持有增长率与货币政策紧缩程度的回归分析结果。首先货币政策指数系数为正，这意味着企业的现金持有与货币政策的紧缩程度显著正相关，这意味着当企业面临货币政策紧缩时，会出于预防性动机提高现金类资产在总资产的份额，当货币政策紧缩程度降低时，企业会降低现金类资产的增速，文章的第二个假设得到了验证。其次货币政策偏紧指数与融资约束程度的交叉项的系数显著为正，且其与MC系数之和大于零，这说明了融资约束程度越强的企业其现金持有的变化程度更大，这验证了文章的第三个假设。文章还验证了货币政策滞后效应，文章还验证了货币政策的滞后效应，BMC的系数为显著为负，这说明了货币政策对企业的现金持有变化有负面冲击，这与祝继高、卢正飞的滞后货币政策对现金持有没有解释能力的结论相反，但是货币政策的短期滞后规律与经济环境有关。
表3产权性质作为融资约束标准的分析结果，表4为资产规模作为融资约束判断标准的分析结果。
四、研究结论与政策建议
1.研究结论
本文以所有A股上市公司2005年-2012年的四个季度（32352个样本）数据为研究样本，对我国企业的现金持有行为进行考察。在对国内外现金持有相关文献进行分析之后，构建本文的理论和模型框架，通过逻辑回归和其他数据筛选的方式构建企业的融资约束指标，进而将该指标与货币政策紧缩指数相结合研究货币政策对我国企业现金持有的冲击效应。本文的研究结论如下：
第一，货币政策的趋紧程度与上市公司的现金持有变化程度成正相关关系，当货币政策紧缩时，企业基于预防性动机进行调高现金持有率，当货币政策宽松时，由于没有预防性动机，企业会降低现金持有的速度。
第二，融资约束程度不同的企业随着货币政策的紧缩对现金持有的调整不同。为了满足自身需求在银根紧缩期间，为缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高融资约束的企业会增加更多的现金，而货币政策对于低融资约束企业的冲击会因为其自身的产权性质、规模效应和自身在资金市场的地位而相对较小。
2.政策建议
针对上述研究结论，文章提出了如下的政策建议： 由于货币政策在不同融资约束企业之间的非对称效应，货币当局在决定或者调整货币政策走向时，要辅以灵活的信贷利率政策，区别对待不同融资约束程度（规模、产权性质）企业。 此外金融市场的信贷歧视是货币政策造成不同融资约束程度企业货币政策非对称效应发生的重要途径，所以政府部门应该深化利率市场化改革，加快金融市场化进程；对于企业而言，首先应该对自身的融资状况作出合理的评估，融资约束除了外部的因素影响外，自身“原罪”也是无法避免的，正视自身的状况，然后在做出合理的现金现金持有策略。对于容易受到调控政策影响的融资约束企业，应该考虑自身的经营、规模、财务状况做出合理的流动性安排，如果在信贷市场无法满足企业的资金需求，应该考虑现金类资产的替代品，比如同样流动性很强，同时也有助于企业经营的商业信用。
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货币政策变化范文2
随着金融领域市场化改革的逐步深入推进，作.为货币政策重要传递渠道的金融系统正在发生根本.性变化，而这些变化势必会对货币政策本身的有效.性产生深刻影响。Roldos(2006)就认为在一个能够.提供多种金融资产的复杂金融系统中，仅仅关注银.行贷款和货币供给量的传统货币政策效率必然是不.断下降的，因此我们需要根据金融系统的变化不断.调整货币政策以提高其有效性。盛松成(2012)指.出在新的货币政策环境下，社会融资规模应该取代.货币供给量成为中央银行关注的中介目标。但是.也有学者认为由于可测性和货币创造特性等方面的.原因，社会融资规模并不适宜成为货币政策的中介.目标，更有学者指出利率也不适合成为中介目标，.重点关注货币供给量的传统货币政策依然是有效.的。显然，争论的焦点在于社会融资结构的变化.是否会对货币政策的有效性产生影响，本文将从货.币政策的工具、中介目标和传导机制三个方面对此.进行系统分析，并提出相关的对策建议。
实际上，在改革开放之后的很长一段时间内，间.接融资即银行贷款一直是社会融资的主导渠道，中.央银行只要能够控制住商业银行的贷款即货币供给.量就能有效地影响产出和就业，从而实现相应的政.策目标，但是这种情况到2002年就开始发生重大变.化，这其中最主要的表现就是社会融资结构的变化。.截止到2014年年底，银行信贷在整体融资规模中所.占的比重已经由2002年的95.5%下降到52.1%，.而以委托贷款、信托贷款、企业债和股票等为代表的.其他融资方式几乎占据了社会整体融资规模的半壁.江山。显然，社会融资结构的这种根本变化必然会.对货币政策产生重要影响，但遗憾的是，到目前为止.尚没有学者对这种影响进行过系统探讨，本文将在.弥补这一空白的基础上，对中国货币政策的未来进.行初步展望。
二、社会融资结构变化对货币政策工具有效性.的影响分析
众所周知，存款准备金、公开市场操作和再贴现.率是传统货币政策的三个基本工具。随着一国社会.融资结构的变化，其货币政策工具的效果也会发生.改变，下面我们结合中国的实际进行具体分析。
1.存款准备金。间接融资和存款准备金的存在.使得银行信贷具有强大的货币创造功能，存款准备.金的较小调整会对社会整体的货币供给量产生较大.影响，当社会中银行信贷占有较大的比重时，中央银.行就可以通过控制准备金进而影响银行的贷款创造.能力，但是这种政策工具的效力取决于两个方面:一.是银行本身吸收存款的能力，二是银行贷款的能力.和意愿。随着社会融资结构的变化，一方面，靠吃存.贷差获利的传统银行信贷模式很难为社会大众提供.有竞争力的收益率，因此大量的社会闲散资金从银.行储蓄中分流而投入收益率更高的其他投资渠道.中;另一方面，社会融资渠道的多元化导致企业融资.机制的分流，作为银行优质客户的一些大企业纷纷.选择成本更低额度更高的直接融资模式，而那些急.需银行贷款的中小客户却得不到银行的认可，从而.转而寻找成本更高但是更加便捷的民间融资渠道。.由于以上两个方面的共同作用，银行信贷在整体社.会融资规模中所占的比重大幅下降，从而使得存款.准备金对于货币供给量的调节效果被大大削弱。
2.公开市场操作。公开市场操作对于宏观经济.的影响主要是通过中央银行对于债券的买卖进而影.响实体经济来实现的。在银行信贷占据主导地位的.社会融资结构中，为了保证银行能够有足够的激励.从事信贷业务，利率必定是受到严格管制的，而且企.业也难以通过发行债券等方式进行融资。但是随着.利率和融资管制的放松，企业一方面可以更多地通.过发行债券等方式进行直接融资，另一方面，为了提.高债券的吸引力，其收益率也必然会逐渐脱离中央.银行的管制，从而逐渐形成了市场化的利率水平，这.两个方面必然会进一步推动社会融资结构的变动，.使直接融资的比重逐步上升。社会融资结构的变动.又会大大扩展公开市场操作的应用范围:中央银行.可以有越来越多的债券在二级市场上进行买卖，从.而影响货币投放量的多少，而这些容易买卖的债券.必然是流动性较好的，因此可以在很大程度上影响.债券的利率，进而影响企业融资的成本，最终对产出.和就业发挥重要影响，因此我们可以得出社会融资.结构的变化会增强公开市场操作这一货币政策工具.的有效性的结论。
3.再贴现率。与存款准备金和公开市场操作不.同，中央银行在再贴现率中扮演的完全是一个被动.的角色，只有商业银行发生流动性困难向中央银行.要求贴现票据时，中央银行才能依靠对于再贴现率.的调节来影响商业银行的信贷行为。其发挥作用也.需要两个条件:一是商业银行获得周转资金的渠道.单一，二是商业银行是社会融资的主要渠道。在社.会融资渠道比较单一的情况下，当经济主体发生资.金困难时，就不得不向银行申请票据贴现，此时如果.银行也发生资金困难，则需要进一步向中央银行申.请再贴现，如果此时中央银行希望紧缩经济，则会提.高再贴现率，这样商业银行的成本就会提高，其就会.减少再贴现的额度。但是在社会融资结构发生重要.变化的情况下，一方面，商业银行发生资金困难时可.以通过其他方式而不是向中央银行贴现来获得资金.支持，另一方面，当经济主体发生资金困难时，其也.可以通过其他融资方式而不是向商业银行申请贴现.来获得资金支持，因此社会融资结构的这种变化必.然会大大削弱再贴现率作为货币政策工具的有效.性。
总之，社会融资结构变化对于货币政策工具有.效性的影响并不是单向的，其在削弱存款准备金和.再贴现率有效性的同时却大大提升了公开市场操作.对于实体经济影响的效力，从而必将对中国货币政.策的未来实践产生重要影响。
三、社会融资结构变化对货币政策中介目标有.效性的影响分析
由于宏观经济的复杂多变，中央银行在实行货.币政策时必须要借助于一些可观测的、可控制的中.介目标来增强其效力。
1.信贷规模。在社会融资结构比较单一、银行.信贷作为社会主导融资模式的情况下，信贷规模是.货币政策较好的中介目标，一方面，银行信贷是企业.获得生产资金的主要来源，银行放松信贷额度，企业.就能获得较多的资金来进行生产和建设，从而产出.和就业就上升，反之就下降;另一方面，银行的利润.主要来源于存贷差，因此其有很大的动力来吸收存.款发放贷款。但是在社会融资结构发生重大变化的.情况下，信贷规模所具有的这种相关性和可控性就.大大减弱了。由于企业筹集资金的渠道越来越多样.化，因此中央银行就无法通过控制信贷规模来影响.企业的生产和建设资金，而且银行为了获得更多利.润，也会通过各种金融创新来规避中央银行对于信.贷规模的控制，这就意味着以信贷规模作为货币政.策执行效果的中介目标，不仅无法确切知道经济主.体所获得的资金数量，而且也无法控制银行对于资.金的配置，因此社会融资结构的变化使得信贷规模.作为货币政策中介目标的有效性被大大削弱了。
2.货币供给量。货币供给量是宏观经济学中的.一个重要变量，其不仅会直接影响利率，而且会影响.经济主体对于经济的预期，因此各国央行都将货币.供给量作为货币政策执行的中介目标，在我国也不.例外。一般来讲，货币供给量主要是由两个因素来.决定的:基础货币和货币乘数。在社会融资结构比.较单一、银行信贷占据主导地位的情况下，中央银行.对于基础货币的投放主要是通过调整存款准备金和.再贴现率来实现的，这两种工具的可控性均比较好，.因此对于基础货币的控制力较强，同时由于社会上.的融资和投资渠道都比较单一，中央银行就可以通.过存款准备金来调整货币乘数，因此货币供给量的.可控性还是比较大的，在这种情况下，中央银行就可.以以货币供给量作为中介变量来影响实体经济的产.出和就业，从而提高货币政策的有效性。但是在社.会融资结构发生重大改变的条件下，一方面，存款准.备金和再贴现率对于基础货币的影响都大大减弱，.而公开市场操作作为中央银行投放基础货币的主要.渠道，由于债券市场供给和需求的变动其可控性也.大大减弱;另一方面，作为货币乘数主要影响因素的.准备金率的效果大打折扣，因此中央银行对于货币.乘数的控制也被削弱，两者共同作用就导致作为货.币政策中介目标的货币供给量的可控性下降。同时.由于融资渠道的日益多元化，货币供给量所统计的.口径已经远远不能适应新时期经济主体对于金融需.求的变化，所以货币供给量的紧缩可能并不会导致.产出和就业的下降，因此传统的货币供给量作为货.币政策中介目标的有效性也被大大削弱了。
3.利率。在传统的单一的、银行信贷占主导地.位的社会融资结构中，利率必然是受管制的，这是实.现信贷配给的必然要求，因此，与利率相比，信贷规.模和货币供给量更能反映货币政策的效力。与此相.适应，经济主体对于利率的敏感性极低，银行的优质.客户可以以极低的利率获得大量资金，但是中小经.济主体即使在极高的利率水平上也无法获得相应的.资金。随着金融管制的放松和社会融资结构的变.化，一方面，经济主体获得资金的渠道日趋多样化，.银行等金融机构本身也通过各种金融创新来绕开中.央银行的利率管制，利率的浮动范围逐渐增加，市场.化的利率逐渐开始形成;另一方面，随着金融系统的.日益发展，银行存款、债券和股票之间的替代性越来.越强，开始成为经济运行中的关键信号，而中央银行.对于公开市场操作的高频使用也使得官方利率成为.市场化利率形成的基准，利率的高低开始成为影响.企业成本的重要变量，货币政策以利率作为中介目.标的有效性得以大大提升。
需要注意的是，利率作为价格信号其通常具有.一定的滞后性，因此央行对于货币政策中介目标的.选择并不能仅仅局限于利率，对此我们将在政策建.议中予以详述。
四、社会融资结构变化对货币政策传导机制有.效性的影响分析
在确定了货币政策工具和货币政策中介目标之.后，我们还需要进一步分析货币政策通过中介目标.影响实体经济并实现最终目标的具体机制。根据前.人的研究并结合中国的实际，我们主要分析货币政.策传导的银行信贷机制和资产负债表机制。为了便.于理解，我们首先对这两种机制进行简单介绍。
1.货币政策传导的机制分析。银行信贷机制和.资产负债表机制作为货币政策传递的两种主要渠.道，其应用范围是存在本质区别的。根据郭田勇.(2005)的研究，银行信贷传递机制的存在有两个基.本假设:一是对于金融机构银行来说，货币和债券是.不能替代的，因此当银行发生资金短缺时，难以找到.可替代的筹资渠道;而对于借款人而言，债券和银行.贷款也是不能替代的，这就意味着当借款人发生资.金短缺时，企业只能通过银行贷款来获得资金支.持。在这种情况下，作为货币政策中介目标的信.贷规模和货币供给量都会成为货币政策有效的中介.目标。在紧缩性货币政策的背景下，信贷规模的降.低和货币供给量的减少，都会使得银行的可贷资金.缩水，这种缩水一方面会降低经济主体获得银行贷.款的可能性，另一方面又会提高经济主体筹集资金.的成本，因此会抑制实体经济的投资和就业，从而达.到货币政策的最终目标。
徐亚平(2009)提出了货币政策传导的资产负债.表机制，与银行信贷机制完全不同，这种机制的发挥.依赖于完善的金融市场，在这一市场上，债券和货币.是可以完全替代的，因此无论是通过银行贷款还是.通过债券融资，对于经济主体起作用的唯一重要因.素就是货币或资产的价格即利率。在资产一方，.企业和个人所持有金融资产的价格变动会直接影响.金融机构对于其信用等级和偿债能力的评定，因而.会对资金的供给产生影响;而在负债一方，金融资产.价格特别是利率的变动会直接影响经济主体的筹资.成本，利率的降低显然会刺激社会的投资和就业，从.而对实体经济产生重要影响。
2.银行信贷机制。在传统的单一的、银行信贷.占主导地位的社会融资结构中，由于信贷配给的存.在，利率是受到严格管制的，这就意味着银行在分配.贷款的时候，既不会仅仅因为某些企业的经营利率.为负、资不抵债而拒绝提供贷款，也不会因为特定企.业可接受较高的贷款利率而主动提供贷款，因此信.贷的规模和方向会直接影响货币政策的效果。由于.在传统的融资结构下，信贷配给主要是以行政命令.的方式来实现政府的意图，因此其传递机制具有十.分有效的效果。但是随着社会融资结构的变化，特.别是商业银行经营体制的改革和融资渠道的极大拓.展，一方面，即使中央银行实行了严格的信贷管制，.商业银行为了追求更多的利润也会通过种种金融创.新来规避这种信贷管制;另一方面，即使商业银行执.行了较为严格的信贷管制，经济主体也可以通过其.他渠道来筹集生产和建设所需要的资金，因此社会.融资结构的变化使得货币政策的银行信贷传递机制.的有效性大大削弱。
3.资产负债表机制。在传统的单一的、银行信.贷占主导地位的社会融资结构中，利率被严格管制，.因此并不能反映真实的成本收益，也就不能为经济.主体的资产负债选择提供科学的指导。在经济过热.时期，中央银行很难通过提高利率来抑制企业的投.资，因此只能通过控制信贷规模来紧缩经济;而在经.济下行阶段，中央银行又很难通过降低利率来激励.企业的投资，这是因为企业能否获得信贷资源并不.取决于利率的高低，而是信贷的配给结构，即使在货.币政策紧缩时期，国有企业仍然可以获得充足的信.贷资源，而即使在宽松货币政策时期，民营资本也难.以获得银行的贷款，所以利率的传导机制在传统的.货币政策环境下是极其低效的。
但是随着社会融资结构的变化，债券市场的发.展使得银行贷款和债券之间的可替代性越来越强，.此时需要有正确的价格信号来引导企业在不同的融.资渠道之间进行选择，而资本市场的发展也使得企.业所掌握的资产被重新估价，这些获得重新估价的.资产不仅可以使经济主体更容易从银行获得贷款，.更可以帮助其通过其他方式筹集生产或消费所需要.的资金，而在负债方面，以银行为代表的金融机构面.临着非银行金融机构的激烈竞争，为了在竞争中取.胜，其也会通过各种形式的金融创新来提高存款利.率，降低贷款利率，实现多种形式的浮动利率，这就.在客观上促使利率趋于市场化，此时的利率作为真.实利率可以有效反映经济主体的成本收益，因此会.直接影响实体经济的产出和就业。作为货币政策主.体的中央银行在新型的社会融资结构下，也会更多.地采用公开市场操作来调节经济运行中的利率以实.现最终的目标，因此社会融资结构的变化会使货币.政策的资产负债表机制变得更加有效。
五、提高我国未来货币政策有效性的政策建议
基于以上分析，为了提高我国未来货币政策的.有效性，我们认为至少需要做以下工作:
1.监管和调控相结合，创新性地使用货币政策.工具。虽然社会融资结构的显著变化导致传统的存.款准备金和再贴现率的执行效力大打折扣，而公开.市场操作的效力大幅提升，但是这并不意味着我们.在未来将仅仅使用公开市场操作这种单一的政策工.具。结合2008年全球性金融危机爆发的教训，我们.认为应该将事后调控和事前监管有机结合，将中央.银行、银监会和证监会的相关职能有机统一和协调，.并做到明确分工。可以预期，未来的货币政策绝对.不是单一的工具，而是一揽子的工具组合，我们可以.把对金融机构的微观监管和宏观审慎监管同央行对.于融资规模和结构的调控有机结合起来，防止金融.机构利用调控和监管的漏洞来谋取个体私利，从而.损害经济发展的大局。
货币政策变化范文3
【关键词】货币政策 有效性 时滞
一、货币政策效应时滞的概念与发生的原因
1、基本概念。西方理论界对货币政策效应时滞的基本概念有两种解释，即狭义货币政策时滞效应和广义货币政策效应时滞。
狭义的货币政策效应时滞是指从中央银行实施新的货币政策，到该项政策通过传导机制作用于微观经济组织和个人，并表现出明显效果为止的时间距离。
广义的货币政策效应时滞是指从经济运行中产生影响货币政策目标的事件或趋势起，到新的货币政策表现出明显效果的时间距离，即货币政策从反应、制定、实施、传导到生效的全部过程。广义货币政策效应时滞显然包含了狭义货币政策效应时滞，能更真实的反映货币政策执行情况。
2、货币政策效应时滞发生的原因。
(1)货币作为货币政策的一种载体，它的综合性同经济的多层次性并非完全一致。经济变化是多层次的实物变化，各种因素交互作用既有相互抵消又有相互激励；货币变量变化是综合的价值变化，价值变化对实物变化总有一个传递过程。
(2)政策制定需要有一个认识过程。政策制定者对经济现象的发生，从分析判断趋势到对症下药都需要时间，即使再先进的信息收集、传递技术装备，再精明的管理者，也同样需要时间去处理这些问题。
(3)社会心理因素影响。从西方货币政策有效性来看，无论是凯恩斯所认为的通过利息的影响而间接地作用于经济，还是货币学派所设想的影响各种资产的相对价格和收益直接作用于经济，他们都承认社会各界对于货币政策变化有一个心理预期过程。
二、货币政策效应时滞的分类
1、内在时滞。内在时滞是指以经济金融形势的变化需要采取政策行动开始，到中央银行实际采取行动即改变货币政策为止的这一过程。内在时滞的长短，主要取决于经济信息的传递速度、管理当局的预测能力以及政策选择的决策效率。内在时滞有一定的主观意向性，与管理体制和工作效率有关，受控性较强。
2、中间时滞。中间时滞是中央银行运用货币政策工具到这些工具对货币政策中介指标产生实际效果为止的时间距离。中间时滞主要取决于商业银行和其他金融机构对货币政策工具的反应能力与金融市场的敏感度，以及货币流通速度等。
3、外在时滞。外在时滞是指从货币政策中介指标变动导致社会信用活动发生变化，到该变化对社会经济活动产生最大实际影响的时间距离。外在时滞是货币政策效应时滞中最受注意部分。外在时滞是一个由社会经济结构与产业结构、企业行为等多重因素综合决定的复杂变量，其稳定性不强，它的长短取决于货币传导机制，市场的构造和经济控制与管理的程度，以及整个经济和金融系统的运行及其效率本身等。外在时滞有一定的客观性，受控性较差。
三、我国货币政策效应时滞表现特点
1、随经济周期的波动而波动。随着我国市场经济体制的进一步深化和发展，货币供应量的变动与经济周期的关系更为密切，货币因素对经济周期产生了重要影响。1978年以来，我国国民经济经历了5次周期，相应地，我国货币供应也同样经历了5次周期，并且波动的方向与经济周期的方向（上升与下降）是基本一致的。
2、中央银行的独立性差，内在时滞偏长。西方国家的经验表明，独立性强的中央银行能有效、迅速制定和执行货币政策，其货币政策效应内在时滞较短。我国中央银行是政府的重要职能部门，对国务院负责，每项货币政策的制定都要国务院批准，缺乏应有的独立性，又受到政策工具等客观条件的制约，在货币政策的制定和政策工具的选择上，需要较长的时间。
3、资本市场不发达、货币传导机制不畅使中间和外在时滞偏短。我国资本市场不发达，融资渠道少，资金供给主要通过信贷规模。企业的自有资金率普遍偏低，企业的运营资金需求高度依赖于银行的信贷资金。只要商业银行改变信用的配置，企业则难有其它选择。在货币政策的传导过程中，商业银行自成体系，利率还未成为货币传导机制中的重要中介指标，在发生重大经济事件时，经常利用行政手段干预市场，这使我国货币政策效应中间时滞、外在时滞有过短的特征。
四、影响货币政策效应时滞的决定因素
1、中央银行缺乏独立性使货币政策效应内部时滞延长。作为国家货币政策的制定者和执行者,它必须具有相对的独立性和相当的权威性,才能迅速有效地制订和执行货币政策,缩短货币政策效应的内在时滞。另外，央行专门行使中央银行职能的时间尚短,缺乏娴熟地驾驭货币政策的经验,这些都会延长货币政策的决策时间,使我国货币政策效应内在时明显长于西方发达国家。
2、货币政策传导机制不完善导致传导阻滞。完善的货币政策传导机制应该是中央银行能够及时地灵活有效地使用和变换运用各种货币政策工具,来调节货币供应量及其流向,实现货币政策的最终目标,促进经济的稳定增长。但在我国,中央银行可以自如运用的、能够有效调控经济的货币政策工具尚不具备。另外，我国利率市场化尚未完成,发挥不了带动基础货币变化的作用。因此，我国以经济手段为主的货币政策工具作用的发挥，严重影响到货币政策传导机制的顺畅,造成我国货币政策效应的中间时滞延长。
3、金融市场化程度不高使货币政策发挥作用缺乏应有的回旋余地。我国货币政策从实施到对实物经济发挥作用之间缺少金融市场这样的缓冲地带。当中央银行紧缩或扩张政策出台时,商业银行在变动其贷款规模之前可以通过抛售或吸纳相应的有价证券减缓货币政策对商业银行准备金的冲击影响。这样,从中央银行货币政策实施到商业银行贷款规模变动之间存在金融市场的时滞过程,金融市场的时滞延长了货币政策发挥效应的时间。因此，我国货币政策效应外在时滞要比西方发达国家偏短。
五、政策与建议
1、建立完善的信息采集和处理系统。建立完善的基础数据的采集、加工、处理体系，准确把握和判断时滞变动，提高决策人的认识水平和决策能力，利于当局识别时滞、决策时滞，缩短内部时滞时间。
2、提高货币政策目标的透明度。中央银行能够提高货币政策目标透明度，保证货币政策决策和执行过程的前后一致，投资者和消费者就不会产生通货膨胀偏差。有利于中央银行实现货币政策目标，提高货币政策的有效性。
3、加速国债市场的发展，提高货币政策工具的有效性。国债市场是央行公开市场操作的基本依托，也是国债的货币政策效应发挥作用的基本通道。国债是我国公开市场业务的主要操作工具，作为公开市场业务主体的国债发行是财政政策与货币政策的协调点，它为货币政策的有效实施创造条件。对货币政策的制定、实施及其效果产生影响。
4、加速利率机制市场化，提高货币政策工具的运作效率。中央银行决定的利率机制不能反映真正的资金供求状况，难以灵活有效地带动经济主体行为调整，大大降低了对货币政策传导的有效性。另外，中央银行利率调节与货币政策目标之间的矛盾破坏了利率调节经济的内在机制。这些方面都降低了利率的作用效果，阻碍了对货币政策的有效传导。
总之，在研究货币政策效应时滞问题时，必须结合我国的实际情况，不能照搬国外的现成的货币理论；采用定性与定量分析相结合的方法，探索符合我国社会主义市场经济体制的货币理论。
【参考文献】
[1] 巴曙松：中国货币政策有效性的经济学分析[M]，经济科学出版社，2000。
[2] 范从来：论通货紧缩期货币政策的有效性[M]，经济研究，2000（7）。
[3] 黄达：货币银行学[M]，中国人民大学出版社，1999。
货币政策变化范文4
[论文摘要]股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应量变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。
货币政策变化范文5
股票市场和货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供给变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场和货币政策调控的关系进行探究具有重要意义。
一、文献回顾
有关股票市场和货币政策调控的探究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在有关股票市场和货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场和资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供给量功能于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥功能。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个探究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探索了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在探究中国货币政策失效新问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论摘要：货币政策和资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则具体分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且和陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的策略。
(二)在股票市场和货币政策调控目标的关系方面
1．和最终目标的关系探究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在探究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应和股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量和通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不平安的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品和服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行探究局课题组(2002)的探究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．和中介目标的关系探究。货币需求方面摘要：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman%26amp;McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格和货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证探究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面摘要：周英章、孙坎坷(2002)对中国1993—2001年股市价格波动和货币供给量之间的关系进行实证探究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供给量且对货币供给结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供给量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应功能于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步探究了中国股市价格和货币供给量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供给量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供给量变化的原因。
(三)在股票市场和利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应和理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系摘要：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是摘要：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导摘要：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证实摘要：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供给量，和其相应的操作手段是基础货币。货币供给量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供给量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额预备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供给量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供给量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策摘要：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指和GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供给量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。
货币政策变化范文6
关键词：美国货币政策传导机制;公开市场操作;宣布效应;资产证券化;金融合并
进入2008年，中国政府提出要在今年实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。已实施了十年之久的稳健的货币政策被从紧的货币政策取代。中国中央银行多次调整存贷款利率和提高存款准备金率，货币政策通过传导机制，对实体经济及虚拟经济的影响已经显现。
货币政策的传导机制是宏观经济学研究的一个重要组成部分。这种传导机制的特点，在美国这个典型的市场经济国家中体现的非常明显，即实际利率的变动通过影响融资成本来实现对国民收入的影响。同时美国的货币政策的传导机制，由于近年来出现的一些因素而发生了一些明显的变化，这些因素包括：公开市场操作目标的“宣布效应”、资产证券化、居民筹资渠道的变化、金融合并等。上述这些因素既使货币政策变得更加有效又削弱了货币政策影响宏观经济的能力。所有这些因素综合作用起来使货币政策的传导机制变得更加复杂了。
一、美国货币政策的传导机制
按照传统经济学中的描述，中央银行货币政策的传导机制主要是：通过央行控制基础货币，进而控制货币供给来影响利率。当存在某种程度的价格粘性的情况下，名义利率的变动会影响实际利率，实际利率的变动进一步影响资本使用者的成本。这种影响将会导致投资和消费支出的变化，从而最终导致总产出的变化。这个货币政策传导过程在凯恩斯主义经济学的is-lm模型中得到了充分的表述。
就货币政策的传导机制而言，存在着很多个货币政策的传导渠道。以美国为例，其货币政策的传导渠道可以细分为：狭义信贷渠道、广义信贷渠道、财富渠道、利率渠道、汇率渠道等。
狭义信贷（或称之为银行贷款）渠道，是指：由于银行主要依赖储备性的活期存款作为贷款的资金来源，通过减少银行储备的总量，紧缩性的货币政策就可以降低银行发放贷款的能力。由于大量的企业和居民主要依靠或只能依靠银行来筹集资金，银行贷款供给的减少必然会使总支出收缩。
广义信贷渠道，在美国，该渠道主要表现为抵押贷款（mortgage loan）。根据利率与资产价格的关系，当利率上升时，资产价格会下降；反之，当利率下降时，资产价格则会上升。在货币政策传导的广义信贷渠道中，资产的价格变得尤其重要，原因在于它决定了公司和消费者用于获得抵押贷款的抵押品的价值。虽然抵押品价值的下降并不必然代表借款者偿债能力的下降，但在信息不对称以及存在人成本的情况下，抵押品价值的下降将导致借款者外部融资成本的增加。这样，货币政策的效应通过广义信贷渠道得到了放大。
财富渠道，是建立在莫迪利亚尼（modigliani）和安东（ando）于1963年提出的生命周期消费模型的基础之上的。根据这个理论，消费者是根据一生当中如何最优地分配消费的意图，来计划他们的长期消费和储蓄行为的。消费者的收入来源有两个渠道，一个是劳动收入，另一个是财产性收入（包括股票、债券和房地产等方面的投资收入）。当货币政策变动导致利率发生变化时，消费者拥有的资产的价值也会发生变化。例如，紧缩性的货币政策导致利率上升，资产的价值就会下降。如果这种变化是长期性的，消费者就会相应地调整自己的消费计划，减少当前和将来的消费以抵消这种影响。随着消费支出的减少，总需求减少，紧缩性的货币政策就发挥了作用。
汇率渠道，它在传统的开放经济条件下的宏观经济模型中扮演着重要的角色。从利率变动到汇率变动的传导链条是利率平价条件。本国利率上升会导致逐利性资本流入，在外汇市场上对本币的需求增加，本币升值，从而本国出口价格上升，导致本国产品在国际市场上的竞争力下降，本国的总需求下降。中国近年来的人民币对美元升值，同时随着利率的升高，导致大量流动性流入就是一个例子。
需要说明的是，上述的这些货币政策传导渠道互相并不排斥，整个经济对货币政策的反应就来源于各种渠道的综合作用。
二、美国货币政策传导机制的新特点
近年来，由于金融创新的发展，美国货币政策的传导机制也相应发生了变化。这种变化既体现在政策的总体效果上，也体现在传导渠道的改变上。
下面从四个具体的方面阐述一下美国货币政策传导机制近年来的一些变化。
（一）公开市场操作目标的“宣布效应”对货币政策传导机制的影响
在1994年2月以前，美联储的联邦公开市场委员会（fomc）有关联邦基金利率的货币政策目标以及fomc会议所做出的决定都是保密的。但在此之后，美联储开始向外界公开宣布其目标隔夜利率。通过有效地传递隔夜利率水平的信息，以及对于达到这个目标利率的信心，美联储能够使联邦基金利率迅速地达到新的合意的水平。这种宣布效应与传统的流动性效应的主要区别就在于：为达到新的目标利率所需的公开市场业务操作量，预期的作用而显著的减少了。所谓的宣布效应就是指：fomc由于对外公开宣布其决策，而获得的对联邦基金的控制能力的提高。通过这种效应，市场对于美联储如何操作的理解和预期，已经和各种不同期限的市场利率变化融为一体了。
由于fomc树立了言出必行的形象，市场对于交易办公室实现目标联邦基金利率的承诺的信心也不断增加。可以看出，这个循环式的自我加强过程大大强化了货币政策的传导。美联储的这种利用“宣布效应”强化货币政策传导作用的做法值得中国央行借鉴。
（二）资产证券化对货币政策传导机制的影响
始于20世纪70年代的证券化在美国得到了迅速发展。到2003年末为止，46%的美国家庭抵押贷款已经证券化。典型的资产证券化过程可通过下例作个了解：一家银行持有某种形式的信用资产，如家庭抵押贷款或信用卡应收款等。该银行既要获取手续费或保持客户关系，又希望提高资产流动性，将信用资产移出账面资产。在这种情况下，该银行就把许多这样相同的资产聚集在一起来创造一种证券，通过上述资产的收入来为这种证券提供收益来源。这种证券被出售给外部的投资者（许多情况下是机构投资者），从而相应的资产和负债被移出该银行的账簿。
由于货币政策的传导渠道之一就是信用市场，而在过去的二十多年中。证券化又改变了信用市场，所以证券化对货币政策的传导机制也产生了一些重要的影响。主要表现在：中央银行通过改变银行储备来控制银行的流动性，从而达到影响利率的目的。而证券化带来的额外的流动性，缓冲了中央银行控制银行流动性对信用市场的影响。因此货币政策影响利率的能力在这个意义上被削弱了。发生在2007年的美国次贷危机从一个侧面反应了资产证券化对货币政策传导的削弱。
（三）投融资变化对货币政策传导机制的影响
在美国，到80年代中期，专业化的、高度管制的储蓄机构在融资系统中占主导地位。而现今，抵押贷款银行以及证券化的抵押贷款成为了融资系统的主要参与者，这两者的被管制程度是大大减少了。正因为如此，现在的抵押贷款市场通过证券化，在很大程度上已经与范围更广的资本市场整合在一起了。美国的次级贷款就是一种证券化的抵押贷款。
如此一来，融资数量的限制对于住房价格和居民投资的影响，要远低于过去管制高的时期。同时，住房融资系统的发展也对抵押贷款的交易成本产生了一些额外的影响。信贷定价的各个方面以及资本成本（如利息和抵押贷款的交易成本）开始对住房市场产生越来越重要的影响了。
这种融资系统的结构重组，极大地改变了货币政策传导机制中的住房市场环节。在过去那种以储蓄存款机构为基础，高度被管制的系统中，货币政策在很大程度上，是通过影响可用的信贷总量来影响住房市场的。在那时，住房市场成为了紧缩性货币政策对经济影响的早期预警指标。但从20世纪80年代中期开始，紧缩性的货币政策开始通过贷款定价、交易成本等渠道，对住房价格发挥影响来起作用。而货币政策在贷款定价、交易成本等渠道上作用的效果比较复杂，传导过程影响居民投资所用的时间比过去要长了。
（四）金融合并浪潮对货币政策传导机制的影响
根据美联储的报告，在20世纪90年代，包括存款机构、证券公司和保险公司在内的金融机构的兼并和收购活动达到了一个前所未有的高峰。并且合并的速度还在随着时间的增长而不断加快。促使金融合并迅速发展的主要因素有：信息技术的进步、金融自由化、金融和非金融市场的全球化、股东对经营业绩不断增加的要求所带来的压力。由于这些因素将持续存在下去，可以预料金融合并也将持续下去。
金融合并，产生了一大批规模宠大、结构复杂的金融机构。这种变化对货币政策执行的效果以及货币政策的传导机制也产生了影响，主要涉及三个方面：（1）金融合并可能会降低储备市场的流动性或增加其波动性，使中央银行把利率控制在目标范围之内变得更困难。降低了中央银行储备市场的效率，或降低了货币政策的执行所使用的市场的效率，中央银行的货币政策将变得更加难以实施。（2）金融合并产生的庞大的大的金融机构，他们利用市场来管理债务的能力更加强大了，这会影响银行贷款的可发放数量，影响银行贷款的定价，从而影响货币政策的信贷渠道。（3）金融合并可能会影响货币政策执行的环境。合并产生的庞大的金融机构，会导致经济震荡在各地区间、各市场之间传递的速度更快，影响了货币政策制定者所使用的指标和变量。这些大金融机构一旦发生振荡，会给中央银行带来挑战。
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