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货币政策的特征范文1
关键词：银行主导型 银行借贷渠道 信贷配给
1984年以前，我国并没有真正意义上的货币政策，信贷管理以高度集中的“统存统贷”为基本特征，金融政策的传导过程是简单而直接的，政策意图通过政府的行政控制直接传导到经济实体。1984年后人民银行正式行使中央银行职能，货币政策逐渐开始在宏观调控中发挥重要作用。随着金融体制改革的深入，货币政策及其传导机制正在发生深刻的变化。因此，考察我国货币政策传导的信贷渠道，首先要分析我国的金融体系、制度与环境是否满足信贷渠道发挥传导货币政策作用的基本条件。
一、银行信贷在企业外部融资中的主渠道地位
一般情况下，企业外部融资渠道的选择主要基于融资成本，而融资成本则受到一国金融市场状况的影响。由于金融市场摩擦较为严重，我国的企业通过直接融资渠道融资需要付出比银行信贷更高的融资成本。虽然通过银行间接融资也要付出一定的成本，但通过其它外源融资方式要付出更大的成本，因此企业投资的主要资金来源仍然是银行贷款。由于我国经济发展的转型特征，资本市场的发展必须遵循循序渐进、稳中求进的方针，资本市场必须要为国有重点企业提供稳定的资金需求，因此准入门槛较高，对于大多数企业，尤其是中小企业，很难通过资本市场发行股票或债券进行直接融资。我国经济转型期的一个重要特征是股票与债券等直接融资市场不发达，近年来，随着证券市场的不断规范和发展，其深度和广度都有了一定程度的提高，但对于大部分企业，尤其是中小企业而言，贷款是其主要甚至唯一的外源融资渠道的状况依然没有改变。表1显示，截至到2010年年末，银行贷款在非金融部门的外部融资结构中所占的比例相比2009年有所下降，股票、国债和企业债的比重有所上升，但银行贷款两年来的比重依旧分别高达75.2%和81.2%，突出显示了银行在企业外部融资中所占的主渠道地位。
表1 2010年国内非金融机构部门融资情况统计
二、中国银行业的资产负债构成特征与货币传导效率
我国的金融体系是以商业银行为主体的银行主导型金融体系，通过考察我国银行业金融机构的资金来源和运用情况可以看出我国商业银行的资产负债结构特征，进而分析这一特征对货币政策传导的影响。
我国金融机构的资金来源中，存款一直占据主要部分，1992年以来各年都占到各项资金来源的80%以上，部分年份甚至达到90%以上。而根据美联储的年度报告统计数据计算，2011年美国6384家已投保商业银行（insured commercial banks）的总负债中，存款只占到50%。除存款外，我国金融机构其它资金来源的比重很低，发行金融债券的比重各个年份都在5%以下，2008年以来更是逐年下降，至2011年仅占1.1%，而对国际金融机构的负债则根本微不足道。我国商业银行的资金来源非常单一，各项负债之间缺乏替代性，因此，当央行通过加息、提高准备金率、发行央行票据等方式紧缩银根时，银行缺乏能够替代存款的资金来源，从而不得不缩减资产，尤其是减少贷款，从这方面来看，我国货币政策对商业银行信贷行为的调控能力应该是很强的。
在资金运用方面，贷款在金融机构资产中的比重虽然整体上呈现出逐年下降的趋势，但仍旧是最主要的资产，其占比远高于其它资产。随着我国证券市场的逐步发展，有价证券和其它投资在我国金融机构资金运用中的比重也经历了一个逐步增加的过程，至2000年开始突破10%，达到14.5%，以后各年均保持在稍高于10%的水平。但这一比例与发达国家商业银行还是有不小的差距，根据美联储年度公报的统计数据计算，2011年美国6384家已投保商业银行（insured commercial banks）的证券投资占总资产的25.4%，其中国库券和美联储机构证券占4.04%，其它证券投资占21.36%。因此，我国的商业银行的资金运用也较为单一，缺乏对贷款的替代性资产。当面临货币紧缩时，银行很难象在发达国家金融市场中那样出售有价证券或回收短期投资满足贷款资金的需求。而当货币扩张时，由于我国证券市场的广度和深度都很有限，商业银行也很难通过购入证券来分摊贷款的比重。因此，从这个意义上讲，我国货币政策对银行贷款的影响应该是比较显著的。
三、中国银行业的市场结构特征与货币传导效率
中国的银行业是典型的垄断竞争型市场结构，这是我国银行业的改革发展历程和我国金融体制当前的转型特征所决定的。改革开放30多年来，我国的银行业体系经历了由“大一统”到专业银行，再由专业银行到商业银行的转型历程。但尽管如此，我国以大型国有商业银行为主导的垄断竞争型银行业市场结构并未得到根本性改观。
在我国目前的银行体系中，五大国有商业银行的总资产占到整个银行业金融机构总资产的一半左右，远远高于其它银行业金融机构。虽然这一比例有逐年下降的趋势，但下降的幅度并不大，国有大型商业银行仍然占据着整个银行业体系的半壁江山。除五大国有商业银行以外，股份制商业银行位列资产规模第二位，并且近年来资产规模在不断成长，而我国的城市商业银行在2005年以后发展迅速，近年来其资产占整个银行业金融机构的比例也在不断提高，这两类银行可以说是我国银行业的生力军，基本代表了我国银行的未来发展方向。政策性银行是我国比较特殊的一个银行类型，近年来在一定程度上保持专业性银行特点、有重点的为一些国家重要行业提供信贷资金的同时，也开始向商业银行和市场化运作的方向转型，其占整个银行业金融机构总资产规模的比例基本保持在8%左右。除大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和政策性银行之外，其它银行业金融机构所占的比例很小，其中，外资银行总资产仅占整个银行业金融机构的2%左右。我国银行业的垄断格局，表现为国家所有制对银行和市场的绝对控制，而这种国家所有制和垄断的紧密结合造成了我国银行业服务效率的低下。由于大部分信贷资源仅掌握在少数几家银行手中，在共同的制度背景和市场环境下，当货币政策发生变动时，各个银行的贷款决策往往趋于雷同而缺乏多样性，这就进一步产生了银行的信贷配给问题，这种信贷配给机制会强化货币政策传导的银行借贷渠道效应。
我们将银行业金融机构的贷款流向按照不同的企业规模和所有制性质两个纬度来划分，大致地考察一下我国银行机构的信贷配给问题。表2显示了至2010年末我国金融机构信贷资金的流向分布。可以看出，大部分信贷资金都流向了大中型企业，尤其是国有控股的大型企业。金融机构对国有大企业的贷款无论是年末余额还是年度增加额都远远高于其它类型的企业。如果说对大中型企业的贷款额度高于小企业是银行出于借款款风险和企业还贷能力的考虑，那么大量信贷资金流向国有控股企业则是明显的信贷所有制歧视或者说是对其它性质企业的信贷配给。从表中可以清楚地看出，无论是大型企业、中型企业还是小型企业，国有控股性质的企业所获的的贷款都远高于私人控股和集体控股企业以及其它性质的企业，这在大企业中表现最甚。我们还可以看到，即使是私人控股的大型企业，它们所得到的信贷资金甚至还远低于国有控股的小型企业。这种对民营企业，特别是中小民营企业的信贷配给，说明我国金融机构的“恐民”心理犹在，尤其是在货币紧缩时期，银行收缩信贷的对象，首当其冲的就是中小民营企业。信贷配给会在一定程度上影响货币政策信贷传导渠道的效果，尤其是在银根紧缩时，信贷配给的存在往往会使得货币政策对银行贷款的影响更加明显。
表2 2010年末中国金融机构境内企业贷款流向分布
单位：亿元
注：本表金融机构包含中资大型银行、中资中型银行、中资小型银行、城市信用合作社、农村信用合作社和外资银行，不含财务公司、信托公司、租赁公司、汽车金融公司和村镇银行。
数据来源：摘编自《中国金融年鉴2011》
四、结论
我国的金融体系是典型的大银行主导型金融体系，银行在货币政策传导中具有非常重要的地位。从本文的分析来看，由于证券市场的不发达，我国的企业特别是中小企业通过证券市场融资仍有相当的困难，银行信贷仍旧是我国企业外部资金供给的主要来源。而我国商业银行的资金来源和运用也比较单一，资金来源绝大部分依靠存款，与发达国家相比，资产也仍旧以贷款为主，有价证券所占比重较小，从而很难通过出售有价证券满足贷款资金的需求，由于证券市场的广度和深度都很有限，商业银行也很难通过购入有价证券来分摊贷款的比重。从这个意义上来分析，我国的商业银行对央行货币政策的变动往往较为敏感，货币政策的变动能够较为有效地控制银行贷款的变动。因此，信贷渠道在我国货币政策的传导中具有重要的地位。最后，我国银行业的垄断型市场结构特征进一步产生了信贷配给问题，这种信贷配给机制会强化货币政策传导的银行借贷渠道效应。
参考文献：
[1]陈好孟.商业银行信贷行为对货币政策传导机制的影响.青海金融.2010；5
[2]袁明琴.货币政策传导机制――论我国信贷传导渠道.时代金融.2011；27
[3]刘洋.不同银行业结构下的货币政策传导效果研究.统计与决策.2011；6
[4]张旭涛，胡莹.银行业市场集中度、竞争程度与货币政策传导――基于中国银行业的经验研究.山西财经大学学报.2010；12
货币政策的特征范文2
一、引言
货币经济论文政策是一个国家调控宏观经济的重要政策，因此其有效性的研究一直是学者的研究重点。近年来，我国货币政策工具的种类越来越丰富，在经济生活中对大众的导向作用也日趋强化，因此正确衡量我国货币政策有效性便成为一个重要的问题。
关于货币政策有效性的研究，国内外已有大量研究进行了区域上及时间上的非对称效应研究。在国外研究中，自Sims（1980）将VAR模型用于宏观经济问题的研究后，学者们开始大量使用该模型对货币政策有效性进行了冲击响应研究，但这些研究使用的VAR模型的参数多是固定不变。而随着经济环境的不断变化，模型的参数也在变化，为了更好地反映现实，学者们对传统VAR模型进行了扩展，一种参数可变化的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR）开始用于实践。Nakajima（2011）通过建立两个结构一致的TVP-VAR模型分别衡量了以中期和长期利率为货币政策变量的货币政策有效性。Patrick Imam（2013）通过建立一个包含通胀率、失业率和政策利率的三变量TVC-VAR模型，衡量了美国等五个发达经济体的货币政策有效性，并认为这五个国家的货币政策有效性均随着时间推移呈现出弱化的趋势。
而在国内，目前关于货币政策有效性的研究大多仍基于固定系数的VAR模型，只有少数学者开始运用TVP-VAR来衡量我国货币政策的有效性。如邓创（2014）运用TVP-VAR模型，以实际同业拆借利率等三种利率作为货币政策变量，分析了货币政策对通胀、产出及失业的影响，认为近年来我国货币政策对通胀和经济波动的调控效果呈现明显的弱化趋势，但对失业率的调控却没有明显变化。刘傲琼（2013）通过TVP-FVAR模型，研究以不同货币政策传导渠道为代表的货币政策有效性的时变性，认为货币政策对经济的影响力度变小且滞后时间延长。上述研究运用最新的TVP-VAR模型来研究我国货币政策有效性的时变特征，较好地适应了现实经济环境的变化，但其研究的都是货币政策对我国整体经济情况调控效果的变化。而我们知道我国幅员辽阔，货币政策的区域效应也得到大多数学者的认同。因此，本文旨在从东中西部三个代表省份出发，运用TVP-VAR模型研究统一的货币政策对于各省份有效性的时变特征，从较微观的角度观察货币政策有效性。同时通过观察不同省份对货币政策冲击的反应是否有差异还可以验证货币政策有效性的区域效应，进而为综合研究货币政策的时变性及区域效应提供思路。
二、模型选取
为分析货币政策有效性是否随着时间推进发生改变，本文选取TVP-VAR模型进行计量分析，之后采用MCMC算法估计参数。本文所建立的模型为包含货币供应量增长率（或利率增长率）、各省的经济产出及通胀率三个变量的TVP-VAR模型。目前已有较成熟的算法及程序对该模型进行参数估计及后续脉冲响应分析，模型的介绍和程序详见Nakajima等文献。
本文选取货币供应量M2和利率i作为货币政策变量，以此衡量数量型和价格型工具在调控宏观经济中发挥的作用大小，同时为研究不同地区货币政策有效性的时变性，本文选取北京、湖南、甘肃三个数据较为完整的省或直辖市分别代表东中西部，用其产出及通货膨胀率作为宏观经济变量来分析货币政策有效性。考虑到数据可得性及平稳性等约束，数据具体形式为：M2选取其季度同比增长率的一阶差分dm2，利率i选取银行间同业拆借市场加权平均利率季度数据的一阶差分di，三个省市的产出为当季gdp值取对数后的一阶差分：dlbjgdp（北京），dlhngdp（湖南），dlgsgdp（甘肃），三个省市的通胀率是各自cpi季度同比增长率的一阶差分：dbjcpi（北京），dhncpi（湖南），dgscpi（甘肃）。所有数据取一阶差分后均在1%水平下通过平稳性检验。原始数据来源于wind数据库，样本区间为1999Q2-2014Q4。
三、基于TVP-VAR模型的实证分析
根据既有文献，我们选择一个滞后两期的模型进行参数估计与脉冲响应分析。每个省市建立两个分别以dm2和di为货币政策变量的模型，因此共有六个TVP-VAR模型。首先，我们在MATLAB（R2013a）中对六个模型分别进行10000次MCMC抽样模拟。表一是不同模型抽样模拟的结果（甘肃的未在文中列出。）
根据表一，可知Geweke诊断值均小于1.96（95%置信区间的临界值），Inef值最大为31.59，表明我们的10000次MCMC抽样模拟是可信的。
1.各省市货币政策有效性的时变特征分析
此部分在上述模型基础上对货币政策有效性进行脉冲响应分析，冲击大小为各个数据样本的随机波动率的平均值，并选定1999Q2、2003Q2、2014Q2三个时间点进行冲击对比分析。图一显示了以利率di和货币供应量增长率dm2作为货币政策变量时对北京市通胀率dbjcpi和经济产出dbjgdp的冲击影响。由于各省市的实证结果差异不大，限于篇幅，此处未列出湖南省与甘肃省的相关结果图，感兴趣的读者可以向作者索要。下面，我们对各省市货币政策有效性的时变特征进行分析。
首先，从上图可以看出，在1999Q2、2003Q2和2014Q2三个时点分别进行脉冲响应分析，无论是以dm2还是di作为政策变量，货币政策冲击对各省市dbjcpi和dlbjgdp都没有明显的时变特征，三个时点的脉冲响应曲线几乎重合。然而，当把各图中的纵坐标刻度缩小2个数量级后，三个时点的脉冲响应曲线的确表现出了分离的特征，但是鉴于峰值太大，因此综合来看，各样本省市的货币政策有效性并未表现出明显的时变特征。
其次，利率和货币供应量对各省市通胀和产出的调控效果大致相同：（1）利率di对北京和湖南的通胀和产出的调控作用呈现出比较大的波动，即并不是在初期就可以呈现出应有的逆向调控效果，如在对北京dbjcpi的冲击影响上我们可以看出，在利率冲击发生后的滞后一期时达到最大的正向反应，而在滞后两期时才表现出了最大的逆向调控效果。而dm2对北京dbjcpi和dlbjgdp的调控效果则较稳定，其中，dm2对北京dbjcpi的冲击影响在滞后一期就达到了最大的正向调控效果，dm2对北京dbjgdp的冲击影响在开始呈现逆向调控效果，但在滞后两期时呈现最大的正向调控效果，之后仍较为波动。但总的来看，从北京市的样本出发，货币供应量比利率对经济的调控效果更稳定。对湖南的分析结果也可以得出相似结论。（2）di对甘肃省dgscpi呈现出了预期的逆向调控效果，而且dm2对甘肃省dgscpi也呈现出预期的正向调控效果。但是，不论di还是dm2，它们对甘肃省通胀dgscpi和产出dlgsgdp的调控却呈现出比较大的波动。其实，结合北京市和湖南省情况来看，货币政策对通胀率的调控效果也比对经济产出的调控效果更明显，因此，我们认为，货币政策的实施对于通胀的影响比对经济产出的影响更大。
第三，各样本省市的货币政策存在区域效应。由于货币政策变量选取的同是利率di与货币供应量增长率dm2，进行脉冲响应分析的时间点相同，因此，我们可以观察出不同省份的经济变量对相同货币政策的反应情况。从dm2对不同省份通胀率的调控来看，dm2冲击对北京市dbjcpi的影响使得dbjcpi在滞后一期时达到最大的正向调控效果为0.21，对湖南省dhncpi的影响使得dhncpi在滞后两期时达到最大的正向调控效果0.33，对甘肃省dgscpi的影响使得dgscpi在滞后一期达到最大正向调控效果0.2，因此不同省份的货币政策有效性是存在差异的。从dm2对不同省份的经济产出的调控来看，三个省份虽然都是在冲击发生后的滞后两期时达到最大的正向调控效果，但最大值也有所不同。用利率di冲击分析不同省份的经济变量的反应状况也可以得到类似的结果。综合来看，我们从上述三幅图中可以看出我国货币政策的确存在区域差异。
四、结论与建议
本文通过建立包含货币政策变量、通胀率和产出三变量的TVP-VAR模型，选取东中西部三个省市进行研究，分析我国货币政策有效性的时变特征，主要结论如下：
1.不论是以货币供应量增长率还是利率为货币政策变量来分析货币政策的有效性，从北京、湖南、甘肃三个省市来看，我国货币政策的有效性均未表现出明显的时变特征。而在邓创（2014）的研究中，通过选取三种利率为货币政策变量研究最终认为我国货币政策有效性随时间发生了明显的弱化趋势。二者的差异可能是由于本文分析的是单个省市的样本，而该文献则研究我国整体的情况，具体差异分析可在未来进行深入探究。
2.以货币供应量增长率作为货币政策变量比利率对经济的调控效果更明显，主要原因可能是我国利率改革并不到位，利率对经济的调控作用仍有待提升。根据本文对北京、湖南、甘肃三省市的货币政策有效性的分析可知货币供应量对宏观经济变量的调控效果优于利率，利率的调控效果更容易出现不稳定性。
3.不同省份之间的经济变量对于统一的货币政策的反应并不一致，也印证了我国货币政策有效性确实存在区域差异，这也和许多研究货币政策区域效应的研究结论相一致。
根据以上结论，我们可以得出一些启示：首先，在使用货币政策进行宏观经济调控时，货币供应量发挥的效力仍然比利率大，因此，为充分发挥货币政策价格型工具的效力，在利率改革上，可以进一步探索不同价格型工具，疏导货币政策的利率传导机制，使利率在调控宏观经济上发挥更大的效力。其次，虽然本文得到的结论认为我国的货币政策有效性并未呈现出明显的时变特征，但是，由于本文选取样本较少，因此，未来可进一步深化对多个省份的研究，并且联系货币政策的区域效应进行综合分析。
参考文献
[1] Nakajima.J.Time-varying parameter VAR model with stochastic volatility：An overview of methodology and empirical applications[J].Monetary and Economic Studies. 2011（3）.
[2] Patrick Imam.Shock from Graying： Is the Demographic Shift Weakening Monetary Policy Effectiveness[J] .IMF Working Paper，2013 （9）.
[3] 邓创、席旭文.我国货币政策宏观调控效应的时变特征[J].吉林大学社会科学学报，2014（7）.
[4] 刘傲琼.基于时变参数因子VAR模型的中国货币政策有效性研究[D].南京财经大学，2013（6）.
[5] 刘斌.货币政策冲击的识别及我国货币政策有效性的实证分析[J].金融研究，2001（7）.
货币政策的特征范文3
关键词：通胀目标制 政策框架 体制改革
中图分类号:F830 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2011）07-203-02
金融体制改革需要有预期的目标。20世纪70年代后，物价稳定应该是货币政策首要目标的观点逐渐成为理论界和许多西方发达国家中央银行的共识，“通货膨胀目标制”在发达国家得到日益广泛的应用，并取得巨大成功。那么，我国是否可以将“通货膨胀目标制”作为金融体制改革的预期目标呢？本文试图通过中美货币政策框架的比较阐明三方面问题：第一，“通胀目标制”的优点和局限；第二，我国货币政策框架与“通胀目标制”的差异及其优点和局限；第三，我国经济特征对下一阶段金融体制改革的约束。希望能够为建立符合我国国情的、科学的货币政策框架提供有益借鉴。
一、美联储“通胀目标制”的特征、优点和局限
1.“通胀目标制”的内容和特征。Goodfriend（2007）总结了“通胀目标制”的几个基本特征：第一，中央银行公布明确的通胀目标；第二，致力于对冲通胀冲击，并以此使该冲击对就业的负面影响最小化；第三，央行关于经济和利率政策的想法和计划对公众是透明的；第四，利用正式的监管机制明确中央银行对通胀的责任。
具体就美国来说，美联储的货币政策框架是：公开市场业务―联邦基金利率目标―物价缺口（主要地位）和产出缺口（从属地位）。
美联储货币政策的两个主要目标是物价稳定和产出稳定，其中，物价稳定是重点，在实现物价稳定目标的基础上，才可以适度调整货币政策以缩小产出缺口。充分就业目标与产出稳定目标基本是一致的。汇率稳定是美联储政策目标之一，但不作为主要目标而存在。美国实行浮动汇率制度，美元对其它货币的比率主要由市场力量决定。总的来说，美联储的最终目标是单一目标（物价稳定），这避免了多目标间的严重冲突。
联邦基金利率是美联储货币政策的中间目标。随着金融市场规模扩大和金融工具创新的不断发展，西方国家货币量的精确衡量日益困难，各国央行纷纷放弃调控货币量的做法，代之以调控利率水平，实证研究表明这使得货币政策的操作更加精确。美联储三项传统货币政策工具之中，公开市场业务是最主要的，美联储通过公开市场业务操作实现公布的联邦基金利率目标；再贷款由于金融机构担心影响自身信誉不愿申请作用有限；存款准备金率效力太强，对银行影响也难以预测，更重要的是，这一工具很难与商业银行经营活动密切结合，因此，美联储几乎不使用（Cecchetti，2008）。美联储货币政策操作基本遵循泰勒规则。美联储在决定货币政策方面的独立性保证其能够遵守单一规则。单一规则和美联储定期向公众公布政策目标的制度设计有助于稳定公众预期从而有助于政策目标的实现。
2.美联储“通胀目标制”的优点。90年代以来，“通胀目标制”在实现以核心CPI为标志的物价稳定方面是成功的。实行“通胀目标制”的世界主要经济体基本消灭了两位数以上的通货膨胀，经济发展也保持了较为平稳的增长。事实证明“通胀目标制”具有某些优点。第一，单一目标（物价稳定）和单一中间目标（联邦基金利率）可以避免由于多个目标间的逻辑冲突而引起的政策效率降低。以最终目标为例，传统的菲利普斯曲线表明物价稳定和经济增长目标之间存在此消彼长的关系，而修正的菲利普斯曲线则表明二者可能同时上涨。如果央行意图兼顾二者则可能顾此失彼。第二，单一工具（公开市场业务）使央行货币政策的效果容易衡量，有利于提高货币政策调控精度，同时可以避免多工具间相互作用而产生的不确定性。第三，预期在货币政策的作用机制中发挥着重要作用。近一阶段，我国人民银行就非常重视对通胀预期的调控。单一规则和美联储定期向公众公布政策目标的制度设计有助于稳定公众预期，从而有助于货币政策目标的顺利实现。
3.美联储“通胀目标制”的局限。次贷危机暴露出美联储“通胀目标制”的若干局限，主要是对资产价格波动没有有效的应对手段。近30年来，在一般消费品，尤其是核心CPI商品价格基本保持稳定的同时，资产价格的波动幅度明显加大，并且随着金融市场规模的不断扩大和金融创新的迅速发展，对货币政策与实体经济的影响日益增强，甚至屡次以经济泡沫和金融危机的极端形式表现出来，给宏观经济造成巨大破坏。
从历史情况看，在原有“通胀目标制”框架下，货币政策对资产价格波动带来的问题似乎难以找到合适的办法。目前，理论研究方面存在巨大的分歧，以现任美联储主席Bernenke为首的学者认为“弹性的通胀目标制”足以应对资产价格波动带来的问题，坚持Greenspan“事后援助”的观点，反对将资产价格纳入货币政策目标；以Cecchetti为代表的学者则坚持事先防范的观点，认为应将资产价格纳入货币政策目标。两种观点的争论基本是在“通胀目标制”框架下展开的，从某种程度上说已经走入了困境，亟需理论上的突破。
二、我国货币政策框架及其优点和局限
1.我国货币政策目标与工具。我国自改革开放以来有计划、有步骤地进行金融体制改革，近年来，央行货币政策目标逐渐向以保持币值稳定为主转变。《中国人民银行法》明确规定，中国人民银行的首要任务是依法保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。理论上，币值稳定包含内外两方面内容，对内指物价稳定，对外指汇率稳定。因此，《中国人民银行法》规定了货币政策的最终目标是多重目标。从实际情况来看，我国货币政策最终目标包括经济增长、物价稳定、充分就业和汇率稳定等。经济增长往往较物价稳定更受管理部门重视，物价稳定目标的实现往往以经济增长目标的实现为前提。近期，管理部门将通货膨胀目标调高至4%而经济增长目标仍保持在较高水平，可以为此提供部分佐证。
区域结构调整、产业结构调整和社会救济等也包括在我国货币政策目标之内。2009年第四季度人民银行货币政策执行报告写道：“引导金融机构加大对中央投资项目的配套贷款投放，做好‘家电下乡’、‘汽车下乡’等金融配套服务；按照‘有保有控’的原则，加大对‘三农’、中小企业、西部大开发、节能减排、就业、助学、灾后重建等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持；严格控制对高耗能、高污染和产能过剩行业盲目发放的贷款。改进和完善再贴现管理方式，优先为涉农票据、县域企业及中小金融机构签发、承兑、持有的票据办理再贴现。”这表明在传统四大最终目标之外，我国货币政策还承担了其它目标。我国货币政策的中间目标同时兼顾货币量、利率水平和信贷额。作为我国的中央银行，中国人民银行几乎每年都设定以M2增长目标，这一做法直到2008年才停止。信贷额度也始终是人民银行重点关注的，“控制信贷额度适度增长”的说法在货币政策执行报告中屡屡可见。随着金融市场规模的扩大，货币量的衡量和控制越发困难，许多学者建议以银行间利率作为我国货币政策的中间目标，认为可以改善政策实施效果。近些年来，央行货币政策操作也有此趋向，在央行公开市场业务操作过程中，央行票据发行利率的变化逐渐承担起了引导市场利率水平的部分任务。
政策工具至少与政策目标数量相等，政策才会有效率。对应于货币政策的多个目标，我国的货币政策工具不限于传统的三大货币政策工具。人民银行综合调整包括存款准备金率、存贷款基准利率、再贷款（再贴现）利率、法定存款准备金和超额存款准备金利率在内的工具篮，公开市场业务则作为日常流动性管理的重要工具发挥作用。值得重点强调的是，窗口指导在我国的作用不容忽视，人民银行不定期召开窗口指导会议。由于我国金融体系仍保持一定程度的行政色彩，窗口指导在某些情况下无疑发挥了更直接更有效的作用。
我国货币政策框架可以概括如下图：
2.我国货币政策框架的优点和缺陷。我国货币政策框架有自身的优点，最主要就是基本上适合我国国情。我国与西方发达国家在宏观经济基本制度的许多方面存在显著差异，这要求不能照搬照抄西方。改革开放以来，我国货币政策为我国经济的长期稳定发展作出了巨大贡献，随着金融体制改革的稳步推进，其政策实施越发成熟，效果也有明显改善。这说明，我国货币政策的基本框架有是合理的。
而且，我国货币政策见效快，效果显著。2008年，为应对国际金融危机，我国货币政策从偏紧转向宽松，较短时间内，我国银行信贷额大幅增长，流动性供给迅速增加，极大缓解了危机带来的不利影响。
此外，我国货币政策还在支持落后地区和重点支持产业发展以及扩大就业等方面发挥了巨大作用。
我国货币政策框架存在明显缺陷。第一，多个最终目标间存在冲突，影响了政策总体效果；第二，多个货币政策工具综合运用不仅难以衡量单一工具的效果，影响政策操作精度，更可能由于工具间的相互作用产生不确定性；第三，同时以货币量、利率水平和信贷额作为中间目标虽然比较稳健，但三个目标包含重复信息，影响政策操作准确度。第四，货币的高流动性决定货币政策更适合作为一项总量政策，用来解决结构问题往往事倍功半。
三、我国经济特征对金融体制改革的约束
假设我国计划实行“通胀目标制”，笔者以为至少需要完成几方面的准备工作。第一，从法律上明确货币政策的首要目标――物价稳定；第二，赋予人民银行高度的政策独立性，避免其由于外力偏离目标；第三，完成利率市场化改革，使利率真正反映市场资金供求的变化；第四，完成汇率制度改革，减轻货币政策维持汇率稳定的责任。
我国的经济特征决定，上述工作在较短时间内是很难完成的。一方面，我国经济管理部门仍未找到有效的替代工具，运用货币政策解决区域和产业结构等方面的问题尽管成本较高，却是现实条件下的次优选择。另一方面，我国人民银行隶属于国务院，赋予其政策独立性属于行政制度的重大变革，涉及方方面面的权力调整，绝非易事。
利率市场化改革和汇率改革也面临巨大困难。第一，我国金融市场存在典型的二元特征，信贷市场尤为明显。在我国东北农村，村民之间“抬钱”的现象非常普遍。2006年前后，笔者通过若干黑龙江农村居民了解到，每当农耕季节，村民之间“抬钱”的利息可以达到“一分利”，也就是年息10%，远超当时贷款基准利率水平。而在东南沿海，地下钱庄的兴起已经不是什么秘密，许多民营企业由于从银行贷不到款项往往求助于地下钱庄。广大农村地区和民营经济部门只能得到有限的信贷支持。少数规模较大、经营相对规范的民营企业和具有潜在国家担保的国有企业自然成为受欢迎的贷款对象。可以说，银行放贷难是我国地方政府债务问题形成的重要原因之一。统一规范的信贷市场是实现利率市场化的先决条件。二元市场问题的解决涉及有效信用体系的建立和农村相关改革的进一步推进，并非一朝一夕能够见效的。第二，我国债券市场的规模仍然较小。自上世纪90年代初我国金融体制改革启动以来，我国债券市场的规模迅速增长，但是与西方发达国家仍有一定差距。债券市场，尤其是银行间债券市场，在市场利率水平的决定过程中发挥着重要作用。当前，我国尽管仍然对资本项目实施管制，但在一定程度上国际资本已经可以通过若干渠道进出我国。利率市场化要求扩大债券市场交易主体，将利率水平交由市场供求力量决定。我国债券市场规模仍然比较小，全面放开可能招致国际资本冲击，导致利率决定权旁落，这很可能危及国家安全。第三，我国对外依存度较高，人民币快速升值会对外贸部门造成巨大压力并引起连锁反应。因此，我国汇率制度改革必须有计划、有步骤稳步推进。第四，我国银行的收入来源狭小。许多学者将我国金融体制中存在的很多问题归结于官方制定的低利率，笔者以为有一定道理。但是息差在我国银行业务收入中占有相当比重，贸然放开利率管制将给我国商业银行造成巨大压力，甚至可能影响银行系统乃至整个金融体系的稳定。
本文对中美货币政策框架进行了简单对比。虽然中美国情不同，适合的货币政策框架也不同。但是我国的金融体制改革仍然可以从这种对比中获得很多启示。
[本文为黑龙江科技学院引进人才基金课题“东北经济振兴与东北亚金融合作研究”阶段性成果]
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（作者单位：华中科技大学经济学院 湖北武汉 430000；黑龙江科技学院经济管理学院 黑龙江哈尔滨 150027）
货币政策的特征范文4
关键词:经济运行;货币政策;动态调控
Abstract:Confronting the complex situation of macroeconomy,the central bank needs to realize the dynamic optimization of monetary policy based on the change of macroeconomy. The paper probes deeply into the mechanism of dynamic optimization,then incorporates the theory with the practice in our country.
Key Words:the macroeconomic situation,monetary policy,the dynamic optimization
中图分类号:F822.0文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)08-0037-05
一、前言
中央银行货币政策的主要职能是要根据经济运行态势的变化,运用货币政策工具调节货币供给、利率等,进而影响宏观经济运行并最终实现既定的经济目标。并且,货币政策的特点在于侧重短期总量调节,熨平经济波动。由于经济活动的波动是一种常态,面对经济运行态势的复杂多变,中央银行的首要任务就是要判明造成波动的原因,根据经济形势的变化采取灵活审慎的调控政策,及时适度调整货币政策操作,实现货币政策的动态调整优化,为经济运行创造良好的宏观环境。
上个世纪60、70年代西方国家普遍出现了经济的“滞胀”局面,货币学派的代表人物弗里德曼把它归因于凯恩斯主义“相机抉择”的货币政策,并据此提出了“单一”规则的货币政策。但实际经济运行总是复杂多变的,经济波动也并非弗里德曼所言总是轻微的,因此在实践中如何奉行“规则”是一件令人感到困惑的事情。由于现实世界的复杂性和不确定性,任何规则都不可能为每天具体的货币政策操作提供确切的量化指导,它仍需要依赖于货币政策决策者们的审时度势和敏锐判断。诚如格林斯潘(1997、2003)所强调的:一定程度的相机抉择对于货币政策操作是不可避免的;自从货币供应量与最终目标的稳定性关系遭到破坏以后,美联储的货币政策操作,不可避免地,是变得更加复杂和相机抉择了;正式的利率规则最好是仅被视作一种辅助的政策参考。
近年来,我国宏观调控形势复杂多变,通胀与通缩之间往往仅是“一线天”。随着我国对外开放程度的提高、内外均衡矛盾的凸现、市场化进程的推进以及货币政策传导机制的变化等等,新情况、新问题不断出现,经济活动中的复杂性、不确定性超过以往。在这种背景之下,我国货币政策的具体操作也将不可避免会变得更加复杂和相机抉择。根据经济运行态势的变化,适时适度把握调控的方向、力度和节奏,实现货币政策的动态调整和优化,是经济发展对我国货币政策所提出的更高要求。本文从理论上探讨了货币政策的动态调控机制,并对中国货币政策的动态调控模式进行实证分析。
二、动态调控机制的理论分析
(一)货币政策的动态调控机制
设经济系统为:
其中 为目标变量,如通货膨胀水平、产出等系统的内生变量; 为系统的内部状态变量,如目标变量的滞后变量、前瞻性变量以及消费、投资等其他内生变量; 为货币政策的工具变量; 为扰动变量。
设为的目标值,则货币政策的任务就是通过工具变量的操作在理想的时间段内实现目标变量的实际值趋近目标值,即:
一般情况下不仅要求实际值趋近目标值,还要求在实现的过程中尽量减小目标变量的起伏与波动,因此货币政策的目标函数可表示为:
对于如何通过工具变量 的选择来实现货币政策的目标,一种选择是只考虑输入和输出的关系,而不考虑经济模型的具体结构,如图1所示:
最初以弗里德曼为代表的货币主义者就认为,试图搞清楚复杂的经济运行只会徒劳无功,因此货币主义者用一个“黑箱”将货币政策的具体传导掩盖起来,并提出排除其他一切因素的“单一”规则货币政策。但诚如托宾所指出的,市场经济的特征在于不确定性,如果不顾经济运行态势的变化,一意孤行地坚持固定的“单一规则”,只会离目标越来越远。1979年美联储货币主义实验的不成功充分说明,规则型货币政策同样需要反馈机制,需要根据经济运行态势的变化而相应调整。
按照现代控制理论,图1输入-输出关系的表达仅是对经济系统的不完全描述,因为它没有考虑黑箱即经济系统内部的具体情况,因此也就难以对经济系统进行有效的调控。现代控制理论要求深入到系统的内部,对系统的动态变化即状态变量进行精确刻划,如图2所示:
按照现代控制理论的状态空间描述,经济系统可简单表示为:
其中为状态向量,状态向量刻划了经济系统的内部行为,其组合构成或影响系统的输出向量即目标向量。
设货币政策的最终目标为,并假设经济系统(4)-(5)是可控的,并且是渐进稳定的,即阵特征根全具有负实部。此时根据经济控制论①,可以给出一种最简单的调控方法,即当输入变量(政策工具变量)等于常向量时, 也将趋于常向量,从而也将最终趋于常向量。即:
,从而
由于,可求得:
只要 满秩,则对于给定的常向量目标
必可找到输入向量 ,最终实现政策的调控目标。
但是虽然终将趋于,但在逼近的过程中,不仅所花的时间可能很长,而且起伏也可能很大。如果 阵的特征根在左半复平面并靠近虚轴,那么在逼近 的过程中将会剧烈起伏。按照现代控制理论,优化的调控策略是采用反馈策略,实现政策变量 是状态变量的线性反馈,即根据系统状态的变化适时调整政策变量,即:
此时经济系统(4)-(5)相应成为:
将(7)式代入(6)式,有:
根据(9)式,当阵的特征根均在复平面左半部时,状态变量 最终将趋于常向量,此时
,可求得:
从而只要 满秩,就可选择政策变量: ,使得 时, 逼近最终目标 。
相比于“单一”控制策略 ,反馈调控规则
第一,当阵特征根不全在复平面左半平面时,经济系统(4)-(5)不是渐进稳定的,此时采用“单一”控制策略将不能实现最终调控目标。而采用反馈调控规则使得系统的特征根成为的特征根,这样就可以通过调整反馈系数来改变
的特征根值,进而最终实现系统的渐进稳定。
第二,通过调整反馈系数来改变 的特征根值,可以调控在逼近过程中的波动幅度。
第三,采用反馈调控规则可以更好地实现经济系统的动态均衡。古典经济学认为市场机制的自动调节可以实现充分就业的均衡,但问题的关键在于要花多长时间。在实际经济运行中,由于宏观经济运行态势复杂多变,货币政策调控目标 往往也处于动态变化当中,故而忽略时间因素的静态均衡一般难以反映经济现实。因此,根据宏观经济运行态势的变化,适时调整政策变量,注重在时间变化过程中动态均衡状态的实现过程,可以更好地实现经济系统的动态优化。
(二)存在干扰变量时货币政策的动态调整优化
从货币政策传导机制来看,由于从工具变量到最终目标之间的链条较长,面临的不确定性较大,这使得经济系统的参数值或难以精确估计,或随着时间的变迁,系统参数值也处于动态变化之中。从实际经济运行来看,经济结构总是处于动态的变化之中,同时,模型当中连接政策工具和状态变量的参数以及各变量间的影响关系也可能是不稳定的。此时即存在着干扰变量,设干扰变量为,则经济系统(4)-(5)相应成为:
存在干扰变量时调控的思路在于:一方面考虑系统状态变量的变化,同时密切关注目标变量的实现情况,即目标变量的实际值与目标值之差( )。设目标变量的实际值与目标值之差为 ,,则
随时间的累计量为:
此时调控策略在于实现政策变量为系统状态变量 和目标变量 的线性反馈,即:
如果干扰变量是常向量,或者有明确的变化规律,那么在一定时间之后可以实现经济系统的鲁棒调控(robust control)②。但在实际经济运行中,由于经济运行态势等的复杂多变,对于干扰变量很难预先和明确认定,因此调控策略(12)式一般也没有显式解。这样就更加凸显了货币政策动态调整优化的必要性,即根据状态变量以及实际调控效果( )的变化情况审时度势和灵活把握,努力增强货币政策调控的预见性、针对性和灵活性。
由于干扰变量的存在,在实际货币政策调控中,各国中央银行一般都不会一次调控到位而是多次渐进调控,实行平滑操作(smoothing)。诚如Sack(1998)、Sack和Wieland(2000)所指出的,由于货币政策效应的不确定性、关键宏观经济变量存在测算误差以及相关结构性变量的不确定性,中央银行的货币政策决策并不能保证都是正确的。利率平滑操作能够使中央银行观察到每一次政策调整以后宏观经济变化的新情况,获得更多的有关产出和通货膨胀的新信息,在新的经济运行信息集内决定政策调整的时机和幅度。
三、中国的实证研究
1996年中国人民银行正式确定以货币供应量为货币政策中介目标,但货币供应量与价格水平之间的密切关系只是一种长期趋势,短期内由于各种因素的影响其相关性总会存在一些波动。因此,货币供应量中介目标的调控机制是动态的,即需要根据经济运行的变化及时进行调整。从我国现实来看,每年政府或央行会根据对经济增长和通货膨胀率的预测确定一个大致的货币供应量增长目标。但由于实际经济运行是动态变化的,因此中央银行在实际操作中不可能完全拘泥于最初的目标设定,而是根据经济运行的具体状况以及最终目标的实现情况灵活调控。判断货币供应量与最终目标以及其他状态变量的动态关系,可以通过协整检验来验证。对于状态变量,可以选择固定资产投资和工业增加值作为代表变量,最终目标变量为国内生产总值和通货膨胀率。
(一)货币供应量 与相关状态变量的协整关系检验
选取2000年1月―2008年9月期间的货币供应量 同比增长率、固定资产投资同比累计增长率和工业增加值同比累计增长率的月度数据③。根据Engle和Granger(1987)的研究,检验因变量和解释变量之间是否存在协整关系等价于检验回归方程的残差序列是否是一个平稳序列。因此,可以先求出回归方程,再通过ADF检验来分析残差序列的平稳性,进而判断因变量和解释变量之间的协整关系是否存在。
首先对货币供应量增长率 和固定资产投资增长率进行回归分析,回归结果为:
(21.49)(7.49)
对上式的残差序列进行单位根检验,结果见表1:
检验结果显示,残差序列在1%显著性水平下拒绝原假设,接受不存在单位根的结论,因此可以确定残差序列是平稳序列。检验结果表明,货币供应量增长率和固定资产投资增长率 之间存在协整关系,即长期存在比较稳定的关系,协整向量为(1,0.17)。
再对货币供应量增长率 与工业增加值增长率
进行回归分析,回归结果为:
(13.85) (3.37)
对上式的残差序列 进行单位根检验,结果见表2:
检验结果显示,残差序列在5%显著性水平下拒绝原假设,接受不存在单位根的结论,因此可以认定残差序列是平稳序列。检验结果表明,货币供应量增长率 和工业增加值增长率 之间存在协整关系,协整向量为(1,0.21)。
(二)货币供应量与最终目标变量的协整关系
由图3可见,自1995年以来我国货币供应量增长率与通货膨胀水平(CPI)及经济增长率(GDPV)之间存在着比较明显的趋同关系。进一步,可以使用协整方法来检验我国货币供应量增长率与经济增长率和通货膨胀之间是否存在比较稳定的长期关系。ADF检验表明,三个序列都是I(1)序列,符合进行协整检验的条件。使用Johansen协整检验方法进行分析,结果如表3:
根据检验结果,迹检验认为有两个协整向量,最大特征值检验认为有一个协整向量,这可能是由于协整方程的定义而导致的。但其结果都表明存在协整关系,即我国货币供应量增长率与通货膨胀水平及经济增长之间存在长期的均衡关系。
四、结论与政策建议
货币政策是一门实证性很强的科学,不同条件、不同环境下货币政策的性质、特点和作用不尽相同,经验主义的分析方法对于货币政策的制定与实行是远远不够的。所幸的是,理论和实践的发展已经使货币政策的制定和实施越来越具有科学性,从最优货币政策的一般性原则,到利用模型对货币政策冲击进行模拟,中央银行家们对于货币政策的理解和把握已有了长足的进步。但同时,我们也应充分认识到,尽管有了这些进步,货币政策的制定和实施还远非机械式的程序化工作。面对经济运行态势的复杂多变,中央银行必须将一般性科学原则与具体决策实践相结合,根据经济形势的变化采取灵活审慎的调控政策,实现货币政策的动态调整与优化。
自1984年中国人民银行正式行使中央银行意义上的货币政策调控职能以来,我国的货币政策便一直处于不断摸索的过程当中。随着我国货币政策的不断完善,货币政策最终目标的理性选择、货币调控方式的间接化、货币调控手段的市场化、货币政策决策的前瞻化,以及与货币政策相关的制度建设和机制完善等等,都为我国货币政策决策的科学化打下了坚实的基础。但同时,我国经济、金融运行所发生的巨大变革,以及在开放条件下国外经济、金融形势的动荡不定也不断给我国的货币政策提出新的挑战,诸如如何判断现实经济是冷是热、怎样才能既防通货膨胀又不导致通货紧缩等等,这些实际挑战都不是一般性科学原则所能够准确回答的问题,它仍主要依赖于我国政策决策者们的审时度势和敏锐判断。在当前复杂的国内外经济环境之下,增强我国货币政策调控的预见性、针对性和灵活性,把握好调控的重点、节奏和力度,应着重以下几方面的工作:
第一,加强对经济形势的分析,准确判断造成经济波动的根源。经济活动的波动是一种经常性状态,面对这种波动,重要的是要判明造成冲击的原因,采取相应的政策措施,准确把握货币政策的尺度,对于何时降低利率,何时提高利率,何时实行政策的松紧搭配等必须做到心中有数。
第二,加强对经济发展前景的预测。货币政策的效应具有滞后性,如果中央银行等到已经出现通货膨胀或通货紧缩时才采取行动,必然容易使经济在过热和衰退的循环中来回波动,加大经济振幅。所以,央行在制定和执行货币政策的过程中,不能采用“走一步看一步”的策略,而是必须要具有前瞻性。
第三,通过提高货币政策的透明性,加强与公众的有效交流与沟通,努力提高货币政策的预期引导效应。从近年来我国货币政策的实践来看,由于经济运行态势复杂多变,通货紧缩与通货膨胀之间往往仅是“一线天”,不仅加大了货币政策调控的难度,有时也使得公众难以形成稳定的预期,而公众预期的不稳定本身就有可能成为经济扰动的因素之一。在这种复杂的经济运行态势之下,如果中央银行能够较好地稳定和引导公众预期,那么用小的政策变化就有望实现调控经济运行的宏观目标,同时也可以降低政策调整本身对市场的冲击程度,减缓经济波动,引导经济运行平滑过渡到中央银行所期望的状态。
注:
①此节经济控制论的内容具体可参阅张金水:《经济控制论――动态经济系统分析方法与应用》,清华大学出版社,1999.12.
②参阅张金水:《经济控制论――动态经济系统分析方法与应用》,清华大学出版社,1999.12.
③数据取自国家统计局网站、《中国人民银行统计季报》和《中国经济景气月报》相关各期。其中每年一月份的固定资产投资增长率根据工业增加值增长率按比例近似计算而得。
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货币政策的特征范文5
关键词：货币政策；风险；不确定性；Taylor规则
中图分类号：F822.1 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）02-0047-07
一、引言
货币政策工具亦称货币政策手段，是指货币政策当局在执行货币政策时，所能直接操作并直接作用或影响货币供应量的措施或手段。在货币政策目标既定之后必须选择适当的货币政策工具，通过货币政策工具的启动、中介指标的调节和作用，最终影响整个国民经济，实现货币政策目标。
纵观近年来可量化货币政策规则的走势，可以发现他们呈现出了调整频率低、每次调整幅度小、反转调整次数少且在长时间静止之后再进行反转调整等三个基本特征，与货币政策稳健性特征（Lowe and Ellis，19999）的三个主要特征基本相符。迄今为止，国内外学术界对货币政策规则的稳健性尚无统一明确的定义，不同的文献根据各自考察的不同目的和方法对货币政策稳健性给出了不同的定义。虽然在实践中经常提到稳健的货币政策，但对稳健的货币政策在货币政策决策和操作中所预示的具体含义，目前学术界并没有给出一致的阐述。从广泛的意义上来看，稳健的货币政策规则就是要求货币政策规则具有一定的抗干扰能力，使其面对各种不确定性依然能够起到稳定经济的作用。
有关货币政策稳健性的不确定性研究可追溯到Brainard（1967），该文利用贝叶斯方法，首次研究了货币政策传导机制中政策乘数（宏观经济模型参数）不确定性对最优政策规则的影响，由此拉开了从不确定性视角研究货币政策规则稳健性的序幕。Dennis（2005）将影响货币政策规则稳健的不确定性因素归纳为三种主要类型：
第一，数据不确定性。以GDP数据为例，Orphanide（2001）对影响货币政策稳健性的数据不确定性进行了深入细致的研究，结果表明，用初次公布数据和修正后数据计算出的最优货币政策规则完全不同。特别地，有时也会产生错误。Aoki（2003）的实证结果进一步佐证了上述结论。
第二，参数不确定性。Brainard（1967）首次研究了不确定性，确切地说是参数不确定性对货币政策规则稳健性的影响。然而，近期的研究成果则表明参数不确定性在某种程度上并不是导致货币政策稳健性的一个成因，因为有些参数不确定性会导致稳健的货币政策，而有些则会导致激进的货币政策，相关文献可参见Rudebusch（2001）。Zhao（2007）也在一定条件下研究了参数不确定性对货币政策规则的影响。
第三，状态不确定性或模型不确定性。Knight（1921）首次提出了状态不确定性的概念，并对不确定性和传统的风险概念进行了区分：风险（risk）表示决策者可以确定状态空间中各状态的可能性，但无法确定未来发生的状态；不确定性（uncertainty）表示决策者不仅无法确定未来各状态发生的可能性，更无法确定未来发生的状态①。简言之，不确定性是更高一级的风险。Sargent（1999）提出了处理模型不确定性的稳健控制（Robust Control）方法。
张屹山和张代强（2009）的综述文章在国内首次从参数不确定性和模型不确定性对货币政策规则稳健性的研究进行了系统性的梳理和适当的简评，以期为国内的货币政策研究提供全新的研究视角。
二、中国货币政策规则稳健性的主要特征
建国初期，受通货膨胀严重影响，中国的存贷款基准利率居高不下。1949年8月10日，中国人民银行1年期储蓄存款利率为252%，1950年4月10日调整为156%，同年10月20日再次下调为至34.8%，之后继续下调，并于1971年10月1日回归至3.24%的正常水平。由此至1979年4月1日，中国人民银行从未调整利率水平。1980年至1985年间，中国人民银行在1980年4月1日和1982年4月1日两次调整1年期储蓄存款利率水平。1985年以后，随着改革开放进程不断深化，中国人民银行根据市场需求进行利率政策的调整。所以，本文的分析样本是1985年以来中国一年期定存利率水平（简记“存款利率”）、短期贷款利率水平（简记“贷款利率”）、法定存款准备金率（简称“法定准备金”）、超额存款准备金率（简称“超额准备金”）、再贷款利率、再贴现利率和一年期央票利率水平（简记“央票利率”）等的基本走势②。
（一）货币政策规则的直观展示
无论是存贷款利率的运行态势，还是其他货币政策调控手段的基本走势，2000年以前中国货币政策的调整幅度和调整密集度远低于2000年以后的相应调整。进入21世纪以来，中国货币政策频繁高幅调整的原因有三：其一，2001年12月10日中国正式加入世界贸易组织，成为其第43个成员国，逐步融入了国际经济与贸易发展，外部冲击对中国的货币政策调整构成了重要影响。其二，2005年7月21日，中国开始实行以市场供需为基础、参考一篮子货币进行调整、有管制的浮动汇率制度，并使人民币汇率升值了2.1%，将汇率市场化改革向前推进了一步。其三，2008年前后，国内的高通货膨胀对中国的货币政策调整形成挑战，国际市场上全球金融危机的初露迷端及后期的全面爆发，不仅对其发源地美国构成了巨大冲击，同时也影响了出口导向型经济发展模式的中国经济，全球经济加速下滑。
为应对复杂多变的国际国内经济形势，中国人民银行灵活调整货币政策（见图1）。首先，自2003年5月27日―2010年4月13日，中国人民银行共计调整1年期央票利率水平111次，平均调整时间不足23天，位居调整频率之首。第二，2006年7月―2008年6月，中国人民银行连续18次调高法定存款准备金率，位居连续调整时间之首。造成这一现象的主要原因在于当时国内的通货膨胀居高不下且资产价格大幅飙升。第三，再贴现和1年期再贷款利率的调整频次较少，但每次调整的幅度较大。如自2005年3月以来，中国人民银行仅于2008年1月1日、2008年11月27日和2008年12月23日分三次调整再贴现和再贷款利率，2008年11月27日中国人民银行大幅下调再贴现和1年期再贷款利率135个基点和128个基点。
（二）货币政策规则的统计特征
就统计结果中的标准差和由最大值和最小值之差形成的“离差”表现而言（见表1），标准差的波动范围为0.85%~3.46%，离差的波动范围为2.73%~11.50%，两个区间左端点和右端点的取值同时分别是法定存款准备金率和一年期央票利率的相应取值，前者取值较小的主要原因在于虽然1年期央票利率的调整次数最多，但每次调整的幅度较小；后者取值较大的主要原因在于受连续18次上调和基数较大两个因素影响。再者，1年期定存利率的标准差和离差水平仅次于法定存款准备金率，主要原因在于受20世纪90年代后期高通胀下的高基准利率影响。进入21世纪以来，1年期定存利率的波动范围较小，最低为1.98%，最高为4.14%，由此得到的离差水平为2.16%，远低于1985年以来的离差水平。
偏度衡量随机变量围绕其均值的非对称性，峰度度量凸起和平坦程度。由两者的概率意义知，法定存款准备金率的分布函数具有长的左拖尾，其余货币政策规则的分布函数均具有长的右拖尾；超额存款准备金率凸起程度接近于标准正态分布，再贴现利率的突起程度大于标准正态分布，其他所有货币政策规则的突起程度均小于标准正态分布。
（三）货币政策规则的调整模式
由货币政策规则的定义及其实际操作来看，超额存款准备金率的高低受法定存款准备金率的大小控制，且按一定频率（如每季）公布超额存款准备金率。随着超额存款准备金率的变化，中国人民银行利用央行票据调控市场中的流动性。除间歇期外，央行票据一旦发行，其发行频率是固定的，如每周，期间只是对央行票据的利率略作调整。所以，在讨论货币政策规则的调整模式时，我们不对超额存款准备金率和央行票据的调整模式予以讨论，因为两者的调整模式具有明显的规律性特征。
由表2和表3我们可以看出，中国货币政策规则调整与稳健性货币政策规则调整的三大特征完全吻合。
首先，中国人民银行谨慎调整货币政策规则。虽然市场中每时每刻都有不同的信息冲击央行的货币政策，但中国人民银行并不轻易调整货币政策。从相邻两次调整之间的时间间隔来看，所有调整中相邻两次调整之间的日历日天数基本在300天以上，如再贴现利率所有调整之间的时间间隔为357天。短期贷款利率相邻两次调整之间的时间间隔为234天，定存利率的相应指标取值为316天。进入21世纪以来，货币政策规则的调整模式日趋稳健，如1年期定存利率相邻两次调整之间的时间间隔和绝对调整幅度分别为268天和33个基点。
其次，中国人民银行谨慎对待货币政策的反转调整。货币政策规则调整对央行货币政策的执行力和声誉都有较大的影响，所以中国人民银行在对货币政策规则进行反转调整之前，都有很长一段时间的寂静期。这也从另一侧面表明，中国人民银行对待货币政策反转调整的态度是非常谨慎的。中国人民银行在2010年的加息态度便是适例，自2010年初以来，加息的预期和呼声迭起，但直到2010年10月15日才上调存贷款基准利率25个基点。在考察的货币政策规则样本中，除再贷款利率的反转调整时间间隔小于连续调整和所有调整的时间间隔外，其他所有货币政策规则的反转调整时间间隔远大于连续调整和所有调整的时间间隔。从连续调整时间间隔与反转调整时间间隔之间的比值来看，除前述的再贷款利率和再贴现利率外，其他所有货币政策规则两者之间的比值均小于1/2。对定期存款而言，其比值仅为37%。另外，反转调整的绝对幅度也明显高于所有调整和连续调整的相应取值，如定存利率的反转调整幅度高于所有调整幅度14个基点。
最后，在每次反转调整之后，中国人民银行通常会进行多次连续小幅调整。在货币政策规则研究中，通常采用自相关系数来衡量货币政策滞后调整的相关性。由表2可以看出，随着滞后阶数的不断增加，其相关系数也不断减小。对存贷款利率而言，一般是在7次连续调整后再进行反转调整；受法定准备金率连续18次上调影响，其反转调整速度滞后十阶左右；再贷款和再贴现的反转调整滞后阶数较小，分别为2阶和5阶。
三、中国货币政策规则稳健性的不确定性解释
美国学者Taylor在1993年用一个简单直观的货币政策规则来描述货币政策的制定规则，即著名的“Taylor规则”：
rt=+t+（t-）yt
其中为均衡利率水平，t为前四季度通胀率的平均值，为均衡通胀水平，yt为产出缺口，即
t=（t-1+t-2+t-3+t-4）/4
yt=100
其中Y为真实GDP，为潜在GDP。
关于Taylor规则在中国适应性的检验文章较多，具体如卞志村（2007）及其引用的诸多参考文献，而最优模型的讨论并非本文的重点，本文只是通过具体模型来说明不确定性对最优货币政策的影响。所以，以下我们默认以Taylor规则作为中国货币政策调整的基准，回归分析选取的数据范围是1993年1月―2010年6月的季度CPI和GDP，产出缺口用最简单的算术平均法计算，则上述Taylor准则的示意回归方程为
rt=-0.15+t-0.72×（t-4.47）+0.17yt
（一）数据不确定性
以国内生产总值（GDP）为例，其不确定性主要体现在两个方面：
第一，GDP初步核算与最终值之间的核算误差（参见图2），除2009年第四季度GDP的初步核算值略高于最终值0.06亿元外，其他各季度GDP的初步核算值均低于最终值。在最终值高于初步核算值的季度里，误差范围在2 002亿元~23 363亿元变化不等，在考察的40个季度里有14个季度的最终值与核算值之差在1万亿元以上。
第二，潜在GDP的计算方法多种多样，如数据包络分析法、线性趋势法、滤波方法、状态空间模型和生产函数法等，不同的计算将会得到不同的潜在GDP，从而得到不同的产出缺口数据，这也会推导出不同的货币政策规则。
假定2010年第三季度的CPI保持第二季度的表现不变，即为2.93%，在GDP初步核算值和最终值之间的差异、潜在GDP计算方法的差异这两个因素作用下，假定产出缺口在3% ~ 5%变化不等，则由上述Taylor规则计算出来的最优利率水平变化范围为1.2% ~ 1.5%。这表明，决策部门则需要在数据不确定性情形下做出最优货币政策的选择。
（二）参数不确定性
在对Taylor规则进行回归分析时，所有的回归系数都是由历史数据得到的。然而，由历史数据估计的回归系数并不能完全代表未来市场的走势。所以在用Taylor规则描述未来市场情形时，需要对回归系数进行一定的调整，如设置回归系数的波动区间上限和下限分别为和。假定其他条件不变，将波动区间上限和波动区间下限代入Taylor规则，由此可得利率水平也是一个波动区间，而非确定值，这就是由参数不确定性引起的最优货币政策的不确定性。
假定2010年第三季度的所有数据表现不变，即产出缺口和CPI的取值分别为3.74%和2.93%，回归系数保持不变，回归系数的波动区间为0.6~0.8，则由Taylor规则计算出来的利率波动区间为［1.08%，1.67%］。
（三）状态不确定性
传统的Taylor规则是确定性方程，即方程中不含有随机因素。为刻画金融市场中的不确定性，可在Taylor规则中加入随机项，即用标准正态分布刻画真实利率与回归结果之间的残差。此时，传统的Taylor规则将演变为：
rt=-0.15+t-0.72×（t-4.47）+0.17yt+
其中为客观概率P下的标准正态分布。
事实上，决策者有时很难确定市场中的唯一客观概率，只能确定与客观概率相近的那些概率测度集。给定概率测度P，与P绝对连续的概率测度集为：
（P，）=Q：EQln2，＞0
特别地，当概率空间中的参考概率为正态分布，即P服从正态分布N（，2）时，对（P，）中的任一元素Q而言，存在∈R，使得Q服从正态分布N（-，2）。可以证明，上述概率集合同构于如下集合：
（）=：2-22，＞0。
其中取值大小决定了市场中不确定性程度的高低。
这表明，如果我们将Taylor规则推广到不确定性且无法确定状态空间的唯一客观概率测度时，客观概率测度下正态分布的均值发生了位移，通常称之为“均值不确定性”。此时，用不确定性状态下的Taylor规则对基准利率进行拟合时，其波动幅度将随市场中不确定性程度（）取值的变化而变化。
（四）声誉不确定性
在当前的利率管制环境中，利率调整对股票市场调整起到正反两个方面的促进作用：一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到证券市场的资金供求和股票价格。利率上升，证券市场资金供应减少，股票价格下降；反之，利率下降，证券市场资金供应增加，股票价格将上升。另一方面，利率变动会影响企业的借款成本，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。中央银行调高贷款利率会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率提高和股票分红派息的降低的双重影响，股票价格必然会下降。相反，中央银行调低贷款利率，将减少企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加股票的分红派息，受利率的降低和股票分红派息的增加的双重影响，股票价格将大幅上升。特别是那些负债率比较高，而且主要靠银行贷款从事生产经营的企业（例如房地产企业），这种影响更为显著。
有关存款准备金调整后股票市场表现的基本情况（见表4），自2003年以来的27次存款准备金调整中分别有23次上调和4次下调，在23次上调中有10次股票市场上涨，有13次股票市场下调；4次存款准备金率下调对股票市场影响的结果表现为1次股票市场上扬和3次股票市场回落。表5罗列了1993年5月15日以来15次利率调整后第二个交易日股价的变动情况，在5次存款利率下调中有3次股票市场小幅上涨，2次小幅下跌；在8次存款利率上调中有除1次下跌外，其余7次均上涨且均在金融危机爆发前后发生。
如果默认央行货币政策调整的初衷在于通过调高基准利率和存款准备金率来抑制股市上涨，调低基准利率和存款准备金率来促进股票市场上涨，则对中央银行而言，基准利率调整的满意度为36.25%（=（3/5+1/8）/2），存款准备金率调整的满意度为40.76%（=（13/23+1/4）/2）。外部冲击影响是造成货币政策调整难达预期的一个主要原因，如2008年金融危机冲击影响下出口企业的盈利能力下滑，而其融资成本又不断增加，部分企业可能弃“实”投“虚”，即放弃经营实体经济转而投资虚拟经济，推动了股票价格上涨。然而，由此给中央银行带来的声誉风险则是巨大的，从而导致中央银行谨慎调整货币政策。
四、结论
本文从两个方面研究中国货币政策规则的稳健性特征：一是中国货币政策规则的统计特征和调整模式，结论表明中国货币政策调整规则基本符合调整频率低、每次调整幅度小、反转调整次数少且在长时间静止之后再进行反转调整的稳健性特征；二是在Taylor规则框架下分别讨论数据不确定性、参数不确定性和状态不确定性对货币政策规则调整的影响。除此之外，我们还从声誉不确定性角度讨论了货币政策规则的稳健性特征。
当前中国央行并未公布最优货币政策的选取规则，所以本文第三部分的研究只是一个模拟仿真研究，主要目的在于说明不确定性容易引起货币最优货币政策规则的波动，从而导致央行谨慎调整货币政策规则。事实上，文中研究结果可能并不足以对中国货币政策规则的制定起到真正的指导作用。但是，由于金融市场的起伏不定，尤其这次全球金融危机的爆发，更是使决策层注意到了不确定性因素对宏观经济政策制定的影响，格林斯潘、伯南克和特里谢分别对此进行了详尽的阐述。在经济全球化的今天，市场中的不确定性因素越来越多，为促进国内金融市场又好又快发展，在不失货币政策规则调整稳健性的基础之上如何提高货币政策规则调整的灵活度和稳健性，这是监管部门需要认真面对的，也是我们未来进一步研究的方向。
注释：
①以概率论中传统的抛硬币为例，如果掷一枚均匀硬币，则我们很容易就可以判断正面和反面出现的可能性均为1/2，这是所谓的“风险”；但如果掷一枚非均匀硬币，且非均匀的程度未知，则我们很难判断正面和反面出现的可能性，这就是所谓的“不确定性”。
②为保持文章的自封性，除1年期定存利率和短期贷款利率外，我们首先回顾相关货币政策规则的基本概念。
存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备率。存款准备金制度的初始作用是保证存款的支付和清算，之后才逐渐演变为货币政策工具，中央银行通过调整法定存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。1998年，中国人民银行进行存款准备金改革，一次性将存款准备金率从13%下调到8%。通常，称上述定义的存款准备金率为法定存款准备金率。商业银行及存款性金融机构在中央银行存款账户上的实际准备金超过法定存款准备金率的部分称为超额存款准备金率，其数量受法定存款准备金率的限制。再贷款利率表示商业银行等金融机构向中国人民银行贷款时中国人民银行执行的利率。再贴现相对于贴现而言，商业银行在票据未到期以前将票据卖给中国人民银行，得到中国人民银行的贷款，称为再贴现。中国人民银行在对商业银行办理贴现贷款中所收取的利息率，称为再贴现率。央行票据即中国人民银行票据，是中国人民银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债权。
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Research on the Smoothing of Monetary Policy in China
Wang Zengwu1, Li Bing2, Ji Bing2
（1.Institute of Finance & Banking, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100732, China; 2.Business School, Guangxi University, Nanning 530004, China）
货币政策的特征范文6
自1998年我国出现通货紧缩以来，中央银行采取的一系列积极的旨在刺激经济增长的货币政策，从现实情况看，其货币政策操作力度是相当大的，然而却与国内市场需求持续不旺、经济增长缓慢的政策实施效果形成了较大的反差。这究竟是因为货币政策本身已经陷入了“流动性陷阱”，还是由于受客观经济新形势的，货币政策有效发挥存在时滞？一时间，人们禁不住对我国货币政策的有效性提出了质疑。
如果仅仅从近几年货币政策的表现就断言货币政策无效，似乎有失偏颇。因为从我国货币政策实践来看，1984年以前，我国的政策一直都处于计划经济体制的控制下，因而谈不上有真正意义上的货币政策；1984年人民银行确立为中央银行后，其职能和地位得到日益巩固和加强，货币政策也日渐成为其调控宏观经济的重要手段之一，加上金融在市场经济中的核心地位越来越明显，货币政策在经济运行和中的作用也越来越重要。例如，1993-1996年，为治理因总需求过剩而引发的通货膨胀，中央银行实行适度从紧的货币政策，有效地抑制了通货膨胀，同时保持了经济的快速发展，因而成功地实现了经济的“软着陆”。可以说，这是我国中央银行首次成功地运用货币政策来治理通货膨胀，其效果是显著的。1998年我国经济出现严重的通货紧缩，为扩大国内需求、刺激经济增长，中央银行又采取了扩张性的货币政策。应该说，我国治理通货紧缩的货币政策效果也是有的，但发挥得不够，属于弱效应（这似乎验证了凯恩斯学派早已有过的解释：货币政策的紧缩功能强而扩张功能弱）。为此，国内许多学者也从不同的角度对我国货币政策有效性做出了不同的解释。
二、对我国货币政策弱效应的辩证
1998年以来的货币政策弱效应已是不争的事实，其原因是复杂的，必须辩证地加以分析。首先，我国正处于向市场经济的过渡时期，经济制度和经济结构都有着自己的特色，具有金融制度的二元结构、金融市场体系残缺与滞后、政府对金融业过度管制等金融特征，因而不能完全照搬西方发达市场经济国家对货币政策有效性的评价标准去衡量我国货币政策效应（因为西方国家对货币政策有效性的分析是立足于发达资本主义经济，市场体系完善、机制健全），而应更多地立足于发展中国家的国情，建立符合我国实际的分析框架。换言之，同样的货币政策，在西方国家能够带动经济的复苏，而在我国却可能无明显效果，或短期有效、长期无效。其次，以物价稳定作为最终目标是20世纪90年代以来西方各国货币当局采取的货币政策，我国也不例外。但物价应稳定在什么范围之内，虽然国内学者做了大量的实证分析，然而至今还没有一个合理的量化标准。换言之，界认为的货币政策弱效应是基于不同的监控指标体系之上得出的结论。再者，从理论上说，货币政策的意义就在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实体经济活动的目的。因此，中央银行的独立性、货币政策目标的选定和传导机制的确定等内部制约因素以及经济开放度、现行汇率制度、金融创新和资本市场现状等外部影响因素，对货币政策有效发挥都有着制约性影响。具体分析如下：
1.内部因素的制约
（1）中央银行独立性与货币政策效应分析。中央银行独立性是指中央银行可以自主决定货币政策和金融监管的程度。由于我国从计划经济向市场经济过渡是一个渐进的过程，因而中央银行自成立起就始终摆脱不了政府的影响，受制于政府的行为；中央银行自主选择货币政策的能力十分有限，独立性较弱。表现在：中央银行在制定货币政策时，既要考虑自身的目标偏好，又要考虑政府部门的目标偏好，因而形成了实为多重目标的单一目标——稳定货币币值，并以此促进经济增长。中央银行作为“最后贷款人”的角色定位以及我国货币供应具有的内生性[1]与外生性“混合特征”，便明证了中央银行不能独立地随意控制货币供应量。而事实上，并不是所有的基础货币变动都是中央银行意愿决定的，这里还存在着许多经济学家常提到的货币供给的“倒逼机制”过程。然而，对于我国这样一个发展中国家而言，保持币值稳定与经济增长之间的矛盾是非常突出的，因此中央银行极有可能迫使自己在多重目标之间寻找平衡。这种弱的独立性，导致货币政策效果难以有效发挥。
（2）货币政策目标与货币政策效应分析。一般而言，一个国家的宏观经济政策目标主要有四个：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。然而，从现实情况看，要完全实现这四个目标，达到宏观经济政策效果是不可能的。因为这四者之间存在着内在冲突，会严重削弱政策效果，因而西方许多国家的货币政策相继完成了从“多目标”到“单目标”的转变。我国货币政策最终目标虽然也选定为单一目标，但这一目标实际上却包含着两层含义。由于必须考虑到经济增长的重大和社会意义，因而中央银行在兼顾经济增长和物价稳定双重目标的同时，更偏重于经济增长。但在目前我国通货严重紧缩的情况下，究竟应该偏重于经济增长还是保持币值稳定，都会产生“囚徒困境”，[2]削弱货币政策效应。
（3）货币政策传导机制与货币政策效应分析。货币政策是不能直接影响实体经济的，而是要通过一定的中介来传导货币政策的意图。因此，从某些程度上说，货币政策的效果取决于货币政策传导机制是否灵活、畅通，货币政策传导机制也就成为货币政策理论的核心。我国对货币政策传导机制的研究始于1998年，主要是以西方国家的货币政策传导机制理论为基础的，至今尚未探索出一条适合我国国情的货币政策传导途径。具体表现在：
第一，凯恩斯学派的传统利率传导途径不符合我国国情。凯恩斯学派认为，利率是整个传导机制的核心，即决定货币政策传导机制是否畅通的关键因素是货币需求的利率弹性和投资需求的利率弹性。然而，我国的现实情况是，受计划经济体制的影响，我国基本上还是实行管制利率，利率的市场化程度很低，同时实体经济对利率弹性也呈现出非预期化特征。因此，用凯恩斯学派的利率传导途径来发挥我国货币政策的作用十分有限。
第二，货币学派的资产相对价格变动传导途径在我国缺乏金融市场支持。以弗里德曼为代表的货币学派认为，如果货币供应量增加到供过于求的状况，则货币资产的持有者会将多余的货币用于购买各种资产，从而增加产出。也就是说，货币政策的传导主要是通过公众多余的现金余额支出变动来影响支出和收入，从而达到国民收入的增加。这需要有充裕的货币以及完善的金融市场和丰富的金融资产的支持。而目前我国的金融市场还不完善，即使公众有能力也有愿望对其资产结构进行调整，也缺乏可供选择的金融资产。因此，用货币学派的资产相对价格变动传导途径来发挥货币政策的作用也是有限的。
第三，随着资本市场的不断发展，以托宾为代表的股票市场传导途径在我国存在现实阻滞。托宾的q理论认为，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量上升，利率下降，促使股票价格上涨，q值相应上升，也相应增加投资，从而总产出增加。因此，货币政策通过股票市场传导的关键，取决于资本市场的规模、资本市场的运行效率以及金融市场各子市场间的一体化程度。而目前我国的资本市场发展还相当滞后，不仅规模偏小，而且还处于规范发展阶段；另外，我国资本市场与货币市场几乎完全被割裂，通过股票价格提高形成的财富效应和流动性效应也不是很明显。因此，通过股票市场传导货币政策存在现实阻滞。
目前我国货币政策传导主要通过信贷途径。但据李晓西等同志的研究报告，[3]目前我国货币政策传导过程存在六方面问题：一是货币政策传导机制中的机构存在活力不足的问题；二是传导机制的客体即企业存在活力不足的问题；三是货币政策传导的路径过窄；四是货币政策传导速度下降；五是货币政策传导的动力和信号有失真问题；六是货币政策传导的环境不容乐观。这些都严重影响了我国货币政策的有效发挥。
2.外部因素的影响
随着我国加入WTO以及对外开放的进一步加快，我国货币政策有效发挥面临着许多新的外部因素的影响，具体包括：
（1）经济开放度对货币政策效应的影响。货币政策效应与经济开放度密切相关。在开放经济条件下，一国总需求和总供给与国际收支形成了一种紧密的联系，从而使经济运行方式和货币政策环境发生根本性变化。即：货币政策对产出和物价水平的影响程度依赖于经济开放度；经济越开放，货币政策对产出的影响越小，而对物价水平的影响越大。因此，随着我国经济开放程度的不断加快，在货币政策实施和传导的过程中必然会受到国外经济因素的影响。同时，随着我国加入WTO以及跨国银行的大量进入，跨国银行可从我国银行业手中抢占大量的业务和市场，影响资金资源的合理配置，使得国有商业银行在货币政策传导中的作用受到极大的影响；也使得我国现行的以货币供应量为中介目标的有效性被削弱，因而货币政策效应也会受到不同程度的影响。
（2）现行汇率制度对货币政策效应的。由于我国现行的钉住汇率制度缺乏必要的弹性，因此无法及时地对外部冲击作出反应，这在一定程度上影响了货币政策的效果。具体表现在：第一，由于我国的汇率制度实际上是钉住美元的，因此会出现所谓的“储蓄、投资和通货紧缩”悖论，即越实行扩张性的货币政策，对通货紧缩的预期反而会增大；第二，钉住汇率降低了套利风险，会造成短期资本外逃，投资对的推动作用受到阻滞；第三，钉住汇率无法及时应对国际市场的汇率变化，影响进出口增长，进而影响货币政策效应。
（3）金融创新对货币政策效应的影响。金融创新对货币政策效应的影响包括对货币政策中介目标的影响、对货币政策工具的影响和对货币政策传导机制的影响。就货币政策中介目标来讲，金融创新使得货币供应量脱离了中介目标的基本要求，与中介目标的“三性”（可控性、可测性、相关性）差距拉大。因此货币供应量是否仍适合继续作为我国货币政策的中介目标，已成为现实。具体说来，金融创新使得货币供应的内生性增强，中央银行对货币供应的可控性降低；金融创新增加了货币供应定义和计量的难度，降低了货币供应量作为中介目标的可测性；金融创新改变了各层次货币总量的决定因素，削弱了货币供应量与货币政策最终目标的相关性。就货币政策工具来讲，金融创新降低了法定存款准备金政策的作用效率，弱化了再贴现政策的操作效果。就货币政策传导机制来讲，金融创新对货币政策传导途径有弱化作用。[4]
（4）资本市场对货币政策效应的影响。我国的资本市场是畸形的，主要有二层含义：一是指资本市场与货币市场之间的非均衡发展；二是指资本市场本身的非规范发展。由于资本市场与货币市场之间的非均衡发展，尤其是股票市场的高收益，造成了虚拟货币需求猛增，相应降低了货币供应量对实体经济的刺激，削弱了货币政策效应；而资本市场的非规范发展，使得大量银行资金流入股市，游离于实体经济之外，导致货币政策无法顺利传导致实体经济，同样削弱了货币政策效应。在当前股市的发展状态下，通过股市上扬促进经济增长只能是一个幻想。[5]
三、提高我国货币政策效应的对策
随着我国经济体制改革的进一步深化以及对外开放进程的进一步加快，货币政策有效发挥受到的影响也将越来越多。面对经济发展过程中出现的新问题、新要求，我们必须对我国的货币政策作出适当的调整，尽可能地使货币政策效果达到最佳状态。
从前面的中我们不难看出，无论是内部制约因素还是外部影响因素对货币政策的作用，最终都落在了货币政策目标、货币政策传导机制、货币政策协调性等方面。以下就此提出调整对策：
1.我国加入WTO后，随着金融市场的进一步开放，对外经济部门在国民经济中的地位越来越重要，经济的外部平衡开始成为我国货币政策制定中必须考虑的经济因素。因此，在强调稳定货币币值这一政策目标的同时，也应关注国际收支平衡，选择汇率目标区作为现阶段的汇率制度安排，这是我国货币政策能否有效发挥的至关重要的方面。另外，为实现货币政策最终目标，应尽快建立适应我国国情的物价水平监控指标体系。
2.适时把利率作为货币政策中介目标。货币政策中介目标从总量性指标逐步过渡到价格性指标已是世界性的趋势，随着我国利率市场化进程的推进以及利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。这既可消除金融创新对中介目标的不利影响，又可消除外资银行业务扩展对中介目标的不利影响。但在目前还不具备条件的情况下，可采取渐进调整的策略：即把货币供应量作为货币政策的主要中介目标，并将外汇存款和外资银行存款纳入货币供应量统计范围，同时参照短期利率指标，逐步过渡到以利率为单一的货币政策中介目标。
3.优化货币政策传导机制，构建适应我国国情的货币政策传导途径。针对目前我国货币政策传导过程中出现的问题，在短期内，我们必须着眼于流通信贷传导途径，改善信贷配给机制，消除对非国有的歧视，并大力发展一些中小金融机构和贷款担保机构以支持中小企业的发展，使信贷传导途径这一传导机制能够畅通无阻。从长期看，必须完善货币政策传导机制，扩大货币政策的作用范围，实现货币政策传导机制从信贷途径为主向利率途径为主的转变。同时，注重资本市场在货币政策传导中的作用，拓宽货币政策传导途径，使货币政策能够通过更多的途径对经济实体产生更广泛的影响。
4.加强货币政策与财政政策的协调发展。由于货币政策偏重于总量调整，而财政政策侧重于结构调整，故在目前我国供过于求、通货紧缩的市场格局下，应当充分利用财政政策和货币政策的协调配合来消除体制性障碍和结构性供给刚性，将扩张性货币政策的能量释放到有利于改革和结构调整的方向上来。
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