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货币政策力度范文1
[关键词]货币政策；透明度；通货膨胀率；非完整性
引言
20世纪90年代以来，西方发达国家普遍通过货币政策透明度建设来抑制央行的欺骗冲动，防止产生时间不一致行为。在通货膨胀目标制下，加拿大、新西兰和英国等国家中央银行更是从目标、宏观经济数据、经济模型、操作过程等多方面实现了透明化，建立了完整的货币政策透明度体系，并且在实践中取得了令人满意的效果。Haldane和Read(1999)的研究表明，在中央银行进行货币政策调整时，完全透明、完全可信的货币政策将使收益率曲线免于出现跳跃。然而，大多数货币体制都是非完全透明和可信的。其典型特征是，在官方利率发生变化的时候，收益率曲线会出现跳跃。但是，英国的证据表明，伴随着通货膨胀目标制的引入以及一系列透明度改革的完成，收益率曲线的跳跃在相当大的程度上被阻抑了。显然，透明度提高的效应通过收益率曲线的稳定性被表现出来，尤其在短期内更是如此。同时，随着通货膨胀目标制的可信性不断提高，即使货币政策发生变化，更长期限的收益也会更加稳定。通货膨胀目标制的实施使透明度建设具备了完整的体系，其中包含了通货膨胀率明确而严格的目标，则其目标透明度自然是整个透明度体系不可缺少的组成部分，并发挥着重要的作用。
一、货币政策透明度的概念及分类
一般认为，货币政策透明度是指央行就政策目标、宏观经济信息、央行决策过程相关依据和程序的公布程度。透明度提高，有利于公众对货币政策制定和执行的过程进行监督，从而约束央行的行为。国际货币基金组织在其《货币金融政策透明度良好行为准则》中认为，货币政策透明度是指一种环境，即在易懂、容易获取和及时的基础上，让公众了解有关政策目标及其法律、制度和经济框架，政策制定及其原理，与货币和金融政策有关的数据和信息，以及机构的职责。并且，该《行为准则》对透明度提出以下几个要求：明确中央银行和金融监管机构的作用、责任和目标；公开中央银行制定和报告货币政策决策的过程，以及金融监管机构制定和报告金融政策的过程；公众对货币和金融政策的信息的可获得性；中央银行和金融监管机构的可信性和责任性。我们说，透明度有利于实现公众对央行的监督，在公众监督之下，有助于央行更好地完成其责任，使社会福利最大化；而其可信性的增强，则有利于在长期内使货币政策更具连续性，从而在一定程度上平抑长期波动，使经济稳定增长。
以上定义显示，货币政策透明度主要包括三个方面内容，即政策目标、决策过程和决策信息。显然，要提高货币政策透明度也要从这几个方面出发，Hahn(2002)认为，透明度应包含目标透明度、知识透明度和操作透明度。其中目标透明度是指中央银行货币政策目标要明确，如果是单一目标，则自然明确，如果是多目标，则至少在一定时期内政策偏好必须明确。知识透明度，是指与货币政策相关的宏观经济数据、经济模型，央行对未来经济状况、通货膨胀预期的知识和信息公布的及时和充分程度，以及公众对其的理解程度。操作透明度指货币政策决策过程的公开程度，主要包括决策方式、政策会议记录和投票的公开程度，以及对决策结果的解释等。
二、货币政策透明度的结构和原理
既然货币政策透明度体系包括目标透明度、知识透明度和操作透明度，则三方面内容的组合自然就是货币政策透明度的基本结构，然而三类透明度的作用却并不完全相同。
(一)三类透明度发挥作用的基本原理及透明度基本结构的合理性
依据中央银行公布的货币政策目标、宏观经济信息、经济模型等，市场主体不仅要形成对宏观经济形势的预期，还包括对中央银行将采取的货币政策的预期。一般情况下，货币政策本身是保证通货膨胀的一定目标范围的，中央银行的透明度体系只是根据经济形势的现状会不会使通货膨胀改变来进行货币政策决策，如果通货膨胀状况发生变化，则采取措施使之回到范围内即可。此时，并不涉及对未来经济形势的预期，因为此时的货币政策只是使现时的超越目标范围的通货膨胀率回到范围内，并不是避免将来出现某种不合理状况而采取货币政策。然而，将市场主体的预期全部整合为共同预期，却可能会导致市场波动的加大。机制是这样的：如果市场主体发现通货膨胀率超出目标范围，并预期到中央银行会采取措施使之回到范围内，则市场主体并不会调整其投资和消费计划，因为其相信通货膨胀的升高只是暂时现象。如果中央银行信守承诺，采取措施使之回到目标范围内，则市场主体并不需要采取任何行动。显然，在以上分析中，发挥作用的是目标透明度和知识透明度，这两者足以使市场主体相信中央银行会采取货币政策使通货膨胀率回到目标范围内，然而对目前宏观经济形势是否过热进行认定却成为一个困难的任务。当然，我们可以使用物价指数或者通货膨胀率水平，但仅凭物价指数并不能确定目前宏观经济形势是否过热，也许目前经济增长是需要通货膨胀率上升到某个程度的。如果当通货膨胀率超出目标范围就立即采取反通涨的货币政策，则可能形成误判。而货币政策的结果也许可以压制通货膨胀，但也有可能造成经济衰退，则经济衰退的原因就是对宏观经济形势的误判，误判的原因是仅凭通货膨胀率来认定经济形势是否过热，而没有全面地分析经济因素的影响。显然，央行控制通货膨胀率的目的是让经济不过热，也不过冷，保持稳定发展，但是通货膨胀率并不是经济是否过热的可靠凭据，通货膨胀率的上升并不一定代表经济过热。那么，当通货膨胀率上升的时候，央行就必须对经济是否过热做出判断，既然仅凭通货膨胀率并不能对经济是否过热做出判断，则中央银行就可能误判形势。不幸的是，在完整的透明度体系中，却必须单独依据通货膨胀率这一指标来确定货币政策，并执行货币政策。因此，在通货膨胀目标制下，目标透明度效率比较高，其原因在于通货膨胀率是经济是否过热的一个最直接的反映指标。
对于经济是否过热的判断，三类透明度的作用是不尽相同的。目标透明度的作用首先是判断经济是否过热，其初衷是利用将通货膨胀率控制在目标范围内，从而使经济不过热，也不过冷，平稳发展。另外，当意外通货膨胀产生时，可以稳定市场主体的预期，使其相信央行会立即采取措施使之下降，而不至于立即做出对投资和消费计划的调整，而使通胀率大幅度上升，从而增加央行控制通货膨胀的成本。而知识透明度，包括宏观经济数据、经济模型、对未来预期的公布等，可以使市场主体深入学习中央银行是如何对货币政策进行决策的，以及是如何判断宏观经济是否过热的。其目的在于弥补仅凭通货膨胀率判断经济是否过热的缺陷。于是，央行在知识透明度的建设中进一步介绍其使用的经济模型，宏观经济数据的详细信息，甚至公布了货币政策报告来教会市场主体，央行是如何使用经济模型来分析宏观经济数据的，是如何利用模型对未来形成预期的。然而，由于对经济过热与否的判断是一件复杂的事情，对于通货膨胀率、宏观经济数据，市场主体会形成不同的解释；又因为模型的条件是会变化的，凭借某个经济模型难以做出准确判断。因此，即使具备了目标透明度和知识透明度，还是不能避免形成对经济是否过热的误判。因而需要进行操作透明度建设，由不同的专家分别对经济是否过热形成判断，并详细分析和说明原因。
(二)货币政策的时滞及其对透明度体系的要求
以上分析显示，央行对宏观经济形势的判断有可能失误或存在偏差，即使对宏观经济形势的判断是准确的，采取的货币政策也不一定能解决现实问题，原因是货币政策的力度是很难把握的；即使对经济形势的判断是准确的，采取的货币政策也是适时的，力度是准确的，其效应也可能是极其有限的，原因在于货币政策的执行是有时滞的，我们无法准确的判断货币政策执行后什么时候开始起作用。一般认为，央行无法克服货币政策的时滞，则由于时滞的存在，当时正确的货币政策在已经不再适合的时间开始发挥作用，会对经济稳定产生严重的负面影响。可见，货币政策透明度虽然可以让市场主体了解和学习央行是如何判断宏观经济形势的，又是如何根据该判断进行货币政策决策的，甚至通过反对意见的表达标示了风险，但仍然无法克服误判的风险和时滞问题。由此我们得出结论：货币政策透明度的提高并不能克服央行误判的风险和解决执行时滞的问题。央行并不能准确地判断经济是否过热，也不能准确地通过货币政策来抑制经济过热，央行可以保证的仅仅是通货膨胀率的稳定，或者说叫做物价的稳定。但是我们要明确，虽然这并不能表明经济是否过热，但却是央行唯一能准确控制的，所以通货膨胀率目标是重要的，也就是说，目标透明度是重要的。
由于时滞问题的存在，因此货币政策必须考虑对未来的预期，预期未来宏观经济形势的变化，然后在货币政策决策和执行中考虑这些因素。由于央行会在货币政策决策中考虑该因素，对未来宏观经济形势的预期就变得十分重要，市场主体必然也需要进行该预期。那么，对于央行来说，也就需要引导和管理市场对未来的预期。这一点也可以通过货币政策透明度建设部分得到解决。因此，透明度所应该解决的引导和管理市场预期的问题应该分成两个方面：一是引导和管理在现时状态下市场主体对经济过热的判断以及央行货币政策的预期；二是引导和管理对未来一段时间内宏观经济形势的预期；而其重点则在第二部分。
三、我国的实践
由于货币政策透明度建设在许多国家发挥了良好的效应，我国央行也开始着手采取措施提高货币政策的透明度。然而，由于我国的货币政策体制的限制，目前情况下，透明度建设遇到一个问题：真正意义的目标透明度没有建立起来，目前也不太可能建立起来。
(一)我国央行提高透明度的措施
《中国人民银行法》规定中国货币政策的目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。1996年起中央银行正式采用货币供应量M1和M2作为货币政策的中介目标，开始公布每年的货币供应量增长率目标，包括N1和M2的目标区间，并按季度向社会公布各层次货币供应量统计数据，在每月中旬公布上月MO、M1和M2实际增长率、金融机构短期和中长期贷款、企业存款和储蓄存款以及外汇储备情况等月度金融统计数据。
中国人民银行1996年创办了《中国人民银行文告》，该文告主要刊载有关金融方针政策、法律法规，以及中国人民银行的制度、办法、决定、通知、金融统计资料和其它需要公布的事项。
1998年3月开始，央行坚持每月与各商业银行召开经济金融形势分析会。会上，央行通报全国金融情况，并根据宏观经济状况对未来货币政策走向进行预测；各综合经济部门和商业银行介绍其运行情况，并向央行提出货币信贷政策要求。
中国人民银行货币政策司从2001年第1季度开始，在每季度结束后对外公布季度《货币政策执行报告》。该报告以详尽的统计数据阐明了货币政策执行情况、货币信贷概况、金融市场及宏观经济运行状况，并对下阶段经济金融前景进行预测，提出货币政策操作意见。
2002年起中国人民银行开始将货币政策决策依据和过程等知识向公众公布，包括我国当前实施稳健货币政策的由来、内涵、实施效果，以及我国货币政策的目标和所要采取的措施等。
人民银行网站可供公众随时查询其公布的各种信息，包括中央银行的职能、各种政策法规和大量宏观经济和金融相关信息。这些信息包括人民银行公告、季度与年度货币政策执行报告、政策调整及其相关解释、货币政策委员会季度例会情况、对金融形势与货币供应量和汇率状况的分析说明、货币供应量统计表、本外币信贷收支表、货币当局资产负债表、汇率报表、外汇交易统计表、黄金和外汇储备报表、企业商品价格指数、全国城镇居民收人与物价信心指数表等。另外，央行也通过举行新闻会和中央银行负责人发表谈话的方式来说明央行的货币政策意向。
形势分析会与《货币政策执行报告》以及其他公告形式提高了中央银行货币政策的知识透明度，在市场主体和央行之间建立起有效的沟通和反馈渠道，有助于货币政策的传导。
中国人民银行1999年成立了货币政策委员会，并从当年6月开始每季度召开货币政策委员会会议，主要针对有关货币政策措施、货币政策与其他宏观经济政策的协调等问题进行讨论并提出建议，并在会后公布相关信息和会议决议。
我国央行公开市场业务操作建立了透明度较高的公告制度，每周二公开市场业务操作的中标结果产生后，央行通过中央国债登记结算有限责任公司的“中国债券信息网”和全国银行间同业拆借中心的“中国货币网”及时向社会公开当日交易品种、期限、招标量、招标利率以及中标利率等相关信息。
(二)我国透明度体系的非完整性
在通货膨胀目标制下，通胀率目标一般被严格控制在一定范围之内，必须长期坚守。然而，我国目前公布的货币政策目标是货币供应量的M1和M2的目标值，且每年都有变化。显然，该目标和通货膨胀目标制下的通胀率目标存在明显差别：作为中介目标的货币供应量的目标值只是央行对下一年度货币供应量的一个预期值或预期区间，并不是央行必须长期坚守的目标。因此，该目标对于共同预期的形成不能产生明显效用，只能显示央行对一年内货币供应量的预测以及央行控制货币供应量的意向。依据目标透明度、知识透明度和操作透明度的分类和定义，则货币供应量目标值属于知识通明度的内容。
同时，目标透明度要求货币政策目标是单一的，避免多目标。然而，在我国目前的货币政策体系中，货币政策实质上是多目标的，或者说是被迫采用多目标的，包括物价稳定、经济增长和汇率稳定。我国目前不可能采用货币政策单一目标，也就是说，目标透明度建设目前是不能完成的。既然我国的货币供应量目标不符合目标透明度的基本要求，因此我国目前不存在目标透明度；同时，由于我国央行实质上被迫采用多目标协调的货币政策，不能实施单一的通货膨胀目标制，因此，我国目前也不可能建设所谓的目标透明度。然而，在完整的透明度体系内，目标透明度是知识透明度和操作透明度的基准，没有目标透明度，就没有货币政策目标的严格范围，从而共同预期不易形成，可信性得不到改善。显然，我国不能建设完整的透明度体系，则透明度体系必然具有非完整性的特征，然而这并不意味着我国的透明度建设是失败的、无效的。如前所述，知识透明度可以通过公布和介绍央行使用的经济模型，宏观经济数据的详细信息，甚至公布货币政策报告，来教会市场主体央行是如何使用经济模型来分析宏观经济数据的，是如何利用模型对未来形成预期的。市场主体同样能够掌握央行判断经济过热与否的复杂和灵活规则，并掌握其决策的依据和方法，于是也能形成对央行货币政策的方向和力度的预期。那么在目标透明度缺乏的情况下，我国央行唯一的办法就是加强知识透明度的建设，从而使透明度体系也能发挥应有的作用。
货币政策力度范文2
关键词：中央银行独立性；金融稳定；货币稳定
中图分类号：F830.31文献标识码：A 文章编号：1003－3890（2009）05－0044-06
20世纪90年代以来，成熟资本市场中反复出现金融恐慌，新兴市场不断发生区域性金融危机并由此引发社会动荡，金融稳定问题逐步引起世界各国的广泛关注，维护金融稳定日益成为各国政府的重要政策目标。目前，多数国家已明确规定中央银行具有维护货币稳定与金融稳定两大职能。《中国人民银行法》也规定，中国人民银行的职能是制订和执行货币政策，防范化解金融风险，保持金融稳定。然而，中央银行货币、金融双稳定政策在实践中却不尽人意，如何实现两者的有效协调成为学术界广泛关注的问题。
一、文献回顾
（一）中央银行独立性理论
中央银行有效发挥职能必然涉及到中央银行的独立性问题，目前关于中央银行独立性理论主要有政治商业周期理论（theory of political economy）和动态非一致理论（dynamic inconsistency）。政治商业周期理论认为，政府和议会对中央银行的强制干预会使经济周期波动增加，如果中央银行顺从政府强制干预的意图，那么通货膨胀和产出将出现大幅波动。因此，通过提高中央银行独立性，减少政治压力的介入空间，可以减少无谓的经济波动。2004年诺贝尔经济学奖得主Kydland和Prescort于1977年提出了动态非一致理论，随后由Barro& Gordon（1983）加以完善。该理论认为在某一时点作出的一项决策，从事后来看已不是最优，因此产生了动态非一致问题。具体而言，由于政府有“天生的”通货膨胀倾向（inflation bias），对于政策的制定者而言（指政府或者政府控制下的银行），在公众依据政府的最初决策形成预期（比如通货膨胀预期）时，提高通货膨胀以刺激经济和就业无疑是最优选择。如果公众觉察到政策制定者的违约迹象，就将采取措施避免通货膨胀可能造成的损失（如要求更高的工资水平），这样将导致通货膨胀提前来临和恶化，因此必须提高中央银行的自主性才能有效抑制通货膨胀。在上述理论影响下，陆续有学者提出了无限期博弈模型（Barro & Gordon，1983）、“保守银行家”方法（Rogoff，1985）、“委托―”模型（Persson & Tabellini、1993，Walsh、1995）、“最优通胀目标制”（Svensson1995）等提高中央银行独立性的具体措施。
（二）货币稳定与金融稳定的关系
传统的经济学观点并不认为央行在金融稳定和货币政策目标――币值稳定之间存在取舍关系。因为一般认为金融不稳定的主要原因是通货膨胀。经验研究表明，长期而言金融稳定和币值稳定的确是互相影响的，并且金融危机一般是在价格水平不断上升后发生的（Bordo et al 2000，Calomiris和Gordon1991）。近年来，有一种观点认为币值稳定有可能诱发金融不稳定（Borio和Lowe 2002，Borio，English和Filardo2003），即“新环境假设”。此观点认为较低且稳定的通货膨胀率容易使人对未来的经济前景产生过于乐观的预期，结果促成了资产价格泡沫扩大，增加了金融体系的脆弱性。国内学者王自力（2005）研究了金融稳定与货币稳定的关系，得出金融稳定与货币稳定冲突的短期性、一致的长期性的结论。显然，目前对金融稳定和货币稳定的关系研究仍不成熟，没有形成公认有效的理论，离指导政策实践还有距离。
二、模型构建
本文研究涉及的金融稳定指银行体系（金融机构）的流动性问题，为便于分析，在下文模型中，假定公众的金融资产以银行机构负债形式存在，中央银行的金融稳定政策指通过基础货币发行对银行机构的流动性支持，此假定能够在很大程度上反映以间接融资为主的国家的实际情况。中央银行政策涉及政府、中央银行、金融机构、公众四者利益，陆磊（2005）、苗文龙（2006）分别建立二部门和三部门信息约束博弈模型，分析了各部门之间的作用关系。本文在相关研究的基础上，将政府、中央银行、金融机构和公众统一于一个博弈框架内进行分析，建立四部门博弈模型，分析完全信息条件下中央银行独立性对货币稳定、金融稳定政策有效协调的决定和影响。模型中四个博弈方，即政府、央行、金融机构、公众之间的博弈关系见图1。
（一）各博弈方的效用函数
1. 政府的决策效用函数。一般来说，政府的经济政策目标包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡。而经济增长往往与物价、就业和国际收支正相关。同时，政府还要考虑政策对社会稳定的影响等非经济因素。这里我们将政府决策表示为以下函数：
Ug=?琢（y-yn）+?茁?驻?子
政府效用取决于经济增长和社会稳定。y为实际经济增长率，yn为自然经济增长率，?琢（y-yn）为政府的经济增长效用，?子表示公众存放于金融机构的金融资产在公众全部资产中的比重，?驻?子=?子t-?子t-1。在货币金融保持稳定的正常情况下，?子随经济发展保持缓慢上升状态，假定在短期内?驻?子=0，此时货币金融稳定状态不影响社会稳定。如果在短期内?子下降，即?驻?子＜0，则表明金融机构财务出现困难，或发生严重通货膨胀，公众减少持有金融资产数量，即发生挤兑，社会稳定受到严重影响。?茁?驻?子即此博弈中政府的社会稳定效用，?驻?子＜0时，政府的社会稳定效用为负。?琢、?茁＞0，政府要保持?驻?子稳定，在短期内就要避免严重通货膨胀或金融机构破产。受通货膨胀水平、金融稳定投入、金融机构流动性变化以及持有金融资产收益?子影响，即?驻?子=?子（?仔，r，?驻mf，?驻l）。在此模型中，由于通货膨胀由货币投放量和流动速度干扰决定，货币流通速度v由制度、经济发展水平及交易技术等长期因素决定，假定短期内不发生变动，因此?仔=?仔（?驻m），?驻m=?驻mf+?驻mp，?驻mf为维持金融稳定发生的货币投入，?驻mp为货币稳定发生的货币投入。由于各家金融机构的竞争使得持有各家金融机构的收益率趋近于金融资产的整体收益水平r，因此可以省略此变量，可以将?驻?子表示为?驻?子=?子（?驻mp，?驻mf，?驻l）。?驻mp越大通货膨胀水平越高，?子下降越多，＜0。金融稳定货币投入?驻mf，一方面增强公众信心、维护金融稳定，即保持?子稳定，同时也会增加货币供给，从而提高通货膨胀水平，即降低?子。本模型假定通常情况下，金融稳定货币投入增长引起通货膨胀对?子带来的负效应小于金融稳定货币投入对?子带来的正效应，但一旦超出一个临界值水平，负效应将大于正效应，即＜0。
根据卢卡斯总供给函数，y=yn+?琢（?仔-?仔e）+e，?仔表示实际通货膨胀率，?仔e表示预期通货膨胀率。公众预期通胀率?仔e给定时，带入政府决策模型函数得：Ug=（?驻mpg，?驻mfg）=a｛?琢［?仔（?驻mpg+?驻mfg）-?仔e］+e｝+?茁?驻?子，此时的政府决策就是求解函数取得最大值时的货币供应，?驻mfg，?驻mpg。
2. 中央银行决策效用函数。央行的效用为物价稳定和金融稳定。在这里，需要说明的是央行追求金融稳定是为流动性暂时困难的金融机构提供帮助，维持金融体系的整体稳定，允许市场淘汰劣质金融机构。借鉴陆磊（2005）的分析，央行的目标函数表示为：
minUc（?驻mp.?驻mf）=［?仔（?驻mp+?驻mf）-］2+min［v（?驻mf），（0）］
同时假定：
=＞0，=＞0
v′（?驻mf）＜0， v″（?驻mf）＜0
其中，?仔（?驻mp+?驻mf）是实际通货膨胀率，取决于?驻mp、?驻mf； 是目标通货膨胀率；min［v（?驻mf），（0）］是金融稳定目标，表明政府在金融体系的现实波动（0）与干预波动v（?驻mf）间寻求较小的一项。中央银行的目标就是寻求实际通货膨胀率与目标膨胀率偏离值和金融波动值的最小化，即求解最小值。
3. 金融机构效用函数。金融机构面对中央银行和政府以及公众的倾向偏好，我们设计其反应函数为：Ui（l）=f（l）+r（?驻mf）-Ci（l）
f（l）是金融机构保持流动性确保?驻?子稳定获得的安全收益，r（?驻mf）是央行维护金融稳定给金融机构带来的转移收入，Ci（l）是维持流动性付出的成本、金融机构的决策为使方程取得最大值的l。
4. 公众的效用函数。公众作为一个整体，可以通过资产转换保值增值，即可以调整金融资产在总资产中的比重，公众的效用为资产转换带来的保值增值效用。效用函数为：
Uh（?驻?子）=s（?驻?子）+l（?驻?子）+m（y）-min［?仔（?驻m）+Ch（l），Ch（?驻?子）］
s（?驻?子）表示公众调节?驻?子促使政府部门维持社会稳定而获得的金融稳定收益，l（?驻?子）表示公众调节?驻?子促使金融机构维持足够流动性而获得的安全收益，m（y）表示政府追求经济增长给公众带来的收益，min［?仔（?驻m）+Ch（l），Ch（?驻?子）］表示公众在通货膨胀和金融机构流动性不足导致的损失?仔（?驻m）+Ch（l）以及调节?子付出的成本Ch（?驻?子）中选择较小的一项。
（二）各方的博弈解
1. 政府与央行的博弈。政府的决策即：
Ug=（?驻mpg，?驻mfg）=?琢｛a［?仔（?驻mpg+?驻mfg）-?仔e］+e｝+?茁?驻?子
=a ?琢-?茁=0=a ?琢-?茁=0
通过方程求解，可以得出政府效用最大时的稳定货币?驻mpg和稳定金融的?驻mfg。
央行的决策即：
minUc（?驻mp，?驻mf）=［?仔（?驻mp＋?驻mf）－］2+min［v（?驻mf），（0）］
=2［?仔（?驻mp＋?驻mf）－］=0=2［?仔（?驻mp＋?驻mf）－］=0，if v（?驻mf）＞（0）=2［?仔（?驻mp＋?驻mf）－］+v′=0，if v（?驻mf）＜（0）
通过方程求解，可以得出最优的稳定货币?驻mp和稳定金融的?驻mf，此时中央银行能够将稳定货币与稳定金融相结合，统一于波动最小的目标通货膨胀框架之下。
央行与政府的博弈结果取决于央行和政府的相对地位。
强势央行：不考虑政府影响，央行最优决策仍然为稳定货币?驻mp和稳定金融的?驻mf，此时货币稳定和金融稳定统一于目标通货膨胀框架下，经济增长和金融稳定可能偏离政府的偏好，少数劣质金融机构可能及时破产，但长期看来更加稳妥合理。
强势政府：稳定货币?驻mp和稳定金融的?驻mf取决于政府，?驻m=?驻mpg+?驻mfg。（1）若央行的稳定货币和稳定金融政策满足政府的要求，则稳定货币和稳定金融的目标都能实现，经济增长和社会稳定目标同时实现。（2）若?驻mf＜?驻mfg＜?驻mp+?驻mf，央行将根据其决策偏好决定如何调整，若按增加的稳定金融的货币供给对货币供应量实施对冲，则目标通货膨胀能实现，但货币稳定政策受损。若仍然按计划增加稳定货币的?驻mp，则通货膨胀目标不能实现。（3）若?驻mp＜?驻mpg＜?驻mp+?驻mf，央行将根据其决策偏好决定如何调整，若按增加的稳定货币的货币供给对货币供应量实施对冲，则目标通货膨胀能实现，但金融稳定政策受损。若仍然按计划增加稳定金融的?驻mf，则通货膨胀目标不能实现。（4）若政府同时对稳定货币?驻mp和稳定金融的?驻mf提出更高要求，?驻mp＜?驻mfg，?驻mf＜?驻mfg，在强势政府的压力下，各项目标均被突破，通货膨胀目标不能实现。
必须说明，在?驻m=?驻mf+?驻mp中，货币用于金融稳定和用于货币稳定的货币供给渠道是不同的，直接效用也是不同的。用于金融稳定的货币供应直接补充金融机构的流动资金和资本，用于货币稳定的货币供给一般包括外汇占款、再贷款以及金融机构的货币创造等，如果本应与实体经济发展相匹配的货币供应受到影响，而用于补充金融机构的流动性，尽管最终货币供应量可经对冲而不受影响，但对于不同经济主体而言，其效用是大不一样的。
2. 金融机构与央行的博弈。不论央行是否独立，假定货币政策总由政府或央行决定，金融机构只能被动接受，金融机构不能隐藏信息以及游说或威胁中央银行增加流动性支持。因此根据政府与央行相对地位可分为两种情况：
强势央行：如果央行完全独立，自主决策，金融稳定政策仅支持暂时财务困难的机构，允许劣质金融机构退出。因此，金融机构将稳健经营，保持相对较高的流动性。
强势政府：如果央行决策受政府干预，政府考虑社会稳定的需要，要求避免金融机构破产，增加金融稳定投入?驻mfg，公众和金融机构都掌握这一信息，此时的金融机构决策将导致较低的流动性水平。
3. 公众与金融机构的博弈。金融机构在与公众的博弈中处于被动地位，公众自行根据掌握的信息决定?子。假定央行与政府的相对地位是公开的信息，并且短期内不会改变，金融机构和公众据此来作出决策。公众根据
s′（?驻?子）+l′（?驻?子）-C′h（?驻?子）=0， if ?仔（?驻m）+C（l）＞Ch（?驻?子）s′（?驻?子）+l′（?驻?子）=0， if ?仔（?驻m）+C（l）?燮Ch（?驻?子）
得出最佳金融资产比率?子。
金融机构已知央行的支持力度，了解公众的决策?子，因此可以根据U′t（l）=f′（l）=0得出金融机构的流动性决策和效用水平。具体分两种情况：
强势央行：央行自主决策，通货膨胀水平被控制在计划范围内，金融稳定政策仅支持暂时财务困难的机构，允许劣质金融机构退出。在这种条件下，公众将随时关注金融机构的财务状况以决定是否转移资产。金融机构将稳健经营，保持较高的流动性。
强势政府:央行决策受政府干预，政府考虑社会稳定的需要，要求避免金融机构破产，增加金融稳定投入?驻mfg。此时的金融机构决策将导致较低的流动性水平，而公众相信政府不会允许金融机构破产，其金融资产不会受损，因此不再关心金融机构的经营状况，在缺乏监督的情况下，金融机构为效用最大化将冒更大的风险，结果产生更多的亏损和不良资产。而且，政府的压力在推动经济增长的同时将提高通货膨胀水平，将可能引起?子下降，对金融机构经营带来压力。
4. 政府与公众的博弈。政府在与公众的博弈中处于被动地位，公众自行根据掌握的信息决定?子的调整。根据政府与央行相对地位可分为两种情况：
强势央行：货币供应由央行决定，经济增长的同时，央行允许劣质金融机构破产，政府无法要求央行提供援助，如果出现金融机构破产，?驻?子将可能下降为负数，政府负效用增加。在这种情况下，政府只能通过改善经济环境和投资结构促进经济增长，提高总效用。同时，由于总体货币供应由央行决定，通货膨胀将控制在较低水平，央行确保优质金融机构保持稳定的态度，从长期看都有助于?子保持稳定，从而提高政府总效用。
强势政府：政府要求提高货币供应量，推动经济增长，同时要求央行援助劣质金融机构，公众?子保持稳定，但由于通货膨胀率升高，如果损失超出公众资产转换成本，将可能引起?子下降，负效用将在一定程度上抵消经济增长的正效用。
三、实证研究
（一）央行货币稳定政策顺从于政府经济增长政策
强势政府使得中央银行的独立性受损，因此中央银行的货币稳定政策顺从于政府的经济增长优先政策，这种博弈结果在一定程度上揭示了高通货膨胀阶段货币政策的低效率。从表1中的计划指标和实际发生情况可以看出，央行对货币发行的控制受制于政府的经济增长优先政策，在政府发展经济的倡导下，经济增长超出年初计划，本应加强控制的货币供应和通货膨胀水平也容易超出年初的目标。
高通货膨胀并没有引起公众挤兑的社会稳定问题，也说明由于公众需要承担资产转换的成本，因此通货膨胀只要不超出公众的容忍范围，社会稳定就不会失控。在这种条件下，政府为追求效用的最大化更容易忽略通货膨胀问题，而对经济增长格外偏好和关注，加大经济增长的权重决策系数，因此容易导致经济过热，弱势中央银行的货币稳定政策在经济增长优先的宏观政策下显得力不从心。
（二）央行金融稳定政策服从于政府社会稳定政策
出于政府维护社会稳定需要，中国人民银行作为最后贷款人在实施救助时无法把握救助困难金融机构的原则，主要表现在：再贷款利率低，一般低于市场利率；期限长，如中央银行对农村信用社不良贷款给予的专项再贷款期限可以达到8年；范围宽，从农村合作基金会的关闭、农村信用社的风险处置到城市信用社的停业整顿、商业银行的行政关闭、信托公司的清理整顿和破产清算、关闭和托管券商，不管是流动性风险还是清偿性风险，是非系统性风险还是系统性风险都提供支持，最后贷款人职能被滥用的情况相当突出。
（三）在通货膨胀压力下，公众承担通货膨胀税
公众进行资产的转换需要承担相应的成本，对于一定限度以下的通货膨胀公众选择承受。因此，政府偏好经济增长和要求全面救助经营困难的金融机构就得由公众来承担通货膨胀税。据于宁（2005）统计，截至2004年底，在5.9万亿元基础货币余额中，央行共发放了1.6万亿元用于维护金融稳定的再贷款，占比达27%。从2004年的情况来看，年度通货膨胀率一度在7-8月达到5.3%，远高于1年期存款利率1.98%。如果剔除这部分基础货币投放，公众承担的通货膨胀税将显著下降。
四、政策建议
（一）完善金融稳定救助机制
作为金融安全网的重要组成部分，存款保险与最后贷款人制度各有其自身功能。最后贷款人动用的资金是中央银行的资金，需要增加基础货币，而存款保险制度动用的资金是市场上各个主体交存的存款保险资金，不影响货币供应；最后贷款人对有偿付能力但缺乏流动性的银行提供资金援助，目的是防范系统性金融风险，而存款保险制度的目的是保护存款者的利益，并由此提高存款人对金融体系的信心，确保劣质金融机构有序退出金融市场。要有效发挥中央银行的职能作用，必须理清两者区别，进一步完善金融稳定救助机制。
1. 要尽快成立存款保险公司。存款保险基金不会增加基础货币投放，可以避免通货膨胀压力，相对于目前中央银行再贷款和财政资金全面“兜底”而言，用存款保险基金来化解银行的支付风险更能体现出操作手段的市场化、规范化和公正性，而且可以引导各利益主体形成良好预期，加强对金融机构经营的监督，消除金融机构的道德风险，同时可以避免挤提的“羊群效应”。
2. 要改进最后贷款人职能。要严格最后贷款条件：对最后贷款征收一定罚息，以消除金融机构套取最后贷款的冲动和由此引发的道德风险；紧急贷款应该为短期贷款，只救助暂时陷入流动性困境和那些可能导致系统性金融风险的金融机构；必须在提供良好抵押品或者可信赖担保的情况下，方考虑向申请人安排流动贷款。此外应该对使用最后贷款的金融机构的股东和经营者予以必要的惩罚。同时应借鉴一些国家的中央银行在提供流动性救助时设计一些“建设性模糊”（Constructive ambiguity）标准，即关于央行是否做、如何做？要依据央行对案例具体情况、产生背景、采取行动的成本收益分析等判断而定，前面提到的最后贷款条件只是必要条件而不是充分条件。这就能够进一步消除银行所有者及管理层的道德风险，防止其过度依赖央行或产生任何不切实际的盲目乐观情绪。这样，中央银行的贷款才是“最后”的贷款，这种贷款才能对金融机构缺乏现实吸引力。
3. 要建立健全金融机构市场退出机制。最后贷款人机制应被视为解决银行临时性流动性困难从而保证银行体系安全性的机制，而不是保证所有银行都不倒闭的机制。在市场经济条件下，有疏有导地逐个解决金融机构的破产风险问题，随时主动化解危机，不仅不会对社会经济造成过大的损害，反而有助于化解金融危机。2007年6月开始实行的新《企业破产法》首次将金融机构破产纳入其调整范围，但在金融机构实际发生破产时仍缺乏具体可操作的实施办法。金融机构破产条例目前已在起草之中，不过对各类机构究竟出台统一的破产规则还是分类制定，目前还未形成统一认识，尚面临模式之选，因此急需有关部门研究推进。
（二）货币稳定政策必须考虑金融稳定、货币投放
由于中央银行维护金融稳定不可避免地要投放基础货币，因此就需要在宏观机制上把金融稳定纳入货币稳定的范畴进行统一的制度安排。尽管金融稳定支出经常是突发性的，但在制定年度货币供应量计划时就应尽可能全面考虑到未来1年可能发生的金融稳定支出，而不能临时根据金融稳定货币投放简单压缩货币政策性投放；实现金融稳定，基础货币投放不仅要严格测算资金需要，还要评估货币投放所能造成的通货膨胀成本；对于不危及货币体系和支付体系的金融机构流动性问题，尽量不通过发行基础货币的形式给予支持。
（三）加强金融机构风险管理建设，健全风险管理体系
从根本上说，维护金融稳定需要金融机构健全风险管理机制，只有微观主体能够有效防控风险，宏观金融稳定才有真正坚实的基础，中央银行协调货币稳定和金融稳定才有灵活的操作空间。金融机构必须采取措施，一是完善公司法人治理结构，优化组织结构体系，建立科学的决策体系、完善的风险管理体制、审慎的会计财务制度和透明的信息披露制度。二是在完善公司治理结构基础上，建立董事会管理下的相互独立的、垂直的风险管理组织框架，逐级负责直至各部门业务主管和业务经理，从源头上对业务风险进行控制。三是积极引进并应用先进风险度量方法和风险管理技术。新《巴塞尔新资本协议》提倡的IRB方法和很多国外大银行的初级风险度量和管理技术对中国金融机构提高风险管理水平有很大借鉴价值。通过不断引入更先进的风险管理技术，不断完善风险管理体系，融入国际金融市场，进而提升自主研发和运用适合中国金融市场的风险管理技术。
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The Central Bank Independence and Policy Coordination among Monetary and Financial Stability
Yang Zhe
（Academy of International Economy and Management, Central Finance University, Beijing 510090, China）
货币政策力度范文3
关键词:人民币汇率 形成机制 汇率制度 货币政策独立性 汇率市场化
中图分类号:F832・33 文献标识码:A文章编号:1006-1770(2010)010-010-06
2010年6月19日央行表示将根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。此次汇改主要有以下显著特点:一是人民币汇率不会一次性重估调整;二是坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节;三是人民币汇率不会出现大幅波动;四是央行继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。因此可以看出,此次汇改人民币汇率的中间价不会一次性重估,将参考一篮子货币进行调节;人民币汇率的波动幅度也将继续保持不变。
人民币汇率变动一直是市场和公众关注的焦点,笔者认为考察人民币汇率变动必须从人民币汇率形成机制和汇率的市场化改革入手,人民币汇率市场化改革就是逐步完善人民币汇率的形成机制,让市场引导人民币汇率的走势,真正建立起有管理的浮动汇率制度。我国人民币汇率形成机制的市场化改革是逐步推进的,人民币汇率变动和汇率市场化机制的完善是相辅相成的,其中包括人民币汇率中间价和人民币汇率波动幅度的市场化,以及汇率作为货币政策的工具将逐步被市场化的汇率所代替等等,通过这些改革措施将有利于真正的人民币市场化汇率水平的形成,有利于提高货币政策独立性。
一、人民币汇率中间价形成机制的改革
2005年7月21日我国进行了外汇体制改革,建立了以市场供求为基础的,参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度,人民币汇率变动的弹性有所增加。当时人民币汇率一次性升值2%,同时央行规定每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。因此2005年7月22日人民币对美元汇率确定为8.11元/美元,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动,此后人民币汇率的变动将受到这个初始汇率和每天人民币汇率的波动幅度的影响,如汇改后的第一天人民币对美元汇率在8.11上下千分之三的区间内变动,第二天在第一天收盘价上下千分之三内变动,以此类推。由于人民币升值压力较大,同时央行对人民币汇率每天的波动幅度有所限制,人民币汇率呈现持续小幅升值的态势,如自2005年7月21日至2005年底,人民币只升值了约0.49%,升值幅度并不大。由于对人民币初始汇率和汇率波动幅度限制,人民币汇率制度体现两个特征:一是人民币汇率变动的区间很窄;二是人民币对美元汇率中间价的变动很小。人民币对美元汇率变动很难充分反映外汇市场供给和需求的变化,也就是说,如果汇率变动超出人民币汇率的限制区间,则必须由中央银行的干预来平衡,即如果外汇供给过多,人民币升值将超过所限汇率区间的下限,多余的外汇将由中央银行吸收;如果外汇需求过多,人民币贬值将超过所限区间的上限,则央行卖出外汇满足多余的外汇需求。总之,央行的干预保证汇率的波动不要超出所限的人民币汇率区间,人民币汇率变动是有限弹性的,人民币汇率的市场化程度并不高。同时央行规定非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下1.5%幅度内浮动,并且前一天非美元货币对人民币汇率的收盘价作为第二天人民币对非美元货币汇率的开盘价,因此人民币对非美元货币的变动也难以反映国际金融市场上美元对非美元货币汇率的影响,人民币对美元汇率、人民币对非美元货币汇率和国际金融市场上美元对非美元货币汇率之间三角套汇关系很难维持,往往存在一定的汇率差价。也就是说,尽管人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率有一定的浮动幅度,但由于汇率波动幅度小,同时又由于是以头一天收盘价作为第二天开盘价,容易形成汇率之间的三角汇差,不利于外汇市场的稳定,央行必须对此进行改革。
2006年1月4日,央行在银行间外汇市场引入了询价交易方式和做市商制度,即中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价,央行将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币兑美元汇率中间价。这一改革虽然促进了汇率定价机制的进一步完善,但也面临一些新问题。一是询价能否反映市场供求的变化。尽管银行间外汇市场中间价采取询价方式确定,但是由于做市商考虑到人民币汇率最终会有中央银行的干预,并不完全由市场的需求和供给来决定,它的报价往往会偏离自己预期的市场价格。例如,如果是美元的净买入者,美元对人民币汇率会报的较低;如果是美元的净卖出者,美元对人民币汇率会报的较高。如2008年12月初,我国外汇交易中心询价系统中人民币对美元汇率连续几个交易日跌停,人民币贬值预期上升,就是由于做市商预期央行可能会采取贬值措施,人民币对美元汇率报价逐渐走低。二是汇率权重的确定问题。目前人民币对美元汇率中间价的权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。汇率权重是影响汇率变动的重要因素,它的确定直接影响汇率变动,人民币汇率的权重确定比较复杂,既要考虑到技术因素,又要考虑到市场因素,同时由于我国人民币汇率还承担央行宏观经济调控的功能,人民币汇率的变动还要考虑到国内外宏观经济因素,如通货膨胀、贸易收支、利率、资本流动、美元汇率的变化等因素,因此合理权重的确定是非常困难的,权重确定依赖于央行对宏观基本面和市场变动等的判断。我们认为央行虽然可以自主确定权重,但是由于中间价的确定主要是根据做市商的报价,因此人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,而难以参考一篮子货币。实际上,做市商的报价主要是根据美元汇率指数的走势、市场供求情况等因素来报价,而央行是根据他们的报价进行加权平均,这样人民币对美元的中间价的变动幅度被限制了,不管你怎样取权重,中间价总是在整个报价范围之内。也就是说,央行虽然可以变动权重,但人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,因为人民币对美元汇率中间价是根据做市商的报价确定的,而不是根据有效汇率来确定的。这里面临的一个问题是如果人民币汇率目标是人民币跟着美元走,人民币和美元的汇率波动幅度小,但随着国际金融市场上美元对非美元货币汇率的大幅度波动,人民币对欧元、英镑和日元等货币波动幅度变大。反过来如果假设央行确定人民币跟着欧元走,人民币盯住欧元,则人民币对美元的波动幅度将加大,同时人民币对其他非美元货币的波动幅度将变小,因此汇率变动取决于央行主导汇率的选取,长期以来,人民币对美元汇率一直是我国汇率体系的主导汇率,因此人民币对非美元货币的波动幅度相对较大。
2008年8月以后,由于国际金融危机的冲击,人民币对美元汇率保持了相对稳定,汇率基本稳定在6.83左右(见图1),没有大的起伏,期间人民币和美元汇率保持小幅双向波动,随着美元升值,人民币对美元微贬;随着美元贬值,人民币对美元微升,但是均在窄幅内变动。
2010年6月19日我国进行新一轮汇改,增强人民币汇率弹性。我国汇率改革目标是建立以市场供求为基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度,因此人民币有效汇率应该成为央行关注的一个货币政策目标。我们认为,人民币参考一篮子货币必须解决两个技术性问题,一是货币篮子里的货币种类;二是人民币对篮子里每一种货币汇率的权重的决定问题,只有确定了这两个问题,才可能确定人民币参考一篮子货币的汇率。现实的问题是建立人民币有效汇率指数,参考人民币有效汇率指数,确定人民币对美元的汇率。人民币有效汇率是对多边汇率的综合反映,也是全面反映一国货币竞争力的重要指标。尽管BIS和IMF等都公布人民币有效汇率指数,但是我国央行必须公布自己的有效汇率指数,篮子货币的选择、汇率权重的选择等都由央行自己确定,建立人民币对美元汇率和有效汇率指数之间的关系。这样只要确定了有效汇率的目标,就可以确定人民币对美元的汇率。不过,我们认为建立参考一篮子货币的人民币汇率中间价也只是人民币汇率中间价改革中的一个过程,最终人民币汇率的中间价也将由市场供给和需求来决定。
二、人民币对非美货币汇率、人民币有效汇率变动的形成机制
如果人民币盯住美元,则人民币对欧元、人民币有效汇率变动幅度都较大。2008年8月以后,人民币对美元稳定,人民币对欧元汇率波动幅度较大,根据三角套汇原理,如果人民币对美元汇率稳定,则人民币对欧元汇率和美元对欧元汇率的走势基本相同(见图2),人民币对欧元汇率反映了美元对欧元汇率的变化。2010年上半年在欧洲债务危机的冲击下,避险资金纷纷转向美元资产,美元走强,美元对欧元、英镑等货币纷纷升值。随着美元走强,人民币也跟着升值。在人民币对美元汇率保持稳定的条件下,美元对欧元汇率升值的变化必然会反映到人民币对欧元汇率上来,随着美元对欧元升值,人民币对欧元汇率也跟着升值。随着美元对欧元走弱,人民币也会跟着走软(见图2)。
从2010年美元汇率变化来看,美元对欧元汇率从1月4日的1.4389美元/欧元升值到6月17日的1.2363元/欧元,美元对欧元升值了16.39%。同样从人民币汇率变化来看,人民币对欧元汇率从1月4日的976.35元/100欧元升值到6月17日的838.78元/100欧元,人民币对欧元升值了16.40%,在不到半年的时间内人民币对欧元升值幅度较大。
人民币有效汇率是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均,而人民币对非美元货币是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率套算出来的,因此人民币有效汇率也主要是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率加权平均得到的,因此从美元有效汇率变化和人民币对美元汇率变动就能够基本判断人民币有效汇率的变化。由其中NEERt为t期的人民币名义有效汇率,NEERt-1为t-1期的人民币名义有效汇率,Si,t为t期人民币对i国货币的汇率,Si,t-1,t为t-1期人民币对i国货币的汇率,Wi,t为t期人民币对i国货币的贸易权重。根据三角套汇原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民币对美元货币的汇率,Xi,t是t期美元对非美货币的汇率。
Mt表示美元货币对这n-1种非美货币升值或贬值幅度,也是一个指数化的数值,尽管Mt和美元有效汇率指数的权重不同,但是由于包含多种相同的货币,同时又由于两个数值都是指数化形式,因此Mt和美元有效汇率指数走势比较接近。而S1,0是一个固定值,S1,t将影响NEERt的走势。
尽管统计上人民币和美元的有效汇率的权重不同,但这不影响我们对有效汇率总体趋势的判断。随着Mt和人民币对美元汇率变化,人民币有效汇率和美元有效汇率之间也会发生相应的变化。2008年9月国际金融危机全面爆发至2010年6月19日汇改。由于人民币对美元汇率保持稳定,因此,人民币有效汇率走势和美元有效汇率走势基本保持了平行走势(见图3)。
因此如果人民币钉住美元,则人民币的有效汇率也基本上跟着美元的有效汇率走。人民币对美元汇率的形成机制也决定了人民币对非美货币的变动和人民币有效汇率的变动。
三、人民币汇率波动幅度的完善
自2005年7月21日以来,我国银行间人民币汇率制度进行了一系列改革,目前人民币对美元汇率在我国的汇率体系中处于主导地位,人民币对非美元货币汇率要依赖于这一汇率套算决定(见表1)。
目前为了防止投机者套汇,人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定,人民币对美元汇率直接影响人民币对非美元货币汇率水平的大小,人民币对美元汇率的市场化程度也直接影响人民币对非美元货币汇率市场化的程度。2005年9月23日,中国人民银行对银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度作了调整,由原来的上下1.5%扩大到上下3%。尽管浮动幅度有所扩大,但是汇率的中间价的变动决定了汇率区间的位置,如果汇率中间价偏离了市场汇率,汇率区间也就很难反映外汇市场供给和需求的变化。2007年5月21日,银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五,根据三角套汇的原理,若知道人民币对美元的波动幅度和人民币对非美元货币波动幅度,我们就能计算出美元货币对非美元货币汇率的波动幅度。由于我们采取的是上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币等对美元汇率,因此就能套算出当天人民币对这些非美货币汇率应该在9点汇率水平的上下3.5%幅度内波动。但值得指出的是,国际金融市场的汇率并不是我们能够决定的,一旦国际金融市场的美元对非美元货币汇率变动幅度超出上下3.5%的幅度,人民币对美元汇率和人民币对非美元货币的变动幅度就不能够满足三角套汇原则。也就是说,央行锁定了人民币对美元汇率和非美元货币汇率的变动幅度,也就间接地锁定了美元和非美元货币汇率的变动幅度,但是国际金融市场上美元对非美元货币汇率的变动幅度是由市场自动调节的,央行对此不能够控制。实际上,即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度、人民币对美元货币波动幅度,以及美元对非美元货币的波动幅度存在相互制约的关系,这种制约关系有利于防止投机者套取汇差,维持金融市场的稳定。一旦国际金融市场美元对一些非美货币汇率波动幅度超过了锁定的幅度,央行必须通过第二天的中间价调整来消除套利机会。因此推动人民币汇率市场化改革,央行将来应逐步放宽人民币对美元和人民币对非美元货币的波动幅度,让人民币变动有更大的弹性,更多地让市场力量决定人民币汇率的变动。
除了完善人民币对美元汇率波动幅度以外,外汇局还要完善银行对客户挂牌汇价管理,放宽挂牌汇价波幅限制。实际上,2005年7月21日后,央行规定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇买卖价不得超过央行公布的美元交易中间价上下0.2%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动(见表2)。这样柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,会出现银行柜台市场买入美元的价格可能低于银行间市场卖出美元的价格,银行存在经营亏损的可能。因此银行为规避经营风险,不得不把每天挂牌汇率确定在规定浮动幅度的两端,客观上导致了银行对美元挂牌汇率只能是每天价格不变。
而现在美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的1%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.5%的幅度内浮动,柜台市场区间幅度基本等于银行间市场区间幅度,且是不对称管理,更具有灵活性。如果央行进一步放开银行对客户挂牌的美元对人民币汇率的浮动幅度,我们认为央行必须得同时调整银行间外汇市场人民币对美元汇率的浮动幅度,如果只放宽柜台市场的人民币对美元汇率的浮动幅度,柜台市场区间幅度大于银行间市场区间幅度,银行同样可以套取汇差。如果柜台市场美元买入汇率越低,则银行在银行间市场卖出美元,获得的差价也就越大,商业银行可能会把美元价格压得很低。因此:如果柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,银行存在经营亏损的可能;同样如果柜台市场的区间幅度大于银行间市场的区间幅度,银行可以套取汇价之差,央行需要协调柜台市场和银行间市场的人民币对美元汇率变动幅度。
四、人民币汇率作为货币政策工具、汇率制度和货币政策的独立性
人民币汇率市场化的障碍还体现在我国人民币汇率是央行货币政策工具,要承担央行的宏观调控功能,往往还需要在多个目标之间取得平衡,促进宏观经济的平稳增长。首先人民币汇率需要兼顾内部均衡和外部均衡。如2008年上半年我国通货膨胀较高,专家呼吁通过人民币汇率升值降低进口商品的价格,同时人民币升值,中央银行买进同样的外汇资产所投入的本币会下降,外汇占款会减少,货币供应量增速变缓,这都有利于控制通货膨胀;但是为了防止人民币升值对我国贸易盈余的不利影响,央行又不希望人民币汇率升值过快。2008年底随着国内对外贸易形势的恶化,人民币贬值呼声较高,企业希望通过人民币贬值促进产品出口。其次央行需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡。人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的变动往往是背道而驰的,因此,央行还需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡,维持人民币币值总体水平的稳定。最后需要在人民币利率和美元利率之间取得平衡。2008年上半年,随着美元利率下调,人民币的基准利率比美国的基准利率高,根据利率平价的原理,只要人民币保持升值的步伐,投机者就可以获得套汇和套利的双重收益。因此上半年我国为了防止“热钱”流入,在中美利率倒挂的情况下,必须控制人民币升值的幅度,限制投机者的获利空间。由于我国的人民币汇率一直作为央行货币政策的一种调控手段,央行干预是影响人民币汇率变动的重要因素,汇率的市场化改革需要央行逐步放弃汇率工具,通过基准利率的调整来影响人民币汇率变动,汇率将不再直接作为央行宏观调控的工具。
另一方面,汇率制度影响货币政策的独立性。人民币钉住美元会影响我国货币政策的独立性,为了维持汇率稳定,央行必须要干预外汇市场,货币政策要服务于汇率稳定。从我国的实际情况来看,不仅仅人民币对美元保持稳定,我国香港特别行政区港币和美元是联系汇率制度,香港就没有独立的货币政策。由于香港是高度开放的小型经济体,资本自由流动,所以根据“三元悖论”,港币钉住美元汇率、资本自由流动和独立的货币政策不可能同时存在,也就是说,在资本自由流动的情况下,香港要么选择固定汇率,放弃独立的货币政策;要么选择独立的货币政策,放弃固定汇率。在这两者之间,香港选择了固定汇率,放弃了独立的货币政策,意味着香港为了维持固定汇率,香港的利率水平必须跟着美国走,如美国降低联邦基金利率,香港也必须同时降低基准利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陆而言,稍有不同,人民币钉住美元,但人民币不是自由兑换货币,资本不能够完全自由流动,大陆货币政策的独立性相对较高。不过,随着我国不断扩大金融开放,资本流动增大,货币政策的独立性也会有所下降。央行为了维持固定汇率,必须在外汇市场进行干预,被动买进美元,投放本币,货币政策必须服务于汇率钉住,独立性受到一定影响。因此在人民币钉住美元的条件下,大陆也面临着香港类似的情况。随着人民币升值预期增强,热钱流入增加,央行为了维持人民币汇率的基本稳定,必须买入美元,投放人民币,外汇占款增加,同时央行又必须发行央行票据进行冲销,控制基础货币,防范通货膨胀。
从人民币、港币和美元三角固定来看,香港钉住美元,放弃了货币政策;大陆钉住美元,但由于资本不完全流动,货币政策部分独立,只有美国才拥有独立的货币政策。在三角固定中,美国居于主导地位,香港和大陆处于从属地位,因为港币和人民币主动钉住美元,而美元是自由浮动货币,不用维持美元对港币、人民币汇率的稳定,因此美国可以独立地决定自己的货币政策。而香港和大陆没有选择,为了稳定汇率,不得不跟着美国货币政策走,这是三角固定汇率的特点。值得指出的是,尽管大陆人民币不能够完全自由兑换,资本不能够自由流动,货币政策相对独立,但是在人民币钉住美元和经济高度开放的情况下,美国货币政策对中国的影响日益增大,如美国的货币宽松政策导致美元贬值,人民币升值压力上升,为了稳定汇率,央行必须买进外汇,投放人民币,货币政策处于被动地位。就三角固定的整个汇率系统而言,港币和人民币主动钉住美元,美国处于货币政策的主导地位,不会干预汇率,干预汇率的任务主要由香港和大陆自己完成。
在国际金融危机的冲击下,美国调整货币供给和利率,必然会影响到香港和大陆,如美国货币增加供给和利率调整,流动性上升,热钱流入,为了维持汇率稳定,香港和大陆必须吸收这些流动性,港汇占款或人民币外汇占款会增加,资产价格上涨,通货膨胀预期上升。因此美元贬值,港币和人民币升值压力上升,冲销干预的压力加大。同时美元币值的变化对港币和人民币影响也较大,如美元走弱,人民币和港币也跟着美元贬值;如果美元升值,港币和人民币也跟着美元升值。另一方面美元走软,美元的吸引力下降,意味着港币和人民币的吸引力上升,港币和人民币的升值预期上升,升值压力增大。为了维持汇率稳定,中国的货币政策调整必须要考虑到美联储货币政策的变化。
总之,人民币与美元汇率保持稳定,资本不完全流动,货币政策是部分独立的,而美国货币政策是完全独立的。实际上,我国央行往往会陷入调控困境,为了维持汇率稳定,必须投放本币,流动性上升,通货膨胀压力上升,这样央行又必须大量回笼流动性,会推高货币市场利率,如果存贷款利率提高,资本将进一步流入。因此为了提高央行货币政策的独立性,必须加强对资本流动和利率变动的管理,这样才有利于央行在维持汇率稳定的同时,可以通过货币政策工具实现国内经济目标。不过,提高我国货币政策的独立性最终还是需要人民币汇率增加弹性,人民币汇率市场化是人民币汇率体制改革的既定目标。随着人民币汇率弹性的增加和资本账户的逐步开放,人民币汇率水平更能反映市场需求和供给的变化,汇率对货币政策调控反映更加灵敏,在宏观经济政策的传导中也会发挥越来越重要的作用。
注:
本文系国家自然科学基金(70673011)、上海市哲学社会科学规划课题(2008BJB024)和复旦大学中国经济国际竞争力创新基地国际金融方向子课题的资助。
参考文献:
1.摩根士丹利研究部.人民币汇率机制会如何演变,北京:中国证券报,2009年7月2日。
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4.陆前进.人民币汇率波动幅度的两点探讨[N],上海:上海证券报,2009年6月5日。
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■ 中国货币政策动态微调的含义
中国货币政策动态性微调的含义,依据中国人民银行《中国货币政策执行报告(2009年第二季度)》的解释,是在继续坚持“适度宽松”货币政策不变的前提下进行微调,从“合理”向“适度”过渡。因此,当前中国货币政策微调的动因,恐怕需要从“合理”和“适度”上来理解“适度宽松”货币政策的微弱变化。由此可见,微调后的“适度宽松”货币政策,其核心是真正意义上的“适度”,不同于前期的扩张性“适度宽松”货币政策。因此,当下中国“适度宽松”货币政策的动态性微调,既不能理解为中国现行货币政策导向将要发生根本性变化,也不能简单地视为中国现行“适度宽松”货币政策的延续将一成不变。
自去年中国“适度宽松”货币政策执行以来,政策的力度不断加大,效果也日渐明显,货币政策“惯性”的后续效果将进一步显现出来。但另一方面,“适度宽松”货币政策执行力度的不断加大,“适度宽松”货币政策逐步演变成“扩张”性“适度宽松”货币政策,真正意义上的“适度”成分明显减弱,导致今年前7个月货币投放量屡创新高。据中国人民银行最新统计数据显示,去年9月以来新增人民币贷款总额一次又一次被改写,到今年3月份创下历史天量,达到1.89万亿人民币,2009年前7个月接近8万亿人民币。显然,在前期“适度宽松”货币政策的驱动下,已然导致中国信贷增长规模不断扩张,货币流动性持续宽裕在中国股市和楼市表现得尤其突出,甚至可以视为极度宽裕,股市和楼市“体验”更多的是扩张性“适度宽松”货币政策,并非“适度”。而在实体经济则完全不同。据近期国家统计局公布的最新宏观经济数据表明,7月份居民消费价格总水平(CPI)和工业品出厂价格(PPI)均为负数,并同比创出新低,与此同时7月份固定资产投资增速明显放缓。从这一组数据看,CPI和PPI的持续负增长以及固定资产投资增速的放缓,一方面表明目前中国整体经济复苏仍存在诸多的不确定性和不稳定性,特别是实体经济的状况不容乐观;另一方面,7月份CPI和PPI以及固定资产投资与中国股市和楼市的火爆形成巨大的反差。显然,前期“适度宽松”货币政策的影响面“倾向”了中国的股市和楼市,并未对实体经济带来更多的“实惠”,资本市场的扩张与实体经济的收缩形成的鲜明对比,意味着资本市场泡沫正在不断聚集,而实体经济则不尽人意。因此,中国在资本市场流动性宽裕和实体经济状况不佳的情况下,“适度宽松”货币政策是否延续下去,还是改弦更张,需要进行认真的论证和谨慎的选择,货币政策的取向就成为中国货币当局适时考虑的问题。
■ 中国货币政策微调的背景
依据当前的国际、国内经济与金融形势,在中国“积极的财政政策”没有发生变化的情况下,“适度宽松”依然是支撑“积极的财政政策”不可或缺的配套货币政策,需要延续“适度宽松”货币政策的经济与金融形势基本面没有发生根本变化。然而,在美元贬值,大宗商品价格大幅反弹,通胀预期抬头,以及大量信贷资金不断涌入股市和楼市的背景下,不得不引起中国货币当局的高度重视和警惕。
从当前的国际、国内经济与金融形势看,在当前全球经济衰退和金融危机尚未见底的情况下,随着“定量宽松”货币政策的出台,如果美国等有关国家不适度掌握货币的投放量,极有可能会“培育”出新的资产“泡沫”,并引发新的类似于通胀、货币和信贷危机。特别是美元和欧元作为国际支付的主要货币,并且各国的外汇储备都以其为主。在美欧“定量宽松”货币政策下,一旦新一轮危机降临又对本国货币缺乏信心时,其他国家必然要使用外汇储备来注资救市,这可能导致外汇“泡沫”被进一步放大。外汇“泡沫”放大的同时,金融危机在全球的影响也会增大,世界经济将有可能被金融危机、经济衰退和主要货币波动的恶性循环所困扰,各种危机爆发的频率也会进一步提高。而西方“定量宽松”货币政策将对我国产生更大的影响,其中更多地体现在国际储备资产价值、国际结算和能源等大宗资源类商品上涨层面上的风险。外汇储备的基本功能主要是各国用于国际收支结算和防范金融风险。如果外汇储备风险加大,外汇储备自身安全得不到保证,在国际收支结算中的损失难以估量,同时本国金融安全性也相应降低。
■ 需要适时调整政策力度
由于世界上主要货币已经进入“定量宽松”货币政策时期,受西方“定量宽松”货币政策带来的输入性货币扩张和通胀的影响,无疑中国现行的货币政策面临着两难的选择。一方面是经济尚未全面复苏,全球性金融危机仍未见底,尚存诸多不确定性;另一方面是潜在的通胀已有所抬头。由此,“适度宽松”货币政策和“积极财政”政策的落实既要有一定阶段的连续性,也不可对已经出现的通胀苗头视而不见、听之任之。因此。优先考虑可支撑经济持续复苏的“适度宽松”货币政策和“积极财政”政策自然是最根本的选择。当然,在经济衰退和金融危机尚未结束的情况下,增加货币的投放量和放宽信贷是刺激经济复苏的必要措施,这是“适度宽松”货币政策前期“合理”的一面。但未来全球经济复苏过程将极有可能与全球性通胀风险同时出现,政策导向需要与形势的发展相适应,而不是“滞后”,并加强市场追踪监测,把握调控的力度,这是“适度宽松”货币政策现阶段“适度”的一面。为此,近期中国人民银行货币政策进行动态微调的表态,防范潜在通胀风险的意图十分明确。在继续坚持“适度宽松”货币政策不变的前提下进行微调,力图把握好“适度宽松”货币政策的力度和节奏,从“合理”过度到“适度”。这意味着,中国现行的“适度宽松”货币政策和“积极财政”政策已经在中国国内货币市场发挥作用,在目前中国国内市场货币供应量相对充足的情况下,需要加强对输入性货币扩张和通胀以及自身潜在货币扩张和通胀风险的防范。
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中国人民银行货币政策委员会2009年第四季度例会日前在北京召开。通过对比分析2009年与2008年四季度的货币政策例会的观点异同，来解读和提前洞悉明年货币政策的实施方向与力度。
经济结构转变势在必行
2008年四季度货币政策委员会例会指出，尽管面临来自国内外的挑战，但“我国经济发展的基本面和长期趋势没有改变，要立足扩大内需，加快发展方式转变和结构调整。”而2009年四季度会议则指出：“我国经济形势总体向好，但经济回升的内在动力仍然不足，结构性矛盾仍很突Ⅲ，转变经济发展方式更加迫切。”
上述表述的转变至少暗含两方面含义：第一，金融危机的突然而至，使得我国对经济增长的长期趋势的理解有了变化，如不尽快解决结构性矛盾和经济发展方式，长期来看可能会导致经济增长放慢，甚至负增长。弃旧创新，变“中国制造”为“中国创选”，建立经济和环境和谐发展的增长模式势在必行。第二，金融危机也给我国带来了良好的发展方式转变的机遇。一般来说，经济结构和发展方式转变的最佳时期是危机过后的经济回升稳定期。一方面，旧的发展模式的不足在金融危机面前一览无余，这个时候最有动力去改变；另一方面，回升稳定期的经济增长相对较为理性，转变成本较低。
货币政策目标多元化和实施灵活性并重
机遇经济形势恶化，去年四季度的例会指出：要“落实适度宽松的货币政策，进一步加大金融对经济发展的支持力度。保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长。”而今年四季度的例会则指出：要“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，根据新形势新情况，着力提高政策的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。把握好货币信贷增长速度，引导金融机构均衡放款，避免过大波动。”
很明显，有关第二年货币政策的实施，今年与去年最显著的不同在于：货币政策目标要同时兼顾增长、通胀和结构；要提高货币政策针对性和灵活性，把握好政策力度、节奏和重点。中国人民银行法确定的我国目前的货币政策目标是：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。今年例会要求在经济平稳增长基础上调整经济结构和管理通胀预期，很明显，货币政策目标将逐渐走向多目标综合制。周小川在12月22日举行的“2009中国金融论坛”的表述也证实了这一点。长期以来，我国的货币政策较为僵化，政策制定的时滞较长，往往等政策实施时，已错过了最佳时间，导致货币政策成为加剧经济波动的帮凶而不是熨平经济波动的手段。而提高政策灵活性和针对性则能提高货币政策相机抉择的能力，缩短政策时滞，强化货币政策调控能力和力度。
区别对待的信贷政策
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全球化，将世界拉近了，令各国的货币政策趋同。生产外包和资金跨境流动，降低了资金成本、生产成本，通货膨胀出现了一次结构性的回落，央行顺势宽松，带出本世纪初一次史无前例的流动性扩张，最终以罕见的、波及世界每一个角落的金融海啸告终。为应对金融危机，各国政府又不约而同地祭出量化宽松政策，以天量的流动性扑灭市场恐慌。
货币政策，本以国家为界域，根据本国的经济周期和商业活动，通过逆周期运作来维持币值的稳定。各国所处的经济周期不同，货币政策过去也不同步。但是这十几年，由于各国经济逐渐同步共振，货币政策的取向亦趋一致。金融危机后，各国央行全部转向QE，以超常规的宽松政策基调来稳住经济，稳住人心。甚至由于本国需求动力不足，央行们在QE力度上逞凶斗狠，通过货币战争为本国争取汇率优势，争取多一点复苏的机会。
然而2014年开始，各国的货币政策出现明显的走势分歧，不仅政策内容不同，方向也不尽相同。美国、英国经济复苏成型，中期的通胀压力也有浮现，美联储和英格兰银行先后明示加息周期逼近。欧洲和日本，GDP增长已现，但是就业复苏十分缓慢，银行的中介功能依旧缺失，当地央行维持宽松的货币环境，不过政策着力点转向引导资金进入实体经济。中国的货币政策最纠结，中国人民银行在“去杠杆”和“定向降准”之间扭捏，似乎方向未定。新兴市场国家同时面临增长放缓和资金外流的压力，不少央行被迫加息，不过多数仍在观望中。货币政策趋同性的消失，乃是全球货币政策新格局的基础。
货币政策对于各国经济和企业十分重要，不过从全球宏观角度看，最重要是看对三件事：美联储加息时机、中国货币环境、意外风险。
美国经济复苏，迄今已经长达5年，但是复苏步伐之缓慢在其现代史上十分罕见。究其缘由，一是就业市场改善步履艰难，二是银行对实体经济借贷并不热心，令经济复苏有长度无力度，物价没有上升的压力，联储在货币政策正常化上也乐得叹慢板。不过最近其就业复苏步伐加快，就业人口已经超过上一个周期的峰值。美国的通货膨胀和工资上涨关系最密切，如果就业市场供需接近均衡点（当然部分领域仍存在结构性问题），距离工资上涨应该不会太远，随之而来的是通货膨胀。笔者认为美国第一次加息应该在明年年中左右，如果通胀超预期，则这个时机可能有所提前。
同时，美国经济正在结构性转变的阵痛中，金融业监管力度也在加强，就业复苏虽然展开，毕竟好景有限。这意味着经济长期处在2-3%的增长环境下的可能性较大。如果这是新的增长常态，联储的政策利率也未必需要回到4-4.5%的危机前水平，换言之政策利率可能也会有新常态。
市场已经充分消化联储减少购买国债的消息了，但是对于加息时机和力度，则众说纷纭。一旦加息，不排除市场动荡。而且动荡不是产生于耶伦宣布加息那一刻，而在市场开始强烈预期耶伦加息之时。由于增长动力有限，初次加息出现之后，笔者怀疑随后的利率上调速度会比较温和，流动性开始减少但依然充沛，这对风险资产属于利好消息。
在持续信贷扩张十年之后，中国经济已经进入了去杠杆的程序，信贷周期由盛转衰。这个过程中人民银行也会采取一些技术性措施，舒缓市场情绪，为个别部门解困，但是周期性回调似乎难以逆转，其实今年市场利率的平均水平高出去年一截，已经反映市场在这方面的预期，只是货币政策在执行过程中不断有曲折。
定向宽松，在笔者看来就是这种政策纠结的写照。央行并不认为整体经济缺少流动性，更不希望再次重燃房地产投机之火，因此整体政策维持中性偏紧的基调。不过的确个别部门需要流动性，实体经济更需要政府的扶持，于是通过针对性的措施，将流动性投向特定的领域，成为货币政策的新方法论，也符合李总理关于总量增量上的辩证思维。
但是中国经济处在转型期，不是所有部门都能够承受流动性环境上的改变。部分行业、企业和地方政府过去过度扩张，债务负担沉重，一旦流行环境收紧，资金链便面临断裂的风险。而且由于近年资金多经过影子银行借出，结构性产品和企业联保盛行，个别企业出事，债务链连锁反应的风险颇大，传导可能也很快。房地产市场走弱，进一步放大了个别违约案例对整体金融体系稳定的威胁。任何国家在经历去杠杆过程中都存在系统性风险，美国和欧洲去杠杆曾经走过一段艰难的历程，现在差不多要轮到中国了。
