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再投资收益率范文1
时间价值是客观存在的经济现象，现在的1元钱不等于未来的1元钱，这早已成为人们的共识，同样数量的货币，人们总希望现在拥有而不是未来拥有。关于时间价值的概念有不同的表述，在我国通常将它表述为：时间价值是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值；在西方国家通常将它表述为：投资者如果进行投资，就必须要推迟消费，对投资者推迟消费的耐心所给予必要的报酬便是时间价值。尽管人们对时间价值概念的表述以及认识还存在着差异，但这并不重要，重要的是时间价值的客观存在，人们必须认识它并运用它来解决实际问题。时间价值原理的运用主要体现在现值与终值的等值转换。因为时间价值的存在，相同数量的现金在不同的时点是不等值的，为了加以区别和表述的方便，引出了现值与终值两个概念。考虑时间价值因素，未来某时点上一笔现金相当于现在是多少即为现值；现在时点上一笔现金相当于未来某时点是多少即为终值。现值与终值是一个相对概念，即现值相对于终值而存在，终值相对于现值而存在。现值与终值同时也是一个时点概念，反映了时点的差异。实际上，现值与终值之间是等值不等量关系，现值与终值之间的互换实质上就是一种等值互换。因此，时间价值原理告诉我们，对不同时点上的现金流比较大小时，应必须统一到同一个时点上去比较，通常是按现值比较。即按确定的贴现率贴现计算现值（同一个时点上），然后进行比较分析，做出相应的决策。然而，现值比较并非如此简单，因为贴现计算是按复利方式进行的，而实际中的决策问题都是面向未来，也就是说站在未来考虑该项决策是否成立，但决策时间是在现在。故按现值决策时，即对未来的一系列现金流量进行贴现计算有其内在的要求，要求早期的现金流量需按贴现率再投资，也只有这样，按现值做出的决策才是正确的。
二、时间价值原理在项目投资决策中的运用
项目投资决策的评价指标按是否考虑时间价值分为两大类：一类是贴现的评价指标（考虑时间价值），主要有净现值（NPV）、现值指数（PI）和内含报酬率（IRR）三个；另一类是非贴现的评价指标（不考虑时间价值），主要有投资回收期和投资报酬率两个。因贴现的评价指标考虑了时间价值，因而是项目投资决策可行性评价的主要评价指标。净现值指标反映了投资的效益，现值指数与内含报酬率指标反映了投资的效率。内含报酬率指标有自身的缺陷，如可能有多个内含报酬率(此时内含报酬率指标失效)。一般情况下(内含报酬率指标有效)，对于可行性判断，分别运用这三个指标所得结论完全一致；但对于多个互斥项目(具有排斥性，只能选其一)的选优，由于种种原因，分别运用这三个指标所得结果会发生冲突。此时，该如何决策，是决策者面临的问题。下面分三种情形讨论。
1、投资期限相同、投资额不同的互斥项目的选优
例如，有两个互斥项目，现金流量分布如下：单位：万元
012
项目S－100004000
项目L－10000015625
这两个项目的净现值、现值指数和内含报酬率如下表所示。
IRR10%处NPV10%处PI
项目S100%23063.31
项目L25%29131.29
1.29
对于这两个互斥项目，如果从净现值指标来看，项目S好于项目L，但从现值指数和内含报酬率两个指标来看，项目L好于项目S，即这三个评价指标在互斥项目选优上发生了冲突。此种情形下，一般认为应用净现值指标选择。其实，这是对净现值指标的不全面认识，是不符合现值原理的。事实上，这两个项目投资额有很大的差异，投资差额为9000万元。如果不考虑9000万元的投资问题就按净现值指标选择是不正确的。因此，投资差额9000万元在两年内如何投资是决定项目取舍的关键？笔者认为，这两个互斥项目的选择应在考虑投资差额9000万元在两年内投资产生的净现值影响后，再按净现值指标选择。如果9000万元的投资带来的净现值小于607万元（项目L与项目S净现值的差额），则仍应选择项目L，因为项目S在考虑了9000万元的投资后，总的净现值仍没有项目L多；如果9000万元的投资带来的净现值大于607万元，则应选择项目S，因为此时，项目S在考虑了9000万元的投资后，总的净现值超过了项目L。
2、投资额相同、投资期限不同的互斥项目的选优
例如，有两个互斥项目，现金流量分布如下：单位：万元
0123
项目X－1000003375
项目Y－10002000
这两个项目的净现值、现值指数和内含报酬率如下表所示。
IRR10%处NPV10%处PI
项目X50%15362.54
项目Y100%8181.82
对于这两个项目，如果从净现值和现值指数两个指标来看，项目X好于项目Y，但从内含报酬率指标来看，项目Y好于项目X。一般认为，对于不同投资期限的互斥项目的选择，要按平均净现值（净现值÷年金现值系数）指标选择。按贴现率10%计算的平均净现值项目X为617.61万元，项目Y为899.8万元，也就是说如果按平均净现值应选择项目Y。其实，这也是对平均净现值指标的不全面认识。从现值原理角度分析，平均净现值指标的运用是有其内在要求的。从理论上讲，按照平均净现值的大小选择投资项目，就应该是具有相同的投资期限的项目，否则，不具有可比性。故对于不同投资期限的互斥项目，如果用平均净现值指标选择，就必须假设期限短的项目结束后能再投资，直到使所有项目都能在同一年份结束的时候为止，且能获得与原项目一样的投资回报，即再投资期间的平均净现值与原项目的平均净现值一致。因此，笔者认为这里不能简单地按平均净现值指标选择，要做出正确的选择，就必须要考虑投资期限短的项目结束后是如何再投资的。即寿命短的项目Y投资结束后如何再投资，是项目选择的关键。如果项目Y投资1年后产生的现金流量再投资2年，其净现值仍小于1536万元，则仍应选择项目X；反之，如果项目Y投资1年后产生的现金流量再投资2年，其净现值大于1536万元，则应选择项目Y。
3、投资期限相同且投资额相同的互斥项目的选优
例如，有两个互斥项目，现金流量分布如下：单位：万元
0123
项目D－12001000500100
项目I－12001006001080
可以计算这两个项目的内含报酬率分别为IRR(D)=23%，IRR(I)=17%。
序次IRR贴现率＜10%
NPVPI贴现率＞10%
NPVPI
1项目D项目I项目I项目D项目D
2项目I项目D项目D项目I项目I
这两个互斥项目的投资额和投资期限都相同，具有可比性，此时按净现值指标选择是正确的，即当基准贴现率小于10%时，选择项目I，当基准贴现率大于10%时，选择项目D。然而，当贴现率小于10%时，内含报酬率指标与净现值和现值指数指标评价结果还是发生了冲突，导致冲突的原因显然不是投资额的不同，也不是投资期限的不同，而是现值原理在内含报酬率指标运用上的内在的要求所决定的。因为净现值指标和内含报酬率指标都属于贴现计算，根据现值原理，净现值指标隐含的假设条件是早期实现的现金净流量须按基准贴现率再投资，内含报酬率隐含的假设条件是早期实现的现金净流量须按内含报酬率再投资，这意味着内含报酬率高的项目，再投资收益率也高，内含报酬率低的项目，再投资收益率也低，这显然与实际不符。因此，此种情形下，按内含报酬率指标选择是不合理的。
再投资收益率范文2
关键词：养老保险；个人账户；做实
中图分类号：F842.6 文献标识码：A 文章编号：1672－3309(2010)11－73－03
一、个人账户做实能力分析
隐形债务和由其引发规模巨大的空账，成为制约养老保险制度改革的瓶颈，加大了现行养老制度的运行风险。积极稳妥的解决隐性债务势在必行。隐形债务偿还的责任主体是政府，由其承担最后的兜底责任(孙祁祥。2001)。但债务偿还时机由政府根据国家财政收支状况、养老保险基金投资状况和对国民经济影响来综合决定。政府可视作隐形债务的债务人，享受政府承诺养老金权利的参保人员作为债权人。养老保险制度运行过程中，当“老人”债务到期时，政府通过代际转移技术，拆借“新人”的个人账户基金偿还“老人”的债务。政府在实现债权人由“老人”到“新人”转换的同时，实现了债务偿还期限的延长。对“新人”的债务，政府可通过不同做实制度安排债务期限结构。理论上。政府可选择等到为“新人”发放养老金时到期偿还，也可通过做实个人账户提前偿还。从这个角度看，政府选择空账运行作为养老保险制度的技术支撑，相当于对“新人”发行的特别国债。因此可以通过分析国家的“偿债能力”来讨论政府是否有能力做实个人账户。目前，国际上普遍从国债的应债能力和国债的偿付能力两方面来对国家债务规模进行考察。通常采用赤字率(赤字总额与GDP的比率)和国债负担率(国债余额与GDP的比率)来分析和评价国债的应债能力和规模风险，采用国债依存度(发行额与财政支出的比率)来分析国债的偿付能力。
(一)国债的应债能力
1、赤字率(赤字率＝赤字额，年度GDP)。
通过对(1997-2009年)数据的整理计算。可以看出我国的赤字率在1998年之前保持在1％上下：在1998年之后开始一路上升，但是一直也没有超过3％的国际安全线。2002年的赤字率达到高峰为2，64％，此后我国的赤字率一直呈逐年下降趋势，其中2006、2007年出现财政盈余。2008年国际金融危机蔓延。中国经济也受到一定的冲击和影响。为有效应对金融危机，保持经济增长。我国实施扩张性的财政政策，如出台4万亿的经济刺激计划等，财政支出加大。因此2009年财政赤字率又有所上升。与很多国家的高赤字时期的赤字率相比，我国的赤字率还是相对比较低的。近年来我国财政收入一直保持快速增长，积累了相当雄厚的政府财力。这样的财政赤字水平是我国综合国力可以承受的。总体上也是安全的。
2、国债负担率。修正国债负担率=修正当年国债余额/年度GDP。国债负担率一直呈上升趋势，从1997年的7.24％上涨到2002的20.1％，此后一直在20％的水平上下浮动。目前为止，国内外经济理论及实践经验并未对国债规模的合理界限做出明确和科学的解释，但与西方发达国家规定的不超过45％，以及欧洲货币联盟签定的《马斯特里赫特条约》规定60％的比率相比，我国的这一指标显著偏低。从这方面看，承受能力还具有较大的弹性空间。
(二)国债的偿债能力
修正债务依存度=修正当年国债发行额，财政支出。国债依存度表明财政支出靠债务收入的安排程度，该指标越高。说明财政对债务依赖性越强，对财政未来发展威胁也越大。欧洲货币联盟签定的《马约》中规定的债务依存度标准为20％，而我国国家财政的债务依存度自1998年开始就已连续超过20％，近年来已达到30％－40％，2008年后即使有所回落，也远远超过国际警戒线25％。
同时也应该认识到我国社会主义市场经济有其特殊的国情。我国的所有权制度经济基础是公有制为主体，多种所有制经济共同发展。大型国有企业是国家资产的重要组成部分，而且很多国有企业在行业占主导地位，有较强的盈利能力，另外还有2.39万亿美元的外汇储备是我们的资产。从这个角度看，政府拥有的资产远大于负债，并有较强的偿还能力。
二、个人账户做实的机会成本
由上文的分析可见。政府有能力负担隐形债务，做实个人账户。这是否意味着做实个人账户的改革应该在全国范围内全面铺开?按照公共选择理论，政府作为理性的行为主体，在做决策时应从机会成本的角度出发，寻求最优的政策路径。各省级政府在面临个人账户空账时有两个选择：“做实”和继续保持“空账运行”。如果选择“做实”，那么“做实”所用的资金势必占用一定预算财政支出，进而可能导致政府投资支出⑥的减少，最终给经济增长带来负面的影响。
个人账户做实后，结存的基金投放于银行协议存款、债券、股票等金融性资产，以便获取利息收入或股利的投资可视为间接投资。间接投资在成熟的资本市场运作可以获取显性的、明确的收益率。各级政府财政支出中对实体经济的投资支出视为直接投资。做实个人账户的机会成本表现为直接投资的收益。直接投资收益难以直接体现在会计利润和收益上。例如，对基础设施建设投资的收益则更多的间接体现在对民间投资环境的改善和国民福利水平的提高上。但分散的、隐形化的投资收益可以从宏观经济层面上得到观察和体现。GDP增长速度和财政收入增长速度与直接投资收益率呈正相关，都可以作为反映直接投资收益率的指标。
政府通过直接投资支出，可以拉动经济增长，提高国民收入。进而提高财政收入。2009年，虽然遭受到经济危机的冲击，但经济增长率仍然在8％以上。这主要是由于投资对经济增长的贡献率高达92-3％，拉动GDP增长8个百分点。笔者认为，个人账户基金转化为投资支出，通过乘数效用可以扩大投资的影响力，加速经济的增长。个人账户基金转化为用于投资的财政支出，投资支出增加，拉动经济的增长，增加国民收入。国民收入的增加有利于税源的扩大和税收的增加，最终引致财政收入的增加。
在现实经济的运行过程中，影响国民收入的因素有很多，传导机制也异常复杂，很难通过简单的模型构建来描述和解释。因此我们采用从以“数据驱动”的思想进行时间序列分析，通过考察空账规模与国民收入以及财政收入之间的协整关系和因果关系来验证机会成本的假说。如果空账额和GDP正相关，说明个人账户基金用于财政支出后能带来国民收入增加，证明机会成本假说成立。
1、变量和数据的选取。实证分析是为了验证空账规模和国民收入以及财政收入之间的关系。所以选择空账规模(KZ)和其滞后项为解释变量，分别选取国内生产总值(GDP)和财政收入(Y)作为被解释变量。统账结合制度的正式确立是在1997年，因此本文选取1997-2009年区间的数据。
2、平稳性检验。由于各变量数据都为时间序列数
据，为了防止时间序列数据的非平稳性而导致的伪回归现象，首先进行各单变量的平稳性检验，这里运用ADF单位根检验方法，检验结果如表1所示。
由上面的检验可知，所有的变量都是非平稳的，但是经过一阶差分，都变成平稳，即变量都是一阶单整序列。KZ(一1)为KZ的滞后项，其平稳性与KZ相同。故不再检验其平稳性。
3、协整关系检验。单位根检验结果显示，3个变量都为一阶单整，所以变量间可能存在有协整关系，因此我们用Engle－Granger两步检验法，对空账规模和国内生产总值及空账规模和财政收入分别进行协整回归，并检验各组回归中的两个变量是否存在协整关系，结果如表2所示。
从残差的单位根检验结果可以看到，这两个方程的残差都是平稳的，说明空账规模和国内生产总值及空账规模和财政收入具有协整关系。
本文用到的协整回归是一元线性回归方程，以1997-2007年的数据为样本，将空账规模滞后项和空账规模作为模型的解释变量，将GDP和财政收入分别作为被解释变量，分别构造两个一般回归方程如下：GDP＝68489.75+18.37821KZ(－1)R2＝0.974247
(20.42386) F＝417.1341
Y=5469.449＋3.472142KZ R2＝0.965948
(18.47695) F＝341.3977
4、结果分析。通过变量之间的协整关系检验，从数据层面验证了空账规模和国内生产总值及空账规模和财政收入之间具有协整关系。两个方程的系数均为正值，GDP与KZ(－1)的线性方程中的系数为18.37，说明每一单位的空账值转向投资支出，会为第二年的国民生产总值带来18.37的增加值。Y与KZ的线性回归方程中的系数为3.47，表明通过将每单位空账转型投资支出带来国民收入增加后，最终会实现政府财政收入增加3.47单位。由此可见，空账规模和国民生产总值及财政收入存在正相关关系。个人账户空账运行能带来财政收入增加的传导机制成立，做实个人账户存在一定的机会成本。
三、启示与政策建议
做实个人账户的责任主体是政府，资金主要来自中央和地方两级政府。通过对隐性债务和个人账户空账规模分析，结合我国的经济发展速度及财政状况，论证了政府在总体上有做实个人账户的能力。但通过实证分析发现。做实个人账户存在一定的机会成本，因此在考虑是否做实个人账户时，应充分考虑各省的实际情况。
再投资收益率范文3
关键词:财务评价;收益率;方法;价值;收益率
中图分类号:F23
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)09-0149-01
1 传统财务评价动态评估方法
1.1 动态投资回收期法
动态投资回收期是指在考虑货币时间价值的条件下,以投资项目净现金流量的现值低偿原始投资现值所需要的全部时间,其公式为:∑Ptt=1NCEt(1+i)-t=0
其中,i为折现率,计算出的P即是项目的动态投资回收期。该指标的计算,要通过现金流量表计算折现的净现金流量和累计折现净现金流量。求出的动态投资回收期与行业标准动态投资回收期或行业平均动态投资回收期进行比较,低于相应的标准认为项目可行。
1.2 净现值法
净现值法是对项目进行财务评价非常重要的一种方法,也是较为常用的方法。净现值是特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。净现值法就是指在计算期内,按一定的折现率计算的各年净现金流量现值,然后求出他们的代数和,记作FNPV。
表达式为:FNPV=∑nt=0NCFt(1+i)t 式中:n为投资涉及的年限,i为贴现率。
当FNPV>0时,说明项目用它的净效益抵付了相当于用折现率计算的利息以后,还有盈余,通常从财务的角度考虑,项目是可行的。当FNPV=O时,说明净效益正好抵付了用折现率计算的利息,这时要分析计算净现值时所选择的折现率。如果折现率大于银行的长期贷款利率,那么认为项目是可行的,反之,则认为项目不可行。当FNP/k0时,认为项目不可行。1.3 IRR法
1RR法也就是内部收益率法。财务内部收益率是项目投资实际可望达到的报酬率,这一报酬率使投资项目的净现值为零,也叫做内含报酬率。它实际上可以揭示项目贷款利率的最大限度。对投资项目进行决策评价时,净现值法和内含报酬率法是两种较好的评估方法。据国外统计资料表明,企业界往往更偏爱使用IRR法。在实用中IRR法与净现值法使用的比约为3:1,主要在于IRR采用百分比表示,可以与资本成本比较决定项目的取舍,比较直观。IRR法的计算公式为:∑nt=0NCFt(1+IRR)t=0
计算出的财务内部收益率与国家规定的基准收益率进行比较,如果前者大于后者,则说明项目的盈利能力超过国家规定的最低标准,因而是可行的。
2 传统投资决策评估方法的缺陷
由于投资项目不可逆,或有投资的出现,投资结构的复杂性,以折现现金流(DCF)为基础的一系列传统投资决策评估方法的基础假设面临着严重的挑战。折现现金流方法的缺陷主要存在以下几个方面:
2.1 难以确定一个适当的折现率的问题
运用折现现金流方法,首先应该对一项资产的所有未来的现金流进行分析,并使用适当的折现率来计算它的现值。这个折现率反映了风险水平,但是这种方法只是直观上比较适用和简单,确定适当的折现率是非常困难的,如果一个项目包含了很大的不确定性时,为了反映一个商风险的贴水,将适用一个高的折现率。
2.2 忽视了项目投资中决策柔性的价值
所谓决策柔性,是指当项目的外部决策环境发生变化时,决策者可以改变或调整原先初始选择的灵活性,这种决策柔性是具有价值的。传统折现现金流方法假设未来的变化总是按决策之初既定的环境发生,不论是对未来的现金流还是所需采用的风险折现率,都未考虑管理者对未来变化的适时调整。
2.3 忽视了项目投资中等待的价值
传统折现现金流方法在对某一特定项目决策时有一个假设,那就是在某一时点上若项目净现值大于零则执行项目,若项目净现值小于零则拒绝该项目,永不执行。折现现金流方法只对是否进行投资进行决策,而不考虑项目投资时机的选择问题。然而,很多项目投资具有可延迟性,项目非竞争性的特征决定了对某个企业来说,项目可以现在投资,也可以等待一段时间,当项目有关的不确定信息进一步明朗后,再行决定投资与否。许多信息的不确定性会随时间的推延而最终得以消除,因此,选择投资的时机不同决策时得到的信息支撑就不同,项目的风险和收益就会发生变化。
2.4 忽视了项目投资中战略的价值
对一个企业而言,项目投资可以分为一般项目投资和战略项目投资。传统折现现金流方法的适用范围仅限于一般项目投资,净现值大于零接受,而净现值小于零则拒绝。战略项目投资并不十分注重现在或者短期内的经济效益,而相对注重的是项目长远的利益和长足的发展。用传统折现现金流方法对战略项目初始投资进行评价,结果净现值往往是负的,这不等于说该项目没有投资意义,传统的折现现金流方法不能为这些着眼于末来的投资决策提供理论支持。
3 财务评价动态评估方法的改进
3.1 调整净现值法
净现值是一个绝对数指标,只能反映拟建项目是否有利,不能反映实际盈利水平。要克服这一缺点,需要其他指标与之配合。另外无论哪一年哪一种现金流量,折现率都采用固定值可以对财务净现值法进行改进,给不同的现金流量赋予不同的折现率,然后计算出一个综合的净现值,能够对项曰进行更加正确的评价这种方法就是调整净现值法。计算公式如下:
式中m代表净现金流量的种类,ik代表第k种净现金流量的折现率。
3.2 修正的内部收益率法
IRR的求取内含很多因素都是要通过人为确定的,带有人为不确定性,很容易造成决策失误。另外,每个项目都只有一个净现值和一个获利能力指数,但在特定的情况下,内部收益率却可能不只一个。因为内部收益率的求解公式是一个n次方程。国外学者提出了修正的内部收益率法:这种修正的内部收益率法假定项目预期年限中所有的现金流入都以要求的收益率作为再投资收益率,直到项目终止。首先,用投资者要求的收益率求出每年税后现金净流入(ACIF),及项目期末的将来值(FV)。然后,再用投资者要求的收益率作为贴现率计算项目现金流出(ACOF)的现值(PV),如果初始投资是唯一的现金流出,则初始投资就是项目现金流出的现值。最后,使项目现金流入终值的现值等于现金流出现值的贴现率即为修正的内部收益率(MIRR)。
3.3 项目的期权价值
有些投资项目耗资巨大,回报期长,如果用传统项目评估方法来衡星,净现值往往为负值,实物期权把与其引发的选择机会(增长、等待、改变投入产出等)联系在一起,可以为企业投资提供理论依据。这种方法的思想是在静态NPV的基础上,对投资者所拥有的管理灵活性价值进行量化,然后以两者的和作为项目的修正后价值。这种方法实际是对净现值法的进一步发展,能够更加准确合理的衡蠼项目的实际价值。但这一方法目前仍处于理论探讨阶段,有待进一步的研究。
参考文献
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再投资收益率范文4
国有企业分红比例的估算最终解决的是“分多少”的问题，即国企利润上缴公共财政比例为多少，因此，分红比例的估算是国家与企业两者之间的一种利益博弈的过程。分红比例可以看作是兼顾国家作为股东必要报酬率的满足和企业财务可持续发展的一种利润分配模式。（一）股东必要报酬率的满足国家作为出资人，即作为国有企业的股东，理应享有利润分红的权利。国有企业在制定分红策略的时候，必须充分考虑股东的权利，对于股东投入的资本给予必要的回报。股东必要报酬率反映的是资本的回报率，股东必要报酬率的满足至少达到股权资本成本的要求。Miller和Modigliani认为，“作为企业投资者，资本成本是实物资产获得回报的最低预期报酬率”［5］。在市场经济的环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，主要有利率、市场风险、税率、资本结构、股利政策和投资政策等。对于股权资本成本的估算技术，主要有资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型等，使用最广泛的方法是资本成本定价模型。（二）企业可持续增长Higgins从财务角度出发，认为“可持续增长率是指在不要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能实现增长的最大比例”［6］；同时，他提出了可持续增长模型：
其中，SGR为可持续增长率，ROE为期初权益预期净利率，L为利润留存比率，进一步分解：其中，P＝销售净利率，A＝资产周转率，T＝权益乘数，L＝利润留存比率。Higgins提出的财务可持续增长模型，为我们揭示了保证企业财务可持续增长的内在驱动因素，即销售净利率、资产周转率、权益乘数、利润留存比率。销售净利率和资产周转率分别代表了企业的盈利能力和营运效率，属于经营杠杆效应；而权益乘数和利润留存比率，属于财务杠杆效应。（三）模型构建综上分析，国家作为国有企业的出资人，追求股东财富最大化。当股东必要报酬率大于股权资本成本时，股东未来价值是增加的，否则，股东未来价值将受到损害。股东财富与企业股利增长率紧密相关，对于股利增长率的计算，主要方法有，第一，历史增长率。这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率。股利增长率可以按几何平均数，也可以按算术平均数。第二，可持续增长率。当我们把股利增长率用可持续增长率表示时，股利增长率g＝SGR＝（1－POR）×ROE，其中，POR为分红比例，这样就将可持续增长率与期初权益预期净利率ROE联系在一起。当期初权益预期净利率ROE必须大于或者等于股权资本成本K时，股东财富才能实现增长。因此，为了实现股东财富最大化，期初权益预期净利率ROE必须大于或者等于股权资本成本K。可持续增长模型，为我们确保了期初权益预期净利率ROE的最低约束，即股权资本成本。在此约束下，企业才能实现可持续增长与股东财富价值最大化。为了合理确定分红比例，我们先假设期初权益预期净利率ROE等于股权资本成本K，SPOR为可持续分红比例，这样我们得到了可持续分红比例模型的数学表达式：SPOR＝1－SGRK．（4）当ROE≥K时，SPOR≤POR；当ROE＜K时，SPOR＞POR。因此可持续分红比例模型为我们提供了一个可以兼顾股权资本成本和企业可持续增长的分红路径。同时，当期初权益预期净利率ROE大于股权资本成本时，现实分红比例大于可持续分红比例，为了保持现有的可持续增长率和股东未来财富价值最大化，可持续分红模型确保了现实分红的最低股利支付率。当期初权益预期净利率ROE小于股权资本成本时，现实分红比例小于可持续分红比例，此时如果利润留存比率过高，则利润留存再投资收益率无法满足股权资本成本，股东未来价值财富将受到损害，可持续分红比例模型确保了现实分红的最高股利支付率。
二、研究设计
（一）样本选取目前，纳入中央国有资本经营预算实施范围的中央企业税后利润（净利润扣除年初未弥补亏损和法定公积金）的收取比例分为五类执行：第一类为烟草企业，收取比例20％；第二类为石油石化、电力、电信、煤炭等具有资源垄断型特征的行业企业，收取比例15％；第三类为钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性行业企业，收取比例10％；第四类为军工企业、转制科研院所、中国邮政集团公司、2011年和2012年新纳入中央国有资本经营预算实施范围的企业，收取比例5％；第五类为政策性公司，包括中国储备粮总公司、中国储备棉总公司，免交国有资本收益。符合小型微型企业规定标准的国有独资企业，应交利润不足10万元的，比照第五类政策性企业，免交当年应交利润［7］。虽然国有资本收益收取针对的是一级企业，但是目前一级企业多数非整体上市公司，财务数据难以获得或者数据不完全。然而，一级企业把绝大多数的优质资产注入到了旗下控股的上市公司，其绝大部分利润来源于控股的上市公司，因此，本文选取一级企业旗下控股的上市公司作为样本；考虑到中央企业代表性与数据的可获得性，本文选取2007－2012年第二类具有资源垄断型特征的行业企业上市公司样本。对样本进行了以下处理：剔除了ST和PT公司，以及净利润为负值的公司；剔除金融类上市公司；剔除期初所有者权益为负值的公司；剔除财务数据不全的上市公司。（二）股权资本成本的估算对股权资本成本的估算，主要方法有：资本资产定价法（CAPM）、多因子模型法、历史平均收益法等。这些方法主要基于企业实际收益计算企业的资本成本。自20世纪90年代以后，西方公司财务研究关于资本成本的计量基本上认可了资本资产定价模型在确定经过风险调整之后的所有者权益成本中的主流地位。按照资本资产定价模型，股权资本成本等于无风险利率加上风险溢价。Ks＝Rf＋β×（Rm－Rf）．Rf为无风险报酬率，β为该项资产的市场风险贝塔系数，Rm为市场平均风险报酬率，（Rm－Rf）为市场风险溢价。本文采用2007－2012年5年期凭证式国债利率平均值5．40％作为资本资产定价模型的市场无风险报酬率Rf，市场风险系数β值来源于国泰安数据服务中心中国股票市场风险评价系数β数据库综合市场年β值，市场风险溢价采用Damodaran的历史风险溢价模型对国有企业股权资本成本进行估算。根据Damodaran的估算，2007－2012年我国的市场风险溢价分别为5．84％、7．10％、5．85％、6．05％、7．05％、6．85％（数据来源：http：／／www．stem．nyu．edu／～adamodar）。（三）可持续增长率的估算根据Higgins的可持续增长模型SGR＝P×A×T×L，本文的可持续增长率的指标选取与指标计算公式如表1。变量中涉及的净利润、主营业务收入、期末总资产、期初所有者权益等数据来源于国泰安数据服务中心CSMAR中国上市公司财务报表数据库，分红数据来源于国泰安数据服务中心中国上市公司红利分配研究数据库，个别样本缺失数据补充来源于新浪财经网站。纳入中央国有资本经营预算实施范围的第二类中央企业分红比例估算期初权益预期净利率、资本成本、可持续增长率、实际分红比例、可持续分红比例、利润留存比率等指标描述性统计如表2所示。通过相关指标描述性统计，我们发现，第一，2007－2012年期初权益预期净利率ROE普遍能够满足股东必要报酬率（股权资本成本）K的要求，这说明国有企业盈利能力、营运状况相对比较合理。国家作为出资人，股权资本成本能够得到满足。第二，2007－2012年，每年国有企业的实际分红比例POR平均值中的最大值为32．12％，最小值为17．78％，所有样本6年平均值为24．29％①，说明国有企业分红比例比较低。国有企业总体分红比例平均值比较低，可能的原因是分红成本比例较高，如分红利得需要缴纳个人所得税，大股东们认为不分红是为了将资金进行更多投资并赚取高于银行存款利息的回报等。上述原因都可能导致国有企业不愿意进行利润分红。第三，国有企业可持续分红比例SPOR最大值为70．71％，最小值为36．18％，平均值为56．82％①。目前，纳入中央国有资本经营预算实施范围的第二类中央企业利润上缴比例为15％，根据可持续分红比例估算模型可以进一步提高国有企业利润上缴公共财政比例。可持续分红比例比现实分红比例高，说明目前我国国有企业利润留存比较高，提高国有企业分红比例可以降低国有企业高管人员的在职消费，达到降低国有企业成本、提高国有企业绩效的目的。
通过纳入中央国有资本经营预算实施范围的第二类分红样本相关指标描述统计图（见图1），我们发现可持续增长率SGR与期初权益预期净利率ROE曲线图形状比较相似，说明两者之间存在比较强的线性关系，这也进一步验证了可持续增长模型理论的可靠性。同时，图1显示，国有企业可持续分红比例SPOR的波动性比较大，说明可持续分红比例模型的影响因素比较多，任何一个因素的波动都会影响国有企业可持续分红比例。如体现经营杠杆效应的销售净利率和资产周转率分别代表了企业的盈利能力和营运效率等因素的影响，以及属于财务杠杆效应的权益乘数和利润留存比率等因素的影响。
三、结论与建议