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内部投资和外部投资范文1
关键词：投资；内部融资；短期借款；长期借款；股权融资
中图分类号：F830．91 文献标识码：A文章编号：1005-0892(2006) 08-0038-06
一、引言
自从信息经济学产生以后，新古典派的投资理论以理论为依据，阐明了内部资金与外部资金成本的差异。而Myers and Majluf(1984)基于信息经济学理论，提出了融资顺序理论(pecking order theory)。此后，许多学者开始以投资理论和融资顺序理论为依据，从理论和实证两个角度分析了企业投资和融资的关系。Bernanke and Gertler(1989)认为，在信息不对称的情况下，企业外部资金的获得相对于企业内部资金而言具有更高的成本，而外部资金与内部资金成本的差异被认为是外部融资的成本。外部融资的成本与融资企业的净财富之间存在相关关系，如果企业的净财富水平提高，则企业外部融资的成本就会下降，从而企业投资水平将会提高；相反，企业的投资支出则会减少。
Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美国制造业的财务数据，对企业投资支出与内部资金的关系进行了实证分析，并验证了投资支出受到企业内部资金的约束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、冯巍(2002)等利用不同国家的样本数据进行了检验，其结果都表明企业投资受到融资约束。这些研究都将现金流量作为内部资金的变量，通过分析现金流量对投资支出的影响来检验企业投资受资金约束的程度。尽管现金流量可以被看作是内部资金，然而该变量也可作为企业投资机会或者企业收益的变量。用因此，内部资金对投资支出的显著影响也可能反映了投资机会或企业收益引起的投资变动，并不能说明一定存在融资约束问题。
鉴于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭丽虹(2004)等从现金流量反映企业预期收益这一角度，分析了投资支出与内部资金的关系，并且验证了两者之间显著的相关关系，从而可以认为企业的投资机会或企业收益越高，其内部资金量就越丰富，企业投资水平就越高。
然而，现有的这些研究主要分析了投资与内部资金的关系，很少涉及到其他融资方式对企业投资的影响。Kalecki(1937)在其投资理论中不仅考虑到实物因素，还考虑到金融因素对投资决策的影响，即企业的投资支出不仅依赖于内部资金量，还依赖于外部融资能力。但他强调，内部资金和外部资金作为投资资金来源并不是无差别的。具体地说，外部资金成本高于内部资金成本，而且资本成本随负债的增加而增大。同时，企业的自有资金越多，越有可能从外部筹集资金，因此内部融资比外部融资更具有优先性。那么在中国，内部资金和外部资金等不同融资方式的利用是否会对企业投资支出产生不同的影响?而且，由于中国上市公司的特殊股权结构特征，在不同股权结构的上市公司，各种融资方式与投资的关系是否又会不同?造成它们之间关系不同的原因又是什么?
基于上述问题，本文以中国上市公司为研究对象，通过将内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资等不同融资方式引人到投资模型，以检验各种融资方式对企业投资支出的影响，并据此分析中国企业的融资选择偏好以及中国企业面临的融资条件对其投资行为究竟产生了什么影响。同时，由于股权结构与企业的财务决策和融资方式之间存在一定的相关性，本文还根据第一大股东的持股性质，将上市公司划分为国有上市公司与民营上市公司两类，以检验在相同的市场环境中，两种不同股权结构的上市公司所选择的融资方式对投资支出的影响是否表现出明显的差异，并揭示出不同的股权结构是否成为影响我国上市公司选择融资渠道的制度性因素。
二、样本数据与研究方法
(一)样本的选取
本文的研究样本包括1998年至2003年深沪两市所有A股上市公司的数据。考虑到本文的研究目的，样本中并不包括金融类公司。另外，由于部分数据缺乏而剔除一些样本，最后剩下1078家上市公司。样本数据主要来源于天相数据库和wind资讯数据库。
(二)研究方法
本文将企业的融资方式引进投资模型，以检验融资方式是否对企业的投资支出产生了显著影响。具体而言，本文将运用横截面分析和面板(panel)分析两种方法，分别考察内部融资、短期债务融资、长期债务融资以及股权融资对中国上市公司投资支出的影响。如果能够确认融资变量对企业投资的显著性，那么就可以验证融资方式与企业投资支出之间存在密切的相关关系，而且可以解释在资本市场中，企业融资条件的变化，通过企业投资能够促进经济的增长。同时，当企业在不完善的资本市场筹集资金时，企业净财富水平的增加将减少在资本市场上的筹资，降低外部融资的资金成本，从而促进企业投资水平的提高。因此，企业内部融资相对于外部融资而言可能给投资水平带来更大的影响。根据Kalecki的投资理论，我们得到如下的回归方程式：
其中：Iit用i公司在t期的固定资产增加额与折旧之和表示；k为资本存量，用期初固定资产余额表示；CFit,是i公司在t期的内部资金，用留存收益与折旧之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加额表示；LDEBTit用i公司在t期的长期借款的增加额表示：SHAREit为i公司在t期的新股发行融资额。为了消除企业规模的影响，利用资本存量对被解释变量和解释变量进行标准化处理。
另外，内部资金既是企业未来还本付息和支付股利的保证，又可以用来反映企业的投资机会或者企业的预期收益，因此在本文的投资模型中并没有引进代表企业投资机会的Q变量。
下面我们将利用中国上市公司的财务数据来检验融资方式对投资支出的影响。由于不同行业的企业、不同规模的企业在融资结构上各有不同的特征，尤其在我国特殊的资本市场中，不同股权结构的企业在融资方式的选择上也可能存在差异，因此，不同的融资方式可能会对企业投资水平产生不同的影响。鉴于此，本文不只是分析融资方式对企业投资的影响，还分析不同股权性质的上市公司的投资与各种融资方式的关系。
三、实证分析
(一)中国上市公司的融资方式对投资支出的影响：横截面分析
关于企业投资与融资的关系，利用横截面分析对上述模型进行检验的结果如表1所示。从表1的回归结果可以看出，企业内部融资与投资之间存在显著的正相关关系。除2002年外，其余样本期间的内部融资参数的显著性水平都是5％或1％，大部分的估计值都大于外部融资的参数估计值。这表明与外部融资相比，内部融资对企业投资支出产生的影响更大。
内部融资主要来源于企业留存收益，即企业利润中支付股利后的剩余部分。由于我国上市公司绝大部分是由原来优质的国有企业演变而来，相当一部分具有较高的盈利能力和发展前景，因而有能力积累内部资金来提高投资水平。另一方面，我国投资者普遍存在投机心理，从而产生对资本利得的偏好；而内部人也具有强烈的圈钱动机，使得上市公司即使有盈利也要打着“长远发展”的幌子，将利润留在企业。同时，2001年以前的法规没有对支付现金股利进行明确规定，这使得上市公司只支付较少的现金股利或不支付现金股利，而将绝大部分利润留存在企业内部用于再投资。尽管自2001年起，现金股利的支付已成为上市公司获得新股发行的条件，实施现金股利支付政策的公司有所增加，但由于未对现金股利支付率作出明确规定，实际上分红派现的比例和绝对额都较低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由现金流量，以增加其内部资金量。因此，低成本的内部资金的积累就促进了企业投资支出。
在外部融资方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的参数都是显著性的正值；长期借款的参数都具有显著性，但部分符号与预期的相反；股权融资的参数在2000年、2002年以及2003年都出现显著性的正值。从各种外部融资的参数估计值可以判断，短期借款对投资支出的影响最大，股权融资次之，最后才是长期借款。关于中国上市公司的投资与外部融资关系的实证结果，我们可以从以下几个方面来考虑：
(1)企业筹资的目的是为了固定资产投资项目。当企业自身的积累资金难以达到目的时，企业必须进行外部融资。由于绝大多数上市公司由国有企业改制而来，具有企业规模大、固定资产多等特点；企业规模越大，抵抗风险的能力就越强，信息不对称的程度也越低，因而更容易获得贷款。同时，可用于担保的资产越多，就越有可能获得更多的负债。但由于长期贷款风险较高，使得金融机构并不偏好长期贷款。另外，我国商业银行的功能尚未完善，金融机构对企业的资金运用并不能进行及时、有效的监督，而且长期贷款的资金成本也高于短期贷款，因而中国企业可能会借新债还旧债，或者利用短期借款进行长期项目投资，达到以低成本的短期借款替代高成本的长期借款的目的，从而摆脱长期债务资金的“硬约束”。
(2)上市公司在利用长期资金来满足投资需求时，主要是选择发行股票的融资方式。这可能是由于中国证券发行制度不健全造成的。在中国特殊的证券市场环境下，上市公司的大股东和中小股东之间形成了一种特殊的委托关系。由于大股东实际控制了上市公司的运营，中小股东投入上市公司的资金实际上也就交给了大股东经营，中小股东的权利得不到有效保障。同时，公司对股东没有还本付息的义务，没有支付股利的“硬约束”，而股票的发行成本也低于长期借款。因此在不考虑支付股利的情况下，企业的股权融资成本低于债务融资成本。相反，进行债务融资到期必须还本付息，这种“硬约束”就导致企业经营者宁可放弃享受债务融资的税减好处。
(3)上市公司还可能变更权益资金投向，即利用权益资金偿还债务资金，或者进行金融资产的投资，从而导致股权融资对投资支出的影响小于短期借款产生的影响。
(二)不同股权模式下企业投资支出与融资方式的关系：横截面分析
从中国上市公司总体融资行为与投资行为的关系来看，内部融资与企业投资水平的相关关系最显著，短期借款次之，其后是股权融资，最后才是长期借款。然而，由于股权结构与公司的融资方式和财务决策之间存在相关性，我们根据第一大股东持股性质将所有的样本企业划分为751家国有上市公司和327家民营上市公司，以验证在相同的市场环境中，两种不同的股权结构是否会导致其融资选择出现差异性，以及不同融资方式的选择是否会对企业投资支出产生不同的影响。
在两种不同股权模式下，上市公司的投资支出与融资关系的检验结果如表2、表3所示。从表2和表3的实证结果来看，我们可以发现以下结论。
(1)国有上市公司和民营上市公司的投资与内部融资之间的相关关系得到了验证，而且在国有上市公司，内部融资对投资支出的影响相对于外部融资带来的影响更大；而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响更大一些。这是因为绝大多数的国有上市公司是由国有企业改制而来，历史上沉淀了大量的固定资产；同时，由于享受国家的政策扶持，利润比较稳定，有足够的内部融资来源――折旧和留存收益，而内部资金的积累为企业提供了大量的低成本资金，在很大程度上促进了企业投资支出的增加。然而，民营上市公司受限于原有固定资产投资规模，折旧所占比例很低，因而缺乏足够的内部资金量来保证投资的进行。
另外，现金股利的支付也会影响内部资金的积累。在国有上市公司，由于“所有者缺位”产生了“内部人控制”问题，而相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象较严重，因而具有决策权的国有股大股东并未通过股利分配政策来实现其合理的收人。也就是说，国有上市公司很少支付现金股利，从而积累了大量的留存收益。然而在民营上市公司，持有非流通股的大股东却偏爱现金股利收入，从而减少了民营上市公司内部资金的积累。而且，民营上市公司主要是“买壳上市”，那么在上市之后其积累的资金可能会被耗尽，因而导致民营上市公司的投资支出更多地依赖于外部融资。
(2)在外部融资方式中，短期借款对投资的影响最大，股权融资次之，然后是长期借款。尤其在民营上市公司，这种倾向非常明显。这可能是因为所选的样本期间正值民营企业享受政策优惠大量获准上市，故而大量的股权融资缓解了民营上市公司投资资金的压力，从而增加了其投资支出。相反，国有上市公司可能随意变更权益资金用途，即将发行股票筹集的资金用于偿还长期借款，或者将权益资金存入银行以及购买有价证券，或者将资金借给其他关联企业等等，因而导致国有上市公司的股权融资对投资支出的影响甚小。此外，在样本期间，国有上市公司新发或增发股票相对较少，尤其是2001年更少，这也可能影响了实证结果。
(3)在债务融资方式中，短期借款对投资的影响大于长期借款，这表明大多数上市公司的经营者不喜欢长期债务的硬约束。而且，相对于国有上市公司而言，在民营上市公司，短期借款对投资产生的影响更
大。这是因为民营上市公司大多处于发展初期，投资机会较多，但长期以来一直受到资金约束，使得其发展受到限制。随着融资限制的缓和，民营上市公司开始利用一切可利用的外部资源以求尽快发展。然而，资本市场上融资规模的限制使得其资金需求依然得不到满足，那么，短期债务融资自然也成为其重要的外部融资渠道。因此，短期借款的增加将在很大程度上促进民营上市公司的投资支出。
而对于国有上市公司而言，由于债务融资会带来财务风险，到期必须还本付息也增加了经营者的压力，特别是在经营不善的情况下有可能导致企业破产。因此，为了避免长期借款所带来的经营和还贷压力，即使进行债务融资，也会尽量选择短期债务融资。
(三)对企业投资与融资关系的面板(panel)分析
以上是对全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司进行的横截面分析。虽然横截面分析可以反映企业投资行为与融资行为的逐年变化，但其检验结果存在不稳定问题。实际上，以上各年的检验结果并不完全一致，因而对问题的解释力也就有所下降。为此，我们再利用上市公司的面板数据对投资支出与各种融资方式的关系进行检验。
从表4的面板分析结果可以看出，对全体上市公司而言，内部融资对投资支出的影响最大，股权融资和短期借款产生的影响次之，而长期借款对投资的影响却是显著的负面影响。这一实证结果与前面的横截面分析的结果基本一致。因此我们可以认为，在中国，内部融资对企业投资支出的影响大于外部融资，同时，企业内部资金的增加可以促进投资项目的进行。为此，中国企业应该努力增强盈利能力和资金积累能力，为好的项目提供良好的融资条件，从而促进经济的发展。
其次，国有上市公司的实证结果与全体上市公司的实证结果大致相同。不过，内部融资的影响更显著，同时股权融资的影响稍大于短期借款。而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响大于内部融资；短期借款的影响要大于长期借款，但是长期借款对投资的影响却大于股权融资。总体来看，面板分析的结果验证了横截面分析的稳健性。由此我们认为，国有上市公司的内部资金积累能力远远超过了民营上市公司。但是，资金积累能力是受固定资产的影响还是现金股利支付的影响这一问题，有待于我们下面的检验。另外，就外部融资产生的影响而言，国有上市公司似乎在逃避债务资金，尤其是长期债务资金的硬约束；而处于快速发展中的民营上市公司，由于资金的大量需求，再加上缺少内部资金积累，所以仍然利用了大量的短期和长期债务资金来进行项目的投资。
(四)企业收益对投资支出的影响
在前面的分析中我们认为，国有上市公司的利润稳定，且很少支付现金股利，因此积累了大量的留存收益可用于扩大投资支出。而民营上市公司通过“买壳上市”，耗费了大量的自有资金，又由于控股股东偏爱现金股利收入，从而大大降低了民营上市公司在投资时对内部资金的依赖性。为了确认以上观点，我们还将内部资金划分为留存收益和折旧两部分，分别检验它们对投资支出的影响。通过利用面板数据和横截面数据进行的两种实证分析表明，在国有上市公司，留存收益对投资支出的影响大于折旧的影响，这说明稳定的利润和较少的现金股利支付，使得国有上市公司形成了大量的留存收益，从而对促进投资支出起到了很大作用。相反，在民营上市公司，留存收益和折旧对投资的影响虽然得到了确认，但很难断定哪个因素的影响更为显著。因而不能绝对地认为民营上市公司的现金股利支付和“买壳上市”减少了其自有资金的积累，从而减少了其投资支出。
(五)融资方式对金融资产投资的影响
在对固定资产投资与融资关系的分析中，我们提出了一种解释，即中国的上市公司可能会随意变更权益资金投向。为了检验这种解释是否正确，并增强前面实证结果的解释能力，我们还将金融资产投资(即对现金、存款、有价证券的投资)作为被解释变量，内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资作为解释变量，对金融资产投资与各种融资方式的关系进行实证分析。其主要目的是检验股权融资对金融资产投资的影响是否大于其他的融资方式，并据此判断中国上市公司是否改变了权益资金的投向。实证结果表明，在全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司中，股权融资对金融资产投资的影响明显大于其他的融资方式，而且在国有上市公司，这种影响最为显著；而在民营上市公司，股权融资的影响最小。这表明国有上市公司确实存在随意变更权益资金用途的问题，所以导致其股权融资对固定资产投资的影响非常小。
四、结论
本文以信息不对称、理论以及Kalecki的投资理论为基础，对中国上市公司的投资支出与融资方式之间的关系进行了理论和实证分析；同时考虑到不同股权结构的上市公司在利用融资方式时存在一定的差异，本文还比较分析了国有上市公司和民营上市公司之间融资方式对投资的影响。研究结果表明，上市公司的内部资金量对投资支出具有显著影响，这说明低成本的内部融资在很大程度上促使了上市公司的投资支出。其中，在国有上市公司，内部融资对投资支出的影响相对于外部融资产生的影响更大；而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响更大一些。这可能是因为国有上市公司具有较强的盈利能力和较多的固定资产，而且，国有上市公司具有不支付现金股利或支付很少现金股利的倾向，从而保证了稳定的内部资金来源，因而内部融资对扩大企业投资支出产生了显著的影响。
内部投资和外部投资范文2
【摘 要】 资本市场条件下，会计在投资者保护中具有非常重要的基础性作用。会计在投资者保护中具有“三层价值和五种机制”，而在此基础上建立的中国上市公司会计投资者保护指数（AIPI）能够有效地测度公司的投资者保护状况，并具有重要的应用价值。
【关键词】 投资者保护； 评价； 指数
一、会计投资者保护：三层价值与五种机制
2011年出现的类似“绿大地”等IPO公司的财务舞弊，紫鑫药业、银河科技等上市公司利润操纵，以及在美国上市的中国概念股的财务作假等事件再一次提示我们，会计在资本市场中扮演着非常重要的角色，是投资者保护的最底层要素。分析会计在投资者保护中的作用机制与作用效果，建立评价体系与评价指数，对于推进市场化的外部监督约束体系具有重要的作用。笔者认为，促进投资者保护的会计系统，既包括会计信息本身，也包括对会计信息起保证与鉴证作用的外部审计体系、对会计信息与企业经营活动起控制作用的内部控制体系及对企业成长与增值起支持作用的管理控制与财务运行体系，离开会计及其衍生体系，单纯从法律角度研究投资者保护问题，是难以从机制上建立完善投资者保护体系的。
会计及其衍生体系通过其功能，可以缓解由于两权分离下委托人与受托人之间的信息不对称而带来的利益冲突，提高企业运营效率，保证投资者的知情权、决策权与收益权，并最终保障投资者的投资价值（谢志华等，2011）。从学界来看，无论是认为会计是法律保护的一种替代和补偿机制（La Porta等，1998)，还是认可其为不同于法律保护的投资者保护独立变量（Francis等，2003），会计所具有的投资者保护功能已经被广泛接受。
会计在保护投资者投资价值的目标下，形成了三层价值目标与五种作用机制，构成了会计投资者保护的理论框架。三层价值目标分别为企业价值、股东价值与中小股东价值；五种机制是指会计在发挥其投资者价值保护的过程中，会计信息、内部控制、外部审计、管理控制与财务运行在不同层面产生价值保护机制、发挥价值保护作用。
第一，公司通过对外投资、筹资与资本运营等财务活动，在风险与收益均衡的基础上为企业创造价值，而财务活动的背后是公司受托人（管理者）的行为，为了保证管理者的财务行为更有效，需要会计信息，以优化投资者对管理者的监督与激励，减少“柠檬市场”效应；同时，要提升公司核心竞争力，需要企业在销售、市场、财务、生产管理方面均围绕实现价值战略开展活动，通过提升公司的内部流程管理控制能力与外部流程管理管理，提升公司价值；通过有效的管理控制（如成本控制、预算控制、绩效评价）体系，可以在更大范围内保证公司财务运行和管理控制的有效性，降低风险。良好的财务运行与管理控制结果可以实现投资者的第一层价值：公司价值。
第二，公司价值并不等同于股东价值，由于管理者的机会主义与背德行为的存在，管理者基于自身利益最大化的行为可能会损害股东利益，侵占股东价值，同时由于信息不对称的存在，外部投资者对公司价值判断失误，也会损失投资价值。高质量的会计信息及有效的内部控制体系可以减少管理层的逆向选择行为，提升契约效率和投资者的估价有效性。因此，高质量而有效的公司信息与内部控制可以保障投资者的第二层价值：股东价值。
第三，在中国特殊的制度背景下，大股东利益与中小股东利益并不完全一致，有时甚至是此消彼长的。由于大股东剥削的存在，股东价值会在大股东与中小股东之间实现不平等的分配，透明而高质量的会计信息可以有效提升公司股东治理的效率、降低大股东剥削的机会，广义的内部控制也包含对大股东控制的内容。因此，会计信息与内部控制有利于保障投资者第三层价值：中小股东价值。
以上三层价值与五种机制相互融合、相互交错，形成一个系统的投资者保护体系。
二、会计投资者保护：评价体系与评价指数
在中国特殊的制度与市场背景下，可以从五个方面设计基于会计的投资者保护评价体系，并对特定公司的投资者保护状况进行评价，构建中国上市公司会计投资保护指数（AIPI）。
（一）公司的会计信息质量
高质量的会计信息通过三种机制发挥投资者保护作用：治理机制、定价机制和风险降低机制。笔者设计了三个方面的指标对会计信息质量进行评价，一是会计信息的可靠性，真实、可靠而稳健的会计信息可以提高公司契约的有效性，并能充分发挥其治理作用；二是会计信息的相关性，公司会计信息的价值相关性越高，则会计信息的定价越能充分发挥；三是信息披露质量，信息披露质量越高，则信息不对称风险越小，外部投资者投资决策的有效性越高。
内部投资和外部投资范文3
关键词：市场化环境；所有权性质；集团内部资本；配置效率
中图分类号：F830.省略
刘志远（1963-），男，河北石家庄人，管理学（会计）博士，教授，博士生导师，主要从事财务管理研究。
据新华财经报道，2006年我国企业集团500强的营业收入就高达14.14万亿元，占当年国内生产总值的比例为77.6%。
一、引言
效率分析是经济理论研究中一个永恒的主题。在资本配置过程中，除了外部资本市场发挥作用以外，内部资本市场同样发挥着配置内部资本的作用。企业集团在国民经济中占举足轻重的地位。 ①企业集团内部资本如何配置不仅影响企业集团自身的效率，更重要的是它对整个社会的资本配置效率也产生重要的影响。当年东南亚金融危机在微观上表现为公司治理失效下的集团内部资本配置危机。我国企业集团与东南亚国家的企业集团有许多相似之处。在全球经济危机的大背景下，对企业集团这一组织形式和其内部资本配置效率问题必须有一个正确的判断。近年来出现的由于企业集团内部资本配置失效而使成员企业陷入困境的事件，引发了人们对企业集团内部资本配置效率的思考。而现有的内部资本配置效率的研究并没有得出令人信服的一致的结论，但为我们进一步研究内部资本配置效率提供了有益的借鉴。本文借鉴Jeffrey［1］的外部资本配置效率模型和Shin和Stulz［2］的内部资本配置效率的估算模型，结合中国的制度背景和企业集团的特征，对我国企业集团内部资本配置效率进行估算，并在此基础上，研究市场化环境和所有权性质对企业集团内部资本配置效率的影响。
二、理论分析与研究假说
资本配置效率是指将稀缺资本配置到边际效率最高的企业、行业或部门的有效程度。在确定适当的估计模型后，具体为资本形成对于投资机会的敏感性（即弹性）。企业集团内部资本配置效率则是指成员企业的投资对于其增长机会的敏感性，也就是企业集团总部在配置内部资本时，给予拥有最好投资机会的成员企业配置较多的内部资本。拥有最好投资机会的成员企业投资时，只要企业集团总部有可供利用的资源就可以投资，而不必考虑自身现金流的多少。
内部资本市场的产生是外部资本市场不发达条件下，企业为克服信息不对称和问题而带来的投资效率损失所形成的一种组织制度创新，因此外部资本市场的发展状况影响内部资本配置效率。Hubbard和Palia的研究发现，在外部市场不发达的情况下，内部资本配置有助于克服信息缺乏和减少信息成本，提高资本配置效率［3］。Stein发现，在其他条件不变时，内部资本配置是在外部资本市场欠发达，如法律或者契约环境的薄弱、会计披露惯例不完善等情况下更有价值［4］。随着外部资本市场的发展，内部资本市场资本积累与分配的有效性相比于外部资本市场而言将有所降低［5］。因此，多元化企业集团存在于内部资本市场与外部资本市场效率的比较，是制度发展过程中的一种制度安排。随着外部市场的发展，建立和维系内部资本市场运行的成本将逐步超过其收益［6-7］。朱武祥的研究发现，我国金融市场资源配置功能欠发达，容易诱发企业多元化；而多元化企业又随金融系统资源配置功能效率的提高而逐渐解体［8］。当证券市场的资源配置效率达到强式有效，非金融产业的企业多元化的有效性显著低于金融专业投资管理公司和机构投资者的多元化投资组合。此时，多元化的企业集团像恐龙一样消失，内部资本市场也不复存在。在我国经济转轨和市场化进程中，金融市场在投资融资、风险管理、资源配置和激励问题的解决等都存在一定欠缺，外部体系无法满足时，则会在企业集团内部去实现上述功能。因此，我国企业集团内部资本市场是对外部金融体系的替代。基于此，我们提出假说1：
假说1 当其他条件一定，市场化程度低的地区，企业集团内部资本配置是有效率的。
我国金融体系不完善，国内储蓄无法通过外部资本市场有效率地转化为外部投资。政府通过行政力量影响银行资金的投向。政府通过银行对国有企业融资进行政策支持，强化国有企业的信用和融资能力。企业集团为了获得更多的项目经营权，会向政府官员进行寻租，为申请更多的资本配额做准备。与投资决策者的利益结合不紧密，导致申请投资成本的影响较小，没有节约投资的积极性。国有企业可能会被迫投资于更便利政府官员索贿的项目，而不是经济上可行的项目［9］。政府对国有集团的预算软约束增加了企业集团获得的资本总量。在政府干预下，国有企业表现为冗员、投资政府官员而非消费者受益的项目，倾斜的定价方案导致分配的扭曲等，恶化国有企业资本配置的效率［10］。国有企业经营者可能具有更低的努力水平和适当经营的激励，降低成本的激励程度也比较低。在国有集团内部，成员企业通过向总部寻租来影响总部的投资决策。总部难以识别所有项目信息的真实性。总部作为委托人也缺乏足够的动力进行内部监管，为成员企业通过寻租活动来获取更多可支配的资源提供了便利条件。国有企业承担更多的政策性负担［11］，国有集团融资更容易获得政府的政策支持。一方面，国有企业集团的投资项目能更容易地获得银行贷款额，降低了国有集团从外部资本市场申请投资的成本，使得国有集团获得较多的资本，加剧了国有集团成员企业的寻租动机，影响了企业集团内部资本的配置效率。政府资金的持续投入也容易导致国有集团规模的不断扩张，使企业集团的内部资本配置效率降低。基于此，我们提出假说2：
假说2 当其他条件一定，国有企业集团内部资本配置效率显著低于非国有企业集团。
三、研究设计和描述性分析
1.数据来源与样本选择
本文选取了2001―2007年公布财务报告的深、沪市上市A股公司为研究样本。研究中所采用的基础数据来源于Wind数据库和CSMAR数据库。本文按照下列标准对原始样本进行筛选：第一，将符合下列条件的企业定义为集团成员企业：（1）对持股比例大于20%的股东进行追溯。如果两家或更多上市公司中，前5大股东的最终控制人是同一经济主体，这些上市公司就被定义为集团成员企业；或者（2）大股东是企业集团，否则就是非集团成员企业。第二，剔除金融类上市公司。第三，剔除数据不完整的公司。最终我们得到的成员企业样本共393家。其中国有集团控制的成员企业有319家，民营集团控制的成员企业有74家。
2.研究模型及数据的描述性统计
依据Jeffrey的投资敏感系数，结合企业集团内部资本的特点，将Jeffrey模型中的V 用主营业务收入增长率和现金流增长率来代替，并统一用S表示。同时为了研究的稳健性，本文同时估算了几种投资敏感系数。我们对内部资本配置效率的估计模型如下：
其中，I为年末成员企业固定资产的原值，i为成员企业，t为年份，S为衡量成员企业的投资机会，分别选取主营业务收入增长率（R）和现金流增长率（CF）两个指标。如果系数η i显著大于零，则表示企业集团内部资本配置有效率。我们将用此模型来评价我国企业集团内部资本配置效率。
在检验市场化程度和所有权性质对内部资本配置效率的影响时，我们采用的实证模型为：
其中，Marketization为市场化程度指标，我们将划分为东部、中部和西部三个市场化程度不同的地区，市场化程度变量分别用樊纲和王小鲁［12-15］的市场化总指数、（省级）政府与市场的关系得分和金融业的市场化得分三项指标来表示。我们将每个地区（东、中和西部）的市场化的各指标取平均数和中位数，用平均数和中位数来代表各地区的平均市场化程度；Gov为所有权性质的变量，用最终控制人身份（Property）来表示。当最终控制人是国有时，该变量为1，否则为0。Control代表控制变量，ROA代表总资产报酬率、LNA代表成员企业的规模等指标来表示。Industry是行业虚拟变量；Year是年度虚拟变量。表1是各变量的描述性统计分析。
表1 变量的描述性统计分析
四、实证检验和结果
1.企业集团内部资本配置效率的估算
我们用模型（1）对2001―2007年期间各个年度以及混合年度的企业集团内部资本配置效率进行了估算，估算的结果如表2所示。表2显示，用模型（1）进行估计的各年投资敏感系数η均为正，2001―2005年度的投资敏感系数η显著为正；用模型（2）进行估计的各年敏感系数η有3个年度（2002年、2004年、2007年）为正，其中2004年和2007年的敏感系数η显著为正。其余年度的敏感系数η为负。从混合年度数据的回归结果看，无论是采用主营业务收入增长还是采取经营现金流的增长指标，衡量资本配置效率的η显著为正，分别为1.003和0.628。
表2 各成员企业投资敏感系数的估计
2.外部市场化环境与企业集团内部资本配置效率
表3是检验外部市场化环境对企业集团内部资本配置效率的影响。从表3可以看出，模型（1）和模型（2）的拟合程度较好，调整R 都达到40%左右，并且在0.001 统计水平上显著。模型（1）中交叉项LNS×Marketization 的系数不显著，而交叉项LNS×Index FIN的系数显著为正；模型（2）中交叉项LNS×Marketization的系数显著为正，而交叉项LNS×Index FIN的系数也显著为正，这表明市场化程度越高，金融业的市场化程度越高，投资增减对投资机会的反应就越灵敏，这说明市场化程度高的地区，其企业集团内部资本配置就越有效率，假说1并没有得到支持。
3.所有权性质与内部资本配置效率
我们来检验所有权性质与集团内部资本配置效率之间的关系，具体的检验结果如表4所示。实证结果显示，模型（1）中的交叉项LNS×Property的系数显著为负；模型（2）中的交叉项LNS×Property的系数为负（但是不显著），这表明国有集团的内部资本配置效率较低，因此，假说2得到验证。
表3 市场化环境与内部资本配置效率之间关系的检验
4.外部市场化环境、所有权性质与集团内部资本配置效率
上述研究发现，总的说来，国有集团相比非国有集团，其内部资本配置效率较低。如果这种低效率是国有集团因政府干预对企业目标的扭曲和管理层激励约束机制的缺失所导致的，那么，随着市场化程度的深化，政府对经济运行干预的范围和力度将逐步缩小。也就是随着制度环境的逐步改善，国有集团与非国有集团相比，其资本配置效率的差距将会逐渐缩小。表5列示了分别以“市场化指数总体评分”、“金融业市场化程度”等代表市场化程度变量的回归结果。表5显示，模型基本上都在0.01统计水平上显著，这说明模型的解释能力较好。我们关注的交叉项GOV×lnS 的系数显著为负，而Marketization×GOV×lnS 的系数都显著为正。这表明，虽然整体而言，国有集团在资本配置效率上显著弱于非国有集团，但是随着政府干预的减少、金融业市场化程度的提高以及市场化整体状况的改善，国有集团相比非国有集团，在内部资本配置效率上的差异逐渐缩小。
表5 外部市场化环境、所有权性质与集团内部资本配置效率之间关系的检验
五、稳健性检验
我们按照Jeffrey用来检验资本市场发达程度与资本配置效率之间关系的研究设计思路，对中国企业集团内部资本配置效率的影响因素进行检验。即首先估计出各个年度和混合年度内部资本的投资敏感系数，然后将其作为因变量检验与市场化程度和所有权性质的关系，重新对假说进行检验。我们的模型为：
表6 市场化环境、所有权性质与集团内部资本配置效率之间关系的稳健性检验
从表6看，在单独就市场化指数进行回归的模型（1）中，在控制了衡量成员企业内部影响因素之后，市场化环境与投资敏感系数显著正相关。以金融业市场化程度作为解释变量的模型（2）中，也得到基本一致的结果。以最终控制人的身份作为解释变量的模型（3）中，在控制了衡量成员企业内部影响因素之后，发现国有集团的内部资本配置效率较低。模型（4）和（5）主要用来检验市场化环境、所有权性质两个因素同时对企业集团内部资本配置效率的影响，检验的结果与前面结果基本一致。而且，模型的解释能力R 基本在6%―7%左右。
六、研究结论
近年来我国企业集团内部存在着频繁的内部资本配置活动。本文主要以我国企业集团的成员企业为研究样本，从市场化环境、所有权性质的视角来检验和分析企业集团内部资本配置效率。研究发现，从总体上看，市场化环境好的地区，其内部资本配置是有效率的。相比于非国有企业集团，国有集团的内部资本配置是无效率的。但是随着政府干预减少、金融业市场化程度的提高以及市场化整体状况改善，国有集团相比非国有集团，在内部资本配置效率上的差异逐渐缩小。
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内部投资和外部投资范文4
关键词：内部需求；外部需求；经济增长；互动关系
2008年以来，国际经济出现了新的变动，中国经济也面临着深刻变化和考验。随着时间的推移，社会和经济的内外失衡不断扩大，外需依赖型经济增长战略的负面影响也日益凸显，已经影响到宏观经济的稳定和持续发展。在外需拉动经济增长的同时，也带来了很多负面影响，比如过高的对外贸易依存度、巨额的外汇储备、不断增加的贸易纠纷、不足的国内需求及日益恶化的资源与环境等，因此如何协调内需和外需的关系，实现从外需拉动型向内需拉动型经济进行转变，保持我国经济健康、持续发展，已成为当前研究的热点。
一、 内需和外需对经济增长贡献度的测算
根据国民收入核算恒等式：
YC+I+G+NX=Cpc+Cpa+Cg+I+X-M （1）
（1）式中Y表示国内生产总值（GDP），Cpc表示城镇居民消费，Cpa表示农村居民消费，Cg表示政府消费即政府支出（G），I表示总投资，X和M分别表示商品和服务的出口和进口，NX表示净出口，由（X-M）计算而得。Cpc/Y表示城镇居民消费占GDP的比重，Cpa/Y表示农村居民消费占GDP的比重，Cg/Y表示政府消费占GDP的比重，I/Y表示投资占GDP的比例，（X-M）/Y则为净出口占GDP的比例。
将（1）式转换成以增长率的形式表示即可以得到需求面的增长核算方程：
GDP（Cpc/GDP）×Cpc+（Cpa/GDP）×Cpa+（Cg/GDP）×Cg+（I/GDP）×I+（X/GDP）×X-（M/GDP）×M （2）
x表示变量的增长率，（2）式表示GDP 的增长率等于出口及各需求因素的增长率与其占GDP比重的乘积之和，然后再减去进口占GDP的比重与增长率的乘积。某一变量增长对GDP增长的贡献率则用该变量增长率与其占GDP比重的乘积表示。
为了消除价格因素的影响，本文用不同的价格指数将名义值折算为实际值（以1978年为基期）。实际城镇居民最终消费通过城镇居民最终消费除以城镇居民消费价格指数得到，实际农村居民最终消费则由农村居民消费价格指数对农村居民最终消费进行折算得到，由于1985年之前的农村居民消费价格指数统计年鉴中没有计算，因此本文采用OLS办法进行估算，具体方法如下：第一步根据OLS方法分别估计1986年～2011年之间，我国全国消费物价指数中城镇消费物价指数所占的比重和农村消费物价指数所占的比重，第二步再估算1978年～1985年的农村居民消费物价指数，第三步再分别用1978年的数据折算出其实际值。实际政府最终消费的计算则通过政府消费除以全国消费物价指数得到。投资则通过投资除以工业品出厂价格指数得到。实际净出口，实际出口和实际进口通过消费物价指数分别对净出口，出口，进口进行平减。
本文中的实际国民生产总值即实际GDP=政府实际消费+农村居民实际消费+城镇居民实际消费+实际投资+实际净出口，这是因为消费物价指数要高于生产品出厂价格指数，因此用前者对GDP折算要比后者得到的实际GDP略低。
为了分析1978年～2011年以来不同时期需求因素对我国经济增长的影响，本文将此期间段划分为三个阶段，即1980年代（1978年～1989年），1990年代（1990年～1999年），以及2000年代以来（2000年～2011年），并以此阶段划分来研究不同时期需求因素对我国经济增长的影响。
表1表示按以上三个时间段划分的我国的消费，投资，进出口、实际GDP的平均增长率及它们对于实际GDP增长的贡献率。在整个1978年～2011年，实际GDP平均增长率达到76.06%。其中在1978年～1989年GDP实际年均增长率为12.67%，在1990年～1999年增加到13.72%，大约增长了1.1个百分点，这一比例继续保持着上升的趋势，到2000年～2011年这个阶段，这一比例则迅速达到 30.79%，相比较20世纪90年代增长了将近17个百分点。
表1显示，1978年～2011年间，我国总消费增长对GDP增长率的贡献率为 43.58%，而投资增长对GDP 增长率的贡献率为53.16%。总消费增长和总投资的贡献率在2000年是一个分界点，在2000年以前，前者高于后者，2000年以后，后者高于前者，并且从2000年～2011年数据来看，投资增长的贡献率高出总消费增长贡献率约20个百分点。
出口方面，1978年～2011年平均实际出口增长率则不稳定，20世纪80年代为41.46%，比这一时期平均实际进口增长率略低，而到90年代，这一数据大幅下降，下降为19%，但是略高于平均实际进口增长率，到2000年代，这一数据又增加到25.83%，且继续保持高于进口增长率的趋势。因为不同时期的进出口增长率不同，因此各个时期净出口增长率也不同，从而不同时期的净出口增长对GDP增长的贡献率也就不同。
1980年代出口增长对 GDP 增长的贡献率为16.19%，到2000年代增长为18.17%，说明在我国经济增长中外需的作用越来越明显。而净出口对实际GDP增长贡献率则一直呈现着上升的趋势，1980年代这一数据为负数，为-2.04%，而到1990年代增加为3.37%，增长了约5.3个百分点。在2000年以后，虽然进口和出口增长的比率都保持着上升的趋势，但是出口增长比进口增长更快，因此净出口增长对经济增长的贡献依然不断上升，到2000年代这一比例又增加为3.47%。 而在整个1978年～2011年间，净出口对GDP贡献率为3.26%。
由以上分析可知，我国经济增长最主要的动力在于内部需求即消费和投资方面，它们对GDP增长贡献率达到95%以上，而外部需求即净出口对GDP增长贡献率较低，但是对我国经济增长的作用越来越明显。因此说我国的经济增长属于内需拉动型的经济增长。
二、 内部需求和外部需求互动关系的实证检验
通过以上分析，各需求成分对经济增长的贡献存在着差异。接下来在本部分选用1978年～2011年我国各省、市消费、投资和净出口的面板数据来实证检验内部需求和外部需求之间的关系。
1. 计量方法。
本文分三步对中国的内部需求和外部需求之间的互动关系进行实证检验，首先采用面板数据单位根检验方法对内部需求和外部需求的数据进行单位根检验，然后运用Engle和Granger（1987）提出的两部回归检验方法对内部需求和外部需求之间的长期关系进行因果性检验，如果经检验发现内部需求和外部需求的数据是同阶单整的，则对两者之间的关系进行面板数据回归方程估计，由此得到残差序列Eit，再对残差序列进行IPS单位根检验，若残差序列是平稳的，则内部需求和外部需求之间的长期互动关系成立。在得出它们之间存在因果关系后，则进一步建立面板数据误差修正模型，并在此模型基础上进行短期因果性检验。由于协整分析只是反映内部需求和外部需求之间长期的静态关系，为了得到两者之间短期变化的动态关系，有必要建立短期的面板数据误差修正模型，以此对内部需求和外部需求之间的互动关系进行更为详尽的分析。而且采用短期误差修正分析，有利于识别在长期趋势中所不能体现的变量特征。建立的短期误差修正模型中的ECMit表示长期关系的均衡残差序列，若ECMit的系数为零假设被拒绝，说明误差修正机制产生，内部需求和外部需求之间的长期互动均衡关系是成立的，若系数为零不能拒绝，则它们之间具有不可靠的长期均衡关系。而模型中的变量系数假设为零若被拒绝，说明短期的互动关系成立，若系数为零不能拒绝，则短期的互动关系不成立。
2. 实证结果及分析。
（1）指标选择和数据来源。
本文选用的模型为修改后的凯恩斯主义投资函数模型，将净出口作为被解释变量引入模型，消费和投资作为解释变量，并用此模型来分析内需、外需两者的关系，并对模型中的变量分别取对数来消除异方差的影响，得到方程如下：
ln（NXit）=δ+αlnC1it+βlnC4it+γlnIit+vit （3）
NXit为各省的净出口数据，C1it为居民消费，C4it为政府消费，Iit为投资数据。
由于我国1978年以前及以后的一段时间内部分数据的缺失，部分数据无法获取，若采用时间序列数据来分析，样本数据只能从1978年以后选取，这样则数据区间太短，而且我国地区间差距较大，若采用全国性的综合数据，则会反应不出地区间的差异，因此本文为了避免上述影响，采取了结合时间序列与横截面样本的面板数据。本文选用的数据范围为1978年～2011年我国30个省、市、自治区，所有数据均来自《中国统计年鉴》或经计算得出，回归结果由Eviews6.0得出。
（2）面板数据单位根检验。
若回归分析中的系列存在非平稳性则会导致伪回归，因此首先对数据序列进行平稳性检验。（3）式的变量数据可能存在非平稳性，我们首先检验式（3）中各经济变量的时间序列数据的平稳性，然后由此选择（3）式的测算方法。对面板数据进行单位根检验一般采用LLC（Levin， Lin，Chu）和IPS（Im，Pesaran&shin，2003）这两种最常用的方法进行检验，Harris and Tzavalis（1999）的研究发现在样本数据所用年份不多或者较小时，LLC 法的检验能力较差，在以往很多的单位根检验中，往往舍去 LLC 法检验结果。这里，本文只选取 IPS 单位根检验结果。
由表2可知，所有变量的水平序列在5%的显著性水平下都接受了原假设，说明水平序列不平稳，而它们的一阶差分在5%的显著性水平下均拒绝了原假设，说明它们都是平稳的，即都是 I（1）阶单整，因此可以对它们进行协整检验。
（3）面板数据协整分析及长期因果关系检验。
为了检验内部需求和外部需求之间长期的互动关系，在此采用两步检验法，如果得到内部需求和外部需求的数据是同阶单整的，则对（3）式采用面板数据回归方法，然后对回归模型所产生的残差序列Eit进行IPS平稳性检验，若残差序列是平稳的，则内部需求和外部需求之间的长期因果关系成立，若残差序列非平稳，则长期因果关系不成立。
根据表3，可以看出内部需求增长是外部需求增长的长期原因，采用同样的方法检验外部需求是否是内部需求变化的长期的原因，根据对回归模型中所产生的残差序列Eit进行平稳性检验，得出残差序列也是平稳的，说明外部需求变化也是内部需求变化的长期原因，说明在长期中内部需求和外部需求之间存在着显著的因果关系。
面板数据分析中对于选择固定效应模型还是随机效应模型，一般来说如果截面单位包含了总体所有单位时，则选择固定效应模型；如果截面单位是随机的，则应选择随机效应模型。我们对内需与外需之间影响关系进行估计时，按照目前通用的做法，同时采取固定效应和随机效应变截距模型，以比较两种检验结果的不同。
（4）面板数据误差修正模型及短期因果关系检验。
根据对内部需求和外部需求之间互动关系的协整检验，我们可以发现在长期中它们之间存在着互相促进的因果关系，然而长期分析是静态的，缺乏动态的变化，不能体现在短期中变量的显著特征，因此我们构建短期误差修正模型，试图分析内部需求和外部需求之间互动关系的短期动态变化。表4的结果表明，长期均衡残差序列的回归系数显著为正，拒绝了零假设，因此两变量间的长期均衡关系成立，同时内部需求各变量的回归系数显著，绝了零假设，因此在短期中内部需求和外部需求之间的互动关系成立。
表4的回归系数表明，政府消费和投资需求对经济增长的影响较大，两个变量的系数分别为0.734 436和0.489 441。这说明，如果扩大内需的目的或者结果是造成了政府消费和投资的增加，那么也会直接造成净出口即外部需求的增加，内需和外需共同促进了经济增长，形成大国双驱动模式。
从表4中可以看出，内部需求因素中的居民消费对净出口的影响并不明显，居民消费每提高1个百分点，只能拉动净出口需求增加0.34个百分点，而扩大内需的主要目的是提高居民消费，所以我们有理由把居民消费（C1）拆分为农村居民消费（C2）和城镇居民消费（C3），进行进一步的回归。
由于各省份的农村居民消费和城镇居民消费数据从1990年才开始纳入统计，所以拆分后的回归采用1990年～2011年各省份的面板数据，回归结果如表5。
表5的回归系数表明，农村居民消费对净出口需求具有显著的负面影响，农村居民消费每增加1个百分点，会导致净出口需求减少1.28个百分点；而城市居民消费对净出口需求具有显著的正面影响，城镇居民消费每增加1个百分点，会拉动净出口需求增加0.73个百分点。
这就说明，如果扩大内需的结果只造成城镇居民消费的增加，那么就会像增加政府消费和投资一样，直接促进外部需求的增加，形成内需外需共同促进经济增长的双引擎形式；而如果扩大内需的结果只造成农村居民消费的增加，则会压缩外部需求，所以内部需求中的居民消费因素对外部需求的影响关系并不确定。
三、 主要结论
1. 经济增长中内需和外需的作用方面。
根据本文中对内部需求和外部需求中各因素增长率和其对中国经济增长贡献率的测算，我们可以发现，从总体上来说，城镇居民消费的趋势与整个中国经济增长的趋势更为符合，在1990年以前，城镇居民消费对经济增长有着主导性的推动作用，然而20世纪90年代以后，这种主导性作用被政府最终消费和社会固定资产投资所取代。城镇居民消费和农村居民消费在整个中国经济增长的过程中所发挥的作用是逐步减弱的，这也是扩大内需政策亟待解决的问题。随着时间的推移，外部需求对于国民经济的发展越发重要，对于中国改革开放三十年来的经济发展过程，我们可以认为在20世纪90年代以前国内需求对经济增长的作用大于外部需求，而从90年代后期开始外部需求逐渐发挥了越来越重要的作用。
2. 内需和外需的关系方面。
由以上分析可知，内需和外需之间的关系并不是此消彼长的，而是相互依存的。扩大内需导致政府消费增加、城镇居民消费增加或投资增加的同时也会带来净出口的增加，因此内需和外需相互影响，相互依赖。
在处理内部需求和外部需求之间的关系时，我们应该明确和遵循几个原则：第一，由于中国是个发展中大国，拥有巨大的内部需求市场，因此扩大内需政策是推动经济长期稳定发展的必要条件。扩大内需着重要扩大内部需求因素中的消费需求和民间投资需求；第二，看到中国外部需求增长所遇到的问题，但同时也要肯定外部需求增长对中国经济增长所作出的不可替代的贡献，对待外需不可因噎废食，要注意优化对外经济部门的资源配置和产业结构升级；第三要协调统筹内部需求和外部需求两个市场，真正做到内外需均衡发展，形成对中国经济增长的双驱动大国模式。
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基金项目：江苏省哲学社会科学研究基地重点项目（项目号：10JD008），江苏省高校哲学社会科学基金项目（项目号：2011SJB790010）。
内部投资和外部投资范文5
近几年特别是全球金融危机发生以来，国有企业面对极其复杂的国际国内形势，积极应对各种挑战，改革和发展取得了新的重大进展。与此同时，伴随着各国应对危机而出现的相对宽松的政策环境，国有企业包括新上项目、并购重组、海外收购等多种形式在内的投资扩张情况越来越明显，投资不规范的现象也越来越多。而且，相当部分的投资风险越来越大甚至已经造成了国有资产的损失和潜在损失等。因此，国家“十二五”规划纲要明确提出：“规范国有企业投资行为”，进一步加强对国有企业投资的管理已经刻不容缓。
国有企业不规范投资行为的主要表现
从总体上看，国有企业不规范的投资行为主要有以下几种情况：一是投资决策程序不规范。如在投资调查非常不全面的情况下进行项目投资，造成巨额亏损。二是投资核准程序不规范。如未经相关部门核准，开工建设新项目或增加建设投资。三是投资方向不规范。如一些国有企业非主业投资扩张较快，特别是大型国有企业对金融业和房地产的投资比重较大。四是投资融资行为不规范。如一些子公司未经集团公司批准向银行贷款。五是境外投资行为不规范。如境外投资项目未严格执行国家境外投资活动报告制度，境外工程建设项目风险控制不够，等等。
国有企业不规范投资行为的主要原因
国有企业投资行为的不规范是多种因素综合作用的结果。既有宏观管理体制和政策的问题，也有微观管理机制的问题。
内部控制体系不健全。国有企业相关投资管理制度缺失或不完善；风险评估环节缺失；业绩评价不科学或不及时；管理层级过多，导致信息沟通不畅；内部审计制度推行不力。这些因素直接导致了国有企业投资决策行为的诸多不规范之处。同时，由于国有企业还具有下属企业众多的特点，不健全的内部控制使得大量不规范的投资行为都发生在下属企业。
内部治理机制不完善。内部公司治理涉及到股权结构、董事会、监事会及经理层等。国有企业的内部公司治理在这些方面均有不完善之处，如股权结构方面的“一股独大”；董事会与经理层重合度较高以及外部董事选择机制不合理；监事会的长期弱势；经理层的激励约束机制失效，等等。上述情况造成了公司内部制衡机制的失效， “一言堂”现象普遍存在，投资决策具有随意性。
外部治理机制失灵。除公司内部治理外，消费者、证券市场、银行乃至经理人市场都能成为企业外部治理的重要机制。但由于行业垄断及行政垄断等原因，许多国有企业所处行业竞争缺乏，消费者对这些垄断国企制约不足；由于自有现金流量富集，与国有商业银行的同构性等因素，证券市场和银行治理机制的制约有限；由于国有企业经营管理者任免制度市场化程度较低，经理人市场治理机制的效力也有限。国有企业的诸多过度投资行为和低效率投资行为正是上述外部治理机制失灵的体现。
外部监管不到位。对国有企业投资行为的监管体系可以分解为监管机构和监管制度两个方面。监管机构方面，国资委履行出资人职能对国有企业实施监管，发改委因具有大型项目核准权也对国有企业投资有监管权。除此之外，财政部、商务部、环保部、国家外汇管理局、银监会和保监会等机构也对特定类型国有企业以及国有企业特定投资行为承担一定的监管职能。多部门监管体制虽然反映了改革的进程和转型的特点，但容易导致监管真空和监管冲突。此外，作为国家审计机关的国家审计署因资源约束等原因，其对国有企业的审计监督职能受到限制。从监管法规方面，随着国有企业投资行为的多样化和复杂化，现有监管法律法规已经不能完全满足监管实践的需要。
还需要提到的一点是，近年来伴随着整个经济的高速成长，国有企业的经营效益也不断提高。但是，国有企业一方面获取了高额利润，另一方面却并未按国际惯例向企业的所有者分红，造成国有企业大规模留存利润，而企业内部的资本配置无法像从外部融资那样受到严格的审核监督，客观上为国有企业进行不规范和非效率的投资提供了前提。
规范国有企业投资行为的主要思路
加强对国有企业投资的管理,既要有短期的政策规定,也需要长期的制度安排。
首先，要进一步明确国有经济和国有企业的宏观布局和战略安排。近年来，广受关注的“国进民退”或“国退民进”问题，本质上是国有经济的战略布局问题。国有企业存在的目标是什么？国有企业是否应该有一个合理的“边界”？从“十二五”甚至更长的一段时期来看，应该把国有经济的战略布局和“国家所有权”政策提上重要的议事日程。从我国的情况看，除一些特殊的行业和产业特别是关系到国计民生的领域布局国有企业外，可以不断探索和完善国有企业管理与国有资本管理相分离的制度与政策。同时,国有企业消除垄断、强化竞争的改革要继续深化。
其次，要进一步完善国有资本经营预算制度。2007年开始的中央企业国有资本经营预算工作，对深化国有企业改革，提升企业核心竞争力发挥了积极作用。从改革的方向看，进一步完善国有资本经营预算制度，一是要通过资本经营预算推动国有企业经济布局和结构的战略性调整，解决国有企业布局过宽，国有资本集中度不高的问题。二是要通过资本经营预算加强对投资和收益的管理。这一问题的关键是合理确定国有企业特别是中央企业国有资本收益上交比例。一个基本的原则应该是既要适应国家作为所有权人对资产增值和收益的需要，又要处理好企业经营积累和持续发展的需要，在当前体制下，还要考虑国家作为宏观经济政策制定者和管理者对国民收入分配调整的要求。
第三，要进一步完善内部公司治理机制。从目前的现实看，要通过进一步深化国有企业改革，从根本上理顺国有上市公司和母公司之间的关系，解决当前国有企业投资中决策目标和利益主体多元化的问题；要不断完善国有资本参与资本市场的方式；要改革外部董事选择和考评机制；要不断强化监事会的职能；要继续发挥董事会对经营管理层的制衡作用，逐步改变“内部人控制”的现象。
第四，要进一步完善外部公司治理机制。要不断推进垄断行业改革，有序引入市场竞争；要继续推进国有控股商业银行和政策性金融机构的改革，发挥银行的外部治理功能；要不断完善多层次资本市场体系，发挥证券市场的外部治理功能；要不断推进国有企业人事任免制度改革，进一步将党管干部的原则与市场化配置高级经营管理人员有效结合，探索建立适应社会主义市场经济体制和现代企业制度要求的大型国企选人、用人和管人机制，发挥经理人市场的外部治理功能。
第五，要进一步完善外部监管体系。要建立和完善国资委、发改委、财政部、商务部、国家外汇管理局等部门乃至审计署之间的部门监管联动机制，互通信息，避免监管真空，不断提高监管水平；考虑设立新的监管部门，负责国有企业境外投资的监管；充实审计署实力，强化审计署对大型国有企业特别是央企的审计监管职能；完善并严格执行投资项目核准制度、投资项目备案制度和投资计划报送制度等，加大监管力度。
第六，要进一步健全国有企业的内部控制，强化对投资决策程序和下属企业投资行为的监督。国有企业要明确投资决策程序，确定相关部门和人员的职权和责任，完善公司内部控制环境；对投资项目的风险进行动态评估，识别潜在风险并依此制定应对措施；强化企业内部审计制度，加强对企业内部的监控。
内部投资和外部投资范文6
1.1国家政策的影响
随着资本市场的不断发展，国有企业在投资项目内部控制与管理方面面临着更加复杂多变的外部环境，然而对其来讲，由于自身发展的局限性及其他诸多因素的影响，国有企业投资项目内部控制与管理系统相对落后，无法适应当前的宏观市场环境，企业投资项目内部存在着巨大的风险。一是，市场经济的活跃，促使物价一再提高，劳动力价格也有所增加，国有企业的经营成本不断提高，由于其自身的生产能力的有限，以及缺少一定的外部政策，使其利润空间逐渐减小，面临着收益分配以及结算等多方面的风险。而且，今年来，我国中央银行不断对带看利率进行上调，导致国有企业在融资及投资方面的风险加大。另外，国有企业在投资项目的内部管理与控制方面还有很多不足之处，投资项目的内部控制与管理规章制度缺乏，投资项目内部控制与管理混乱，缺少科学完善的投资项目内部控制与管理体系，导致其投资项目与外部市场、政策环境的失调，无法应对外部环境的变化，更不能对相关政策及市场机制的调整做出响应和预测，加大了企业的经营风险。
1.2投资项目内部控制与管理力度不足
目前，国有企业投资项目内部管理与控制独立性比较差，结构不尽合理，缺少有效的制约和监督机制。在国有企业投资项目的内部，管理者常常按照自己的主观意识，独断专行，使内部控制与管理制度形同虚设。投资项目的内部管理与控制制度的不够完善，使得其防控监管的职能得不到有效的发挥，执行起来较为疲软，使得企业项目管理出现较多漏洞。而且，国有企业投资项目中的内控监督功能失衡严重，尤其对审计部门给予的重视与权力不足。在企业的管理和运作的过程中，内控监督对企业风险目标的理解分析和处理应对无法完成，其项目风险导向的作用丧失。
1.3风险控管机制不健全
评估及防控管理项目风险是国有企业投资项目内部控制与管理的主要职责。目前国有企业识别投资项目风险的能力较为滞后，合理的风险分析和管理机制缺乏，内部控制与管理对项目风险的“预警防控”作用处于被忽略的地位。在投资项目内部控制与管理中，国有企业不能有效连续地识别、监督、计量和评估项目风险，加大了企业在战略执行、产品组织运作和经营等方面的项目风险，使企业的发展增添了潜在的危害。另外，国有企业投资项目内部控制与管理制度一定要在全面有效、科学合理和及时实用的原则基础上建构。要保证企业经营管理战略目标执行、资产保护以及生产经营效益的提高，合理科学的组织分工协作规划是重要条件。但是，目前国有企业科学性的投资项目内控组织分工不合理，组织规划设计不足，难以有效地进行内部控制与管理，致使投资效率低下，管理混乱。
1.4内部控制与管理的监督功能失衡
2014年12月30日，国有企业投资项目中的内控监督功能失衡严重，尤其没有给审计部门没有应有的权力，且重视不足。在企业管理运作的过程中，内控监督对企业投资项目风险目标的分析理解和应对处理无法完成，不能够发挥其项目风险导向的作用。国有企业投资决策机制不完善导致，资金流通不顺、流失严重，资本缺少安全性和完整性等问题。不能及时发现潜在的投资项目风险，更不能采取有效措施，致使投资经营决策出现重大失误，导致出现巨额的损失和不良资产。对资本结构的科学规划的缺乏，陈旧的投资管理模式，负债高垒，投资和融资成本高，投资项目风险高危不下，使企业的发展存在严重的隐患。
1.5投资项目风险预警系统体系的缺失
第一，缺少投资项目风险防范与预警意识。面对日益复杂的市场投资环境，企业投资活动风险日益突出，但是，很多企业缺少投资项目风险预警系统体系，严重阻碍了国有企业投资活动健康有序运行。第二，缺少投资项目风险防范与处理相关制度。在进行投资项目风险防范环节上缺少预警机制，投资人员没有对相关投资项目风险评估的能力，更没有对投资项目风险预警的体系建设的科学方法，在投资制度和管理上严重缺失对投资项目风险额预警。国有企业在战略决策过程中，风险防范与预警意识淡薄，在企业进行战略决策时，也往往忽视对投资项目风险管理的规划风险投资管理体系不健全，甚至欠缺，在很大程度上使投资项目风险的危害加大，企业承担风险的能力降低，使得企业资金的最大效用无法发挥，更没有形成系统的、稳定的、科学的风险预警体系，导致企业战略决策滞后于风险的发生，往往在风险产生之后，才进行“亡羊补牢”式的补救，给企业造成了巨大的经济效益损失。即使企业拥有相关的预警系统，由于没有与管理信息系统进行有效联动，造成投资预警信号的精准性较低，实效性也相对较差。而且在投资项目风险评估方法上也缺少一定的科学合理性，导致企业风险预警功能的实效。
2投资项目内部控制与管理对策
多年实践经验表明，对所有企业来讲，建立完善内部控制与管理制度，对于企业投资项目收益有着举足轻重作用。投资行为是国有企业日常管理中极为重要经济性质活动，对于当前企业可持续发展影响越发深远，企业对其应当给予高度重视。基于此，该文接下来就对上述国有企业投资项目内部控制与管理存在主要问题提出针对性解决措施。
2.1国家宏观环境方面
有关政府管理部门应从国有企业发展的实际情况出发，健全相应有利于国有企业投资发展的制度政策，从宏观方面为国有企业的发展提供良好的外部环境。第一，加快推进对国有企业信用担保体系的建立，成立国有企业资产评价机构，为国有企业的融资和投资进行指导，成立国有企业联合会组织，促进企业之间的交流与合作。第二，发挥政府的监督与调控职能，加强对国有企业投资项目内部控制与管理的监督与指导，建立专门的监督管控机构，对国有企业的经营运行进行有效地监管，以此提高国有企业财务及会计信息的质量，为其创设和谐地外部运营环境。
2.2优化国有企业内部控制与管理环境
使国有企业的投资内部环境从根本上得到优化，内部需求得到满足，健康积极的企业文化被建构起来，是建立健全企业投资项目内部控制与管理的重要的措施。健康正确的企业价值观有利于财务人员对企业使命感和认同感的培育，企业战斗力和凝聚力的增强，推动投资项目内部控制与管理得带有效的实施。建立健全人力资源管理体制，完善绩效考核制度，创造和谐、民主、公平的企业氛围，使内部控制与管理对投资风险管理作用最大化。强化投资风险防范能力，建立有效的投资风险管控制度，才能够使企业规避投资风险、查漏防弊得到有效保障。所以，企业应建立专职投资风险评估分析及管理防控部门，培养内部成员正确的投资风险意识，强化内部控制对投资风险的管理力度，扎实推进投资风险“预警”建设，建设科学严密的投资风险管理系统，使投资项目风险的发生得到有效防范。
2.3健全投资风险管控体系的监督机制
有效监督投资项目内部控制与管理情况，并及时制定出有针对性的风险应对措施，在国有企业的发展过程中，占据着重要的地位。所以，国有企业应将监督机制加入投资项目管控体系，定期的规范性监督投资风险管控效果，及时发现问题并分析其发生原因，根据存在的问题，制定应对措施，使投资风险管理的有效发挥受到保障。另外，还要强化内部审计监督和内部控制力度，使得投资风险监督管理和两者合力，促进风险管理有序开展，推动企业可持续的、健康的发展实现。制定并实施以内部控制为依托的投资项目风险管理方案。该方案在起初制定投资风险管理目标的时候，就已经有效地结合了投资项目内部控制与风险管理方法，并且定期监测投资风险方案，进行及时整改，建立了科学规范的投资项目风险管理体系。
2.4完善内部控制与管理监督系统
在进行投资项目内部控制与管理的时候，将以预防为主的方针贯彻到底，使内部控制监督制度建立健全，以审计部门为主体，主动进行有效的监控，在此基础上增强应对各类突发事件和风险能力。内部控制能否实现有效的执行，需要审计客观公正的评价，独立的审计体制有利于使国有企业资源的安全性和国有企业财政信息的真实可靠性得到保障，找出投资项目内部控制与管理的薄弱之处，并对其进行分析和评测，提出应对的策略及发展的建议，进而使投资项目内部控制与管理臻于完善，并使投资管控实现自我诊断，实现投资项目内部控制与管理的自我诊断。坚持以审计部门为主体的政策路线，以预防为主的内部控制监督的系统，采取积极措施，有效监测，并在此基础上，提高了应对金融风险的能力。有效实施内部控制的审计需求是客观和公正的评价，建立独立的审计制度，以保证企业财务信息的可靠性，实际和企业资源的安全性，发现内部控制的薄弱环节，通过分析评估指出，应对策略与建议，从而达到完善的投资项目内部控制与管理的最终目标，实现监督管控的自我诊断。
2.5建立健全投资项目风险预警系统
在国有企业投资项目风险内部控制与管理工作中应用先进的信息技术，使投资管理更加高效便捷，风险管理信息的畅通无阻得到保障。企业财务工作与投资风险管理实现无缝对接，保证企业的风险投资管理人员最快地获取最有效、真实、精准的信息，并及时地反馈。强化财务信息管理的透明、公开化，最大化“预警”企业财政风险，建立健全企业风险投资管理体系，促进企业和谐健康发展。企业在生产经营过程中积极建构合理的风险财务审核体系，确保企业风险管理信息的安全，并能够及时精准地分析和处理相关信息数据，提高企业的风险承担力，建立监管分开的责任制度，最大化实现企业的经济效益。
3结语
