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信用评级资质管理办法范文1
[关键词]信贷资产；证券化；法律规制；改革
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.087
1 基本概念
1.1 信贷资产证券化及其流程
所谓信贷资产证券化，概言之，就是贷款人将手中持有的拟进行证券化的信用贷款（例如住房贷款或者汽车贷款）与其他贷款隔离开来组成资产池，出售给第三方特殊目的机构SPV，再由SPV对其进行信用评级和信用增级，然后出售给证券承销商，最终在二级市场上出售给投资者。贷款人就是信贷资产证券化的发起人，在实践中也是贷款服务机构SPV起到的是风险隔离的作用，将信贷资产的风险与发起人信用完全隔离。在将信贷资产出售给投资者后，将所得收益扣除服务费后返还给发起人。原始债务人将本金以及利息支付给SPV，再由SPV支付给投资人。原始债务人能否按期还本付息是影响投资人收益的最重要的因素。
1.2 我国信贷资产证券化发展历程
从2005年12月起对银行业信贷资产进行证券化试点，到2008年由于美国次贷危机的影响而暂停了2009-2010年信贷资产证券化的业务，2012年出于优化银行资本充足率，活跃经济流动性的需要，又重启了信贷资产证券化。这期间信贷资产证券化业务经历了兴起到低谷到再度兴起逐步走向繁荣的过程。下图是2005-2014年各年发行信贷资产支持证券总量的趋势。
2 监管现状以及问题分析
2.1 2005-2012年相关规范性文件梳理
2005年是我国信贷资产证券化的起步阶段，银监会在此期间出台的《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》起到的主要是规范市场，引导符合条件的市场主体参与到资产证券化业务中来，增强金融市场活力的作用。在两部法规颁行实施后四年间即2005-2008年，累计发行资产支持证券达688.16亿元。每年新发行债券累计增长198%虽然相对于庞大的信用贷款存量市场来说微不足道，但发展迅速。2008年银监会出台的《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理的通知》背景是2008年的信贷资产证券化规模较之前有了较大增长。但是随之而来的次贷危机使得信贷资产证券化业务被监管部门叫停，2008年的《通知》没有发挥其应有的作用。2010年出台的《关于进一步规范金融机构信贷资产转让业务的通知》主要规范银行业金融机构对外出售信贷资产的行为，实质是起到了规范资产证券化一级市场，为信贷资产证券化重启做铺垫的作用。2012年央行，银监会，财政部联合《关于进一步扩大信贷资产有关事项的通知》标志着信贷资产证券化的正式重启，《通知》借鉴了美国的《多德佛兰克华尔街改革与消费者保护法》规定发起人持有以本机构出售的信贷资产为标的资产支持证券的5%，从源头上保证基础资产池中资产的质量；同时采用两家评级机构的双评级模式，力求提高评级结果的可信度。
2.2 对发起人的监管
（1）对发起人资质的要求。2005年的《信贷资产证券化试点管理办法》对发起人的规定中意义最为重大的就是明确了发起人必须是银行业金融机构，这是对发起人资格的限定。由于此时我国信贷资产证券化业务刚刚起步，因此并未对发起人的责任义务作出细化规定。同年12月1日起实施的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》明确了两点，第一：严格区分已经转移的风险和尚未转移的风险；对于仍然保留的风险应按照预期或有损失计提风险资本。第二：要求发起人向投资人提示，同时也明确了：基础资产在出表后独立于发起人，发起人对转移后的基础资产不承担责任。该条规定实际上是对信贷资产证券化中最核心的概念：破产隔离制度的表述。破产隔离，就是将发起人的信用与基础资产的信用完全隔离，只要原始债务人无违约情况，即使发起人破产，投资人的利益也能够得到很好的保护。
（2）对发起人转让信贷资产的要求。关于发起人信贷资产转让的要求银监会在2005年《监督管理办法》2010年《通知》中做了规定，主要分为以下几部分：第一，确定了转让对象为可以产生预期现金流的、同质的资产，在资产池中的资产组合应为同质资产。第二，转让要求，根据《2010年通知》金融机构转让信贷资产必须达到真实出售，主要有以下标准：法律方面，不得安排回购条款，办理抵押变更登记，重新建议债权债务关系；会计处理方面，将已转移的信贷资产移出资产负债表，按会计准则关于金融资产转让的规定进行处理；在资本计提方面，要将该部分信贷资产从加权风险资产中移出，停止计提风险资本。
2.3 对信用评级机构的监管
信用评级（Credit Rating），又称资信评级，是一种为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考的社会中介服务。在上述银监会以及其他相关部门的五个规范信贷资产证券业务的规范性文件中，主要规定在2012年《中国人民银行中国银行业监督管理委员会财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》第四条：其主要内容分为三个方面：一是在银行间债券市场发行资产支持证券初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级；二是鼓励建立投资者付费的信用评级模式；三是鼓励投资者建立内部评级机制，实现自主评级，减少对外部评级的依赖。
该条规定的目的在于：首先，通过增加评级机构的数量来提高评级结果的可信度；其次，探索建立投资者付费，而非发行人或债券承销商的评级模式由于美国次贷危机爆发中，评级机构起到了极大的负面作用，主要表现即投资银行或资产支持证券的发行人为使产品获得广大投资者的青睐，出高额的评级费请评级机构为其进行包装，而评级机构为获得高额利润给予大量的次级债券高评级（AAA以上）。因此监管者希望可以有投资者付费进行信用评级，避免之前在美国市场上评级机构与发行人，债券承销人的利益捆绑，从而使评级机构全心全意为投资者服务，实现对投资者利益的有效保护。
3 目前存在的问题及改进建议
在次贷危机后，我国及时借鉴了美国旨在保护投资者权益的《多德佛兰克华尔街改革与消费者保护法案》中第九章C节（改进信用评级机构监管）和D节（对资产支持证券流程的改进）的内容，继而由央行，银监会，财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化有关事项的通知》，一定程度上弥补了之前通过的相关法律文件的不足。但是其中仍然存在一些问题。主要有：第一，对信用评级的规定仍然不够充分，已出台的规定主要内容未得到有效落实。在新的文件中，参与评级机构由之前的一家增加为两家，从理论上讲有可能会使可信度增加，但在实际情况下很难产生实质性效果；第二，没有确立对评级机构的约束，由于信用评级机构在金融危机中扮演了不光彩的角色。因此在《多德法案》中对评级机构的责任义务做了详尽的规定：第三，关于强制发起人购人次级资产支持证券5%的规定，看似实现了发起人与投资人的利益捆绑，就好比强迫生产三聚氰胺牛奶商在出售牛奶之前要让自己的儿子喝牛奶，但是这种做法存在三个问题：一是如果牛奶在奶农出售给奶商的环节就出了问题，这种方法是无法检测出来的。二是很难保证这种规定不会使发起人在一开始阶段就提高定价，反而损害了投资者的利益。三是我国信贷资产证券化市场处在初级阶段，在这种情况下，既要保证信贷资产证券化业务的高增长，又要保证基础资产的高质量恐难两全。
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一、中国推进住房抵押贷款证券化的制度障碍
根据《管理办法》,中国住房抵押贷款证券化将对照美国模式运行,即采取“表外运行模式”。按照上述设想推行住房抵押贷款证券化,将会面临以下问题:
(一)一级市场发育不全导致MBS发行与定价困难1.抵押贷款规模太小。一般而言,抵押贷款要达到GDP的相当规模,才能最大限度地降低到资产池的风险,提高住房抵押证券MBS的信用等级。如2002年美国住房抵押贷款达到3.91万亿美元,住房抵押证券化比例高达56.2%。而我国从1998年正式推出个人住房抵押贷款至2003年底余额为1.18万亿元,占金融机构各项贷款余额比重仅为7.41%,致使我国在构建MBS市场运作所需资产池时困难重重。2.抵押贷款品种单一。在MBS发达的国家,抵押贷款产品品种具有多层次性,存在着固定和浮动利率抵押贷款,贷款期限、贷款条件灵活,而且偿还方式多种多样,可满足不同借款人的需求。而我国现行住房抵押贷款均为可变贷款,贷款利率的一年一定以及对贷款利率调幅限制的缺乏使得未来的现金流会随市场利率的变化而难以预测,导致投资于住房抵押贷款证券的风险加大,并造成在技术上对抵押贷款证券进行定价的难度增大。3.缺乏规范的引导机制。由于全国统一的住房抵押贷款体系尚未形成,各地区、银行之间在贷款标准、贷款格式、发放程序、信息管理等方面的做法还不统一,没有形成有规范的竞争,金融效率和服务质量低下。
(二)银行资产证券化的动机不强形成推行MBS的障碍1.住房抵押贷款是银行的优质资产之一,银行不愿意因MBS而减少自己的优质资产。资料显示,我国住房抵押贷款中不良资产的比例仅为0.28%。随着住房抵押贷款市场的扩大,这笔优质资产对银行的整体资质的优化作用日趋明显。如果进行表外证券化,则等于是减少了银行的优质资产。另一方面,国内住房按揭贷款的净收益率可达到3%左右,抵押贷款证券化将使原来由银行独享的收益被各个中介机构分享,因而银行并不愿意推行资产证券化。2.各种融资费用、评级费用、税收等使推行MBS的成本过高。依据《管理办法》,在推行MBS的过程中,银行将住房抵押贷款以真实出售的方式出售给特殊目的结构,使资产证券的风险与作为发起人的银行破产风险隔离开来,保证证券持有者收益的安全性。然而,真实销售的操作还消除了发起人对证券化资产的剩余索取权,这对发起人银行产生不利影响。此外,为了通过更高的信用评级而产生更多的现金流。一些总体信用不好的发起人,往往会采用过度担保的手段。这会使发起人承担间接但实实在在的损失或者成本。如果发起人由于过度担保而想要得到对基础资产的剩余索取权,一般会设立双层的SPV构架:发起人先把应收账款出售给一个全资拥有的SPV,设计出破产法上的真实出售,以获得破产法的保护:该全资SPV再将应收账款出售给一个独立的SPV,在不必构成破产法上的真实出售的情况下,实现会计上的真实出售;独立的SPV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额,在不破坏真实出售的会计原则的情况下,把剩余资产返还给全资SPV:全资SPV可以通过被兼并或者以发放红利的方式使剩余资产回到发起人的手中。如此推行的双层SPV构架不可避免的要增加高额的成本。在各种成本高企的情况下,中国的一些大银行一般不愿意将自己的优质资产拿出来证券化,而最可能的是将不良资产拿出来证券化,比如来自烂尾楼的抵押贷款,从而使证券市场雪上加霜。
(三)与MBS有关的信用评级与增级中介机构不够健全MBS中的信用增级分为内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级包括超额抵押、利差账户、优先(次级)结构等。大部分的内部增级方式在法律上不存在障碍,交易当事人只要在交易文件中做出规定即可。而超额的抵押方式在我国面临一定的风险,因为在向发起人购买基础资产时不支付全部价款,而是按一定比例的折扣进行支付,基础资产价值超过付款的部分用于抵押,这与我国《企业破产法》第二十八条规定的“超额抵押部分应列入原始权益人的破产财产”相违,即在发起人进行破产清算程序后,其出售资产时的抵押部分要列入破产财产清算,无法实施破产隔离的原则。外部信用增级。包括第三方保证,银行开具信用证、保险公司等金融机构担保等多种方式。国外特别是美国成立了一些准政府机构担保机构,以提高担保的权威性。而我国担保权益制度在登记机构、类别、公信力和管理手段等方面都欠缺,要想设定具有优先权的担保权益,必须到有关部门履行登记手续,在登记机关政出多门、手续繁多、费用昂贵的情况下,这必然增加信贷资产证券化的成本。尤其是我国《担保法》严格禁止国家机关作为担保人,势必阻碍证券化的发展。信用评级是评估被评级证券能否按期支付利息和最终支付本金的可能性的一种有效手段,其能够给投资者提供一种决策参考,在发达国家的资产证券化过程中起着举足轻重的作用。而我国的信用评级制度不够完备,存在两个比较重大的问题:一是评级机构的公正性和独立性较差。我国的信用评级公司除独立于金融系统外的法人机构外,有的在行政上还隶属于银行系统,有的直接是证券承销商的一个部门,评级过程中受到干预过多,且过多考虑发行人利益,既损害了投资者的利益,也难以保证评级的权威性。二是评级技术的科学性不足。如评级程序的连续性还不够,评级在各地区、各行业甚至各个机构不一致,评级标准主观因素浓厚等。这使目前的信用评级机构不被市场普遍接受和认可,评估结果对投资者缺乏足够的影响力。
(四)机构投资者参与MBS的渠道不够畅通从国外的情况来看,MBS的购买者以机构投资者为主。如:美国共同基金经理持有39%,商业银行持有18%,中央银行持有13%,州和地方政府持有9%,保险公司和养老基金各持有8%,其他机构持有10%,而零售只占3%:英国的商业银行持有本国发行的住房抵押证券的50%,住宅建筑互助协会持有约20%,一般企业、保险基金、退休基金各持有约10%;日本住房抵押证券则以金融机构为主要发行对象。依照《管理办法》,抵押贷款证券只在全国银行间债券市场上发行和交易。这将使能够介入其中的机构投资者受到比较大的限制。另外,我国目前对机构投资者的准入资格有较大争议,有的法律条文明确界定了机构投资者的准入资格。如《保险法》明确规定,保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面。这就明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款。所有这些限制机构投资者的规定和措施,将使MBS的推行面临需求不足的困境。
(五)分业经营等法律制度与MBS发生矛盾和冲突我国金融行业实施分业经营、分业管理的体制,信贷资产证券化涉及多个金融监管部门,究竟由谁来管,如何分工和协调,一度成为资产证券化向前推进的一大障碍。目前推出的《管理办法》第九条中虽然规定,由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会直接负责监管信贷资产证券化,但在分业经营的前提下,中国资产证券化涉及会计、税收、投资等多方面问题,监管问题变得比较复杂,需要许多有关部门如财政部、发改委、证监会等参与管理,并制定信贷资产证券化相应的配套政策。在各个部门没有明确的分工和立法的情况下,部门协调肯定会成为一大难题。
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【关键词】 短期融资券;融资偏好;定价机制;融资风险
2005年,经过进一步规范的短期融资券重登历史舞台。短期融资券自推出以来备受关注,已经成为我国大型和优质企业融通短期资金的重要手段。短期融资券市场经过近五年的迅速发展,出现了一些新特点。为了促进短期融资券市场的健康发展,有必要分析短期融资券市场的现状,扫清短期融资券市场发展的障碍。
一、我国短期融资券发展回顾
我国目前发行的短期融资券类似于国际金融市场上的融资性商业票据(Commercial Paper),主要区别在于我国的短期融资券只面向银行间债券市场的机构投资者发行,而商业票据直接面向货币市场的广大投资者。我国发展短期融资券并非始于2005年,早在1988年已经崭露头角,至1997年黯然退市,时隔8年后于2005年重新精彩亮相。
(一)1988―1997年:短期融资券试水阶段
1988年以前,由于银行信贷资金有限,一些企业尝试在本地区发行短期融资券,以弥补短期流动资金缺口。1989年,中国人民银行下发了《关于发行短期融资券有关问题的通知》(银发[1989]45号),肯定了发行短期融资券的做法,并在全国范围内开始允许企业发行短期融资券。当时人行取消了分行审批各地发行额度的权利,由总行在年初一次性下达总额,分行在总行下达的额度内审批单个企业发行额度和发行利率。参照国外商业票据的做法,当时的短期融资券以企、事业单位和个人为发行对象,委托银行或其它金融机构发行,并允许二级市场交易。表1列示了我国在这一阶段短期融资券发行的基本情况:
改革开放后经济的高速发展需要大量资金,短期融资券因此得到了迅速发展。巨额资金需求同时也刺激社会上乱拆借、乱提高利率和乱集资现象的出现,1993―1994年各地超规模发行债券情况严重。到1997年一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的问题逐渐暴露出来,如广东省1992―1997年发行各种企业债券260亿元左右,经人行批准的只有184亿元(其中短期融资券67亿元),到期未兑付余额近30亿元,占当年债券余额的18%(周荣芳,2005)。1997年开始,央行不再审批发行短期融资券,短期融资券逐渐退出了市场。
(二)2005年:短期融资券重登舞台
暂停发行短期融资券后,企业短期资金的融通主要通过向银行借贷解决。长期以来,我国企业融资方式一直以间接融资为主,直接融资渠道狭窄。央行2004年《货币政策执行报告》显示,在当时中国非金融机构部门融资总额中,银行贷款所占比重为82.9%,国债为10.8%,企业债为1.1%,股票为5.2%。但从2004年开始,由于经济运行过热,国家出台了一系列宏观调控措施,多次加息紧缩银行信贷。另外,我国企业债由于发行程序繁琐、利率定价机制不灵活,多年来发行量一直维持在二三百亿元左右,处于停滞不前的状态,2005年才达到654亿元的规模,但也仅仅占股票的三分之一。加上2005年以前,股票市场持续低迷,证监会启动了上市公司的股权分置改革,实施新老划断,未完成股权分置改革的上市公司停止再融资,股市融资功能空前弱化。这样,在银根紧缩、企业债低迷、股权融资受阻等多重因素的共同作用下,企业短期融资券的重登历史舞台实属必然。
2005年5月24日央行正式颁布《短期融资券管理办法》,以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件,允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这标志着短期融资券在国内货币市场的重新启动,为企业提供了一种新的直接融资的手段。截至2009年12月9日,有超过450家企业发行了1 100只短期融资券,发行量达16 404.15亿元。
二、我国短期融资券发展现状
(一)直接融资和间接融资失调状况并未改善
受短期融资券快速发展影响,在央行的《货币政策执行报告》中,国内非金融机构部门融资结构变化明显。由于短期融资券被央行《货币政策执行报告》统计在企业债中,企业债融资比重明显上升。银行贷款比重在2005年和2007年略有下降,但2008年以来却出现上升趋势,这可能与2008年金融危机导致资本市场中股票市场融资大幅度缩水、国家为了刺激经济通过调低利率放松银根有关。我国金融市场直接融资与间接融资失调状况并未改善,结构不平衡的矛盾依然十分突出,具体情况见表2:
(二)企业短期融资券融资偏好明显
1.短期融资券融资额超越企业债融资额
企业存在对短期融资券融资的明显偏好。从2005年开始,短期融资券融资额就一举超过企业债的融资规摸,而且连创新高。2008年以来股市萎靡不振,发行股票融资额大幅度萎缩,短期融资券更成为香馍馍,截至2009年11月,已经创下同期历史新高(见表3)。短期融资券不仅发行总量庞大,而且单只短期融资券的融资规模也非常惊人。继中国电信2006年融资200亿元后,2008年3月21日国家电网公司发券融通300亿元,甚至超过了2008年上半年所有发行的地方企业债券总量108亿元。
对于企业来讲,短期融资券的融资作用与银行短期贷款基本一致,但与银行的贷款利率相比,短期融资券能有效节省融资成本。1年期限银行贷款的利率自2007年12月21日起高达7.47%,而2007年企业短期融资券的1年期平均发行利率在4.33%左右①。短期融资券筹资成本低于银行贷款的原因是,短期融资券属于直接融资,筹资者与投资者直接往来,绕开了银行中介,节省了一笔原付给银行的筹资费用。虽然,发行短期融资券要承担一定的发行成本,但即便如此短期融资券的筹资成本仍然低于银行贷款。
2.短期融资券期限以1年期为主
目前我国银行间市场发行的短期融资券的期限绝大多数集中在1年期,而且这种趋势越来越明显。1年期短期融资券发行数量占总发行数量的比重由2007年的76%一路上升到2009年的90%以上(见图1),9个月期短期融资券品种很少,6个月期和3个月期的品种更是屈指可数。这同美国商业票据市场形成巨大反差,美国商业票据的期限一般不长于270天,平均在45天左右。
3.持续性短期融资券融资
许多优质央企、央企下属公司或者大型地方国有企业持续性地发行短期融资券融资。以发行第一只短期融资券的华能国际为例,每年都通过发行短期融资券融资不少于50亿元(见表4)。这种持续性的短期融资券融资实质上已经形成了长期资金。
(三)短期融资券发行定价机制逐渐成型
1.短期融资券发行定价基准明确化
国外商业票据收益率的确定是在无风险基准利率基础上加上风险溢价。2007年以前,我国货币市场长期缺失基准利率。当时我国货币市场存在多种利率,包括银行间同业拆借利率(SHIBOR)、债券回购利率、央行票据发行利率等。无风险的央行票据由于其市场规模大,流动性好,利率市场化程度较高,1年期央行票据成为短期融资券发行利率的基准。
2007年1月4日上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)正式对外公布,标志着我国货币市场基准利率的培育工作正式启动。随着SHIBOR的推出,短期融资券逐步建立了以SHIBOR加点的定价模式。2007年共发行263只短期融资券,总发行额3 349亿元,以SHIBOR为基准的107只,发行额为1 376亿元,以发行数量计占40.68%,以发行额计占41.09%(全国银行间同业拆借中心信息统计部,2008)。2008年上半年共发行短期融资券133只,总发行额为1 720亿元。以SHIBOR为基准的82只,发行额为711亿元,以发行数量计占61.65%,以发行额计占41.34%(全国银行间同业拆借中心信息统计部,2008。2009年没有再相关统计数据)。随着我国SHIBOR基准利率实践的不断完善,可以预见,短期融资券发行利率将无疑以SHIBOR为统一定价基准。
2.短期融资券发行利率由趋同转向差异化
随着短期融资券市场的快速发展,一些民营企业也加入发行短期融资券的行列,发行主体日益多元化,短期融资券的风险评估受到重视,反映为发行利率由趋同转向差异化。
2005年12月以前,不同资质、不同信用级别的短期融资券发行利率基本处于趋同状态,1年期短期融资券发行利率维持在2.92%的固定水平(胡著伟,2007)。从2005年12月13日铁道部2005年1年期短期融资券发行开始,短期融资券发行利率开始呈现差异化趋势。2006年7月份“福禧事件”爆发,发行人资质、信用状况更是成为决定发行利率高低的关键。2006年在央行票据利率从年初的1.9%上升90BP至年底2.8%的背景下,优质国企融资券发行利率升幅不到30BP。民企融资券收益率则连续攀高,全年上升幅度高达130BP,最高至4.9%左右(陈继先,2007)。2007年推出基准利率SHIBOR后,发行利率的利差与短期融资券的信用评级的联系越来越紧密。债券信用评估等级越高,与SHIBOR的利差越小,反之亦然。信用评级最高的AAA短期融资券比SHIBOR升幅不到30BP,而较低的A、A-短期融资券比SHIBOR升幅甚至高达近300BP。具体情况见图2和表5:
3.短期融资券发行人付息方式偏好转变
短期融资券的付息方式主要有两种,即贴现式和付息式(包括利随本清式和附息式固定利率)。从2005年至2008年,发行人付息方式偏好明显由贴现式转向付息式(见图3)。由于短期融资券明确发行定价模式,扩大风险利差,采用付息式有利于比较直观地明示风险溢价。
三、我国短期融资券发展障碍及建议
展望中国金融经济的未来发展,短期融资券市场是不可或缺的。因此,要扫清短期融资券市场发展的障碍。
(一)防范短期融资券风险
短期融资券融通的是短期债务资金,无疑将增加企业的财务风险。债务资金给企业带来超额经济利益的同时也伴随着不确定性。如果企业业绩下降,债务资金的存在会引起企业利润的大幅度下滑。短期融资券由于兑付期限短,对企业现金流量的管理能力更是一个严峻的考验,处理不好容易陷入财务危机。
企业连续发行1年期的短期融资券,难免使人质疑短期融资券发行目的并非出于解决自身的流动性不足,所筹集的资金可能另作他用。如果资金被使用在与融资期限不匹配的投资项目上,可能造成短期融资券兑付期限到达时无法兑付的信用风险。
要防范短期融资券的财务风险和信用风险,应该从微观层面加强企业财务管理的水平。首先,企业应树立合理配置和运营资金的正确理念,包括投融资金额、期限与时机匹配的理念、先内部融资;再债券融资;最后股权融资的融资优序理念以及财务风险评估与控制理念等。其次,发行短期融资券前,企业决策层应该权衡与维护企业各方的利益,进行理性决策。一方面,对资金用途、发行额度、发行利率、融资期限以及发券频率等都要审慎决策;另一方面,企业必须建章立制,以防范企业决策层不当决策导致融资风险的行为。再次,发行短期融资券后,要着力提高企业在风险控制方面的管理水平。除了应利用短期融资券的发行契机调整优化资本结构,稳健使用低成本借入的短期资金,加强现金流量管理外,还要建立财务预警机制,监控净资产收益率、负债率和现金流等财务指标,防微杜渐,避免因短期流动性问题影响企业长期生存能力。
(二)提高短期融资券发行主体的公司治理水平
我国短期融资券发行主体除了大型国有企业,还出现了民营企业的身影,其中不论是国有企业还是民营企业都不乏上市公司的背景。除了上市公司,很多大型国有企业还没有建立起为市场所接受和认可的现代企业制度,股权不清晰,所有权和经营权不分,透明度不高。不少民营企业即使上市,其公司治理水平也有待提高。同时,与我国资本市场类似,短期融资券市场同样存在信息披露不及时、不完整、不真实等诸多问题。如果发行主体不能够强化自我约束,主动与市场沟通,市场对所发行的短期融资券的接纳度将大打折扣。2006年民企融资券收益率连续攀高,但市场上仍出现多只券种压缩发行规模或者推迟发行的情况,甚至在二级市场买卖或者作为质押品种回购融资时,均遭遇困难。
因此,提高公司治理水平,为短期融资券市场培育大批优质的发行主体是今后短期融资券市场发展的关键。首先,应建立现代企业制度,完善公司治理结构。建立产权清晰、权责明确、政企分开的企业制度,有效规范企业行为,强化企业自我约束机制。其次,应建立完备的信息披露制度。发行短期融资券过程中的定价、配售和路演应与投资者充分沟通,提升信息的透明度,方便投资者进行投资决策。发行后,对于影响短期融资券价格的企业财务信息和经营信息,也应该及时充分披露。
(三)加强短期融资券市场监管
从西方发达国家票据市场发展的实践来看,短期融资券融资的目的主要应该是满足流动资金需求,以及降低融资成本和提高融资的灵活性。在我国《短期融资券管理办法》中对短期融资券所筹资金的用途未做过多限制,仅要求“发行融资券募集的资金用于本企业生产经营”。企业完全可能通过短期融资券圈钱,短资长用不存在政策障碍。
《短期融资券管理办法》及其两份配套文件对短期融资券的发行人、承销商和其他中介机构在发行和交易短期融资券、持续信息披露的规程和所承担的法律责任方面作了规定,但对相关当事人的处罚依据皆出于《中国人民银行法》,没能与新修订的《公司法》和《证券法》挂钩,这不能不说是一个缺憾。
针对短期融资券市场存在的问题,必须采取多项措施加强市场监管。首先,应保证短期融资券发行主体的优良资质。我们不主张加快多样化短期融资券发行主体的进程。为了保证短期融资券市场顺利发展,无论是在市场发育初期还是在市场具备规模后,都必须坚持发行主体市场准入的高门槛(王景武,2005),从源头防止落入“一放就乱,一乱就整治,一整治就死”的怪圈。其次,应监管短期融资券发行主体的融资动机。必须修订并完善管理方法,禁止短资长用形成兑付风险。在对短期融资券融资目的严格审核的基础上,必须进一步规范和监控资金的实际用途,加强对发券企业资金使用状况的考核。再次,应加强短期融资券立法。完善和健全与之相关的法律法规,加强实施机制建设,为企业短期融资券市场提供一个良好的运行环境。《中国人民银行法》和《短期融资券管理办法》所列示的当事人承担法律责任的情况和处罚措施相对比较简单,不能有效地约束当事人的行为,而《公司法》和《证券法》在这方面的规定相对成熟一些。因此,在普遍适用《公司法》和《证券法》的基础上,《短期融资券管理办法》中应针对短期融资券本身的特点,制定相应的监督和处罚措施。
(四)完善短期融资券信用评估体系建设
我国短期融资券发行定价机制的成熟有赖于短期融资券信用评级体系建设的完善。然而我国的信用评级整体发展远远落后于发达国家的水平和我国的实际需要。债券发行人的动态评级结果是投资人投资决策的重要依据,发达国家信用评级机构一般都提供动态跟踪评级。动态跟踪评级在我国还极为少见。2006年“福禧投资”事件爆发后,上海远东资信评估有限公司才公告实施对福禧投资短期融资券进行跟踪评级,并对外披露评级结果。
我国信用评级机构没有实施跟踪评级,市场却能听之任之,一个很重要的原因就是没有专门的高层次监管机构。我国已经有证监会、银监会和保监会,这些监管机构与信用评级都有千丝万缕的联系,却形成“监管真空”的局面。今后,应借鉴美国分业监管的成功经验,通过分析信用产品的开发和使用过程,将信用监管的权责分配到不同的监管主体。同时积极建立和发展各监管主体之间的协调联动机制,形成各监管主体间信息流沟通的有效进行,从而最终实现从部门监管向功能性监管的创新性转变(胡乃红等,2007)。
此外,我国的信用评级公司目前还没有特别为短期融资券设计信用评级体系,往往采用对长期债券的评级标准来操作,严重忽视了短期融资券的特征,势必导致不良后果。开创国内非上市公司发行短期融资券先河的福禧投资,确实拥有较为优质的长期资产,但在突发事件下即使优质的长期资产也不能保证短期债券的及时偿付。
完善短期融资券信用评估体系建设,当务之急是针对短期融资券的特点设计信用评估指标体系和评估方法。国际著名的信用评级机构穆迪和标准普尔的信用评估体系中明确了短期和长期债券的区别。在借鉴国际知名信用评估机构的宝贵经验基础上,还要结合我国企业的具体情况加以修正,以保证我国自身对信用评级业的话语权和定价权。
【参考文献】
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[5] 陈继先.短期融资券将继续分化[N].中国证券报,2007-1-5:B05.
信用评级资质管理办法范文4
关键词：短期融资券；中期票据
一、短期融资券市场
短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。2005年5月，中国人民银行公布《短期融资券管理办法》及2项配套规程，标志企业短期融资券市场正式确立。截至2008年4月，已有352家企业累计发行了689只短期融资券，发行面额为8，967.8亿元；未到期短期融资券为280只，余额3，728亿元；今年以来，共有105只、共计1，275.2亿元短期融资券发行，短期融资券余额净增加524.9亿元。
短期融资券之所以在国内发展如此迅速，有其不可忽视的优点：
1、申请手续简便。（1）注册制：短期融资券由交易商协会依据自律规则和指引进行自律管理，发行人将相关申请材料报交易商协会注册，由交易商协会组织注册会议对其进行形式要件审议，接受注册后即可发行；（2）无需担保：短期融资券是以企业信用为支持的债务工具，是企业的一般性债务，无需为此寻求资产抵押或担保；（3）额度管理、分期发行：企业只需一次性注册融资券发行额度，额度有效期两年。在两年内，企业可根据自身资金需求状况，在额度内灵活确定融资期限，分期发行。分期发行融资券只需提前两天备案发行文件，无需另行注册。
2、融资成本低。企业凭借自身信用在银行间市场发行融资券，可以以资金市场利率水平融资，有效降低财务成本。
3、优化企业债务结构。降低发行人对银行贷款的依赖度，平衡企业直接融资和间接融资比例，优化债务结构。
4、提升企业市场地位。（1）参与直接融资市场成为企业较强融资能力的标志，优先发行短期融资券，对提升企业市场形象意义重大，长期参与金融市场有利于强化企业的市场地位；（2）通过多次发行，使企业发展成市场上的经常发债主体，逐步建立企业在市场上的利率基准，为利率市场化环境下的财务管理打下基础。
5、市场需求旺盛。（1）人民币投资渠道不足：当前国内人民币投资渠道少，各种银行存款激增，闲置资金纷纷寻找高收益的短期投资渠道；（2）银行间市场活跃：银行间市场成员众多、资金量大、交易频繁、需求旺盛，有利于短期融资券的顺利发行。
二、中期票据市场
2008年4月，中国人民银行公布《银行间市场非金融企业债务融资工具管理办法》（“新管理办法”），规定企业在银行间市场发行债务融资工具（包括短期融资券和中期票据）由中国银行间市场交易商协会（“交易商协会”）自律管理，原《短期融资券管理办法》及配套规程同时废止。中期票据在国际金融市场称做MTN，是一种中期企业直接债务融资工具。中期票据是企业在银行间债券市场发行的一般性债务，无需担保、资产支持或其他复杂交易结构。它是一种广义的融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，是货币市场上一种较为特殊的债务融资工具。中期票据属于非金融机构的直接债务融资工具，在监管等各方面都吸取了短期融资券产品发展的经验，鼓励市场主体的自律管理，继续发挥市场的约束激励机制。中国人民银行与中国银行间市场交易商协会已在4月15日推行试点7家企业，后续又推出3家企业。表1、表2是这次发行的数据统计资料。（表1、表2）
1、中期票据的优点。与目前资本市场上中期融资工具——银行贷款和企业债券相比较，中期票据有明显的优越：银行贷款存在严格的企业授信制度，决定了只有资质条件较好的企业才能获得银行贷款；而且银行受资本金约束无法满足企业的巨额资金需求，一般资质的企业无法通过银行贷款获得巨额中长期资金。企业债券的审批制度较为繁琐；是非市场化的利率体制；一般强制要求担保；只与确定项目相匹配；目前，企业无法便捷地通过企业债券的发行来筹集中长期资金。而相比较之下，中期票据：（1）发行主体宽泛化：中期票据的发行主体范围更为宽泛，只要市场能够接纳，凡具有法人资格的非金融企业由股份有限公司或有限责任公司均可发行；（2）在交易商协会注册发行，申请程序简单：中期票据作为企业债务融资工具，是在人民银行领导下，由交易商协会进行自律管理。企业只需将相关发行文件提交交易商协会注册后即可发行，手续简便；（3）完全市场化的发行方式：表示为评级较高的企业融资成本会低于同期贷款利率，所以充分利用资金市场的较低利率环境会降低融资成本信用；（4）无需担保或其他复杂交易结构，企业直接发行，操作简单易行；（5）募集资金用途自主化：赋予发行人更大的财务自主性，可用于改善公司资金来源结构、调整公司负债结构，并不排斥用于支持企业的并购和资产重组等，并且没有固定的使用限制；（6）发行机制灵活化：一次注册，分期发行，在金额、期限和发行时间的选择具备相当程度的灵活性，匹配企业的多元化资金需求，可以是浮动利率方式发行，也可以是固定利率方式发行。
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关键词:次贷危机 资产证券化 投资者保护
资产证券化作为一项金融创新，是银行分散信用风险的最基础的工具。美国于1969年末推行住房抵押贷款证券化，30多年的时间里在世界范围内发展迅速。我国首批证券化试点于2005年12月由中国建设银行和国家开发银行开始，随后浦发银行和中国工商银行也成功发行了信贷资产支持证券。资产证券化可加速将金融资产转化为现金，提前回收流动性。资产证券化的推出，会给商业银行利用其专业化优势发展中间业务和表外业务扩大收益来源提供可能。始于美国2007年4月的次级抵押贷款危机(以下简称“次贷危机”)引发的金融危机已由单一市场波及多个市场，由一个国家迅速蔓延至全球。此次次贷危机发端于次级住房抵押贷款的大规模违约，由此引发以其为基础的证券化产品收益大幅下降，价格急剧下滑，投资者遭受了巨大损失。然而，资产证券化能否成功运行、能否吸引投资者的关键取决于投资者保护机制的建立与完善，也是资产证券化市场能否健康、繁荣发展的核心问题。因此，重新思考和审视信贷资产证券化的制度设计，完善投资者利益保护机制成为发展资产证券化市场的关键。本文以保护投资者合法权益为主线，以次贷危机为背景，尝试构建资产证券化的投资者保护机制。
影响资产证券化投资者利益的主要因素
(一)资产的品质
所谓资产的品质，是指证券化的资产到期能够产生预期现金流的可靠程度。资产是资产证券化的逻辑起点，资产的品质是资产证券化的信用基础。对于投资者而言，关注资产的品质更胜于发行人的经营状况，因此如何提升资产的品质、降低资产证券化的信用风险和流动风险，关系到投资者的利益，也是吸引投资者的关键。美国次贷危机发生的主要原因就在于一些贷款机构为了获取高额收益而向信用程度较差、收入不高的借款人提供贷款，当利息上升、房产市场降温时，不可避免地出现债务人违约和贷款机构的破产，归根结底，问题在于贷款的品质。
(二)证券化资产的独立性
证券化资产的独立性包括与发起人资产的独立、与发起人以外的其他机构的独立。确保证券化资产的独立性，能够最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响，实现证券化资产与发起人资产的“破产隔离”。首先，在资产证券化的制度设计中，发起人与投资者之间设立了一种特殊的机构，即特殊目的载体(SPV)。根据SPV设立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中国人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》肯定了信托型SPV，没有涉及公司型SPV。在我国，如何构造SPV并且在法制框架下运行是迫切需要解决的问题。其次，为了确保资产池中的资产的独立性，阻断发起人与证券化资产的联系，应遵循“真实出售”的做法，在会计上、法律上确定“真实出售”的标准也成为影响投资者的因素之一。
(三)信息披露程度
资产证券化的环节复杂、参与者众多，证券化资产的信息与原始债务人、发起人、SPV、资产的管理人、中介机构密切相关，真实、准确、完整地披露影响投资者利益的信息是保护投资者的重要方面，也是维护投资者的知情权、实现信息公平的重要机制。在美国次级抵押贷款证券化的运行中，存在信息不透明的问题，投资者无法全面了解次级贷款申请人的真实偿付能力，也就无法准确了解证券化资产的信息，妨碍了投资者对潜在的风险进行识别。
(四)投资者权利的行使机制及救济机制
“徒法不足以自行”，除了规定投资者的权利外，还应建立相应的权利行使机制，当投资者权利受到不法侵犯后，还应有完善的救济机制，这样才能充分地保护投资者的权益。如我国台湾在信托型SPV的构造方面设置了受益人会议和信托监察人，投资者通过受益人会议行使决策权、监督权等，信托监察人则从外部进行监督。
(五)监督机制
资产证券化的监督机制包括两个方面:一是内部监督机制，即证券发行人内部的监督机制;二是外部监督机制，即政府对金融机构的监管机制。次贷危机暴露出美国政府监管的缺位，也进一步证实了政府干预的必要性。
资产证券化投资者保护机制的构建策略
(一)整合现行的法律规范且提高立法的效力层次
由于缺乏资产证券化的实践经验，我国在进行资产证券化试点工作中采取了边试点边立法的思路，大部分是以部门规章的形式。以信贷资产证券化为例，从2005年试点至今，共有十余部规范文件出台，的主体包括央行、银监会、建设部、财政部、国家税务总局、银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司等。本文认为，在总结实践经验的基础上，整合、完善现有的规章制度，制定一部资产证券化的基础性法律，内容包括证券化的资产的范围，投资者的范围，资产转移，风险隔离，抵押权变更登记，资产支持证券的发行、交易、结算，信息披露制度，法律责任等，立法层次可提升为行政规章，待理论及实践均成熟后再上升为法律。
(二)SPV的法律构造
资产证券化架构的核心是风险隔离机制，SPV则是风险隔离机制的产物。SPV是连接发起人与投资者的桥梁，在资产证券化中起着举足轻重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常见的组织形态，且以信托和公司最为常见。完善SPV的法律构建，减少投资者的法律风险，是投资者保护机制应该关注的重要方面。
1.理顺资产证券化与信托法的关系，完善信托型资产证券化。2005年中国人民银行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)规定了以信托的形式进行资产证券化的操作，“然而，在法理上，以信托为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。”信托的基本结构为委托方—受托方—受益人，《管理办法》构建的信托结构可以简化为委托人(即发起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投资者)，问题在于，此信托是自益信托还是他益信托?由于发起人与投资者不可能是同一主体，因此可排除自益信托，如果是他益信托，则按照信托理论，发起人应无偿地将信托财产转移给受托机构，显然，这与“真实出售”相违背。有学者提出可将信托型资产证券化的交易结构理解为“双信托”，即存在两个自益信托，那么，这两个信托间是何种关系?如果相互割裂，则如何体现信托型资产证券化的完整性?况且，在发起人为委托人的自益信托结构中，发起人的受益权在《管理办法》中并未规定。两组信托的存在使资产证券化的运作陷入困境，以上的种种障碍，影响到信托资产证券化的有序进行。因此，改变两组信托并存的局面，转为以其中一种信托为主，比如保留发起人为委托人的信托关系，则发起人可以委托SPV转让信托受益权;或者保留投资者为委托人的信托关系，则发起人与SPV间仅为资产的转让者与受让者的关系，上述的障碍将不复存在。
2.构建SPV与自身破产风险隔离机制。在实践中，SPV多以“空壳”公司的形式出现，为了避免SPV自身破产的风险影响投资者的利益，构建SPV时应从以下方面考虑:首先，在公司章程或信托契约中严格限制SPV的经营范围，禁止其从事与证券化无关的经营和投资活动，避免发生与证券化无关的债务和提供担保;其次，建立有力的监督机制。不受监督的权力必定会走向腐败，为了防止发起人与SPV串通或控制SPV进行有损投资者的行为，SPV应设置监督机制。可参照公司法的相关规定设置独立董事，或引用公益信托中信托监察人的设置，在信托型资产证券化中设置信托监察人，赋予其监督权和提起诉讼权。
(三)完善真实出售制度
为了实现发起人与证券化资产的破产隔离，“真实出售”是重要环节。从合同法的角度看，“真实出售”实质是合同债权的转让，按照我国《合同法》的规定，债权的转让应当通知债务人，否则债权的转让对债务人不生效力，即债务人仍然可以向原债权人清偿债务，虽然可因不当得利请求原债权人返还，但无疑会使操作更加复杂，也增加了运行成本。为了减少这种风险，在法律上可确认公告通知的效力，同时，由发起人充当资产管理者的角色也可简化其中的繁杂。
(四)强化信用增级制度且增强信用评级机构的公信力
信用增级一方面可吸引投资者，另一方面可以保护投资者，通常分为内部增级和外部增级，前者如划分优先/次级结构、开立信用证、进行超额抵押等;后者主要由发起人以外的第三人对SPV证券提供担保。在我国，由于市场发展不成熟及传统观念的影响，并没有建立信用较高的专门的担保机构，在试点操作中，主要采用内部信用增级的手段。在美国、韩国等国家，均组建了专门的担保机构，甚至由政府出面，如美国的政府国民抵押协会。本文认为，在我国资产证券化发展的初期，成立由政府参股的专门担保机构以增加资产的信用等级是发展资产证券化市场的推动力。信用增级后的环节是信用评级，信用评级是投资者决策的主要依据。目前我国信用评级机构公信力不高，独立性较差，有必要建立一套信用评级的基本准则，确定信用评级机构的资质，提高其质量。
(五)完善信息披露制度
一切关于资产投资价值的信息均属应披露的范畴，要求真实、准确、完整、及时。美国次贷危机一个重要警示即强化资产证券化信息披露制度。2007年8月，中国人民银行的第16号公告要求发起机构、受托机构等就信贷资产证券化基础资产池加强相关信息披露，并规定了受托机构详尽披露基础资产池的标准。这一举措进一步保障了投资者的信息获取权，但仍存在一些问题，如没有建立资产信息共享机制、信息传递不及时、责任缺失等，对于虚假陈述、误导性陈述的责任主体及内容不明确，投资者的救济权得不到实现。针对上述问题，应尽快建立信息共享机制，增加信息披露的渠道，完善责任体系。
(六)完善监督机制
首先，加强证券发行人的内部监督。资产证券化和其他金融产品一样，投资者均面临“内部人控制”的状况，通常，SPV是发起人建立的子公司，资金的管理机构也由发起人担任，资产证券化的参与者间或者存在关联关系，或者存在角色重合的现象，因此，对发行人内部不同利益主体间权力的分配、不同部门间权力的制衡进行制度安排，引入独立董事或信托监察人，防止权力的滥用。其次，完善金融监管制度。应借鉴国际上先进的风险管理方法，结合我国国情，完善金融监管制度。在进行金融创新的同时应加强监管，平衡效率与安全的关系。金融监管体系有必要从针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管，以减少监管的盲区，提高监管的效率。
参考文献
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信用评级资质管理办法范文6
关键词：短期融资；短期融资券；风险分析；风险控制
作者简介：杨大楷(1949－ )，男，重庆市人，上海财经大学投资学博士生导师，主要从事投融资理论与政策研究；蔡锦涛(1978－ )，男，上海财经大学公共管理与经济学院博士生。
中图分类号：F830.54 文献标识码：A 文章编号：1006－1096(2008)06－0142－04
收稿日期：2008－08－20
2005年5月24日，中国人民银行了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销协议》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资债券。非金融企业在银行间债券市场发行短期融资券，不仅是我国融资方式的重大突破，更是加强企业融资服务和完善货币市场建设的一项重大金融创新。但是2006年以前短期融资券市场风险意识较弱，如不同主体发行利率呈现利率趋同的情况。2006年7月24日“福禧事件”的发生给急速扩张的短期融资券敲响了警钟，使得市场各方面普遍关注短期融资券存在的风险问题。因此，如何规范市场行为，完善既定制度，加强短期融资券的风险控制成了一个非常紧迫的问题(表1)。
一、文献综述
短期融资券作为一种无担保的信用债券，信用风险是其发展过程中面临的核心问题，也是目前短期融资券市场最突出的一个问题，因此较多的研究侧重于短期融资券的信用风险。欧洲金融市场协会(ACI，2002)在《欧洲短期商业票据市场发展建议》中，针对短期融资券的市场风险，从信息披露、市场组织、财政调控、欧洲央行资质、结算与清算、立法等方面提出了控制风险的建议。David Doran(2006)认为，通过对欧美短期融资债券市场的比较，提出了短期债券与货币市场工具整合，以增强货币政策的有效性，化解市场风险促进市场稳定的观点。Erik Banks(2003)则针对短期融资券风险理念、治理构架、风险确认、风险量化、风险管理问题的研究，认为确认流动性、财务杠杆比率、融资、风险暴露之间的联系至关重要。因此，设计、制订明晰的权限、责任和预期的风险危机管理方案，必须满足快速执行的需要。
在我国，短期融资券作为一种新的金融工具，如何对它进行有效的风险管理与控制在国内尚属起步阶段。李立民(2006)从短期融资券产生的背景和理论基础入手，对短期融资券的风险构成从信用风险、金融风险、评级风险、利率风险、信息披露不完善而引发的道德风险5个方面进行了分析，探讨了化解和规避风险的对策。而李红、戴鸿(2006)认为，短期融资券已经成为上市公司融资的又一个重要渠道，分析得出股权分制改革、宏观调控和节约成本等是上市公司偏好短期券融资的主要原因。发行短期融资券既面临包括了偿付风险与财务杠杆风险两方面内容的财务风险，同时，又面临包括短期债券市场的系统信用风险与自身信用风险两方面的信用风险。周好文、王蕾(2006)指出，由于我国企业短期融资券在发行与流通中出现的银行优质客户的流失、银行作为承销商所承担的信用风险增加，以及短期融资券市场投资主体多元化程度较差等原因，使得短期融资券无法实现缓释银行信用风险的功能，因此，企业短期融资券给银行带来的影响是双重的，只有不断完善企业短期融资券的发行程序与市场发达程度，才能降低其对银行造成的负面效应。而周子元、邓雁(2007)通过对12家发行短期融资券的上市公司进行研究，分析其违约距离和短期融资券风险溢价的关系，发现两者有负相关关系。违约距离比信用评级能提供更多的关于风险溢价的信息，但不能完全解释风险溢价。孙克、冯宗宪(2007)对我国短期融资券市场的现状进行了定性和定量的分析，采用了虚拟变量回归方法检验不同待偿期限短期融资券的信用差价的差异性，建立了短期融资信用差价期限结构，发现了短期融资券的信用价差曲线是向上倾斜的。进而，统计分析现有各个待偿期限的短期融资券的信用差价分布，认为短期融资券市场蕴藏较大的信用风险。
二、我国短期融资券的风险分析
在金融体系中，风险和收益总是相伴而生。短期融资券在带来新的机会和收益的同时，也会引起显著或潜在的风险。我国目前短期融资券主要存在下列风险：
(一)信用风险
信用风险，即违约风险，就是债务人无法按时偿还债务的风险。在国际风险管理领域，信用风险被定义为：在某一给定时间段内可获得一笔收益预期实现的可能性。信用风险是短期融资券市场发展过程中面临的核心问题，也是目前短期融资券市场最突出的一个问题。产生信用风险的因素主要是：企业治理结构不规范，违规成本低，与企业财务状况紧密相连的风险提示处于空白阶段。部分企业为达到低成本融资目的，对所披露的财务数据、经营情况资料进行一定的修饰，从而增加了短期融资券的信用风险。另一方面，在强制信用评级的要求下，企业可能为了降低发行成本或提高信用等级而聘用评级标准不严格的评级机构，从而不但掩盖了风险，也降低了信用评级机构的公信力。
(二)流动性风险
流动性风险主要是针对金融机构，特别是商业银行而言的。它是指当债务提取突然增加，有可能迫使机构必须在很短的时间内以较低的价格出售资产。对于金融机构而言，流动性风险分为两种类型：第一种为兑付风险，是由于金融机构负债持有者要求兑现或提取其金融债权所引起的。第二种为承诺风险，是由于金融机构表外承诺的持有者要求执行承诺而引起的――此时的贷款承诺成为了金融机构资产负债表中的一项资产。短期融资券的推出，使流动性风险按其分类呈现出两种不同的表象。
一是银行自销自买短期融资券的行为，很容易导致兑付风险的产生。一旦个别发行主体出现兑付风险，必然引发投资机构对于相同信用等级短期融资券资质产生质疑，从而引发大范围抛售，致使银行等金融机构持有的短期融资券价值迅速下降。若恰逢负债持有者要求兑现或提取大额的金融债权，而银行又将短期融资券作为调节流动性的重要工具时，必然引致银行体系流动性风险的产生。
二是隐性担保蕴含的风险，即承诺风险。短期融资券是无担保信用债券，不少企业为了顺利发行，将银行授信额度作为提高债务偿还能力的条件，主承销银行出于自身利益需要也不得不提供隐性担保。一旦出现违约风险，银行和企业为了维护双方各自形象和关系，就将流动资金贷款作为企业偿
债能力的一个重要保障，导致本应分散化的信用风险仍然集中在银行，若此时银行出现严重的资金短缺，那么承诺风险将显现出来。
在我国，截至2006年5月22日，共有157只企业短期融资券发行，总量达2 532亿元。6月底，商业银行的短期融资券持仓量占其总托管量的63％，而保险公司只有9％，基金公司是17.8％。因此，对短期融资券信用风险程的控制度将直接影响我国商业银行的资产质量，也将最终影响我国金融体系的稳定。
(三)利率风险
利率风险是指当利率发生变化时，投资者除了有可能受到再融资或再投资的影响之外，还面临着市场价值或现值的不确定性。短期融资券所面临的利率风险按其主体不同可以分为两类。一是对投资者而言，其风险变现为市场价值或现值的不确定性对其投资收益的影响。二是对发行者而言，则是指当利率发生变化时，对其再投资、再融资的影响。
从投资者的角度看，若短期融资券市场利率处于持续上升势态，那么原先已经发行的短期融资券二级市场的价格将会下跌，投资者若在二级市场抛售短期融资券就有可能承担投资损失，避免损失的唯一办法只有继续持有原有的短期融资券直到到期为止。此时，短期融资券对于投资者而言就失去了作为流动性管理工具的功能。2006年随着短期融资券利率的不断攀升，一些过去发行的低利率的短期融资券成了金融机构手中的鸡肋，为了避免损失，投资者不得不将其持有到期后再兑现，如遇资金短缺只能折价卖出，承担投资损失。
从发行者角度看，自2005年底以来，短期融资券发行利率呈现分化迹象，发行利率出现较大幅度攀升，特别是2005年7月底的福禧事件发生之后，短期融资券的发行利率迅速上扬，尤其是民营企业发行的短期融资券，其发行利率已接近一年期的优惠贷款利率。
(四)评级风险
评级风险是指信用评级服务专业机构对评级对象不公正的信用评级，而隐藏了潜在的有可能造成的信用缺失、市场混乱无序乃至发生经济危机的现象。
一是评级缺乏时效。虽然评级公司都做了后续信用评级安排，但时至今日尚无一只融资权被跟踪评级，致使短期融资券发行时的评级终身化。
二是评级手段滞后。现有评级方法大多采用类似长期债券的评级方法，主要关注行业状况、发展趋势、行业风险及发行人财务状况等中长期指标，没有体现短期融资券的特殊性。对发行人的资产流动性、财务弹性等短期财务指标和债券的偿债保障措施并未给予特殊关注。
三是评级标准不统一。目前企业短期融资券评级尚没有相关统一指标，且一些发债企业既缺乏历史数据，又缺乏参照系，给评级公司开展短期融资券项目信用评级工作带来一定的难度。
四是监管主体缺位。目前《企业短期融资券管理办法》并未涉及对评级机构如何进行监管，导致在目前违规成本较低的情况下，信用评级机构可能与主承销商、注册会计师合谋，使评级结果难以真实反映企业状况。
三、国外短期融资券风险控制方法和经验
(一)美国商业票据市场
美国商业票据市场发展较早，起源可以追溯到18世纪。最初发行商业票据的是各类工商企业，通过证券经纪人发行。而购买者多为资金充裕的商业银行。到了19世纪，经纪人开始经营商业票据的自营业务，通过向银行借入资金买人票据，再以更高的价格卖出去，以赚取利差。20世纪20年代，美国经济快速发展，金融机构也开始进入市场发行商业票据。20世纪60年代以后，票据市场进一步繁荣，使美国的商业票据市场成为全球市场最发达的地区，商业票据余额占到全球商业票据市场余额的近70％。从欧元市场来看，以美元为面值的商业票据市场余额占到商业票据余额的86％，并成为美国最主要的货币市场工具。美国商业票据市场的繁荣离不开有效的风险管理措施，目前美国风险管理方法主要有以下几个方面：
一是评级机制。1970年宾州中央铁路爆发8200万美元商业票据违约事件之后，几乎所有的商业票据开始都从一家或更多的评级机构获得评级。目前主要的3家信用评级公司是穆迪投资服务公司、标准普尔公司和惠誉投资公司。评级机构通过广泛多样的信息对发行人的违约风险进行评估、分析，在很大程度上基于企业过去项目运作结果和融资结构。一般而言，评级较高的发行人平均盈利比评级较低的发行人高，而且，较高信誉级别的发行人的融资负担较小、负债率较低。在美国，信誉最高的票据必须有两家评级机构对拟要发行的商业票据给予最高级别的评级。如果只有一家公司给予最高级别的评级或者两家公司给予次高评级，则该票据是二级票据，在发行时不得不向投资者支付更高的利率。
二是流动性支持。为了支付全部或部分到期的商业票据、还清其他短期贷款，商业票据的发行人希望能够随时获得现金。这些资金或者来源于他们自己的现金储备、或者从银行获得信用贷款。评级机构要求企业出具短期流动性证明，否则不对其评级。最高级别的发行人可以持有商业票据发行量的50％的流动性支持，但是低于A1/P1的企业必须持有100％的资金支持。
三是信用增级。要获得一个商业票据的评级就需要获得信用额度的支持，评级机构不会为潜在信用的发行人提高信用级别。但是发行人可以通过选择一种信用增级的方法大幅度提高其票据的信用等级。这些信用增级的方法可以在发行人不能偿付到期票据时，安排其他机构偿付，以减少违约风险，信用增级和信用额度支持的不同之处在于信用增级提供的是一种资金支持的保证，不能用做提现。其方法包括售出应收账款的企业担保、银行信用证、保险债券等。
四是市场监管严格。早期由于商业票据市场违约事件很少发生，政府主管部门的监管条例中很少涉及商业票据的条款。随着1970年宾州中央铁路8200万美元的商业票据违约，保护商业票据投资者的权益开始受到各方的重视；20世纪80年代中后期的大面积违约事件的发生，则进一步推动了监管框架的形成。美国1991年2月通过了对1940年投资公司法第2a－7款的修订。受到该条款的限制，货币市场共同基金作为商业票据的最大持有者，仅能持有P－1或P－2级别的商业票据，并且这些基金持有的P－2级别的商业票据不能超过总资产的5％。这些严格的规定在很大程度上抑制了低信用级别票据的发行，保证了商业票据市场的健康发展。
(二)韩国企业债市场
自1963年韩国发行第一只企业债以来，直到20世纪60年代末期，公共和私人部门仍然过度信赖国外银行贷款，而不是通过债券融资。20世纪70年代的韩国政府采用建立信托投资公司、鼓励养老基金和保险基金入市的方式来创造一个坚实的投资者群体，同时采取保证净收益的方法鼓励投资者参与债券市场。目前，韩国企业债市场已经成为亚洲最大的二级市场。韩国企业债市场的风险方法和经验主要有：
一是公司治理和政府监管相结合。1997年以后，企业债
券市场面临结构性调整，为了灌输透明度和可信度理念，一些新的准则和管理规定被引入公司领域。要求有统一的财务报表、独立的董事会、审计委员会和强力的审计及信息披露体系，少数股东的权利得到加强。由于意识到政府直接控制的危害并重建债券市场的基础设施，韩国政府重新将其职能定位于审慎的管理者和监管者，并且合并了几个原来独立的行政机构以利于提高监管效率。为确保金融体系的健康运行，银行监管机构得以改进，建立了前瞻性标准，设置了更加严格的贷款分类标准和计提准备金标准。为了加强固定收益工具的透明度和刺激二级市场，政府2000年7月引入了要求机构投资人持有的债券资产组合按照市值计算的会计准则。结果，基金管理人必须在不同基金间不断调整债券损益。此外，私人债券定价机构也在2000年出现，以弥补市值计价法的不足。
二是提高信用水平。一方面，政府通过修改法律鼓励资产支持证券的发展。韩国政府在1998年通过了《资产证券化法》，该法案清除了许多制约资产支持证券发展的法律和管制障碍，同时简化了交易实施的特定程序。在此基础上1999年通过了抵押资产证券化法案。另一方面，政府设计了一级市场债券抵押债务和贷款抵押债务，以便在大宇危机后帮助那些难以达到发债信用等级的中小企业发行债券。不仅如此，政府还在一级市场债券抵押债务中结合了部分韩国信用担保基金或韩国科技信用担保基金的担保。同时，韩国政府还通过对国内信用评级体系的改善对国内企业债市场的风险管理。
四、我国短期融资券市场风险控制的建议
短期融资券的发行和流通涉及到评级机构、发行主体、承销商、担保机构等多个市场主体，因此对短期融资券的风险控制也应当从多方面、多角度地考虑。
(一)对所有市场参与主体的建议
一是建立现代企业制度，完善公司治理结构。加快推进建立现代企业制度进程，完善公司法人治理结构，通过一套正式或非正式、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而维护公司各方面的利益。有效的公司治理结构可以提高企业在发券、投资、风险控制、财务管理和风险承担方面的自我约束力，有效地降低短期融资券的市场风险。
二是建立全面风险管理体系。全面风险管理体系是整个机构内各个层次的业务单位、各种风险的通盘管理。企业要建立整个企业范围内的风险管理体系，不仅必须懂得如何把所面对的风险统筹起来进行综合考虑，还要明确纳入风险管理的控制范围。企业在进行全面风险管理时需要在企业高层的参与下，部门间要加强风险管理的协调，风险管理的工作必须具有连续性，同时要扩大视野、全方位的把企业所有可能遇到的风险和机会都考虑进去。
(二)对不同市场参与主体的建议
各个市场主体对短期融资券的风险管理作用主要表现在两个方面：一方面各个主体通过各种风险防范措施有效控制主体内部的风险；另一方面各个主体间通过相互合作和监督减小市场其他主体的风险，从而提高融资券市场的整体抗风险能力。以下就分别针对各个主体如何进行风险管理提出一些建议：
一是评级机构。提高评级机构信用评级质量，提高行业的整体素质。评级机构的公正性、其采用的评级制度的合理性及评级结果的公正性大都成为短期融资券风险控制的基石。高水准的业务水平、高素质的人才队伍、规范的行业自律体系都是提高信用机构评级质量的必要条件。
二是发行主体。短期融资券的品质是由发行主体的信誉、实力所决定的。目前我国短期融资券的发行主体主要是国有及国有控股的大型企业和部分民营企业。为了提高发行主体的实力，除了建立现代企业制度、完善公司治理结构，全面建立风险管理体系外，确定合理的融资策略以及建立有效的现金管理制度，才能发行高品质的短期融资券，从而从根本上控制短期融资券的流动性风险、利率风险和信用风险。
三是承销机构。我国目前承销商承销融资券，可以采用代销、余额包销或者全额包销三种方式。对于承销商而言，采取后两种方式承销如果短期融资券的品种不好、风险较大的话，就有可能引发流动性风险。因此，对于承销商而言在承销的过程中一方面要做好发行品种的甑选工作，合理选择承销品种，同时还需要选择合理的承销方式，为了避免风险可选择代销的方式。此外，承销机构还应该提高风险定价的能力，和发行人共同制定合理的短期融资券价格，保证发行的顺利进行。
四是担保机构。我国短期融资券市场的担保方现在均为主承销银行，为了避免流动性风险中的隐性担保蕴含的风险，担保机构需要做到以下几点：首先是建立规范风险决策程序，按风险程序操作，确保决策的科学性和合理性；其次对每笔担保业务进行风险控制；再次是合理设计担保组合，通过风险管理技术进一步分散风险。
五是投资机构。作为短期融资券的投资者，要增强风险意识，并根据自身情况建立短期融资券档案，以加强对发券企业进行全面的了解，对发行风险和预防风险进行深入细致的研究，定期了解发券企业的经营状况和财务状况，监督发券企业做好信息披露工作，维护自身及其他投资者的权益。
六是政府和监管机构。对于政府及监管机构而言，建立制度化的监管合作框架是确保短期融资券市场低风险的有效措施。政府对各方的制度监管可以包括以下方面：规范发展第三方信用评级，强化信用评级机构对发行主体的监控；建立对发行主体的市场约束机制，严格信息披露制度，强调信息披露不实的责任；细化主承销商负责制；扩大机构投资者群体，提高机构投资者的持券等级；营造社会舆论监督的氛围。
