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投资组合的风险分析范文1
关键词：流动性；流动性风险；组合投资管理
一、 引言
Markowitz（1952）提出的均值-方差模型奠定了现代资产组合理论的基础，他首次将风险定义为期望收益率的波动率，从而将投资管理的视角从仅考虑收益率的一维空间拓展到了关注收益和风险均衡的二维空间。随后Markowitz（1959）认识到了在动态组合投资管理时由于面临流动性成本的潜在冲击而导致实际持有的组合与理论上的最优组合有一定偏差，但由于流动性比较难以刻画，他并没有深入分析流动性对组合优化的影响，而是认为“虽然证券并非具有完美的流动性，但流动性却是充分的，进行操作指令分析时不需要考虑”。而近年来诸多金融危机事件背后，流动性问题均成为争论的焦点之一，而由于流动性不足所带来的资产价格暴跌和整个金融体系的不稳定，成为投资者投资管理时必须要考虑的因素。因此，深入分析流动性的本质内涵，不仅有助于投资者在组合管理中认识和利用流动性，而且也有助于满足投资者流动性风险管理的需求。本文首先区分流动性和流动性风险的内涵，对流动性风险的形成机理进行探讨，从理论上分析流动性水平和流动性风险对资产组合管理的作用。
二、 流动性和流动性风险内涵的认识
1. 流动性的内涵。在金融领域中，流动性是一个相对宽泛的概念，可以从宏观、中观和微观三个层面来认识。宏观流动性一般指货币的供给；中观流动性主要指金融市场的流动性；微观流动性衡量的是金融资产在特定市场下与现金之间的相互转换能力。在一定条件下，宏观流动性和中微观流动性之间是相互影响、传导和转化的。如东南亚金融危机中新兴国家因宏观流动性管理不善而带来的中微观流动性短缺导致了金融资产价格的暴跌，而美国次贷危机、欧债危机则由于中微观的流动性不足而导致整个宏观流动性的失控。由此可见流动性在整个经济金融体系中具有不可忽视的重要性。一般而言，对于投资者而言，虽然他们都关注市场或更高层面的流动性，但我们认为他们更应该关注不同金融资产个体的流动性差异，因为市场或更高层面的流动性不是单个投资者能够提供和影响的，但不同金融资产的流动性却可以直接影响到投资者的投资管理绩效。因此，对于一个理性的投资者，在进行投资管理时往往会倾向于寻求组合的收益性、风险性和流动性之间的均衡目标，然而流动性不足却常常是三者均衡被打破的导火索，因此，我们需要重视流动性在整个投资管理过程中扮演的关键角色。
我们重点以股票为例阐述对流动性内涵的深层次理解。对于投资者而言，股票流动性的衡量标准主要在于当投资者在特定时间段内计划买入或卖出某只股票时，能否以期望的价格迅速完成交易。现金和股票之间相互转化的能力越强，交易成本越小，表明股票的流动性越好。实际上，流动性是与上市公司股票特征紧密相关的一种属性，不同股票的流动性存在着系统性的差异，比如主板上市的公司股票流动性一般会优于在中小板或创业板上市的公司股票。同时基于对流动性内涵的认识，可知股票的流动性不具有独立性，其依附于交易过程，表征的是投资者对股票及股票所代表的上市公司的契约权利价值的认识，满足的是投资者买卖股票的交易需求，因此股票没有流动性并不一定没有价值，但股票有流动性一定有价值。
根据经济学的供求均衡原理，当市场的均衡价格发生变化时，往往是由于商品的供求失衡。而股票价格的涨跌，往往是市场上信息的冲击而使得股票估值出现差异，从而导致交易需求的产生，并由此提供了流动性。结合流动性的内涵，流动性是一个时点概念，即在不同的时间点上计算的个股流动性会存在一定的差异，但若在没有新的系统性冲击的市场环境中，金融资产的交易需求不会发生太大变化，因此我们认为金融资产的流动性也相对比较稳定。基于此我们认为将流动性分解为流动性水平和流动性风险两个概念可能更利于认识流动性在组合投资中的作用，结合流动性水平作为证券自身的一种属性，可以用一段时期间股票流动性的平均值来表示，而流动性风险则是流动性变化的不确定性（姚亚伟，2009）。
2. 流动性风险的内涵。流动性风险是与流动性相对应的一个概念，依据流动性风险的来源主要可分为外生流动性风险和内生流动性风险，外生流动性风险主要是由于外部信息冲击所带来的，属于系统性风险，投资者很难进行合理预期而进行控制；而内生流动性风险主要是由于交易过程中投资者的交易需求不能够得到有效满足而产生的风险，投资者可以通过交易策略的改变来进行管理，属于可控的风险。因此我们在利用流动性风险进行管理时，主要应基于内生流动性风险，即从交易过程来认识流动性风险的内涵。由于流动性依附于交易过程，流动性水平在一定时期内具有一定的稳定性并且可以用期间流动性的平均值来表示，那么我们就可以将流动性风险定义为流动性相对于流动性水平的偏离程度，即流动性未来的波动相对流动性水平的波动率，这能够有效的衡量流动性未来的不确定性和易变性。
在证券市场上，投资者一般都是流动性水平的接受者，投资者的多样化交易需求为市场和证券提供了流动性。若没有外部信息冲击，投资者对证券估值分化不会存在较大差异，这样投资者对证券的交易需求仍然是处于多样化需求的状态，不会带来流动性的较大偏离；而若存在外部新的重大信息冲击，将可能导致投资者对信息的判断产生较大分歧，交易需求会出现明显的增加。比如，以股票市场为例，在股票开盘前15分钟，股票的成交量和价格波动相对于其他时间段明显较高，这实质上就是投资者基于非交易时间信息判断带来的估值差异而产生的交易需求的体现。若外部的信息冲击对投资者的估值影响产生的预期一致时，此时多样化的交易需求就被单一化的交易需求取代，证券的买方和卖方将出现极大不平衡，从而导致证券的流动性下降，此时投资者的交易需求很难得到满足，为完成交易投资者不得不支付更高的买价购入证券或以更低的卖价出售证券，由此带来价格波动的增加，流动性风险也随之急剧增加，流动性进一步恶化，最终导致金融市场的流动性水平在短时间内大幅下降直至为零。在股票市场上，典型的现象就是由于涨跌停板制度的限制，若个股涨停（跌停），此时对于股票的买方（卖方）而言，流动性为零，而对于股票的卖方（买方）流动性则无穷好，想卖（买）股票的投资者很容易实现交易需求，而想买（卖）股票的投资者交易需求基本上很难实现。由此可见，流动性风险的源头主要在于外部的信息冲击，这主要表现为相关政策、外部环境、事件等，而这些信息会给投资者带来证券估值的变化，特别是那些对流动性水平要求相对较高的金融机构，当面对外部信息冲击，会促使投资者为满足组合整体的流动性需求而进行组合再平衡的管理，这将通过买入或卖出不同流动性的股票来实现。对于大规模资金的投资者，他们为进行流动性管理而进行的买卖行为可能会导致证券供求的严重失衡，股票价格很容易沿着一个方向趋势变化，这会进一步影响到投资者持有剩余股票的价值从而产生新的交易需求。在这一阶段，原本不相关的股票可能显示出高相关性和变化的协同性，从而带动市场价格全面下跌，为满足风险管理的需求，投资者不得不为满足风险约束条件而被动进行交易，从而引发新一轮的价格恐慌和流动性危机。在这种内生变化机制下，一方面进行股票的变现大大增加了执行成本，另一方面在操作的过程中，也将当前在其投资组合中其他股票存在的流动性压力扩散出去造成更大的流动性风险（Lowenstein，2001）。从流动性风险的形成分析，表面上是由市场投资者的内在行为所引起的，但外部信息冲击是处于主导地位的。
三、 流动性与组合投资管理已有研究评述
目前国内外学者围绕流动性内涵、测度指标、风险补偿方面的研究已相对比较成熟，但在对流动性水平和流动性风险内涵的区分方面研究相对较少，姚亚伟（2009）、杨朝军和王灵芝（2011）较早的对相关概念进行了区分，分析了流动性水平与流动性价值、流动性风险补偿之间的内在机理及并进行了实证研究。Lou和Sadka（2011）对股票的流动性水平和流动性风险在资产定价方面的重要性进行了区分，他们通过实证分析证明了流动性风险而不是流动性水平，可以解释在2008年~2009年间的金融危机中的股票截面收益。同时他们还证明了持有流动性资产在金融危机中所遭受的损失并不比非流动性资产少，甚至在某些情况下比非流动性资产的损失还要大。这与Nguyen和Puri（2009）的研究结论不太一致，Nguyen和Puri的研究表现，通过对Pastor和Stambaugh（2003）选取的市场流动性因子进行调整，传统的流动性水平仍然被定价，这与他们以前研究的市场流动性与资产定价的结果一样，并没有发现股票特征或者Fama-French因子会对影响股票收益的流动性水平冲击产生决定作用，这意味着流动性水平比流动性风险在资产定价中的影响更大，然而由于他们所选取的样本区间是次贷危机刚刚爆发时的较短期间，这可能影响到他们研究结论的稳定性。
不同股票流动性水平的系统性差异和流动性风险的客观存在，表明在均值—方差模型中假定流动性充足的条件是难以实现的，因此在组合投资管理中必须考虑流动性的影响。流动性对组合投资管理的影响主要通过三个阶段来作用，即在组合构建的个股选择、动态组合再平衡及组合业绩评估。在组合构建的个股选择阶段，由于不同股票的流动性水平存在系统性差异，组合流动性水平的高低就取决于组合中不同股票的权重及不同股票的流动性水平，这将直接影响到组合构建的成本；在动态组合再平衡阶段，由于投资者对新信息的判断或投资策略的变化需要对组合构成进行重新的调整，在这个调整过程个股流动性水平和流动性风险会直接影响到投资者的成本，从而影响到组合的绩效；而组合的业绩评估能够对投资人的管理整体绩效进行测度，但事实上我们不能仅按照组合的期末净值来对基金的业绩进行直接评估，而是要在考虑流动性的基础上剔除变现成本后才算是归属于投资人的真实业绩。因此，流动性在整个组合管理过程中都发挥着不可忽视的作用。已有的将流动性引入到投资组合管理的文献，主要是侧重于理论分析，从资产定价的角度考虑流动性因素的影响。已有学者的研究主要可以分为两个方面：一是引入流动性是否降低了投资管理的效率，这主要从期末财富效用的视角来进行研究，Tobin（1958）最早提出将流动性作为变现成本来考察对期末期望财富效用的影响，并据此进行最优化投资选择；姚亚伟等（2009）的研究则表明引入流动性并不一定降低期末财富效用。二是将流动性引入组合管理模型的方法，主要有Amihud和Mendelson（1986）、Jacoby（2003）等利用相对买卖价差比率作为流动性的度量指标，提出了流动性调整的CAPM模型；Lo et al.（2003）提出从流动性过滤、流动性约束和基于流动性的效用最大化三个角度探讨了引入流动性的组合选择模型；Gonzdlez和Rubio（2007）引用了Lo等（2003）的思想，实证分析了流动性约束下的均值-方差-流动性模型和目标效用函数最大化模型。针对流动性风险的形成及对组合投资影响的研究，已有学者的研究观点主要从不同投资者之间对信息的认识偏差（如Barlevy & Veronesi，2003）、做市商不能满足较大流动性需求（如Morris & Shin，2002）、交易者之间合作停止并转为互相之间“掠夺易”而导致的市场流动性匮乏（Carlin et al.，2006）等角度展开分析。
四、 总结及建议
综上所述，流动性在组合构建前的个股选择、组合动态再平衡管理和组合绩效评估三个层面都发挥着不可忽略的作用。本文在区分流动性内涵的基础上，将流动性分解为流动性水平和流动性风险，并对两者在组合管理中的作用机理进行了比较分析，为在投资管理中进行流动性管理提供了思路。结合证券市场的实际情况，在运用流动性进行投资组合管理时，我们提出以下建议：
1. 将证券投资的收益分解为系统性风险补偿收益和交易风险补偿收益。系统性风险补偿收益主要是基于在证券的非交易时间，由于外部信息冲击而对金融资产价格估值产生的瞬间冲击（一般可以用开盘价相对于前一日的收盘价变化来衡量），这类风险属于系统性风险，投资者能够通过正常交易来影响，而且系统性风险补偿收益一般波动较大，投资者在对这种风险进行管理时，只能通过对冲系统性风险的方式(如利用股指期货、融资融券等工具)，而不可能通过积极的投资管理来进行消除。而交易风险补偿收益则是在交易时间内由投资者交易行为而形成的收益，这部分收益能够直接体现股票流动性的作用，在此阶段投资者可以根据不同证券的流动性水平、流动性风险，通过积极的投资管理来实现流动性—收益—风险三者的均衡。
2. 将流动性因素直接作为约束条件引入到均值-方差模型是在投资组合管理中运用流动性的简单有效方法。由于个股的流动性水平与公司属性相关，因此不同个股的流动性水平之间存在着系统性的差异，如果以组合中不同个股的权重为权数，组合的流动性就可以表示为组合中不同个股流动性水平的加权平均和，可以反映组合整体满易需求的能力。在这里，我们并没有考虑将流动性风险考虑到组合的投资管理过程中，原因主要在于：结合组合流动性的内涵，组合的流动性风险就可以表示为组合整体流动性变化的不确定性，由于组合中不同个股流动性变化的方向不确定，就类似于组合中不同个股价格变化的方向不确定。因此组合投资的过程不仅分散了组合收益波动风险，同时也分散了组合的流动性风险，这使得组合的流动性风险和收益波动风险因遵循相同的分散化原理而高度相关，因此仅引入收益波动风险即可较好表征组合的风险。在均值—方差模型中引入组合流动性水平约束，有利于在控制组合一定流动性水平下去进行风险—收益的均衡，这也与目前养老基金、保险资金等对投资组合流动性要求相对比较高的机构投资者提供了一种组合优化的方法。
参考文献：
1. Amihud, Y. and H. Mendelson, Asset Pric- ing and the Bid-Ask Spread, Journal of Financial Economics,1986,（17）:223-249.
2. Ana Gonzalez and Gonzalo Rubio, Portfolio Choice and the Effects of Liquidity, Working Paper, University del Pais Vasco，2007.
3. Barlevy G., Veronesi P. Rational Panics and Stock Market Crashes. Journal of Econ- omic Theory,2003,110（2）:234-263.
4. Carlin B., Lobo M. Viswanathan S. Epi- sodic Liquidity Crisis: Cooperative and Predatory Trading. Journal of Finance,2006,62（5）:2235-2274. 5. Lo, A.W., C. Petrov and M. Wierzbicki, It's 11 pm-Do You Know Where your Liquidity is? The Mean-Variance Frontier, Journal of Investment Management, Quarterly，2003.
6. Lou,X.X. and R.Sadka, Liquidity Level or Liquidity Risk? Evidence from the Financial crisis,Financial Aanlyst Journal,2011，67（3）：51- 62.
7. Lowenstein R. When genius failed-the rise and fall of Long-Term Capital Management, chapter，2001，（3）:40-60.
8. 杨朝军，王灵芝.流动性水平、流动性风险对资产收益的影响——来自沪深股市的经验证据.系统管理学报，2011,（4）：456-461.
9. 姚亚伟,杨朝军,黄峰.引入流动性一定降低期末财富效用吗？——基于理论视角的探讨.管理学报，2009（11）：1522-1527.
基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71103121）和上海市教委重点课题（项目号：12ZS125）资助。
投资组合的风险分析范文2
业务组合管理是康采恩管理的首要任务，合理的业务组合配置可以分散总体风险。本文从康采恩内外部视角，用三个不同模型进行风险分析。发现总体风险由投资机会的协方差决定，业务组合风险取决于业务领域和业务组合的协方差。由于三个模型各有优缺点，建议应用时根据具体情况综合考虑。
【关键词】
康采恩；业务组合；风险
0 引言
康采恩，又称多种企业集团，由法律上独立的公司联合而成，接受统一领导，以业务领域的多元化为特点。对各种业务领域的选择和整合是康采恩管理的首要任务。宏微观经济环境的快速发展要求企业持续主动地进行业务组合管理。康采恩面临各种风险，管理者在业务管理中必须考虑风险因素。那么康采恩如何通过业务组合配置来分散风险呢？本文围绕这个问题，先从康采恩内部视角，基于投资组合理论和康采恩风险成本模型（CORC），进行分析。然后在资本资产定价模型（CAPM）的基础上，从外部资本市场角度进行分析。最后总结并提出建议。
1 内部视角
1.1 投资组合理论
马科维茨提出投资组合理论，研究风险厌恶投资者理性选择和配置证券的行为。他用期望报酬和标准差（表征风险）来描绘投资结果。投资组合的期望报酬和风险可通过单个投资的期望报酬和风险计算得到。资产配置用作投资机会的权重，权重总和为1，单个投资机会的权重可为任意值。投资组合的期望报酬是单个投资机会期望报酬的加权平均值。投资组合的方差包括单个投资机会的方差以及各投资机会的联合效应（协方差）。当两个投资机会的报酬同时超出或低于其预期，它们的相关系数和协方差取正值。当相关系数取1，投资组合的风险是各投资机会风险的叠加。其他情况下风险被分散，相关系数越小，分散效果越明显。当投资组合中有n个投资机会时，投资组合的方差包含n2-n个协方差和n个方差。可见，投资组合含多个证券时，总体风险主要由协方差决定。
投资组合所含投资机会越多，风险分散的作用越明显。根据占优原则，在给定的风险下最大化报酬或给定报酬下使风险最小的投资组合占优。优于其他投资组合的投资机会是有效的。所有有效的投资组合构成马科维茨有效曲线。为了确定最优投资组合，他引入了代表个人投资者主观效用函数的无差异曲线，两曲线的切点就是最优投资组合。
1.2 康采恩风险成本模型（CORC）
将马科维茨的投资组合理论向CORC延伸，用业务领域的目标自由现金流（FCF）来描绘投资结果。模型包含各计划期内的FCF和发生概率，体现了时间结构。康采恩是风险厌恶投资者，其效用函数就是业务组合FCF考虑主观风险厌恶系数后的对等无风险收益（CE），该值越大越好。康采恩投资业务领域时，投入金额以业务的实际投资全额为准，不同于证券投资金额的可分性。不投资则记为0。
为了简化康采恩业务组合风险的计算，假设各期内FCF有高、中、低三种情况，分别对应各自的发生概率，且三种情况发生概率之和为1。业务领域的期望FCF是以发生概率为权重的FCF的加权平均，方差是三个情景下FCF与期望FCF之差的平方的加权平均。以两个业务领域为例，分别计算业务领域各自的方差和两者的协方差，再计算业务领域与业务组合的协方差以及业务组合的方差。结果显示业务组合的方差等于两个业务领域各自与业务组合的协方差之和，与业务领域的风险无关。同时发现，业务领域FCF之间的相关关系会影响总体风险的分散效果，负相关的FCF能更好地分散风险。
2 外部视角
CAPM基于投资组合理论，从资本市场角度对投资机会给出了评价。前提假设包括风险投资机会的无限可分性、完美市场假说、投资者厌恶风险、无风险投资可无限买入，以及所有投资者对期望报酬、标准差和各风险投资机会间的相关关系有一致的预期。风险厌恶投资者偏好资本市场线上的投资组合。投资者的一致预期导致市场一致的马科维茨有效曲线和资本市场线，因此无风险投资和风险投资的资金分配遵循“托宾的分离原则”。
计算得到市场组合的方差等于各风险投资与市场组合的协方差的加权之和。单一风险投资对市场组合的贡献在于他的加权协方差。完美市场中的市场均衡意味着对各投资机会有相同的单位风险超额报酬。在期望报酬-协方差坐标中，证券市场线反映了某股票对市场组合的协方差和它期望报酬的线性关系，线上的证券被公平定价。从证券投资向业务投资拓展，期望FCF取代证券的期望报酬，企业价值对应FCF的现值，贴现率是企业投资者的报酬率。根据CAPM换算得到以无风险报酬率贴现计算的企业价值，其分子为期望FCF减去市场风险价值和协方差乘积的差，即资本市场的客观CE。企业价值得到市场客观定价。
3 研究总结
投资组合理论揭示了风险联合效应在于投资组合中证券的协方差，相关系数越小风险分散效果越明显。但是最优投资组合的构成取决于投资者主观的个人效用函数，康采恩的投资决策显然不能同时满足每个股东的偏好。投资的无限可分与业务投资的实际不符。由于只用期望和标准差描述投资机会，忽略了分布的其他特征，所以暗示了正太分布和投资期为一年的假设，也不符合业务投资的情况。CORC虽然考虑了业务投资的时间结构，解决了证券投资无限可分与业务投资的矛盾，但仍受风险厌恶系数主观性的局限。CAPM提供了资本市场对康采恩风险的客观定价，将投资机会与市场组合的协方差作为风险定价因素。但仅当康采恩投资的业务原本就包含在康采恩投资的市场组合时才可定价。而CAPM一年的投资期限和苛刻假设条件限制了这一模型的应用。
综上可见，康采恩能通过业务组合的合理配置分散风险。在发展和调整业务组合时切记要协调、均衡各业务领域的收益、现金流和风险的结构，识别业务领域的潜力和资源需求，合理调配资源。三个模型有各自的局限性，应用时根据具体情况，综合考虑。
【参考文献】
[1]Markowitz，Harry.Portfolio Selection. The Journal of Finance.1952（1）：77-91
[2]Sharpe，William. Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium.The Journal of Finance.1964（3）：425-442
[3]Spremann，Karsten.Finance.München 2007
投资组合的风险分析范文3
房地产，是房产和地产的统称，即房屋和土地两种财产的合称。确切地说，房地产就是指土地和土地上永久性建筑物及其衍生的权利。房地产业则是从事房地产开发、经营、管理和服务的产业群体，是一个具有内在整体性的社会产业，它包括土地的开发经营，房屋的综合开发、买卖、租赁、信托、维修、装饰、综合服务，以及以房地产为依托进行的多种经营管理。房地产业是国民经济的基础性、先导性、支柱性产业，对国民经济具有举足轻重的推动作用。
房地产投资是将资金投入到房地产综合开发，经营管理和服务等房地产业的基本经济活动中，以期将来获得不确定的收益，而在整个投资活动中，收益与风险是同时存在的，风险是影响房地产投资收益的最重要因素。从房地产投资的角度来讲，风险可以定义为获取预期收益的可能性大小。房地产投资风险，就是指在房地产投资活动中存在影响开发经营利润的多种因素，而这些因素的作用难以或无法预料、控制，使得企业实际的开发经营利润可能与预期的利润发生偏离，因而使企业有蒙受经济损失的机会或可能性大小。进行房地产投资风险分析，从根本上讲，是要对影响房地产投资效益的各个变化因素及其对投资效益的影响进行分析，或者说对房地产投资评价结果的可靠性进行检验，从而测定项目的风险性。认识房地产投资的风险，明确导致投资效果变化的因素，并进行控制，从而有助于房地产投资效益的提高，减少或避免不必要的风险损失。
上面介绍了房地产投资风险，下面我们利用数学模型来刻画这种风险与收益。
定义：设R是房地产投资收益率，由于未来的不确定性，可能出现好几种收益情况，经过长期经验总结假如有种收益可能，那么平均收益率为ER=ΣNi=1PiRi=R，实际收益率偏离平均收益率的风险为σ2=E(R-R)2
，利用期望与方差来分析收益和风险的方法就是R-σ决策法。
房地产投资是一项周期比较长的投资，可移动性比较差，变现能力也很差，虽然得到的收益较高，但风险相对也很大，这样作为一个有经济头脑的房地产投资商，决策在房地产投资领域的应用就显得很重要，除了能够定性与定量结合地看待这些风险因素，还要有良好的决策办法。比如，他不可能只投资于一个项目，而是要进行多项目投资组合，这就是一种很好的决策。下面我们从数学模型定量分析地来看待这个问题。
假设房地产投资商投资了n个项目，此组合记位P,那么组合的预期收益为：
ERP=E(Σni=1xiRi)=Σni=1
xiRi
组合的风险为：
σ2P=E(RP-RP)2=E(Σni=1xi(Ri-Ri))2
=Σni=1x2iσ2i+Σni=1Σnj≠1xixjpijσiσj
其中xi代表投资于每种资产的比例。下面我们以两种资产为例来说明问题：
案例1：某房地产投资商把资金投资于两种不同类型地房地产A和B，当确定每项投资报酬率的发生概率之后，就可以进行风险分析，如图：
the return of the investment item
项目A项目B
报酬率发生概率报酬率发生概率
30%30%25%20%
20%40%15%50%
10%30%10%30%
The data of investment item
内容项目A项目B
ERi20%14.5%
σ2i0.0060.00125
σi7.75%3.5%
xi50%50%
计算组合预期收益率和方差
ERP=XAERA+XBERB
=20%×50%+14.5%×50%
=17.25%
σ2P=X2Aσ2A+X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB
=(50%×0.0775)2+(50%×0.0355)2+2×50%×0.0775×0.0355ρmAB
ρAB=1,σ2P=0.00316
ρAB=0,σ2P=0.00181
ρAB=-1,σ2P=0.00045
通过上面案例分析我们可以得出这样的结论：（1）当每项房地产的投资率确定后，组合预期收益率是确定的。
（2）两项资产的相关系数越小，风险越小，当两种房地产完全负相关时，风险达到最小值。
这就给我们一个比较好的决策，选取投资组合时，要选取收益率呈反方向变动的资产，比如在房地产投资时，我们可以选A为写字楼，B为工业厂房，当商贸经济繁荣时，写字楼的回报率上升，但工业通用厂房租售不利，回报率下降；而商贸经济萧条时，基础工业加强，写字楼回报率下降，通用厂房回报率上升，这样组合到一起可以降低投资风险。其实质，就是要体现一种对冲思想，在股票市场上，我们卖出一份股票，相应要买入一份股票看涨期权，这样可以降低股票价格上涨带来的风险。那想到，当组合资产确定时，如何选取投资比例可以把风险降到最低？实质这是一个简单的线性规划问题。
考虑以下优化模型：
minσ2P=x2σ21+(1-x)2σ22+2x(1-x)σ1σ2ρ12
通过一阶条件σP/x=0，可得：
x=(σ22-σ1σ2ρ12)/(σ21+σ22-2σ1σ2ρ12)
对于一般情况，可以利用拉格朗日函数求解：
min12X1ΦX
s.t.I1 X=1
L=12XΦX+λ(I1X-1)
L/X=ΦX+λI=0,L/λ=I1X-1=0
得到X=-λΦ-1I待入I1X-1=0有λ=-1/I1Φ-1I
X=(Φ-1I)/(I1Φ-1I)
minσ2P=1/(I1Φ-1I)
其中Φ是方差与协方差矩阵。
由于不论预期收益水平如何，上面是可以达到风险最小化，但是，对于理性投资者，风险最小组合并不一定是最佳投资组合，因为尚未将收益纳入分析范围。现实中，房地产投资商总是在收益和风险的不断权衡中确定或调整自己的投资策略。投资商总是在满足一定收益水平情况下使得风险最小化，这就要考虑下面的优化模型：
minσ2P=Σni=1x2iσ2i+Σni=1Σnj≠1xixjpijσiσj
Σni=1xiRi≥R0
Σni=1xi=1
xi≥0,i=1,2…n
二、市场指数模型与投资分散化
前面我们从投资组合的内部讨论了不同房地产投资额如何分配可以降低风险，即从微观角度进行分析。下面我们从风险整体来考虑，总风险是怎样形成的？它由两部分组成：系统风险与非系统风险。由整个社会经济体系大环境的变动，如社会经济衰退，通货膨胀率增加，利率变动，政局不稳定，战争发生等等，使房地产收益率变得捉摸不定所产生的风险，称为系统风险（市场风险）。另一部分风险来自于房地产投资内部，如投资决策的失误，债台高筑，劳资纠纷等等这些称为非系统风险（非市场风险）。如图：
房地产投资的系统风险用来度量。这种度量是一种相对性度量方法，如同人的身材有高有矮，为了对身材的高度有个度量，我们可以选定某A的高度是1，然后将其他人与A相比较，如果张先生是1.4，表示张的身高较A要高，反之则矮。但是为了度量房地产投资的系统风险，究竟选哪一家公司的风险为基准呢？在相互竞争的市场中很难选出这样的房地产投资公司，于是人们便想到选用市场中众多公司的平均风险作为基准，所有房地产投资公司都与市场平均风险来作比较，那市场平均风险如何获得呢？我们用σ2m表示市场平均风险。市场组合中包含了所有房地产投资项目。下面我们建立市场收益率指数模型，我们知道，影响投资风险大小的关键指标之一是资产之间的协方差或相关系数。市场指数模型不直接考虑资产与资产之间的相关性，而是考虑资产与市场组合M之间的相关关系。一种资产与市场组合之间的相关关系常用该资产的贝塔值来衡量，记为βι。通过用每一种资产与市场组合的关系来替代资产组合相互之间的关系，资产的收益便可分割为两部分：一是与市场相关的部分，二是与市场无关的部分，于是，资产的收益率可以表述为：Ri=αi+βiRm+εi
上式中，αi是无风险下的收益，Rm是市场组合的收益率，βi是一个常数，它是测度资产i的收益率对市场指数收益率的敏感性指标；εi为随即误差项。关于εi，通常假定（1）Eεi=0；（2）εi与市场指数无关，即Eεi(Rm-Rm)=0；（3）资产i和j的随机误差项不相关，即Eεiεj=0。
若σ2εi以表示εi的方差，σ2m表示市场组合的收益方差，则资产i的预期收益率为：
Ri=ERi=αi+βiRm
资产i的收益方差为：σ2i=E(Ri-Ri)=β2iσ2m+σ2εi
可见，任何资产的风险都可以由两部分来解释：其一是β2iσ2m代表资产的系统风险，其二是σ2εi代表资产的非系统风险。另外，资产i与市场组合的协方差是：
σim=E［(Ri-Ri)(Rm-Rm)］=βiσ2m，
即βi=σim/σ2m
资产i与j之间的协方差是：σij=E［(Ri-Ri)(rJ-Rj)］=βiβjσ2m
因此，资产之间的相关性可以通过它们分别与市场组合的相关性体现出来。
对于资产组合，道理亦然。考察一个由n种风险资产构成的组合P,其投资比例是x1,x2,……xn。组合的预期收益率是：
RP=Σni=1xiRi=αP+βPRm
其中，αP=Σni=1xiαi,βP=Σni=1xiβi是组合P的β值
它等于各个资产β值的加权平均值。
组合的收益方差为：
σ2P=Σni=1x2iσ2i+Σni=1Σnj≠1xixjσij
=(Σni=1xiβi)2σ2m+Σni=1x2iσ2εi=β2Pσ2m+σ2εP
同单个资产的情况相仿，任意一个房地产投资组合的风险也是分为两部分。众所周知，分散化投资可以降低风险，市场指数模型将投资风险分为系统风险与非系统风险，分散化投资对这两部分风险的影响是不同的。
（1）系统风险：根据市场指数模型，β值是衡量系统风险的尺度。由于投资组合的β值等于各资产β值的加权平均值，所以投资的分散化导致系统风险平均化。换言之，系统风险不能通过资产的组合而加以分散。
（2）非系统风险：分散化投资对于非系统风险具有重大意义。考虑一个由n种资产构成的等比例投资组合，其非系统风险是：
σ2εP=Σni=1(1n)2σ2εi=1nΣni=11n
σ2εi=1nA
其中，A可看作各资产非系统风险的平均值，而组合的非系统风险只有这个水平的1n，因此，只要组合里包含足够数量的资产，其非系统风险便会变得很小。当n∞时，
limn∞1nA=0非系统风险被消除或忽略不计。
总之，凡是能够通过分散投资予以消除的风险是非系统风险,当房地产投资者通过适当的资产组合把风险降到一定程度时就再也降不下去了。如图：
三、分离定理
房地产投资是一项巨大的工程，一般投资商没有那么多现金要通过一部分贷款实现项目的投资，当然如果此房地产投资商很有钱，即使做出了项目投资资金预算，还会剩余好多，当然可以存入银行，或者购买国债，不管是哪种方式都属于无风险投资，因此理性的投资行为通常情况下是无风险资产与风险资产的组合。下面我们建立无风险资产与风险资产的数学模型。
RP=xRf+(1-x)RA
σ2P=(1-x)2σ2A
把x=RP-RA/Rf-RA代入σ2P
得到RP=RA-RfσA
σP+Rf
上面的式子代表一条直线，斜率表示单位风险报酬率，截距表示无风险报酬率。 越接近1表示投资于无风险资产的比重越高，越接近0表示投资于风险资产组合的比例越高。究竟选取什么样的比例与个人偏好有关。数学模型中用无差异曲线代表个人偏好，无差异曲线与上述直线的交点即为投资者的投资组合。
那我们如何确定风险投资组合A呢？看风险投资组合A的数学模型：
RP=Σni=1xiRi
σ2p=Σni=1Σnj=1xixiσij
（前面已经提到过）我们通过具体例子来分析风险投资组合A的数学模型的曲线图。假设取全体实数，
RP+xR1+(1-x)R2=(R1-r2)x+R2
σP=x2σ21+(1-x)2σ22+2x(1-x)ρ12σ1σ2
当ρ12=0时，σP=(σ21+σ22)x2-2σ22x+σ22在平面上的所有二次曲线中，只有双曲线才具
limx∞RPσP
=(R1-R2)x+R2
(σ21+σ22)x2-2σ22x+σ22
=R1-R2
σ21+σ22
有这一特性，因为双曲线有渐近线，而上述极限正是一条渐近线的斜率。在实际中0≤x≤1是双曲线上的一段。那么对于风险组合的一般数学模型可以证明它的有效边界是双曲线。（此证明比较繁琐略过）代表投资于风险资产与无风险资产组合的收益-方差直线与上面双曲线的切点即为A点。
如图：
结论：无风险资产和风险资产组合的有效边界是切线段FA.如果房地产投资商要借款，借款利率等于无风险存款利率，那么其有效边界是将切线向A点方向延伸出去的直线。
RP=xRf+(1-x)RA
当x＜0时，表示从银行借款，借款利率是Rf
RA=xRA+(1-x)RA
Rf＜RARA＜RP
分离定理：设F是无风险资产（或无风险存款），S1,S2……Sn是风险资产，A是切点组合，它对应的投资比例向量是（xA1,xA2…xAn），则每一个房地产投资商投资于F,S1…Sn的最优组合是：
其中：（1）不同的投资者将有不同的y，这与投资者个人偏好有关；
（2）不同的投资者有共同的切点组合，亦即有共同的（xA1,xA2…xAn），这与投资者个人偏好无关，已经从个人偏好中分离出来。只要他打算投资风险证券，比例就相同。
房地产投资商如果想选择F,S1…Sn的最优组合投资，他将在这条有效边界上选择投资方案。因此，他首先将他打算投资的总资金C按比例分成yC和(1-y)C两份。
前面我们应用现资组合理论，建立数学模型通过定量分析法形象认识到了系统与非系统风险对房地产投资收益不同侧面的影响，并结合模型学会如何进行最优投资组合达到分散风险的目的。当然房地产是一个相当复杂的投资产业，现实中不可能仅通过这样一种简单的风险分析法就可以避免甚至消除风险，而是要引入多种方法，从不同角度仔细全面地进行分析度量，并最终做出决策。现在用于房地产投资风险分析，比较好的方法还有蒙特卡罗法，层次分析法，净现值分析法，内部收益率分析法等等。其中蒙特卡罗法是一种基于概率统计理论的计算机仿真模拟法，实质是一种随机模拟被房地产业界广泛应用。它的基本思想是：首先建立一个概率空间或随机过程，在这个概率空间里选取一个随机变θ(ω),ω∈Ω，使它的数学期望=∫Ω(ω)Pdω正好等于所求问题的解，然后取θ(ω)子样的平均值作为的近似值。
四、结束语
随着中国房地产业市场的不断发展，越来越好的决策方法将不断出现，希望中国房地产业能抵住更大的风险，不断向前迈进。
投资组合的风险分析范文4
一、社会保障基金投资风险相关研究述评
国内学者对社会保障基金投资风险的研究是随着社会保障基金的投资范围扩大而逐步开展的。孙天法、张良华(2004)认为,生产自动化水平达到一定的条件下,人工劳动成为大机器的操作异常的代替品,失业率将成为工业时代普遍的社会现象[1]。与此同时,随着自动化生产发展,社会生产对劳动力的需求下降。人类生命周期的延长使人类依赖社会保障生存时间更长。社会和经济条件的变化,使传统的社会保障面临着前所未有的挑战。刘子兰、严明(2006)采用均值—方差模型、VAR模型等分析工具,对全国社会保险基金投资的风险进行了度量,构建社会保障基金投资组合模型并进行了实证分析,对社会保障基金可量化风险的管理提供了解决思路[2]。毛燕玲等(2007)提出实业投资是社会保障基金拓展的新业务,未来的社会保障基金将更多地投资国内实业。其还研究了社会保障基金的投资现状,以及社会保障基金国内实业投资面临的主要风险,最后提出防范和管理社会保障基金国内实业投资风险的具体对策和思路[3]。黄莉(2007)从社会保障基金投资运营风险的产生出发,分析了我国社会保障基金投资运营在投资途径和投资模式、投资运营水平、投资运营法规等几方面存在的风险,最后从拓宽社会保障基金投资方式、加大社会保障基金投资规模、加强投资监管等几方面提出了防范风险的建议[4]。
杨轶华、关向红(2009)从内部与外部两方面对社会保障基金投资运营中面临的风险进行了系统的分析,建议进行组合投资,分散投资风险,建立社会保障基金投资风险补偿机制,加强监管部门的有效监管[5]。廉桂萍(2009)对社会保险基金境外投资风险及其防范展开研究,指出风险主要包括流动性风险、汇率风险、信息披露和交易成本风险、税收法规风险、投资限制风险和国家风险[6]。许海英、魏建翔(2011)运用克鲁格曼三角形理论对基金投资进行风险分析,在借鉴发达国家先进经验的基础上,提出优化投资结构、强化投资监管、完善风险补偿机制等对策化解风险[7]。通过上述文献可看出,我国社会保障基金投资风险的分析框架还没有完全确立,而且投资风险的定性分析较多,定量分析较少,在实证研究社会保障基金投资风险方面,还缺乏深入系统的研究。因此,本文试对社会保障基金的投资风险进行测度,并且提出在后危机时代社会保障基金投资的风险防范路径。
二、我国社会保障基金的投资现状
目前,社会保障基金主要投资于国内金融市场,投资产品主要包括银行存款、国债和股票等。在过去的一段时间里,社会保障基金选择银行存款和国债作为主要的投资产品。近年来,社会保障基金一系列多元化投资的探索和创新,2003年开始扩大试点范围,投资谨慎稳健;2004年开始向实业股权投资;2006年开始对外国投资;2008年开始向股权投资基金投资,以分散风险增加盈利,奠定了良好的基础。社会保障基金投资不断优化组合,2009年末,全国社会保障基金产业投资比例是20.54%,固定收益产品的投资比例是40.67%,国内和海外股票投资比例是32.45%。从收益水平看,过去10余年,全国社会保障基金累计收益率为9.17%(见表1),比同期累计通货膨胀率2.14%高出7.03%,这表明社会保障基金的收益率水平还是较为满意的。从表1显示的收益率水平看,仅在2004年和2008年投资收益率低于通货膨胀率,其余年份均完成了保值增值功能。2004年,社会保障基金投资“缩水”,主要原因是股票的投资回报率并不好。2008年,社会保障基金投资由于国际金融危机的影响,收益率稍差。近年来,股市行情较好,社保基金投资收益上升。
三、我国社会保障基金中股票投资风险的测度
2009年,我国社会保障基金投资收益的22.7%来自股票收入,年末交易性金融资产、可供出售金融资产和长期股权投资余额为4131.74亿元,占资产总额的53%。由于股权投资、境外投资和股权投资基金投资缺乏相关数据,因此本文只对社会保障基金的股票投资展开分析。对于社会保障基金而言,股票是收益率较高、风险性最大的投资渠道,股票投资收益的不确定性受到宏观经济运行状况、资本市场的完善等多重因素的影响。虽然股票投资只是社会保障基金投资的部分,但分析社会保障基金股票投资的风险测度对于防范社会保障基金的风险而言具有重要意义。1952年,马可维兹(Markowitz)明确提出,使用收益率波动离散程度的统计测度———方差和标准差这两个指标作为风险的测量工具,并在使用这两个变量的数据结构中进一步丰富了其投资组合理论[8]。
(一)样本选择
本文从社会保障基金2011年第二季度新进与增仓两大股票池中,筛选出持股比例最为靠前的10只股票(见表2)作为样本,依次用x1,x2,…,x10表示,本文中只考虑由这十只股票组成的社会保障基金投资组合。对于市场证券组合,本文选择上证综合指数。计算使用日度数据,数据区间定为2011年4月1日至2011年6月30日。同时,本文上证综合指数的日对数收益率由每日的收盘指数计算所得,以每只股票收盘价的每日对数收益率为基本数据。
(二)确定置信水平
为了满足不同的风险规避需求,可以选择不同的置信水平进行比较分析。本文选择95%与99%两种置信度,便于进行比较分析。
(三)计算相关指标
1.计算收益率。根据Rt=ln(Pt)—ln(Pt-1)公式计算股票收益率,其中Pt和Pt-1分别表示股票在第t日和t-1日的股票价格。本文没有考虑样本数据的排列顺序、所谓的“周一效应”等现象,当股票价格指数不是很大的波动,其种类约等于股票价格指数变化的速度,对应于股票市场整体收入水平。因此,即使出现假期也不影响数据序列。
2.计算协方差矩阵。通过SPSS软件,计算出社会保障基金前10支重仓股票的每日对数收益率的协方差矩阵(见表3)。
3.计算股票权重。以2011年6月30日的收盘价为基准,根据社会保障基金的持股数和收盘价来计算其市值,从而得出股票投资权重。
(四)社会保障基金投资组合与上证指数风险度量值的计算
笔者假设投资组合的总价值为1,计算VaR可以转化为在给定的置信水平1-c下,计算出Δt日(本文采用1日和10日)内的投资损失不超过投资总额的百分比。同时针对不同的风险度量指标,计算出社会保障基金投资组合和上证综合指数的三种风险度量值即方差、β系数和VaR,具体结果见表4。
四、简要结论与后危机时代防范社会保障基金投资风险的路径
(一)实证分析结论
从表4中可看出,社会保障基金投资组合的β系数为0.88,这意味着组合类型是一个保守的投资组合,风险低于上海综合指数,该组合的波动性相对较小。在95%的置信水平上,利用方差—协方差法计算得出的VaR:在99%置信水平下,上证指数的VaR1值为2.976%,而社保基金投资组合的VaR1为2.811%。即在2011年6月30日的下一个24小时内,99%的可能性认为损失值的最大限度为投资总额的2.811%。同理,在未来10天的持有期内,有95%的可能性认为损失值不会超过投资总额的7.269%,有99%的可能性认为损失值不会超过投资总额的9.412%。上证综指的VaR1为1.996%,这说明指数每日有95%的可能性损失不会超过1.996%。也就是说,每日损失大于1.996%的可能性不会超过5%,而相同置信水平下社保基金投资组合的VaR1却为1.968%。通过实证分析表明,社会保障基金投资组合的三个风险度量均低于上海综合指数的风险度量值,这表明在一定程度上社会保障基金投资组合的风险程度比相应市场平均风险水平要低。因此,在这一时期社会保障基金投资组合具有一定的风险控制能力特征。
(二)防范社会保障基金投资风险的路径
1.要坚持审慎投资方针。一是正确选择投资目标与风险政策。现阶段的中长期投资最低目标是战胜通货膨胀,5年预期年化收益率不低于3.5%。二是树立长期投资、价值投资和责任投资的投资理念[9]。三是进行组合投资,分散投资风险。多元化投资是确保社会保障基金投资合理最有力的武器,同时可以扩大全国社会保障基金投资渠道,适当的海外投资将有助于分散投资风险。根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法规定》,社保基金投资的范围限于银行存款、国债和其他具有流动性良较好的金融工具,包括上市流通的信用评级在投资级以上的有价证券、证券投资基金和股票。目前,我国社会保障基金投资风险不平衡,低风险投资主要有银行存款、政府债券、金融债券和其他投资产品。
2.对投资风险进行再保险或采取资产证券化的形式。对社会保障基金投资风险进行再保险,保险机构可以承担部分风险,并且随着保险公司的干预,可以逐步形成一个有效信用增进的机制。社会保障基金投资的再保险,可使社会保障基金理事会放心地把资金交由管理公司进行运营。若社会保障基金投资房地产和实业,以资产证券化方式能够提高流动性,建立应对流动性的风险补偿机制。
投资组合的风险分析范文5
一、资本资产定价理论简介
（一）理论渊源 资本资产定价理论是在马克维茨投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的一种证券投资理论，主要研究证券市场中资产的预期报酬率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。 1952年，马柯维茨在《金融杂志》上发表其题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。
1964年，威廉・夏普在马柯维茨的投资组合理论的基础上首次提出资本资产定价模型。CAPM是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型，导致了西方金融理论的一场革命。其中心特点是只有系统风险才在股票定价中起作用，股票的报酬与股票系统风险的量度β成正比。
之后，林特（1965）和莫森（1966）对资本市场总体定价行为进行了深入研究并各自提出了风险资产定价均衡模型。他们的研究方法有所不同，但是思想和研究的结果是一致的。1990年，威廉・夏普因为资本资产定价模型的创建而获得诺贝尔经济学奖。
（二）CAPM的假设条件资本资产定价模型建立在以下基本假设之上：所有投资者都追求当期报酬最大化，并以各组合的期望报酬和标准差为基础进行投资组合选择；市场是完全有效的，所有投资者拥有同样的预期，即投资者对所有资产的预期报酬、方差和协方差等均有完全相同的估计；所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金；没有税金和交易成本；所有投资者都是价格接受者，任何一个投资的买卖行为都不会对股票价格产生影响；所有资产的数量是固定不变的；所有的资产都可以被完全细分，拥有充分的流动性。
（三）模型描述资本资产定价模型可以表示为：
Rp=Rf+β× （RM-Rf）
其中：Rp是资产或资产组合的报酬率；Rf为无风险报酬率；β为给定资产或资产组合的系统风险，RM是市场组合的报酬率。
从模型当中我们可以看出，资产或投资组合的期望报酬率取决于三个因素:无风险报酬率率Rf，通常将国库券的报酬率作为无风险报酬率；风险系数β，β系数是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。β越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高，反之，β越小，要求的报酬率越低；风险补偿，即RM-Rf，是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险而要求的报酬，即市场组合报酬率与无风险报酬率之差。
二、资本资产定价模型推导
（一）资本市场线在资本资产定价模型中，预期报酬代表所有投资者可能得到的最好的风险回报，预期报酬与标准差之间表示风险――报酬权衡的线称为资本市场线。
如图1所示，A表示所有投资组合的机会集；曲线XMN代表有效集或有效边界，同机会集A相比较，有效集上的组合更有优势，即相同的风险下，有效集上的组合报酬高，相同的报酬下，有效集上的组合风险小；Rf表示无风险报酬率，从Rf开始，做有效集的切线，切点为M，这条直线就是资本市场线（CML），可以用公式表示为 ：
RP=Rf+re* p
其中Rp为任意有效组合P的报酬率，Rf为无风险报酬率（纯利率），re为资本市场线的斜率， p为有效组合P的标准差（风险）。
虽然理智的投资者可能选择XMN线上的任何有效组合，但是由于无风险资产的存在，使得投资者可以同时持有无风险资产和证券组合，这种组合位于资本市场线MRf上。MRf上的组合与XMN上的组合相比，它的报酬高而风险与之相同，甚至风险更小，或者风险小而报酬相同或更高。
风险厌恶者可以选择贷出资金，比如购买政府债券，降低风险，当然这样同时也降低了预期报酬率；风险喜好者可以选择借入资金，增加投资风险资产的资金，来提高预期报酬率。
总期望报酬率=Q风险组合预期报酬率+（1-Q）*无风险利率
其中，Q代表投资于风险组合的资金比例，1-Q代表投资于无风险资产的资金比例，如果贷出资金，Q将小于1，如果借入资金，Q将大于1。
（二）证券市场线按照资本资产定价模型理论，单一证券的系统风险可由β系数来度量，而且其风险与报酬之间的关系可由证券市场线来描述。证券市场线（SML）揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望报酬率与风险之间的关系，用公式表示为：
Ri = Rf + β （Rm - Rf ）
其中，Ri 是第i个股票的必要报酬率，Rf 是无风险报酬率，Rm 是平均股票的要求报酬率，即β=1时的股票报酬率，Rm - Rf是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险所要求的报酬率，即风险补偿。
如图2所示，证券市场线的斜率表示市场中风险厌恶的程度，投资者对风险的厌恶感越强，斜率越大，要求的风险补偿越多，对风险的厌恶感越小，斜率越小，要求的风险补偿也就越少；无风险报酬率Rf是证券市场线的截距。
证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险β系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高报酬的原则。同时投资者要求的预期报酬率不仅取决于市场风险，还取决于无风险报酬率和市场风险补偿程度。它适用于单个证券和证券组合，既适用于有效组合，也适用于无效组合。
三、资本资产定价模型在我国应用的局限性
（一）资本资产定价模型本身假设的局限性 资本资产定价模型就建立在一系列假设前提之上的，这些假设或多或少存在一些不合理的地方：
（1）有效市场假设不成立。有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中，整个市场没有摩擦，没有交易成本和税收，整个市场充分竞争，这在现实中是根本不存在的。在此基础上，所有投资者拥有同样的预期这一假设也不成立。
（2）所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金的假设不成立。出于对风险控制的考虑，投资者不可能从市场上无限制的借入资金，也不可能将自己的资金无限制的贷出，更不可能以无风险利率借贷资金，所以这个假设是不成立的。
（3）没有税金和交易成本这一假设也是不成立的，证券的买卖都需要花费一定的交易费用，上缴一定的交易税金。
（4）资产的数量是固定不变的假设不成立。在证券市场上，资产的数量是随时变化的，不可能固定不变。
（二）我国证券市场的局限性 我国证券市场成立于20世纪80年代末，相对于西方国家相对成熟的市场，我国证券市场还存在很多问题，主要表现在以下几个方面：
（1）市场信息透明度低，信息披露不完善。有效市场要求信息完全公开，所有投资者都可以同时免费的获得所有信息，并且市场信息可以立即反映到证券价格上来。但是，在我国证券市场上，信息透明度低，投资者获得信息不同步。另外，由于我国法规还不健全，还有市场主体利益问题，导致市场信息披露不完善，漏报、隐瞒、谎报现象时有发生。所以，很多研究者都指出，我国证券市场正处于弱有效和非有效状态。
（2）股权结构不合理，流动性差。据统计，我国证券市场上发行的股票，60%属于国有股和法人股。我国法律法规对国有股和法人股的流通有很多限制规定，例如，发起人持有的股份，自公司成立之日起一年内不得转让；董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等。由于国有股、法人股占的比重大，同时又不能随意转让，就导致了整个市场的流动性差。
（3）交易费用高。目前，我国证券交易费用主要包括委托费、佣金、印花税、过户费等，费用是欧美等成熟市场的3―4倍。
四、提高资本资产定价模型在我国适用性的建议
（一）加强监管，推动信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我国证券市场处于弱有效和非有效状态，严重限制了资本资产定价模型的应用，同时导致了市场混乱、股价不合理等现象的存在。为此，各部门应加强对信息披露的监管，完善信息披露制度，对应披露的信息、披露时间等问题要明确规定，做到有章可循、有法可依。
（二）解决股权结构不合理的问题 由于我国股权结构不合理，国有股、法人股所占比重过大，又不能随意上市流通，导致了市场供求出现矛盾，投机现象盛行。解决好这一问题，能够提高我国证券市场的有效性，从而提高资本资产定价模型的适用性。
（三）发展证券投资中介机构目前，我国证券市场上的投资者大多是直接投资上市公司股票，而不是通过证券投资机构来实现投资，而且作为投资者个人来说，很难获得风险分散利益，同时，投资者个人又在证券市场上处于弱势地位。发展有效率的证券投资中介机构，通过与上市公司之间的博弈，可以推动信息披露制度的完善， 使我国证券市场信息更加透明，提高我国证券市场的有效性。
五、结论
虽然资本资产定价模型的前提假设有很多不成立，我国市场的有效性也比较弱，但是运用资本资产定价模型来进行证券投资决策分析，可以为投资者解决很多问题，比如计算预期报酬率、为资产定价、评估资产组合的业绩等，所以我们必须改善市场环境，加强证券市场有效性的建设，以此来提高资本资产定价模型的适用性。
参考文献：
［1］马崇明：《论资本资产定价模型及其研究进展》，《财会通讯》2007年第3期。
［2］黄萍，韦增欣：《资本资产定价模型理论及应用》，《科技经济市场》2006年第10期。
投资组合的风险分析范文6
一、社保资金投资资本市场的风险鉴别
2008年国际金融危机的影响给我国社保基金带来了前所未有的投资损失，所以全球金融动荡背景下我国社保基金的风险管理就显得更为重要。对社保基金进行风险鉴别就是这一过程的首要环节。我国社保基金主要面临着系统性风险和非系统性风险，其中非系统性风险主要有流动性风险、资产贬值风险和偿付能力风险。
1．系统性风险
全球金融动荡首先给社保基金投资带来了不可抗拒的系统性风险，这主要是通过国际金融危机对股票市场的影响来作用的。系统性风险是指由于某种原因对市场上各种股票都会造成损失的可能性，又称为不可分散风险，它无法通过社保基金的运营管理和多元化组合投资予以消除。全球金融动荡给股票市场带来了系统性风险，直接影响了股票市场的整体走势，此时股票市场整体大幅下挫，社保基金投资的头寸必然会发生损失。由于我国股票市场还没有股指期货这样的对冲机制，在这种系统性风险下，无法通过社保基金的运作管理或选择股票的投资组合来避免风险，这时也许只有不参与才能避免风险损失。
2．流动性风险
全球金融动荡给社保基金投资带来了更高的流动性风险，主要反映在社保基金的股票投资上面。全球金融动荡仍然有可能引发金融危机，金融危机发生时，股票市场价格持续大幅下挫，此时社保基金抛售证券可能会有部分证券无人购买，使交易无法实现从而产生流动性风险，这是在社保基金转让证券时交易所带的风险。
3．贬值风险
全球金融动荡更有可能给社保基金投资带来资产贬值风险，这主要是由利率变动所导致的，反映在社保基金的债券投资上。从经济周期的角度来说，全球金融动荡往往发生在一轮经济景气周期的末期，此时市场活跃，投资旺盛，泡沫也慢慢产生和积累，风险也在积聚。同时经济的扩张将伴随着较高的通货膨胀，如果通货膨胀率高于3%，则可能加息。加息就给社保基金持有的债券带来了资产贬值风险。
4．偿付能力风险
全球金融动荡给社保基金投资带来了更大的偿付能力风险压力。金融动荡使得社保基金投资出现大额损失，这就使得社保基金的当期收入和历年的滚存收入之和，有可能出现不足以支付当期支出的情况，这样就会出现偿付能力风险。我国2007年社保基金取得了创纪录的投资收益是当时国际金融危机没有引发偿付能力风险的一个重要原因，同时也证明了《全国社会保障基金管理暂行办法》中对社保基金投资比例的强制性规定经受住了金融危机的考验，是十分有必要的。
二、投资资本市场的风险度量
1．资本资产定价模型(CAPM)和β系数法
资产管理行业已经为投资组合的风险度量以及绩效考核制定了一系列的指标。大多数的指标都是以资本资产定价模型(CAPM，capitalassetpri-cingmodel)为基础的。CAPM把资产的预期回报E(Rp)定义为无风险利率、平均市场回报以及资产同市场的相关性三要素的函数。资产与市场(因素)之间的关系可以表示为:E(Rp)=Rf+β(［(RM)－Rf］，(3．1)其中:β=Cov(Ri，Rm)/Var(Rm)。式中，E(Rp)表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E(RM)表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数，CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。这个公式所要表达的涵义是:在一个有效市场里，投资者所持有的投资组合如果是有效分散的，那么除了无法消除市场整体的系统风险之外，该投资组合应该对冲了所有其他风险。此时，投资者只需要关注系统性的风险。同样，传统上常用来评价投资绩效与风险的指标，只能以风险已经被充分分散了的市场条件作为参照。β系数是从资本资产定价模型中被提出来的，它是衡量某一资产(主要是证券)系统风险的重要指标。通常情况下证券市场的整体情况决定了个体股票的基本走势，但不同股票的具体反应是不一样的，它们的变动程度不同，即各种证券所受市场影响的程度是不同的。β系数就是这样一个计量个别证券随着市场移动趋势的指标，我们可以把它定义为衡量某种证券的收益率对于市场的平均收益率的敏感程度或反应程度的指标。β等于证券回报率与市场回报率的协方差和市场回报率的方差之比。计算公式为:β=Cov(X，Y)/D(X)(3．2)其中，X一市场的平均收益;Y一证券的投资收益。从公式(3．2)看到，证券的收益率Y与市场组合的平均收益率X的协方差除以市场组合收益率x的方差，就得到该种证券的β系数值。由于市场组合只有系统性风险，因此，若某一证券的β=l，说明其系统性风险与市场组合的系统性风险相同;若β＞l，说明其系统性风险高于市场组合;若β＜l，说明其系统性风险低于市场组合。接下来考虑不是一个单一的证券而是一个投资组合的情况。因为系统性风险无法通过投资组合来消除，所以投资组合的β系数可以直接用加权平均法计算，投资组合的β系数就是组合中所有个体资产β系数的加权平均。可以用下式表示:β=ΣβiWi(3．3)其中β表示投资组合的β系数，屈表示组合中第i种证券的β系数，Wi表示该证券在组合中的权重，它的权数就是其在投资组合中的市场价值除以整个投资组合的总市场价值。因此，系数既可以作为单一证券，也可以作为投资组合风险的有效估计，此时它的意义是投资组合收益率相对于整个市场收益率的变异程度。结合我国在2008年金融危机之时，社保基金入市持股的情况，西北大学的研究组选取了社保基金2008年3季度公布的入市投资持股市值前十位的股票作为样本，以刚刚介绍的资本资产定价模型(CAPM)和β系数法为分析工具，对我国社保基金在金融危机背景下投资资本市场的风险度量进行了实证分析，分析结果表明β系数为0．4354。β系数远小于市场平均水平1，说明2008年3季度社保基金投资组合的系统性风险远低于我国A股市场的同期水平，社保基金的投资组合是合理的、低风险的，因此社保基金的投资组合在风险控制方面做得还是不错的。同时社保基金投资组合的收益率只比市场平均收益率略高一点，并且两者都是亏损的状态，可见国际金融危机下股票市场存在巨大的系统性风险，它使得股票投资几乎不可避免的发生损失，不同之处只是在于损失的大小。
2．全球金融动荡背景下我国社保基金投资的非系统性风险分析
首先社保基金投资股票的流动性风险在经济环境健康时几乎不会出现，除非发生了突发性地针对股票标的公司的特殊事件使得其股票大幅下挫至跌停板，可能会出现流动性风险，这种情况属于小概率事件，所以此时社保基金不存在无法变现的流动性风险。而金融动荡甚至发生金融危机时，这种股票大幅下跌无人购买的情况却时常发生，这个时候社保基金投资股票的流动性风险压力骤增。其次社保基金投资债券的贬值风险在两种金融市场环境下差别并不是十分明显，由于在经济环境健康时国家基于宏观调控的需要同样可能采取加息这样紧缩性的货币政策，只是从经济循环周期的角度考虑金融危机发生的时期往往会伴随着通胀和加息情况的发生，因此社保基金投资债券的贬值风险在金融动荡中发生时有可能会有所增加。最后金融动荡下社保基金投资的偿付能力风险确是实实在在的大幅增长了。社保基金的偿付能力是直接和它本身的规模以及投资回报率挂钩的，在金融动荡时随着投资收益的大幅缩水甚至亏损的产生，必然导致偿付能力的下降，亏损的程度越大其偿付能力风险越严重。综上所述，全球金融动荡背景下我国社保基金投资的系统性风险和非系统性风险均显著增加了，特别是系统性风险，如不引起足够的重视并制定科学、安全的投资策略将会给社保基金的安全运营带来不可估量的风险。
三、我国社保基金投资选择和风险管理的对策建议
1．针对我国社保基金运营和管理中存在问题的对策建议我国社保基金在运营管理存在着明显的问题，缺乏一个明确的投资运营管理主体。不管是财政部门还是社会保险基金管理部门，普遍存在管理积极性不高的问题，在基金结余有购买国债权利的前提下，很多省市的基金只采用了银行存款的经营方式。如此在国际金融动荡的背景下投资的风险也显著增加了，下面将重点对这些问题提出相应的对策建议。(1)针对社保基金结余持续增加的问题应从社保基金的筹集与支出两方面加以改进。一方面不能因为暂时的结余增加就减弱筹集的力度，应当看到，结余问题的主要原因是大量缴纳社保费用的人群目前还没有支出的需求。我国将在2030年左右迎来人口老龄化的高峰，那时也将会是社保基金支出的一个高峰，现阶段结余的增加不能真实反映未来的情况。因此未雨绸缪的做好社保基金的筹集和保值增值工作是社保基金的一个核心任务，也就是说应当继续加强社保基金筹集的力度和保值增值运营的效率。另一方面对于社保基金支出，可以扩展其层次和规模，例如推广至广大的农村居民以及下岗失业人群这些原先可能不在社保基金范畴的人群，他们这些弱势群体往往最需要社会保障。社保基金惠及更多的人群也平衡了结余，使其更加合理有效的运行。
(2)对于企业拖欠缴费现象必须从立法和监管上进一步加强力度实行总体控制，否则放任这一情况的蔓延将会对社保基金的健康、稳定和持续发展产生致命的打击。相关行政部门应先通过明确的立法规定企业为员工上缴相应的社会保险金并强制其执行，同时加大监管的力度和广度，对逃避责任的企业要坚决惩处。只有强化监督和管理的力度才能从跟不上解决这一问题。
(3)对于支付环节出现的问题要采取教育、监管和法律惩罚相结合的综合方式加以改善。对于社保基金的合法使用绝大多数人并没有概念，这就无形中增加了违规使用的可能，所以加强普及社保基金相关知识是社保基金管理的首要任务。社保基金的自身监管更要加强，往往发生重大违规违法事件的地方都是社保基金管理部门中有着相应权利的集体或个人，只有加强社保基金管理机构自身的自我监督才能更好的解决这一问题。此外，当发现出现违法和违规事件后，一定要严厉惩处绝不姑息，增加其违规成本。综上所述，社保基金目前自身运营和管理过程中面临着一系列将可能引起风险的问题，基金结余规模连年增加，支出较少，使用效率低;企业拖欠缴费现象严重，员工利益得不到保障;基金支付环节问题百出，挪用盗用情况屡有发生。应将加大筹集力度和深层次扩展支出范围相结合以更好地应对未来的支出高峰;从立法和监管上进一步加强力度实行总体控制，保证企业的及时上缴;采取教育、监管和法律惩罚相结合的综合方式加以改善支付环节现状。
2．全球金融动荡背景下我国社保基金的风险控制对策
2008年金融危机带给我国社保基金巨额的损失，和我国社保基金成立运营时间尚短，缺乏经验有着一定的联系，虽然2004年我国股市的下跌令社保基金的投资收益率比上年略有下降，并且低于同期通货膨胀率，但这并没有引起管理者的重视。2008年百年一遇的国际金融危机给我们上了一课，这就要求对金融危机带来的风险制定系统科学的风险管理对策。从而利用这些对策从容应对欧债危机引发的全球金融动荡及接下来更长时间的资本市场考验。
(1)研判大势，从整体上回避系统性风险
国际金融危机的爆发虽然有着突发性，但它逐渐深化的过程确是渐变的，这就给了我们发现和认识金融危机及其带来的系统性风险的机会。当对大势有了清晰准确的判断之后，社保基金应当采取更加科学灵活的资产管理和仓位控制策略，做到有效主动地规避系统性风险。《全国社会保障基金管理暂行办法》规定了社保基金的强制性投资比例，这个比例在经济环境健康时是没有问题的，但在国际金融危机背景下对风险控制的力度就稍显偏弱，因为其规定的风险类资产投资比例上限明显偏高。这点我们可以从2003年到2008年的社保基金股市投资收益数据中得到印证。为了加强增值能力，2003年到2007年，我国社保基金逐渐增加了其投资组合结构中的高风险项目比例，其中2006年，我国社保基金投资收益的50%都来自股票市场，社保基金投资资金总量的34%都是股票投资。2007年、008年股票投资的比例都与2006年基本持平，接近社保基金40%的股票持仓上限，2007年获得收益1453．5亿元，而2008年亏损393．72亿元。从这组数据对比可以清晰的看到，金融危机时一定不能配置过高的风险资产，其带来的亏损风险是十分巨大的。因此，笔者建议全国社保基金理事会制定专门应对金融风险的强制性规定，当金融危机发生时，严格限制社保基金证券投资基金、股票投资的上限，例如限制比例上限不超过10%，这一标准应当明显区别于正常经济环境下的40%，只有制定这样更加灵活的有针对性的强制性规定，才能从制度上加强社保基金投资的风险控制。除了制度上总体控制外，社保基金在应对国际金融危机的实际管理运营方面要做到审时度势，安全灵活的操作方式。由于在系统性风险下风险性资产发生亏损的概率要远大于取得收益的概率，因此在金融危机发生的初期应当及时对风险资产进行减持甚至清仓，这样才能有效地规避金融危机带来的巨额风险，不能一味的强调长线投资的理念，明确的风险来袭时及时止盈和止损是非常重要的。这点我国社保基金在2007年做的不错，从二季度开始逐季减仓，重仓持有的股票由年初的200多只减少到了年底的75只，锁定了大部分利润。金融危机的中期往往是危机朝纵深发展的阶段，也是危机最有杀伤力风险释放最猛烈的的阶段。这一时期股票市场往往处在个股普跌的加速下跌阶段，社保基金决不应贸然对其进行投资。2007年底到2008年上半年就是这次金融危机的中期阶段，然而我国社保基金却在这一时期开始建仓并持续加仓，事实证明这一行为是武断、冒失的，不符合社保基金的安全性原则。更理性的做法应当是继续耐心等待，等到了金融危机的后期，当风险经过较长时间的释放，风险资产经过大幅下跌产生了一定的安全边际时，在分批逐步建仓。此时社保基金可以考虑选择科学的投资组合和合理的仓位控制进行投资，虽然有可能产生短暂的浮亏，但当危机过后一般会带来可观的收益。但是金融危机的末期和经济复苏的初期往往是相互交叉重叠的，这就给判断带来了一定的难度，因此社保基金需要通过专业人士的认真研判来发现经济周期的拐点，从宏观上规避金融危机带来的系统性风险，做到投资的有的放矢。
(2)分散投资，降低非系统性风险
马克维茨提出的均值一方差投资组合理论，可以保证有效的分散部分非系统性的外部风险。分散性投资是保证社保基金投资安全性和合理收益性的最有效的工具。在社保基金的投资管理组合方面，除了全国社保基金理事会采取强制性规定而进行的基金资金投向之外，社保基金的管理者会从市场和其自身情况出发，合理选取投资组合，从而获取最大的投资收益。社保基金除了出于流动性要求配置一定的银行存款和国债外，还应积极配置其它多种资产，除了我国股票市场外，还可以参与开发资本市场具有潜力的金融衍生品投资，如信托产品、优质理财产品等，未来股指期货开通之后社保基金也应积极参与，它是被国外资本市场实践证明了的，对股票市场对冲风险和套期保值能起到良好作用的优秀金融衍生工具。社保基金还应加强海外投资，这也是社保基金多元化投资的需要。2009年8月份开始，A股市场经历了一波调整，市场上绝大多数股票表现低迷尤其是大盘权重股表现更是弱于大盘，这一调整持续到了2010年初。然而同期美股市场走出了截然不同的走势，纳斯达克指数从9400点稳步攀升并越过了10000点大关。这充分说明可以将海外投资与国内投资整体进行配置，分散投资，分散风险。总之投资渠道越多，投资组合分散风险的能力便越强，社保基金保值增值规避风险的能力也就越强。
(3)运用以CAPM、VAR为代表的现代风险管理技术
运用CAPM、VAR等技术对风险进行全程的跟踪度量，定量的研判风险的程度，使风险管理过程更加科学、可靠。现代风险管理技术在社保基金的风险管理中起到了至关重要的作用，它量化、具体的度量方法给社保基金的风险管理带来了更科学的过程，已被国内外众多金融机构实践证明是实用、安全、合理的。
