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上市公司风险投资范文1
【关键词】风险投资 上市公司 现状 对策
一、风险投资概述
（一）风险投资的定义
“风险投资”这一词语及其行为，通常认为起源于美国，是20世纪六七十年代后，一些愿意以高风险换取高回报的投资人发明的，风险投资不需要抵押，也不需要偿还。如果投资成功，投资人将获得几倍、几十倍甚至上百倍的回报；如果失败，则赔本。我认为，从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。
（二）风险投资的特征
（1）由风险投资人周而复始地进行风险投资。
（2）以股权投资方式，积极参与投资事业，不仅投入资金还提供咨询帮助并协助企业进行经营管理。
（3）它是一种长期性、高风险、高回报的投资，与股票、基金、国库券等投资方式相比，风险投资的长期回报率可以达到20%左右。但这种高回报率是建立在高风险基础上的，因此必须具备驾驭风险的能力。
（4）其目的是追求投资的股权早日收回，而不是以控制被投资公司所有权为目的。
（5）风险投资不只是一种投融资体系，而且是一种集资金融通、企业管理、科技与试产品的开发等诸多因素于一体的综合性经济活动。
（6）投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上，风险投资人一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务。
二、风险投资对我国上市公司的重要意义
（一）对搜狐的案例的分析
毕业于麻省理工学院的张朝阳博士深受“硅谷”创业文化的影响，认识到互联网非常惊人的商业和社会价值，决心创业。1996年，他担任了美国互联网络商务信息公司首席代表，并借此机会回国了解国内市场。当时，国内真正能提供中文信息内容服务的互联网服务供应商几乎没有。
这样现状的国内市场被张朝阳看好，更坚定了在国内创业的决心。他首先遇到的问题是没有大量资金。他向美国著名风险投资专家爱德华·罗伯特求助，两人共同分析了中国市场，并写了一个简单的商业计划提交给创办英特尔的风险投资人——尼葛洛庞蒂，不久便得到数百万美元的起步投资，由此成立了爱特信公司，成为中国第一家以风险投资资金建立的互联网公司。
爱特信又与国际知名的几家风险投资公司接洽，他们积极进行投资，顺利达成了第二期风险融资协议。在张朝阳的领导下搜狐历经波折，于2000年7月在美国纳斯达克成功挂牌上市。搜狐公司目前已经成为中国最领先的新媒体、电子商务、通信及移动增值服务公司，是中文世界最强劲的互联网品牌之一，对互联网在中国的传播及商业实践作出了杰出的贡献。
上述搜狐的成功案例向我们展现出了利用国际融资的一种新途径——引入海外风险投资，它最为重要的意义在于，它开辟了一条将海外风险投资运用于国内的新途径。在我国高科技产业资金投入不足的情况下，探寻一条适宜的融资途径，建立一套完善的投资体制是我们寻求的目标。在这一方面，搜狐给我们带来了深深的启迪。
（二）重要的意义
一个企业的创立、发展以及壮大，从来都是一个困难重重的过程。首先最重要的一点就是资金问题，它是企业得以经营运行的前提和保障，更是企业成长稳定发展的助推动力。对于高新技术企业来说，资金更是重中之重，因此就出现了风险投资。高新技术产业的发展离不开风险投资，这是毫无疑问的。与发达国家相比，我国目前的风险投资还不完善，尽管如此，国内还是有不少公司成功地凭借风险投资使自己的公司做大做强。
发展风险投资，有利于我国现代企业制度的建立。发展风险投资，有利于提高整个产业体系的质量水平，支持了整个工业中最先进的部分，有利于科技成果的产业化。发展风险投资，有利于增加大量就业机会。发展风险投资，有利于受风险投资支持的高新技术企业致力于研究开发事业，增加我国研究开发资金的来源，弥补政府科技投入的不足，增强了本国经济的全球竞争力。发展风险投资，促进技术进步和创新、带动传统产业的改造和升级的需要。
三、思达高科公司风险投资的现状及存在的问题
（一）河南思达高科技股份有限公司简介
河南思达高科技股份有限公司，成立于1988年，是河南省第一家民营上市企业，总部位于河南省郑州国家高新技术产业开发区，是国家大中型高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、中国优秀民营企业、河南省重点高新技术企业。公司主营业务为电力二次设备、信息技术产品的开发和生产应用，同时在影像技术为核心的医疗和安检设备、数码科技等产品领域取得显著业绩，是目前国内同类产品的主要供应商。公司前身系河南思达电子仪器有限责任公司，于1996年在深圳证券交易所上市交易。
思达高科一贯坚持“科技创业、科技立业、创新发展”的战略发展方针，做到了创新科技、精湛工艺与周到服务的完美结合，为企业赢得了国内外客户的广泛赞誉。20余年来，从国内市场到国际市场，从产品销售到技术出口，逐步建立起遍布国内外的生产、销售一体化服务网络。
（二）思达公司参与风险投资的现状
（1）面临产品和产业结构调整的压力。产品结构的调整，即企业研究、开发、生产的产品所包含的技术含量从低水平向高水平发展。而产业结构的调整，是指企业所从事的产业从传统产业向高新技术产业演进。上市公司能否完成产品结构和产业结构的调整，很大程度上取决于其技术创新能力，风险投资正是将某项初创状态的技术转化为企业创新能力的一种有效的方式。
（2）面临更为严峻的利润压力。上市公司是公众公司，有责任向投资者公开其经营状况。对于上市公司的领导层而言，更有动力介入风险投资领域，通过风险投资提升公司的业绩水平和综合竞争能力。
（3）国外风险投资的示范效应。从1998年下半年以来，美国纳斯达克股指迅速上扬，为世界创造了风险投资获得巨大成功的神话。美国风险投资获得的巨大成功，刺激了国内风险投资的热情。
（4）对提高科技水平的作用有更清醒的认识。上市公司的科技能力高低不一，但在所处行业中，总体还是较为先进的。因此，对新技术、新科技应用作用的理解和认识要高于一般企业，对通过包括风险投资在内的各种方式提高企业的整体技术水平更为积极主动。
（三）思达公司风险投资中存在的问题
针对风险投资在我国经济发展中的作用及现状，尤其是对上市公司的重大影响，本人在将近3个月的实习工作中，对其内部人员就风险投资相关问题进行了一系列的询问、访谈和调查，发现该公司在进行风险投资时存在着一些问题。
（1）风险投资经验与能力上的欠缺。公司在风险投资方面经验不足、缺乏一支专门从事创业投资的专业队伍，在管理、人才资源上还不能完全达到风险投资的要求，缺乏全盘操作风险投资项目与管理风险的能力，无法提供管理、财务、金融等全方位支持。另外由于本公司缺乏专业的行业及市场分析人员，没有能对企业的经营能力、可信程度以及其所在市场的前景等诸多问题进行彻底的透视，造成投资的盲目性。
（2）没有及时输入管理和监督机制。思达公司非常注重对产品市场和项目的调研，却忽视了对管理者的考察，没有及时输入管理模式和管理人员。风险投资家投入企业的不仅仅是资金， 还要提供管理协助和严格的监管，它反映出由所有权引起的监管动力，以及风险资本家控制能力的高低。现代企业所倡导的管理团队应该是由管理、技术、市场、财务、营运为一体的领导班子，这也正是思达公司所欠缺的地方。
（3）风险投资规模小，经济效益偏低。这一点直接限制了思达公司风险投资规模经济的形成，还限制了企业自身的市场竞争力。该公司投资规模以中、小型为主，投资100 万美元以下的占80%，500 万美元以上的只占13%。投资规模偏小，一方面容易造成企业在市场上出现管理困难的现象；另一方面企业不能在产品生产、开发、创名牌、搜集信息等方面分享规模经济的
好处，以致经济效益不高。
（4）风险资本的出口问题。风险投资与众不同的地方是风险投资既要有其锲入点（项目或企业），又要有特定的资本变现机制作为其“出口”，由此才能形成一个完整的投资循环体系。由于国内没有创业板市场，其他资本退出渠道也不是很通畅，没有“出口”的问题使思达公司没有机会变现已得到增殖的原始投资，无法获取风险投资在高增长阶段形成的高利润。
（5）国家融资政策方面存在的缺陷。由于受政策和市场环境的严重制约，对于像思达高科这样具有市场前景和竞争能力、但暂时又无法取得赢利的创业企业，尤其是民营企业，基本上无法获得资本市场的资金支持；当思达公司这种资本密集型企业进行开拓市场需要大量资金支持的时候，却无法获得商业银行的金融支持，使资金问题成为长期制约公司发展的重要障碍。
四、针对思达公司风险投资问题应采取的对策
（一）建立一支专业、敬业的管理团队
高科技人才一般只熟悉一个领域的情况，当投资其他领域时，容易产生盲点，同时造成人才浪费。从事风险投资的项目经理要熟悉投资和企业财务，知识面要广泛，能敏锐地洞察高科技领域的发展方向和动态，具有团队协作精神。在实际操作中，为使项目经理同项目联系得更为紧密，可以要求其个人投资一部分到所选择的项目中，以提高投资项目的可行性。
（二）适度介入企业运营，变单纯的融资支持为积极的参与管理
风险投资把资金投向蕴藏着相当大失败危险的高技术及其产品的研究开发区域，因此在一定程度上风险投资的真实含义是“冒险创新资本运营”，风险投资是一项集投资、融资、管理、股权运营为一体的金融系统工程，所以风险投资不仅向企业注入资金，而且还要有帮助建立新企业、制定市场战略、组织、管理所需的技能。因此进行风险投资必须要有更大的积极性参与到风险企业的运营中去， 对风险企业也要进行严格监管，使风险投资家和风险企业家具有同舟共济的合作基础。
（三）努力扩大风险投资的规模
思达公司司应当把自己培育成具有规模优势的生产型企业集团，以产权为纽带通过合作、参股、合资、控股等多层次的联合，并且要重视与大型跨国公司的合作，通过与其合作充分利用其带来的巨额资本、先进技术和广阔市场来加速自身的发展，以达到扩大风险投资规模的目的。另外还要加强企业自身竞争力，优化企业对外投资资源的配置，提高风险投资成功率。
（四）公司内部需要建立可行的退出机制
没有出口就无法获得高增长阶段的高利润，思达公司应当尽快完善有关股权转让的法律和政策体系，完善产权市场和证券市场，规范其市场运行机制，尽可能减少风险投资的退出障碍。要鼓励将风险投资公司所持有的股份转让给上市公司从而变现的退出方式。建立可行的退出机制的一个重要步骤是建立第二板市场。当然，第二板市场并不是风险投资的唯一退路，发展兼并收购市场也是风险投资的重要退出途径。
从上得出的结论：有问题就有解决的方法，方法对了，公司所参与的风险投资就会取得很好的回报。风险投资，虽然在我国发展历史较短，但表现出的发展势头不容忽视，相信风险投资的明天必定美好。风险投资事业在我国暴露出很多问题，但也随着我国经济的发展和制度的完善，各方参与者的努力，逐渐的走向成熟。同时，结合我国国情，风险投资事业渐渐中国化，为我国的经济、高科技的发展提供服务，表现出强大的生命力。
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上市公司风险投资范文2
A公司是一家云南省主营普洱茶，兼营其他产业的实力雄厚的股份有限公司，注册资本900万元，原始股东50人。B公司是外省一家专门从事风险投资的资本投资有限责任公司，随着2006年普洱茶的炒作和升温，A公司的经营效益越来越好，经营规模也越来越大，A公司的管理层信心也越来越强，想通过引资来扩张公司实力，同时，B公司也看到了该公司的投资潜力，于是B公司和A公司以及其50名原始股东在2007年签订了一份《增资协议》，约定：“B公司投资A公司3000万元，其中100万进入注册资本，取得A公司10%的股权，其余2100万元进入公司资本公积金，A公司需在该协议签订后再找另外两个投资人投资3000万元，B公司可派出相应的董事、监事和财务总监进入公司管理层，双方的共同目标是在2009年底前实现上市，如果A公司未能如期上市，B公司为了能收回其投资并享有一定收益，则有权要求A公司50名原始股东以其投资的3000万元和自其投资之日起每年10%的利息收购其10%的股权”。协议签订后，双方把该约定写入了章程，双方也依约履行了各自的义务，公司经济效益不断提高，但自2009年起受普洱茶市场泡沫破灭的影响，A公司经营效益急剧下滑，又因我国股市大跌，国家也加强了对股份有限公司首次IPO的控制，A公司虽提出了上市申请，但迟迟未得到证监会批准，在此情形下，B公司为能及时收回其投资和收益，在2011年提出要求A公司50名原始股东，以其投资的3000万元和每年10%的利息收购其在A公司10%的股权，而A公司股东则认为双方的此约定显失公平，予以拒绝，由此发生争议。
二、B公司风险投资退出方式约定的法律效力之争
此例中，B公司认为其是以入股的方式投资A公司，B公司就是A公司股东，双方约定的退出方式是B公司把其股份转让给A公司50名原始股东，属于股权转让的退出方式，该约定是双方在自由、平等协商下的真实意思表示，完全有效，也并不违反我国法律、行政法规的强制性、禁止性规定，且所附的条件已经成就，A公司的原始股东就应履行双方的约定。A公司和其50名原始股东则认为，B公司要求以其投资的3000万元和年10%的利息收购其仅占10%的股权，是不能成立的。因为：第一，B公司是A公司股东，A公司每个股权都是平等的，B公司只占A公司10%的股权，对此10%股权的价格，应以每股的净资产价值核算，而B公司却不论公司经营情况、净资产情况，都要以其投资的3000万元和年10%的利息收购其股权，有违《公司法》第三条第二款规定的“股份平等原则”和“股东应承担有限责任原则”，有违《民法通则》第四条、《合同法》第五条、第六条规定的“公平原则”“诚实信用原则”，对A公司50名原始股东来说显失公平，A公司有权依据《合同法》第54条第1款第2项的规定请求撤销。第二，A公司则认为，该《增资协议》是A公司及其原始股东和B公司的签订的，对于A公司和B公司来说，B公司以入股的方式投资A公司，B公司应依其出资承担有限责任，但B公司却要“旱涝保收”，此实质为一种“借贷”，而我国相关法律、行政法规是不允许企业向企业借贷的，如根据1998年国务院颁布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第二条、第四条规定，明确规定了企业之间的借款行为是未经中国人民银行批准的“发放贷款”“资金拆借”的非法金融行为，已违反行政法规，又根据我国《商业银行法》第二、三、十一、十六条等规定，明确规定了包括发放贷款等商业银行业务，是国家限制经营、特许经营的业务，必须经国务院银行业监督管理机构批准方可经营，据此，B公司向A公司投资入股但按本息收回其投资的行为属非法的金融借贷行为，A公司可依据《合同法》第五十二条和最高人民法院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释》（一）第四条的规定，主张该约定无效。第三，A公司还认为，B公司以入股方式投资A公司，此方式属于公司之间的法人型联营，B公司要依公司法规定承担有限责任，但B公司却不论联营体的盈亏，在一定期限到后，仍要收回其投资和收取规定固定利润，此约定实为联营合同中的“保底条款”，根据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第一款的规定，此约定属联营合同的“保底条款”，应为无效。综上，风险投资人为了确保自己的投资能及时收回，并能享有一定收益，往往会和风险企业及其原始股东约定以其投资和一定利息为价格转让其股权，这也是风险投资中最常见的操作方式，但此约定是否有效，直接关系到风险投资人的利益，也直接影响到风险企业和其股东以及其债权人的利益。笔者认为，上例中的B公司、A公司及其原始股东签订的《增资协议》主要约定了两个内容，产生了两个法律关系，即B公司入股A公司的投资法律关系，B公司与A公司原始股东间的附条件的股权转让关系。对于第一种法律关系而言，B公司投资A公司是严格按照相关法律规定进行操作，无任何问题，对于第二种股权转让法律关系而言，法律效力上是有瑕疵的，因为对于股权转让所附的条件、B公司是否有权转让其股份、何时转让、以何价格转让来说，虽然可完全遵循当事人意思自治，但当事人之间的约定还要遵循民商事活动的基本原则和我国法律、行政法规的强制性规定，据此，笔者认为，B公司和A公司之间的以其投资额和年10%的利息的价格转让其股权的约定无效，其理由并不是“B公司投资A公司属非法借贷”及“违反联营合同中的保底条款”，因为不论是借贷还是联营仅发生在B公司与A公司之间，即A公司应是股权转让的受让人，应由A公司购买B公司的股权，而该约定明确约定的购买人是由A公司的50名原始股东，故该约定绝不是A公司所说的“借贷”或“联营中的保底条款”，A公司完全混淆了借贷、联营主体与该约定中的股权转让主体的不同，笔者认为，该约定真正无效的原因是，B公司作为A公司的股东，只占A公司10%的股权，该10%股权价格应以A公司每股净资产价值计算，如果双方约定的价格过于离谱，就会违反《民法通则》第四条、《合同法》第五条规定的“民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用原则”和“当事人应当遵循公平原则确定各方权利、义务”的强制性规定而归于无效。
三、风险投资退出未上市股份有限公司困境之建议
风险投资怎样才能既获得利益又能规避风险，那就要设计好进入方式、退出方式，保证投资进入、退出合法合规，避免法律风险，鉴于我国风险投资法律规制和本文中案例的启示，笔者认为在此过程中应注意以下几点：
（一）风险投资进入未上市股份有限公司时关于合同约定的建议
风险投资在和风险企业签订投资合同时，一定要在衡平风险投资人和风险企业利益的基础上，详细约定双方的权利、义务。首先，应该把所有投资都作为股份，不能象本文案例中的B公司只把极少部分投资作为股权，其余作为资本公积金，否则退出时，就可能违反相关“公平原则”，但是如果风险企业管理层考虑到可能会动摇其在企业中的控制地位，不愿意风险投资人把其全部投资都作为股权时，双方可以约定大部分股份是优先股，无参加公司经营中的投票权，但是可以优先分配红利，这样有可能就会兼顾双方利益，得到双方认可。其次，要建立合理的公司治理结构，如风险投资人应派出自己的董事、监事和财务总监等等，通过此方式监督风险企业的经营。最后，一定要把这些约定写入风险企业章程，因为章程是公司经营的“最高准则”，我国对公司章程的约定多采取“意思自治原则”，只要“法律不禁止，即视为允许”。
（二）风险投资在未上市股份有限公司股份退出的建议
上市公司风险投资范文3
论文关键词：投资银行业，风险，风险防范
我国证券公司投资银行的业务从起步到现在只有短短十几年的时间，还存在着诸如规模过小、业务范围狭窄、缺少高素质专业人才、过度竞争等许多问题。受证券市场发育不足、发行公司不规范运作和信息不对称的影响，投行业务风险有其存在的必然性。在目前股市持续动荡的情况下，投行业风险日益凸出，并已成为制约大多数证券公司发展的瓶颈之一。防范、化解投行业务中的风险，是当前上市证券公司亟待解决的问题。
对上市证券公司的投行业务中存在的风险进行研究，具有相当重要的意义，风险研究可以为证券监管部门制定相关政策，特别是在完善股票发行、审核制度方面提供参考，可以为上市证券公司如何构建健全、有效的风险管理系统提供借鉴，也可以帮助广大中小投资者了解证券公司面临的风险以及自己在新股投资中可能遇到的风险，及时调整投资策略，保护自身利益。
1上市证券公司投资银行业现状
当前我国证券公司投行业务涉及股票和债券等有价证券的承销及保荐上市、上市公司股权分置改革的保荐、企业改制及辅导、企业购并及资产重组、政府财务顾问、项目融资、理财顾问等方面，并提供其他相关的综合性投融资咨询服务，但毫无疑问证券承销才是投行业务最本源最本质的特征，后文中也主要围绕证券承销展开研究探讨。
2009年，随着新股发行的恢复和创业板的开闸，IPO、公开增发、非公开发行、公司债券等齐头并进，各种融资方式的功能得以恢复风险防范，尤其是中国债券市场发展迅猛，企业债券发行规模同比增长79.65%，创历史新高，城投债成为企业债券市场主要品种，给公司投行业务发展带来了机遇。上市证券公司根据国内外资本市场的变化形势，及时调整了证券承销业务结构和工作重心，重新构建业务管理组织体系，完善激励机制，加强证券承销团队建设，业务拓展实行“条块结合”，积极培育属地市场，有效配置公司各类资源，不断加大项目储备数量，推进项目申报进程，以进一步提高证券承销业务的盈利水平。2009年，13家上市证券公司归属母公司净利润同比增长近7成，“靠天吃饭”的承销业务净收入整体得到大幅度增长（如表1）。在手续费及佣金净收入中，承销业务的收入也是一个重要的组成部分。除海通证券和太平洋证券外，11家已年报的上市证券公司证券承销业务净收入达46.67亿元，同比增长了近55%，占营业收入的比例为6.66%，与2008年相比略有上升。
11家上市证券公司中，中信证券证券承销业务净收入依然排在榜首，达到19亿元，占其营业收入的8.63%；西南证券和招商证券分列二、三位，但与中信证券相比差距明显。
从证券承销业务净收入在营业收入中的比重来看，所有证券公司的占比都在10%以下，东北证券承销业务净收入在营业收入中的比重最轻，只有0.65%，以不足130万元的承销净收入位列榜尾。
在承销金额和承销次数方面，中信证券以3632.39亿元承销额和396次承销远远领先于其他证券公司。此外长江证券、招商证券和宏源证券承销金额也比较大，太平洋证券承销金额最少。
表1 2009年我国上市证券公司证券承销情况统计（单位：亿元）
证券公司
营业收入 承销金额 承销次数 承销收入 承销收入占总收入比例（%）
宏源证券
东北证券
国元证券
长江证券
中信证券
国金证券
西南证券
海通证券
招商证券
太平洋证券
华泰证券
光大证券
29.20 308.93 114 1.71 5.86%
19.93 303.08 2 0.013 0.65%
21.85 105.48 12 1.18 5.40%
31.94 466.84 147 1.86 5.82%
220.07 3632.39 396 18.99 8.63%
14.15 82.40 33 1.22 8.62%
20.53 160.11 28 1.65 8.04%
99.40 296.76 96 3.69 3.71%
86.80 361.72 18 4.77 5.50%
8.35 16.40 31 0.057 0.68%
上市公司风险投资范文4
监管层面的闪烁其辞，其实暗示着创业板的推出前夕仍然存有一些尚待解决的问题。如果这些问题不能够得到有效解决，无疑将会对其以后的发展埋下隐患，从这个角度来看，我国创业板的“破茧一刻”仍需谨慎。
笔者认为，这些问题包括政策环境、上市公司自身建设、市场中介环境、投资者心态等，要解决这些问题则需要监管层、上市公司、市场中介、投资者等多方合力。
营造松紧适度的政策环境
从监管层面来看，各国或各地区政府对创业板市场的监管更为严格，其核心在于实行强制性的、严格的信息披露制度。创业板市场在信息披露的详细程度和频率上比主板市场有着更高的要求。强化信息披露管理的目的在于使发行人在具备必要的知识、经验和专业标准的顾问(保荐人)的指引和帮助下，充分、及时、真实完整地披露信息，以使得投资者有足够的信息对其经营能力、市场前景和投资风险进行审查和评估，并作出投资判断。加强信息披露制度必须通过立法和强化监管的方式，严格界定发行人、保荐人的职责和义务，制定相应的违规惩处条例，以及足够的保护投资者利益的措施，促使市场在公平、公正和公开的环境下有效运行。
在严监管的同时，监管层还要在制度设计上进一步解放思想，根据不同类型、不同成长阶段的科技型、创新型企业的不同特点，适当降低规模和盈利指标方面的门槛，制定相应的便于这些企业发行上市的条件，以满足企业多样化的融资需求。回首发达国家的发展，自20世纪70年代后期开始，美国证监会不断修改条例、规则，减少小企业发行融资成本，简化发行程序。英国为了鼓励投资者投资另类投资市场 AIM (Alternative Investment Market)的股票，实施了企业投资计划以及公司风险投资计划等优惠政策，并给予AIM市场诸多税收优惠政策。我国政府也可借鉴海外经验，在控制创业板风险的基础上建立比较宽松的投融资环境，促进创业板市场的发展。
完善上市公司内部环境
上市公司是证券市场的基石，上市公司的内部环境建设对于证券市场的发展至关重要。相较于主板而言，创业板对上市企业公司治理的要求更为严格。创业板市场的中小企业还需修炼内功，在加强公司治理的过程中规范公司发展，建立起对公众股东负责的有效机制。
具体来讲，可以设立独立董事制度，独立董事应当具备一定的经营管理、法律或财务工作经验，并确保有足够的时间和精力履行公司董事职责；设立监察委员会，委员会的主要职责是对公司的财务计划、制度结构、董事和管理层薪酬等事宜进行审核和监察；设立针对董事、高层管理人员和核心技术人员的股票期权计划，上市公司必须在上市文件中披露公司支付董事和高层管理人员的酬金方式，酬金的调整必须经审核及监察委员会通过并在年报中予以披露。
建设依托于保荐人制度的市场中介环境
创业板市场的高风险性决定了其需要由作为专业性中介机构的保荐人，介入上市申请人自提出上市申请起，至上市后的若干年度内的信息披露工作，对其进行辅导、监督，并对投资者承担法定信息披露担保义务，从而达到防范风险、保护投资者利益的目的。世界各国的创业板市场均设有保荐人制度，以英国的AIM市场为例，市场的监管者为了保护投资者利益，设立了“终身”保荐人制度，以期能有效地防范因上市公司自身原因而转嫁给投资者的风险。
我国应结合创业板市场的特点,对成长型中小企业上市推行保荐人制度。 与主板市场相比,创业板市场的运行风险更大,因此对保荐人的资格要求更严,素质要求更高。通过保荐人制度的引入，切实维护投资者的合法权益,提高创业板市场的营运质量和运作效率。
培育鼓励与制约并重的风险投资环境
风险投资是在市场经济体制下支持科技成果转化的一种重要手段，在发现和培育高科技企业上起着十分重要的作用。美国的创业板市场之所以能够取得成功，一个重要的因素便是其拥有的一个专业、高效的风险投资环境。如今，我国虽已有各类风险投资公司、风险投资基金200家左右，但高新技术企业所获得资金大部分来源于海外资本。因此，一方面，我国应加快培育风险投资环境，鼓励我国的风险投资家投资于本土新兴企业。
另一方面，也要对风险投资进行严格的监管，尤其是要杜绝那些投机性的投资行为。按照目前的风险投资机制来看,部分高新技术企业的发起人和股东很可能都抱着上市后套现的这样一个目标。因此，他们多采取拔苗助长的手段刺激企业快速发展。这不但会消耗上市企业持续成长的潜力，同时也会在企业上市后让投资者买单承担所有风险。这样的局面对创业板市场的整体发展极为不利。因此，监管当局和接受风险投资的企业需要在一定程度上制约风险投资的投机行为，科学设计风险投资股东售股限制期，确保管理层稳定以致力于公司的长远发展。
引导投资者理性投资
首先，创业板市场风险比较高,普通投资者要慎重投资。1999年末纳斯达克综指飙升，至2000年末市值翻了一倍还多，而接下来从2000年2月到2002年9月，纳斯达克综指跌幅达四分之三，投资者在纳斯达克市场上损失巨大。对于个人投资者来说,如果风险厌恶心理比较强的话,应该更多关注主板市场,创业板更适合机构投资者。
上市公司风险投资范文5
自20世纪90年代以来，美国的“新经济”出现，创造了美国历史上最长的经济扩张记录。美国经济成功地经历了从初级消费拉动的粗犷式经济向以高新技术产业为主的新经济的转型，寻找到一个可持续发展的模式。所谓“新经济”是指在经济全球化和信息技术革命的带动下，以生命科学技术、新能源技术、新材料技术、空间技术、海洋技术、环境技术、管理技术等七大高科技产业为龙头的经济，而且具有低失业、低通货膨胀、低财政赤字、高增长的特点。而这“三低一高”正是多年来各国经济奋斗的目标。
分析美国近几十年高新技术产业发展的轨迹，不难发现，美国高新技术产业发展的背后有一个强大的推动机制，资本市场在其中扮演着重要角色。正是在不断完善的资本市场推动下，美国的计算机、半导体、生物技术、网络等高新技术产业相继涌现并迅速在全球确立领先优势，促使经济实现产业升级。从此，美国真正进入了以信息产业为先导的新经济时代，优势进一步加大，特别是在一些附加值最高的尖端科技产业占有垄断地位。同时，由于虚拟经济和实体经济的良性互动，美国进入有史以来持续时间最长的一次经济扩张期。事实证明，以硅谷和华尔街为代表，美国形成了以高新技术产业、风险投资和资本市场相互联动的一整套发现和筛选机制。资本市场和风险投资互动的市场化选拔机制，是美国高新技术产业创新和发展的源动力。
高新技术产业具有高投入、高风险和高回报的特点，风险投资家和投资银行家集合社会的资金，通过市场化的运作方式，发现并培育具有发展潜力的中小企业，并将其中的佼佼者推向资本市场。在他们获取丰厚投资收益的同时，也不断造就出了微软、苹果、甲骨文、思科、雅虎等世界级公司，使得美国在近几十年的高新技术产业轮换中始终独占鳌头。研究美国高新技术产业发展背后的这一强大推动机制，对于正在探索可持续发展模式和寻求产业升级的中国经济，具有现实的借鉴意义和重要的启示作用。
二、高新技术产业的发展需要资本市场的支持
高新技术产业的资本市场开拓，可以充分发挥资本市场在高新技术产业发展过程中的推进器和催化剂作用，有效地促进技术转化和技术扩散，从而促进我国建立以高新技术产业为主导的新型产业结构，加快我国经济增长方式由粗放型向集约型转变。
资本市场不仅具有资本聚集功能，而且具有追逐利润最大化的内在动力，能够优化资金配置，充分提高资本的利用效率。大力发展资本市场对我国高新技术产业发展具有重大的现实意义。
（一）拓宽资金来源，投资主体多元化
在传统体制下，我国发展高新技术产业主要靠国家财政的投入或国有银行的贷款支持，投资渠道单一。一方面造成资金投入不足，从而制约高新技术产业发展壮大。例如，由于缺乏可靠的投融资渠道，目前我国每年产生的2万多科技成果中转化为商品并形成规模效益的仅为10%～15%，远远低于发达国家60%～80%的水平。另一方面又将风险全部让国家或银行承担，加大了整个国民经济的运行风险，不利于经济的稳定发展。在这种情况下，单纯依靠财政和现行银行体制加大高新技术产业融资的可能性极低。另外，中小型科技企业由于达不到规模及信用状况，不能发行股票和债券。
高新技术产业是一个高投入、高风险、高回报的行业。从发达国家和地区的成功经验来看，发展高新技术产业必须依靠风险资本的支持，即高新技术企业既要获得稳定的资金来源又能承受较高的失败率，只有利用风险投资。目前我国风险资本的来源，大致有八个方面：政府风险资本、上市公司风险资本、法人风险资本、私人风险资本、保险机构风险资本、非银行金融机构风险资本、商业银行风险资本、社会公众风险资本。另外，通过引进海外风险投资公司进入我国直接开展风险投资业务以及探索外商通过独资、合资、合作建立风险投资公司或参与私募创业投资基金，这样能引入直接投资形式的大量国际资本，带来国外先进的风险投资管理经验，沟通与国际资本市场、高新技术市场的联系渠道、便捷地获取国际创业市场的信息。
（二）优化高新技术企业的公司治理结构
风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域，其目的在于促使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行为。风险投资的兴起不但适时解决了高新技术产业的融资困境问题，重要的是作为一种与经济发展相适应的融资机制，风险投资治理机制实现了资金、技术、信息与人力资源的整合，通过融资工具的设计与选择，建立了一套以绩效为标准的激励和约束机制，大大减少了融资过程中的信息不对称和者成本，从而提高了融资效率。与股市融资相比，风险投资中形成的良好公司治理结构可以有效避免所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象；与银行融资相比，风险投资发挥了主办银行制所具有的便于对企业监控的优点，摆脱了银企之间过于依赖性的弊端，使融资标准保证在业绩良好的基础上。因此，风险投资治理机制的良好运作能够有力地推动高新技术产业快速而健康发展的需要。
（三）帮助高新技术企业形成良好的激励机制
根据现代经济学的激励理论，剩余索取权对解决企业激励问题具有决定性的意义和作用。美国发展新经济的成功经验之一，就是高新技术企业纷纷采取了灵活而有效的激励机制。其中，股票期权就是一个非常成功的例子。股票期权的实质就是承认持有者对公司盈余的剩余所有权。因此，对高科技人才给予一定数量的股票期权，其行为本身已超出金融工具创新的范畴，从更高层次上讲，乃是对知识作为生产要素的肯定，对人才作为稀缺资源的珍视。由此可见，资本市场可以将科技人员的积极性充分调动起来。通过高新技术企业上市，许多像比尔•盖茨这样原先普通的科技人员成为亿万富翁，正是这种巨大的财富效应，激励了成千上万的科研人员辛勤创业。
三、高新技术产业资本市场开拓中存在的主要问题
高新技术产业发展急需大量资金投入，而良好的资本市场环境正是推动高新技术产业成长壮大的“温床”。高新技术产业与资本市场的结合，不仅是促进高新技术产业规模化发展的重要条件，而且是资本市场可持续发展的内在要求。但目前在我国高新技术产业的资本市场开拓中还存在着不少问题。
（一）资本市场的滞后及结构的不合理
作为“新兴+转轨”阶段的资本市场，我国资本市场在改革发展中具有明显的“先天不足”特征，存在许多问题：1．从我国资本市场来看，它的发展是被动和滞后的，并具有明显的非市场化的特征。即使是在建立现代企业制度、实现股份制和大力发展资本市场的今天，其发展仍存在着严重的非均衡；2．我国资本市场发展结构失衡，具体表现在银行长期借贷市场和产权市场较债券和股票市场而言不发达；在证券市场上，债券市场较股票市场的发展相对滞后；3．股权高度分割，致使我国企业股权结构不合理，进而导致我国资本市场中的兼并破产机制不健全和丧失相关功能；4．由于资本市场发展的非均衡，导致资本市场作用机制不健全和存在着功能缺陷，因此带来一系列负面效应。具体表现在：一是继续存在金融压抑和金融深化不足的问题，储蓄转化为投资的渠道仍然不畅，资本市场的作用没有得到应有的发挥；二是企业融资结构不合理，企业在资本市场上的融资集中于股票融资。
（二）风险投资的退出机制不健全
风险投资的目的不在于对被控企业股份的占有和控制，而是指企业做大后，将资产变现并进行新的投资。因此，一个有利于资本流动化的资本市场环境是风险投资健康发展的前提。
1．一般来说，风险投资主要选择公开发行股票（Initiel Public Otleming，IPO）作为出口。但是，目前我国的证券市场尚不具备这种“出口”条件。主板市场对上市公司的资格作了许多规定（如企业必须连续3年净资产收益率达到10%以上），不适合高新技术风险企业在建立初期的财务状况要求；
2．创业板市场是为了满足中小企业，尤其是新兴高新技术企业的融资需要而产生的，可以有效地解决高新技术企业上市与风险投资“套现”之间的矛盾。从资本市场的发展经验来看，当高新技术企业在主板市场上的融资受阻后，可以通过创业板市场，运用一系列政策措施，利用特殊的评估，使企业能以无形资产评估结果作为依据确定发起人的股权比例，并不断吸引投资银行来推荐、保荐高新技术企业上市，从而使风险投资为市场所吸收和消化，高新技术中小企业也就可以相对容易地进行股权融资，但是，我国创业板市场没有建立起来，一方面限制了风险投资的快速发展，另一方面也限制了高新技术中小企业的成长壮大。作为高新技术产业，创业板市场的滞后无疑成为高新技术产业发展之痛；
3．寻求境外上市，也因审批要求以及对发起人股和法人股的限制而难以达到退出的目的。此外，由于缺少一个可供风险企业股权流动的市场，缺乏有效的产权流动机制，致使股权转让在实际操作中也面临很大困难，影响风险资本股本转让的正常运作。
（三）缺乏完善的风险投资体系
从市场环境来看，一方面由于我国现代企业制度还不完善以及政府对高新技术的应用缺乏配套的优惠政策，导致企业既感觉不到应用高新技术的压力，也缺乏应用高新技术的动力，造成市场对高新技术的有效需求明显不足，结果出现科技成果相对过剩的怪现象。另一方面，根深蒂固的地方和行业保护主义导致形成国内技术转化壁垒，严重制约了高新技术成果的扩散和应用，进一步加大了科技成果“转化”的市场风险。就资金来源而言，政府投资依然占有主导地位（在美国，风险资金的70%以上来自民间），投资形式依然是“洒胡椒面”，风险资金成了中小企业的生存资金，但最终的投资效果不佳。从投资者方面来说，急功近利的思想依然严重。这一方面导致短期行为盛行，与风险投资坚持长期运作的投资理念不符；另一方面使得风险资金大部分流向科研成果转化的后期，失去了风险投资的效用；再者，风险投资者不愿退出前景看好的朝阳企业，背离风险投资的投资原则；更为严重的是，有些投资者为在自己任期内争取好的投资业绩，而将政策性风险资金投向那些短平快项目，造成风险资金的流失。就创新者而言，由于缺乏合理的收益分配机制，可能会导致其很难维系与风险投资家的合作关系。
四、借助资本市场发展高新技术产业的几点建议
（一）通过资本市场支持高新技术产业的发展是一个非常重要的方面世界上许多高新科技企业都是在资本市场的支持下发展起来的，尤其是那些规模较小、不符合主板市场上市条件的公司，急需通过二板市场融资。因此，在我国积极发展创业板市场，使风险投资的内在运作机制能够得到正常发挥具有十分重要的意义。允许业绩良好的一批中小型高新技术企业在创业板市场进行股权或股票的转让，从而实现风险投资的回收和增值机制。这是解决风险投资出路的根本方法。
（二）政府应积极扶持风险投资的发展，创造有利于风险投资的法律和政策环境。第一，要加强风险投资的立法工作，制定完善的风险资本法和监管法规；第二，建立和完善风险投资的风险补偿机制，通过税收减免和政府补贴，建立风险投资的支持体系；第三，通过制度创新和市场建设，改善风险投资环境，包括建立政府采购制度和信用担保制度，完善技术交易市场等。
（三）针对未来几年我国高新技术产业的发展将以现有技术的应用为主这一趋势，在高新技术产业融资形式上，重点应以加大我国高新技术产业的市场化为主，选择具有良好发展前景的高新技术企业上市，拓宽其融资渠道；要加快对高新技术企业进行现代化股份公司改造，对高新技术企业提供优先安排上市指标和额度、适当放宽上市条件等扶持政策，以充分吸纳各方面的社会资金。
（四）努力盘活上市公司中的存量资产，推进产权重组，让高新技术企业买“壳”上市，实现上市资源的优化配置；加快对传统产业上市公司的技术改造，推进上市公司同创新成果的对接，加大上市公司高新技术研究开发投入力度，提高上市公司质量，为证券市场注入长治久安的活力。
上市公司风险投资范文6
【关键词】 高管团队规模； 薪酬差距； 风险承担； 调节作用
【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）01-0081-08
一、引言
高管团队（Top Management Team，TMT）作为一个特殊团队，是公司中最重要的资源，并对公司战略决策和战略执行有显著影响。高管团队特征及其在战略管理中的作用受到学术界和企业界的广泛关注，大量研究集中在高管团队成员人口统计特征的分析上，认为可用人口统计特征代替认知和态度等主观过程特征来预测高管团队绩效或风险水平。公司绩效与公司风险有着一定的关联性，且高管团队规模常常被视为影响高管团队效率的关键因素，但学者们得出的结果却大相径庭[1]。早期的研究，如Cyert et al.（1963）和Thompson（1967）认为，有效的领导需要整个TMT参与，并证实高管成员优势互补对提高群体效能、减少决策风险具有重要作用[2]。Amason and Sapienza[3]基于48个TMT的数据研究，发现TMT规模增大会显著增加团队冲突（包括认知冲突和情感冲突），从而对公司绩效产生消极影响。上述研究结果不一致的可能原因包括：（1）高管团队规模与公司绩效之间可能并不存在现有研究中探讨的简单线性关系。（2）两者之间存在起调节作用的权变因素，如外部环境特征、组织特征等。因此，这一问题仍值得进一步研究。一是以往关于高管团队规模的研究大多关注团队规模的大小，而忽略团队内部结构，即其他高管，如副总经理（Vice president，VP）与主要决策者（CEO）之间的相互作用以及团队中VP数量对高管决策的影响。二是以往的研究大多没有考虑激励机制的调节作用，激励机制是缓解管理层问题的一种重要治理手段[4]。但有研究表明，不同认知、偏好和信念的管理者对激励机制的看法或敏感性却是不同的。Kale[5]认为，高管内部的薪酬差距和晋升可能性存在紧密关联，其中，CEO非内部继任、新晋CEO、参与竞争的副总规模增多等都会减弱晋升可能性，而相应的，薪酬差距会扩大。所以，在研究高管特征对公司风险的影响时，如果忽略团队中激励机制的调节作用，就难以得出有效的研究结论。
基于上述分析，本文从高管晋升激励的视角，考察高管团队中副总经理人数对高管决策的影响，最终导致公司风险变动的结果。同时，引入高管团队晋升机制中的重要变量――薪酬差距作为激励机制的调节作用，进一步研究薪酬差距是否对高管晋升激励产生作用从而影响公司总体风险波动。研究结果显示，随着高管团队中VP数量的增加，公司风险的变化呈先增后减趋势，晋升激励在公司高管团队VP数量对公司风险的影响力中起到了正向调节作用。基于中国公有制为主体的市场经济特点，本文对样本公司进行国有上市公司和私有上市公司子样本的分组检验，结果显示，晋升激励的调节作用在国有企业的显著性远弱于私有企业，进一步验证了非市场化的国有企业薪酬制度阻碍了激励机制的有效发挥。
二、理论分析与研究假设
高阶理论（Upper Echelons Theory）认为：“组织结果（包括战略及其有效性）是组织中高管团队价值观、认知能力的反映。”由于高管团队成员的价值观、认知能力等特征变量难以直接测量，现有高阶理论的实证研究主要是将高管团队的人口统计特征（如年龄、教育背景等）及其异质性作为替代变量来研究高管团队与公司战略选择、公司绩效的关系。该理论进行预测的基本假设是：（1）以人的有限理性为前提，假定高层管理者是不同的，他们所做的战略选择也不同；（2）高层管理能够如一个团队一样进行运作。（3）TMT的人口统计性特征可以代表TMT的心理结构，其对于认知过程的影响将会在战略表现中显露出来，并对最终战略决策成功产生影响[6]。后续学者展开了针对高管团队规模对公司战略选择、战略制定和组织成果的进一步研究。孙海法等[7]认为，团队规模变大增加团队拥有的信息数量，为战略决策提供更多的依据。同时来自不同背景的成员带来不同观点，增加备选战略方案的数量，亦增加了关键判断的数量，从而纠正推论和分析中的错误，降低了风险。Wiersema et al.[8]认为，团队规模的扩大会约束团队凝聚力和沟通水平，加剧团队的分化。从控制的观点看，大规模团队意味着更多的输入和子团队，更容易遇到社会整合问题，比如非人格化趋势和团队冲突，使得大规模团队成员更难合作[9]。团队规模越大，公司总裁和其他高管越可能存在目标和信息不对称，使得团队成员不能被信任去做好他们的工作。规模大的高管团队内部会存在一些正式的制度和流程，而正式的官僚控制会比非正式的小团队沟通合作更加困难和缺乏效率[10]。依据高阶理论的研究成果，学者们进一步从公司绩效层面展开了相关实证研究，但结论却因研究角度和方法而差异较大。一些研究显示，高管团队规模与公司的短期绩效显著正相关，与公司长期绩效显著负相关[7]，高管F队规模与公司绩效显著正向关系在外部经济动荡的环境中更为明显。然而，相反的观点认为，高管团队规模与公司绩效之间存在负相关关系。总结上述观点可得，高管团队规模与公司绩效之间不是简单的线性关系，总体上是倒U型曲线关系，两者之间存在起调节作用的权变因素，如外部环境特征、组织特征等[1]。从团队动态运营过程与公司风险角度的角度进行分析，高管团队中的主要决策者如CEO，为了保住自己的职位往往在决策上受到其团队特征的影响，并将导致公司风险波动。当VP数量较少时，对CEO构成威胁的人数少，CEO大多会采取较为保守的公司策略。随着VP数量的逐步增多，从晋升的角度考察，VP规模增大，每个VP的竞争可能性虽然减小，但是对管理者的威胁并未减少，因为每一个VP都具备晋升的可能性，都将对CEO造成威胁，因此CEO会选择提高公司风险的项目以获取更高的业绩来赢得在公司的地位。此时的管理者则会采取高风险决策。当团队规模进一步增大，即VP的规模超过一定门槛后，激烈的竞争会使晋升概率大幅提高，而管理者会选取比较保守的无风险项目，降低公司风险以保住自己的职位。基于此，本文认为高管团队规模与公司风险承担之间也存在这种曲线关系，并提出假设1。
假设1：高管团队中VP数量与公司风险承担呈倒U 型关系。
公司风险表现在投资决策中对风险投资项目的选择，更高的风险承担水平表明高管具有冒险创新精神，更不会放弃风险高但净现值为正的投资项目。Lazear and Rosen[11]将锦标赛理论（Tournament Theory）应用到公司员工考核和激励方式中，研究发现，在锦标赛机制中职位越高，薪酬越高，在锦标赛中排名越靠前，越有可能取得晋升的机会并获得晋升奖金，其他高管付出的努力会随着晋升奖金的增加而增加，从而创造更高的公司业绩与公司价值。晋升锦标赛的激励来自于高管团队中获得更高职位的薪酬增幅，而锦标赛激励的影响因素主要分为两个方面：一个是锦标晋升幅度即VP升为CEO后的薪酬增幅，也称为薪酬差距；二是晋升的可能性。已有研究表明，不同认知、偏好和信念的管理者对激励机制的看法或敏感性却是不同的，在VP规模与公司风险正相关的过程中，公司CEO由于受到VP的竞争威胁而选择提高公司风险去达到更高的公司业绩，此时，提高薪酬差距，使管理层薪酬存在较大差异，则薪酬较低的成员会认为不公平[12]。一方面，由于员工产生比较大的心理落差，这将不利于高管团队之间的合作[13]；另一方面，增加的薪酬差距也有可能会增加下属的努力水平，甚至通过团队间协作努力来实现职位提升[14]。这会使CEO感受到职位威胁的增强，并迫使CEO更努力经营，公司风险承担水平进一步增大；当VP的规模与公司风险负相关时，由于VP规模过于庞大，VP意识到自己的晋升可能性变得很小，此时随着薪酬差距的增大，使其意识到通过努力争取CEO位置的概率（即他们的晋升概率）更低，对CEO带来的威胁更小，CEO更加不愿意采取高风险策略来提高公司业绩，公司风险波动减少。同时，较大VP规模带来的组织结构庞大、人际关系复杂等问题，在薪酬差距的刺激下，低层管理层也可能减少协作的努力、增加利己的努力来实现个人利益，并对整个集体或公司的利益带来负面影响。因此，VP规模与高管晋升可能性以及薪酬差距有直接关系，VP规模变动对公司风险产生影响的背景下，改变高管团队薪酬差距，会对公司风险产生调节作用，而且薪酬差距会随着VP规模增大对风险的调节方向产生促进作用，为正向调节作用。本文认为在VP规模与风险的关联关系中，如果VP规模与风险正相关，增大VP和CEO的薪酬差距，公司风险承担增加的幅度会加大；而当VP规模与风险负相关时，薪酬差距增大会使风险承担减小的速度变大，即薪酬差距作为锦标赛晋升激励，在高管团队规模和公司风险承担中，将起到正向调节作用。因此，提出研究假设2。
假设2：高管团队中VP规模与公司风险承担的相关关系中，薪酬差距产生正向调节作用。
我国资本市场存在国有企业和私有企业两类产权性质不同的公司，以薪酬差距作为锦标赛激励的模式，在这两类公司中所产生的结果会有差异。与私有企业相比，国有企业会受到更多的政府干预，尤其是分权化改革使地方政府的干预力度进一步加大，管理者的任免与薪酬都要受到政府的管制[15]。在这种制度背景下，一方面，公司要服从多重目标，不仅要考虑经营效益，还要权衡其他非经济因素，如充分就业、社会稳定等，使锦标赛激励与高管梯队的规模对公司风险的因果关系更为复杂。另一方面，管理者会更加依靠晋升带来更大权力与荣耀，更多薪酬与在职消费，甚至是权力寻租等利益[16]；同时，管理者通过市场化薪酬契约而获得薪酬的渠道受到了限制。而非国有公司管理者激励则不受政府的管制，其任免和薪酬都是按市场化原则确定，因此管理者薪酬与公司绩效的联系会相对紧密，管理者对晋升的追求与依赖程度会相对降低[17-18]。因此，本文提出研究假设3。
假设3：公司所有权性质不同，薪酬差距在VP规模与公司风险承担的相关关系中调节效果不一致，私有企业的薪酬差距调节作用将比国有企业更显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2010―2014年中国A股共1 589家上市公司为研究对象，观测样本为3 012个。样本经过以下程序进行筛选：（1）剔除交易状态为ST、PT的企业；（2）剔除金融行业类公司；（3）剔除未披露CEO薪酬以及薪酬差距小于0的年度观测样本；（4）剔除高管信息不详或部分其他数据缺失的年度样本观测值，最终得到2 140家样本。公司财务数据来自Resset数据库；公司管理层数据及高管薪酬数据通过Wind数据库手动筛选整理获得。
（二）变量选取与研究设计
本文的变量相关定义以及衡量方式如表1所示。
被解释变量：被解释变量为公司风险承担，借鉴Omesh Kini et al.[18]的方法，采取两种方法衡量收益的波动率和现金流波动率。
收益波动率（ROA Volatility，RV）：本文借鉴Boubakri et al.[20]和张正堂[15]等的研究方法，采用公司每三年ROA（息税前利润/期末总资产）的标准差来衡量公司风险承担水平。为了剔除行业异质性带来的影响以及减少异常事件的影响，本文先对公司每年的ROA数值用行业平均值进行调整，得到调整的ROA值，然后再利用调整的ROA值计算公司在三年鹊谋曜疾睿得到RV。通常而言，该指标的数值越大，表明公司获取利润的稳定性越差，公司所承担的风险越高。
现金流波动率（Cash Flow Volatility，CFV）：本文借鉴Omesh Kini et al.[19]的方法即公司经营净现金流三年期的波动率，并通过行业均值调整，来衡量公司风险承担水平。
解释变量包括：
VP规模（VP）：样本公司中除董事长、CEO以外的公司管理层中管理者人数，即副总经理人数，其数量表示VP参与职位晋升锦标赛的竞争强度，若样本公司VP数量大于样本中值，则取值为0；否则取值为1。
薪酬差距（Pay Gap）：企业CEO与其他高管平均薪酬之间的差距。CEO与高管团队薪酬差距的衡量方法中，以往文献通过三种方法进行衡量，即总薪酬差距（Total Pay Gap）、长期薪酬差距（Long Pay Gap）和短期薪酬差距（Short Pay Gap）[5]。本文参考kale et al.的方法，采用绝对总薪酬（Total Pay Gap）作为调节变量来进行衡量。
控制变量包括：
企业规模（Size）：用总资产的自然对数值表示，在高管团队特征的研究中，企业规模往往是绩效衡量的重要变量[18]。
盈利水平（ROE）：本文用净资产收益率来表示。成长机会用主营业务收入增长率来表示，主营业务收入是指企业经常性的、主要业务所产生的基本收入，其大小可以衡量企业成长性。财务杠杆，用负债/总资产来表示[19，21]。
（三）模型建立
四、实证研究
（一）描述性统计结果
表2是各变量的描述性统计结果。从全样本看，CEO与前三名高管之间的薪酬差距较大，平均值为124 047.6元，而且差距非常大，从最小的1到最大的3 604 800，私有样本薪酬差距均值与国有相比较大，为171 400.20。VP竞赛规模均值，中位数为6.2731、6.0000，集中在6左右，这表明大多数企业把高管规模控制在一定范围内，但也存在较大高管规模的企业，最大值为23。从国有公司样本和私有公司样本的对比来看，二者的薪酬差距存在显著的差异，私企的薪酬差距要比国企的高出10万元之多，但二者的VP竞赛规模相差不大。这表明私有企业薪酬制度差距较大，更接近市场定价，而国有企业受企业性质影响及国家限薪政策的影响，薪酬差距不大。全样本财务杠杆为0.5104，即平均来看公司负债占总资产的一半，最大财务杠杆为1.4227，说明公司财务风险较高。盈利水平为0.074，最小者为负数，说明整体来看，盈利能力一般。现金流波动率为0.105，收益率波动率为0.025，相对来说，现金流波动率较高。比较而言，国有企业的财务杠杠要比私有公司的高0.07，而盈利水平比国有公司低出0.05。二者的成长机会相差较大，国有企业的成长机会较低，仅为0.1912，私有企业的成长机会较高，处于0.7761，说明私企的竞争力及发展空间较好。
（二）相关系数检验
表3给出了主要变量相关系数及显著性水平。由表3可以看出，薪酬差距（Pay Gap）与高管团队规模（VP）相关性p值并不显著，说明二者不存在显著相关性关系，在研究二者对公司风险的回归中，不会影响回归结果。薪酬差距（Pay Gap）、高管团队规模（VP），这两个变量与公司风险指标（RV、CFV）的相关性显著，说明薪酬差距（Pay Gap）与高管团队规模（VP）会对公司风险有一定影响，但不能确定其相关性的具体方向。
（三）实证结果分析
1.高管团队规模与公司风险的回归结果
本文采用经调整后的上市公司面板数据进行回归，由于是非平衡面板数据，首先进行Hausman检验并选择随机效应模型。回归分为以下三个步骤：第一步将控制变量代入模型；第二步将高管团队规模（VP）作为第一个解释变量代入模型；第三步将高管团队规模（VP）的平方值代入模型进行回归。表4是对模型1和模型2的回归结果，从R2数值看，说明模型的拟合程度比较理想。从结果可以看出，高管团队规模（VP）与公司风险（RV、CFV）呈显著正相关关系，公司风险承担随着高管团队规模数量的增大而增加，但正如本文所述，仅仅考虑公司风险承担与高管团队规模两者间的线性关系是不完整的。表4的结果显示，高管团队规模的数量平方项VP2的系数-0.0184、-0.0665都为负，在5%的水平上与公司风险（RV、CFV）显著负相关，这与贺远琼和陈昀[1]的实证研究结果一致，高管团队规模与公司绩效存在倒U型曲线关系，即在曲线左边，随着高管团队规模的增加，公司绩效上升；当达到最佳规模后（在曲线右边），高管团队规模的增加会导致公司绩效的下降。公司风险承担随着高管团队规模数量的增大而存在较弱的倒U型非线性关系，因此假设1得到支持。说明随着高管团队中VP数量的增加，公司风险承担的变化是先增后减。然而，高管团队规模平方项VP2的系数虽然显著为负，但从表4可以看出高管团队规模平方项VP2的系数数值较小，因此，根据Lazear and Rosen[11]的锦标赛理论，本文认为应考虑薪酬差距的调节作用影响。
国有样本公司的检验结果显示，VP与VP2与风险指标的回归t值不显著，表明高管团队规模对公司风险的影响不显著，原因在于，一方面，与私有企业相比，国有企业会受到更多的政府干预，尤其是分权化改革使地方政府的干预力度进一步加大，管理者的任免与薪酬都要受到政府的管制，导致管理者团队的规模大小不构成竞争激励，不能影响公司风险；另一方面，由于模型中存在其他调节因素，例如薪酬不合理，而导致团队规模与业绩关联度低。私有样本公司的检验结果证实了高管团队规模与公司风险承担存在倒U型关系，结果显著。说明私有企业人力资本管理与企业经营更加符合市场预期。
2.考察晋升激励在高管团队规模与对公司风险影响的调节作用
本文在模型3、模型4中加入了薪酬差距（Pay Gap）作为调节变量，即模型中代入薪酬差距（Pay Gap）与高管团队规模（VP）一次交叉项和二次交叉项，同样采用2010年至2014年我A股上市公司的数据进行回归，得到如表5所示回归结果。从模型3和模型4的回归结果的R2数值看，说明模型的拟合程度比较理想。引入薪酬差距（Pay Gap）后，Ln（Pay Gap）×VP2的系数-0.4240、-0.1520显著为负，说明公司风险承担随着高管团队规模的数量增大而存在倒U型非线性关系，Ln（Pay Gap）×VP2的系数与VP2的系数相比，数值大小有明显的提升，说明加入调节变量后，高管团队中VP规模对公司风险承担的影响效果更为显著，调节正向效果增加，证明高管团队中VP规模与公司风险的相关联系中，薪酬差距产生正向调节作用，假设2得以证明。
另外，表5的结果显示，薪酬差距在高管团队规模与公司风险影响的调节作用中，国有样本公司的回归结果（见模型3和模型4的检验）在5%的水平上不显著，私有样本公司系数（见模型3和模型4的检验）在5%的水平上较显著性。原因可能在于国有企业的管理者的任免与薪酬，更多受到政府管制的影响，因此，其对高管决策的影响并不能起到明显的影响，从而不能反映在公司风险承担中，假设3得以证明。
（四）健性小结
1.内生性检验
高管薪酬差距与公司风险承担之间的内生性，理论上认为企业业绩越好，高管获得的薪酬越高，反之，高管获得的薪酬越少。这种薪酬机制可以激励高管采取有利于股东的行动。在高管薪酬决定模型中，由于存在着遗漏变量和交互影响，公司业绩往往由内生性决定高管薪酬，因此，本文采用2SLS方法进行进一步验证。分析结果表明公司业绩对高管薪酬差距有着正向影响，公司风险与高管薪酬差距间的正向联系较为紧密。
2.稳健性检验
为了检验上述回归结果的可靠性，本文从如下几个方面进行了稳健性检验。限于篇幅限制，没有列出相应的回归结果。具体包括：（1）变量替换。一是选用前三位高管的平均薪酬与其余高管的平均薪酬之差的自然对数来重新衡量晋升激励强度；二是考虑到根据均值所计算的VP规模容易受到极端值的影响，因此用中位数替代均值来对管理者预期任期进行重新衡量；三是考虑部分研究文献多采用息税折旧摊销前收益作为公司现金流波动的变量，因此，本文采用半年度数据作为替代变量。除半年度息税折旧摊销前收益数据缺失的公司，高管薪酬差距项系数为0.001，符号为正，与息税折旧摊销前收益描述的现金流波动性之间呈正相关关系，5%的置信水平之上显著。（2）考虑到VP规模与晋升激励之间的相关性可能会对模型3和模型4的回归结果产生影响，因此本文对晋升激励进行了分组回归。首先，将样本按照晋升激励的强弱，从高到低分为三等份，取最高的一组为晋升激励强组，取最低的一组为晋升激励弱组；分别对两组样本按模型1和模型2进行回归，对模型自变量系数进行差异性检验，以判断晋升激励的差异是否会对VP规模与公司风险间的关系产生影响。以上稳健性检验的结果均与前文的回归结果基本一致，说明本文的研究结论较为稳健。
五、结论与政策建议
高管团队作为公司的决策者，其规模即高管团队中高管人数的数量对决策产生有着重要的影响。其中，团队内部结构即VP与主要决策者之间的相互作用和团队中VP数量对高管决策的影响更大。实证结果表示，随着高管团队中VP数量的增加，公司风险的变化是先增后减，即呈倒U型关系。随着VP数量的增多，从晋升的角度考察，VP规模进一步增大时，每个VP的竞争可能性虽然减小，但对管理者的威胁并未减少，因此CEO会选择提高公司风险承担项目数量以获取更高的业绩来保住自己的职位。当团队规模进一步增大，VP规模较大，晋升概率进一步降低，对管理者的威胁逐渐减弱，管理者会采取比较保守的无风险项目，降低公司风险。
此外，研究表明，不同认知、偏好和信念的管理者对激励机制的看法或敏感性是不同的。因而，激励机制在高管决策中也起着至关重要的作用。实证表明，晋升激励的引入使得该关系更为显著，薪酬差距越大，公司风险增加或减小的幅度越大，即在公司高管团队VP的数量对公司风险的影响力起到了正向调节作用。但这种调节作用在国有企业并不显著，原因在于，国有公司高管晋升的市场化程度不高，国有企业由于在经营过程中受到较多的政府干预，背负更大的社会责任，因此，经营中除了考虑盈利目标外，还需考虑更多非经济因素，如就业、福利、社会稳定等，使企业经营管理与绩效的关系更为复杂，进而减弱了晋升激励的调节作用，导致在国有企业中，高管团队规模、薪酬差距与公司风险之间的显著性不如私有企业的显著。
为保证公司业绩的稳定和长远发展，高管团队应根据自身的特点保持合理的决策规模和团队内部结构，将高管团队规模控制在一个合理的范围内。同时，应考虑激励机制对高管团队承担风险的影响，根据企业的不同性质制定不同的激励机制，比如，市场化程度较高的私有企业可以通过加大或减小高管之间的薪酬差距作为控制公司风险的方法，而国有企业则应在混合所有制改革的号召下，通过引入股权激励等薪酬改革措施，提高对高管的激励，增强企业管理能力，达到国有企业稳健发展的目的。
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