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股权投资的投后管理范文1
关键词：私募股权；辛迪加投资；功能；对策
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02
在国内外投资行业中，辛迪加投资（Syndicate Investment）现象大量存在，而且有很长的历史，最早可以追溯到美国宾夕法尼亚铁路的证券发行，这种投资模式现在越来越形式多样[1]。据EVCA（2002）统计，2001年欧洲联合风险投资约占全年投资额的30%，美国辛迪加投资的比例达到90%以上[2]。2005年，麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织收购中国境内9家大型商业零售中心，麦格理以支付5500万美元、提供3800万美元优先债的代价获取了这9家大型商业零售中心24%的股权[3]。近年来，私募股权辛迪加投资在国际上格外引人关注，但我国学者目前对于私募股权辛迪加投资的研究却较少。谢科范、彭华涛、谢冰（2004）认为可以通过联合投资的协同管理来降低各投资方实际承担的风险[4]。张新立、孙康（2006）认为联合投资具有提高增值服务能力、共同承担风险、改进投资决策、信息资源共享、增加社交与投资范围等功能[5]。曹国华、廖哲灵（2007）认为联合投资可以减少风险投资家与企业家之间的问题，约束企业家的行为[6]。曾蔚、游达明（2011）联合风险投资机构所投入的“财务资本”和“智力资本”真正为企业带来增值[7]。刘颖华（2011）认为联合投资是扶持私募产业发展的理想方式之一[8]。左志刚（2012）认为投资辛迪加作为创业风险资本的一种有效联盟方式，在推动创投行业发展进而服务科技创新方面具有重要意义[9]。董建卫、党兴华、梁丽莎（2012）认为主风险投资机构在作为主投资机构方面的声誉对联合投资辛迪加规模有显著的正向影响[10]。综上所述，国内缺乏对中国情境下私募股权辛迪加投资的研究。鉴于此，笔者拟对中国情境下对私募股权辛迪加投资功能进行理论研究，并提出私募股权辛迪加投资的策略，以期促进私募股权辛迪加投资在我国的发展。
一、私募股权辛迪加投资的内涵
私募股权辛迪加投资是一种企业间的联盟，在这个联盟中两家或两家以上私募股权投资机构合作投资于目标企业并共享投资收益。在辛迪加投资模式中，充当“领投人”角色的私募股权投资机构邀请其他私募股权投资机构担任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投资案例是创立于2005年9月的知名互联网公司奇虎360，该公司曾先后获得过鼎晖创投、红杉资本、高原资本、红点投资、Matrix、IDG资本等风险投资商总额高达数千万美元的辛迪加投资[11]。
目前，全球私募股权投资行业广泛采用辛迪加投资模式，它与商业银行的辛迪加贷款（Syndicated Loan）比较相近，主要区别在于：辛迪加贷款机构不直接介入中小企业的日常管理，只是普通的借贷行为；而私募股权辛迪加投资策略的内容更为丰富多样，通常参与到中小企业的管理当中，是一种股权投资行为[12]。
二、私募股权辛迪加投资的功能定位
（一）共享资源
私募股权投资家之间因投资辛迪加而建立关系，其获取和分享信息、项目流、专业知识和资本等资源的能力进一步增强。一是可以优化私募股权投资项目的选择。由多个私募股权投资机构对投资项目的调查与评估，可以较客观地反应投资项目的前景及价值，选出更有潜力的投资项目。二是使私募股权投资机构保持足够的项目流。由于行业差别，单个私募股权投资机构靠自身的专业知识辨难以区分在其行业以外有发展潜力的投资项目。单个私募股权投资机构通过与一些在地理与行业上有较大差别的私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大选择项目的区域，拓宽投资领域和资范围。三是扩大私募股权投资机构获得优秀项目的渠道。目前，私募股权投资机构获取项目信息的渠道有股东推荐、政府部门推荐、朋友介绍、项目业主的主动联系、银行介绍、项目中介机构推荐、网上信息、公司网站的项目数据库、媒体宣传等。各私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大单个私募股权投资机构的社会资本关系网络，进而扩大项目信息渠道。
（二）分散风险
私募股权辛迪加投资的风险一般分为系统性风险与非系统性风险两类。系统性风险是外在力量对整个私募股权辛迪加投资市场系统作用的结果，所以只能通过对宏观经济大环境进行研判，适时投资或适时退出加以防范。非系统性风险是由私募股权辛迪加投资内部因素引起的风险，包括创业者的技能、中小企业的成长技术和利润等。对于特定的私募股权投资项目，单个私募股权投资机构可能不愿意独自承担投资项目的全部风险。因此客观上要求采用辛迪加投资策略来分散风险。一是私募股投融资市场中信息不对称问题比较突出，投资期限较长、风险大，通过联合投资，私募股权辛迪加投资可以参与更多项目投资，从而达到分散投资风险的目的。二是单个私募股权投资机构虽然可以通过严格的项目筛选来排除私募股权投资风险，通过全方位的监控管理私募股权投资风险，但单个私募股权投资机构的专业能力和经验毕竟有限，它不能鉴别投资项目的所有风险，有时可能会出现重大的投资失误。通过私募股权投资机构之间的辛迪加投资分享各家私募股权投资机构的投资经验，可以弥补单个私募股权投资机构经验的不足。三是私募股权投资机构常常联合一些有实力的同行进行辛迪加投资，形成多元化的私募股权投资主体。四是辛迪加投资可以减少由于私募股权投资市场上资本流动性差引起的风险。辛迪加投资的资金在中小企业滞留的时间一般为3-7年，而中小企业的风险在私募股权辛迪加投资对中小企业投资后才会完全显现出来，若中小企业的风险大于私募股权辛迪加投资预期的风险，私募股权投资机构就很难通过多样化项目组合来降低投资风险。在这种情况下，私募股权投资机构可以寻求投资伙伴进行辛迪加投资，以降低私募股权投资风险。
（三）提升声誉
声誉在私募股权辛迪加中扮演着重要的角色，良好的声誉能够提升私募股权投资家获得资源的能力，也能够降低获取其他私募股权投资家信任的成本。当与其他更为有经验和声望的私募股权投资家联合时，私募股权投资家可获得巨大的证明声誉收益，其声誉及运作资源的能力将获得提高。私募股权投资家在构建新的辛迪加时通常会根据声誉而选择其他私募股权投资家的参与。只有那些具有良好声誉的私募股权投资家才能在早期阶段参与辛迪加。具有良好声誉的私募股权投资家利用自己较大的讨价还价权力降低其投资对象的估值，同时将利用自己的声誉来提升其投资对象在未来轮次中的估值[13]。因此，无论是“领投人”，还是“跟投人”，都愿意和具有良好声誉的私募股权投资机构组成辛迪加投资。在私募股权投资行业里，私募股权投资基金的期限是有限的，对于新设立的私募股权投资基金，如果能与声誉良好的私募股权投资机构组成辛迪加，则容易获取成熟的投资技术和更多的社会资源。私募股权投资机构只有不断地筹集新的基金，才能在私募股权投资行业立于不败之地[14]。
（四）拓宽社会资本网络
私募股权辛迪加投资有助于形成一个社会资本网络。辛迪加投资网络是以信任为基础的，邀请别的私募股权投资机构进行辛迪加投资是为了能被别的私募股权投资机构邀请参与有利可图的项目。本质上，私募股权辛迪加投资网络是一个以互利为目标的社会网络[15]。辛迪加投资网络有助扩大投资的空间范围，有助于投资信息传播，有助于私募股权投资机构借助辛迪加网络为被投资项目或企业提供更多增值服务，从而实现私募股权投资的多样化。一些私募股权投资家在相关实业和投资界中有着广泛的关系网，一方面能够帮助中小企业改善其与政府相关部门的关系，获取政府政策对中小企业的扶持；另一方面，私募股权投资家拥有相关行业的从业经验，在其接触的投资项目中，往往处于一个行业的上下游，他们知道谁可能是潜在的战略合作者。
（五）提高增值服务水平
私募股权辛迪加投资对中小企业投资的不仅是资金，而且还要提供一系列的增值服务，主要包括提高投资项目获得下一轮融资的可能性，提供管理经验，拓宽市场渠道，扩大中介服务机构的选择集合，增加可供选择的战略合作伙伴等。这些增值服务可以使辛迪加投资的中小企业增值。辛迪加投资是多个投资主体参与的投资，可实现中小企业的股权多元化，既有利于中小企业形成合理的法人治理结构，又可增加辛迪加投资对中小企业的影响力，减少风险。因此，私募股权投资机构寻找行业策略伙伴组成辛迪加投资于中小企业，也是私募股权投资机构的一项基本投资策略[16]。2001年2月，同洲电子吸收了深圳市高新技术产业投资服务有限公司（简称“高新投”）、深圳市深港产学研风险投资有限公司（简称“深港产学研”）、深圳市创新投资集团有限公司（简称“创新投”）以及深圳市达晨风险投资有限公司（简称“达晨创投”）等四家公司的辛迪加投资2000万元，占公司股份25%（高新投2%，深港产学研5%，创新投8%，达晨创投10%），并随后改制为深圳市同洲电子股份有限公司。辛迪加资本进入后，为同洲电子带来了更多的资金和各种增值服务。2006年6月27日，同洲电子（股票代码为002052）在深交所成功挂牌上市，是我国专业从事数字视讯行业的首家上市公司。同时也成为中国辛迪加投资的成功典范[17]。
三、私募股权辛迪加投资的策略
私募股权投资市场是以高度信息不对称和高风险为典型特征的。因此，在私募股权投资市场中，“逆向选择”、“道德风险”、“饰窗效应、“搭遍车”等种种问题广泛存在，而采取分阶段投资和组合投资可以在很大范围内预防上述问题的发生。
（一）分阶段投资
由于在辛迪加投资与中小企业之间存在信息不对称，可能导致中小企业违背辛迪加投资的意愿，因此，辛迪加投资一般并不会将资金一次性全部投向中小企业，而是在中小企业发展的不同阶段进行分阶段投资，并保留在任何一个阶段撤回投资和进行清算退出的权利。辛迪加投资获取中小企业内外部信息越多，信息需求的满足程度越高，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少；反之，辛迪加投资获取中小企业内外部信息越少，信息需求的满足程度越低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越多。此外，中小企业的资产结构也会影响辛迪加投资的分段投资，当中小企业的无形资产比重很高时，与监督成本较高，辛迪加投资的分段投资的次数也就越多；反之，当中小企业的无形资产比重较低，与监督成本较低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少。
私募股权辛迪加投资分阶段性投资的另一个原因是在中小企业生命周期的不同阶段，应该采取不同的投资方式来分散与规避投资风险。现阶段，我国私募股权投资机构可以采用的投资工具主要包括优先股、普通股、可转换证券等以及这些工具的组合。考虑到在中小企业生命周期的不同阶段，私募股权辛迪加投资和中小企业之间信息不对称条件的变化，在信息不对称程度较高的阶段，如在中小企业成长期和扩张期，宜采用优先股作为投资工具进行投资；而在信息不对称程度较低的阶段，例如在中小企业的成熟期，则可采用购买企业债券、普通股等方式进行投资[18]。
从私募股权辛迪加投资机构的角度来看。分阶段投资是私募股权辛迪加投资对中小企业进行监控的有效手段。第一，私募股权辛迪加投资的每一次投入都会以相应的对中小企业的信息采集为前提，而这种信息的采集就意味着对中小企业实施了监控。如果私募股权辛迪加投资的时间间隔越短，投资的次数越多，就表明中小企业被私募股权辛迪加投资的监控越频繁，这样，可以保证私募股权辛迪加投资及时从劣质的中小企业退出，减少投资决策不当所造成的投资风险。第二，私募股权辛迪加投资的分阶段注入能最大限度地降低投资风险。分阶段投资使私募股权辛迪加投资始终有权决定是否继续对中小企业进行投资，如果中小企业要想继续得到私募股权辛迪加投资的资本注入，必须提高企业的经营业绩，规范企业的经营管理。第三，在分阶段投资的过程中，私募股权投资家的人力资本是分阶段付出的，私募股权辛迪加投资利用这种机制能够有效避免事后谈判地位的下降。
从私募股权辛迪加投资的中小企业角度来看，对于具有良好发展前景的中小企业来说，分阶段投资同样是有好处的。随着时间的推移，中小企业的发展前景会越来越清晰，具有良好发展前景与市场潜力的中小企业外源融资的难度会慢慢降低，即中小企业的谈判地位会因为企业的良好发展前景而不断提高。在信息不对称的情况下，事后意外情况的发生会增加契约履行过程中中小企业与私募股权辛迪加投资的交易费用，而且不确定性越大，交易费用就会越高。因此，从契约理论的角度来看，分阶段投资是一种有效的契约安排，在一定程度上降低由于契约的不完全性所造成的交易费用。在每一轮的投资中，中小企业和私募股权辛迪加投资都会根据中小企业的发展情况，中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位会发生变化，因此要对中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位重新认识，签订新一轮的投资契约。这样，中小企业和私募股权辛迪加投资各方履约的不适应成本就会降低[19]。
（二）组合投资
组合投资是指私募股权辛迪加投资将投资资金按照一定比例以组合投资的形式在不同的项目上进行投资。高风险、高成长性与高预期回报相伴随是私募股权辛迪加投资的重要特征。组合投资无论在国内还是国外，都成为私募股权辛迪加投资降低风险的投资方式，主要形式包括项目组合、地区组合、时机组合与管理组合等。
1.项目组合的辛迪加投资[20]
项目组合是指辛迪加投资同时投资于不同产业类型、不同风险系数的多个项目或中小企业，“不把所有鸡蛋放入一个篮子”，以分散和降低总体投资风险。项目组合的对象选择妥当与否直接关系到辛迪加投资的成败与兴衰。一般而言，辛迪加投资在运作期间内会投资于多个左右的项目或企业。在确定项目组合时，通常采用定性与定量相结合的分析方法对项目或企业进行投资风险与收益评估。
2.区域分布的辛迪加投资
私募股权投资辛迪加网络近似于一个互联星型的网络结构，即区域内高质量的私募股权投资家位于网络中心，其有选择地向区域内、外的其他私募股权投资家发出邀请，其他私募股权投资家接受其邀请，从而辛迪加投资地区组合开始形成[21]。辛迪加投资的按如下三个原则进行区域投资。第一，社会经济政策环境优势原则。不同地区的经济发展水平越来越成为辛迪加投资选择投资项目地理位置时关注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我国的私募股权辛迪加投资优先选择的地区。第二，就近原则。在投资项目地理位置选择上，私募股权辛迪加投资要与中小企业保持经常接触，辛迪加投资往往希望选择离自己所在地比较近的项目或企业。第三，自然资源优势原则。在投资项目的地区选择上，自然资源的禀赋也是辛迪加投资在选择投资项目时要考虑的因素。例如，当前我国私募股权投资机构如果能够抓住国家深入实施西部大开发战略的时机，有效地利用西部地区的自然资源，加大对西部地区的投资[22]。
3.时机组合的辛迪加投资
私募股权辛迪加投资根据投资收益与风险的预测，在中小企业生命周期的每个阶段分配资金，在合适的时机对中小企业进行投资，以实现风险和收益的平衡，这就是所谓的时机组合。在中小企业的成长每个阶段，私募股权辛迪加投资可能获得的收益与所承担的风险是不相同的。在中小企业的发展的后期，私募股权辛迪加投资风险较小，但潜在的投资收益也越小；在中小企业的发展早期，私募股权辛迪加投资风越大，但潜在的投资收益也越大。此外，不同的私募股权投资机构有不同的风险偏好。因此，在哪个阶段进入中小企业是私募股权辛迪加投资所要慎重考虑的一个问题。
4.管理组合的辛迪加投资
由于信息不对称，私募股权对不同的项目与企业有不同的管理侧重点，其管理行为在各项目与企业上作合理的调整与分配，以形成一种科学合理的行为组合。在投资后不仅“领投人”，“跟投人”也会对投资项目与企业实施管理参与和监督，以实现更高收益与分摊风险。私募投资家进行的这类联合投资方式及其后续的相关活动即私募股权投资辛迪加运作管理。对投资项目与企业的管理行为直接决定着私募股权辛迪加投资的风险与收益。由于私募股权辛迪加投资要同时投资多个项目或多个中小企业，出于对管理成本、收益与风险的考虑，私募股权辛迪加投资必须合理安排其管理行为。■
参考文献：
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股权投资的投后管理范文2
文/《中国证券期货》记者韩熔桓
“领投+跟投”模式在众多中国股权众筹平台的探索和经营中，出现了一些新的趋势和特征。
2015上半年股权众筹行业报告显示，众筹融资额前20的平台中，有17家采用了“领投+跟投”模式。
除少数垂直领域的众筹平台外，“领投+跟投”已经成为股权众筹平台运作项目的标配模式。
所谓“领投+跟投”，是指众筹项目在筹资时的投资方由领投人和跟投人组成，在众筹过程中由一位经验丰富的专业投资人作为“领投人”，众多跟投人选择跟投。领投人一般由一名专业投资人或者一家专业投资机构担任，在项目中要做专业尽调、估值判断、投资协议草拟等工作，并且投资后一般由领投人担任普通合伙人（为投资项目设立的有限合伙企业），作为股东代表进入项目方董事会，成为众筹轮所有股东的“发声者”；跟投人则指众多的出资者，担任投资有限合伙企业的有限合伙人，主要履行出资的义务和享受分红的权利。
“领投+跟投”模式的优势
对于跟投人来说，股权众筹采取“领投+跟投”模式，可以让跟投人参与领投人组织的联合投资体。
跟投人在每个投资项目中只需要投资一小笔资金，就可以借助联合投资体，充分利用领投人在挑选投资项目和投资后管理上的丰富经验。
对于领投人来说，则可以通过这种方式撬动众多跟投人的资金，还能额外获得投资收益的分成。通常情况下，领投人通过联合投资模式可以撬动的资金，是他自己投入资金的5到10倍。这使领投人得以参与投资和领投更多的项目，包括参与那些投资金额门槛较高的项目。此外，领投人汇集更多的资金去投资，也有利于领投人代表所有投资人在投资项目中争取更多的权利。除了投资中的好处，通过联合投资，领投人还可以借机融入跟投人的社会关系，这些社会关系将为领投人及其投资项目带来更多的附加价值。
“领投+跟投”模式对创业企业也有好处。创业企业不需要一一面对每个跟投人，不会陷入投资人众多的纠缠和麻烦中去。它只需要应对一个领投的投资人，就可以获得超出领投人投资金额五到十倍的投资额，还能获得跟投人在社会关系上对企业的帮助。
股权众筹“领投+跟投”的联合投资模式，不会取代风险投资基金，只是VC的一种补充。二者的区别体现在：一是股权众筹单个投资人的资金量不大，只能投一个个具体项目，不能像VC那样投资大量的项目、通过投资组合获得收益。
二是VC在募集资金时，对LP投资人的最低投资金额要求通常比较高。投资人如果参与股权众筹的跟投，单个项目的最低投资金额就要低得多，投资人参与创业投资的门槛相应降低了。三是在股权众筹中投资人可以随时决定不跟投，但是VC的投资人一旦把钱投入到VC里，很难提前撤出来。
“领投+跟投”
成为中国股权众筹标配模式
在股权众筹源起的英国和美国，采用“领投+跟投”模式的代表企业是Angellist。但并不是每个股权众筹平台都采用这种模式，全球股权众筹最早的平台发源于2009年创办于英国的Crowdcube。
美国的知名股权众筹平台Wefunder、Fundersclub都不是“领投＋跟投”模式，他们有的采取投资基金式投资，有的是专业投资人合投模式，有的纯粹是小散们的组合模式。“领投＋跟投”在中国大行其道主要有以下两方面原因：
一是中国股权投资的环境特点决定的。我们股权投资市场形成的时间短，各方参与者的投资意识、投资经验、投资知识都比较欠缺，投资过程中所需要的一些协议、常识都需要专业投资人或机构的引领和支持。如果全部想通过众筹的过程，把每一个参与人都教育到对股权投资、企业治理、法律规则、财务报表充分理解，是不太现实的。在国外，相对来说社会民众股权投资意识强，都知道创业项目的风险高，契约精神强，法律条文明确，每一个参与人都有能力“自我判断、自行决策、自担风险”，模式上就有了多样性。
二是“领投＋跟投”的机制满足了各方的权益诉求。对于专业投资人或者机构而言，担当众筹项目的领投人，能够发挥杠杆效应，放大自身的资金管理规模，同样的资金领投比自身单独去投资可以投资更多的项目。对于项目方而言，在“领投+跟投”模式下，既获得了众多投资人的参与、支持，获得了资金、资源，又不用因为和众多投资人直接打交道，而带来管理上的困扰和成本增加。
股权投资的投后管理范文3
总体而言，2011年中国创业投资行业备受压力：上半年投资项目估值居高不下，下半年以来市场募集难度加剧，赴美IPO“窗口期”渐过，二级市场情况不尽如人意。在此风雨欲来之际，投资机构会如何应对？面对2012年，中国创投市场迎来的是“挑战”还是“机遇”？
股权投资进入“规范化管理新时代”
2011年11月23日，国家发展改革委办公厅正式下发《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号）（简称《通知》），直指“非法集资、空头基金”等社会乱象。此后不久，发改委发起“贯彻落实《通知》的座谈会”，就本次新规的要点问题与参会的PE/VC机构进行了深入的探讨。《通知》从设立与资本募集及投资领域、风险控制机制、管理机构的基本职责、信息披露制度、备案管理和行业自律五大方面，对全国性股权投资企业提出规范要求。新规遵循“正视问题，对症下药，适度监管，重在自律”的十六字原则，共32项“应当”和4项“不得”规定，可见国家发改委对于行业监管的决心。
该《通知》是中国首个全国性股权投资企业管理规则，引起了业内人士的广泛关注。此次新规的两大要点在于：一是强制股权投资机构备案；二是备案范围由部分试点地区扩大到全国范围。《通知》的出台对中国股权投资行业未来发展影响巨大，其规定股权投资企业及其管理机构的回报、风控、投后管理乃至激励等信息将全部纳入监管范围，至此也标志着在2012年，中国股权投资“规范化管理新时代”的全面到来。
募资增速将放缓，本土机构投资者有待壮大
2011年下半年以来，创投市场基金募集难度悄然加大。清科研究中心分析认为，经过募资的持续高位，目前市场资金存量十分充足，尤其市场“第一梯队”VC均已在上一募资高峰期完成“备粮蓄水”工作，未来募资趋缓将是市场的正常周期反应。另外，在二级市场持续下跌以及退出日渐低迷的情况下，LP亦心存顾虑，普遍持观望态度。此外，民营企业及富裕个人是人民币基金投资人的重要构成部分，但某些地方民间借贷的资金链条越绷越紧，使得人民币基金的后续募资存在隐患。对此，我们预测在2012年，创投资市场基金募集难度较大的情况将持续存在，募资增速或将放缓。
从人民币基金投资人市场结构来看，富裕家族及高净值个人投资者在本土投资人中占据主导，机构投资者尚未成为投资主流。因此，完善人民币基金投资人结构体系，鼓励如人民币FOFs（编者注：以各种基金产品作为投资对象，可称之为基金中的基金或组合基金）等成熟的机构投资者发展，是提高股权投资基金募集效率、实现投融资各方共赢的必要途径。另外，投资人散户居多是造成非法集资问题滋生的温床。对此，发改委备案新规中明确提出：“打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数”，“投资者为股权投资母基金的除外”，即符合“备案指引”中关于合格FOFs相关规定的可不打通计算。因此，清科研究中心由此预测，未来人民币FOFs将会涌现，逐渐成为人民币基金募集的重要渠道之一，人民币基金LP市场结构将逐步合理化。
境内退出集中，或成外资退出“新选择”
从IPO退出市场来看，近年来境内市场退出一直占据主导地位，且存在越来越明显的分化趋势。由于赴美上市的阶段性暂停，并且越来越多的外资开始设立人民币基金，外资机构开始将国内资本市场作为其投资项目退出渠道的重要选择。如表所示。
2011年9月，工业和信息化部《“十二五”中小企业成长规划》，提出要继续壮大中小企业板市场，积极发展创业板市场，完善创业投资扶持政策，稳妥推进和规范发展产权交易市场。在市场驱动与政策支持下，清科研究中心预计在今后的一段时间， VC/PE支持企业境内上市的比例将进一步扩大，外资机构打通新的退出渠道转而选择境内上市的数量也将增多。
海内外资本市场不尽如人意 VC回报令人堪忧
境外资本市场的中国概念股普遍处于困境，VIE争议之声不断，多重利空因素使得2011年VC退出不断下滑。境内市场方面，同样哀声遍野，近期创业板、中小板频频破发，创业板指和中小板指在2011年均有较大跌幅。如图所示。根据清科数据库统计显示，2010年深圳中小板和深圳创业板新增上市公司分别达204家和117家，背后的VC/PE机构在今年陆续进入解禁期，抛售行为也密集起来，但由于二级市场的表现不尽如人意，导致VC/PE的回报也十分令人堪忧。
从“广开源”到“深培养” 投后管理精耕细作
股权投资的投后管理范文4
关键词：私募服权基金；中小企业融资；投资
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1007-4392(2009)05-0009-03
一､ 天津中小企业融资现状
在目前宽松货币政策背景下，中小企业获得银行贷款难度依然较大。根据我们的调研，虽然截至2009年3月底，全市银行机构本外币各项存款余额为11620.2亿元，比年初增加1644亿元，同比增长36.8%，高于全国平均水平，但是天津市广大中小企业仍面临很大融资困境，主要体现在以下几方面。
(一)信贷规模有限､结构不均衡､中小企业贷款增速缓慢
截止2009年3月，天津市各项贷款余额9236.01亿元，增长34.2%，增幅同比提高11.7个百分点，新增贷款1547.53亿元，超过去年全年新增水平，同比多增1135.16亿元。其中，中长期贷款余额增长40.2%，增幅同比提高8.4个百分点，中长期贷款新增1070.42亿元，占全市新增贷款的69.2%。从贷款结构看，中长期贷款所占比重过高，而对于短期资金需求较大的小企业贷款增速则会相应受限。
(二)政府对信贷资金的调控能力有所弱化
我国当前虽实行较为宽松货币政策，但仍会加强对信贷总量调控，严格控制信贷规模，各地银行机构信贷总量基本稳定，可浮动空间不大。另外，多数银行已经完成了股份制改造，采取现代公司制组织形式进行合规运营和开展业务，使得政府对信贷资金和金融机构运行的调控能力有所下降。
(三)部分企业自身经营水平不足
目前银行信贷方式逐渐由企业间担保向实物抵押贷款方面倾斜，信贷额度进一步调低，部分企业生产技术落后，企业经营状况不佳，难以通过银行部门的审贷要求。
中小企业难以找到担保单位，贷款额度小，环节多，因此向银行贷款往往要耗费大量的时间和精力。这种情况下，私募股权投资基金在信息､评价､风险承担､收益分享､合约安排和监控等方面确实比正规的银行更有效，从而更适合为中小企业融通资金。
二､ 天津中小企业与私募股权投资基金结合意义
目前天津中小企业经营实力普遍较弱的， 企业盈利能力､营运能力和偿债能力较差， 与其他直接融资方式相比，私募股权投资基金除了可以提供资金外，还可从以下三个方面帮助企业实现自身的经营突破：
(一)对企业发展的激励作用
企业股权被少数具有丰富投资经验和较强监督能力的机构投资者所持有，而不是分散到众多中小投资者手中。通过股票市场融资会造成企业股权分散､所有者对经营者约束弱化，并由此形成内部人控制，私募股权融资可以帮助中小民营企业避免这一问题。
(二)规范企业治理结构
企业的董事会由私募股权投资者选派的董事会成员所制约，有利于规范企业内部治理，推动企业健康发展。与一般股权投资者不同，私募股权投资者虽然是外部董事或非执行董事，但在企业经营管理中相当活跃，并形成一种积极的内部投资者模式。
(三)与企业建立长期合作关系
私募股权投资者注重与企业建立长期合作关系，对企业的发展过程有充分了解。私募股权投资者掌握有内部信息，能为保护自身投资权益而对企业经营管理活动进行干预和监控，即使在企业上市以后，私募股权投资者会继续对企业进行监督，并提供管理上的支持，以维持股票价格的稳定，帮助企业顺利融资，取得更快的发展。
三､ 天津中小企业与私募股权投资基金结合现状分析
随着天津市支持私募股权投资基金行业相关政策不断出台，截止2008年5月7日，全市已注册的股权投资基金企业44户，创业投资企业42户，产业投资企业161户，风险投资企业5户。其中股权投资基金累计注册(认缴)资本达到454亿人民币，占金融创新企业注册(认缴)资本总和的73%，目前投资者已经遍及全国20个地区。这种态势为天津市众多中小企业直接融资渠道的拓宽打下了坚实的基础。
(一)股权投资的企业发展阶段分布
经过我们的调研，目前进入天津的各类私募股权投资基金与企业结合效果并不理想，绝大多数都处于“看的项目多，投的项目少”的状态。造成这一现象的原因是多层次的，既有基金投资整体环境的原因；也有各类基金逐利性过强，片面追求有能力IPO企业；另外各类中小型企业的引资观念也有待提高。目前私募股权投资基金多谋求投资于企业的后期､收购期，投资于企业发展扩张期和早期的基金较少，这使得天津市可供收购基金收购的目标十分有限。
(二) 私募股权投资基金与中小企业结合效果不理想的原因分析
虽然私募股权融资作为一种创新型融资方式在世界范围内快速发展，但该行业在中国由于中国私募股权市场尚处在起步阶段，在市场机制､法律法规､人才等多方面存在许多缺陷。
1. 天津市中小企业信息披露制度不完善造成私募股权投资基金的“惜投”现象。当前私募股权投资基金之间由于信息披露制度不完善所引发的中小企业融资难问题已经日渐显现。实际投资中，各类私募股权投资基金为了找到比较有前景的项目，必须付出高昂的经济成本和人力成本来搜集一系列关于企业的报表､数据，再做出分析和评价。即使在投资后，也要继续加大投资后的管理力度。另一方面，众多中小企业由于避税等方面的需要，不同程度地存在财务报表作假的问题，因此对私募股权投资基金的尽职调查往往不配合，由此给二者的对接带来极大难度。
2.资金实力薄弱，造成众多私募股权投资基金片面追求Pre-IPO企业。目前进入天津市的私募股权投资基金规模绝大多数在数千万到数十亿元人民币不等。基金规模小使得本土私募股权投资基金在做投资决策时处于非常被动的地位。首先，规模小的私募股权投资基金投资项目的规模受到局限；其次，基金规模小限制了投资项目的数量和种类，导致风险得不到分散。最后，资金实力薄弱无法实现私募股权投资基金的投资战略，限制其追加投资和长线投资。
3.缺乏便捷的项目退出通道。私募股权投资基金运作的基本特性是“以退为进，为卖而买”。融资､筛选项目和退出是私募基金投资者运作的三大步骤，任何环节的脱节都会影响整个项目的进度和盈利。目前进入天津市的私募股权投资基金处于“两头在外”的尴尬境地。尽管股权分制改革后，中国资本市场实现了跨越式发展，但仍不能满足中国企业上市的要求。另一方面，由于我国多层次资本市场体系尚未建立，没有真正的创业板和柜台市场，也制约了私募股权投资基金的退出。
4.私募股权投资基金人才缺乏致使管理和服务水平不够专业。由于我国私募股权投资基金还在萌芽阶段，因此无论是组织形式选择､市场定位还是投资制度和策略方面都在摸索中前进，与管理服务体系成熟的外资私募股权投资基金相比显得不够专业。
四､ 有效结合的途径和对策
作为一个新型市场，天津市私募股权投资基金市场模式的建立应是一个不断发展､完善及修正的过程。我们应从宏观､中观､微观三个层面出台政策､搭建平台､加强引导；同时应建立完善的监管与风险防范机制，多角度保障天津市私募股权投资基金行业的健康发展。
(一) 建立“股权投资基金中心”，搭建资本对接平台
天津市已经提出要建设全国性的“私募股权投资基金中心”的口号，这有利于充分发挥基金行业的信息集聚优势。
首先，在经济全球化的背景下，集群化已经成为现代金融产业组织的一个显著特征。
第二，私募股权投资基金产业集群这一组织形式能够大大降低天津区域内投资机构与中小企业之间的信息不对称，使集群内的私募股权投资基金､中小企业最大程度克服信息搜集､分析和传播方面的障碍，并能及时预测到自身运营中的各类风险，进而在天津区域内建立起较为完善的风险预警系统，并共享信息数据库中的资源。
(二)建立政策性母基金，积极引导各类私募股权投资基金与天津市产业结构调整相结合
为促进私募股权投资基金市场的发展，近年来天津市有关部门曾设立了天津市创业投资引导资金和滨海创业风险引导基金，这类基金被称为“基金的基金”。近年来这一形式确实吸引了一大批私募股权投资基金落户天津市，但伴随基金数量增多，相对有限的项目资源已经成为制约天津市私募股权投资基金市场发展的瓶颈。
鉴于此，在总结该类“母基金”发展经验的基础上，应针对目前的现实情况，发挥政府积极的引导作用，本着以下几个原则建立真正为中小企业提供直接融资便利，能够引导企业､私募基金获得业务发展机遇的引导型基金：
1.通过凝聚一批对政府意图和市场需求理解深厚的专业人才，合理安排投资者结构和投资决策机制，有效达成顺应政府意图与保持市场行为的结合，通过市场化的行为方式追求符合政府意图的行为结果。
2.对于拟上市企业，通过天津市拟上市后备资源的筛选与整理为起点，全面整理建立直接融资项目库，对融资企业提供分类财务顾问服务。为有融资需求的企业量身定做阶段性综合融资方案并通过发挥母基金的核心引导作用，积极推动股权投资､融资租赁､债务融资等多种融资活动。
3.针对各类基金对天津项目不熟悉，落户天津后需要一段时间才能了解天津投资项目的特点，一方面通过对融资项目的分类整理，理清融资项目对资金需求的特点；另一方面能够相对透明的与众多投资机构分享项目信息，积极引导各类私募股权投资基金的投资行为。通过母基金与各类投资机构的沟通，逐步建立紧密合作､松散合作､信息共享三个层次的投资联合体。对拟投资项目收集整理后，分阶段地与投资伙伴共享信息､共同推动投资项目的落实，节省投资伙伴在项目搜索､筛选､洽谈环节的时间和成本，可以充分调动合作投资机构的联投､跟投效应，充分放大天津项目的在投资业内的曝光效应，并采取联投､投后转让甚至放弃投资机会(只做融资顾问)等多种方式引导投资机构投资天津本地项目，提升天津本地项目特别是中小企业融资的效率和效果。
(三)促进私募股权基金职业经理人市场的形成
私募股权投资行业完全以人为本，因此必须鼓励更多的企业家和金融界人才加入私募股权投资行业，促进该行业职业经理人市场的形成。鉴于目前一些私募股权投资机构的成立较为仓促，其基金经理人素质良莠不齐，建议天津市有关部门必须尽快制定私募股权投资基金管理人的培养机制和考核标准。
(四)探索多层次私募股权投资基金的退出机制
股权投资的投后管理范文5
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股权投资的投后管理范文6
文献回顾与假设提出
（一）PE/VC、IPO与盈余管理学者们对风险投资在企业首次公开发行（IPO）过程中发挥的作用有不同的看法，主要有“认证假说”、“监督假说”和“躁动假说”。Megginson和Weiss（1991）研究发现风投支持企业的IPO抑价度比没有风投支持企业的抑价度要低，有风投入股的企业的价值得到了更真实的反映，并由此提出了“认证假说”，即风险投资家十分重视自身的声誉，从而尽量使IPO定价能真实地反映企业的内在价值，声誉因素使得风险投资家真正发挥认证作用。Barry（1990）以美国1978～1987年间上市企业为研究对象，并依据配对原则选择320家风投支持的企业和320家没有风投支持的企业，发现前者的抑价度明显低于后者，前者在发行之后吸引了更多的机构投资者、更优秀的承销商和审计师，他们认为风投加入企业之后，风投的监督、监管作用使得这些公司的质量得以提升，即“监督假说”。风险资本入股企业之后也可能带来负面影响，Gompers（1996）的研究表明，有经验的风险投资家支持的企业比欠缺经验的风险投资家支持的企业在IPO时具有更低的抑价度，并由此提出了“躁动假说”。风险资本家必须定期在资本市场上募集后续资金以持续经营下去，尤其是在欠缺声誉的情况下，风险投资家于IPO的表现对于后续的成功融资极其重要，因此他们要靠好的IPO记录来提升自己的声誉，以维持作为市场参与者的活跃度。毫无疑问，PE/VC对企业首次公开发行具有重大的影响，但学术界关于二者关系的研究主要集中在IPO抑价、上市首日表现以及IPO以后长期业绩表现等方面，从PE/VC角度研究IPO盈余管理的文章少之又少，实证研究更是几乎空白。Jain和Kin（1995）以1976～1988年北美证券市场为研究对象，根据配对原则选出有风险投资持股组和无风险投资持股组，实证结果发现，在IPO前有风险投资持股组的资本费用高于没有风险投资持股组，说明风险投资能够对公司试图减少资本费用粉饰利润的行为起到了抑制和监督作用。Luo（2006）调查了美国1996～2000年间679家有风险资本支持的IPO企业，发现IPO企业当年的操控性应计利润与IPO后（锁定期内，锁定期满1年后，锁定期满两年后）由同一风险投资入股的其他IPO企业数目负相关。这主要是因为企业出现IPO盈余管理，投资者最终会识别出来，这给风险投资家的声誉造成了巨大的损害，为了挽回形象就要付出更多地成本代价。SharonP.Katz（2008）研究得出IPO前有PE背景的公司确认损失确实比非PE背景普遍及时，越及时说明其公司治理越好，盈余管理程度越低，这是因为私募股权股东相对于外部投资者更容易获得更多的企业财务的真实信息，可以更多参与参股公司治理，使得PE对所投资公司的未来前景有更准确的预期，为了使企业有更好、更稳定的业绩，私募股权投资会抑制“内部人”的盈余管理行为。张凌宇（2007）以2001～2004年的上市企业为研究对象，研究创投入股对IPO抑价度的影响，结果发现，西方关于此领域的理论研究并不适用于中国的资本市场，创业投资入股与IPO抑价度之间并无显著关系。
（二）文献评述与假设提出国内外关于PE/VC对IPO盈余管理作用的研究并没有形成一致的结论，不同时期、不同的样本会得出不同的实证结果。并且之前研究的PE/VC多为狭义的私募，只包括风险投资，而本文研究的私募如引言部分所述，包含风险投资、产业基金和并购基金3部分，本文并不将私募与风投、创投等概念进一步区分，而是统一并入广义的私募范畴，因此，本文在研究主题上有了很大的扩展，更为全面。此外，本文进一步深入探究私募股权股东的具体特征会对IPO盈余管理产生怎样的影响，主要包括私募股权的性质和私募股权股东数量两个方面，外资私募和内资私募相比究竟谁对IPO盈余管理发挥更大的监管作用？多个私募股权股东和单个私募股权股东相比哪种情况下治理效应更好？本文首次研究这些问题弥补了该领域的空白。相对于外资私募股权悠久的发展历程，中国私募在组织形式和盈利模式上都处于相对劣势，尽管近年来内资私募在各方面越来越向外资私募靠拢，二者的界限也越来越模糊，但在知名度和活跃度方面，外资私募远远胜过本土私募，中国很多知名案例的背后都有外资私募的运作，如KRR、凯雷、摩根、新桥等等。内资私募相对于外资私募在声誉度上有很大欠缺。声誉对于私募股权投资来说至关重要，是私募股权实现资本退出和再融资的根本保障。根据躁动假说理论（Gom-pers，1996），缺乏声誉度的内资私募更有动机通过一个成功的IPO案例去提高自己的声誉资本，建立在业界的威信，并且LUO（2006）也发现，一个失败的IPO会对PE/VC的认证作用产生影响，影响其之后入股企业的IPO进程，因此内资企业更有动机发挥监管治理效应，抑制盈余管理等有损企业价值的行为。另一方面，内资私募相对于外资私募有更多的内部信息，更加真实地了解企业的财务状况，也可以更多地参与企业的公司治理，因此可以更好地发挥抑制内部人盈余管理的作用，这与SharonP.Katz（2008）研究的信息优势与盈余管理程度的关系的结论也是一致的。根据以上分析，提出假设1。
假设1：相对于外资私募股权投资基金，内资私募对企业IPO盈余管理的行为发挥了更强的监督和抑制作用。私募股权投资会对IPO盈余管理起到抑制监督作用（张子炜等，2012），那么是否有越多的私募股权投资入股这家企业该作用就会越大呢？这种作用是可以叠加的吗？根据对样本的直观观察，对于某一家企业来说，如果只有一家私募股权投资基金入驻，该私募多为知名度高的大私募，而有多家同时入股的情况多为几家小私募。此外，一般认为多个股东并存时，彼此之间可以起到互相监督的作用，但是，这种股权制衡机制并不一定能提高公司治理效率（杜莹、刘立国，2002），因为具体还要看股东的性质，而且，当多家私募股权股东并存时，这些股东之间可能会存在搭便车行为（张秋来、黄维，2005），纷纷失去了监督的积极性，治理效率反而低于只有一个私募股权股东，进而提出本文的假设2。
假设2：相对于有多家私募股权同时入股一家企业的情况，只有一家私募股权投资基金入股对企业IPO盈余管理的抑制作用更大，发挥的治理效应更好。
研究设计
（一）样本介绍与数据来源本文以2003～2011年间上市的所有A股企业为研究对象，收集其IPO前一年的财务数据。因为私募股权投资基金数据起点为2003年，故以2003年为起点。此外，目前2012年企业年度报告尚未出具，故截止到2011年。剔除金融行业和缺失值后，共保留929个样本公司。其中，相关财务数据来自国泰安经济金融研究数据库和Wind金融资讯，PE/VC数据来源于CVSource。#p#分页标题#e#
（二）变量描述如表1所示，可操纵应计利润（|DAi,t|）为因变量，采用Dechowetal(1995)一文中修正的JONES模型方法计算，代表盈余管理程度。是否为外资私募（Foreign）、是否为内资私募（Local）、是否为多家私募（Multiple_PE）、是否为单家私募（Single_PE）为本文研究关注的自变量，其余为控制变量。
实证结果
方程1回归结果如表2所示，无论是单变量回归，还是加入了其他控制变量，变量Local的系数始终在0.05的水平上显著为负，分别为-0.026和-0.025。这表明，相对于有外资私募入股的企业，内资私募股权投资对IPO盈余管理的抑制作用更大，印证了假设1。这可能是因为内资私募为了构建声誉资本更有动机发挥公司治理作用，而且内资企业掌握更多的内部信息，也更有能力抑制内部人盈余管理。方程2回归结果如表3所示，无论是单变量回归，或者加入其他控制变量，变量Single_PE的系数始终为负，分别为-0.028和-0.031。这表明，相对于有多个私募股东来说，只有一家私募股东时其对公司治理效应更好，对IPO盈余管理行为起到了更好的抑制作用，印证了假设2。这可能是因为多个私募股东并存时可能存在搭便车现象，失去了监督的积极性，反而治理效果更差。
