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证券市场分类范文1
在经济的发展过程中，当经济发展受到冲击时，可以借助政府的力量通过一定的管制手段进行调控，以保证本国的经济利益，这在一定条件下能够保护本国的经济发展，但是随着经济全球化的不断加深，将逐渐被直接开放模式所慢慢取代。
二、中外证券交易类型的比对
虽然大部分新兴证券交易市场都采用开放式模式，但是在开放过程中选择的开放策略却有所差异。在西方国家中只有很少国家采用的是直接开放的模式，因为这种开放模式要求国内的货币能够完全兑现，所以西方的证券交易市场通常在经济全球化的背景下实行对本国的保护政策，他们通常选用的是间接的开放模式，比如，美国、英国等发达的西方国家。其实它们在金融证券开放的早期采取也是限制直接开放模式，但是随着经济的不断发展，在受到金融市场全球化的冲击之后，对证券市场的限制逐渐出现松动，间接开放的程度也市场的放开而越来越高了。我国在选择证券开放模式时，既充分考虑本国国情同时也受改革开放政策的影响，所以采取的是直接开放模式与间接开放模式相结合的方式，这主要是由我国的经济发展现状决定的。
在证券开放的过程中，通过在A股与B股之间实行严格的分离，二者相互之间不受干预，因而当前中国的证券交易市场的开放程度还很低。然而与西方资本主义国家相比，我国的证券市场在政府的调节下，具有较强的稳定性，所以在全球化的背景下是能够实现证券市场的开放。但是在我国实现证券市场开放的过程中，市场环境还是存在很多的问题，与西方国家相比，我国的人民币还没有实现完全的兑换、市场的垄断现象严重、法制环境的发展还不成熟，这都在一定程度上阻碍了我国的证券市场开放的步伐。虽然我国的经济发展的速度非常快，但我国人口多、底子薄，国内人均占有量低，所以在证券市场的开放程度还不能与西方国家相比。
三、对证券市场开放模式的反思
根据中西方证券开放模式的比较可以发现，在选择开放模式的过程中，应该根据本国的实际发展情况确定具体的开放模式；随着经济全球化的不断加深，我国也应该加快证券市场的开放速度，在开放的过程中，可以选择直接开放模式与间接开放模式相结合的方式，因为我国经济的构成要素复杂，所以在开放的过程中应该结合不同地区的经济发展情况选择适合自己的开发模式和开放速度。在证券市场的开放过程中，应该规范A、B股证券交易市场，借鉴西方证券市场发展中的有益经验，规范我国的证券交易市场。对于国内发展程度已经相当成熟的企业，可以鼓励这部分企业在西方的证券市场上上市，并允许西方企业到中国的证券市场投资，不断地完善和发展我国的证券交易市场。
四、结语
证券市场分类范文2
关键词：证券营销；市场营销环境；全面分析
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-01
基于证券营销，对证券公司市场营销环境进行全面的分析，通常由于我国金融体制自由化的落后，导致我国证券金融机构发展速度缓慢，没有较高的资源配置效率，并且证券机构的稳定性也导致了我国证券市场的不足之处。
一、我国证券市场营销效能偏低，存在着其它金融业混合经营模式
在我国证券市场营销环境中，主要还是对其进行分业监管和经营，市场效能还不高，证券业、银行业和保险业等其它金融业普遍存在着较为混合企业经营趋势。
1.在我国证券营销市场环境中，没有完善的市场结构，在一定程度上法人治理结构还有着缺陷性，并且在证券激励机构中还存在着两个方面的内容，主要包括棘轮效应和软预算约束。另外，在证券企业中，还不能与其他部门有着足够的对称性和平衡性。
2.在金融分业监管的基础上，实施监管体系时，要保证监管体系的集中性和统一性。证券市场的监管模式主要就是以政府监管的主导，要有效的结合集中监管和市场自律方式，从而对证券市场进行严格的进入管制。我国证券市场转变的过程是一个长期制度变迁的过程，在转变的过程中，与外国的证券市场有着许多不相同的地方。比如在我国证券市场中，证券企业的政策法规的落后和缺失，市场监管的不完善和越位以及经济体系水平的偏低等方面，这些都影响了我国证券企业的发展。
3.在我国证券业监管和分页经营的模式中，市场参与者没有充足的创新能力，并且在资本市场和货币市场在流动之间，没有选择性的证券工具。在证券市场营销环境中，必须要保证证券市场有着很好的流动性和增值性。在金融体系中利用分业经营，会降低其本身的效能，并且证券市场的监管和经营体系，面对证券市场日益激烈的竞争，很难抵挡。
二、中国证券市场营销环境受到一定因素的干预
在证券市场营销环境中，受到一定因素的干预，使证券市场存在着一定的脆弱性和较高的风险性，使得证券市场的监管结构存着一定的缺陷性。在我国市场经济调控中，主要是利用宏观经济调控手段。证券企业的相关政策通常与经济运行有着一定的关系，证券企业营销市场的环境通常都会受到各种政策的影响。并且证券市场对经济的发展也有不同的促进作用。在证券营销市场中，国家的政治因素、政策目标和行政干预对证券营销市场产生很大的影响，从而中国证券市场也是一个“政策市场”。
我国证券营销市场环境中所具备的脆弱性，具备着特殊性。由于不同的资本管制，我国证券市场通常是不会受到外汇制度和短期资本的影响，并且中国证券市场在发展的过程导致制度出现各种缺陷。比如证券市场缺乏完善的资本管制制度，导致国内外证券市场分割、资本市场和货币市场没有通畅的融资渠道，国有股和法人股没有较好的流通性，使得股权出现割裂的现象。这些都代表了证券市场本身所具备的内在性，并且系统也存在较高的风险性。
证券市场营销环境是由政府管制，通常体现在两个方面，市场监管模式和进入管制。在市场监管方面，当证券市场在发展的过程中，通常会形成具有特色的监管模式和监管政策，在证券市场监管模式中主要有集中统一监管模式和市场自律监管模式。另外，在证券市场进入管制方面，主要是对股票发行、证券经营机构设立等方面进行严格的审批。
在证券市场营销环境中的监管模式存在的缺陷，主要体现在：首先是没有完善的监管结构，在对违规行为树立处罚规范时，没有统一完整的规定要求。并且没有严格有利的执行行为。其次没有完善的行政监管结构。证券市场行政监管功能出现错位的现象，主办者和监管者的权利合二为一，从而会导致功能和利用出现冲突和矛盾的现象；同时没有清晰的权力配置，没有充足的行政监管力度，且过宽的行政监管范围，使得没有充足的权利。再次没有完善的自律监管结构。在我国证券交易所和证券业协会，在自律性组织方面都没有充足的独立性；最后就是缺乏充足的媒体监督。在我国证券市场的整体效率方面，没有充足的媒体监督，都会产生严重的影响。因此，在优化我国证券市场营销环境时，要由市场参与主体对证券市场进行参与，并且有充分发挥出司法监管的功能，将自律监管的作用、监管主体的多元化特点以及多极化的特点都需要充分发挥出来。
三、证券市场营销环境的低迷
由于证券市场营销环境的低迷，会导致证券企业出现亏损的现象，且没有较强的整体能力。另外，券商没有较高的竞争能力，并且随着制度的变迁，使证券企业需要浪费大量的成本，从而对券商的市场导向和创新能力产生严重的影响。
四、缺乏完善的证券市场价格功能和市场机制
在证券市场价格缺乏完善的功能，当没有完备的信息和交易机制，都会对价格产生影响。证券市场的参与者关于投资理念方面，也存在着一定的缺陷。另外，证券市场没有卖空机制，当价格远离本身内在的价值时，有些悲观的投资者就会推出证券市场，而在证券市场上也只有乐观的投资者。并且在没有证券市场中，必须要及时的消除泡沫。如果没有将泡沫消除，会导致系统出现风险。在消除泡沫时，就需要利用行政手段进行消除。在消除泡沫时，要将上市证券企业的质量和监管进行有效的提高，同时要科学合理的引入卖空机制，从而将证券市场营销环境的功能进一步完善。
总结
基于证券营销，在证券市场营销环境中，普遍都存在着一定的问题，证券市场营销效能偏低，证券市场营销环境受到一定因素的干预、证券市场营销环境的低迷以及缺乏完善的证券市场价格功能和市场机制，这些都会对证券市场营销环境产生严重的影响，带来很大的风险性。
参考文献：
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关键词：股价同向波动率；价格发现；证券市场竞争力
中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：1006－1428（2006）04－0040-02
与国外成熟的证券市场相比，中国证券市场的股价经常出现齐涨共跌的局面。境内证券市场为什么会出现这种情况?它与中国证券市场的竞争力有何关系?
一、信息披露和证券市场的竞争力
任何市场最基本的功能就是定价功能，或者说价格发现功能。证券市场也不例外，一个发育完善的证券市场，应该是一个能够合理确定证券价格的市场。在证券市场上，不确定性和风险是影响证券价格的主要因素。由于信息的获取可以改变对证券不确定性和风险的评价，从而信息对证券市场的价格发现和价格均衡也就具有直接作用和决定性意义。因此，从本质上看，证券市场是一个信息市场，市场的运作过程就是信息的处理过程，正是信息在指引着资金流向各实体部门，从而实现了证券市场的资源配置功能。信息披露质量是证券市场竞争力的重要衡量指标。
从根本上讲，信息披露质量取决于内生于其中的相关法律制度和法制环境，它不仅包括增加市场透明度的法律措施，还包括事前法律保护和事后法律救济的投资者保护的法律规定。因此，它涉及到公司立法、证券立法、行政立法、民事立法、刑事立法和诉讼制度等一系列法律体系。由于法律制度及其环境的复杂性，评价起来难度较大La Porta et al.(1998)建立了一套指标体系来评价各国家的投资者保护状况。。因此，我们将采用股价同向波动率指标来间接衡量证券市场的竞争力。
二、股价同向波动率是证券市场竞争力的重要衡量指标
所谓股价同向波动率，也就是平均每月沿同一方向涨(或跌)的股票占所有上市公司数的百分比。如果股票的预期收益率为零，市场中各公司的股价变动相互独立，并且市场信息透明，可以从理论上证明，股价同向波动率应该等于50％。即使股票的预期收益率大于零，公司股价的波动存在相关性，市场信息比较透明的高质量市场的股价同向波动率也不会离50％太远。总之，在股票预期收益率和公司股价波动的相关性差别不大的情况下，股价同向波动率在一定程度上反映了市场信息透明度和市场竞争力。统计数据表明，发达国家的股价同向波动率较低，1995年，美国股市的股价同向波动率为58％，加拿大为59％，德国为61％，英国为62％；而在发展中国家的股价同向波动率则较高。这是由于发展中国家的市场信息透明度较差，投资者无法获得有价值的投资信息，其买卖股票行为多根据市场中的各种小道消息进行投资，投资几乎是一种跟随大势的行为。因此，股票市场经常会出现齐涨共跌的局面。
图1股价同向波动率与证券市场竞争力
与香港的成熟证券市场相比，我国证券市场的股价同向波动率如何呢?这可以在一定程度上反映我国证券市场的竞争力。下面，本文将进行计算分析。
表1反映了2004年各月份沪深股市与香港股市的股价变动情况。其中沪深股市的数据来源于中国股票市场研究数据库(CSMAR)，香港市场的数据来源于Wind金融财经数据库感谢Wind资讯的孙骏经理在数据方面提供的帮助。。
表1：2004年各月份沪深股市与香港股市的股价变动情况
图1、股价上升的股票在所有股票中所占比例的变动曲线
以上反映了2004年各月份沪深股市与香港股市的股价变动情况，从中可以看出，相对香港证券市场，大陆证券市场的股价同向波动更为剧烈。为了准确衡量一定时期内证券市场股价波动情况，我们采用股价同向波动率的计算指标。
根据以上方法，经计算，香港证券市场的股价同向波动率为635％，而沪深证券市场的股价同向波动率高达814％。这也在一定程度上反映了国内证券市场信息披露状况差，透明度低。
三、如何提高中国证券市场的竞争力
证券市场核心竞争力在于透明的信息披露，而信息披露的质量依赖于良性的法律制度安排。从世界范围内的境外上市来看，上市企业流出方多为新兴市场，尚未形成配套的立法、行政、司法体系和有效的法制环境，其企业之所以去成熟证券市场上市，很重要原因是为了规避本国脆弱的、滞后的、不合理的法律制度。而相对应的是，上市资源流入方多为成熟证券市场，已经建立独立于行政的法治，形成了一整套行之有效的法律制度，特别是公正有效的监管和司法、良好的信息披露、诚信市场文化、灵活的市场创新等方面的基础性法律制度相当健全。所以，要提高我国证券市场的竞争力，必须着眼于如何形成一套行之有效的法律制度，以保证市场的信息披露透明度。毫无疑问，这将是一项长期的、复杂的系统工程。
(1)改变过去重视融资、轻视投资的“单边市”行为，加强以保护投资者利益为主旨的信息披露、公司治理等方面的制度建设；
(2)完善立法。我国证券市场在十几年的发展过程中累积了深层次问题和结构性矛盾，如国有股一股独大、关联交易等。以前的《证券法》对这些问题基本上采取了回避的态度，因此，应完善《证券法》与《公司法》在相关信息披露领域的立法工作；
(3)提高违法成本。改变过去违规成本低下，违法收益大于违规成本的现象。
参考文献：
［1］Morck R.，Yeung B.，Yu W.The information content of stock markets：why do emerging markets have synchronous stock：price movements[J].Journal of financial economics，2000,(58)：215-260
证券市场分类范文4
关键词：证券市场可持续发展上市公司
回顾十几年我国证券市场的发展，虽然取得了巨大成绩，但在市场可持续发展建设方面仍旧存在诸多弊端。
造成证券市场长期低迷的原因是多方面的，但最主要的就是上市公司、投资主体、以及制度建设普遍存在的“断流缺陷”，即上市公司发展、投资主体发展、制度建设等缺乏持续性，直接阻碍了证券市场的可持续发展。
制约因素
上市公司缺乏可持续发展
上市公司是证券市场发展的基石，上市公司能否可持续发展直接决定着证券市场能否持续发展。然而，十几年以来我国上市公司的发展状况表明，上市公司本身根本就不具备可持续性，这主要表现在：
上市整体业绩缺乏可持续增长，盈利能力低下。根据统计，1994年至2004年三季度，上市公司平均每股收益分别是0.318元、0.247元、0.238元、0.246元、0.19元、0.203元、0.202元、0.136元、0.16元、0.19元、0.21元，2001年盈利能力最低，2002年出现恢复性上涨，但10年来上市公司整体盈利能力呈现逐年滑坡态势，上市公司的业绩由1994年的0.318元下降到了2004年第三季度的0.21元，10年总共下降了34%，平均每年下降3.4%。
上市公司业绩极不稳定，亏损现象严重。从1999年到2004年第三季度的六年时间内，进入深沪两市收益前五名的上市公司共有20家，其中，在前五名排行榜中只出现过一次的公司就有13家，占所有公司的比例高达65%，出现过二次的公司只有7家，占所有公司的比例为35%，出现过3次的公司只有2家，占所有公司的比例为10%，出现过4次的公司仅有一家，即贵州茅台，占所有公司的比例仅为5%。这充分说明上市公司业绩的极度不稳定，缺乏持续增长。
上市公司普遍重融资圈钱，低分红、低回报现象严重。根据对1993年至2004年12年间分红派现（现金）情况的统计分析，分红比例最低的是1997年，只有29%，最高的是2000年，为62%，上市公司年平均分红比例为38.9%，也就是说每年平均有60%左右的上市公司不进行分红。
投资主体资源的过度开发
虽然最近两年我国在投资主体多元化建设、机构化建设方面确实取得了较大进展，但仍旧停留在“数量”方面，并没有取得实质性突破，最为重要的是由于对投资主体资源“开发过度”，缺乏相应的制度、机制保证，投资主体面临严峻的生死考验，严重影响了证券市场的可持续发展：
券商盲目扩张引发全行业亏损。自2001年起国家加快了券商机构的发展，目前券商已达133家，注册资本金首次突破1000亿元，总资产约5618亿元，券商的快速扩张带有极大的盲目性，因为在当时市场环境下，规模急剧扩大的券商根本无法找到合适的投资品种，其业务范围仍旧停留在经纪业务，把自己的生死大权仍旧寄托在二级市场，而随着2001年大调整的开始，靠天吃饭的券商2002年起也陷入了全行业亏损的泥潭，更为严重的是由于多年不规范运做所形成的巨大包袱以迫使许多券商被行政托管，券商自身的生存问题已经相当严峻，更谈不上可持续发展了。
基金跳跃式发展埋下诸多隐患。2003年开始加快了基金行业的发展，2004年基金行业更是获得了超常规跳跃式发展，全年共完成募集58只基金，总募集规模1680亿元，占目前基金总规模的52％。基金的跳跃式发展脱离了我国证券市场的实际需要和承受能力，相关资源过度开发和“透支现象”严重，已经威胁到了基金行业本身健康、稳定的持续发展，首先是由于市场缺乏优质资源，导致基金交叉持股、相互锁仓、扎堆持有等现象发生，形成新的“庄股”现象；其次是基金行业没有形成自己的盈利模式，依然是靠天吃饭，存在管理落后、理财能力低下的问题，难以依靠自身的力量实现持续发展，行业亏损严峻。
散户亏损严重，入市积极性大打折扣。2001年6月份以来，流通市值缩水7000个亿，等于三年半的时间投资者总共损失了7000亿！如果从13年总的亏损情况看，13年证券市场融资突破1万亿，印花税等共计1.2万亿，投资者共支出2.2万亿左右，但截止到2004年12月31日，流通市值只有1.1万亿，预示着13年的投资亏损了50%！这种极不正常的状况对于广大普通投资者而言形成了毁灭性的打击，使他们对证券市场的信心荡然无存，选择尽快脱离市场的投资者越来越多，而场外资金也普遍不愿投资股票，由此也导致2001年以后散户开户数量急速减少，2003、2004年，深沪开户数增长速度一直维持在2%左右，创下历史最低水平。
通过以上分析不难发现，作为证券市场投资主体的券商、基金和散户，目前的处境可说是“两死一伤”，券商、散户最尴尬，基金最近三年也是江河日下，既然市场的投资主体都自身难保，举步艰难，无法持续发展，又如何寄托他们来推动证券市场可持续发展呢？
市场制度化建设缺乏持续性
13年以来，我国在市场制度化建设方面进行了一些尝试和创新，但仍有许多问题急需改进，其中之一就是我们在制度化建设方面缺乏持续性，制度建设滞后现象严重，无法满足证券市场日益发展的需要，更无法保证证券市场持续发展了，这主要表现在：交易品种单一，上市交易的品种基本上是“老三样”，即A股、B股、基金，根本无法满足投资者规模及结构变化的需要；市场体系不完善，二板规模小，三板也没有形成规模；机制不完善，至今没有做空机制，限制了大资金的运作；缺乏投资者尤其是中小投资者权益保护方面的法律法规，在投资额者遭受侵权时难以得到相应的赔偿等。
应对策略
通过以上的分析，我们可以发现证券市场可持续发展基础已经遭受到严重破坏，如果不从根本上尽快加以解决，证券市场将无法发展，甚至蕴藏着巨大风险：
坚持民主法治，完善分类表决制。民主法治强调的是社会主义民主得到充分发扬，依法治国方略基本得到落实，相对于证券市场就是要使股民的利益得到充分体现，市场具有较为完善的法律制度。但在这方面，证券市场仍就存在严重缺陷，其一就是股民的利益得不到充分体现，尤其是中小投资者无法充分行使参与权、话语权、表决权，分类表决制的实施虽然对于解决这一问题具有十分积极的意义，但在具体实施过程中出现新的“一股独大”问题，由于基金等机构集中持有一些股票，对重大决策具有绝对表决权，中小投资者无法正常行使参与权、表决权，建议采取“二次分类表决制”，对于基金集中持有的股票，现行由基金持有者进行表决，基金只能作为这一表决结果的执行者，把表决结果反映出来，只有这样，分类表决制才能真正体现广大投资者的利益和要求，才能实现广泛意义上的民主。
坚持公平正义，切实保护中小投资者权益。和谐观强调各方利益关系得到妥善协调，这与证券市场“公平、公开、公正”的“三公”原则精神一致，要做到这一点，首先要解决股权分置、同股不同利、同股不同权的历史遗留问题，不能一拖再拖，这个问题不解决，“一股独大”的顽症就不能根除，广大投资者的平等地位就无从谈起，上市公司的内部治理也就无法完善，上市公司存在的虚假陈述、造假作假、非法关联交易等严重问题也就无法根除。《国九条》以及温总理在2005年3月份答记者问明确指出尽快解决国权分置问题，应该抓住这一有利时机，尽快解决股权分置问题。其次是把保护广大投资者尤其是普通投资者利益落到实处，除了上述实行“二次分类表决制”外，当务之急是尽快制定“投资者赔偿法律法规”，使遭受上市公司、证券公司等中介机构欺诈而受到损失的投资者能够及时得到赔偿，以此来加大对违规行为的惩罚力度，切实保护投资者利益；最后是完善基金考核管理办法，推行“求同追查”制度。随着基金规模的快速壮大，基金已经成为目前最具话语权的机构，基金凭借其在资金、信息等方面的绝对优势常常获得“不当得利”，要解决这一问题必须完善对基金的考核管理办法，改变目前“责、权、利”不明、不管盈亏照提管理费的考核办法，尽快制定新的考核办法，把盈利指标与基金奖惩结合起来，有奖有罚。
同时，针对基金内部存在大量“暗箱操作”、“私建老鼠仓”等问题，推行“求同追查制度”，对于那些总是在低位大量买入、高位大量兑现获利的帐户进行跟踪调查，严厉打击非法获取私利行为，遏制基金经理凭借职业特权侵占其他投资利益的犯法行为。
坚持诚信原则，加大执法力度。证券市场诚信危机的加重不但与缺少相关的法律法规有关，更重要的是与执法不严、有法不依有着直接关系，这是导致长期以来诚信危机不断加重的最根本原因，由于执法力度不够、惩罚力度不够，造成违规行为代价极低，不但无助于制止诚信危机，反而助长了诚信危机的蔓延、加重。目前对于诚信危机，偏重行政处罚、谴责，过分强调挽救、保护，诚信危机代价过小，过分保护上市公司、中介机构利益，忽视中小投资者利益，一味袒护诚信危机制造者利益，没有切实可行的保护受害者利益。
国外对诚信危机的公司处罚相当严厉，网易刚上市时仅仅是因为无意中将100万美元合同被误报成了收入，差一点被纳斯达克摘牌，并被美国法院判赔偿中小投资者435万美元。安然事件暴光后，公司前董事长肯尼斯·莱被判处175年的监禁外加570万美元的罚款，公司也因此破产。据悉被纳斯达克摘牌的上市公司数量约7000家，远超过目前挂牌的5000家。中国有多少家上市公司因诚信问题摘牌或支付巨额赔偿？而在中国不过是警告、谴责、罚款了事。曾被权威机构评为中国最有价值的上市公司的银广夏、东方电子，故意把业绩从亏损虚构为绩优，事发后不过是戴ST帽子继续挂牌了事。因此，为此必须加大执法力度、加大惩罚力度，这是现有条件下解决诚信危机最有效的途径。
证券市场分类范文5
关键词：强制性制度变迁 “强制性制度变迁效应”
【中图分类号】F830.91 【文献标识码】A 【文章编号】1004-7069（2009）-04-0057-01
一、自发性制度变迁和强制性制度变迁
制度变迁从其产生机理来看，分为两种：一种是自发的(诱致性制度变迁)，另一种是政府强制的(强制性制度变迁)。所谓诱致性制度变迁指的是一组（个）人在响应由制度不均衡引致的互利机会时所进行的自发性变迁。其本质是市场内生性力量在其发展的特定时期（诱致性因素出现）具备了制度变迁的能力。强制性制度变迁指的是由政府法令引起的变迁。强制性制度变迁具有两面性：一方面在短时期能加大制度的供给，节约制度变迁的交易费用；另一方面这种政府主导的强制型制度安排，在建设对象发展到一定程度后，反而造成更大的变迁成本，因此这时就需要政府角色的转变，消除强制性制度变迁带来的滞后性消极影响。但一般来说，这种消极影响很难彻底消除，在强制变迁后，培育市场的自发性力量对抗强制性变迁的消极影响是较好的途径。我国证券市场的发展是典型性的政府主导的强制性制度变迁过程。
二、证券市场演进中政府行为的效应分析
（一）、证券市场发展的两种模式
各国证券市场在其发展过程中，依其发展、变革依靠的主要力量不同分为自然演进型和政府推动型，也就是说，从证券市场的成长机制开看，内生机制下证券市场的成长属于自然演进型，外生机制下证券市场的成长属于政府推动型。与自然演进型对应的是政府推动型模式。它是指政府充当了推动证券市场变革、发展的主要角色，是一种外生机制。我国采用是政府推动型模式。自然演进型反映了市场内在力量的扩张，政府推动型反映了市场的力量发育滞后，事实上，它们之间有着密切的内在联系：自然演进模式得靠政府制定和颁布相应的法律和法规等来加强对证券市场进行全面控制和管理，而政府推进型又是以自然演进型模式为基础的。自然演进型证券市场的历史时间跨度较长，逐步使市场和投资者走向理性；政府推动型的历史较短，可以节省大量自发发展时间，赢得历史机遇，但却有着诸多隐患。自然演进型主要采用注册制或核准制；政府推动型采用审批制或通道制。
证券市场发展的两种模式和第一部分论述的自发性制度变迁和强制性制度变迁相对应。自然演进型对应自发性制度变迁，政府推动型对应强制性制度变迁。我国证券市场的发展过程就是典型的政府推动型的强制性变迁过程。
（二）、证券市场演进中政府行为的负效应
1、“过度干预效应”。政府的介入一般可以分为“适度介入”和“过度干预”两种。基于我国特殊的证券市场发展情况和现状，政府有过度干预的倾向。这会产生一种“过度干预效应”，即政府的过度干预反而会得到与意愿相悖的结论，而且还会损害市场及各微观主体的效率和活力。
2、“强制性制度变迁效应”。当证券市场的基本格局、基础架构和演进路径基本定形，规模已扩展到一定程度以后，政府全方位行政干预的强制性变迁的消极一面会越来越多地暴露出来，不仅会对市场功能、活力和效率造成严重损害，而且政府本身的意志和利益也难以有效地实现，这种现象可以概括为“强制性制度变迁效应”。
三、我国证券市场政府行为的重新定位
证券市场作为一种典型的市场形态，本质上要求按市场规则运行。然而，中国证券市场属于“政府推动型”，政府处于“超强势”地位，在这种特定的市场环境下，当政府行为与市场规则冲突时，政府的“权力或特权”往往演化为“超市场规则”的“强制”，将国有股强制性地长期“锁定”；国有企业“只能进不能出”等等。
我国证券市场政府干预的原因有三：赢得时间；添补由立法跟不上市场发展造成的“法律真空”；“一身兼二任”。其中，所谓“一身兼二任”就是说政府作为国有股东的代表，同时还作为证券市场的管理者。一方面，政府作为国有股东的代表，希望股市繁荣，国企大量IPO，以低廉筹资，包括配股、增发。于是人为干预增加，“政策市”特点明显。可有时却事与愿违，政策干预并没有起到很好的效果，这就是前面论述的“过度干预效应”。另一方面，政府作为证券市场的管理者的宗旨是避免市场的系统性风险，实现资源的最优配置。于是利空消息频繁出台，弱化了股东目标。政府这个微观主体存在相互矛盾的二元目标，正是这种二元性目标为政府在证券市场的行为扭曲埋下了伏笔。这也是中国证券市场在幼稚成长阶段即承受了“不能承受之重”。
显然，解决这些问题的办法是弱化政府的大股东角色，加强监管者角色，也就是股权分置改革。那么从理论角度是否也应该重新定位呢，或者说，实践出现的诸多问题的根源在哪里呢。
根源在于本文从一开始论述的强制性制度变迁和它产生的“强制性制度变迁效应”。强制性制度变迁具有两面性：一方面在短时期能加大制度的供给，节约制度变迁的交易费用，起到加快制度建设的效果；另一方面这种政府主导的强制型制度安排，在建设对象发展到一定程度后，反而造成更大的变迁成本，因此这时就需要政府角色的转变，消除强制性制度变迁带来的滞后性消极影响。可以得出结论：培育市场自我发展机制，减少强制性变迁的消极作用（“强制性制度变迁效应”和“过度干预效应”）是我国证券市场政府行为的重新定位。
具体来讲，这种重新定位包括：市场创造，尤其是我国这种“新兴加转轨的国家”；规则的制定；加强市场监管的有效性，维持“公平、公正、公开”的原则；依法治市；保持市场“亲善”；权衡成本和收益――例如涨跌停板的实行似乎降低了市场波动，实际上延缓了市场内生性力量的发育，其结果等于把市场波动的时间后移了。
参考文献：
[1]约翰・S・戈登 著 ，祁斌 译，《伟大的博弈――华尔街金融帝国的崛起》
[2]董裕平，金融：契约、结构与发展[M]．中国金融出版社，2003
证券市场分类范文6
关键词： 证券市场；波动溢出；时变Copula模型
中图分类号： F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2011)06-0048-05
一、引 言
伴随着中国金融对外开放力度的加大，中国证券市场与国际证券市场之间的资金流动与信息传播不断加强，波动溢出特征愈来愈明显。对中国证券市场与国际证券市场间的波动溢出进行研究显得尤为迫切。
Copula函数在不要求具有相同边缘分布形式的情况下，可以将金融市场随机变量的边缘分布与联合分布连接起来构造灵活实用的多元分布，并且由此导出相关性测度。因此近年来有学者提出运用Copula模型对金融市场间的波动溢出进行研究。Wen和Liu利用Copula模型对随机变量间的相关性进行测度，证明Copula模型能较好地描述随机变量间的相关性［1］。Zhang和Paya的研究结果则表明Copula模型可以较好捕捉各证券市场之间的尾部相关性［2］。但是目前将Copula模型应用于证券市场间波动溢出分析的文献多为静态研究，很少有文献对证券市场间波动的尾部相关性进行研究。同时，在运用Copula模型对波动溢出问题进行研究时，多是对波动溢出大小进行研究，很少考虑波动溢出的方向，而波动溢出是一个矢量概念，既包括方向也包括大小。因而本文结合Granger因果检验，将时变二元Copula模型引入到证券市场波动溢出研究，不仅能分析证券市场波动溢出的方向，还能描述证券市场间波动溢出的时变性，同时也能捕捉到波动溢出的尾部结构。
二、证券市场波动溢出的Copula模型选取
本文主要运用两种时变相关二元Copula模型对证券市场间波动溢出进行分析。
(一) 时变相关二元正态Copula模型
时变相关二元正态Copula模型能够较好的描述证券市场之间在正常情况下的时变相关特性。分布函数为［3］：
Cu,v;ρ=∫Φ－1(u)－
SymboleB@ ∫Φ－1(v)－
SymboleB@ 12π1－ρ2
exp －(r2+s2－2ρrs)2(1－ρ2)drds(1)
其中，Φ－1(•)表示标准正态分布函数的逆函数；ρ∈(－1,1)，表示相关参数；u,v分别表示经过概率积分变换后得到的两个证券市场波动序列。
为了描述两个证券市场波动序列之间随外部环境变化而变化的时变相关性，本文采用如下时变相关参数演进方程：
ρt=Λωρ+βρρt-1+αρ×
1q∑qi=1Φ-1(ut-iΦ-1(νt-i)(2)
其中函数Λ(x)=1－e－x1+e－x，该函数的引入能保证相关参数ρt始终处于(－1,1)区间之内。
(二) 时变相关二元SJC Copula模型
时变相关二元SJC Copula模型的分布函数为［4］：
CSJCu,v;τUt,τLt=0.5(CJC(u,v;τUt,τLt)+
CSJC(1－u,1－v;τUt,τLt)+u+v－1)(3)
其中，τL和τU分别为估计的两个证券市场波动序列的上尾相关性系数和下尾相关性系数。当τU=τL，连接函数为尾部对称。
由于证券市场处于一个不断变化波动的环境之中，这将导致证券市场波动序列之间的尾部相关性也会随着时间而发生不断的变化。为了更好地描述这种特征，本文运用ARMA(1,10)的过程来描述SJC Copula 模型的上尾和下尾相关关系：
τUt=ΛωU+βUτUt－1+αU•110∑10j=1ut－j－uv－j(4)
τLt=ΛωL+βLτLt－1+αL•110∑10j=1ut－j－uv－j(5)
其中，函数Λ(•)为Logistic转换函数，Λ(x)=(1+e－x)－1，这个函数的应用能够确保证券市场波动序列之间的条件上尾相关系数和条件下尾相关系数在任意时刻都处于(0,1)区间；βUτUt－1与βLτLt－1分别为上尾相关系数与下尾相关系数的自回归项；110∑10j=1ut－j－uv－j为外生变量。本文选用滞后10阶经过概率积分转换后的波动序列差的绝对值的均值作为外生变量，这样SJC Copula模型就具有了时变特征。
三、证券市场波动溢出的实证研究
以下将运用时变相关二元Copula模型分别研究金融安全期与金融危机期的中国与美国证券市场之间的波动溢出效应。
（一）样本选择与数据来源
本文主要考察中国证券市场与美国证券市场之间的波动溢出效应。选取标准普尔500指数作为美国证券市场的代表指数。选取上证综合指数反映中国证券市场的波动。
本文把2003年5月26日QFII获批作为样本开始期，以2007年7月10日穆迪、标准普尔宣布次级债降级为界限将样本期划分为两段。其中2003年5月27日~2007年7月9日为金融安全样本时期，2007年7月10日~2010年6月30日为金融危机样本时期。由于中国证券市场与美国证券市场因节假日而休市的日期有所不同，故在对节假日的处理上本文依据Hamao的做法，对于任一市场休市，而其他证券市场没有休市的情况给予删除当日记录的方式来处理［5］。整理后每个证券市场最终得到1627个样本数据。其中，金融安全期共包含941个样本数据，金融危机期共包含686个样本数据。由于不同证券市场指数的基数不同，需要将证券市场指数转换为日收益率，本文采用对数差分计算证券市场收益率。分别用RSSEC与RS&P代表中国和美国证券市场的收益率序列。本文所使用的证券市场收盘价来自上海证券交易所(省略/)和雅虎财经( 省略/)。
（二）金融安全期证券市场间的波动溢出研究
1. 波动度量的结果及分析。
通过ARCH LM检验，发现金融安全期中国与美国证券市场收益率残差平方序列中均存在ARCH效应，而GARCH(1,1)模型可以较好的消除残差序列中的条件异方差性。因此，将分别运用GARCH(1,1)-normal、GARCH(1,1)-t和GARCH(1,1)-GED模型来对证券市场收益率序列的波动进行度量。
研究发现，对于中国证券市场而言，GARCH(1,1)-normal与GARCH(1,1)-t模型中，各参数中除了μ外均为统计显著，而GARCH(1,1)-GED模型中μ和参数均为统计不显著，因此首先排除GARCH(1,1)-GED模型。在GARCH(1,1)-t模型中，α+β=0.996691，接近于1，参数ν显著，说明外来冲击对中国证券市场收益率具有较持久的影响，即证券市场波动具有长记忆性，并且具有显著的厚尾特征。此外，与GARCH(1,1)-normal模型相比，GARCH(1,1)-t模型具有更大的极大似然值，因此，选取GARCH(1,1)-t模型作为金融安全期中国证券市场的波动度量模型。
通过比较分析，选取GARCH(1,1)-normal模型作为金融安全期美国证券市场的波动度量模型。其中，α+β=0.931855，说明外来冲击对美国证券市场的影响比外来冲击对中国证券市场影响的持续时间短，这在一定程度上反映了美国证券市场比中国证券市场更为完善和成熟，能在更短的时间内吸收和处理外来冲击的影响。
2. 金融安全期的证券市场波动溢出分析。
通过Granger因果检验发现，美国证券市场的波动是中国证券市场波动的Granger原因，中国证券市场波动并不是美国证券波动的Granger原因。即在金融安全期，美国证券市场对中国证券市场存在波动溢出。
(1)基于时变二元正态Copula模型的估计结果及分析。
从图1可以发现，金融安全期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出系数常值为0.0746，说明美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度较小。但是从长期来看，随着中国金融对外开放力度的加大，中美两国在经济、政治、文化等各方面交流的深入，美国证券市场对中国证券市场波动溢出的强度有加大的趋势。在2007年3月中旬到4月上旬这个时间段，美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度急剧上升。这主要是由于2007 年3 月13 日，美国第二大次级抵押贷款机构――新世纪金融公司，因濒临破产，被纽约证券交易所停牌，标志着次贷危机的正式爆发，造成美国证券市场指数急剧暴跌。外部投资预期的恶化，一定程度上影响了投资者对中国证券市场的投资预期，造成了中国证券市场的波动，因而两个证券市场间的波动溢出在这个时间段有显著提高。然而，由于中国证券市场在这个时间段总体上仍然处于牛市行情中，所以短期的剧烈波动以后又回复平稳发展趋势，因而美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度有所回落。
(2)基于时变二元SJC Copula模型的估计结果及分析。
金融安全期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的尾部特征如图2、图3所示。通过matlab计算得到的金融安全期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的上尾强度为0.0718、下尾强度为0.0843。对图2分析发现在金融安全期，因美国证券市场暴涨引起的波动对中国证券市场的波动溢出强度基本保持在一个比较稳定的状态，且总体上呈现上升趋势。对图3分析可以发现，因美国证券证券市场暴跌引起的波动对中国证券市场波动溢出强度在2007年3月份左右急剧上升，这主要是由于2007 年3 月13 日次贷危机正式爆发造成了美国证券市场指数暴跌，而美国证券市场的暴跌在较大程度上引起了中国证券市场投资者的恐慌，因此在这个时间段美国证券市场暴跌引起的波动对中国证券市场存在较大的波动溢出。
（三）金融危机期证券市场间的波动溢出研究
1. 金融危机期证券市场波动的度量。
通过比较分析，选取GARCH(1,1)-normal模型作为金融危机期中国证券市场的波动度量模型。其中， α+β=0.987281接近于1，说明外来冲击对中国证券市场指数收益率具有较持久的影响；与金融安全期的值相比该值有所下降，说明经过一段时间的发展，伴随着中国金融经济体制的不断完善，中国证券市场更加规范和成熟，吸收和消化外来冲击的能力得到进一步增强。
选取基于GARCH(1,1)-t模型作为金融危机期美国证券市场的波动度量模型。其中α+β=0.9929，与金融安全期的值相比，该值有所上升，说明此次起源于美国次贷危机的金融危机对美国证券市场造成了持久的影响，该影响在一定时期内将长期存在。此外，通过与中国证券市场相比可以发现，中国证券市场的值小于美国证券市场的值，说明此次金融危机对美国证券市场的影响更为深远，美国证券市场需要更长的时间来消化和吸收此次金融危机带来的负面影响。
2. 金融危机期基于Copula模型的证券市场波动溢出分析。
通过Granger因果检验发现，美国证券市场对中国证券市场存在波动溢出，这说明在全球金融危机的影响下，美国证券市场的波动会以较快的速度溢出到中国证券市场。
(1)基于时变二元正态Copula模型估计结果及分析。
金融危机期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度常值为0.2051。具体对图4分析可以发现，在2008年9月上旬至2008年10月上旬这一时间段，美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度有所降低。这主要是由于在这一时间段美国标准普尔指数经历了自20世纪30年代经济危机以来的最差表现，指数呈现暴跌趋势，而中国证券市场的上证指数在这一时间段主要呈现震荡下行趋势，但是下跌的幅度不大。然而自2008年10月中旬开始，美国证券市场波动对中国证券市场的波动溢出强度开始增大，并保持在0.34左右。这主要是由于在这个时间段，金融危机的影响全面显现出来，美国证券市场波动通过贸易渠道、金融市场渠道以及心理预期机制传导到中国证券市场，造成了中国证券市场的较大波动［6］。
(2) 基于时变二元SJC Copula模型的估计结果及分析。金融危机期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的尾部特征如图5和图6所示。对图5和图6分析发现，金融危机期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的上尾强度为0.0430、下尾强度为0.1901。下尾强度大于上尾强度，其中波动溢出下尾强度表现出明显的时变特征，最高超过了0.8，意味着当美国证券市场出现由暴跌引起的波动时，极易引起中国证券市场波动。这说明金融危机的爆发极大地增强了证券市场之间波动溢出效应，并且因证券市场暴跌引起的波动溢出强度要大于因证券市场暴涨引起的波动溢出强度。随着此次次贷危机演变为全球金融危机，其破坏性的影响逐渐显现，因证券市场暴跌引起的波动更容易溢出到中国证券市场。
（四）金融安全期与金融危机期证券市场间波动溢出对比分析
通过时变二元正态Copula模型就美国证券市场对中国证券市场的波动溢出分析发现，在金融安全期与金融危机期美国证券市场对中国证券市场波动溢出系数常值分别为0.0746与0.2051，说明在金融危机期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度提高了175%。通过时变二元SJC Copula模型就美国证券市场对中国证券市场波动溢出的尾部结构分析发现，金融危机期的上尾强度及下尾强度与金融安全期相比也都有显著提高，并且下尾强度要大于上尾强度。这说明金融危机时期，美国证券市场对中国证券市场的波动溢出有较大幅度的提高，当美国证券市场出现由暴跌引起的波动时，极易引起中国证券市场暴跌造成的大幅波动。
首先，这是因为此次全球金融危机起源于美国次贷危机。在美国本土，受金融危机的影响，美国证券市场指数呈暴跌趋势，标准普尔500指数下降到20世纪30年代经济危机时期的水平，证券市场整体呈现剧烈波动的态势。其次，美国证券市场在国际证券市场上处于主导地位，跨国投资者会根据美国证券市场的表现重新形成对全球证券市场的投资预期。次贷危机影响下，跨国投资者普遍表现出悲观情绪。随着此次次贷危机演变为全球金融危机，其破坏性的影响逐渐显现，由于中国证券市场已经逐渐开始融入全球金融体系之中，跨国投资者的这种悲观情绪也会从中国证券市场的表现上得以反映。因而美国证券市场暴跌引起的波动更容易溢出到中国证券市场，造成美国证券市场对中国证券市场波动溢出的增强。最后，次贷危机爆发以后，美国政府为了刺激经济增长出台了总额为7870亿元的救市政策。这些政策会带来两方面后果，一方面该经济刺激方案中包含大量购买美国国货的贸易保护措施，将会掀起新一轮的贸易保护战，最终将加剧国际金融危机；另一方面将会直接导致美元贬值，而中国持有大量的美元资产，如果美元贬值，将引起中国外汇资产的大幅缩水，影响中国经济的发展，最终将引起作为国民经济晴雨表的证券市场动荡。同时由于中国仍然是出口导向型经济为主，美元的贬值将降低中国产品出口竞争力，因而会引起相关行业恶化，进而引起证券市场的波动。
四、结 论
以上在分析证券市场波动溢出形成机理的基础上，利用Granger因果检验以及时变相关二元Copula模型对金融安全期与金融危机期中国证券市场与国际证券市场的波动溢出进行了实证研究。发现金融安全期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出较小；金融危机期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出较金融安全期而言有所增强。这是由于当美国的次贷危机演变成全球金融危机以后，美国证券市场波动通过贸易渠道、金融市场渠道以及心理预期机制传导到中国证券市场，造成了对中国证券市场波动溢出的加强。
参考文献：
［1］Wen F G., Liu Z F. A copula-based correlation measure and its application in Chinese stock market［J］. International Journal of Information Technology and Decision Making, 2009, 8(4): 787-801.
［2］Zhang S H, Paya I, Peel D A. Linkages between Shanghai and Hong Kong stock indices［J］. Applied Financial Economics, 2009, 23(11): 1847-1857.
［3］Bouyé E, Durrleman V, Nikeghbali A, et al. Copula: an open field for risk management［R］. City University Business School Working Paper series with No. wp01-01, 2001.
［4］Patton A. Modeling asymmetric exchange rate dependence［J］. International economic review, 2006, 47(2): 527-556.
［5］Hamao Y, Masulis R W, Ng V. Correlations in price changes and volatility across international stock markets［J］. Review of Financial Studies, 1990, 3(2): 281-307.
［6］曾志坚，陈川，龙端.证券市场危机预警研究［J］.湖南大学学报(社科版),2011,(5):59-63.
A Study on the Effect of Financial Crisis on Volatility Spillover between Securities Markets
ZENG Zhijian, XU Di, ZUO Nan
(College of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082,China)
Abstract：Volatilities in different securities markets demonstrate the characteristcs of time varying, nonsymmetrical as well as nonlinear related, especially under some extreme circumstances, there are always some kinds of tail correlations among different securities markets. The volatility spillover among different securities markets is examined with time varying copula model in the context of subprime crisis. The empirical results show there is volatility spillover from the U.S. securities market to China's mainland securities market, at the same time, this volatility spillover is greatly strengthened during the financial crisis period.
Key words：Securities market; Volatility spillover; Copula model
收稿日期： 2011-09-20
