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风险投资投后管理范文1
中图分类号：F830.593 文献标识码：A 文章编号：1007－5194(2010)04－0105－05
一、风险投资家能力、经历与投资后管理
执行投资后管理职责的主体是VCS，影响投资后管理效果的好坏主要在于其投资后管理能力水平，以及从事风险投资的历史经历等。
(一)风险投资家的投资后管理能力水平
风险投资家投资后管理能力与VCS的来源、人力资本素质以及知识结构密切相关，也与投资后管理实践中向风险企业家学习的能力相关。
1.VCs来源不同，所擅长的投资后管理活动会有很大差异。依据形成来源Berlin(1999)将美国VCs分为四种类型：一类是由金融机构投资经理转化而来，特点是管理经验相对欠缺，但与金融业和投资银行关系密切，在企业并购转售方面，有较强能力。第二类是由创业家转换形成，特点是对创业过程了解，有行业、技术、市场等方面经验，但与金融业缺少联系。第三类是由大科技企业高级经理转化形成，特点是具备高层管理经验，具有行业和技术专长，与工商金融界关系密切，但缺乏企业创业管理经验。第四类是直接出自名校科班教育的人才，特点是具有高学历，受过投资后管理全面训练，但缺乏人际网络和创业管理经验。
2.人力资本是衡量投资后管理能力的重要指标。VCs人力资本越高，支持风险企业的能力越强。Knockaert等(2006)认为人力资本变量对增值活动很重要，VCs以往的咨询经验和创业经验有助于提高对增值行为的参与度，投资组合多样性则可能导致增值管理的低参与。Bottazz等(2008)对欧洲风险资本交易样本的分析也得出了相同结论。调查发现，以前从事过商业活动并拥有经验的VCs会更加积极地为投资组合企业招聘经理和董事，帮助筹集资金，以及更加频繁地介入公司活动。控制内生性变量进行检验，表明投资后管理积极性与投资组合企业成功有正相关关系。Zarutskie(2008)用风险投资企业过去拥有实际经验的VCs人数和过去管理过创业公司：的VCs人数作为指标测度，发现在战略和管理咨询方面拥有较多任务专用性人力资本的风险投资企业能够在退出时获得更高的收益。
其中，掌握战略知识和金融知识是VCs人力资本的要求。King(2008)对美国波士顿和硅谷地区第一流VCs有关投资后管理决策过程进行了审查，认为VCs既帮助风险企业制定发展战略规划，又根据自身需要制定对风险企业的应急策略，因而是分部战略家；在环境动荡时，领先的VCs会在投资后管理中谨慎地使用应急战略，以规避特殊风险。Fem-haber等(2009)认为VCs自身拥有的知识资源和声誉资源优势，可对被投资企业的战略发展方向有着重要的影响力，可极大地促进新企业的国际化。VCs擅长融资、财务管理活动，以及与金融业保持有密切关系，对被投资风险企业来说相当于拥有巨大财富。但是，金融知识的丰富却会影响VCs的风险判断。Dimov等(2007)对VCs的金融知识与投资后管理能力关系进行研究，发现VCs金融知识的丰富与对风险企业早期阶段的投资比例负相关，也即越是金融知识丰富的VCs对早期阶段的风险企业投资比例越少，因为该类VCs的风险意识很高。但当VCs拥有较高声誉和地位时，这种关系表现不显著。
3.投资后续管理是VCs学习提升管理能力的重要途径。VCs通过投资后续管理实践，可提高增值服务能力、管理经验与专业知识水平。De Clercq等(2005)检验了在什么情况下VCs会向他们所投资的风险企业学习。数据检验发现VCs的整体经验，VCs和企业家之间的信任关系与VCs的学习效果呈负相关关系，且两者之间的知识重叠越低意味着VCs的学习动力会越强。相对来说，VCs能够从高业绩的被投资企业学习到更多。De Clercq等(2006)进一步发现，VCs与风险企业家之间嵌入的关系资本(relational capital)数量以及VCs对风险企业家的承诺程度与业绩看法密切相关。他们推测是由于关系资本和承诺加强了VCs的学习效应，从而增强了业绩看法，关系资本和承诺的正向效应还会放大VCs的业绩看法。
(二)风险投资家能力的新要求
随着竞争加剧，风险企业成长过程面临着越来越大压力，对VCs管理能力提出了新要求。
1.投资后管理能力专业化倾向要求。单个VCs全方位向多个领域进行投资的做法越来越少，大部分倾向于将业务集中在某一产业或某一行业，即使部分风险投资公司仍投资向多个产业，但也仅集中于产业的某些专门领域。De Clercq等(2001)对芬兰1994―1997年间风险投资企业样本数据进行了检验，发现随着时间推移，VCs越来越需要专业化的技术、市场知识，在其投资组合中越来越专门化其行业范围。Christensen(2007)对丹麦VCs与他们的投资组合企业之间的平均距离进行了调查，发现风险投资地域距离遵循倒V形曲线；一般VCs在新行业发展初期会广泛地搜寻投资机会，在竞争加剧后则倾向于将投资目标约束在与自己相邻的地域范围。
2.网络关系能力要求。Crandell(2008)认为VCs不仅投入风险资本，还会利用他们的商业网络关系帮助风险企业加强管理。VCs良好的网络关系成为能力资源的重要方面，与微软公司关系密切的VCs，比仅能提供资金需求的资本家更能帮助风险企业实现创业目标。Kulow＆Khoylian(1988)认为VCs做得最多的两项工作是帮助企业筹集资金和提高管理能力，前者要求VCs利用自己与金融业的网络关系为企业进一步发展筹集资金，后者要求VCs利用网络关系寻找合适的高素质经理人员，以更换企业高级主管实现优化管理风险企业。De Carvalho等(2008)认为VCs通过内外部人力资源网络，实现积极参与吸引、鉴别管理人员以及为风险企业管理人员提建议。风险企业间的典型差异会影响VCs将之联成网络的强度，进而影响到网络的增值，这些差异包括：信息传播价值，投资组合公司的活动风险，风险投资基金规模，吸引管理人员的难度以及VCs成功吸引管理人员的声誉。Hochberg等(2007)发现具有较好网络的VCs的绩效显著好于其它公司，具有较好网络的VCs投资的风险企业更有可能存活和得到下一轮投资并实现最终退出。
(三)风险投资家经历与投资后管理
成功的投资经验有助于VCs进行投资后管理，并在未来继续获得成功。VCs利用他们长期积累的经验帮助创业家管理风险企业(Crandell，2008)。经验丰富的VCs可以通过确定重要的管理人才、合作伙伴和应用，提供财政联合，塑造公司战略，帮助风险企业实现价值最大化。Yang等(2009)发现VCs多样性的行业经验与选择相对高财务潜力的风险企业能力正相关，其经验强度和丰富的风险企业各阶段经验都有助于选择更具战略潜力的风险企业。他们还发现投资晚期阶段的企业相对于投资早期阶段的企业，累积经验表现出更为有效。范秀岩等(2005)对中国风险投资企业经理人的问卷调查表明，VCs的最佳工作经验年限在10―20年，其次在5―10年，不能接受工作经验在5年以下或20年以上的VCs。
(四)风险投资家能力对投资后管理效果的影响
1.积极投资后管理会促进风险企业成长。In-derst(2009)的研究认为，在缺乏竞争的市场中，从活跃的YEs处获得贷款的新企业初期增长更快，长远来说从被动投资者处获得资金的企业也能够迎头赶上。而在竞争激烈的市场中，从活跃的VCs处获得资金的新企业可能通过早期的“过度投资战略”将依赖被动投资者资金的企业挤出市场，使得两者在投资、收益和成长上存在长期区别。在竞争激烈且存在学习曲线、规模经济和网络效应的行业，如典型的“新经济”产业，积极投资者(VCs)通过投资后管理可创造更大的价值。从长远来看，在这些行业一开始便获得风险资本的企业很可能成为所在行业的龙头。然而，VCs的总体投资后管理能力有限，Kanniainen等(2004)认为风险企业数量与VCs管理咨询价值之间存在着最佳均衡规模。
2.成功风险投资经验有助于VCs树立市场声誉，为风险企业带来积极影响。如有助于吸引优秀职业经理加盟，构建强有力风险企业管理队伍；声誉好能力强的VCs还能帮助推荐更多风险企业公开上市，获得更高的投资回报；此外，声誉好能力强的VCs还能吸引一流的证券承销商加盟，降低风险企业上市发行成本(Gomper，1996)。Nahata(2008)发现由声誉好能力强的VCs投资支持的企业能够更快地获得上市，IPO资本份额(基于风险资本支持的IPO累积的市场资本)更容易获得成功退出，在IPO上也时能够获得更高的投资回报。
3.VCs与风险企业家能力匹配对风险投资获得成功影响重大。风险企业家会主动寻求与自己目标一致、可以取长补短并在同行业或相近行业有足够经验的VCs作为合作伙伴。一般风险企业家在创新精神、产品开发、市场推广等方面的能力不可缺少，VCs在经验、社会网络关系、金融知识、技能、特性素质上应具备较强能力，以便相辅相成共同协作支持风险企业发展。Berg―Utby等(2007)实证研究表明企业家的期望与他们认为风险投资家必须作出的贡献之间存在重大差距，VCs甚至没能满足企业家对潜在贡献的适度期望。差异的存在，或是VCs过分地吹嘘了自己的能力，或是由于投资项目数量太多，导致VCs对企业参与管理时间有限，没能形成有效匹配。
二、投资后管理的介入时间和介入程度
有两方面因素影响VCs投资后管理介入效果，一是VCs介入风险企业投资后管理的时间，二是VCs投资后管理介入风险企业的程度。
(一)介入投资后管理的时问
1.为帮助风险企业增值，风险投资家会花费相当多时间投入投资后管理工作。Gorman＆Sahlman(1989)对49位VCs进行问卷调查，发现大部分VCs有一半以上的工作时间花在被投资企业管理上，平均每个VCs负责管理9个被投资企业。Bob，Zider(2001)的调研认为美国风险投资行业投资后管理涵盖的时间比例约占到整个风险投资流程的75％。Gu＆Chen(2008)通过调查VCs的活动和企业家的选择参与，发现VCs较长时期坚定地参与投资后管理可增加风险企业价值，但也会增加投资成本。
2.投资后管理介入时间越早越好。Rosenstein(1988)对VCs访谈后发现在风险企业生命周期的早期进行投资后管理介入更为有效，因为相对于风险企业成熟阶段，早期阶段风险企业往往面临着严重的逆向选择和道德风险，VCs尽早地介入企业经营管理可以减少风险。Rosenstein等(1993)也得出了这样的结论，他发现在企业发展早期，VCs的管理参与、激励和监督给风险企业带来的效用远远超过成熟期。说明投资后管理在时间分配上更多地集中于早期阶段有利于提高绩效，增加IPO成功率。
(二)投资后管理的介入程度
1.VCs投资后管理介入程度差异很大。VCs可能对一些风险企业在投资后管理上深度介入，而对另一些风险企业只是浅度介入。Macmillan等(1988)将YEs对风险企业的介入方式分为放任介入、中等介入和紧密尾随介入三种。问卷调查表明在风险企业的不同发展阶段，投资后管理的介入程度不同。企业发展早期阶段以紧密尾随介入为主，表现为VCs积极参与董事会，拥有较大比例投票权和CEO任免权，晚期则主要为放任介入，即只介入日常经营管理活动和财务参与。MacMillan等(1989)实证研究结果显示三种不同程度的介入水平与被投资企业经营绩效呈现出不同的相关性。在放任型介入下，专业的业务支持与绩效表现出强正相关，而确定客户和分销渠道、处理危机和问题与经营状况表现出强负相关；在中度介人下，制订企业经营战略和寻找管理团队候选人与经营状况表现出负相关，而对企业运作情况的监督与经营状况为正相关；在深度介入下，寻找管理团队候选人与企业经营状况表现为负相关。而且过度介入也会导致风险企业业绩下降。
风险投资投后管理范文2
一、风投企业投资风险管理框架
风险投资是一种比较特殊的投资行为，为企业的技术创新和发展提供了资金支持，将科技成果转化为企业的生产力，有效地促进了企业技术、管理和制度的创新，对企业的发展有着至关重要的作用。然而，投资风险是风投企业不可避免的，所以要从整体上对市场和投资项目进行实时分析和考察，才能降低投资风险，保障投资企业的利益。而风投企业则是通过寻找投资者并筹资，建立风险基金，再通过市场调查向具有市场发展前景的项目进行风险资本的投入，在项目开展过程中参与管理，待企业具备一定发展规模后再行撤出风险资金，并从中得到相应的风险投资回报。
二、风投企业投资风险形成主因
风投企业投资风险成因众多，究其主因可分作两部分，一是投资金融环境因素，二是投资项目影响。对于投资金融环境因素，即风险投资企业在进行风投时要根据具体的投资金融环境充分地进行考察分析，才能迎合市场发展的需求，其中，主要包括金融法规、政策和市场。首先，金融法规作为风险投资不可缺少的一部分，针对金融法律法规的立法完善能为风投企业投资提供相当有利的法律环境，同时确保投资资本利益分配的规范化；其次，金融政策决定了一个企业能否持续稳定地发展，如果没有政府政策的支持，风险投资也将难以顺利地进行；最后，风险投资离不开金融市场，只有当金融市场拥有较为系统且完备的体系时，投资才有可能实现利益的最大化。除此之外，作为风险投资的主体，投资项目对投资风险的影响极其重大。一个好的投资项目，决定了风险投资企业最终的收益。所以，对于投资项目的选择，要结合各个方面进行综合考量，特别是投资项目的市场发展前景以及企业管理者的能力等方面，经过深入的调查和反复的推敲，才能确定是否进一步投资。[1]实践证明，惟有对投资项目的风险因素进行反复、充分的考虑，才能确保投资风险得以实质性的下降。
三、风投企业投资风险管控思路
风险投资因其投资金融环境及投资项目影响等因素，相比普通的投资行为，具有很大的风险性，而且通常局势难以预计和控制。因此，风险投资企业在进行投资时切记对投资风险进行及时地管理和控制，对此，笔者建议可采取以下管控思路：其一，有效地将投资前和投资后的管理控制进行有机结合。风险投资最主要的特点是在投入资本的同时还要进行企业的管理，在进行风险投资之前，要对企业的各个方面进行考察，无论是企业的文化背景、团队组建，还是管理模式等，都要全面地进行分析；在投资完成后，要参与企业的管理，加强企业的业绩考核，减少因管理不当而产生的投资风险。其二，采取风险分散法，适当地规避和转移投资风险。风险投资就是通过承担较高的风险来获得高回报的投资行为，分散投资策略能有效地降低投资风险，可以在不同领域、不同阶段进行投资，这样在保证效益不下降的前提下，降低投资风险。其三，要以企业的制度约束为主，激励控制为辅。风险投资企业进行风险项目选择时，大多是注重选择一些比较创新的点子或想法的项目或企业，而且投资的企业主要以刚成立不久的小企业为主，这些企业在财务和制度上尚未全面完善，所以对其制度进行约束能有效地对投资风险进行掌控，同时采取建立适当地激励制度，激发其员工的工作热情，从而辅助风投企业对风险的控制。
四、风投企业防范投资风险的实践举措
1.规避投资风险，首要重视风险投资中人的作用引进高素质的风投管理人才操作风险投资，避免因操作不当而增加投资的风险；有条件的筛选优秀人才，制定人才战略规划，对符合条件的员工给予定期的出国培训，使其将国外优秀的风险投资管理机制引入本企业；注重员工技能培养，对内部员工实行定期资格认证考试，确保人岗匹配。2.关注筹资风险首先，应优化企业的资本结构，注意筹资的方式，合理地对资本进行配置，根据企业的自身特点和风险的性质对长短期的资金进行合理的分配，降低筹资的风险。其次，筹资渠道的优劣与多少，决定了风险的大小，要对筹资的渠道进行选择，要扩宽筹资渠道，有效控制筹资风险。3.关注退资风险首先，应制定清晰明确的清算规则。风险投资企业要对风险项目的前景和发展做出准确的判断，结合风险项目的特点，对于失败的风险投资项目，要及早撤出资金，最大限度地减少损失，以便进行下一次的投资。其次，应搭建多分支的退资机制，即在退资时能有多条路径选择，扩宽和健全退资的渠道。
五、结语
风险投资投后管理范文3
[关键词]风险投资异质性；创业板；公司绩效
一、引言
我国创业板市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，自2009年5月1日启动至今已运行满六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首发融资2482.67亿元，为我国“三高”“五新”企业的发展提供了有力的资本支持，对促进我国创新型、科技型、成长型企业的发展具有重要的意义。但与此同时，创业板自成立以来新股发行后普遍业绩下滑、业绩变脸现象，是困扰我国创业板市场健康发展的突出而亟待解决的问题，受到市场各方的高度关注。以2009年首批上市的28家公司为例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出现业绩下滑，占比为92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅为75%；上市后第2年（2011年）与2009年相比，28家公司全部出现业绩下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅为83.93%。创业板公司IPO后业绩下滑现象加剧了资本市场“大起大落”式震荡。研究治理创业板公司IPO后业绩下滑、业绩变脸问题，就显得非常必要和迫切。
创业板高科技、高成长、高附加值企业通常是风险投资（Venture Capital）的重点投资领域，数据显示我国创业板上市的公司中约70%具有风险资本背景（朱元甲和李阳，2012），国外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）发现，风险投资是影响公司发行后公司绩效的重要因素。但由于各国间资本市场的成熟度、有效性存在差别，国内外已有的研究对于风险投资及其异质性对发行后公司业绩的影响及理论解释，结论不一，存在争议。
以往文献研究风险投资及个别属性对公司绩效的影响多侧重于研究我国主板、中小板市场，而对创业板市场研究较少，本文将基于我国新兴的创业板市场，系统研究风险投资及其异质性对上市公司IPO后公司绩效的影响方向和程度。另外，鉴于风险投资持股锁定期通常为发行后一年，风险投资的退出是否会影响公司绩效。本文还研究了风险投资对IPO后不同年份的公司绩效的影响是否存在差异。研究结论将有助于改善我国创业板公司IPO后业绩下滑、业绩变脸现象，促进创业板市场的健康发展。
二、文献回顾
风险投资不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司价值（value-added），风险投资对企业的长期绩效表现有怎样的影响？学者们借助公司绩效相关数据研究发现，美国成熟市场表现出了风险投资对企业长期业绩的正面影响，但在新兴市场中检验出不同的结果。一种研究认为在IPO之后都经历了业绩的下降，但有风险投资背景的公司的业绩表现显著优于没有风险投资背景的公司，有风险投资的公司长期回报要优于没有风险投资参与的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究认为，有风险资本支持的公司，其长期弱势现象更加明显，有风险投资支持的企业IPO时和IPO后的经营绩效更差，风险投资机构对公司管理没有起到应有的积极作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。国内学者基本上是结合我国中小板或香港创业板研究风险投资对IPO后公司绩效的影响。唐运舒、谈毅（2008）香港创业板市场为研究对象，通过实证分析发现，风险投资显著地影响持股公司IPO时机的选择以及IPO后的经营业绩。周孝华、吴宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司为研究样本，发现IPO后样本公司业绩均发生了显著的下降，但有风险投资持股组总资产息税前收益率、净资产收益率、主营业务收入增长率指标的下降幅度要小于没有风险投资持股组，风险投资总计持股比率越高，IPO后经营业绩的表现就越好。
近年来，不少学者开始逐步关注风险投资的背景、特征对IPO抑价、发行后公司绩效的影响问题。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究发现，私募股权背景企业相对于非私募背景，具有较低的IPO抑价和较强的长期业绩。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家随机选取的1997-2007年在美国上市的有风司投资的上市公司进行研究，发现：风投机构的合法权益的保护程度背景与董事会独立性在减少IPO抑价方面具有互补性，并有助于其投资组合公司的长期业绩。国内学者近年来也开始研究类似的问题，张学勇和廖理（2011）发现不同风险投资背景公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别；贾宁，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司为样本，研究发现企业抑价水平和绩效下滑幅度与创投机构的从业年限显著负相关，国有创投机构支持企业的抑价水平及绩效下滑幅度显著低于非国有创投机构支持的企业。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取截至2011年12月31日在创业板上市的282家公司作为研究样本，剔除撤销发行的1家公司（苏州恒久），有效样本281家，划分为两类：风险投资参与企业和无风险投资参与企业。其中，有风险投资参与公司有136家，参见表1。
风险投资参与企业的确定遵循下列步骤：首先，查阅招股说明书，统计风险投资参与的公司，标准是看十大股东中是否出现“创业投资”“创新投资”“风险投资”“投资管理”“投资基金”等名称的公司。如果是，就初步确认为风险投资参与的公司。其次，对上述风险投资参与的公司，比照《2012中国风险投资年鉴》提供的风险投资机构的名单进行核对并确认，剔除未列入《2012中国风险投资年鉴》的样本。最后，按照风险投资公司在IPO前的持股比例再进行剔除。标准是列入样本公司的最大一家风司在受资企业IPO前持股比例不小于5%（比例过低则对受资企业影响不大），持股低于5%的公司和无风险投资参与的公司统一归为无风险投资参与的样本。本文研究所需要的数据主要来源于RESSET金融数据库、Wind金融研究数据库，以及中国证监会、上市公司指定网站披露的招股说明书、上市公告书及年报等，对于无法收集全数据的样本将进行剔除。数据分析采用spss16.0统计软件。
（二）公司绩效的衡量
不同于以往研究，本文没有选择总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）作为衡量公司绩效的变量，原因是公司IPO后总资产、净资产均有较大幅度增加，会影响对公司绩效下降原因的判断。而经营活动产生的现金流量净额则基本不受此类影响，因此，本文选取“经营活动产生的现金流量净额增长率”（CFR）作为反映经营绩效的指标。考虑到公司成长能力对经营绩效也是一个重要反映，因此，增加“营业收入增长率”（REV）指标作为反映公司绩效的第二个指标。衡量股市表现的指标通常选取新股长期超额收益。其度量主要有3种方法：购买持有期超额收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累积超额收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和财富系数（Wealth Relative，WR）。本文拟选取其中的“购买持有期超额收益”（BHAR）作为衡量公司绩效的第三个指标。BHAR分为一年、两年期超额收益，分别用BHAR1Y、BHAR2Y表示。
购买持有期超额收益（BHAR）的计算：
1.新股长期收益。新股长期收益采用购买持有期回报（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日购入，在第n日出售的收益由下面公式给出：
其中：ri，t是股票i在第t日的回报率。ri，t=（pi，t-i，t-1）/Pi，t-1（pi，t为股票i在第t日的收盘价）。一年按250个交易日计算，当m为0、n为250时，BHRi，m，n为新股1年持有期回报，以此类推。
2.市场收益率。市场收益率选用《CSMAR市场交易数据库》考虑现金红利的等权平均市场回报率。市场在第m日至第n日的回报由下面公式计算：
其中：rm，t是市场在第t日的回报率。rm，t=（It-It-1）/It-1（It为市场在第t日的收盘指数）。
3.购买持有期超额收益（BHAR）。股票i在第m日购入、第n日出售的超额收益由下面公式计算：
BHARi，m，n=BHRi，m，n-MRm，n
（三）风险投资异质性的衡量
风险投资（venture capital）是实行专业化管理、对新兴的高成长性未上市公司进行的股权式投资，风险投资国内常常也称为“风险资本”“创业投资”，简称VC、PE。本文主要研究投资于企业IPO之前的资本，且通过IPO在公开市场退出获得回报，我们全部称之为风险投资或风险资本。
风险投资的异质性是指风险投资内含的反映其内在特质的特征、属性，本文将风险投资的异质性划分为风险投资机构异质性和风险投资项目异质性。其中，投资机构异质性包括风险投资的产权背景、声誉、规模、从业时间、专业化、经验等，投资项目异质性包括投资阶段、联合投资、融资轮次、投资强度（持股比例）、管理参与度（董事占比）、风险投资的投资期等。本文对风险投资异质性的反映主要选取5个变量：第一大风投发行前持股比例（VC-share）、风投背景虚拟变量（VC-gov）、风投经验（VC-age）、风险投资的投资期（VC-length）和联合投资虚拟变量（VC-united）。
（四）变量筛选与模型构建
借鉴国内外已有研究结论，结合我国创业板市场的实际，变量设定如下：
被解释变量：CREV[-1，1]：公司发行后第一年相对于发行前一年的收入增长率的变化，即用发行后第一年收入增长率减去发行前一年的收入增长率；CREV[-1，2]：发行后第二年相对于发行前一年的收入增长率的变化，即用发行后第二年收入增长率减去发行前一年的收入增长率；CCFR[-1，1]：发行后第一年相对于发行前一年的经营现金流增长率的变化，即用发行后第一年经营现金流增长率减去发行前一年的经营现金流增长率；CCFR[-1，2]：发行后第二年相对于发行前一年的经营现金流增长率的变化，即用发行后第二年经营现金流增长率减去发行前一年的经营现金流增长率；BHAR1Y：发行后第一年购买持有期超额收益率、BHAR2Y：发行后第二年购买持有期超额收益率。
解释变量：VC为风险投资虚拟变量，有风险投资为1，否则为0；VC-share：第一大风险投资发行前持股比例；VC-gov：风投背景虚拟变量，国有背景为1，否则为0；VC-age：风投经验，以风险投资成立年龄表示，即风险投资成立至风险投资入资的时间长度（年），取自然对数；VC-length：风险投资的投资期，即风投自入资到公司上市的时间长度（年），取自然对数；VC-united：联合投资虚拟变量，如同一家公司中的风险投资数量大于等于2，则为联合投资，变量取值1，否则为0。
控制变量：LASSET：上市前一年总资产自然对数；AGE：公司成立至上市年龄（年），是指自公司成立到公司上市的时间，取自然对数；Tshare：控股股东持股比例；PE：发行市盈率；UWI为承销商声誉_（underwriter）哑变量，采用伟海证券精英网站提供的券商排名数据，每年排名在前15名的承销商是高声誉的承销商，其余的则被定义为低声誉的承销商。高声誉承销商UW取值1，否则取值0；LEV：公司发行前一年资产负债率；EQ：公司发行前一年盈余质量，以净利润现金含量（%）代表，净利润现金含量=经营活动现金流量净额/净利润×100%。
结合我国创业板的实际，本文建立回归模型如下：
模型1：
分别将公司绩效指标CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因变量（PERFORM），得到三大类6个子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分别检验风险投资（VC）的存在性对公司绩效的影响。本模型以全样本281家公司数据进行检验。
模型2：
分别将公司绩效指标：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因变量（PERFORM），得到三大类6个子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分别检验风险投资的异质性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等对公司绩效的影响。本模型以136家有风险投资的公司做子样本进行检验。
四、实证结果分析
（一）IPO后经营绩效变化的描述性统计
由表2可知，我国创业板公司IPO后的公司绩效普遍呈下滑态势，281家样本公司的绩效指标的均值显示，发行后公司普遍出现了业绩下滑。281家样本公司的“营业收入增长率”（CREV），公司发行后的第一年比发行前一年下降10.91个百分点，发行后的第二年比发行前一年下降14.37个百分点；281家样本公司的“经营活动现金流量净额增长率”（CCFR），公司发行后的第一年比发行前一年下降117.05%，发行后的第二年比发行前一年下降96.09%。但有趣的是，“购买持有期收益率”（BHAR）指标并没有像前两个绩效指标一样呈单边加速下滑，公司发行后的第一年持有期收益为负的4.68%，发行后的第二年持有期收益转为正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不仅受公司经营业绩的影响，也会受到二级市场波动与交易的影响，故呈现与前两个绩效指标不同的运行特征。经营绩效指标的走势特征，总体上证明了我国创业板市场像国外资本市场一样存在“IPO效应”。
（二）变量的相关性检验
由于模型（1）的解释变量可能存在多重共线性，所以，本文首先对变量进行
相关性检验（结果参见表3）。
由表3可知，解释变量间的相关系数均小于0.5，不存在多重共线性。
（三）横截面多元回归分析
1.风险投资的存在性对IPO后经营绩效的影响。横截面多元回归结果参见表4。
实证结果分析：
（1）风险投资的存在性（VC）对营业收入增长率的变化（CREV）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（Vc）对IPO后第一年、第二年相对于IPO前一年的营业收入增长率的变化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影响系数均为负，且分别在10%、5%的水平下显著，即出现IPO后“业绩变脸”现象，说明有风险投资的公司在IPO后的营业收入增长率比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后营业收入的增长优势，而是相反。
可能原因：一是上市前业绩透支、盈余管理行为，对IPO后的收入增长有负面影响；二是我国风险投资大多属于“财务投资者”，其股份解禁期为IPO后一年，此时风险投资更多的是考虑何时以何种价格退出，使得自身投资收益最大化，对上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也会对IPO后公司业绩有负面影响。
（2）风险投资的存在性（VC）对经营活动现金流量净额增长率的变化（CCFR）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（VC）对IPO后第一年、第二年相对于IPO前一年的经营活动现金流量净额增长率的变化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影响系数均为负，且IPO后第一年的系数在10%的水平下显著，说明有风险投资的公司在IPO后的经营活动现金流量净额增长率比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后经营活动现金流量净额的增长优势，而是相反。
（3）风险投资的存在性（VC）对购买持有期收益率（BHAR）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（VC）对IPO后第一年购买持有期收益率（BHAR1Y、）的影响系数为负，且在1%的水平下显著，第二年购买持有期收益率（BHAR2Y、）的影响系数为正，但不显著。说明有风险投资的公司在IPO后的第一年购买持有期收益为负，IPO后第二年购买持有期收益转变为正数。可能的原因有两方面：一是由表4可知，IPO后风险投资参与的公司第一、二年的营业收入增长率、经营现金流净额增长率均出现负增长，对持有期收益有负面影响；二是我国创业板发行的高抑价、高市盈率导致IPO后第一年股价呈下跌趋势，持有期收益（BHAR1Y）显著为负，但到第二年得到扭转，不是公司基本面转好，而是市场投机因素所致。对二级市场投资者的启示为，尽量回避第一年对新股的投资，第二年可择优质公司介入投资。
以上结论说明，与Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝华和吴宏亮（2010）的研究结论不同，我国创业板有风险投资的公司在IPO后的绩效更差，风险投资没有起到应有的积极作用，证明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究结论。
2.风险投资的异质性对IPO后经营绩效的影响。横截面多元回归结果参见表5。
实证结果分析：
（1）风投持股变量（VC-share）对IPO后绩效指标的影响。对各绩效指标IPO后两年的影响系数均为正，表示风险投资在受资企业持股比例越大，越有利于提升IPO后公司绩效。但结果不显著。
（2）风险投资背景对IPO后绩效指标的影响。在风险投资背景的影响指标中，国企股背景的风险投资能在5%水平上显著影响IPO后第二年营业收入增长率的提升，但第二年经营现金流的增长出现负值，并在1%水平上显著影响IPO后第一年的持有期收益的提升。说明国企股背景风险投资能提升受资企业IPO后的营业收入，但不能提升经营现金流净额，可能存在盈余管理或利益输送，以粉饰业绩。外资股风险投资对受资企业IPO后的营业收入增长率的影响为正，且在1%的水平上显著。对IPO后经营现金流的影响均为正，说明外资股背景的风投既能提升IPO后的营业收入，又能提升经营现金流净额。这可能与外资股风险投资管理规范、投后管理经验丰富，确实有效地提升了受资企业的公司绩效。
（3）风险投资的投资期（VC-length）的影响。风险投资的投资期（VC-length）能显著影响受资企业IPO后的营业收入增长，即投资期越长，IPO后的营业收入增长率越大，但对IPO后的经营现金流金额、持有期收益的影响系数均为负，较长时间的风投投资期并没有增加经营现金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。说明我国目前创业板的风险投资会提升IPO后的营业收入，但无益于经营现金流净额及持有期收益的提升，深层次原因是我国风险投资总体上还是“财务投资者”类型，如“搭便车投资”“关系投资”等，而不是“战略投资者”，其投后管理水平、自身管理能力、对受资企业的影响都有待提升。
（4）联合投资（VC-united）的影响。联合投资（VC-united）对受资企业IPO后的各绩效指标的影响系数均为正，但不显著。影响系数为正说明相对于单一风险投资来说，多家风险投资联合进行投资，更能提升受资企业IPO后的营业收入、经营净现金流及持有期收益。
（四）稳健性检验
为了保证结果的稳健，本了以下几个方面的检验：
1.替换被解释变量BHAR。正如前文所述，度量新股长期超额收益的指标除了购买持有期超额收益（BHAR）外，还有累积超额收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），将IPO后第一年、第二年的“累积超额收益”（CAR1Y、CAR2Y）分别替换被解释变量“购买持有期超额收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新进行检验，实证结果（鉴于篇幅略）没有实质性区别。
2.考虑到281家样本公司分处不同行业，增加行业哑变量（IND）。按照中国证监会规定的创业板行业分类，将281家样本公司所属的行业分为制造业、信息技术、社会服务业、传播与文化产业和其他共五类。把行业哑变量作为控制变量，构建以下模型：
利用以上模型进行补充检验，实证结果亦没有发生实质性变化。
3.倾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鉴于风险资本投资的公司样本是风投机构经过尽职调查、谨慎筛选做出的选择，因此可能存在样本选择偏差（Se-lection Bias）问题。本文利用“倾向分数匹配”（Propensity Score Matching）研究方法来控制该问题。首先要对总体样本执行probit模型，然后对每一个企业获得风险投资的可能性进行回归。其中，被解释变量为风险投资哑变量，如果企业有风投机构支持，则等于1，否则等于0。解释变量为上市前总资产、发行规模、所属行业及上市时间。接着，根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，最后为每一家风投支持企业配比一家“倾向指数”最接近的非风投支持企业。配比分析结果如下：
在控制了样本选择偏差问题之后，上述结果与表4的结论基本一致，说明本文结论基本不受样本选择偏差问题的影响。
五、研究结论与政策启示
（一）研究结论
1.281家样本公司的绩效指标的均值显示，发行后公司普遍出现了业绩下滑。证明我国创业板市场和主板市场、国外资本市场一样存在“IPO效应”，我国创业板公司IPO后的公司绩效普遍呈下滑态势。
2.有风险投资参与的公司在IPO后的“营业收入增长率”比无风险投资参与的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后营业收入的增长优势，而是相反。主要原因是风险投资机构与受资企业存在信息不对称，由于“逆向选择”的存在，IPO前风险投资选择投资的企业未必是最好的企业，加上我国风险投资大多属于“财务投资者”，其股份解禁期为IPO后一年，IPO后风险投资对上市公司的扶持力度减弱，也会对IPO后公司业绩有负面影响。
3.有风险投资的公司在IPO后的“经营活动现金流量净额增长率”比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IP0后经营活动现金流量净额的增长优势，而是相反。原因同上。
4.发行市盈率（PE）对IPO后第二年的购买持有期收益（BHAR2Y）的影响系数为负，且在1%的水平下显著。其经济意义是，对于发行市盈率（PE）过高的公司，应回避在IPO后第二年对其投资，因为其购买持有期收益（BHAR）将显著为负。
5.发行前盈余质量（EQ）对IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）无影响，对IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影响系数为正，且在10%的水平下显著。说明市场在IPO后第一年并不能识别盈余质量（EQ）优劣，但在IPO后第二年，较高的盈余质量（EQ）会获得较高的持有期收益（BHAR）。这对二级市场投资将带来重要投资启示。
6.外资性质（含外商独资、中外合资等）的风险投资对受资企业IPO后营业收入增长率的影响为正，且在1%的水平上显著。对IPO后两年经营现金流的影响均为正，说明外资股背景的风险投资既能提升IPO后的营业收入又能提升经营现金流净额。外资股风投管理规范、投后管理经验丰富，确实有效提升了受资企业的公司绩效。
7.我国目前创业板上市公司的风险投资参与会提升IPO后的公司营业收入，但无益于经营现金流净额及持有期收益的提升。主要原因是我国风险投资总体上还是“财务投资者”类型，而不是“战略投资者”，其投后管理水平、自身管理能力、对受资企业的影响都有待规范和提升。
风险投资投后管理范文4
关键词:风险投资;现状;挑战
一、风险投资概述
1.风险投资的特征
风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：
（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。
(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。
(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。
(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。
(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。
(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。
2.分类及功能
对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。
风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。
3.风险投资的运作
风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。
（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：
第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。
第三定律：投资P值最大的项目。
（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。
（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。
（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。
二、我国风投行业的发展状况分析
1.投资概况
我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。
2.行业分布分析
风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。
3.区域分布分析
风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。
4.阶段分布分析
针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。
国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。
5.我国风投行业投资项目退出状况
自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。
三、我国风险投资行业面临的挑战
风险投资投后管理范文5
关键词:风险投资;现状;挑战
一、风险投资概述
1.风险投资的特征
风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：
（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。
(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。
(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。
(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。
(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。
(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。
2.分类及功能
对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。
风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。
3.风险投资的运作
风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。
（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：
第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。
第三定律：投资P值最大的项目。
（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。
（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。
（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。
二、我国风投行业的发展状况分析
1.投资概况
我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。
2.行业分布分析
风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。
3.区域分布分析
风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。
4.阶段分布分析
针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。
国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。
5.我国风投行业投资项目退出状况
自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。
三、我国风险投资行业面临的挑战
1.资金规模小，来源渠道单一
风险投资的主体包括政府、金融机构、风险投资公司和天使投资者等。我国目前的风投机构主要是以政府发起创办或由国有企业发起设立、政府参股为主体。而从国外的经验来看，风险投资主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业投入。在没有民间资本大量参与的情况下，风投基金的数量和规模很难有大的增长，远远不能满足我国高科技产业发展的需要，也达不到最佳投资组合的目的。
2.风险投资主体错位
风投机构是风险投资市场的真正主体。它是向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人。风投机构从风险投资者募集风险资本开始，搜寻、调查、筛选投资项目，制定投资方案，对投资进行监督、管理和必要的辅助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资，把本金及实现的利润分配给投资者。
目前，我国风投主体的结构是不合理的，应逐步改变其政府主导的现状，形成由民营主导的风险投资格局。大力发展以民营资本为主体的风险投资企业，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民营资本主体。转3.风投资本的利润实现与退出困难
高风险通常意味着高收益，而高收益的获取和高风险的转移，关键在于退出。风投目的是盈利，而不是控制公司。因此，为促进风投行业的健康发展，充分发挥其对高新科技的推动作用，必须完善风险投资的退出机制。
风投资本变现回收主要有三种方式即:公开上市IPO、出售股份及因投资失败而进行的资产清算。目前,我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径，主要表现在A股主板交易市场上市门槛高；缺乏健全的产权交易市场；专门为风险企业提供退出途径的创业板市场至今尚未建立。
4.法律制度不健全
风险投资在我国早已开始实践，但至今仍未对风投基金进行立法；由于法规建设不健全，使得社会上非法集资活动屡禁不止；在税收上，国家虽然给高科技企业享受15％所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税。这种滞后的立法状况严重制约了我国创业投资的运作和发展。
5.缺乏风险投资专业人才
风投是跨越科技与金融两大领域的特殊金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高科技专业知识等多方面学科，实践性综合性很强。风险投资家应该是既懂技术理论，又懂管理创新；既懂产业运作，又懂资本运营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型高级人才。高素质的风险投资家是风险投资的灵魂，这正是目前我国最需要的也是最缺乏的。
四、应对我国风投发展挑战的建议
1.扩大风险投资总量，培育多元化市场主体
根据国外成功经验和我国发展趋势，可从从机构投资者、国内大型企业、私人资本和政府资金等方面拓宽风投资金的来源：
2.建立一套分散风险的投资机制
可以从投资多个阶段的企业并分批投入资金、组合投资、联合投资、合同制约、管理咨询和严格执行业务计划书等方面分散风险。
3.建立创新的组织制度，培养风险投资人才
与一般公司组织形态相比较，有限合伙制能够有效降低运作成本和成本，并通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排来有效地减少风险。应采取多种方式培养和引进人才，在此基础上，完善激励与约束机制。
4.建立畅通的风投资本退出渠道
风投资本的成功退出不仅意味着高额回报，而且也是风险投资不断循环的基础。我们既要借鉴国外的成功经验，又要立足于我国国情，在探索中建立适合我国经济运行机制的退出模式。如国内买壳或借壳主板上市、进一步发挥二板市场的优势、设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场、尽快开设创业板、国外二板市场或香港创业板上市、企业并购与企业回购、清算退出等，没有退出渠道的创业投资是没有发展前途的。因此，要想实现创业投资的健康发展，就必须完善风险投资体系，保证资本退出渠道的通畅。
5.完善相关法律制度
修订《合伙企业法》，明确规定有限合伙制为我国企业合伙的一个重要组织形式，明确对合伙人的约束和合法权益，但不应该对相关细节规定过细；修改《商业银行法》、《保险法》、《养老基金管理办法》，适当放宽对机构投资者的投资限制，允许它们适度地参与风险投资。修改税收法律制度，避免双重征税。
风险投资是一个系统工程。它的充分发展需要金融界、法学界、教育机构、科研机构以及中介机构等共同努力；政府要为其发展营造一个良好的市场环境，摆脱行政干预，完全按市场规律办事；加快我国风险投资的发展需要一个完整的投资体系支撑，这个体系不仅要包括健全、成熟、规范的支持系统，还要具备一套分散风险的投资机制和有效的管理机制；构建我国风险投资体系，促使风险投资进入良性发展，对我国国民经济的发展具有十分重要的意义。
参考文献：
[1]陈德棉蔡莉风险投资：运行机制与管理[M].北京：经济科学出版社，2003.
[2]徐力:我国风险投资退出机制探索[J].中国市场,2007，(52)
风险投资投后管理范文6
关键词：风投;融资;实体经济发展
风司既稳健投资新兴领域的领导性企业，也会冒险投资可能昙花一现的公司，如智能装备、医药、信息产业、能源、环保等对新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的科技公司。是一种权益资本，主要为创新性实体经济发展在企业管理、制度建设、合法合规、市场开拓、快速成长、产业化等方面，建立适合企业的新型商业模式。风险投资促进创新企业研发成果转化，是推动、支撑企业迅猛发展资金的源泉。
一、目前国内实体经济利用风投融资情况
改革开放30多年，中国已成为世界第二大经济体，一些科研机构、高校、高新技术企业优秀的科研项目需要成果转化，充分发挥这些研发项目的经济和社会效益，这些效益的实现需要风投资金来参与和实现。风投关注的创新企业一般有下列特征：
（一）处于成长期且相当部分为高新技术中小型企业，有独立的研发人员和机构。
（二）投资期限至少3-5年以上，投资方式一般为股权投资，占被投资企业20%左右的股权，无需控股，如果投资到期后不能达到当初投资目的，需要被投资企业返还本金和相应利息。
（三）风险投资人一般积极参与被投资企业的经营管理，参加董事会、股东会的企业重大决策活动，并提供增值服务。初期投资后，项目发展符合预期，风投会继续对被投企业后续发展提供多轮资金支持。
（四）积极以投资换股权方式参与新兴企业投资;追求投资高收益，不以控制被投资公司为目的;风险投资公司与创业者之间建立在彼此相互信任、合作基础上;投资对象通常是高科技、高成长潜力的创新型科技企业。
（五）因为风司目的是追求超额回报，当被投企业增值后，风司会通过企业上市、新三板市场协议或做市商转让、兼并、收购、整合等各种股权转让方式转让投资，来达到资本增值。
二、实体经济成长期引入风投的作用
成长期的创新型高新技术企业由于研发能力强，资金实力弱的特点，比较突出问题是要解决资金问题，由于在金融机构贷款上受制于相关资产信用担保、资产质押和抵押方面的瓶颈，迫切希望得到风投在研发、大批量生产、完善营销网络等方面取得资金支持。
（一）为创新型实体经济在成长期建立资金筹措渠道，在研发、生产经营等方面提供资金支持。
（二）风险投资是实体经济成长与科技成果转化的孵化器。目前在国家层面和地方政府方面为科技创新企业提供各种便利，建立科技成果转化孵化器基地，这当中的项目中相当部分有风投的投资。
（三）创新企业是否有价值，风险资本会进行评估、选择和监督，将通过市场得以公正的评价和确认，以实现优胜劣汰，提高资源配置效率。
（四）风险资本市场将培育创新型企业，成为创新企业成长的摇篮。风险投资对企业各种生产要素进行优化组合，是科技成果转化的催化剂。风险投资在金融、管理、市场营销等进行全方位服务，带来国外先进创业理念、商业和管理模式。
（五）政府为风险投资建立制度保障，激励了技术创新，促进了生产要素的优化组合，带动实体经济的快速成长，推动了我们实体经济持续、良好保持稳定增长，同时也为社会创造了大量的工作机会，培养了一批研发、技术、管理类等高素质人才。
三、风险融资发展的制约因素
（一）修改、补充、完善相关法律、法规，在风险投资领域发展较慢，不能跟随国际同行的节奏。
（二）由于签订对赌协议：导致股权结构不稳定;优先股安排未符合中国《公司法》规定;回购操作涉及减资或实际控制人持股比例调整;一票否决易使实际控制人发生变化，损害中小投资者利益。
（三）创新企业是由原始股东艰苦创业逐渐成长的，经过一定时间发展和积累财富后，霸主心态、权力过度集中、家族式管理等不利现象出现。与风险投资者重大事务上容易出现分歧，公认的国际风险投资游戏规则不能自觉遵守履行。
（四）一般风险投资到期后，会选择退出来实现收益，风险投资最终的目的是若干年后，取得丰厚的收益，成功退出被投资企业。如果在退出渠道上不多样化，法律不完善、不健全，必定会引发风险资本市场的混乱，从而影响我国加快经济转型，实现总理提出的大众创业、万众创新的经济发展目标。
（五）目前我国在风险投资效益、投资行业多样化、政策性波动、法律环境、配套制度方面等不够完善，需要在借鉴发达国家成功经验的基础上，结合国情稳定风险资本来源，保障技术创新资金;引导风险投资市场机制，实现风险投资市场供求的相对均衡; 逐步完善风险制度环境，稳定风险投资的预期和投入。
四、改进和完善风险融资措施和建议
（一）创新型企业的股东、董事、高管都拥有高学历和相关领域专业知识，并且紧跟国际资本发展趋势，他们需要公平合法、制度健全完善、包容开放的国内外风险投资市场。这就需要政府相关部门如财政、税务、金融、工商、商务部、证监会等部门合作制订专门这方面的管理制度，促进风险投资的合法有序发展。
（二）并不是所有实体企业都适合引入风险投资，应一切从实际出发，引入的时间和金额都要适当。首先要考虑是否合适引入风险投资。其次，对风投资金在使用时间、金额、项目上有严谨的计划和严格的审批制度。再次，充分关注最近市场发展行情和趋势，特别注意风险的把控。
（三）由于财务工作的关系，经常听到某某企业由于引入风投资金，在引入协议中企业和风投签署了对赌条款。由于被投资企业引入风投资金后，在承诺到期时，没能按协议中规定的条款完成，最后原始股东失去控股权，风投又不擅长实体企业的经营，最终导致各方的失败;或者被投资企业支付风投本金和多年的利息，造成被投资企业现金流出现问题;或者被引起法律诉讼、被迫被人收购、甚至破产。相关实体经济一定要根据各自的实际情况，稳步推进公司的发展，根据发展需求，分批进行风投资金引入，不但提高了资金的使用效率，还相对降低了经营风险。实体经济的经营者要清醒地意识到接受风投的投资所要承担的成本。
（四）风司作为董事和股东会的重要成员，对被投资公司的内部治理、内部控制、经营决策，应积极参与，共同支持企业的可持续发展，向着更加合法、持续、技术创新、产生效益的方向发展。
（五）总体而言，实体企业在选择风投时需要考虑两个问题。第一是风投的背景。风投的背景对实体经济来讲还是非常重要的，国有背景风投在增加短期债务融资更有优势。高声誉背景风投在改善外部融资环境、高持股比例、联合投资方面有优势。外资背景风投在公司业务国际化、改善公司治理，提高盈利能力方面更有经验。第二是风司历史。企业需要认真调查风投曾经成功投资的案例，有利于实现企业长期目标带来实质性的帮助，并且对投资期限短，经常性提早退出、耐心不足的风投要谨慎，可能并不愿意精心、耐心“培育”实体经济企业。
参考文献：
[1]王元，等主编.中国创业风险投资发展报告 （2014）[M].清华大学出版社， 2014，9，1.
