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风险投资的投资对象范文1
在沉寂了漫长的14个月后，国内IPO闸门终于在2014年1月17日重启，2014年首季度，逾八成IPO融资额来自深圳，同时半数IPO项目均在创业板完成。重新开始的IPO上市资格审查，证监会注重了持续盈利能力、主体资格、募集资金用途、内部控制等方面信息披露的真实性和完整性的要求，而上市公司的年度会计盈余在政策层面和市场层面上也都有相当重要的意义。
国内外的研究主要集中在风险投资与IPO公司盈余管理之间的关系上，S.Zanne G（2006）发现，有风险投资背景的上市公司在IPO当年的盈余管理程度明显低于没有风险投资背景的上市公司。陈祥有（2010）以中小企业板上市公司为样本数据，研究表明有风险投资背景的公司在上市前一年的盈余管理程度要低于没有风险投资背景公司的盈余管理程度。梁建敏、吴江（2012）以创业板市场为研究对象，发现风险投资在控制盈余管理方面有积极的影响，有风险投资参与的上市公司发行后公司业绩好于没有风险投资参与的上市公司。
从国内外研究成果可以看出，研究主要关注风险投资是否对IPO公司盈余管理有影响，而对其盈余质量研究较少，本文则侧重研究风险投资参与的上市公司IPO前后盈余质量的变化。研究风投参与公司的盈余质量可以更好地了解上市公司的质量，以保护投资者权益，进而促进上市公司及整个创业板的良性发展。
二、盈余质量的内涵及计量
本文基于盈余信息质量特征的角度进行测度，认为盈余质量是企业盈余的决策有用性，它是对当期盈余的真实性、盈利性、持续性和成长性的一种评价结果。盈余质量可以从盈余安全性、成长性、持续性和现金保障性四个方面设计盈余质量的评价指标，如表1所示。
针对上述所设计的盈余质量财务指标，采用因子分析法，得出公共因子及得分，其对应的得分为系数，以各因子对原有变量总方差的贡献率为权重，各因子的权重及系数乘积的和即盈余质量综合评价指数EQI，EQI越高，表明公司盈余质量越好。
三、 研究设计
（一）研究假设
风险投资机构在资金、专业化、信息等方面都有无可比拟的优势。风险投资不仅可以为企业带来资金，而且为企业提供增值服务。为取得最佳效益，会对公司进行管理和监督被投资企业，持股比例越高，在董事会的表决权也越高，监督作用越强，改善经营管理水平，从而会提升企业的盈余质量。由此得到假设1。
假设1：风险投资持股比例与企业盈余质量正相关。
风险投资机构为了弥补单个投资在资金规模和增值服务上的不足，更好地控制投资风险，会联合多家风投企业进行投资，这样会从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通过提供手中不同的资源去帮助企业成长，充分发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”，同时有效地相互牵制被投资公司的盈余管理行为，使得企业盈余质量提高。由此得到假设2。
假设 2：风险投资参与个数与公司盈余质量呈正相关关系。
（二）样本选取与数据取得
本文以我国创业板企业为研究对象。剔除金融企业、数据不完整、审核周期较长的公司。选取了符合要求的2011年上市的30个样本 2009～2011年连续三年的财务数据。30家分别包括15家有风险投资参与的，15家没有风险投资参与的公司。数据取自证券之星网、巨潮资讯网、国泰安数据库。数据处理运用统计软件SPSSS18.0和excel表格。
（三）变量选取
本文所涉及的被解释变量、解释变量和控制变量的说明如表 2所示。
（四）模型构建
对盈余质量与风险投资关系建立多元回归方程，可以检验风险投资参与对盈余质量的影响。回归模型为
EQI=β0+β1 *VCS（VCN）+β2*SIZE
+β3*GRTH+β4*LEV +ε0
其中，β0为常数项，β1、β2、β3、β4为相关变量的回归系数，ε0 为回归方程的残差项。
四、实证分析
（一） 盈余质量的描述
将30家样本各原始指标值进行数据预处理，利用统计软件 SPSSl8.0 对以上 13个预处理后的评价指标进行因子分析。连续三年的KMO检验值均大于 0.5，得到三年的盈余质量评价模型分别为
EQI2010=0.3522F2010，1+0.2154F2010，2+0.16
17F2010，3+0.1176F2010，4+0.0879F2010，5+0.0662F2010，6
EQI2011=0.4657F2011，1+0.1858F2011，2+0.12
72F2011，3+0.0957F2011，4+0.0781F2011，5+0.0476F2011，6
EQI2012=0.3663F2012，1+0.1758F2012，2+0.15
63F2012，3+0.1186F2012，4+0.0966F2012，5+0.0864F2012，6
（二）回归分析
1. 风险投资持股比例对盈余质量回归分析
将含有风投持股比例的公司样本数据纳入多元回归模型中，结果如表3所示。
2. 风险投资个数对盈余质量的回归分析
将含有风投背景的样本数据纳入多元回归模型中，结果如表4所示。
解释变量风险投资持股比例的系数0.147，这表明风险投资持股比例与盈余质量呈正相关关系，风险投资的持股比例越高，创投机构就越有意愿去监督企业，为企业提供增值服务，因而能提高公司的盈余质量，并且持股比例越大的企业盈余质量越高，假设1得以验证。风险个数与盈余质量呈正相关，回归系数为0.246，表明风险投资参与个数越多，越能够减弱创业板公司的盈余管理程度，盈余质量越好，假设2得以验证。
五、 政策建议
（一）提高风险投资在IPO公司中的持股比例
风险投资持股比例越高涉及自身的利益就越大，风投机构为全身而退，会监督被投资单位的盈余管理行为，对公司的经营管理产生约束力，提高风险资金的使用效率及监管效果，保证企业的盈余质量。目前风险投资在IPO公司中的持股比例仍然较小，为了充分发挥其作用，可提高风投的持股比例，充分发挥风险投资的第三方认证作用。
（二）鼓励多个风险机构进行联合投资
风险投资的投资对象范文2
[关键词] 风险投资；政府公共政策；影响
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 11. 041
[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）11- 0086- 03
1 引 言
政府在风险投资业的发展中扮演着重要的角色，政府影响风险资本市场存在理论上的依据：一方面，科技创新活动的正外部性要求政府给予其一定的激励和保护；另一方面，创业企业和投资者之间的信息不对称增加了投资风险，抑制了风险资本的供给。外部性和信息不对称的存在导致了风险资本市场的失灵，而且这种失灵问题难以单纯依靠市场机制自身的调节解决。许多国家的实践表明，风险投资业的发展与政府公共政策有着紧密的关系。政府参与风险投资的方式有多种，如无偿资助、信贷支持、设立政府创司、设立政府引导基金、制定政策法规等。这些措施通过扩大风险资本的供给、提高风险投资收益、改善市场和制度环境来矫正风险资本市场的失灵，可有效促进风险投资业的发展。
2 政府公共政策对风险投资的影响
2.1 政府的财政支持对风险投资业的影响
政府运用财政资金对风险投资业进行资金支持的方式主要有：设立政府创司、设立政府引导基金等。
政府通过设立创司的方式直接从事创业投资活动是一种常见的政府参与风投的方式。Grilli和Murtinu（2014）分析了政府创司对位于七个欧洲国家的处于初创期的高科技公司在销售和员工增长方面的影响，他们发现政府创司对于被投资企业发展的促进作用微乎其微。其他许多学者也通过实证分析方法得出过类似的结论。政府创司差强人意的投资绩效并不是偶然的。首先，其投资活动的政策性目的明显，不单纯追求利益最大化。其次，政府直接从事风险投资，容易出现寻租行为。最后，政府创投机构通常缺乏专业的投资人才。还有些学者认为政府直接从事风险投资活动可能会对私人投资产生“挤出效应”。当政府投资者和私人投资者竞争同一个项目时，政府投资者的出价往往更高，因为相比于私人风投，政府投资者在投资回报率方面的约束一般要小得多。Lerner（2002）也认为政府资金应该与私人资本进行合作而不是竞争。而政府引导基金的运作方式正是贯彻了这样一种理念，引导基金主要通过参股支持或融资担保等方式扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。
从各国的实践经验来看，政府引导基金对于风险投资业的发展具有明显的促进作用。美国国会1958年通过了《小企业投资法案》，由政府和私人资本共同出资设立小企业投资公司（SBIC），政府通过融Y担保或参股等方式向SBIC提供支持，在组织管理上，则采取政府监督、私人经营的模式。Lerner（2000）将541家曾接受SBIC资助的公司和另外894家有着相似特点但没有接受过SBIC资助的公司进行对比，研究结果表明接受过SBIC资助的公司无论在销售增长还是促进就业方面都表现得更为优秀。SBIC计划还培养了大批有经验的创业投资家，从而极大地促进了美国风险投资业的发展和繁荣。
澳大利亚大创新投资基金（IIF）也是典型的政府引导基金。Cumming（2007）分析比较了IIF和澳大利亚其他风险投资基金的绩效表现，他发现相比于一些私人基金，IIF更倾向于投资那些处于初创期的企业以及风险更高的高科技创业公司。IIF项目极大地促进了澳大利亚风险资本市场在20世纪90年代的发展。
在我国，政府引导基金经过十多年的发展，如今已经成为国内人民币基金重要的LP。特别是近几年，引导基金的数量迅速增长，新成立的基金的规模也越来越大。但是目前我国政府引导基金在运营和管理方面还存在一系列问题。第一，监管不力，存在权利寻租问题。政府引导基金对合作基金在注册地和投资地上通常有的一定限制，这在某种程度上为寻租腐败留下了空间。第二，政策性与市场化的矛盾以及政府注重资金安全性和其他投资者追求利润最大化的目标之间的矛盾。第三，基金管理方面的专业人才不足。这些问题都制约着政府引导基金未来的发展。因此，政府引导基金若想要真正有效地推动我国风险投资业的发展，就需要加大监管力度，严防寻租腐败，提高基金的市场化水平和运营效率同时注重对专业化的基金管理人才的培养。
2.2 税收政策对风险投资业的影响
风险投资并非以获得被投资企业的控制权或经营权为目的，而是旨在通过提供资金和管理上的支持将其做大做强，然后利用IPO、并购等方式退出并获利。风险投资的获利机制决定了与资本利得相关的税收政策与其有着密切的关系。
为了促进风险投资业的发展，美国政府在1978-1981年间对资本利得税率进行了较大幅度的下调。这段时期美国的风险投资业募集的资金规模实现了很大幅度的增长，许多人认为这与资本利得税率的下降有着密切的关系。但也有人对此提出了质疑。因为美国在1978年放松了公共养老基金投资的“谨慎人”规则，允许养老基金投资于创业投资领域。但由于养老基金在美国是免税实体，从而税收激励对于来自养老基金方面的风险资本供给的增加是没有绩效的。但苏启林（2003）认为仍有其他方面的证据可以证明美国资本利得税激励政策的绩效，比如加拿大1976-1986年间对美国的创业投资的年均增长率为17.1%，而同期加拿大国内创业投资的年均增长率仅为5.7%，可见美国政府降低资本利得税率的举措在吸引国际风险资本的投资上具有一定的绩效。Poterba（1989）则从风险资本的需求方面分析了资本利得税对于风险投资的影响。通常较高的资本利得税会抑制企业家的创业活动，因为资本利得税政策会直接影响到创业企业家通过股票期权、可转换优先股等方式获得的收益的高低，从而影响其自主创业的意愿。因此，无论从风险资本的供给还是需求角度来看，资本利得税激励都对风险投资业的发展有着较为明显的促进作用。
从各国的实践来看，针对风险投资的税收激励政策设计也有多种选择。除了降低资本利得税率外，许多国家还允许资本损失对其他资本利得或普通所得进行抵扣；欧洲的一些国家通过对外资投资创业企业免税来吸引外资；有的国家还通过对投资额给予税收抵免或抵扣来激励投资者。我国目前对通过股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的创业投资企业给以投资额70%的税前扣除优惠政策。但由于该政策的优惠对象认定条件较为苛刻，使得政策在实际实施中难以发挥理想的效果。此外，在我国现行税法中个人投资者参与风险投资的损失不能进行抵扣，这无疑挫伤了个人投资者投资的积极性。因此笔者认为中国可以借鉴其他国家的经验，一方面加强税收政策对风险投资的激励，扩大优惠政策的惠及面，实现优惠方式的多元化；另一方面通过具体的政策设计，鼓励长期性的风险投资和对于初创期企业的风险投资。
2.3 金融管制对风险投资业的影响
美国1978年对养老基金投资的“谨慎人”规则的放松对于风险资本供给的增加产生了十分显著的作用。 1978年，美国的风险资本来源中养老基金占比为15%，而到20世纪80年代中期，这一比例达到了40%以上，直到今天，养老基金仍是美国创业投资领域十分重要的LP。
在当前中国的VC/PE市场上，企业投资者是最为主要的LP，而来自养老基金、保险等机构投资者的投资在VC/PE的募资总额中所占比例仍然较低。但是，养老基金和险资被普遍认为有很大的发展空间。保监会在2010年9月和2014年12月陆续颁布了《保险资金投资股权暂行办法》以及《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，分别对保险资金投资PE和创业投资基金开闸。而对于养老基金的投资管制，近年来也有逐步放宽的趋势。2015年8月《基本养老保险基金投资管理办法》放松了对养老基金境内投资的限制。这一系列利好政策的出台使得险资和养老基金有望成为未来人民币基金的重要LP。
金融管制的放松能够有效地增加风险资本的供给，丰富风险资本的来源渠道。放松金融管制对于促进风险投资业发展的绩效已有他国的实践的证明，而我国也在谨慎、稳步的尝试和推行之中。
3 结 语
本文总结了不同的公共政策在促进风险投资发展方面的影响与作用，在财政资金支持风险投资的方式上，相比于设立政府创司，设立政府引导基金有更好的绩效；针对资本利得的税收激励能够促进风险资本的需求与供给；金融管制的放松能够通过增加风险资本的供给促进风险投资业的发展。基于上述分析，笔者提出了几点建议：在政府引导基金的运营和管理方面，要加强监管、减少寻租现象，提高引导基金运作的市场化水平，注重对专业基金管理人才的培养；在针对风险投资的税收激励政策设计方面，要提高政策的普惠程度，发挥税收政策对长期风险投资和早期风险投资的鼓励和引导作用。
主要参考文献
[1]Grilli L，Murtinu S.Government，Venture Capital and the Growth of European High-tech Entrepreneurial Firms[J].Research Policy，2014，43（9）：1523-1543.
风险投资的投资对象范文3
Podolny在1993年的经典论文《AStatus－basedModelofMarketCompetition》中首次提出了著名的地位信号理论。在之后的十几年时间里，Podolny在其独著或与他人合著的一系列论文中进一步对这一理论假说进行了修正、扩展和完善，并于2005年出版了系统阐述地位信号理论的学术专著《StatusSig-nals:ASociologicalStudyofMarketCompetition》。［9］在这一学术专著中，Podolny对地位信号理论的假定条件、理论体系、与其他理论体系的联系及区别、重要的经验研究结论以及可拓展的研究方向进行了全面的梳理。地位信号理论有两个基本假定条件:一是在交易前行动者的内在质量无法被完全观测到，也即行动者的内在质量存在不确定性。二是行动者的地位信号与其内在质量存在正相关关系。从以下分析可以看到，虽然在投资者和创业企业家的眼中，VC的内在质量并不完全相同，但这两个前提假定条件都是可以得到满足的。首先，从投资者的角度来分析。由于投资者向VC提供资金的目的在于盈利，因此在投资者的眼中，盈利能力便是VC的内在质量。基于如下两方面的原因，投资者在向VC提供资金之前无法完全观测到VC的盈利能力:一是由于信息不对称，投资者无法完全观测到VC当前的盈利能力。二是由于风险投资基金的存续期一般为10年左右，投资者无法预知VC的盈利能力在其投资后10年内的变化。因此投资者在为VC提供资金前并不能确知VC的内在质量，也即VC的内在质量存在不确定性，第一个假定条件得到满足。关于第二个假定条件，Hoch-berg等、Abell和Nisar、Nahata、党兴华等的研究都直接或间接证明了VC的网络地位与投资绩效之间存在显著的正相关关系，这说明VC的网络地位作为地位信号与其内在质量是存在正相关关系的，第二个假定条件得到满足。
其次，从创业企业家的角度来分析。由于VC向创业企业提供的资金是同质的，但向创业企业提供的增值服务是非同质的，而创业企业的成长成熟高度依赖于VC提供的各种类型的增值服务，因此在创业企业家的眼中，VC内在质量的差异主要表现在增值服务方面。由于以下两方面的原因，创业企业家在向VC融资之前也无法完全观测到VC提供增值服务的能力:一是由于信息不对称，创业企业家无法完全观测到VC当前提供增值服务的能力。二是由于VC对创业企业的投资往往要持续3～7年时间，创业企业家无法预知VC对创业企业提供增值服务的种类、数量和质量。因此创业企业家在向VC融资之前并不能完全观测到VC的内在质量，第一个假定条件得到满足。至于第二个假定条件，Ozmel等、Hochberg等、Pollock等的研究都表明网络地位高的VC可以为创业企业提供更多高质量的增值服务并促进创业企业成长成熟，这说明VC的网络地位作为地位信号与其内在质量是存在正相关关系的，第二个假定条件得到满足。通过以上分析可以看出，在本文的研究情境中地位信号理论的假定条件是满足的，因此从地位信号视角来分析网络地位对VC筹资行为的影响在逻辑上是成立的。地位信号理论由一系列相互关联的命题构成，其核心命题是:当一个行动者的内在质量存在不确定性时，潜在的交易伙伴会把该行动者的地位作为其内在质量的信号。依据这一命题，由于投资者在选择不同的VC作为投资对象时不能确知各个VC的内在质量，因此会把VC的网络地位作为其内在质量的信号。因为网络地位高的VC更有可能成功退出，并最终实现更高的投资绩效，因而投资者出于提高投资收益的目的会更倾向于把资金投向网络地位高的VC，从而网络地位高的VC资金供给更多。同样的逻辑，由于创业企业家在选择不同的VC作为融资对象时也不能确知各个VC的内在质量，因此也会把VC的网络地位作为其内在质量的信号。因为网络地位高的VC有能力为创业企业提供数量更多、质量更优的增值服务，并最终促进创业企业成长成熟，因此网络地位高的VC更受创业企业家青睐，从而网络地位高的VC资金需求更大。
通过上述分析可以得出，网络地位高的VC资金供给更多，资金需求更大，而VC的筹资行为是由其资金供给和资金需求共同决定的，因此可以预期网络地位高的VC更有可能筹资或筹资规模更大。此外，由于网络地位的信号发送作用，网络地位高的VC更有可能突破地理区域限制，因此可以预期网络地位高的VC更有可能跨区域筹资。综合以上分析，本文提出如下3个研究假设。假设1:在相同的时间段内，网络地位高的VC更有可能筹资;假设2:在所有筹资的VC中，网络地位高的VC筹资规模更大;假设3:在所有筹资的VC中，网络地位高的VC更有可能跨区域筹资。地位信号理论的核心命题有一个重要推论:行动者内在质量的不确定性程度越高，潜在的交易对象就越依赖地位信号作为行动者内在质量的参考。在本文的研究情境中，无论从投资者还是从创业企业家的角度来分析，VC内在质量的不确定性程度都是不同的。从投资者的角度来分析，由于VC的投资绩效具有持续性，IPO次数多的VC在未来更有可能实现高投资收益，因此投资者在选择IPO次数多的VC作为投资对象时面临的不确定性程度更低。从创业企业家的角度来分析，由于VC是否能够IPO退出与其为创业企业提供的增值服务质量高度相关，IPO次数多的VC在未来为创业企业提供高质量增值服务的可能性更高，因此创业企业家选择IPO次数多的VC作为融资对象时面临的不确定性程度更低。从上述分析可以得出，选择IPO次数多的VC作为交易对象时，投资者和创业企业家面临的不确定性程度都会下降，因而会降低对网络地位作为内在质量信号的依赖程度，从而网络地位对VC的资金供给和资金需求的影响程度也会随着下降。依据上述分析，本文进一步提出如下3个研究假设。假设4:网络地位对VC筹资可能性的影响会随着其IPO次数的增加而减弱;假设5:网络地位对VC筹资规模的影响会随着其IPO次数的增加而减弱;假设6:网络地位对VC跨区域筹资可能性的影响会随着其IPO次数的增加而减弱。
二、研究设计
(一)数据来源本文使用的所有与风险投资相关的数据均来自于清科数据库(2000～2012年)。具体而言，由于本文分别以3年和5年为时间窗来测度VC的网络地位，因而仅以2004年(含)之前成立的572家本土VC在2005～2012年的筹资数据为样本，2000～2004年的数据在计算VC的网络地位时使用。此外，本文还通过国家统计局网站搜集到各个省份的GDP、全国的GDP以及一致指数，通过国家知识产权局网站搜集到各个省份的专利数量，通过各个年度的《中国科技统计年鉴》搜集到各个省份的R＆D支出额，通过清科数据库搜集到各个省份每年上市的企业数量，通过中国人民银行网站搜集到5年期以上贷款基准利率②。以上数据的时间跨度均为2000～2012年。
(二)变量界定1.被解释变量。本文以年为时间段从3个角度观察VC的筹资行为(即2005～2012年每年观察一次VC的筹资行为)。第一个角度为VC是否筹资:如果VC在某一年有筹资活动，定义被解释变量为1;如果VC在该年没有筹资活动，则定义被解释变量为0。第二个角度为VC的筹资规模，即VC筹集的资金总额③。第三个角度为是否跨区域筹资:如果为VC提供资金的投资者中有省外的投资者，则定义该VC跨区域筹资，被解释变量取值为1;如果为VC提供资金的投资者全部与该VC处于同一个省份，则定义该VC没有跨区域筹资，被解释变量取值为0。2.解释变量。本文中的解释变量包括两个:一个是VC的网络地位;另一个是VC的累计IPO次数。在测度VC的网络地位时需考虑3方面的问题:定义网络联结、选择测度指标、确定时间窗。借鉴前人的研究思路，本文把VC之间的联合投资定义为网络联结。联合投资的概念有广义与狭义之分:狭义的联合投资是指两个(含)以上的VC共同投资于某一特定轮次;而广义的联合投资是指两个(含)以上的VC共同投资于某一特定创业企业，投资的时间可以不同。本文采用广义概念。对于网络地位，已有相关研究主要使用两个指标测度:一是Bonacich中心性;二是特征向量中心性。二者的计算思路是一致的，均把行动者的中心性与网络联结伙伴的中心性联系起来，网络联结伙伴的中心性越高，行动者的中心性也就越高。区别在于，计算Bonacich中心性时有两个在一定范围内任意设置的参数α和β，而特征向量中心性则没有。由于α和β的选择具有随意性，不同研究者所设定的α和β并不完全相同，研究结论往往不具有可比性，因此本文选择特征向量中心性来测度VC的网络地位。此外，在测度VC的网络地位时，时间窗选择的不同会影响VC在观察期内发生联合投资的数量，并进而影响VC的网络地位。为保证研究结论的稳健性，本文分别以3年和5年为时间窗来计算VC的网络地位，即VC在某一年的网络地位由之前3年和5年该VC与其他VC联合投资的数据来计算④。3.控制变量。借鉴已有研究成果并考虑数据的可得性，本文引入如下3类控制变量。第一类控制变量为VC的个体特征，包括VC的年龄、VC的累计投资轮次、VC的累计筹资次数、VC的累计筹资金额4个指标，这4个指标用来刻画VC的投资经验和筹资经验。第二类为VC所处区域的区域特征，包括VC所处省份本年度的GDP、本年度上市企业的数量、本年度的R＆D支出以及本年度申请的专利数量。VC所处省份的GDP可能会同时影响该省份的风险资本供给和风险资本需求，而上市企业的数量、R＆D支出以及专利数量则有可能会影响该省份的风险资本需求。第三类控制变量为系统性影响因素，包括本年度全国的GDP、宏观景气指数中的一致指数以及5年期以上贷款基准利率⑤。本年度全国的GDP和一致指数刻画了宏观经济环境，而宏观经济环境会对风险资本供给和风险资本需求产生系统性的影响。5年期以上贷款基准利率刻画了创业企业通过银行体系融资的成本，当创业企业通过银行体系融资的成本下降时，对风险资本的需求也会随着下降。除上述变量之外，本文还引入两个虚拟变量来控制设立创业板和公司法修订允许设立有限合伙制企业对VC筹资可能带来的影响。表1给出了上述各变量的描述性统计结果。
三、经验检验
首先，检验研究假设1，即检验网络地位对VC筹资可能性的影响。表2给出了检验结果。在表2的回归模型中，被解释变量为VC是否筹资。如果VC筹资，被解释变量取值为1，没有筹资取值为0。由于被解释变量是0～1变量，回归模型采用二值离散选择模型中的logit模型。从表2的回归结果可以看出，在控制了VC的个体特征、VC所处的区域特征以及系统性影响因素的影响之后，VC的网络地位依旧对其筹资可能性有显著的正向影响:无论以3年还是5年为时间窗，网络地位均在0.05的显著性水平下对筹资可能性有显著的正向影响。这一检验结果支持本文提出的研究假设1，表明在相同的时间段内，网络地位高的VC更有可能筹资。从控制变量的回归结果来看，VC的年龄对筹资可能性有显著的正向影响，表明成立时间久的VC更有可能筹资。VC的累计投资轮次对筹资可能性有显著的正向影响，表明投资经验丰富的VC更有可能筹资。VC的累计筹资次数和累计筹资金额均对筹资可能性有显著的正向影响，表明筹资经验丰富的VC更有可能筹资。VC所处省份本年度的GDP和上市的企业数量均对筹资可能性有显著的正向影响，表明良好的区域经济环境和充足的优质本地企业会促进VC筹资。然而，VC所处省份本年度的专利数量则对筹资可能性有显著的负向影响，这一结果与理论预言是相矛盾的。此外，全国本年度的GDP和一致指数均对筹资可能性有显著的正向影响，表明运行良好的宏观经济环境可以促进VC筹资。创业板设立和有限合伙制法律通过均对VC的筹资可能性有显著的正向影响，表明设立创业板和通过有限合伙制法律对我国的风险资本行业发展发挥了积极的推动作用。其他控制变量对VC筹资可能性的影响均不显著。其次，检验研究假设2，即检验网络地位对VC筹资规模的影响。表3给出了检验结果。在表3的回归模型中，被解释变量为VC的筹资规模，回归模型为常用的多元回归模型。从表3的回归结果可以看出，在控制了VC的个体特征、VC所处的区域特征以及系统性影响因素的影响之后，无论是以3年还是5年为时间窗测度VC的网络地位，网络地位虽然对VC的筹资规模有正向影响，但影响作用都不显著。这一检验结果表明网络地位虽然会影响VC的筹资规模，但影响很小，因此不支持研究假设2。从控制变量的回归结果来看，累计投资轮次对VC的筹资规模有显著的正向影响，表明投资经验丰富的VC能够筹集到更大规模的资金。累计筹资金额对VC的筹资规模有显著的正向影响，表明筹资经验丰富的VC也能筹集到更大规模的资金。其他控制变量对VC筹资规模的影响均不显著。再次，检验研究假设3，即检验网络地位对VC跨区域筹资的影响。表4给出了检验结果。在表4的回归模型中，被解释变量为VC是否跨区域筹资。如果VC跨区域筹资，被解释变量取值为1，其他情况取值为0。由于被解释变量是0～1变量，回归模型采用二值离散选择模型中的logit模型。从表4的回归结果可以看出，以3年为时间窗测度VC的网络地位时，网络地位在0.05的显著性水平下对VC跨区域筹资的可能性有显著的正向影响;以5年为时间窗测度VC的网络地位时，网络地位依旧在0.05的显著性水平下对VC跨区域筹资的可能性有显著的正向影响。这一检验结果支持研究假设3，表明网络地位高的VC更有可能跨区域筹资。在所有的控制变量中，VC的累计投资轮次对跨区域筹资的可能性有显著的正向影响，表明投资经验丰富的VC更有可能跨区域筹资。VC所处省份本年度的GDP对跨区域筹资的可能性有显著的负向影响，表明VC所处的区域经济环境会影响VC的跨区域筹资行为。对于这一检验结果，一个可能的解释是GDP高的省份资金供给更加充裕，从而降低了本省份VC跨区域筹资的必要性。其他控制变量对VC跨区域筹资可能性的影响均不显著。由于研究假设2没有通过检验，进一步检验研究假设5在逻辑上已没有意义，因此本文最后仅检验研究假设4和研究假设6。表5给出了研究假设4的检验结果。在表5的回归模型中，本文在表2回归模型的基础上加入了VC的累计IPO次数、以及VC的网络地位与累计IPO次数的乘积项，以检验累计IPO次数在网络地位对VC筹资可能性影响中的调节作用。表5展示的回归结果表明，无论以3年还是5年为时间窗，网络地位与累计IPO次数的乘积项则在0.1的显著性水平下对VC的筹资可能性有显著的负向影响。这一检验结果支持研究假设4，表明网络地位对VC筹资可能性的影响会因VC累计IPO次数的不同而存在显著差异，当VC的累计IPO次数增加时，网络地位对VC筹资可能性的影响会减弱。此外，表5中各控制变量的回归结果与表2的回归结果差异不太明显，为节约篇幅，没有在正文中报告出来。表6给出了研究假设6的检验结果。在表6的回归模型中，本文在表4回归模型的基础上加入了VC的累计IPO次数、以及VC的网络地位与累计IPO次数的乘积项，以检验累计IPO次数在网络地位对VC跨区域筹资影响中的调节作用。表6的验结果表明，虽然无论以3年还是5年为时间窗测度网络地位时，网络地位与累计IPO次数的乘积项均对VC跨区域筹资的可能性有负向影响，但影响作用都不显著。这一检验结果表明，虽然网络地位对VC跨区域筹资可能性的影响会因VC累计IPO次数的不同而存在差异，但差异并不显著。也就是说，网络地位对VC跨区域筹资可能性的影响不会随着其IPO次数的增加而显著下降，这一结果不支持研究假设6。此外，表6中各个控制变量的回归结果与表3的回归结果差异不大，为节约篇幅，没有在正文中报告出来。综合表2～6的检验结果，可以得出:(1)研究假设1和4得到支持，表明网络地位高的VC更有可能筹资，但网络地位对VC筹资可能性的影响会随着其IPO次数的增加而减弱。(2)研究假设2和5没有得到支持，表明网络地位与VC的筹资规模不存在明显的相关关系。(3)研究假设3得到支持，但研究假设6没有得到支持，表明网络地位高的VC更有可能跨区域筹资，而且网络地位对VC跨区域(省份)筹资可能性的影响并没有随着其IPO次数的增加而明显减弱。
四、稳健性与反向因果关系
为保证上述检验结果的稳健性，本文进一步从两个方面对上述经验检验进行了扩展:一是使用有向数据重新测度VC的网络地位。在正文部分，本文使用特征向量中心性来测度VC的网络地位。这一指标使用的是无向数据，其特点是并不区分网络联结的发出方和接收方。在已有文献中，另一种测度行动者网络地位的常见做法是使用有向数据来计算行动者的点入度中心性。借鉴前人的研究思路，本文定义联合投资中的主风险投资机构为网络联结的发出方(即联合投资的邀请方)⑥，定义其他联合投资伙伴为网络联结的接收方(即联合投资的被邀请方)。通过上述思路确定了网络联结的方向后，本文进一步使用点入度中心性来度量VC网络地位，并重复了正文中的相关回归检验。二是使用Heckman两步回归模型重新进行检验。在本文正文部分检验研究假设2、3和6时，仅以筹资的VC为样本，而没有把未筹资的VC也纳入到样本中来。Heckman的经典论文表明，这种做法可能会导致所谓的抽样偏误问题。为解决这一问题，本文使用Heckman两步回归模型重新进行检验。首先通过第一步回归计算出反米尔斯比率，然后在第二步回归模型中引人反米尔斯比率，即在检验研究假设2、3和6的模型中引入反米尔斯比率，并重新分别进行回归。以上两种方法均改变了文中的回归结果，但基本结论并没有发生变化。为节约篇幅，检验结果没有在文中报告出来。本文的研究方案设计是把VC过去的网络地位与将来的筹资行为联系起来，这一做法避免了可能存在的反向因果关系。举例来说明，以2008年为时间段来观察VC的筹资行为时，测度VC网络地位的时间段分别为2005～2007年(3年时间窗)和2003～2007年(5年时间窗)。由于VC在2008年的筹资行为不会影响2008年之前的投资活动，所以也就不会对网络地位的高低产生影响，从而也就不会出现反向因果关系。
五、结论
风险投资的投资对象范文4
关键词：风险投资；IPO；盈余管理；抑价率
中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近几年，我国掀起了一阵“PE、VC投资热潮”，诞生仅十个年头的风险投资取得了超常规的发展。根据China Venture金融数据产品CV Source统计，2011年全年风险投资募资完成基金503支，募集规模达494亿美元，披露创业投资（VC）案例976起，投资总额89.47亿美元，披露私募股权投资（PE）案例404起，投资总额290.15亿美元，这一数字不仅超越2010年达到新的历史高峰，而且也逐渐与发展了近40年的美国风险投资年均300亿-400亿美元的投资额相接近。那么，如此迅速、大规模发展的风险投资对我国经济发展是否有利呢？风险投资能否有助于我国资本市场的建设，能否如人们期望帮助解决中小企业融资困境呢？又该如何引导风险投资良性的发展呢？这是值得我们深思的问题。
在研究风险投资在经济发展中的作用与发展规律方面，研究文献大多以风险投资所投资企业的绩效作为研究对象，通過对比风投参与企业和无风投参与企业的经营业绩、IPO表现、存续期限以及具体到公司治理、董事会席位、公司的投融资安排、战略规划与人力资源等的差异，考察风险投资参与对企业发展的影响，进而验证风险投资的作用与功能。
在国外相关研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核证”说。通過研究1983-1987年美国股市数据，发现VC投资参与的企业IPO抑价率及上市费用比无VC投资的企业显著要低，其原因在于风险投资为建立“声誉资本”，充当了企业合格的“核证”机构，降低了企业IPO過程中的不对称信息，有利于机构投资人对企业价值的评估，并带来高质量的承销商和审计机构。Barry（1990）提出了“筛选”和“监督”说。通過研究1978年至1987美国股市数据，发现VC投资的企业IPO抑价率较低，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好。另外，他认为即使在VC加入之前这些企业不一定比其他企业质量好，但在VC加入企业的管理之后，VC的“监督”和“监管”作用会使这些公司的质量得到提升，为企业发展提供了帮助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服务”说。他用实证数据表明VC的加入对于企业的帮助作用是明显的：在IPO中，优秀的VC可以带来一流的承销团队和机构投资者；IPO后企业经营中，通過对企业的监督，使得企业的绩效进一步提高。Gompers（1995）对丰富风险投资作用机制的研究，认为风投不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资提供的“增值服务”，如专业化的管理经验等，有助于提升公司价值，具体内容包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面。
国内研究方面，许多学者以我国在境内外证券市场上市企业为样本，从不同角度验证了风险投资的作用及规律。张学勇、廖理（2011）发现：外资和混合型风投的IPO抑价率更低，股票市场异常回报率更高；外资投资企业的抑价率更低，股票异常回报率更高，其原因是外资风投策略更谨慎，投后对公司治理安排更合理，导致了更低的抑价率和异常回报率。吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐（2012）发现风投加入可抑制公司对自由现金流的過度投资，还可增加公司的有息负债和外部权益融资，一定程度上缓解因现金不足而引起的投资不足问题；高持股比例、高声誉、联合投资和非国有背景的企业才能显著改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。同陈详有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企业为样本，采用琼斯修正模型和回归分析，发现：与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的盈余管理程度更低，风险投资对企业上市前粉饰利润起到监督作用。崔远淼（2004）认为风险投资有助于提升中小企业技术创新能力，提高资本、技术和市场的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我国风险投资参与度最高的创业板上市公司为研究样本，通過分析风投参与对企业表现的影响，来观察风险投资在创业板市场建设、中小企业融资问题等方面的作用，其次，通過对不同投资特征的风险投资的影响差异来揭示风投的投资规律。
在创新方面，国内外的文献大多从单个时点或单个方面探讨风险投资对企业的影响，并不能全面的认识和探求风投在企业发展中的作用与规律。本文分析了风险投资参与对企业IPO前的盈余管理（或“利润粉饰”），到IPO时抑价率，再到IPO后业绩三个阶段的影响，更全面、系统认识风投的作用，丰富了风投理论研究。同时，对于不同投资特征，如联合投资与否；如投资阶段属于成长期及更早前的投资，还是成熟期的“突击入股”，以及风投主体背景为国有，还是民营，还是外资，通過影响差异揭示风投的投资规律，这将有助于指导风险投资的实践操作。
二、理论假设
本文从两个角度和三个时间维度来探讨风险投资的作用与发展规律。两个角度：一是风险投资在创业板的存在性问题，即风投资存在的经济意义与功能；二是不同投资特征的风险投资的影响的差异。三个时间维度指IPO前、IPO时、IPO后。研究方法采用单变量非参数Mann-Whitney检验和独立样本多变量参数T检验。
（一）风险投资的存在性问题研究
风险投资对企业IPO前的影响有多个方面，如优化治理结构，解决融资问题，监督企业规范化管理等。然而当下创业板市场新股发行下行，多支股票遭遇破发，IPO后业绩大幅变脸，投资者较为关注企业IPO前是否进行了盈余管理，即粉饰利润。在当前证券发行制度下，一些企业为尽快实现IPO，倾向于粉饰自己的利润，操作可运作的会计利润空间。而风险投资作为第三方，比较了解企业的真实运作情况，可查看企业的审计报表及参与董事会，可起到监督作用。
由此建立假设1：有风险投资支持的企业IPO前盈余管理的程度较低。
企业IPO时的抑价率是IPO研究和风险投资研究最关注的问题之一。抑价率的高低取决于发起人、承销商、风险投资及投资人依掌握的各自信息所进行的市场博弈。发起人期望降低抑价率，更高估值获得更高收益；承销商为了成功发行，获取承销收益，建立声誉，期望提高抑价率，但为了照顾发行人的利益、获取承销收益及建立或维持声誉，又要降低抑价率；而风险投资则起到“核证”和“监督”作用，特别是创业板中高科技企业较多，信息不对称程度更严重，企业的真实价值难以体现，因此风险投资的存在有助于降低IPO时的抑价率，用自己的声誉“核证”企业的价值，降低了市场的炒作程度。
由此建立假设2：有风险投资支持的IPO企业抑价率更低。
企业IPO后业绩下降现象引起极大的关注，但风险投资参与的企业的业绩下降情况是否比其他企业要好。风险投资为了实现所投资对象的价值提升，会积极为企业提供“增值服务”，如提供融资渠道、加强公司治理、协助招聘高管、供给各类资源（如政府公共关系、知名承销商等中介），这将有助于增强企业实力，有更好的长期业绩表现。
由此建立假设3：有风险投资支持的企业IPO后的业绩比没有风险投资要好。
（二）不同投资特征的影响差异研究
1 单一投资与联合投资
联合投资为一家企业获得2家或以上的风险投资的投资事件。风险投资中单一投资和联合投资的差别在于：联合投资有更多的风险投资机构从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通過提供手中不同的资源去帮助企业成长，能更好的发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”。
由此建立假设4：联合投资的企业较单一投资企业IPO前盈余管理程度低，IPO时抑价率低，IPO后业绩更好。
2 投资阶段
投资阶段依据投资的时点可分为成长期和成熟期。成长期投资于企业发展的早期，投资的时间较长。其特点是：（1）风险投资并不完全以上市退出为目标，较关注企业的发展，积极提供“增值服务”以实现企业价值提升；（2）对于创业板企业，早期阶段中小企业的融资难度较大，需求更加迫切。成熟期投资较多为财务性，希望企业尽快上市，回收投资，也即常说的“突击入股”。一般认为，财务性投资不太关注企业的长期发展，很少对所投资企业进行“增值服务”，而且企业在成熟期对融资等方面的需求不如成长期迫切。因此，成长期的投资更加有利于企业的成长，企业各方面的表现更加优异。
由此建立假设5：相对于“突击入股”，投资于成长期的企业IPO前盈余低，IPO时抑价率低，IPO后业绩相对较好。
3 风险投资的背景
不同资本背景的风险投资在运作机制和投资历史上存在差异。国有风投一般成立时间较长，实力雄厚，注重长期投资；外资具有丰富的投资经验和国际视野，注重自己的“声誉”，为企业提供多方位的“增值服务”；民营机构则机制灵活，获取更多的成熟项目，但急于扩张，对企业的影响较小。
由此建立假设6：相比较民营，国有、外资风险投资参与企业IPO盈余管理低，抑价率低，业绩表现好。
三、数据与实证分析
（一）样本选择与数据来源
本文选取了2009年10月-2012年7月创业板IPO的335支股票样本。依统计，有来自境内外的228家风险投资参与投资187家企业，共涉及投资事件422次。风险投资各年参与情况如下表1所示。
（二）解释变量、被解释变量与控制变量
选取被解释变量有：样本企业IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO时首日抑价率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增长率（rev_post）。
解释变量分别为：风险投资存在与否（PEback）、联合投资虚拟变量（united）、成长期虚拟变量（growth）、国有风投虚拟变量（state）与外资风投虚拟变量（foreign）。
控制变量选取如下指标：
1 公司持股比例变量：前十大股东合计股权比例（T10share）、控制人股权比例（Tshare）；
2 发行特征：发行规模对数（Inamount）、中签率（bidratio）、发行时净资产收益率（ROE）、首日换手率（ER）、发行时的资产负债率（DR）
3 承销商声誉（REPU）。我们以IPO前一年承销商所承销所有境内IPO项目家数排序，评选出排在前列25%，认定为高声誉，虚拟变量为1，其他为0。所有变量特征描述如表2所示。
（三）理论模型
为分析风险投资参与对企业的影响，我们分别采用Mann-Whitney非参数检验与多变量检验，前者主要是通過对比分组后企业表现的均值是否有差异；后者则加入控制变量后准确发现影响程度，后者所建立的理论模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我们选用了陈祥有（2010）采用的修正的琼斯方程来计算可操作的利润空间，具体模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4显示创业板市场中风险投资所参与的企业盈余管理程度显著较低，风险投资参与企业比无风投参与企业的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假设1。这表明创业板公司IPO前具有粉饰利润（盈余管理）的倾向，风险投资的参与发挥“监督”的作用。对盈余管理程度有显著影响还有：前十大股东持股的集中度越高，发行时的市盈率、负债率越高的企业盈余管理程度越大。
（2）IPO时抑价率
表3、表4都表明风险投资所参与企业在IPO首日抑价率显著较低：单变量检验显示有风投参与与无风投参与的企业抑价率均值有极大差异，多变量检验结果显示有风投参与企业的抑价率平均下降8%，故接受假设2，即风险投资发挥了“核证”作用，降低创业板市场企业对投资人的信息不对称程度，有助于企业IPO时体现真正的价值，降低了创业板较高的投资炒作。除风险投资参与外，发行规模越小，公司规模越小，信息获取难度较大，投资人要求的抑价率越高；中签率越低，表明二级市场的需求更大，抑价率较高；换手率越高，跟风炒作的人越多和股权越分散，则抑价率会越高。
（3）IPO后业绩
单变量中IPO后业绩中收入增长率方面有显著差异，每股收益无显著差异；多变量检验显示风险投资参与对企业IPO后的业绩影响并不显著，拒绝假设3。其可能原因我国风险投资尚处于快速扩张阶段，还没有积累丰富的投资经验，也没有走完一个完整的投资周期，除了提供给企业资金方面的支持外，还不能提供良好的“增值服务”，因此，所投资企业IPO后业绩并没有显著的优异表现。
综合来看，现阶段风险投资对创业板企业起到“监督”、“核证”的作用，降低了企业IPO前盈余管理程度及IPO时抑价率，但“增值服务”作用体现不明显，所投资企业IPO后业绩表现没有显著的影响。然整体上看，风险投资抑制了投资泡沫，降低了不对称信息和成本，有助于创业板市场的健康发展，有助于解决企业在发展過程中的融资困难问题，体现了我国风险投资在现阶段存在的意义。
2 不同投资特征的影响差异
表5、表6分别为针对不同投资特征风投影响差异建立的假设4、5、6的Mann-Whitney非参数检验及模型4-1至6-4的多变量检验结果，结论基本一致。
依据以上结果，有如下分析：
（1）单一投资与联合投资
在所有风险投资参与的企业中，117家企业为联合投资，60家企业为单一投资。表5、6结果显示：尽管IPO前盈余管理影响差别不显著，但联合投资的企业IPO时抑价率与IPO后业绩表现要显著优于单一投资企业。表6表明，联合投资的企业较单一投资抑价率平均低17个百分点，每股收益平均高了14个百分点，收入增长率平均高出12个百分点。通過对比联合投资和单一投资的散点图和拟合线，发现差异非常显著，如图1为联合投资与单一投资在IPO时抑价率的拟合线的对比，差异很大，故接受假设4。联合投资较单一投资，可更好的发挥“增值服务”、“资源供给”、“筛选”与“核证”的作用，更有利于消除信息不对称程度，以及为企业发展提供更多的支持。
（2）成长期与成熟期
在所有风险投资参与的企业中，133家在成长期获得投资，54家企业在成熟期获得投资。表5、表6表明：相比较成熟期的“突击入股”财务性投资，成长期或更早期的风险投资的企业盈余管理的程度显著要低，抑价率显著更低，IPO后业绩显著良好；成长期企业盈余管理程度平均低0.03，抑价率平均低29%，收入增长率高11%。在通過对比成长期和成熟期的散点图对比中发现，拟合线差异很大，见下图2，故接受假设5。这说明风险投资在企业成长阶段或更早期，及很长一段时间对企业的支持，有利于深入了解企业，降低盈余管理的倾向，提供更好的“增值服务”，帮助企业快速发展和壮大，突破发展中的瓶颈，如解决中小企业的融资问题，使企业未来发展更加优异、稳健。因此，成长期的投资有利于企业发展与创业板市场的建设，有利于解决中小企业的融资困难问题；而“突击入股”式的投资对企业发展和市场建设帮助不大。
（3）风险投资背景影响差异
在228家风险投资参与的187家企业中，10家企业获得外资背景风投的投资，35家获得国有风投的投资，其他为混合或民营风投投资。结果显示，不同背景风投对企业影响差异并不显著，拒绝假设6。分析其原因可能是：创业板市场外资风投比例偏低，仅10例；其他投资大多数为联合投资，包含几种背景在内，且很多风投背景发生了变化，如达晨、深创投等风投原是国有背景，后来又定义为民营背景，难以清晰的分辨，因此，不同背景风投在创业板市场中的影响差异并不明显。
四、结论与政策建议
创业板自2009年10月开闸到2012年7月，共发行335支股票，其中187家企业受到228家风险投资参与。通過收集IPO企业近几年的各类财务与经营数据，我们分别考察了IPO前中后三个时间段风险投资参与是否对所投资的创业板企业有显著的影响，结果显示：风险投资起到了“监督”作用，降低了企业IPO前的盈余管理程度；发挥“核证”作用，将企业的信息真实传递给投资者，降低IPO时的抑价率；然而现阶段，由于我国风投机构还处在快速扩展期，不具备丰富的投资经验和完整的投资周期，在“筛选”企业和为企业提供“增值服务”方面做的还不够，所投资企业在IPO后业绩没有特别优异的表现。
本文还深入挖掘187家风险投资所投资的企业的数据，探寻不同投资特征风投的影响差异。联合投资的企业抑价率低，IPO后业绩更加出色，体现了联合投资所带来的“筛选”、“资源共享”和“增值服务”优势；投资于企业创立早期，相比较成熟期的“突击入股”式的财务性投资，有利于降低企业盈余管理程度，抑价率低，IPO后业绩更加出色，创业板市场更加欢迎的是投资于中早期的风险投资，而不是搞“突击入股”的风险投资。鉴于风险投资背景中外资比例太低，其他混合投资居多，身份认定不清晰，不同背景风投对企业影响还没有显著的差异。
鉴于以上的分析研究，风险投资应关注如下几个方面的问题：
第一，风险投资应加大对企业中早期阶段的扶持与帮助，有助于满足企业早期阶段的融资需求，解决当前中小企业融资困难问题，同时，提供公司发展早期的“增值服务”或许取得更好的边际效益，而单纯的财务性的“突击入股”式投资，对企业的长期发展帮助不大，对创业板的良性发展建设帮助不大，其发展模式也是难以持续的。
第二，风险投资除了关注企业IPO前的业绩，还应积极关注IPO后业绩表现，可通過继续持有所投资企业的股票而获益，如需要回笼投资资金，也要在公司治理、融资支持等方面支持企业的发展，这些都关系到风投“声誉”的建立。所投资企业业绩的改善不仅需要风险投资发挥“核证”、“监督”和“筛选”的作用，而更重要的是提供优质的“增值服务”，增强企业的实力，将企业带上健康发展的轨道上。
风险投资的投资对象范文5
关键词：风险投资；垄断；知识产权保护。
1985 年 9 月， 中国大陆成立第一家专营风险投资的全国性金融机构———中国新技术创业投资公司。 自此以后，中国的风险投资市场迅速发展，90 年代初期我国风险资本总量达到 20 多亿元， 至 2011 年， 我国已有风险投资机构百余家， 风险资本总量1694.85 亿元。 本文将尝试通过简要分析影响风险投资发展的主要因素， 了解我国风险投资迅速发展的原因以及可能存在的问题。
一、影响风险投资发展的主要因素。
风险投资，是指把资金投向蕴藏这较大失败风险的技术创新领域，以期成功后取得高额收益的一种商业投资行为。 由此可以看出风险投资具有两个方面的明显特征：一方面，风险投资是一项蕴藏着较大失败风险的商业投资行为。 因为其投资周期长、资金回收慢， 一般的风险投资都要经历 4 到 5 个发展阶段、3 至 7年的变化，在整个投资期间需要面对来自于金融市场、产品供求市场、国际经济环境、政府政策、公司内部风险控制等各种外在条件变化的威胁，因而投资成功率也是非常低的，据美国一些经验丰富的风险投资专家介绍，在他们投资的项目中只有不到 1/3 能够成功。 关于这些因素，之前有许多学者都已进行了充分的研究和说明，本文将不再赘述。
另一方面，风险投资其高额的收益性，这种收益的根本来源在于技术创新。因为创新技术的应用和发展可以为市场带来一定程度的垄断，在新技术还没有被广泛推广时，掌握这项技术的企业往往能通过卖方市场的特征快速的回笼资金甚至盈利。 邵同尧、潘彦曾对风险投资和创新因果进行了实证研究，研究表明，风险投资和创新变量之间存在长期稳定的均衡关系。从这个角度来讲，垄断的创新技术水平才是发展的源泉，是风险投资项目能否取得成功的关键所在。 保障创新企业的技术垄断地位，保护这些企业的技术专利权是风险投资市场发展的必要条件。 由此可见，知识产权保护水平的高低在很大程度上决定着风险投资的成功与否，最终影响我国风险投资的整体发展规模与质量。 下文将具体分析我国知识产权保护水平对风险投资发展的影响。
二、风险投资资本规模与知识产权保护水平的实证研究。
由上文分析，可知当一国的知识产权水平较高时，人们对于风险投资会产生更高的热情，风险投资资本的规模也会呈现上升的趋势，即风险投资规模应该与知识产权保护水平正相关。
下面将用实证数据从风险投资受知识产权保护发展的影响关系的角度探讨我国这些年风险投资的发展变化。 在研究过程中，主要加入了以下指标：
①风险投资资本规模 Capital。 因为我国风险投资发展较晚，数据记载不够系统全面。 关于近些年风险投资的机构数量、注册资本、组织形式以及风险投资的资本规模都没有进行长时间的记载，本文选择对于《中国风险投资年鉴》中可查询到的相关数据进行整理计算，得到从 1994～2010 年我国风险投资机构的平均管理资本规模数据，作为考察我国当年可用于对高新技术产业进行投资的资本实力。
②知识产权保护水平 Pro。 一国的知识产权水平是否发达，和该国的科学研究水平、信息分享渠道建设、法律完善以及法制维持等等因素都是密切相关的。本文所选择的数据是从孙旭玉的《中国知识产权保护水平与影响因素的实证研究》中获得的。 在该文中，作者参考国际先进知识产权保护水平计算方法，例如 Rapp和 Rozek 的 RR 指数 5 等级划分、Ginarte 和 Park 的五类别计算方法等，在结合中国法律制度不完善、法律执行力度不高的现实的考虑之下，参考韩玉雄、李怀祖等人的使用执法力度因子完善G-P 指数的思路， 经过大量的数据搜集所计算得到的更加符合我国具体国情的知识产权保护水平数据。
③其他控制变量指标，即除知识产权保护水平意外其他影响风险投资规模的一些因素。 从大量的理论及实证研究中，我们已经清楚，风险投资的发展规模受到很多因素的影响，比如企业家的素质、政府资金以及政策的支持、高素质人才队伍的完善、国际国内经济发展的速度、居民需求的变化等等。在这里，我们选择将人均国内生产总值 PGDP、每年毕业生中研究生人数 Edu、我国综合税率 Tax、 当年上市公司数量 Dn 这几个指标来反映风险投资机构在进行筹资以及投资的内外环境影响水平以及居民的需求变化，PGDP 反映了被投资企业面临的整体经济状况，Edu 反映风险投资机构就业人员素质，Tax 代表风险投资机构与被投资企业开展经营活动时的税负成本，而当年上市公司数量 Dn 可以体现出当年风投企业通过被投资企业上市而实现资本退出的难易程度。 这些数据主要来源于中国统计局公布的各年数据，其中综合税率是通过计算我国税务收入同 GDP 之间的比例所得。
为降低数据之间的多重共线性，设立模型如下：
lnCapital=lnPro+ln PGDP+ln Edu+lnTax+lnDn。
通过 stata 软件进行回归运算，可以得到表中的结果。
从回归结果来看，风险投资资本规模确实和知识产权保护水平呈现显著相关性， 这从实证的方面证实了这两者之间的关系。
但是在考虑到我国整体经济环境、金融环境、以及风险投资机构内部人员素质等因素的影响后，我国风险投资规模和知识产权保护却呈现负相关的关系，这与我们的分析是不符的。 对于造成此结果的原因可能有以下两点：
首先，数据不足。 《中国风险投资年鉴》中关于风险投资规模最早的记载就只有到 1994 年，期间只有 17 组数据，使得我们的回归必然会出现很大的误差。 而且由于一些数据记载不完全，在分析中只能选择相近指标进行回归，比如关于从业人员的受教育水平， 对于风险投资机构从业人员结构数据的记载最早从 2003年开始，并且期间数据没有持续录入，这会对回归分析造成影响，因而本文选择的全国毕业生中的高学历人才所占的比例来侧面反映风险投资机构从业人员的素质水平，这必然会使得回归呈现不严谨的一面。
其次，受到我国知识产权保护实际情况的影响。与美国、日本这些发达国家相比，我国的知识产权水平处于明显的低位。 2007年修正后的知识产权保护水平是 3.12，仅仅同美国在 1960 年、德国在 1980 年的水平持平， 而中国人民的知识产权保护意识更是远远落后与发达国家，这与我国不断高速发展的经济与不断完善的法律体系是不符的。这样的事实也必然会影响到我国的科技人才的研究热情， 最终的结果会影响到我国高新技术的整体创新性，最终导致出现大量学术模仿研究出现在高新技术领域，当我国知识产权保护水平提升时，因为抑制了这样的学术模仿反而对高新技术行业产生负的作用。
三、结语。
本文从理论分析、数据验证两方面探讨了知识产权保护水平对于风险投资的重要性。 由本文也可以看出，无论是对知识产权保护的法制建设、还是对于风险投资市场的进一步完善，我国都还有很长的一段路要走。 知识产权保护不加以完善，不仅将对风险投资造成影响，对于经济生活中的其他领域也必然会造成重大损失。而我国的风险投资，不论是投资机构的制度建设，还是风险投资项目的评判选择以及风险投资退出方式的完善，或者风险投资全程的资金管理、人力资源管理，都还需要进一步的发展。 参考文献：
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风险投资的投资对象范文6
【关键词】投资；微观；风险；管理
风险投资是确定多数和不确定多数投资者就集合投资的方式，是以雄厚的财力和实力投资于结果不确定性。然而风险投资的高收益性，令千万投资者纷纷涉足，其高风险性却又使众多投资者望而却步。如何控制和防范风险本文就微观管理方面来探讨。
一
我国风险投资还处于起步阶段。因风险管理水平的差异，一部分风险投资企业快速成长，短期暴富；而一部分企业则损失惨重，被迫破产。企业破产的严峻现实，使得一些原本想介入风险投资的企业驻足观望，是造成风险资金规模总体上难以迅速扩大主要原因之一。提高风险管理水平，直接影响着风险投资企业的成败，关系到高科技产业的兴衰，决定着现代化建设全局的进程。
风险管理，是风险投资企业最重要的基本功。风险投资又不同于一般投资，其主要原因是它具有高风险。这种高风险，不仅表现在风险无处不有，无时不在，且表现在这种风险的力度很强，造成的损失很大，但是，风险投资风险却具有可测性，存在着一定的规律，人们完全有可能预料到其发生的机率及可能招致损失的程度。风险投资又具有两重性，风险可能造成损失，但也可能带来利益。风险投资企业只有努力提高风险管理水平，真正敢于面对风险，勇于承担风险，精于预测风险，才能提高风险投资项目的成功率，获取可观的投资回报。如果企业缺乏这一基本功，盲目投资或坐失良机等现象就可能相继发生，就必然受风险冲击却束手无策，被风险压倒而血本难归。
要搞好风险投资风险管理，有必要对风险的类型加以细分。风险投资风险的投资，可按不同的标准，从不同的角度进行划分。本文主要根据资本在运作阶段的分布来划分。
技术风险：风险投资能否成功，关键在项目技术的先进性和成熟性。如有了好的技术项目，风险投资即成功了一半。然而，技术的预期与使用的实效，往往存在偏差，这其中隐藏着很大风险，一项技术在运用后能否达到预期目标，在科研立项，技术研究，产品实验等过程中，有很多不确定性因素，而技术的失误会直接导致投资的失败。另外，技术前景、技术效果、技术寿命、技术配套等皆有许多不确性因素。就以技术寿命的不确定性来说，由于当今高新技术成果的日新月异，使技术寿命周期大大缩短，如某项技术创新成果在今天看来处于领先地位，但不久就可能被更先进的技术所替代。在此过程中，替代的技术、替代的时间都难以预测。当新的技术成果提前出现时，已采用的技术成果则会被提前淘汰，而投资于这项技术的风险资本也就会严重受损。
市场风险：市场前景是风险投资者进行投资决策的重要依据。市场风险是新技术、新产品与市场需求包含现实需求和潜在需求、局部需求和全局需求、国内需求和国际需求等一系列因素，这些因素相互影响，且处于瞬息万变中，因此往往出现难以预测的风险。按用户的角度来看，他们对推出的高新技术产品，有时会有犹豫观念，了解熟悉的过程，采用新产品一般要付出比较高的转换成本。在新技术产品刚推出时，市场对其认可程度，接受能力，接受时间，接受规模，扩散速度等方面，都存在许多不确定性。因而，市场风险必然同风险投资相伴随，风险企业，因市场风险而受到重大损失的案例屡见不鲜。
知识产权风险，因法制、市场、企业管理、知识产权保及产权交易等方面的不完善性，风险投资常面临着知识产权风险，包括侵权风险和泄密风险。在我国高新技术产品及以高新技术成功改造过的传统产品中，各式各样的盗版、技术泄密及商业泄密现象屡见不鲜，其范围之广、数量之多、速度之快、手段之劣，常让人防不胜防，给知识产权拥有者和专有技术者造成了极大损失。因而，知识产权风险，是风险投资企业及风险企业务必特别重视的风险。
融资风险：风险投资企业一旦选准了开发项目及目标企业，便要通过融资来进行投资。融资风险主要包括：风险投资者投入一定比例的资金后，往往还需要后续资金的支持，如不能融入后续资金，有可能失去宝贵的商机，甚至被潜在的竞争对手打败；风险投资企业因融资利率过高、投资失误而无力归还本息；用户长期拖欠贷款；进而出现呆账死账；风险投资企业发行股票、扩大投资，皆有可能遭受风险。
管理风险：风险投资企业的管理风险包括两种类型；自身的管理风险和参与被投资企业管理的风险。风险投资企业如缺乏持续创新意识，而又盲目追求短期收益，又盲目追求速度的增长及规模膨胀，忽视建立和健全严密的管理系统，均会导致巨大的管理风险。风险投资企业在参与风险企业的经营管理中，如仅仅重视项目的技术创新，忽视工艺创新及管理创新；在投资企业生产设计能力、市场需求规模、库存数量和实际生产水平的关系判断上出现失误；如果同被投资企业在经营管理上产生重大分歧，却又不能妥善处理这些矛盾，均可能发生管理风险，从而给目标企业造成重大损失，同样也使自己遭受严重后果。
退出风险：风险投资的成功与否，最后就要落实在能否安全退出。风险资本退出有几种方式，每种退出方式各有特点，就各有其风险。由于上市需披露大量信息，提高公司透明度，这也就存在公司的某些商业机密将被竞争者掌握及利用的可能；股价下跌和上市耗费大量费用皆可能引发和加剧公司的变现危机。采用出售股份方式退出，又有可能使风险投资公司失去对风险公司管理的独立性，进而带来管理上的风险。如选择清算方式退出的话，更是无可奈何的痛苦之举。因此，在退出时机、退出数量的决策如出现失误，都会引发风险。
除上述风险外，风险投资业在投资过程中还会遇见政策风险，信用保证结构的支撑风险、人事管理风险及外部环境变化所导致的不可控制的风险等等。所以，风险投资企业所遇到的风险，具有多样性，其中任何一个方面的风险管理如有疏忽，皆有可能铸成大错。我们要在划分风险类型的基础上，更进一步研究各类风险的特点。预测发生的概率和可能造成损失的程度，加以分类管理，各负其责，弄清各类风险之间的联系，加强综合管理，搞好防范协调，有效化解风险，提高风险投资的成功率。
二
风险管理有自身的损失程序。风险管理者须遵循这种程序员，对项目开发遇到的风险实行有效的控制，以最大限度地扩大项目开发的有利后果，来避免并妥善处理其不利后果，以较少成果来控制风险，从而达到风险管理的预期目标。
风险调查是风险管理的基础：风险投资企业不管开发何种项目，均需首先开展风险调查，它包括项目的技术水平、经济价值、社会价值、市场风险、竞争背景、开发环境、行业背景、风险企业及国际环境等方面的调查。其他企业在同类项目开发中的风险调查，同时具有直接的参考价值。风险调查应该全面和系统，所得出的数据务求标准、可靠，所得出的结论须明确。风险调查不仅要在项目开发之前进行，更应该在风险投资的全过程跟踪调查。坚持跟踪调查，才能自觉掌握风险的变化，进而发现新的风险，进而制定相应的防范措施，使自己处于主动地位。如忽视跟踪调查，往往会在新的风险面前措手不及，产生不良后果。
在风险调查的基础上，还须科学进行风险预测。风险预测需弄清项目与市场、项目和产业政策等外部环境的关系，风险可能形成的现实因素及潜在因素，各种风险性质和特点，风险发生作用的条件及概率，风险可能发生的变化，风险相互之间的关系，因不同风险对项目开发可能产生何种程度的影响等等。风险预测不仅要进行技术面分析，并且要进行基本面分析；不仅要作出定性分析，并且要注意定量分析。在风险预测中，多数预测是以有关历史数据及资料为依据的，但也有些预测没有历史数据和资料供参考，如不少高新技术项目，由于新技术发展迅速，以前项目的数据和资料很快会过的，会失去参考价值。这种预测，必须依靠多学科专家群的丰富经验及判断能力才能进行。 在风险预测的基础上，还要根据风险管理的目标，制定风险管理的各种对策。风险处理对策主要包括两个部分：一为风险控制对策，就是在损失发生前避免损失、控制损失的措施及办法。避免风险是在考虑到风险损失的存在及可能发生，主动放弃某项可能引起风险损失的计划及活动，其优点主要是将损失出现的概率降低至零，其缺陷是可能失去这项投资可能带来的高效益。风险控制就是在损失发生前消除损失发生的根源，尽可能减少损失发生的概率，在损失发生后减轻损失的程度，这是风险管理中主动处理风险的重要对策。二为风险财务处理对策，主要是在损失发生后的财务处理及经济补偿对策。包括自留风险、保留和非保险转嫁等。
风险对策一旦决定，就要坚决付诸实施，务求实效。风险处理对策是一个系统，各项对策互相关联，相互促进，在一般情况下也会出现非一致性。从而，风险管理层要积极协调，既要区别轻重缓急，又要善于抓住重点，统筹全局，控制住一般性风险。各执行部门要各负其责，要顾全大局，通力配合，才可能收到最大的综合效果。
风险处理对策在实施过程中，还必须十分重视风险对策评估。对策评估就是通过各种信息反馈，检查风险管理对策的执行后果，研究产生不同结果的原因，在风险评估中，风险管理层须认真总结哪些对策是有力的，哪些对策是乏力的，哪些是失误的，哪些风险未预测出来的，哪些风险的严重程度还未充分估计到的，对策的配套性及对策执行的协调性存在何种差距等等。通过风险评估，管理层要及时认清有可能出现的新风险。进一步明确各种风险的严重程度，据情况的变化对对策进行及时的调整和修正，进一步提高对策执行的效果。
三
风险投资风险既有它的可测性，也有它的可防范性。风险防范是事前的、主动的、积极的风险管理。
1.提高投资决策的科学化水平，选准技术和产品开发项目。在风险投资决策中，须以决策的民主化来促进决策的科学化，以群体决策来取代个人独断专行。在风险投资企业及风险企业中，由于企业家一般都具有深厚的知识功底及个人威望，从而很容易将项目决策变成个人决策，因而孕含着较大的选项风险。项目选择较为复杂，需要科学技术、经营管理、市场预测、财务分析和法律等方面的专家群，进行系统和周密的研究及论证。风险投资企业对开发项目，一定要反复进行现实需求和潜在需求的比较、局部需求和全局需求的比较、国内需求和国际需求的比较、自身优势及劣势同本行业其他有关企业优势及劣势的比较、目标企业和其同类企业竞争实力的比较、不同开发项目技术先进性和成熟性的比较、投入和回投的比较。只要一丝不苟、全面系统地进行这些比较研究、证实该项目确有开发价值，才能搞好风险识别，作出较好的投资决策。为提高投资决策的科学性，企业必须建立信息服务系统，以便及时掌握有关产品技术、市场供求的状况和变化趋势，尽量减少因技术和市场等不确定性所带来的决策风险。
2.建立多元化的风险投资主体，以分散及控制风险。不论风险投资企业还是高科技企业，要降低项目开发风险，都要充分利用企业外部的风险资金，假设企业独资投入，不仅会因为资金短缺而影响开发，并且一旦面临风险则可能独木难支，进而陷入惨败局面。根据我国目前风险投资业的发展状况，风险投资可以综合运用政府投资或者资助、风险投资公司独家或联合投资、大中型企业投资、信用担保等多种形式。风险投资公司亦可采用官办为主、官办民投、民办官助、民办民投及企业联办、中外合资和外商独资等形式来组建。
3.夯实企业自身抗风险的实力基础。风险投资企业就在项目开放过程中，能完全避免风险，做到事事成功，处处得手，是不可能的。因为风险的多样性、多变性，项目开发不甚成功甚至失败，是难以避免的。既使就在发达国家，风险投资成功率也只有30%左右。因此风险投资企业要抵制风险的根本方法，不仅在于不断强化自身的经济实力及技术实力，实现经营的多元化，对主导产业，尤其是针对盈利相对稳定的主导产品，就是某个项目失败，也不至于伤元气，完全可以通过其他成功项目的盈利来弥补损失。
4.善于知识产权保护，严格各种技术保密。风险投资企业在投资过程中，要把高新技术成果转化为现实生产力，把无形资产转化成为有形资产的过程。因此，防范知识产权风险，对风险投资企业具有较重要的意义。风险投资企业最好将资金倾向于申请了技术专利的项目，以防止非知识产权拥有者的侵权风险，如一旦发生了侵权行为，则应该坚决运用法律手段进行自我保护。同时，风险投资企业还应实施严格的技术保密措施。大量案例表明，专利技术或者专有技术的泄密，往往同企业内部的人员有关系，和有些同类人才的跳槽有关。因此，企业在强化技术保密管理的同时，还要加强科学的人事管理，防范由人事风险而带来的技术泄密风险。
5.及时、果断地选择退出方式及时机。对于风险资本来说，投入，是资本增值的手段；退出，则是资本增值的实现。就风险角度看，投入，意味着吸收风险和增加风险，使他人处于安全；退出，则意味着分散风险和转移风险，使自己回到安全。风险投资企业在对某个项目投入之前，应精心设计退出方案。对于投资成功的项目，应当科学选择最佳退出方式和退出时间、退出数量，以保持风险资金的持续运转及良性循环。对于确实没有市场前景的项目，应当机立断，及时抽身，如优柔寡断，苦苦支撑，只能沉淀更多的资本，招致更大的损失。
6.加强人力资源的科学管理，提升风险投资人员的风险管理素质，使之形成较大的凝聚力，是风险投资获得成功的主要保证。在实行人力资源的市场配置及聘任制的情况下，科学的人力资源管理对于风险投资业来说具有特别重要的意义。风险投资企业在人事管理上，须实施重点人才培训及全员培训相结合、人才队伍的相对稳定性及合理流动性相结合、个体优质性及结构合理性相结合，提供优厚待遇及满足精神需求相结合，企业内部的人才竞争及密切合作相结合。建立一整套合理的人才管理机制，拥有一支具有高素质和凝聚力的人才队伍，才能显著提高企业的抗风险能力，有力防范人才不合理流动所带来的隐患和后果。
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