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资产证券化的问题范文1
【关键词】信贷资产证券化产品;定价机制;定价模型
信贷资产证券化产品是较为复杂的信用衍生产品，其定价机制与债券有相似之处但又有极大的区别，一方面，资产证券化产品的定价模型的构建涉及多方面的参数，通常需要使用静态现金流收益法和蒙特卡洛模拟法，计算量较大，另外，模型对资产池拟合的相似度受模型参数设计的影响较大。不同的机构在采取模型和选取参数上会有很大的不同。在信贷资产证券化产品的定价模型上主要有三种模型:
一、收益率利差分析模型
在设定一个固定的提前清偿率下，整个加权平均期限内，当信贷资产证券化产品在未来产生的现金流的现值等于其资产市场价格时，所得到的收益率与同期国债的收益率的差额被称为为收益率利差。收益率利差分析方法的前提是假定国债收益率及贴现率在各个时期都是一样的，该方法的缺陷是不能反映利率的期限结构，在实际中是实用性较差。
二、静态现金流收益模型
静态现金流收益模型是指在特定的提前清偿的情况下，静态利差分析假设信贷资产证券化产品的利率期限结构与国的利率期限结构之间的利差恒定不变，该固定利差即为静态利差。该模型设定初始的静态利差，然后通过将国债利率期限结构中每个即期利率加上初始静态利差来对未来预期的现金流进行折现，通过不断的试错调整，最后使未来现金流的现值等于市场价格，从而得到符合条件的静态利差。静态利差考虑了利率期限结构对定价的影响，但未曾考虑利率的波动对预期现金流的影响。
三、蒙特卡洛模型
由于提前偿还行为的存在，且提前偿还行为不易准确预测，借款人实际上拥有一个早偿期权，借款利率不同的借款人提前清偿的可能性、清偿额度均不同，提前清偿率的预测十分困难。期权调整利差分析根据实际情况，放弃了固定的提前还款率的假定，通过利率期限结构模型模拟不同的利率路径，预测不同利率环境下的提前还款行为，以消除早偿期权对信贷资产证券化产品定价的影响。
通过不同利率不同路径还款速度的预测来判断现金流，并综合考虑利率期限结构，房价波动等诸多影响因素来确定现金流的分布，来最终确定经期权调整的利差。不同的模型都有利有弊，收益率利差分析模型操作简单，但不能反映利率期限理论；静态现金流收益模型不曾考虑到利率对现金流的影响，蒙特卡洛模型的因素选择带有较强的主观性且数据的相关性不能完全反应实际情况，但就模型的成熟度和认可度来说，蒙特卡洛模型在世界范围内的应用度更高一些，因为它模拟了利率等因素的变动对债务人行为的影响。在模型的选择上，应该更多考虑自身产品的因素，期限较短的产品用静态现金流模型模拟误差较小且操作方便，对于复杂产品蒙特卡洛模型的误差较小。但有一点必须指出的是两种常用的模型模拟出的价格往往与最终的发行价格都存在着差别，这是由于模拟完成后还需综合考虑市场的相关因素才能最终定价。
我国资产证券化产品的定价合理性、准确性与国外先进市场还存在着不小的差距，由于我们利率还没完全放开，利率管制还比较严重，所以我国流动性溢价偏高，利率的灵敏度仍偏低。我国信贷资产证券化市场仍然处于起步摸索阶段，产品的定价方法还在进一步探索和实践，目前还没有形成一套完全适合我国市场的定价方法，关于完善我国资产证券化产品的定价问题本文提出以下几点建议：首先，进一步推动利率市场化改革，使利率的变动可以更加有效地反映实际资金价格的变动，使市场利率与国债的利差在市场供求的作用下趋于稳健合理的水平。其次，建立完善的资产证券化产品交易机制，扩大信贷资产证券化产品规模和投资者范围，制定融资性质押支持政策，并出台配套的交易细则，提高资产证券化产品的流动性。另外，信贷资产证券化产品的定价依赖于大量信贷数据及相关信用信息的支持。只有建立一个涵盖众多贷款信息的数据库，形成对贷款早偿、违约情况等贷款偿付行为的数据进行统计整理，并以此来分析贷款的提前偿付率、违约率等情况，才能对信贷资产证券化产品进行合理定价。再次，银监会应进一步规范、引导发行者和市场定价行为。
从产品现金流考虑，采用真实有效的定价方法，努力使产品定价反映出资产证券化产品的真实价值。同时努力扭转发行机构和投资机构在对信贷资产证券化产品定价时仅参考同期限信用债等产品定价的现状，引导投资者合理估价。我国资产证券化产品还是摸索中不断前进，定价问题也肯定会在机制不断改进，借鉴国外先进经验的情况下有所改善。
资产证券化产品是盘活资产流动性的金融产品，对于加强市场的流动性有着巨大的意义，相信我国未来资产证券化产品的发展空间和前景是很大，在金融市场不断完善和利率市场化不断推进的背景下，资产证券化产品必将发挥其更大的效用！
作者:罗旸 单位:首都经济贸易大学金融学院
参考文献
[1]王俊.住房抵押贷款支持证券提前偿付行为研究[J].市场周刊，2008（4）:107-108.
资产证券化的问题范文2
资产证券化的产生是为了通过衍生金融工具的设计和出售，规避法律、会计的相关规定，从而达到特定的财务目标，但传统的财务会计制度并未涉及衍生性金融工具的内容，自然无法解释和规范资产证券化业务。资产证券化对传统会计的冲击主要表现在会计确认方面，即资产证券化应当作为一项有担保的融资业务而作表内处理，还是应当确认为一项销售业务而作表外处理？一般而言，资产证券化的目的在于将流动性差的金融资产转变为现金，大多数公司都关心资产负债率，希望减少风险资产的总额。因此，资产证券化的发起人都倾向于将资产证券化业务作为销售处理，但只有会计确认为“真实出售”时，资产证券化的目的才可达到。这样，“真实出售”的确认就成为资产证券化会计处理的难点和关键。
目前，我国资产证券化尚处于起步阶段。2005年年底，国家开发银行和中国建设银行分别成功地发行了资产支持证券。从其操作方式看，两家银行分别以相等金额的信贷资产作抵押，在银行间债券市场发行信贷资产证券，以抵押资产所产生的现金支付证券的本金和利率。显然，这属于担保融资，发起机构并未实现资产负债表外处理，与国际上通行的多数发起机构寻求终止确认证券化资产，即将证券化交易列为资产销售而非融资安排不一致。
从目前的制度环境看，发起机构实现资产负债表外处理的难度有点大。财政部于2005年5月16日了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，对发起机构信贷资产确认的条件及其会计处理等方面作了规范，从会计角度规范了信贷资产证券化试点工作。如第四条规定：“发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95％或者以上情形）的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额确认为当期损益。终止确认是指将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。”此条款对认定为一笔证券化资产控制权已转移时的会计处理是明确的，即作为“真实出售”处理，从资产负债表内转出。但是，该《规定》的条款对如何判定这笔交易资产是否属于“真实出售”，只是说“95％”的风险与报酬所有权转移，过于简单和笼统。因为证券化交易不同于传统意义上的资产买卖，而更多的是附有条件的买卖，交易结构设计尤为复杂，认定证券化资产控制权是否转移、能否作“真实出售”处理并不那么简单。
在传统的买卖中，资产的所有权一旦发生转移，买方就可以任意处置其所购买的资产，不会受到限制。也就是说，在简单的交易中，一项资产的控制权与从该资产中承担的风险和收益是同等的概念；而在资产证券化交易过程中，复杂的交易结构和合约安排使得资产控制权的放弃与否与转让方保留了多少与金融资产相关的风险和报酬成为不同的范畴。因为证券化交易不是纯粹的资产转移，通常伴随着追索权、担保权、抵押以及服务合约等各种形式，这就使得证券化资产转让是作“真实出售”，还是担保融资的判定难度加大了。
根据美国会计准则委员会（FASB）140的规定，如果证券资产转让方同时满足了如下三个条件，则视为转让方已放弃了对金融资产的有效控制，可以认定为“真实销售”。“第一，被转让的资产与转让方分离，即转让资产已在转让方及其关联企业、债权人的控制范围之外，包括发生破产或其它被接收的情况。第二，受让方可以无条件地将金融资产用作抵押或再转让，或者受让方是合格特殊目的实体，而且该实体的受益人可以无条件地拥有抵押或转让该项资产的权利。第三，转让方不再通过以下途径保持对转让资产的有效控制：签订合约使得转让方有权同时有义务在转让资产到期前回购转让资产，签订合约使得转让方有权回购目前在同类市场上不能轻易获得的转让资产。”
根据国际会计准则委员会（IASC）39号的规定：“35，当且仅当对构成金融资产或金融资产的一部分的合同权利失去控制时，企业才应终止确认该项金融资产或该金融资产的一部分。如果企业行使了合同中规定的获利的权利，这些权利逾期或企业放弃了这些权利，则表明企业对这些权利失去了控制”；“36，如果某金融资产转让给了另外的企业，但该转让不符合第35条规定的终止确认条件，则转让方应将此交易确认为抵押借款，在这种情况下，转让方回购已转让资产的权利不是衍生工具。”
从FASB140和IASC39的规定看，一项证券化资产转让是否可以判定为“真实出售”，主要看对其控制权是否转移。而控制权是否转移，主要看受让方能否随意出售或抵押受让的资产。一切以控制权为中心，复杂的问题也会简单化。当然，考虑到资产证券化复杂的结构设计，还要具体问题具体分析。在具体分析当中，兼顾转让方和受让方双方的情况，如果转让方不继续涉入金融资产转让，转让方就失去了对该资产的控制权；如果转让方继续涉入的话，情况就变得复杂了，需慎重分析。假如有一笔附有回购协议的资产转让，由于是必须回购，一般认为，转让方并没有失去该项资产的控制权，但对于证券化资产则不能简单认定，而需要从回购的标的物、回购时间、回购选择、回购价格等作进一步分析。若在一定期限内，回购价格是按超过证券化资产的价格进行回购，并且该资产在市场上不容易取得替代品的话，那么转让方就依然对这笔资产存在着控制权，作会计处理时，则不能认定是“真实销售”而从资产负债表内剔除；假设该标的物在市场上很容易取得替代品，且是按交易日的市场价格回购，那么这项回购并没使转让方获得优势，跟其它独立的第三方交易并无多大差别，则可以将它们视为独立交易，所以，对转让方来说，则可以确定为“真实销售”，不必保留在资产负债表内，应作表外处理。考虑到资产证券化金融工具的衍生性特点，若转让方具有回购期权，情况会怎样呢？只要抓住控制权这个关键要素，也不难判定。假如有一笔附有回购期权的证券化资产，若这笔资产的价格没有上涨的可能性，转让方是不会回购的，自然也就失去了对该项资产的控制权，可以将该项资产认定为“真实出售”，作表外会计处理。但如果该笔资产的价格增加，转让方则会考虑按约定的方式回购，但也要作具体分析，看回购价格和资产的获得性。若价格显著高于交易日的市场价格，且难找到替代资产的话，对转让方来说回购的优势显而易见，那么仍要把这笔资产保留在资产负债表内，不能作“真实出售”处理；若价格并不是显著高于交易日的市场价格，且相应的替代品较多，转让方则会考虑不行权，自然失去对这笔资产的控制权，那么应作表外处理。现在国际上一些发达国家在进行证券化资产交易时，受让方还拥有反回购期权，这是双方（转让方、受让方）同时拥有期权权利的一种证券化资产交易方式，要比单方面拥有复杂得多，但只要以控制权转移为突破点，判定其是否为“真实销售”也不难。
资产证券化的问题范文3
[关键词] 融资，资产证券化，权利质押，担保法
资产证券化（Asset Securitization） 是近年来出现的一种金融创新，在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国界与界开始关注这一问题，并在某些领域开始实验。 尽管经济学家认为，我国的市场经济现状已基本具备了实施资产证券化的条件，但法学家们依然担心推行资产证券化的法律环境是否成熟？其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动？现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍，如何进行修改或废除？这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题，其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。
一、资产证券化中的权利质押
从法律的角度看，资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。
通说，权利质押是质押的一种重要形式，它以担保债权的履行而设立。一般认为，以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此，可以出质的权利必须是：私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。 我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定（第75条第1款规定的四种形式），但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中，对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为，只要符合可出资权利的一般特性要求，所有的财产权均可以出资 ：“否定说”认为，应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定，
其他权利均不得出资；第三种观点认为，符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资，但如果权利本身不具有商业上的稳定性，又不能控制的，则不宜作为质押的标的。 在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。
二、一般债权、股份作为标的物的权利质押
学界与立法都把权利质押作为质押的一种，并与动产质押相提并论。但事实上，权利质押的成立和实现方法与动产质押有很多不同，尤其是债权和股票作为标的物的权利质押，其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出，我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下，由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记，其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此，在权利质押后，如果发现权利不存在或权利落空，对质权人就会带来损害。此外，我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人，所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利，或放弃权利，甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中，资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV（特殊目的载体），这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题，那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后，SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项，还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷，所谓“皮之不存，毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此，一般债权作为权利质押，尤其是用于资产证券化的权利质押，在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度，对自始不存在的权利出质的处理，司法实务的做法是先确定质押合同无效；如果出质人的行为构成民事欺诈的，对债权人应承担赔偿责任。 如何避免这一问题，涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定，担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说，一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是，一般债权如果没有证书证明，作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此，对没有证书的一般债权，如果用于资产证券化中的权利质押，还必须强调先制作债权证书，再交付占有，否则质权不能有效成立。
此外，一般债权的公示性也十分重要。在资产证券化中，一般债权质押仅仅交付债权凭证并不能完全保证质权人的利益。例如，以现金作为一般债权，如果第三债务人直接向债务人清偿，这些财产与债务人自己的财产混在一起，将质权人担保的优先权的行使。因此，当出质人交付了债权凭证后，还必须行使一个公示程序，以保证质权人的利益。资产证券化所要进行的证券化的资产大部分是一般债权。而现行对一般债权质押的规定有十分笼统，这就导致实践中的许多和法律纠纷难于解决。因此，以一般债权设质的应持谨慎态度，其实质要件和形式要件都应考虑在内。
在以股份作为权利质押的情况下，尽管此类质权的设定方式与债权质押的设定基本相同，但具体方式和要求因股份、股票的性质不同而异。在我国，股份有合伙股份和公司股份两种。合伙股份的出让须全体合伙人同意，因此不宜设质。公司股份设质，根据有限责任公司和股份有限公司的性质，有不同的法律规定。前者根据我国《担保法》的规定，适用《公司法》的有关规定，有严格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司发行的股票为表现形式，在交易场所可依法自由转让，因而最适宜设质。根据《公司法》的规定，记名股票应以背书方式或法律规定的其他方式转让，同时公司应将受让人的姓名或名称和住所记载于股东名册。我国《担保法》和《股票发行与交易暂行条例》对此作了专门的规定，即股票出质应向证券登记机构办理出质登记。可见，出质登记不仅是质权的对抗要件，而且还是其成立的要件。对于无记名股票的转让，《公司法》未作具体的限制。上，无记名股票交付后质押合同即生效。对于有限责任公司股份设质，按《担保法》第78条的规定，其成立要件是将股份出质记载于公司股东名册之日起生效，且出质人将其股份出质应经过公司半数以上股东同意。此类质押合同必须以股份出质记载于股东名册之日起才能生效。
根据《担保法》的规定股份质押后，质权人享有的权利可以适用动产质权的一般规定。所不同的是，股份设质后，股东不因股票出质而丧失议事表决权等与人格属性密切相关的权利，即公益权。即质权人不能以占有股票取代股东的地位而参与公司决策和管理。此外，法律上还对股份出质人的行为有明确的限制。即出质人未经质权人的同意，不能进行导致股份消灭的行为。如与第三人进行致使入质股权消灭或变更的法律行为。我国《担保法》第78条规定：“股票出质后，不得转让。但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得价款应向质权人提取清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。”当质权人出让股票优先受偿时，如果实际所得高于所担保债权额，应将余款返还出质人，如果实际所得低于所担保债权额，仍可要求出质人补足余款。
三、权利质押在资产证券化中的风险
我们知道，证券化的基础资产来源于原始权益人对原始债务人享有的债权。这些资产都必须满足以下条件：即可预期的现金流或可被转换为可预期的现金。这里，可预期性就显得十分重要，它决定了资产支撑证券的价值。在资产证券化中，权利质押会使应收账款的可预期性受到以下风险的威胁。第一，债务人可能延迟履行或不履行付款义务，使预期目的落空。债务不履行可能有许多因素决定。例如，一般债权出质时，未作权利证书或出质人未将债权凭证交付质权人，导致延期履行或不履行义务。此外，有些债权清偿期先于所担保债权清偿期的，出质人未将债权的价格给主债权人或提存第三人。
第二，信用风险的转移使质权人的利益受到损害。在资产证券化中，债权被转让给特定的目的实体（SPV），由于SPV本身不是直接贷款人或信用提供者，所以它不对债务人的信用进行审查。对发起人来说，由于应收款项转让给SPV，其信用风险也就转让给投资者，所以他也会放松对债务人的审查。这种信用风险的转让使投资者的权益无法得到保障。
资产证券化的问题范文4
【关键词】信贷资产证券化；流动性；信用风险缓释
2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（下文简称《通知》），标志着我国的信贷资产证券化之路在停滞了长达4年之后终于正式重启。我国的信贷资产证券化试点始于2005年，当年4月20日，央行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，国开行和建行获准首批试点。2007年，浦发、工行、兴业、浙商行以及上汽通用汽车金融公司等机构获准第二批试点。至此，我国以信贷资产为融资基础、由信托公司组建特殊目的实体（SPV）、在银行间债券市场发行资产支持证券（ABS）的信贷资产证券化之路逐渐向前稳步推进。然而，到了2008年，恰逢美国次贷危机爆发，监管层出于审慎的原则，逐渐暂停了信贷资产证券化的试点，这一起源于美国、在我国还刚刚开始起步的金融创新工具发展之路基本陷于停滞。
作为我国信贷资产证券化进程重启的标志性事件，2012年9月7日，根据央行和银监会的批准，发起机构国开行委托中信信托以簿记建档、集体配售的方式向全国银行间债券市场成员发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，这是自2005年我国开始信贷资产证券化以来规模最大的一单产品，划分为三个层次，分别是80.68亿元AAA评级的优先A档、12亿元AA评级的优先B档和8.9844亿元未评级的次级档，法定到期日是2018年1月12日，基础资产池包括43名借款人向发起机构借用的49笔贷款，均为按季度支付浮动利息的正常类贷款。
如图1所示，在中国信贷资产证券化发端的2005年，ABS的发行规模为71.96亿元，2006年ABS的发行规模为115.8亿元，2007年，试点银行从国开行和建行扩大到浦发、工行、兴业等银行，基础资产范围也从优质资产延伸至不良资产，ABS发行规模达到178.08亿元，2008年，ABS发行规模快速攀升至302.01亿元，到了信贷资产证券化重启的2012年，ABS发行额度高达500亿元。上述数据不仅体现了监管层开拓创新的力度，也表明监管层对我国信贷资产证券化的长远发展充满信心。
一、信贷资产证券化发展的方向性指引
通过仔细解读《通知》，监管层对于今后我国信贷资产证券化发展的思路及方向指引可窥一斑。
1.丰富基础资产种类，大力支持实体经济，与国家产业政策密切配合
在上一轮试点中，基础资产集中于大型企业贷款和住房抵押贷款，相比之下，在此轮试点中，基础资产的种类有了较大幅度的扩大。《通知》鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。如此对基础资产种类选择的指引既体现了监管层希望金融创新能有效服务于实体经济及与国家产业政策相匹配的意图，也为中小企业贷款和地方平台贷的风险分散和缓释拓展了新的渠道。
2.强化道德风险的防范
本轮试点以美国次贷危机为前车之鉴，特别注重道德风险的防范，考虑到了市场运行的各个主体和环节，多管齐下，主要体现在以下几个方面。
第一，通过发起机构的风险自留实现内生信用增级。《通知》规定，在扩大试点阶段，信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。
第二，禁止复杂证券化。耶鲁大学管理学院的陈志武教授认为，引起美国次贷危机的本质原因是按揭贷款衍生证券的多次打包使得委托关系链太长或被扭曲，催生了道德风险。陈教授在其著作《金融的逻辑》中这样总结道：“这一长条的按揭贷款衍生证券链，由于每一环金融交易包含着新一环的委托关系，使资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远。委托链上的每一方都可以不负责任，都只想赚服务费。多环节的委托关系必然导致道德风险，不负责任的程度严重上升。花别人的钱不心疼，这一简单道理在这次次贷危机中再次得到印证。”[1]因此，《通知》规定，信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。
第三，提高信用评级的透明度和公信力。美国次贷危机爆发后，穆迪、标准普尔、惠誉等主要信用评级机构因对潜在危机的预警严重滞后而广遭质疑。由于美国次级抵押债券的复杂设计，投资者不太可能通过足够的数据和资料来评估所购买证券的内在价值和风险，只有依赖于评级机构的信用评级，于是在巨大利益的驱使下，评级机构不惜踩踏道德风险的雷区。《通知》规定，资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级，并按照有关政策规定在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告；鼓励探索采取多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级；参与资产支持证券评级的各信用评级机构要努力提高对资产支持证券信用评级的透明度和公信力；资产支持证券投资者应建立内部信用评级体系，加强对投资风险自主判断，减少对外部评级的依赖。
第四，规范信息披露。本世纪初，美国安然、世通等大公司会计造假事件相继曝光，令人瞠目结舌，引起了投资者对道德风险的憎恶以及对规范信息披露的期盼。《通知》要求，在遵循法律法规有关信贷资产证券化相关方私密性权利规定要求的基础上，鼓励创造条件逐步实现对每一笔入池资产按要求进行规范信息批露。
二、我国发展信贷资产证券化亟待解决的问题
1.坚定信念，勇于创新，敢于试错与纠错
在美国华尔街，流传着一句名言，“如果有一个稳定的现金流，你就将它证券化”。美国著名经济学家法博齐和莫迪利安尼也曾预言，“证券化最终将会代替传统的间接融资体系”。纵观历史，勿庸置疑，成熟发达的证券化体系和一系列重要的金融创新铸造了一个强大的美国。诚然，任何一次科学技术的创新都是一把双刃剑，它给社会带来的福祉和灾难是相伴相生的，如同狄更斯在其名著《双城记》中的第一句话所描述的那样，“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代；这是智慧的时代，也是愚昧的时代；这是信仰的时代，也是怀疑的时代；这是光明的季节，也是黑暗的季节；这是希望之春，也是希望之冬；人们面前有着各种事物，人们面前一无所有；人们正在直登天堂，人们正在直下地狱。”虽然每次金融危机之后华尔街都遭受了广泛而强烈的质疑，但是，不可否认的是，华尔街创造财富的力量远远大于其破坏财富的力量。
现代创新理论的创立者熊彼特认为，经济发展的关键是创新[2]。现在，中国人民已经达成了这样一个共识：要实现中华民族的伟大复兴，必须从国家发展全局的高度，集中力量建设创新型国家，并且依靠科技创新和金融创新两轮驱动。陈志武教授在《金融的逻辑》一书中鲜明地亮出了自己的观点：发展证券金融是中国唯一的出路[1]。因此，当我们看到美国次贷危机给全球经济带来极大灾难时，切不可因噎废食，而应看到与西方发达国家相比我国的金融创新还刚刚开始起步这样一个事实，坚定信念，在风险可控的前提下积极大胆地开展基于实体经济需求的金融创新，要敢于试错与纠错。纵观大国崛起和发展的历史，无不是通过健全的试错和纠错机制形成一条螺旋式上升发展的路径。勇于试错是激励创新的温床，敢于纠错是直面责任的担当。
中国证监会主席郭树清在2012年陆家嘴金融论坛上表示，中国依旧存在“两多两难”问题，即企业多融资难，资金多投资难，金融市场存在较为严重的结构性问题，企业高度依赖间接融资体系。图2显示了2011年我国社会融资结构中这种过度依赖间接融资的现状。一方面，我国的直接融资严重滞后于实体经济发展的需要；另一方面，国际经验表明，这种过度依赖间接融资的金融体系存在着内部脆弱性，在一定条件下可能会诱发系统性风险。因此，不断提高直接融资的规模和比重已经成为当前我国发展金融业的重中之重。
信贷资产证券化对于化解商业银行风险、实现融资方式由以间接融资为主向以直接融资为主的转变具有重大而深远的意义。笔者相信，信贷资产证券化在我国必将成为一种常态的金融创新工具，中国的信贷资产证券化也必将走上一条不可逆转的持续健康发展之路。
2.加强政府监管
捷克经济学思想家托马斯·赛德拉切克在其著作《善恶经济学》中这样写道：“所有的经济学，从根本上说，都是与善恶有关的经济学。它是指由人们向其他人讲述的关于人们的故事。事实上，即使是最为复杂的数学模型也是一个故事、一个寓言，表现出我们想（理性地）领悟周围的世界。数学、模型、方程式和统计只不过是经济学的冰山一角，而经济学这座冰山的最大部分是由其他许多方面构成。正如以往一样，当今的人们特别想从经济学家那里知道什么是善、什么是恶。”[3]笔者非常认同这个观点。传统的理性人经济学与如今炙手可热的行为经济学实际上都是在讲人的故事，只不过它们对人的行为做出了不同的假定罢了。美国次贷危机爆发后，人们纷纷对CDO、CDS等金融创新工具提出诟病和质疑，甚至对经济学的数学化和工程化进行批判。在笔者看来，这些金融创新工具和复杂的数学模型本身并没有什么问题，它们只是用来讲述“人的故事”的一种故事情节工具和语言工具罢了。像CDO、CDS这些金融衍生工具在设计之初就被赋予了风险管理的功能，但为什么会引发对人类影响如些深重的金融灾难呢？诚如深受南海公司泡沫之害的牛顿所言，“我能计算出天体运行的轨迹，却无法计算人性的疯狂”。笔者认为，从南海公司泡沫，到1929年美国股市崩盘，直到2008的全球金融危机，引起这些危机的最本质原因归于人，归于人性的贪婪以及在巨大利益诱惑下人的道德失范。
基于上述逻辑，要想更好地防范可能发生的危机，抑制金融创新无异于舍本求末，通过机制设计来抑制人性丑恶一面的膨胀、防范道德风险的发生可谓根本之道，在这方面，政府应义不容辞地承担起这一重任。
现代经济学之父亚当·斯密不仅宣扬自由市场经济中那只“看不见的手”的积极作用[4]，他还洞见了纯粹依靠自利动机和市场机制所带来的负面影响，他认为，没有政府的保护，纯粹意义上的市场一天也存在不下去[5]。《正义论》的作者约翰·罗尔斯指出，“一个社会，当它不仅被设计得旨在推进它的成员的利益，而且也有效地受着一种公开的正义观管理时，它就是组织良好的社会。”[6]因此，市场经济若要良好地运转，不仅需要充分利用市场机制来实现资源的优化配置，提高市场运作的效率，还应大力加强政府的公平与正义管理，弘扬利他互助的道德观，大力提供公共服务与产品，积极对贫困人群提供救助。
基于此，在金融市场中，政府应不遗余力地对道德风险进行监管，力促市场的公平、公正与公开。政府对证券交易的监管成为构建国家竞争力的一个重要因素。在世界经济论坛推出的一年一度的《全球竞争力报告》中，证券交易监管成为金融市场发展评价指标体系中的一个重要指标。图3显示了在《2012-2013全球竞争力报告》中，坐拥国际金融中心的英国、美国、香港、新加坡和中国在证券交易监管指标上的得分与排名，可以看出，我国与其他四个国家和地区还有很大的差距。次贷危机之后，美国开始了史上最严厉的金融监管改革，这对中国提供了重要的借鉴意义。
3.增加二级市场的流动性
在信贷资产证券化的首轮试点中，二级市场的流动性严重不足状况已然显露。如图4所示，2006年和2007年ABS的换手率分别是2.98%和2.55%，与其它债券相比，流动性非常缺乏。因此，在新一轮试点中应探索从以下几个途径来破解二级市场流动性缺乏的难题。第一，目前的信贷资产证券只在银行间债券市场交易，应努力扩大交易市场，促进银行间债券市场与证券交易所大宗交易平台的互联互通。第二，目前的信贷资产证券的投资主体仅限于银行、保险、证券等机构，应努力扩大投资者范围，允许普通投资者、PE、养老基金、社保基金等入市。第三，逐步探索质押式回购、融资融券、期权、期货等多种交易方式。第四，目前，信贷资产证券的价格发现功能尚显薄弱，应努力探索做市商的报价机制。2011年7月，三家小贷公司的信贷资产收益凭证在重庆金融资产交易所上线交易，交易过程中引进了做市商制度，这为破解信贷资产证券流动性缺乏难题提供了有益的借鉴。
4.积极探索信用保险类产品的创新，努力提升风险产品的定价能力
我国已开始在信用保险类产品的开发上进行创新探索。2010年11月，首批信用风险缓释合约（CRMA）与信用风险缓释凭证（CRMW）在银行间债券市场正式上线交易，它们被称为中国版的CDS，是具有里程碑意义的衍生产品本土化创新。自此，关于信用风险缓释工具（CRM）的理论研究也逐步展开[8，9]。但是，必须承认的是，我国对信贷资产证券和信用保险产品的定价能力还非常薄弱，与欧美国家相比仍有很大的差距。因此，要想将我国的信贷资产证券化做大做强，努力提升风险产品的定价能力是一门必备的功课。
参考文献
[1]陈志武.金融的逻辑[M].北京：国际文化出版公司，2009.
[2]熊彼特.经济发展理论[M].北京：中国画报出版社，2012.
[3]托马斯·赛德拉切克.善恶经济学[M].长沙：湖南文艺出版社，2012.
[4]亚当·斯密.国富论[M].西安：陕西师范大学出版社，2010.
[5]亚当·斯密.道德情操论[M].太原：山西经济出版社，2010.
[6]约翰·罗尔斯.正义论[M].北京：中国社会科学出版社，2009.
[7]束学岭.我国资产支持证券流动性不足成因分析与对策研究[D].合肥：中国科学技术大学，2008.
[8]黄树青，丁雅楠.信用风险缓释工具及其在我国的最新进展[J].上海金融，2011（7）：100-104.
资产证券化的问题范文5
资产证券化（ABS），是指由原始权益人将一组流动性较差的资产进行重新组合，使其在可预见的未来所产生的现金流保持相对稳定，转让出售给特设目的主体(Special Purpose Vehicle，SPV),SPV通过相应的信用增级，以该组资产预期现金流量收益为基础，向投资者发行资产支持证券,用发行证券筹集的资金,支付原始权益人作为转移资产的对价,然后用受让资产产生的收入向证券投资者支付证券本息的过程。
实现资产证券化需要特殊的法律制度支持，主要指“真实销售”和“破产隔离”。真实销售指证券化的资产与原始权益人完全剥离，资产权利和风险全部真正转移给SPV，即使原始权益人破产清算时，其债权人对证券化资产没有追索权 ；“破产隔离”不仅仅是资产与原始权益人的隔离，还要实现与SPV以及SPV的母公司破产相隔离，即这些公司的破产不会影响证券化资产，证券化的资产不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务，以保护证券化资产投资人的利益。
SPV的设立目的是最大限度地降低发起人的破产风险对资产证券化的影响，实现原始权益人对证券化资产的 “真实出售”以及证券化资产与发起人的“破产隔离”。同时，SPV在原始权益人和投资者之间充当金融中介机构的作用，负责购买资产、组成资产池、信用增级等，决定着证券化能否顺利实现。
二、SPV的性质
SPV是一个破产隔离实体，其经营范围主要限于资产证券化业务，业务性质属于传统的非银行金融机构的范畴。与传统的非银行金融机构相比，SPV的资产委托给发起人进行管理，因为作为原始权益人，发起人有管理原本属于自己资产的经验和能力。但在有些国家，SPV的资产必须由独立第三方（受托人）管理。同时，SPV的权益全部移交独立受托管理机构进行托管，然后凭此发行资产支持证券，受托管理机构作为投资者代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并支付给投资者。当SPV出现违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。因此，SPV应是一个特殊的非银行金融机构。
三、SPV的组织形态及功能运作
SPV组织形式的选择很大程度上取决于各国税收规定，一般来说，可以采用公司、信托、有限合伙等形式组建。目前国际上的SPV大部分采取特设目的公司和特设目的信托两种形式。
（一）特设目的公司
特设目的公司是原始权益人将证券化基础资产真实销售给一家专门从事证券化运作的公司，由其发行资产支持证券。公司拥有证券化基础资产的实质所有权，有权对该资产产生的现金收益进行任意分割组合，向投资者发行不同档次或支付来源的的多种类型证券。特设目的公司是以经营资产证券化业务为目的而特别设立的，其目的不在经营，主要在于持有证券化资产，隔离原始权益人的破产风险。
（二）特设目的信托
特设目的信托是以资产证券化为目的而设立的信托。证券化发起人（委托人）将证券化资产信托作为SPV的信托机构（受托人）设立特定目的信托，然后通过信托发行证券。根据信托法原理，委托人将基础资产信托后，基础资产与委托人独立、委托人的债权人就不能再对这部分资产主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人破产隔离的要求，在原始权益人与SPV和投资者之间筑起一道防火墙。同时信托财产不同于SPV的固有财产，不属于清算财产之列，其债权人无权追及其信托财产，体现了信托财产的独立性。
四、SPV的运用
台湾地区起草《金融资产证券化条例》时，开始只规定了特设目的信托形式，后来才增加特设目的公司制度；而《不动产证券化条例》则只规定了信托形式的特设目的机构，没有采纳特设目的的公司形式。
在美国，特设目的信托的主要种类有：（一）授予人信托，即以过手证券的形式发行单一种类的不可分割的信托受益证书，信托证书持有人作为授予人，对其在信托财产中的受益权按份纳税，信托财产不再征税；（二）所有人信托，与该信托能发行两种以上级别证券，既可以发行与授予人信托类似的所有权凭证，也可以发行与公司型特设目的主体相似的债券或多级债券。但所有人信托在发行多种证券之后，要作为纳税主体纳税。（三）主信托，其作为可选择的证券化结构在美国增长较快，尤其在信用卡资产证券化结构中更为常见；（四）金融资产证券化信托，其税务结构简单，为诸如信用卡等负债义务的证券化提供了便利。
在法国，证券化交易所需要的SPV被称为应收款共同基金（FCC）。FCC本质上是没有法律人格的共同所有关系，其设立具有弹性，只有在发行的股份证书中至少有一种类型是面向公众投资者的情况下，其募集说明书才需要法国监管机构的签证，其组织运行由管理公司和保管人进行。FCC不可以借款，其基金的使用有严格的限制，不能出于融资的目的将应收账款出售或抵押。在日本， SPV可以采取公司、信托和合伙三种形式组建。
五、我国资产证券化中SPV的实践
（一）公司型SPV构建的法律障碍
我国《公司法》对公司的固定经营场所和法定最低资本金等都有强制规定。这使得作为“空壳公司”的SPV很难获得公司法中的公司地位。特设目的机构需要将其绝大部分收益返还投资者，自身并无留利，基本上是一个空壳公司，并没有提取公积金的必要，也与《公司法》关于法定公积金的规定不符。因此，在现行情况下，以特设目的公司实施资产证券化目前在我国是行不通的。
（二）信托型SPV的法律制度支持
资产证券化的问题范文6
【关键词】商业银行，资产证券化，对策
在当前诸多因素约束下，国内大规模开展不良资产证券化尚需进一步优化。完善经济环境和制度建设，可以考虑创造条件先行试点，营造有利的环境。
一、构造银行不良资产证券化法律法规制度体系
制度保障是推行不良资产证券化达到预期目标的重要环节，我国应着力构建不良资产证券化制度保障体系。国家应通过制定专门的不良资产证券化条例，对单独设立SPV、不良资产证券化的信用增级和评级、不良资产向SPV出售的折扣原则、发起人出售后的会计处理、税收豁免、不良资产支持证券的发行、上市交易等问题作出具体、明确的规定，形成一整套关于不良资产证券化的制度规定。
2005年4月22日的《信贷资产证券化试点管理办法》为实施信贷资产证券化提供了制度的保障。但不良资产证券化与一般信贷资产证券化相比有一定的特殊性，在实施时可以参考该办法，但管理部门应尽快制定出针对不良资产证券化的实施办法，以更好的促进其发展。
针对目前我国信贷资产证券化法律所存在的问题，有些现行法律法规与证券化业务之间存在着某些冲突的现象，我们应该借鉴国外发达国家的经验，构建中国证券化规范的法律法规体系，保证资产证券化的顺利进行。
第一，利用现有资源，考察现行立法中没有规定而又为发展证券化所必需的制度加以确立，形成一项专门的立法，就资产证券化的特殊法律问题做出规定，以此规范资产证券化在我国金融领域的运作。
第二，增加修订《公司法》和《企业债券管理条例》使SPV可以在法律允许的条件范围内成为债券发行主体，允许SPV以发行债券的收入向发起人购买基础资产，明确SPV是一种特殊的金融机构，可以享受免税等特权。
第三，尽快制订有关SPV的市场进入、经营与退出等方面的法律法规，对诸如“真实销售”与“抵押融资”的认定、SPV与发起人的实质合并、SPV的“破产隔离”等技术性较强的细节做出明确规定。
第四，拓展资产证券化的流通领域，扩大投资者的范围。修订《商业银行法》给予商业银行在证券化业务方面的政策放宽；修订《保险法》以及相关基金管理条例，允许保险基金、养老基金等进入资产证券化市场，给予资产证券化以需求上的动力。
第五，目前证券化业务的监管主体不太明确，可以考虑成立一个综合监管机构，其主要职责是负责制订有关资产证券化的政策、法规等，并负责指导、监督其实施，从而进一步加强证券化市场监管，贯彻公开、公平、公正的原则，这是资产支持证券进入证券市场交易的一前提。
二、加强中介服务机构的建设
资产证券化的交易结构比较复杂，擦浴交易的主体出了基础资产的买卖双方外，还有位资产证券化提供各种服务的中介机构。包括特殊目的机构SPV、信用担保机构、信用评级机构、证券承销商等。资产证券化中介机构在资产证券化交易中发挥重要作用，它们与资产证券化主体相互依存、相互配合，是资产证券化教育结构中不可缺少的重要组成部分。
我国应加强对国内金融服务机构的整顿，早日统一评级标准，培养一批优秀的金融服务机构，且独立于政府，市场化运作，客服不良资产不能科学定价的难题。更要加强人才培养。人才是商业银行重要的资源，证券化过程中涉及到的很多环节都亟需专业的人才。所以我国应加强人才的培养和中介服务机构的建设。
三、完善会计税收方面的政策
完善的会计资产证券化会计处理方法，是保证资产证券化标准化、规范化的重要环节，我国应尽快完善资产证券化会计方面的政策，例如关于资产证券化的会计确认和关于资产证券化的会计报表合并问题。我国应参照国际会计标准制定符合我国国情的资产“真实出售”标准，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则。
税收问题是关系到投资者收益和投资积极性的重要因素，我国应通过日盛谁知体系的公平性、效率性和协调性，消除和减轻资产证券化进程中的税收扭曲，推进我国的资产证券化进程，从信贷资产证券化扩大到各类有稳定现金流资产的证券化，以化解金融业的系统风险，加快金融市场的发展，促进经济增长。同时政府还要提供相应的税收优惠政策，以降低融资成本。
四、扩大投资者的范围
国外不良资产证券化的实际运作表明，机构投资者是最重要的需求主体，他们的发展欧力的促进了不良资产证券化的发展，优化了不良资产证券化的产品设计，大大降低了不良资产证券化的成本；而不良资产证券化又为机构投资者的发展创造了更充分的条件。因此，在我国推行不良资产证券化应积极培育和发展保险公司、证券投资基金、投资公司等机构投资者。必要时政府应给予机构投资者一定的资金支持，使其成为不良资产证券化的需求主体。
为了防止发生违约风险，使不良资产证券化价格能充分的反应收益性和安全性的有机统一，需要提高透明度，使投资者能够及时了解不良资产支持证券发行主体的经营情况，形成有效的价格机制。同时还要强化债权追偿的法律规范与约束，确保债权人充分的债券收益索取权，以保障不良资产证券化稳定的收益。
国家要扩大投资者的范围，需要放松市场准入，只有外部环境良好，企业年金、保险基金、养老基金等机构才会渐渐进入证券证券化市场，从而才会有较大的市场主体。商业银行和中介机构要加强宣传，引导和培育更多的合格机构投资者参与到不良资产证券化产品市场。必要的时候也可吸引外国投资者进入。
西方国家的资产证券化在理论上已经比较成熟，在实践上也比较成功，而我国商业银行资产证券化刚刚走出第一步，处于探索阶段，还需要进一步的提高、调整和完善。国外的实践表明，商业银行资产证券化是解决商业银行不良资产问题的很好的解决方式，尽管资产证券化这一金融工具不能完全解决商业银行不良资产的问题，但是相对于其他金融工具有着很多的优势，可以降低我国商业银行不良资产的比率。
