前言：中文期刊网精心挑选了上市公司资产证券化范文供你参考和学习，希望我们的参考范文能激发你的文章创作灵感，欢迎阅读。
上市公司资产证券化范文1
随后， “资产证券化”迅速成为行业热潮话题，各券商更是摩拳擦掌、蓄势待发，但是真正启动的项目无几。虽然中国早在上世纪90年代就开始研究资产证券化，也借鉴了很多国外经验，但实践中成功案例并不算多，太多法律、会计、金融问题亟待厘清。其中，什么样的资产能够作为资产证券化的基础资产，是目前大家关注的焦点问题。
按照《证券法》，上市公司股份本身属于一种有价证券，而将上市公司股份作为基础资产进行资产证券化，可视为证券的“再证券化”（这里与西方的再证券化不一定相同）。尽管目前中国有很多企业有此强烈愿望，监管层对此亦有考虑，但颇为犹豫，最终在正式出台的规章中对此进行了割舍。由此，上市公司股份的“再证券化”存在诸多不确定性，但也给业内留下相当多的想象和讨论空间。 基础资产的法律要求
证监会的《管理规定》第8条，明确定义了企业资产证券化业务中“基础资产”的概念和范围。仔细研究该条后，我们认为基础资产应当符合如下四个基本条件：
（1） 符合法律规定。
（2）权属明确，原则上不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。
（3）可产生独立的、可预测的现金流。笔者理解，“独立”系指不依赖于原始权益人的其他资产；“可预测”是指根据各种数据和情形的分析，可以大致评估出未来收益。
（4）可特定化。
直白地说，看一种财产或财产权利是否能够作为基础资产用来进行资产证券化，首先要看其是否满足上述条件。 “再证券化”的可能性
在《管理规定》的征求意见稿中，曾明确将股票等有价证券列入基础资产范围，但等到正式文本时，却将有价证券都去掉了。从这个变化可知，股票等有价证券作为基础资产是有其合理性和市场需求的，但也存在一定法律障碍。首先，从《管理规定》来看，上市公司股份符合法律对基础资产的部分要求，但难以满足“产生可独立、可预测的现金流”这个条件。
股份是符合法律规定的财产或财产权利，《民法通则》规定：“财产所有权是指所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利。”《公司法》规定，“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”同时，《物权法》第67条也将股份作为中国法律认可的财产列入其中。由此可见，公司股份包括上市公司股份是符合中国法律规定的财产。
同时，公司股份可以明确权属。从权属上看，股份有限公司以股票作为股东身份的凭证，实现了股权权属的特定。《公司法》第126条规定，“股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。”
从权利负担上看，《管理规定》第10条要求“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制”。即只要证明股份可以为原始权益人合法拥有，同时不附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，即符合《管理规定》对于基础资产权属明确的要求。
根据证监会对以往专项资产管理计划的审批情况看，判断一项资产是否可以“再证券化”，是否能有独立、可预测的现金流是考量的关键要素。
股份作为一项资产而言，其产生收益的方式包括处置和运营。处置收益，主要指对外转让上市公司股份所获收益。运营收益则指公司实际经营中所带来的收益，进而实现对于股东的分红，相对较为复杂。因为作为基础资产需满足特定化的条件，故目前股份产生现金流的方式主要来源于公司的运营收益，即公司获得收益（利润）后对股东的分红（未来是否可以允许处置作为产生基础资产产生现金流的方式，需要进一步探讨），但能否实现分红，产生独立、可预测的现金流受以下因素影响：
一方面，公司能否获得收益（利润），受宏观经济、微观经济、上下游市场、公司管理等影响，波动性较大；另一方面，在公司获得收益的情况下，公司能否进行分红也具有不确定性：根据《公司法》规定，公司的税后利润需按顺序分配，在弥补以前年度的亏损、提取法定盈余公积金、公益金、任意公积金之后，才能对股东进行分红。此外，公司分红还不得影响公司资产的完整性，也不得有与公司章程相违背的分红方案。
上市公司的分红需经过一定的程序，分红可以采取现金分红、送股等方式，但能直接产生现金流的方式仅为现金分红，这些都具有较大的不确定性。
此外，据了解，证券交易所判断这一条件时，通常考虑三个要素：（1）有明确的计量方法、核对凭证等；（2）可通过账户设置等方式锁定现金流归集路径；（3）现金流收入由可以评估的要素组成，如销售量、销售价格等。根据这三个要素来判断，需要对上市公司股权分红历史做出研究分析，进而确定股权分红的历史情况（包括金额、间隔时间等），分析其波动性和收益特点；同时，需要对未来股权分红情况提交预测说明及依据。但根据我们前文的分析，未来股权分红的不确定因素较多，做出较为准确的评估不太容易。
因此，上市公司的股份要满足“产生独立、可预测的现金流”这一条件，存在一定的困难。 “再证券化”暂无先例
另一个值得探讨的是，上市公司股份要实现特定化，应满足两个条件：
1.转让给专项计划的上市公司股份需特定化，独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有资产，前述机构因依法解散、被依法撤销或宣告破产等原因进行清算的，转让给专项计划的股份不属于清算财产。
2.这部分股份产生的收益需特定化，需对股份产生的现金流进行归集、隔离、区分。
在具体运作中，通过设立专项账户、真实销售以及委托资产托管机构托管等方式，上市公司股份可以满足上述两点要求，实现特定化。
通过上述分析我们可以看出，目前上市公司股份难以纳入基础资产范畴进行资产证券化的法律障碍主要在于，满足“产生独立、可预测的现金流”存在较大的不确定性，也有一定的难度。
更重要的是，过去成功发行的资产证券化项目中，也无有价证券作为基础资产的先例。
笔者梳理了自2005年起至今成功发行的12个资产证券化案例，可以看出，过往项目的基础资产主要集中在收益权和BT回购债权等，均是以企业能产生稳定现金流的传统优质资产作为基础资产，目前尚无股权等有价证券作为基础资产进行证券化的实践。 进一步探讨
即使未来能够“再证券化”，项目操作过程中仍要注意以下几个关键问题： （一）基础资产转让的程序
根据《管理规定》第9条：“法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。”
上市公司股份转让主要依据《公司法》《证券法》等规定，在证券交易系统进行交易，遵从上述法律对转让股份时间和份额的限制。
此外，需要注意转让上市公司股份的原始权益人是否为法律规定的特殊机构。如果是，还需满足相应的限制，如报监管部门批准或者备案等。 （二）转让的价格应当公允
虽然，《管理规定》没有对基础资产转让的价格做出要求和规定，但是我们认为，为了保证基础资产的“真实出售”和“破产隔离”，转让基础资产的价格应当符合市场公允价格。
因为根据中国《合同法》第74条和《破产法》第31条规定，价格明显不合理的转让和交易，可以请求人民法院撤销。也就是说，如果基础资产未按市场公允价格进行交易，可能会导致买卖合同依据上述法条被撤销。买卖不成立，基础资产会被纳入原始权益人破产财产。所以，上市公司股份转让时价格也应公允，才能真正实现风险隔离，以绝后患。 （三）专项计划持有上市公司股份的适法性需明确
上市公司资产证券化范文2
纵观本周“今日投资”强势行业排行榜，白酒、建筑原材料、石油加工和分销位居排行榜“前三甲”，今年白酒行业也是首次“登顶”排行榜，表明其个股近期在二级市场表现持续处于相对强势。此外，航天与国防、葡萄酒、钢铁、多种公用事业、贵金属、网络设备、电力排名分列居前十。其中，航天与国防、葡萄酒、贵金属、网络设备行业分别排名第4名、第5名、第8名、第9名，是跻身前十名的新晋者。
航天与国防近3个月排名持续“飙升”，提升幅度较大，从三个月前排名第81名上升至本周第4名。展望后市，华泰联合证券认为，航天军工上市公司将长期受益我国国防现代化的进程。伴随经济实力的增长，的任务已经扩展到维护海、陆、空、天、电磁五维空间的国家利益。现有能力还不能完全适应任务的变化，国防现代化建设将是我军未来相当长一段时间内的主要任务。不断增长的经济实力和不断扩展的国家安全内涵，都使得我国国防开支能够在未来10-20年持续稳定增长，保证我军现代化建设的顺利实施。航天军工上市公司将长期受益。此外，持续深化的国防工业资产证券化是重要催化剂。军工资产证券化是中国国防工业体制改革的有机组成部分。通过资产证券化，可以帮助军工企业具备自我造血功能，实现提高企业效率、技术水平、综合竞争力的最终目标。因此，军工资产证券化趋势不会改变，并且会越来越深化。航空工业资产证券化率在40-50%左右，兵器工业集团的比例约20%，航天科技和航天科工集团这个比例在10-13%左右。军工集团后续资产整合空间十分广阔。建议按照两条思路选择投资标的：1、具备行业垄断地位，符合未来军事斗争发展趋势，行业龙头我们推荐：中国卫星、航空动力、洪都航空、哈飞股份。；2、未来存在资本运作可能。推荐：烽火电子、成发科技、中航精机、江南红箭。
化肥农药行业本周排名19，较上周排名提升14名。中国农药工业协会正式出台《“十二五”农药工业发展专项规划》。根据规划，到2015年，农药行业产值达2300亿元，销售收入2200亿元，实现利润150亿元，年均增长分别达到7.7%，7.7%，9.6%。到2015年，农药企业数量减少30%，销售额在20亿元以上的农药生产企业20家以上。前20位农药生产企业原药产量占总产量的50%以上。到2015年，杀虫剂、杀菌剂和除草剂的比例调整为40:15:45。东北证券表示，“规划”的出台对农药上市公司是中长期政策利好。农药上市公司基本为细分农药产品龙头，可以借力资本市场，在农药行业的整合和升级中占得先机。我国农药企业众多，从官方统计的数字显示，目前经发改委核实的定点企业有1400多家，质检总局发放许可证的企业有400多家，但从农业部药检所《农药登记报告》上摘录下来的企业数却达4100多家，数据差距如此之大，关键原因是目前存在相当一部分手续不全的非法生产企业。我国行业前十大农药企业占全国总产量的比重只有19.5%，前20大企业总产量的比重只有全国的30.8%，销售收入占全球市场的8%左右，整合空间较大。此外，2010年我国农药总产量达到234.25万吨，同比增长12.32%，其中除草剂产量同比增长31.40%，达到105.50万吨，占总产量的45.04%，杀虫剂产量同比下降6.40%，杀菌剂产量同比下降30.83%。2000年至2010年间，我国农药原药产量年复合增长率为13.72%。2010年我国杀虫剂、杀菌剂和除草剂的产量比例为38：8：54，在将来的农药产品结构升级中，杀菌剂市场的发展空间较大。
铁路运输行业近1个月排名持续保持前十，本周意外跌出排行榜前十名，下降幅度较大，名列本周第41名，较上周下降35名。7月23日20时50分，在杭州-深圳沿海铁路温州双屿段，北京南至福州的D301次动车与杭州至福州的D3115次动车发生追尾，导致D301次列车第1至4节和D3115次列车第15、16节车厢脱轨，已致35死192伤。申银万国认为，动车追尾事故或将拖后铁路改制进程。预计尽管盛光祖继任铁道部长后一直把理顺铁路经营机制放在比较重要和优先的地位上；但是由于此次事故的严重性，在未来一段时间（3-6个月）内，排查全路安全隐患和确保行车安全将会成为铁路系统最重要的工作。原定8月份出台的铁路改制配套政策和全路领导干部大会可能将会再次拖后。此外，铁路行业的股价表现将受到负面影响。今年的铁路行业由于铁道部长更替、铁路局考核机制转变、经营权下放思路的确定和高铁通车客货运能力逐步提升等变化而一度受到市场的关注和青睐。然而此次追尾事件发生后，预期铁道部改制、铁路企业多元业务发展、上市公司资产注入和各种业务开拓可能在短期内都会让位于安全工作。铁路行业的股价因此将受到这次事件的负面影响，短期内难有好的表现。
“今日投资”强势行业排行榜一个月来排名持续上涨的行业还包括：纺织品、航空货运与快递、百货、饲养与渔业、系统软件等；下跌行业包括：建筑与农用机械、工业品贸易与销售、港口、房地产经营与开发、家用工具等。
上市公司资产证券化范文3
一、目前可采用的融资形式
今年是中国加入WTO后对金融行业采取政策保护的最后一年，全方位拓宽上市公司融资渠道，并加强其市场化约束，是实现中国证券市场与国际接轨的重要举措和必由之路，对扶持中国上市公司做优做强将产生巨大作用和深远影响。
1、 增发、配股降低原有硬性条件
（1）《管理办法》适当降低了增发、配股的财务指标要求，即有增发股票要求的上市公司净资产收益率从原先规定的10％降低到6％；而配股则取消了前三年平均净资产收益率6％的限制，仅要求最近三年连续盈利。
（2）取消了两次发行新股融资时间间隔的限制，融资的时间安排由上市公司自主决定。
（3）上市公司股票发行获得核准后可根据市场情况，在六个月内自行选择发行时机。
（4）适应上市公司信息持续公开、再融资对象以专业投资者队伍为主的特点，充分发挥互联网电子信息的传播优势，适当压缩报纸披露的内容，提高披露效率。
（5）已完成股改的上市公司再融资时，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过后即生效，可不适用现行流通股分类表决程序。
2、 定向增发将成为上市公司未来再融资的主流方式
新《管理办法》规定，要加强建立上市公司向特定对象非公开发行新股的制度。恢复再融资以来，已有15家上市公司完成或正在进行增发，其中10家采取定向增发方式；另有86家上市公司的增发处于预案阶段，其中明确采取定向增发方式的有77家。为什么各上市公司纷纷聚焦定向增发呢？让我们来看看《管理办法》对定向增发的有关规定：
（1）对发行公司的盈利指标和非公开发行股票数量不作要求。
（2）在非公开发行股票过程中，允许发行人、特定投资者双向自主选择，但限制发行对象的资格和数量。发行对象的资格应当符合股东大会决议规定的条件，总数不超过10名；境外战略投资者的资格须经国务院相关部门事先批准。
（3）允许不经承销商承销，发行人可自行配售股份，减少发行成本。
（4）股票自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。
（5）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％。
（6）适用股票发行审核委员会的简易审核程序。
显而易见，由于对业绩无要求、审核程序简易、发行成本低等因素，使得定向增发备受上市公司青睐，尤其对那些长期以来没有再融资资格的公司（不具备公开发行条件、绩差甚至亏损的公司），更具有开创性的意义；而发行价格低于市价、战略投资者机制安排使得机构投资者也纷纷钟情于定向增发；原股东分文未出而增厚上市公司净资产、有利于提高上市公司资产质量和股权结构调整等诸多利好，也使定向增发方式受到原投资者、市场公众的一致追捧。随着再融资体系的结构性调整，定向增发将成为未来证券市场再融资的主流方式。
3、 资产证券化新增融资品种
通过向市场发行证券品种将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资，即金融业所称的资产证券化。它改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争发展起到了非常重要的作用。而企业资产证券化则是指将流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过精巧的结构安排，整合其风险、收益要素并提高信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券，即资产支撑证券（ABS）。
适合资产证券化的资产只是低流动性资产，而非不良资产。如1992年“三亚地产投资券”的现金流来源于地产开发后的销售收入；1996年珠海高速公路和广深珠高速公路证券化、1997年重庆市政府与“亚洲担保”及“豪升ABS（中国）控股公司”签订的ABS计划合作协议，均是以高速公路等基础设施的收费为资产支撑证券的偿付来源；1997年“中国远洋运输公司”和2000年“中集集团”的证券化资产，则是流动性较低但未来现金流稳定的应收账款……
ABS对于中国证券市场尚属于新品种，此前国内市场仅进行了少量尝试和探索。随着近年来中国证监会等管理部门明确支持水、电、气，路桥收费和公共基础设施，市政工程，商业物业的租赁，企业大型设备租赁，具有大额应收账款的企业及金融资产租赁等五类企业资产证券化项目，这种新型融资方式正在迅速步入人们的视野。ABS将以审批简便高效、运作成本较低、可改善企业财务状况等优势在融资体系中发挥前所未有的重要作用。
4、附认股权公司债券将推进债市繁荣
附认股权证公司债与可转债都属于混合型证券,介于股票与债券之间，兼具债券和股票的融资特性。如果把投融资工具范畴以扇形来表示，扇形的一端是普通债券，另一端则是普通股票，中间则是混合型证券。
上市公司现有的直接融资主要是股权融资，债务融资严重滞后。在国家加快发展企业债务融资的方针指引下，证券监管部门对债务融资进行了拓展优化：一是对现有可转债发行政策的调整，把净资产收益率要求从10％降到6％，而且不再推行强制担保；二是推出可分离交易债券，可转债和认股权证分开交易，后者可促使企业追求发展。《管理办法》除了继续完善可转换公司债券发行制度外,还准许发行附认股权公司债券，并提出总体要求：
（1）除新《管理办法》的规定条件外，发行公司最近一期未经审计的净资产不低于15亿元人民币；
（2）对所附认股权证的数量进行限制，预计权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券的金额；
（3）引入境外市场上通常的做法，公司债券与认股权证捆绑发行，但发行后分别交易。
混合型融资工具对于发行公司而言，有降低公司债利息、节省发行成本及易于销售等益处；就投资人来说，有获得固定利息及享有发行公司股票未来上涨获利的优点。而附认股权公司债还可以发挥对可转债的改良作用，不同的产品结构设计导致两者债性与股性的重心不同。目前我国市面上的可转债已演变为股权融资的变通手段，而附认股权公司债可以体现更多的债券特征，其实质上就是卖债券而非股票。随着加强市场化的债权人保护，如要求上市公司建立保护债券持有人利益的办法和相关制度、建立跟踪信用评级制度等，附认股权公司债将进一步推动我国公司债市场的发展和繁荣。
5、短期融资券重出江湖
短期融资券是指中国境内具有法人资格的非金融企业，在银行间债券市场发行并约定在一年内还本付息的有价证券。早在1989年央行就曾允许各地企业发行短期融资券，但随着金融市场中“三乱”（乱拆借、乱集资和乱提高利率）现象的出现，各地超规模发行债券等情况逐渐暴露，央行停止了对该种债券的审批。2005年5月24日央行了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，终于使短期融资券又重出江湖。
短期融资券具有诸多融资优势。首先，融资成本低。一年期短期融资券付给投资者的收益率加上承销等各种费用，综合年利率为3.3％左右，而一年期银行贷款基准利率是5.85％，直接节约2.5％以上的成本，如果融资10亿元，即可节省财务成本2500万元。其次，筹资方式灵活。只要在央行核定的融资券额度和期限内，企业可自主决定发行金额、利率和期限。第三，融资条件较低。对于发行短期融资券的企业，只要具有评级机构的信用评级即可，仅需一个会计年度盈利记录，流动性好，具有稳定偿债能力。第四，发行速度快捷。按照央行的相关规定，发行方式采取备案制，发行时间正常为30天至45天，内部决策程序简单。第五，持续融资便利。发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40％。可以连续滚动发行，短融长用，总余额下单期发行不设限。第六，拓展资本运营视野。发行后发行主体可以变更，债务可以转移，为企业开展灵活多样的资本运营创造了极为有利的条件。
然而短期融资券在受到市场热烈追捧的同时，也隐藏着一定的风险。由于其发行只需经过央行的批准，因此企业信用至关重要，而信用评级也就成为制约短期融资券发展的重要外在因素。
二、新融资体系对企业的影响
降低融资条件、增加融资品种等拓宽融资渠道的有效举措，不仅解决了企业发展过程中缺乏流动资金的燃眉之急、突破资金要素制约扩大发展的瓶颈，还在加强企业市场化约束、健全信用体系、改善股权及治理结构、优化财务战略及资产结构等方面产生了巨大作用和深远影响，上市公司也应准确把握这个历史机遇，根据实际情况精心筹资战略部署，真正将企业做优做强。
1、加强企业融资的市场化约束
首先，《管理办法》确定了市价发行原则。在公开增发股票方面，规定发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日股票均价或前一个交易日的均价；在发行可转债方面，规定修正转股价格须经参加股东大会2/3以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看以往的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。市价发行原则将增加发行人的发行难度和主承销商的包销压力，但也为强化上市公司再融资行为的市场化约束提供了有力保障。
其次，配股引入发行失败机制。即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70％的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。在采用代销方式配股的情况下，即使股东大会通过了配股决议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股发行失败。与此同时，为有效遏制大股东投票赞成却在认购时放弃配股的情形，以及绝大部分公司股东放弃配股而由承销商大比例低价包销的情况，《管理办法》要求控股股东事先承诺认配的数量，从而给其他中小股东的投资决策提供必要的判断依据。
2、培育企业信用累积制度
在市场化的融资体系中，尤其是票据、债券市场融资，良好的企业信用记录无疑是融资成功的先决条件。从美国市场的情况来看，商业信用是商业票据市场发展的基础，大部分的发行主体均为信用等级高、经营与盈利状况稳定的大型企业。投资者依据标准普尔、穆迪等专业评级公司对票据进行的信用评级和对各票据发行主体多年来“信用累积”的观测结果，作出最终的投资决策。而无法证明自身信用等级良好的企业融资则十分困难，即使以高利率作为补偿。而信用的建立并非一日之功，需要企业长期艰苦的努力和始终如一的严格自律。短期融资券市场、附认股权公司债市场都是重视“信用积累”效应的市场，企业到期不能按照契约还本付息的结果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出该市场。而我国进入市场化经济体制时间较短，尚未培育成熟的企业信用制度和体系，这在发展初期可能成为制约票据市场、债券市场发展的因素；但从长远来看，有着巨大潜力和优势的票据市场、债券市场仍将极大推进企业信用制度和体系的健全和完善。
3、促进企业股权结构优化
目前，上市公司的绝对控股股东有56％是国有股股东。在国际资本市场，上市公司主要发起人通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的社会资本，而在我国资本市场中，国家却用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这无疑是巨大的资源浪费。上市公司国有股股东采取主动放弃配股或将配股权转让、上市公司增发新股（包括定向增发）等再融资方式，既可降低国有股比例，还可引进新的战略投资者。
上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。而这些上市公司的经营者们对公司担负着不可替代的重大责任，目前克服经营者与众多股东利益不一致、避免决策行为的短期化的有效办法之一就是采取股权激励制度。但是管理层股权激励制度有一些操作障碍，难题之一就是没有适当的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会受到《公司法》中“公司收购本公司股票奖励给本公司职工，不得超过本公司已发行股份总额的5%，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”等规定的限制；如果将发起人持有的股权转让给经营者，又会受到《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让”的制约；如果使用非流通股份，则又会由于股权不能变现而大大降低其激励效果。然而，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。因此，上市公司通过再融资优化资本结构时，也是实现股权激励的绝佳时机。
4、 导致财务战略转变
由于种种原因，再融资在国内证券市场往往是“圈钱”的代名词。而在此次恢复再融资后，监管部门将加强对再融资与提高公司质量和结构调整等作用的审核；简化再融资运行程序，取消两次发行的时间间隔，提供筹资和使用资金的合理安排机制等，减少上市公司对今后融资节奏的担忧，增强融资安排的自由度，引导其优化资产结构、促进企业长远发展，使融资行为更趋理性。
同时，由于有多种融资品种可供选择，它们的优劣各异，适合的企业也千差万别，各上市公司均可根据企业自身规模业绩和信用条件，综合对资金需求的额度、期限、性质、成本，对股权及资产结构的调整要求等各因素合理评估并精心选择、组合融资方式，进行长短期融资品种、股市和债市票据等的巧妙安排，实现最低成本最高效率的融资。这将终结上市公司一方面高成本盲目融资，另一方面将融到的资金长期存银行或委托理财、造成巨大损失的混沌时代。
5、改善企业财务状况
对中国A股市场上市公司的分析显示，近年来许多上市公司产生的现金流量为负，其主要原因是原材料占款、库存占款、应收占款、固定资产及在建工程占款等较多，也就是说资产的流动性差。而通过资产证券化等融资方式，将大量的商业票据、商业应收款、设备租赁合同及商业房地产租约等作为基础资产，通过证券化直接向资本市场融资，不仅可解决资金缺乏问题，还可将整个公司的资金和财务盘活，提高资产的周转率和使用效率，改善财务报表状况，无疑是一举多得的企业理财措施。
6、鼓励保护、回报股东
上市公司资产证券化范文4
【关键词】 地方版AMC； 融资模式； 不良资产
【中图分类号】 F832.39 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）03-0075-04
一、地方版AMC由来
（一）当前我国不良资产现状
20世纪90年代末，为剥离中行、农行、工商、建行四大国有银行的不良资产，我国成立了东方、华融、信达、长城四大资产管理公司，均拥有金融牌照。截至2008年末，四大资产管理公司从国有商业银行共收购政策性债务超过2.56万亿元，主要资金来源于中央财政、央行贷款、发债等[ 1 ]。2008年，我国经济随着世界经济的低位运行开始进入长期的结构性转型和升级阶段，为此银行等金融机构的不良贷款快速攀升，特别是股份制银行和地方性金融机构不良贷款率的快速攀升，已经严重影响到当地的金融环境[ 2 ]（图1）。
（二）地方版资产管理公司由来
为化解地方不良资产，优化当地金融环境，2012年2月，财政部、银监会联合下发《金融企业不良资产批量转让管理办法》，规定各省级人民政府原则上可“设立”或“授权”一家资产管理或经营公司，参与本省范围内不良资产处置转让工作。随后，银监会先后分三次批准设立江苏、浙江、安徽、广东、上海、北京、天津、重庆、福建、辽宁、山东、湖北、宁夏、吉林、广西15家地方资产管理公司[ 3 ]（具体如表1）。
总体上新设地方版资产管理公司成立时间较短，第一批成立至今也仅两年时间，业务模式和体系大多处于发展和完善阶段。
二、当前地方版AMC主要融资模式及与四大资产管理公司的对比
（一）四大资产管理公司融资模式
四大资产管理公司因政策使命而成立，筹资渠道也非常畅通，主要包括以下方面：
1.原始资金
1999年，四大资产管理公司成立时，财政部为四家公司各提供了100亿元资本金，央行发放了5 700亿元的再贷款，四大资产获准向对口国有商业银行发行了固定利率为2.25%的8 200亿元金融债券，这些资金主要向中、农、工、建四大行收购1.4万亿元不良资产[ 4 ]。
2.银行借款
银行借款一直是四大资产管理公司的主要筹资渠道，但随着四大资产管理公司集团化发展，银行融资占四大资产管理公司对外融资量的比例呈下降趋势，由于四大资产管理公司的AAA信用级别，银行借款的利率一般都在基准利率以下。
3.金融债
随着业务市场化的拓展，四大资产管理公司规模逐渐壮大，资质提高，开始寻求市场化筹资渠道。2013年华融资产获批发行120亿元金融债，期限分别为3年和5年期，票面利率分别为5.55%和5.66%；2014年9月10日，长城资产首次在香港成功发行5亿美元金融债券，债券票面利率2.5%。金融债的l行优化了四大资产管理公司的资产负债结构，推动了其市场化业务的发展和金融创新。
4.信贷资产支持证券
随着四大资产管理公司信贷资产保有量的不断增加，信贷资产支持证券成为其筹资的重要创新手段，如2014年初东方资产发行了8.074亿元信贷资产支持证券，华融资产发行了12.38亿元信贷资产支持证券，长城资产发行了12.12亿元信贷资产支持证券，它们的票面利率均为4.5%左右。
5.战略融资
战略融资是目前四大资产管理公司的主要工作，信达和华融已经完成了战略投资者的引进，获得了充足的长期发展资本，长城和东方资产的“引战”工作也已经接近尾声。四大资产管理公司的“引战”目标主要集中在国内大型保险资本、全国性金融控股集团以及国际大型投行机构。
6.体系内筹资
随着内部金融主体的日益多元化，特别是银行、信托、保险、证券等子体系的构建，为四大资产管理公司的内部融资创造了便利条件。目前，内部融资逐渐成为四大资产管理公司筹资的重要渠道。
7.IPO融资
信达资产管理公司2013年在香港主板上市，筹集资金约156亿港元（如表2）。华融资产管理公司于2015年在香港主板上市，其他两家资产管理公司也制定了近期上市融资的计划，以期通过资本市场的低成本融资为其业务的发展提供支持。
得益于通畅的筹资渠道和多样化的筹资模式，四大资产管理公司可以灵活安排融资结构，随时为其业务发展提供低成本的融资支持，并且做到按需融资，最大限度地提高资金使用率[ 5 ]。
（二）地方版AMC现行主要融资模式
地方版资产管理公司大多成立时间较短，信用级别较低，因此基本都采用“银行借款为主、股东短期资金支持为辅”的筹资模式。部分转制设立的地方版资产管理公司正在探索债券等融资渠道。现行主要融资模式如下：
1.银行借款
对于成立不久的资产管理公司，由于业务体系尚未形成，自身信用级别不高，主要采用股东保证担保的方式或股权质押担保的方式向银行融资开展业务。此类融资方式成本较低，但受制于股东的各项规定，有天花板效应。
对于成立时间较长，与银行等金融机构建立了长期合作关系的资产管理公司，则逐渐开始采用信用借款的方式为业务开展提供融资支持。此类方式一是融资成本相对较高，一般为同期贷款利率上浮一定额度；二是融资规模依然有限，不能满足地方版资产管理公司业务快速发展的需求。
2.其他融资方式
一是股东增资，地方版资产管理公司股东大多为省市级政府投融资主体，资金实力雄厚，一般会根据需要适时向资产管理公司增资，以便提高资产管理公司的实力，扩大业务规模。二是发债融资，发债融资需要发债主体有一定的实力，包括业务规模、盈利能力、信用评级（一般AA及以上）等指标都需符合要求。截至目前，只有浙江浙商资产管理公司于2015年7月成功发行了20亿元非上市公司非公开发行公司债，此举是地方版探索融资模式的一大创举。
总体上地方版资产管理公司由于规模较小，业务发展体系尚不完善，筹资模式相对单一，筹资成本比四大资产管理公司高。短期看资金规模可以支撑其业务的发展，但随着业务不断发展，资金不足与业务发展的矛盾将逐渐体现，且短期融资与不良资产处置的长期性和复杂性契合度低，即业务发展与筹资发展的协同性要远低于四大资产管理公司。
三、地方版AMC融资的劣势与优势
与四大资产管理公司相比，地方版AMC融资的劣势和优势均相对明显。
（一）劣势
与四大资产管理公司相比，地方版AMC融资的劣势主要为以下方面：
一是地方版AMC没有金融牌照，不能发行低成本的金融债，不能与金融机构开展同业借款，只能以银行信贷为主的常规融资模式融资。
二是地方版AMC成立时间较短，业务模式不完善，资信等级不高，不利于其获得低成本的融资。
三是管理资产有限，创新融资缺乏基础资产支撑。在不良信贷资产证券化日益盛行的情况下，地方版AMC因管理资产不够，无法形成充足有效的基础资产池，因此发行证券化产品融资存在障碍。
四是体系不够完善，无法充分利用内部合力。四大资产管理公司目前已经形成包括银行、证券、信托、保险、资管等在内的完整体系，内部资金的调配与利用效率高。在这方面，地方版AMC尚未起步。
（二）优势
尽管地方版AMC融资存在诸多劣势，但其优势也相对明显：
一是股东资质雄厚，担保融资能力强。地方版AMC的出资人绝大部分为省级投融资平台，还有部分为央企或大型民营企业，实力雄厚，一定程度上增强了地方版AMC的资信等级，还可以为其银行融资提供担保支持。
二是业务形式灵活，便于开展项目融资。地方版AMC因业务模式灵活，在收购银行不良资产时，方便与银行开展“互助”模式，即银行向AMC发放低成本贷款，AMC用该笔贷款收购银行的不良资产。这种模式可以把银行与AMC的利益较好地捆绑在一起。
三是根植地方，政策支持力度大。地方版AMC以本省的金融机构为服务对象，一般都会得到省政府及有关部门的高度重视，如在司法、财政补贴、税务等方面的支持比四大资产管理公司要多，一定程度上提高了地方版AMC的融资能力[ 6 ]。
四、地方版AMC融资模式探索
资本或资金是企业发展的血脉，对于资本密集型的资产管理公司而言，资金的充足是其发挥“化解地方金融不良资产，优化本省金融生态环境”使命的重要保障[ 7 ]。因此，探索并扩大融资渠道，获得充足资金，缓解业务发展的资金瓶颈，是地方版AMC发展的重中之重。结合目前资本和金融市场发展体系、资产管理公司业务发展模式，本文认为可从以下几个方向着手探索符合地方版AMC的独特融资模式[ 8 ]。
（一）业务融资
对于成立时间相对较长的资产管理公司，由于业务模式和盈利模式相对成熟，与银行关系稳定，可考虑在开展不良资产收购的同时，获得目标银行与收购价款等额的优惠借款，为特定资产的处置提供资金支持。这种方式称为业务融资或项目融资，此种模式不仅可有效解决项目资金不足的矛盾，而且可以将项目的风险与银行的利益有效地捆绑，迫使银行在资产处置过程中更加积极和务实。
（二）发债融资
尽管目前仅有一家地方版资产管理公司成功进行了发债融资，但发债融资是地方版资产管理公司进入资本市场融资的一个较好渠道。发债融资有如下好处：一是融资期限灵活，可以更好地与资产处置的期限相吻合，优化公司资产负债结构；二是发债融资有利于提高资产管理公司在资本市场中的信誉，提升公信力，便于业务的拓展。但发债融资需要一定的条件，成立满两个完整财务年度的资产管理公司可以尝试。
（三）利用地方政府资金
银行不良资产的持续攀升会严重影响地方政府的金融等级和政府平台的融资能力，因此地级市政府对于省级资产管理公司的合作拥有较强的迫切性和积极性。地方版资产管理公司可加强与地级市政府合作，通过少量出资，发挥自有资金的杠杆效应，发起设立不良资产处置基金或公司的形式，专门开展当地的不良资产经营业务。通过与地方政府合作，充分利用地方政府的资源和资金优势开展不良资产业务，必将成为地方版AMC筹资与业务协同发展的重要模式。
（四）公众筹资
随着不良资产市场的逐步扩大，同期金融和资本市场投资渠道短期内却无法畅通，大量社会资本（包括企业和自然人）逐渐将目光转移到不良资产处置行业。为此，地方版资产管理公司可充分利用社资本的力量，参与到不良资产处置的过程中。由于不良资产行业属于高风险行业，单一的社会资本直接参与的可能性较小，因此可以通过一种合理的通道参与其中，如通过信托、资管、基金等，这种通道模式大体结构如图2所示。
公众筹资的好处：一是模式灵活，可以有效区分和设置投资对象；二是受众广，可以获取任何投资对象的资金；三是风险可控，资金与项目紧密结合。该种模式主要的弊端为：一是社会投资人对不良资产行业的认识不充分，投资信心不足；二是筹资的成本较银行信贷融资的成本略高。
（五）资产证券化
资产证券化是目前异常火爆的融资方式，自人民银行放开商业银行信贷资产证券化后，信贷资产证券化已经成为当前流行的融资模式。但是对于资产管理公司而言，由于持有的都是不良资产，通过资产证券化融资尚需解决如下障碍：一是资产证券化的流动性问题，资产证券化必须满足稳定现金流要求，由于不良资产处置的现金流极不稳定，因此需配置一些经过特殊处理的拥有稳定现金流的资产放入资产池；二是时间搭配问题，不良资产处置的正常期限一般为2―3年，因此资产证券化的存续期也应保持在这个时间区间，时间越长，融资成本越高；三是基础资产的问题，因地方版资产管理公司目前存量资产较少，而资产证券化要求拥有一定规模的基础资产，两者之间存在一定的矛盾。上述障碍解决之后，不良资产的证券化可成为地方版AMC融资的重要渠道之一。
五、结语
地方版AMC作为各省资产管理的“巨鹫”，资产管理业务的开展必须以强大的融资能力作为支撑，如此才能提高资产管理与处置的能力，才能有效地配合各省金融环境的优化与经济转型的升级。
地方版AMC的融资需要根据自身的实际情况，制定有效的融资计划和融资模式。对于第一批已经运作成熟的资产管理公司，可考虑在银行借款基础上增加公司债、社会融资、项目融资、资产证券化等方式进行筹资，优化公司的资产结构，放大资本的杠杆。对于运作初期的地方版AMC，则主要考虑股东担保融资、股东增资、项目融资等方式融资。值得一提的是，公司债和资产证券化是地方版AMC未来融资的主要创新模式，需要尽快突破障碍，积极尝试。特别是在资产证券化方面，地方版AMC可探索联合开展资产证券化的模式进行融资和业务创新，即几家AMC共同提供基础资产和流动性支持来进行资产证券化融资，可以有效避免基础资产不充分、评级不高的问题。总之，多元化融资是地方版AMC融资的发展方向。
【参考文献】
[1] 巴曙松，杨，刘少杰，等.2015年中国资产管理行业发展报告：市场大波动中的洗礼[M].北京：中国人民大学出版社，2015：20-49.
[2] 曹森，刘西敏.资产管理实务[M].北京：中国书籍出版社，2015：18-45.
[3] 倪剑.地方资产管理公司的定位与监管研究[J].上海金融，2015（1）：49-53.
[4] 金融资产管理公司改革和发展课题组.我国金融资产管理公司的改革和发展[J].金融研究，2006（4）：31-39.
[5] 佟铁成.银行不良资产与金融资产的管理：若干国家金融资产管理公司运行机制的比较[D].吉林大学博士学位论文，2005.
[6] 董红晔.金融资产管理公司管理会计应用问题探讨[J].会计之友，2016（16）：30-32.
上市公司资产证券化范文5
关键词：集团公司；整体上市；定向增发；公司估值；流动性价值
中图分类号：F2752文献标识码：A
文章编号：1000176X（2015）11009207
一、引言
2005年4月29日，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的标志着我国股权分置改革正式拉开帷幕。随后的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确指出：股权分置问题解决后，支持绩优的大型集团企业利用其实际控股的上市公司向集团企业定向发行股份实现“整体上市”，使得整体上市企业日益增多。
在集团公司整体上市中，核心是上市公司收购集团公司资产的定价问题。本文即是从被转移目标资产的定价这一起点入手，对整体上市进行深入剖析，绘制整体上市过程中价值转移的过程。
谈到资本市场定价的问题，就无法回避流动性溢价度量的问题。Amihud和Mendelson曾言：“流动性是市场的灵魂，流动性是市场的一切。”Securities最早涉足流动性溢价研究，他们所采用的主要研究方法是：对比在美国股市中流通的受限股票和自由流通股票之间的价格的不同。除了通过对比自由流通股票和受限股票价格差异的方法研究流动性价值外，学者们还通过对比公司股票IPO前后价格不同的方法来研究流动性溢价水平。众所周知，中国股票市场的交易机制和国外很多市场的交易机制是不同的，使得中国股票市场流动性溢价水平、测量因子等内容有很大区别，也直接导致流动性溢价水平的研究方法和研究结论不能随意套用。这使得针对我国特殊类型市场下的流动性溢价问题的系统研究显得非常的迫切和必要。
本文选取60家已经实现整体上市的集团公司为样本，通过观察资产注入后，原股东有无获得超额收益来判断整体上市这一事件中谁是受益方，随后对整体上市的过程展开深入研究与探讨，估计出我国资本市场流动性溢价水平，进而探讨交易双方在整体上市过程中的博弈行为。
二、文献综述
1国外有关文献
英国和美国的研究数据表明，收购完成过程中目标企业的股东权益得到了保护。Conn 和Connell在对1971―1980年英美市场中的收购行为研究后发现，在英国市场上收购活动中目标企业的股东权益溢价幅度平均为1600%，在美国市场上溢价水平为2600%。英国市场上收购方溢价水平为负，美国市场上收购方超额收益水平呈现弱的正收益或者零收益。
而在流动性价值方面，国外学者大多通过比较分析上市公司公开交易的股票与私下发行的流通受限股票的价格差异来研究流动性价值。
Securities运用案例分析的方式，对比研究了美国股市中自由流通股票和流通受限股票、场外交易公司和交易所上市公司的价格上存在的差异。研究结果显示，自由流通股票价格要比流通受限股票价格高3000%―4000%，流动性溢价水平的中值和均值分别为2400%和2560%；交易所上市公司溢价水平中值和均值分别为3300%和3260%，溢价水平还和公司收入以及净利润显著相关，收入和净利润越高的公司的股票，流动性溢价水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）运用流通受限股票案例做类似研究，流动性溢价水平显示结果分别为3300%、3560%、3350%和3540%，研究结果大体是相似的。Wruck研究发现，大型上市公司公开交易的股票价格比私募股票的发行价格高1350%。Silber[5]测算了1981―1988年间的流动性价值，结果显示为，期间流动性溢价水平约为3375%，公司基本面与溢价水平相关。
2国内有关文献
路林丽认为集团企业通过整体上市可以实现对其规模的调整，通过把集团母公司和子公司间的日常业务关联交易转换成公司内部的资源配置的方法，实现降低交易费用和优化资源配置效率的目的。姜付秀等对整体上市模式做了深入研究，并构建了投资者利益保护指标，运用这一指标并结合2003―2005年我国上市公司数据，对整体上市中投资者利益保护是否被改善进行了实证检验。结果显示，集团公司整体上市模式与其他上市模式相比在保护投资者利益等方面表现的更好，但在更多方面却表现的更差。并得出被看好的集团整体上市，并不一定能对我国资本市场上投资者利益保护不佳这一现状起到明显改善作用的结论。姜金香对整体上市路径差异研究后发现，整体上市中，所注入资产的估值大小等多个方面的因素会对上市公司股价产生显著的影响。
另外，张逊[9]曾基于内在价值对整体上市过程中存在的股东之间的博弈做过研究，并认为整体上市过程中大小股东利益博弈的行为是存在的。在定向增发模式下的整体上市，大小股东博弈的对象是定向增发价格和所注入资产标的的评估值。但是，大小股东在对完成整体上市时间的选择上利益保持一致。此研究表明，整体上市过程中价值转移方向从根本上由最初的标的资产的定价左右。
在流动性溢价方面，国内学者主要通过比较非流通股和流通股之间的价格差异对流动性溢价进行研究。陈志武等[10]以2000年8月到2001年7月间的我国上市公司法人股转让为案例样本，研究后发现，期间流动性溢价水平在7800%―8600%之间，而且与收益波幅正相关，同时与市净率、净资产收益率和公司规模相关。王F等认为国内外学者大部分研究中并没有将流动性价值和控股权价值有效分开，使得流动性溢价水平被低估；他们运用我国股权改革前后限售股票转让和非流通股转让协议为样本，研究后得到如下结论：1998―2005年间，上交所股票流动性溢价水平在4200%―8300%之间，随着时间的推进流动性溢价水平递减；股改后的2006―2007年期间，上交所股票流动性溢价水平在6000%左右，深交所股票流动性价值水平在3800%―5500%之间。
综上国内外文献，分别研究了流动性价值以及集团公司整体上市中的资产估值或经营绩效等问题，但目前还缺乏将集团公司整体上市与流动性价值相结合的研究。本文通过集团公司整体上市过程中的价值转移行为，深入分析了整体上市过程中的流动性价值以及交易双方在该部分流动性价值分配过程中的博弈行为，从而弥补了当前研究成果的空白点。
（二）统计结果与分析
通过观察样本数据均值是否与正常收益检验值0之间存在显著性差异，进而推断总体的均值与检验值是否存在显著性差异，此过程可通过t检验完成。我们进行t检验的原假设为：整体上市事件总体收益波动与检验值0之间不存在显著差异。检验结果如表1和表2所示。
结果显示：整体上市事件中，证券在事件时间窗口（-15，+15）内的累计超额收益率的均值为3201%，定向增发对象目标企业的股东权益溢价水平的均值约为4836%，收购方原股东溢价水平的均值约为2636%；而且由于CAR、RTP′i、RTPi的检验结果的显著性值均小于005，所以整体上市事件总体收益波动与检验值0之间不存在显著差异的原假设被拒绝，即，整体上市事件总体收益波动与检验值0之间存在显著差异，整体上市事件中往往伴随着证券收益异常波动。差分的 95% 置信区间内的数值还告诉我们，因整体上市事件，证券在事件时间窗口（-15，+15）内的累计超额收益率均值落在1155%―5248%之间的概率为95%，整体上市事件中目标企业的股东权益溢价水平均值落在3079%―6592%之间的概率为95%，整体上市事件中收购方原股东溢价水平均值落在1578%―3693%之间的概率为95%。
通过对样本数据t检验分析后我们得出：整体上市事件中确实伴随着证券价格异常波动现象的发生，而且对证券价格的影响是积极正向的，整体上市事件中的证券的累计超额收益率水平平均为3201%，目标企业从成功的整体上市收购活动中获得的溢价的平均值在4836%左右，而收购方的超额收益率平均为2636%。
我们可以看出在整体上市事件中，累计超额收益率为正，而且无论收购方上市公司原股东还是被收购方股东均从中获益，整体上市的所有参与方基本上都因为此事件而受益。但我们也因此产生了些许疑问，集团公司整体上市事件整体上来说确实是一个重大利好，但这些利益的源头在哪，即双方的溢价从何而来呢？下面我们将从整体上市价值转移的源头资产定价上来分析，分析这些溢价从何而来。
四、进一步探讨：整体上市中价值转移过程分析
（一）估值方法的运用
在对企业或资产价值评估时，目前主要采用三种类型的评估方法，即收益法、成本法和市场法。三种方法在运用时都有各自的优缺点。成本法和收益法本质上来讲都是以企业或资产能带来的收益为基础，描述的是企业股东权益的现值。市场法的估值指标则来自市场，更本质的讲它并不是价值而是价格。价值是资产未来收益贴现后的现值，而价格代表的是资产在活跃市场上交易时买卖双方的契约价格，因为来自市场，影响因素是多方面的，尤其当我们在运用市场法做评估时所选被评估公司的可比公司为上市公司时，影响评估价格的因素就会更加复杂，包括企业价值（也称作企业的内在价值），另外，价格还受流动性和市场情绪等因素的影响。资产尤其是大型设备资产从交易角度看流动性较差，而证券则流动性较好，所以证券化后的资产和原资产一个重要的区别就是流动性不一样，因此我们下面在比较市场法和收益法估值结果不同时，把这两种方法估值结果的不同主因归结于证券化前后流动性不同所致。也就是说，笔者认为市场法估值结果中是包含了企业内在价值和流动性价值这两部分的，而收益法则只表示企业的内在价值，无流动性价值或者有很少的流动性价值在里面。
目前在国内，投资银行等机构在对企业价值作评估时，仍然大多选择成本法和收益法。成本法误差较大，而且具体做起来并不简单，收益法的运用则建立在很多假设之上，很多重要指标的确定受主观判断的影响也比较大。综上所述，市场法是一种相对比较简单而且有效的方法，在实务运用中也受到了普遍认可。本文在探讨整体上市中的估值问题时也主要选择从市场法和收益法的角度来分析和解决问题。
（二）研究方法与步骤
1研究方法
企业资产收购活动中，影响企业最终价值的因素有两方面：一是所收购资产注入后与原资产之间的协同效应，另一方面就是收购活动中定价是否公允。这两种因素所产生的方式并不一致，前者是价值创造的结果，后者是价值转移的结果。收购活动中的价值创造是1+12的问题，即新资产和原资产结合之后，其价值会大于两项资产单独产生的价值之和。这时收购活动的双方是可以双赢的，它们可以共享这部分因为协同效应带来的溢出价值。但如果价值变动只是单纯的价值转移，一方因收购获得了利益就只能是另一方因为收购遭受了损失的结果。
在集团企业整体上市过程中，因为上市公司的资产和收购中标的资产本就属于集团母公司控制，只存在形式上的归上市公司所有和母公司所有的不同，企业集团前后的管理体系并没有实质性的改变，因此在整体上市后因为协同效应产生额外价值的可能性很小。所以我们在研究整体上市中价值转移的方向时，有理由假定整体上市前后，原上市公司股东的权益价值的变化全部取决于在对标的资产定价时价格是否公允。
企业集团整体上市过程的本质是资产证券化，那么我们就从资产证券化的本质出发，通过分析整体上市过程中标的资产定价的合理性，研究整体上市事件中各方价值转移变动的全过程。表3是对本文在研究过程对所选用的部分指标的意义的说明。
不难得到：
V=V0+V1（14）
P×S= P0×S0+ P1×S1（15）
且由于流动性溢价的存在
P0×S0V0（16）
P1×S1V1（17）
P×SV（18）
所以在整体上市对收购资产估值定价时，如果整体上市收购中定价过低，即拟收购资产估值市盈率（V估/净1）小于可比公司合理市盈率（P1/E1），则低估的那部分价值会向原上市公司的股东转移，具体表现为整体上市后公司股票价格P大于未发生整体上市股票合理价格P0；反之，若定价过高，即拟收购资产估值市盈率（V估/净1）大于可比公司合理市盈率P1/E1，则会发生原上市公司股东的权益受到侵害的情况，具体表现为整体上市后公司股票价格P小于未发生整体上市股票合理价格P0。
2流动性价值研究方法
如前所述，成本法和收益法对企业评估的估值结果代表的是企业的内在价值，市场法对企业评估的估值结果中既包含企业的内在价值，又包含流动性价值。因此我们可以得到一个等式：
流动性价值=市值-内在价值
基于此公式，我们用上述60家企业样本研究流动性价值相关问题。其中，拟收购资产整体上市后对应带来的流动性价值（Vli）和原上市公司股东整体上市过程中价值增值（V′li）计算公式如下：
Vli=i15×S-P′i15×S0-V估（19）
V′li=（i15-P′i15）×S0（20）
其中：i15为整体上市事件后公司证券的实际价格，P′i15表示如果不发生整体上市事件公司证券当前的期望价格，S表示整体上市后公司总股本，S0表示整体上市前上市公司股本。且当Vli0时，表示公司市值中存在流动性溢价。
为了方便衡量流动性价值水平，我们又构造了流动性溢价和流动性折价水平指标（li）：
li=VliV估（21）
（三）统计结果与分析
1拟收购资产估值整体概况
在所选的60家样本公司中，有14家公司拟收购资产估值市盈率V估大于其可比公司合理市盈率P1/E1，整体上市后，上市公司股价受此事件影响产生了不同程度的下跌，上市公司原股东的股东权益受到损害，并且上市公司原股东的股东权益受到损害的程度与定价时高估的程度正相关；另外46家公司拟收购资产估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1，即定价低于合理市值，整体上市后，上市公司股价受此事件影响产生了不同程度的上涨，上市公司原股东的股东权益增值，上市公司原股东的股东权益增值程度与定价时低估的程度正相关。
2流动性价值分析
如前文所述，当拟收购资产估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1时，虽然上市公司原股东的股东权益增值了，但其增值的那部分利益并非来自拟收购资产股东，在整体上市后，样本中有46家公司，原上市公司股东权益和拟收购资产股东权益伴随着同增同减现象，我们认为此结果是因为整体上市证券化前后，流动性改变造成的。
（1）整体上市过程中收购方与被收购方流动性价值博弈。整体上市过程中存在明显的流动性价值增值现象，购买方与被购买方围绕这一利益，在拟收购资产定价、定向增发发行价格等方面存在博弈现象，那么在此过程中，会不会存在集团公司在向原上市公司注入资产时，为了得到越多的流动性价值增值而给予原上市公司更大的利益折让的情况呢？
下面我们以Vli为自变量，以V′li为因变量，建立回归方程：
V′li=b0+b1Vli+μ（22）
回归后得到表4中结果。①①②限于篇幅，表4和表5略，有需要可与作者联系。
由表4可见：R2=080，自变量对因变量具有很好的解释性。
回归的相关参数结果如表5，②可以得到：
V′li=063Vli-40 15063（23）
方差分析结果显示，F值为23427，显著性值为000，其显著性概率值远远地小于001，所以，显著地拒绝了总体回归系数为0的假设。
综合以上分析，可以得出在整体上市事件过程中，存在参与者利益博弈的现象，且回归结果显示，标的资产股东会以顺利完成整体上市并从中获得大量的流动性价值为目的而向上市公司中小股东和机构投资者让利，让利情况与整体上市事件中流动性价值正相关，即，整体上市过程中流动性价值增值越大，集团公司为了达到整体上市目的向原上市公司股东让利越多，反之，整体上市过程中流动性价值越小，其向原上市公司的让利幅度就会越小。
（2）描述性统计分析。在对样本企业进行统计时，我们把样本中的企业分为了四种：央企、地方企业、地方国资和民企。央企表示由国资委实际控制，地方国资表示由地方国资委实际控制，地方企业表示由地方政府机构控制。四中不同性质的企业相关溢价统计水平如表4所示。
由表4可见：整体上市事件中拟收购资产股东向原上市公司股东整体平均让利水平为5136%。但四种不同性质企业虽然都伴随着向原上市公司股东让利的情况，但让利水平不尽相同。其中，民营企业相比另外三种性质的企业，向原上市公司股东让利最少，大约会把整体上市事件中3708%的流动性价值让利于原上市公司股东享有；而央企向原上市公司股东让利最多，大约会把整体上市事件中6541%的流动性价值让利于原上市公司股东享有。
笔者认为，产生上述差异的主要原因应与公司治理结构有关系。央企集团在治理结构上的最大问题为产权问题，相对于民营企业，央企的产权关系一直都是模糊的，具体表现为没有较明确的委托人。这种产权关系的模糊性从根本上和市场经济产权边界明晰的要求不符，使得央企在公司治理结构上存在很多无法克服的缺陷，比如行为扭曲、信息披露不透明等，进而股东无法对经理人进行权利以及行为的有效约束，其管理层偏离股东利益最大化的行为不能得到有效地制约。在整体上市过程中，相对私营等普通性质的企业，国资经营者更关心的是使集团资产证券化，至于过程中对流动性价值的索取就表现得并不是那么强烈，最终造成了在整体上市过程中，央企性质的企业集团分享事件中的流动性价值相比民营企业所分享比例更少。相比央企等国资性质的企业，私企等普通性质的企业则完全不同，在企业治理结构上民营企业有更明晰的产权关系，更明确的委托人，规范的法人治理结构能对经理人进行权力以及行为的有效约束和监督，产权所有者和实际经营者利益要求一致，使得在整体上市过程中，民营企业更多考虑大股东利益，大股东对流动性价值的索取也表现得非常强烈，结果直接表现为：民营企业集团分享事件中的流动性价值相比国资性质企业更高。
3流动性价值水平的纵向观测
计算结果显示，所选样本公司中，有14家在整体上市资产证券化中，流动性价值为负，46家在整体上市资产证券化中，流动性价值为正。下面我们考察集团公司整体上市中流动性价值与时间的关系，结果如图1所示。
图1横轴为时间，纵轴为各样本市场在对应时间点给的流动性价值水平。通过图1，我们可以从一定程度上观测出市场流动性价值水平变化趋势，这在一定程度上说明市场有效性的增强。
五、结论
企业集团整体上市使得标的资产流动性增大，这就为整体上市的收购方和被收购方创造了价值。伴随着整体上市资产注入所衍生的这部分流动性价值是事件中利益各方的博弈点所在，博弈主要发生在对标的资产的定价，双方会为整体上市标的资产的作价产生争议，并尽可能地使估值结果向有利于自己的方向倾斜。当资产估值越高，拟收购资产原股东从事件中受益越大，原上市公司股东从事件中受益越小；相反，当资产估值越低，拟收购资产原股东从事件中受益越小，原上市公司股东从事件中受益越大。结果表明，原上市公司股东权益通过整体上市事件整体上有平均2636%的增值，被收购资产股东通过整体上市事件整体上有平均4836%的增值。
另外，相比整体上市前，无论是国资背景企业集团的股东还是非国资背景企业集团股东都和原上市公司股东一起共享了流动性价值增值这部分利益，但国资背景企业集团相比非国资背景企业集团给予了原上市公司股东更大程度的让利。
流动性价值水平的衡量结果显示，流动性价值确实存在，但随着时间的推移，整体上市事件中所衍生的流动性价值水平在降低。笔者认为，此结论符合预期，这也是对我国资本市场变得越来越有效一个很好的印证。
参考文献：
[1]Amihud，Y， Mendelson，H Liquidity and Asset Prices： Financial Management Implications[J] Financial Management， 1988，38（1）： 5-15
[2]Securities，US Institutional Investor Study Report of the Securities and Exchange Commission[C]//92nd Congress， 1st session， House Document 1971 （92-64）
[3]Conn，RL， Connell，F International Mergers： Returns to US and British Firms[J] Journal of Business Finance & Accounting， 1990， 17（5）： 689-711
[4]Gelman M An Economist-financial Analyst’s Approach to Valuing Stock of a Closely Held Company’[J] Journal of Taxation， 1972， 36（6）：329- 353
[5]Moroney R E Most Courts Overvalue Closely Held Stocks[J] Taxes， 1973， 51（2）：123- 144
[6]Trout RR Estimation of the Discount Associated with the Transfer of Restricted Securities[J] Taxes， 1977， 55（6）：358- 381
[7]Maher J M Discounts forLack of Marketability for Closely Held Business Interests[J] Taxes， 1976， 54（8）：545- 562
[4]Wruck， K H Equity Ownership Concentration and Firm Value： Evidence from Private Equity Financings [J] Journal of Financial Economics， 1989， 23（1）：3-28
[5]Silber，WL Discounts on Restricted Stock： The Impact of Illiquidity on Stock Prices[J] Financial Analysts Journal， 1991，53（1）： 60-64
[6]路林丽 中国企业整体上市问题研究[J] 中小企业科技， 2007，（1）： 23-24
[7]姜付秀， 张继东， 樊晓松 公司整体上市有利于改善投资者利益保护吗？[J] 经济科学， 2007，（5）： 77-88
[8]姜金香 整体上市： 选择什么样方式与路径 [N] 上海证券报， 2008-06-13
[9]张逊 整体上市股票超额收益率及其影响因素研究[D] 上海：上海交通大学硕士学位论文， 2009
上市公司资产证券化范文6
观点二：《基金法》四大亮点；
观点三：《基金法》开启“大资管市场”；
观点四：《基金法》为统一监管留下接口。
观点一 发改委监管VC/PE是资源浪费
发改委发了《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知（发改办财金[2013]694号）》，说到发改委来报备的VC和PE，不能够参与二级市场交易，不能够申请公募牌照，我认为这样做会割裂资本市场。
第一，一个机构管私募的基金管得好了，如果愿意管公募基金应该是可以的，法律允许的。不应该出台一个部门规章来禁止它。
第二，任何一个私募管理基金想在资本市场上活动，截然分开是未上市还是已经上市的，对于资产管理来说，并不是有利的。如果要是监管分家的话，我们应该允许在法律范围之内，既符合证监会管的范围，也符合发改委管的范围的这些企业，自己作出选择，不要用行政命令的方式说你不可以干这个，不可以干那个。
对于私募基金来说，重要的不是投向，重要的是委托人和受托人要合理地界定好权利、义务，这是非常重要的。VC和PE是多层次资本市场的重要参与者，如果因为监管当局的原因，不允许去参加这些活动，对于资本市场的发展不利。
VC/PE是资金的集合，是一个金融工具。这个资金的集合投资的是非上市公司的股权，包括有限责任公司和非上市的公司股权。发改委的通知和证监会的私募基金管理办法的争论，就冲突在灰色的非上市公众公司这块。就我个人的观点，他们都是证券，起码它是一种金融投资行为，所以说如果把VC/PE的监管权同时都给证监会的话，市场上就不会有任何的矛盾，监管统一。
为了尽可能减少修法遗憾给市场带来的伤害，我认为应该建立金融事务统一由金融监管机构来监管的职能分工原则，这对市场来说是最好的。对于行政管理当局来说也是最好的，能够节省监管资源。
如果在国务院职能分工当中，明确由发改委来管理VC和PE，发改委从上到下要建一套系统，这是对监管资源的浪费。发改委的改革方向应该是更多地来搞好宏观，而减少对小事情的干预，这是最理想的状态。但是如果不能够实现在金融事务上的统一监管，我希望今后的监管当局，应该更多地尊重市场主体的选择权，为市场的发展多添剂，少加阻力，让市场选择的过程最后来形成一个更好的格局。
观点二 《基金法》四大亮点
《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）有四大亮点：
第一是把私募基金纳入了调整的范围。
第二是为非公开募集的管理人从事公募管理业务和公募管理人从事非公开募集业务打开了通道。第九十七条说，专门从事非公开募集基金管理业务的基金管理人，其股东高级管理人员经营期限、管理的基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构核准，可以从事公开募集基金管理业务，这是一个非常大的突破。
第三是加强了对基金份额持有人利益的保护。拓展了基金的组织形式，公募基金根据合同约定，持有人大会可以设立日常机构，其实就是可以设立理事会，可以通过持有人大会推举出理事会来，有独立理事、专职理事，通过他们来代表公众践行监督。非公募基金，我们用描述实质的方法来明确了基金可以以公司的形式存在，以合伙制企业的形式存在，而规避了合伙制基金和公司制基金带来的认识上不统一，普通合伙人可以有一个董事会。
第四是可以避免基金层面的重复纳税问题。第八条中规定了基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人，按照国家有关税收征税的规定代扣代价，在基金上不产生税收。
观点三 《基金法》开启“大资管市场”
《基金法》修法通过之后，证监会出台了一系列规定，这些规定实施之后，实质上就铺开了中国大资产管理的市场。
第一、许多机构能够进行公募基金业务，促进机构投资人的发展。证监会今年2月28号第十号公报公布了《资产管理机构开展公募基金管理业务暂行规定》。根据这个规定，保险公司、证券公司、保险资产管理公司、公募证券基金管理机构、信托投资公司等，都是属于能够敞公募业务的范围之内。
第二、基金管理制度设计以市场自律管理为主，会促进行业协会的发展和公民社会的建设。证监会的《私募证券投资基金业务管理暂行办法》规定，基金管理人在协会登记自律管理。办法界定了合格投资者的条件，也界定了向证监会备案的条件，提到了单支基金规模超过1亿元以上，和基金份额超过50人的，应该通过行业协会到证监会备案。这个备案是真正的备案，是事后备案。
第三、用基金方式促进资产证券化的发展，丰富资本市场产品。证监会的《证券公司资产证券化业务管理规定》，让证券公司可以用私募的方式来设立一个专项投资计划，以有现金流的资产作为基础产品的证券发行。这个就避开了现在在资产证券化过程当中，多个监管当局之间协调成本过高的问题，从证券公司发起私募的资产证券化，能够比较快一些。
第四、是大资产管理市场促进众多服务机构的发展。《基金法》修法之后，专门有一章来规定各类服务机构。首先是托管机构，打破了只有银行能够做托管者的界限，可以有其他的监管当局认可的机构来做基金的托管者。在基金的销售业务方面，有《证券投资基金销售管理办法》，按照办法，也不完全都要通过银行的网络了，证监会认可的其他机构也可以作为基金的销售方。基金的服务机构，公募的要注册，如果完全是私募的，基本上就是备案。
观点四 《基金法》为统一监管留下接口
本次修法为统一监管留下了接口和空间。《基金法》最大的遗憾是没有把VC/PE包括进来，各国的VC/PE都是在统一的证券监管的豁免条款下生存的，没有单独立法，就是豁免。豁免可以不管你，但是到了一定的程度就可以不豁免你。这一次金融危机之后，各国都加强了对私募基金的监管，包括股权基金。
怎么来留下接口呢？
《基金法》第95条第2款，非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。这就包括了公开发行但未上市的股权。
《基金法》授权证券监督管理机构可以拓展证券的范围。《证券法》当中把这个权利给了国务院，实际上国务院管的事情太多。这次国务院机构改革时就说，国家要尽量少管，职能相同的事情应该归到同一类机构去管。证券市场金融产品其实是很复杂的。在这种具体的产品上把权利给证监会，有利于未来资本市场的发展。如果怕证监会权利太大做事不好，不能从限制它的权利这方面着手，而是应该建立严格的问责制。我们现在最大的问题是争权的时候人人都争，争到了权利之后没有问责，出了问题不作为和乱作为没有人去管他，我们应该从这方面去下工夫。
