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资产证券化的理论与实践范文1
[关键词] 资产证券化；会计；SPV；信息披露；会计报表
中图分类号： F832 文献标识码：A
1 资产证券化概述
1.1 资产证券化的含义
20世纪70年代资产证券化在美国诞生，并在40年间的时间内获得了迅猛的发展。我国信贷资产证券化经国务院批准，于2005年3月正式启动试点工作。资产证券化既不同于传统的以银行为主的间接融资方式，也不同于单纯的依赖公司发行股票或债券的直接融资方式，是一种创新的金融工具。美国证券交易委员会（SEC）将资产证券化定义为：“它们主要是一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持、保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益”。中国人民银行将资产证券化定义为：“通过将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售的活动，这种过程称为资产证券化”。
资产证券化不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余收益的要求权。资产证券化实质就是把缺乏流动性，但具有预期未来稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过结构性的重组（将基础资产转移给特殊目的实体以实现破产隔离），将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资。
资产证券化的参与主体除了包括发起人、特殊目的载体（SPV）和投资者三类核心主体外，还包括信用增级机构、评级机构和发行机构、投资者服务机构和受托人等延伸主体。
资产证券化运作主要包括：确定基础资产并组建资产池；设立特殊目的实体；资产转移；信用增级；信用评级；发售证券；支付对价；管理资金池和清偿证券等步骤。
1.2 资产证券化的特点
与传统的融资方式（如股权筹资和债券筹资）相比较，资产证券化具有的特点为：资产证券化是一种结构性融资方式。资产证券化是一种不显示在资产负债表上的融资方法，即表外融资方式。资产支持证券的偿付主要是基于基础资产的信用，与发起人的整体信用无关的资产支持融资方式。资产证券化对于发起人和投资人来讲，都具有好处。如发起人（即权益者）可以通过资产证券化，实现破产隔离和信用增级，来达到低成本融资的目的；可以改善资产负债表的结构；增强资产的流动性。如通过资产证券化可以为投资人提供多样化的投资品种和新的投资途径和更多的合规投资。
2 我国资产证券化的会计处理
2.1 资产证券化的会计确认
会计确认是指将一个项目作为资产、负债、收入、费用等要素加以记录或将之最终纳入财务报表中的过程。对于资产和负债的确认而言，会计确认不仅包括对资产、负债取得时的记录，而且也涵盖了这些项目日后的增减变动乃至最终从财务报表中退出的记录。
资产证券化会计确认问题的核心在于，资产证券化应当作为一项有担保的融资业务而作表内处理还是应当确认为一项销售业务而作表外处理"如果证券化资产作为销售处理，则证券化业务发起人就被视为卖方，该资产应终止确认并从发起人的资产负债表中转出，发起人就可以在报表中增加现金以及确认销售收入，从而改善资产负债表的流动性和调节负债比率，因此表外融资已经成为发起人开展资产证券化业务的动机之一；如果证券化资产作为融资处理，则发起人被看作借款人，证券化资产将依然保留在发起人的资产负债表内，转让证券化资产的金额将作为长期贷款进入发起人资产负债表的贷方。前者在法律上将被确认为真实出售，并且缴纳相应税收；后者在法律上不被确认为真实出售，因此也不缴纳相应税收。一般而言，只有证券化资产从发起人的资产负债表中转出，才被认定实现了真实出售。资产证券化会计确认的争论归结于资产证券化是真实出售还是有担保的融资，即与证券化资产相关的风险和报酬是否都真正转移。目前对资产证券化的会计制度规定是财政部制定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》，相关的财务判断与会计处理缺乏理论的支持，与发达国家的会计规范相比还不够完善。我国的会计人员对于资产证券化的会计处理上，往往出现各种不同的处理方式，导致会计信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 资产证券化的会计计量
根据国际会计准则委员会在1980年的《关于编制和提供财务报表的框架》的定义，所谓会计计量，是指为了在资产负债表和收益表中确认和记列财务报表的要素而确定其金额的过程。关于信贷资产的会计计量，财政部2005年5月16日的《信贷资产证券化试点会计处理规定》分为两种情况来规范：（1）信贷资产终止确认时的会计计量"依据此规定，发起人在终止确认信贷资产时，要把该信贷资产的账面价值与收到的对价之间的差额确认为当期损益。（2）信贷资产部分转让符合终止确认条件的或发起人仅仅继续涉入信贷资产一部分的，该规定第七条、第八条分别做了规范。具体来说，当信贷资产的风险和报酬被几乎全部转移时，依据《规定》的第4条，信贷资产被终止确认后，将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益；当发起机构放弃对信贷资产的控制时，依据《规定》的第6条，信贷资产被终止确认后，将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益。《规定》第7条指出：将该信贷资产整体的账面价值在终止确认部分和未终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价（因该转让取得的新资产扣除承担的新负债后的净额包括在内）之间的差额，确认为当期损益"发起机构仅仅继续涉入信贷资产一部分的计量时，依据《规定》的第8条，应当将该信贷资产整体的账面价值，在继续涉入仍确认的部分和终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价之间的差额，确认为当期损益。该《规定》和新会计准则对金融资产转让的会计计量规定是建立在资产负债观基础之上的，与相应的会计确认规定相类似，这种规范理论上的优越性还需要到实践中检验。
2.3 资产证券化的信息披露及会计报表合并
在资产证券化交易中，会计信息披露具有重要作用。它有助于相关利益主体理解资产证券化交易对财务状况、经营业绩和现金流量，并客观平价评价证券化资产的未来现金流量的金额、时间和确定性。它还能提供了解风险的相关信息。2005年5月的《信贷资产证券化试点会计处理规定》第10条要求发起机构应当对信贷资产证券化做出详细披露。中国人民银行2005年6月的《资产支持证券信息披露规则》规定，发起人应及时向受托机构提供有关信息报告，并保证所提供信息真实、准确和完整。资产证券化信息披露包括以表内信息（现金流量表、利润表、资产负债表）和表外信息（决定现金流量风险的信息和证券化交易风险的信息）等。信息披露的真实、准确对资产证券的发行和交易至关重要。会计信息披露的失真会损害投资者的利益和资产证券化工作的实施。
所谓合并会计报表就是将一个集团公司中母公司和所有子公司的报表合并起来，把母公司和子公司之间、子公司和子公司之间的债权债务状况和关联交易全部抵消，从而集中反映集团公司作为一个企业的整体对外经济活动情况的会计操作过程。在资产证券化交易过程中，发起人往往与特设目的载体（SPV）有着密切的利益关系，在编制发起人的会计报表时，是否应将SPV纳入合并范围，成为资产证券化会计急需解决特殊目的实体合并在会计处理上的认定的难题。我国对特设目的载体之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上还有不符合国际惯例的地方。因此我们在制定相关合并方面的规则时，应充分考虑制定符合发展要求的会计准则。
3 我国资产证券化会计处理的改革
3.1 关于资产证券化会计确认方面的改革
我国关于资产证券化的相关会计规范在一些领域的处理上进行规定，但是有些规定存在缺陷，如规定的相对简单，没有明确界定范围等。因此需要逐步完善。关于会计确认问题：如果发起人把证券化资产的一部分转让给SPV，保留另一部分，则该证券化资产的账面价值应按出售日保留部分和出售部分的公允价值进行分摊，利得或损失应按己出售部分的收款予以确认，"以资产的控制权来决定资产的归属，承认以合约形式存在的资产和负债具有可分割性，各组成部分都可以在理论上作为独立的项目进行确认和再确认，这可能更符合我国目前经济发展的需要。
3.2 对资产证券化报表合并方面的改革
我国资产证券化对SPV的法律形式和合并等的研究和规定基本处于空白状态。我国的SPV在建立程序上还有不符合国际惯例的地方，这就给资产证券化合并会计报表在实务中操作造成了困难。
3.3 对规范信用评估体系方面的改革
中介机构（如会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、信用增级机构等）在证券化结构交易中担当着不同的重要角色，而目前我国的相关中介机构的独立性及专业性与发达国家相对仍然具有一定差距，因此要完善信用评级体系，出台相应的规章制度约束、激励、平价相关的中介机构，努力营造一个一个独客观、公正、透明和中立的信用评级体系。
参考文献：
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资产证券化的理论与实践范文2
关键词:资产证券化;PV;组织模式;选择
中图分类号:F0
文献标识码:A
资产证券化成功的关键在于构建有效的风险隔离机制――即特殊目的的载体(Special Prupose Veicle,即SPV),防范和化解资产证券化的潜在风险,实现基础资产现金流传输和重组变换。结合我国现行的法律法规来看,纵观世界各国现在的实际情况来看,有限合伙型SPV也很少被采用了。因此,本文探讨的SPV组织模式仅针对信托型、公司型两种。
一、选择SPV组织模式的考量因素
在选择SPV的组织模式时,考虑的主要的因素包括以下三个方面:
第一、SPV组织模式的独立性与风险隔离的效果。为了保证证券化资产本身的质量或内在价值,使其不受发起人破产的影响,SPV应该在法律上和经济利益上都应该独立于发起人。其次,SPV还应该独立于投资者,如果SPV与投资者串通,发起人的利益便受到损害;最后,SPV应独立于信用评级者、信用增级者。
第二、法律关于SPV的规定及监管。如采用SPC模式,法律规定的发债条件要求则不能过于严格,否则将导致资产证券化成本过高;对SPC的法定资本金也不能要求过高,因为SPC应该是一个空壳实体,其运行只涉及资产证券化的操作,不涉及其它业务,不需要多少资金。
第三、各国税法对于资产证券化的相关规定。税收决定了证券化融资成本的高低和融资结构是否有效,相关主体都会关注相关的税收政策对于自身权益的影响,并进行相应的博弈。从西方国家资产证券化的实践看,选择何种形式的SPV,某种程度上是基于避税的考虑。
二、我国SPV组织模式的比较研究
(一)SPV的独立性与风险隔离效果
根据《信托法》证券化的基础资产设立了信托,与发起人、SPT的其他财产是相区别的,这就隔离了证券化资产与相关主体的破产的风险。而采取SPC模式虽然隔离了发起人破产的风险,但是SPC的破产风险仍无法隔离。一旦PC破产,证券化的资产会被纳入破产财产。当然,SPC可以通过章程或设立独立董事等方式,降低自身破产的风险;也可以借鉴我国台湾地区的做法,由法律进行规制。
(二)法律关于SPV及相关行为的规定
2005年的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》,都将资产证券化的开展形式规定为信托型。但是,以上的规定都只是针对信贷资产,而且被限定在银行间债券市场上发行和交易,不仅可以证券化的资产范围窄,而且受益权证的流动性缺乏。《信托公司集合资金信托计划管理办法》对单个信托计划的自然人人数不得超过50人进行了限制,对“合格投资者”进行了严格的规定。这样的规定显然不利于资产证券化的募集。
我国法律法规未明确规定SPV可以采取SPC模式,但却有实践的先例。1996年珠海以车辆登记费和过路费为基础资产支撑的资产证券化中,就采取了SPC模式。新《公司法》对注册资本、对外投资限制的修改降低了SPC开展资产证券化的交易成本。但是《证券法》发行公司债券时净资产的规定,对于作为空壳的SPC来说,其设立成本仍然过高。
(三)资产证券化中SPV的税务负担
从我国现有的税收规定来看,2006年财政部、国家税务总局发出了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》,明确了我国银行业开展信贷资产证券化业务试点中有关税收的有关优惠政策。但以上的规定的适用范围仅限于SPT。对SPC而言,作为公司法人要缴纳企业所得税,作为证券持有人也要缴纳所得税,似乎存在双重征税的难题。但如果使SPV的融资成本与其经营收益相等。被征税的所得则为零。另一种避免双重纳税的方法就是在资产证券化的过程中采用双重结构,先由发起人向一个SPC转移资产,做到“真实销售”,达到风险隔离的目的,然后再由该SPC把资产转移给一个SPT,由后者发行证券筹资。此外,一个常用的办法是在税金避难地设立SPC。
三、结论
根据以上的分析,笔者认为从我国目前来看,SPT作为主管部门试点的模式,在一定时期内将处于优势地位。但是从长远的角度来看,SPC特别是具有国有背景的企业(如资产管理公司)更具有发展潜力。因为,SPC可以扩大资产池的规模,摊薄证券化交易费用;可以对资产产生的现金流进行任意分割组合,发行不同档次或支付来源的多种类型的证券。只要SPC能在政策层面得到支持,在税收上取得优惠政策(如作为国家专门处理国有商业银行不良资产的管理公司,就拥有国家免征营业税、印花税的优惠政策),通过完善公司治理结构,凭借其在发行债券上的制度优势,能受到更多的投资者的青睐。甚至,可以借鉴美国在发展资产证券化的进程中,设立类似于联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)这种具有政府背景的SPC。待条件成熟的时候,再将部分SPC以上市方式予以私营化。
参考文献:
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资产证券化的理论与实践范文3
一、资产证券化内涵与意义
1.资产证券化内涵。“资产证券化”虽然尚缺乏一个公认的定义,但并不影响对这一概念的应用。其内涵是发起人把持有的流动性差的资产,分类整理为不同资产组合形成资产池后转移给特殊目的载体,通过信用增级手段分离资产收益和风险,并转化成以该资产所产生的现金流作为担保的证券(Asset-BackedSecuritization,ABS)发售给投资者。
2.资产证券化的意义。从国际金融实践来看,金融机构开展资产证券化意义体现在以下方面:
第一,优化自身风险与收益组合。首先,资产组合理论表明,只要两笔基础资产相关系数小于1,则这两种资产组成的投资组合就能够有效降低风险。基于多笔信贷资产的证券化,能够将证券化资产提供给较多投资者,是一种重要的风险转移和分散工具。其次,它还能让发起人获得增进总体盈利水平、释放风险资本金、提高资产安全性等多方面的好处。
第二,够疏导金融风险。这主要体现在增加资产负债管理手段以缓解流动性压力。首先,通过证券化真实出售与破产隔离功能,流动性较差的中长期资产被置于资产负债表外,取而代之的是高流动性现金资产。其次,证券化增加了发起人从资本市场获取流动性的渠道。这较之金融机构借助传统的从货币市场买卖短期债券手段管理流动性,其流动性压力缓解了许多。
第三,提供低成本融资方式。证券化不再需要权益资本支持资产,能直接在具有深度的资本市场上发行高评级的债券,再加上投资者需求的推动,发起方的融资成本能得到有效控制。
二、反思资产证券化与全球金融危机
尚未平息的金融危机起源于房贷危机,而房贷危机又与房地产证券化联系甚为紧密,这是反思危机所得到比较公认的结论。然而ABS最终能成为金融危机的导火索,笔者认为主要是两方面的原因。
首先,美国商业银行借助ABS出售房产抵押贷款,实现了贷款风险转移。同时,ABS杠杆效应又让银行获得大量流动性强的现金资产,在两种力量共同推动下,银行房贷行为变得缺乏约束。许多原本不具备贷款资格的人也获得了贷款,形成所谓“次级贷”,当“次级贷”充斥整个金融市场,其隐含的风险也越来越多。同时,无节制的房贷供给将无止境地释放消费者购房需求,房市泡沫因此越吹越大,房市风险的加剧成为决定危机进程重要因素。
其次,ABS改变了银行风险的内在属性。一方面,主流ABS过程隐去了资产负债表对抵押贷款的反映,取而代之的是风险隐蔽性更高的MBS、CDO、CDS等衍生金融产品。然而这些衍生品其真实债务人可能不具备偿付能力的事实却往往会被商业银行轻易忽视掉。这充分反映了ABS使得银行风险更为隐性化的属性。另一方面,由CDO、CDS大量使用所引发的贷款质量问题,再次加大了风险的程度。通过资产证券化,商业银行传统的“贷出———持有”管理模式变为“贷出-分销”模式,管理模式的转变让银行失去了尽职调查动力,更高次贷违约率也因此出现。总之,由资产证券化过程所引发的外部市场环境和内部风险属性的剧变,最终为金融为的爆发与蔓延埋下了隐患。
三、对我国商业银行开展资产证券化的思考
1.国外资产证券化一般模式与借鉴。正因为ABS是把双刃剑,所以我们更应该以一种“趋利避害”的理念来发展该业务。出于为国内商业银行开展资产证券化提供些许启示考虑,对国外资产证券化业务模式进行反思也就变得有一定现实意义。国外ABS实践表明,资产证券化主要有表内和表外两种发展模式。
1.1表外模式。这是目前最主流模式,也是最彻底的证券化。商业银行作为发起人把符合条件的证券化资产真实出售给一家SPV,SPV购买后建立资产池并以其为支撑发行MBS证券。采用表外模式需要特别立法以保证债权债务关系的顺利转移。在我国现行法律框架下,需要为大量分散化的人办理债务转移确认手续无疑是一项庞大的工作;另外,SPV设立又难以获得相关法律支持。诸多法律障碍的存在使得该模式操作难度很大。笔者认为,表外模式对国内商业银行而言不是最理想的选择。
1.2表内模式。这也是在欧洲比较常见的一种模式,这时被证券化的资产仍留在发起人资产负债表内,由发起人以该资产构建的资产组合为支撑,自己发行MBS证券。因此,该模式典型特征是不涉及被证券化资产债权债务关系转移,较表外模式其操作相对简单。笔者认为,它是今后我国需要着重引入的一种发展模式。
2.对ABS在我国商业银行实践的思考。金融危机的出现对我国商业银行开展资产证券化、拓宽业务领域既是机遇又是挑战,如何充分利用这一契机实现资产证券化的良性发展呢?笔者认为,重点需要做好以下几方面方工作:
2.1加速推进资产证券化立法建设进程。总结成功经验,只有尽快制定专门的金融资产证券化法案,完善和资产证券化有关的已有法律制度,明确资产证券化过程中的会计、税务、报批等一系列政策问题才能推动资产证券化市场的规范发展。
资产证券化的理论与实践范文4
【关键词】 资产证券化;次贷危机;运行机理
资产证券化(asset securitization)大概是近年来金融实践和金融创新领域最为惊心动魄的事件。自资产证券化诞生以来,发展迅速,在美国的金融市场上三分天下有其一,并成为金融创新浪潮中崛起的一种主流融资技术,同时“这种信用体制也逐渐在全球范围内确立起来,正在改变全球的金融结构和信用配置格局”(李传全,2001)。正当资产证券化如日中天走向神坛被人顶礼膜拜的时刻,次贷危机席卷全球,恐慌肆虐,次贷危机的一个关键元凶恰恰就是过度的资产证券化,让人们充分见识了资产证券化狰狞和残酷的一面。
到底资产证券化是天使还是魔鬼。资产投资的一个基本原理告诉我们:收益和风险永远成正比。应用于资产证券化,就应该是如果它让人人感觉到它就是个天使,或许正是它魔鬼的一面没有被发觉而已。当前严重的金融危机或许正是个机会,让人们更深入地分析资产证券化的运行机理,对它带来的经济效应进行更为客观和真实的理解,让我们能发挥它天使的 “善良”而抑制其魔鬼的“本性”。这便是本文试图达到的目的。
一、文献综述
(一)国外关于资产证券化的研究现状
美国学者Gardener对资产证券化给出了一个非常宽广的定义:资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种金融工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或其它金融结构提供的封闭的市场信誉(张超英、翟祥辉,1998)。由此定义,资产证券化又可以分为一级证券化和二级证券化,前者主要指商业票据、公司债、股票等,后者就是所谓狭义的资产证券化,即文中所要讨论的。
有“证券化之父”之称的Frank J. Fabozzi 认为资产证券化是一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券(赵宇华,2007)。而美国证券交易委员会(SEC)则将资产证券化定义为一种融资技术:即将缺乏流动性的资产(大多数情况)进行组合并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。总的说来,资产证券化就是将缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产作为基础资产,通过结构重组和信用增级,发行可供资本市场投资的证券的一种融资方式。
资产证券化为什么产生?与其它金融工具相比它具有哪些优势?西方学者给出了各种各样的解释:
原因一:降低融资成本。Steven L.Schwarcz(2007)认为资产证券化融资比直接债务融资和股权融资的成本要低,同时由于“真实出售”以达到“风险隔离”,将证券化资产从原始公司的整体风险中隔离开来,降低了投资者的风险和信息获取成本。Claire A.Hill 指出资产证券化化解了信息不对称问题――柠檬困境。资产证券化使投资者专心关注作为证券支持的资产,而不必担心“柠檬”公司的经营和财务状况,只要“柠檬公司”提供符合条件的资产,它就能较为容易的获得低成本融资。
原因二:在风险厌恶者和风险偏好者进行风险再配置,改进效率。Benveniste和Berger(1987)则提出风险转移的假说,即通过进行证券化使风险从回避型投资者向中立型投资者转移,能够实现帕累托改善。他们还认为固定的存款保险费率作为一种引起道德风险因素,促进了证券化,因为存款保险费率固定,会激励银行偏好于持有风险,创造融资,选择相对安全的资产进行证券化。
原因三:缓解流动性风险。以银行为例,证券化能够改善贷款的可逆性,提高贷款的流动性。从资产方流动性风险来看,实现债权转让能够显著降低银行贷款的非流动性,这有助于平衡借入资金,改善作为衡量流动性风险敞口的融资缺口。这样看来,通过获取债权转让上的必要技术和形成证券化通道(conduit),能够在流动性冲击后将资产负债表上的债权及时进行证券化的银行,它的流动性风险就低。Gorton and Haubrick(1990)也就流动性风险和证券化的比例等进行了分析。由于在证券化过程中,资产和负债的流动性不匹配性(mismatching)小,降低了证券化的成本,因而表现出银行能够供给流动性。在传统型银行情况下,与存款的流动性相比,利用这种资金进行的贷款的流动性相当低,表现出了不确定性和流动性风险。
(二)国内关于资产证券化的研究现状
何小峰(2001)提出了广义的资产证券化概念,他指出:即使在美国,最广义的说法也是“二级证券化”的思想,第一级证券化是指实物资产的证券化,第二级证券化是金融资产的证券化。他们认为资产证券化包括最广泛的四种类型即现金资产的证券化,如以现金为始点的证券投资或投机的过程;实体资产的证券化,如企业发行股票、债券及其他证券并上市交易的过程;信贷资产的证券化,如住房抵押贷款支撑的证券化、资产支撑的证券化等;证券资产的证券化,如证券投资基金、可转换债券、认股权证、各种金融衍生工具的发行、上市与管理的过程等。台湾学者陈文达、李阿乙和廖咸兴(张朝英,2004)给资产证券化的定义是:企业单位或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合,然后发行成证券,出售给有兴趣的投资人,借此过程,企业单位或金融机构能向投资人筹措资金。
对于资产证券化的动因,张超英(2004)认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。李曜(2001)指出资产证券化是对融资技术与理论的创新,进行资产证券化的企业可以降低融资的信息成本和管制成本,并可以减少企业的资本成本以增加企业价值,并对“资本机构理论的基石――MM理论――提出了挑战”。李传全(2003)认为资产证券化不仅是一般意义上的金融产品创新,更是一种信用体制的创新,是不同于传统的间接融资和直接融资的第三种信用制度。资产证券化综合两种传统信用体制的优势为一体,把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能结合在一起,形成了体制上的杂交优势,降低了信用交易成本。
刘炜莉、朱宝宪(1999)通过实证分析得出规模较大和有较差的信用质量的公司更倾向于通过资产证券化进行融资,已经开始进行资产支撑证券化的公司仍有较大可能继续进行证券化融资,资产支撑证券市场中存在规模经济。流动性是证券市场的生命力所在,市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转,也促进了资源有效配置和经济增长。刘荻(2002)提出证券市场流动性的四维即速度(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量和弹性。并分析了影响市场流动性的因素和衡量流动性的方法。
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等,为国内的证券化实践提供了成功经验(李曜,2001)。
二、主要思路
文中通过理清资产证券化从资产的“真实销售”到经过各种技术处理变成能够在资本市场上具有投资特征的证券的过程,分析资产证券化给交易各方带来的收益和影响,将其促进效率的一面和增加风险的一面进行比较,找到能够改进其现有运行机制效率的一种帕累托改进。
(一)资产证券化的过程
一个完整的资产证券化过程通常包括以下五个步骤:
第一步:发起人(sponsor)将应收账款出售给SPV(special purpose vehicle,即特殊目的载体),这里的出售必须是“真实出售”,目的是防范证券持有人对发起人的追索权和发起人破产时对应收账款的要求权以达到风险隔离的效果。
第二步:SPV将购买的应收账款进行组合以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。由于SPV在整个资产证券化过程的特殊作用,对它有一些特别的规定以防止其破产:如果SPV由发起人所有或控制,设立独立董事降低其自愿性破产的风险;限制债权人强迫SPV的非自愿性破产;防止实质性合并(即合并发起人和SPV的资产和债务);限定SPV的业务范围,即其不得经营与资产支持证券无关的其它一切业务。
第三步:信用增级。SPV设计的标准化证券必须达到一定安全等级才能被投资者接受,这时就需要信用增级。主要的增级手段有:金融机构的担保,如银行信用证或保险公司保险,使证券在违约时投资者能得到一定的补偿。一般来说进行担保的金融机构的信用等级至少不能低于证券本身的安全等级;发起人的超额担保,超额担保会增加发起人的负担,在实践中并不常采用;优先/次级结构,证券被分为优先证券和次级证券,只有在优先证券被偿付之后次级证券才能得到偿付,次级证券的利率一般会高于优先证券以补偿其承担的高风险。在这种情况下,次级证券为保证优先证券的偿付提供了支持,同时投资次级证券的机构和个人(不像前面的增级机构需要具备一定的信用等级)不需要任何信用等级,要做的仅仅是足额支付购买次级证券所需的资金,优先/次级结构增级方式越来越受到欢迎。
第四步:信用评级。投资者对复杂的证券产品很难判断优劣,这项工作就交给专业的评级机构,在美国主要的评级机构有:标准普尔(S&P)、穆迪(Moody’s)、惠誉(Fitch)。证券的投资级别从Aaa一直到C分为九个等级,投资者根据自己的偏好选择不同投资等级的证券。
第五步:证券的发售和售后服务。SPV的独立性和业务单一性决定它不可能单独承担起证券的构造和发行工作,投资银行(investment bank)便承担融资顾问和证券承销商的职能,使证券得以顺利发行。投资者购得证券以后,由于证券的现金流是由应收账款的资产池来支持,分散的投资者不可能去监视资产池的运营状况和收取本金和利息,这时候就需要有专业机构来做这些工作,这些专业机构被称之为服务人(servicer),服务人通常有发起人来担任。服务人缺乏内在激励机制可能对资产池管理采取消极态度,投资者过于分散不能有效监督服务人的行为,受托管理人(trustee)便应运而生,受托管理人便是资产证券化交易中投资者利益的代表,负责关注资产池的运营状况和监督服务人行为,同时代为管理服务人交付的本金和利息。
通过以上五个步骤,一个完整的资产证券化过程便宣告完成(图1是资产证券化交易各方之间关系的一个流程图)。
(二)资产证券化的经济效应分析
资产证券化所表现出来的顽强生命力和蓬勃生机,提示我们这种融资技术具备了其它融资技术所没有的强大优势,这些资产证券化拥有的独特力量到底是什么,将从微观(证券化交易各方)和宏观(主要是货币政策)两个角度来分析资产证券化带来的效率改进以理解资产证券化的神秘力量。首先来看市场交易各方从资产证券化中获得的收益。对于发起人而言,资产证券化使发起人在两个方面受益:
一是通过应收账款的真实出售,获得了资金和流动性,转移了风险。对于面临流动性短缺的公司,及时地补充流动性对公司的持续经营和生存至关重要。流动性还代表着投资和赢利机会:试想有一家公司有一笔一年后到期应收账款100万,如果将其出售给SPV可获得95万的现金。现在有一个投资机会,年受益率是10%,假设公司没有其它可以动用的流动资金,该公司应该进行资产证券化吗?答案是肯定的,如果其出售应收账款并进行投资,相比继续持有应收账款,它可以额外获得4.5万的收益。事实上,商业银行就是这样做的,将出售抵押贷款获得的资金再贷款放大获利能力。应收账款毕竟代表的是未来的现金流,存在不确定性,出售它则可以消除这种不确定性。
二是获得一种新的融资途径。现有的融资方式有股权融资(如股票)和债权融资(如公司债),资产证券化可以被认为是资产融资,让企业多了一种融资方法可以选择。通常选择多了可以改善选择方的福利,至少不会恶化他的福利。如那些难以获得股权融资和债权融资的企业,只要能提供合格的资产就能获得融资,资产证券化会改善这类企业的福利。有人认为资产证券化可以降低企业融资成本,增加企业价值,甚至对MM理论提出了挑战(李曜,2001)。这是一种误解,资产证券化不能在整体上降低企业的融资成本,MM理论对资产证券化仍然有效。
例如有一家公司拥有A资产(风险资产)和B资产(优质资产),市场价值分别是40万和60万,账面价值均为50万。如果将B资产进行证券化来融资,可以获得60万,高于账面价值50万,但是考虑企业的再次融资,企业剩下的资产是A,它只能获得40万,低于账面价值,企业的实际价值不变。资产证券化后企业的整体融资成本没有降低,企业价值也没有增加。
SPV作为投资者和发起人的中间人,使得投资者获得投资机会,发起人获得融资,它将为提供这种服务而收取一定的费用;投资银行作为融资顾问和证券承销商,通过自己的专业服务,获得了收入和拓展了业务范围;增级机构分担投资者部分或全部风险以获得承担这种风险的必要补偿;评级机构根据专业技能给予证券的客观评级,指导投资者判断复杂证券化产品的优劣,同时收取费用;服务人和受托管理人凭借自己的信息优势和规模效应为投资者提供售后服务也能分享证券的一部分收益;投资者则由于多了一种风险较小和收益不错的投资机会福利状况得到改善。
资产证券化还完成了风险在交易各方之间的再分配,例如发起人在“真实出售”应收账款的同时,也消除了应收账款的不确定性,金融机构担保和某些投资者购买次级证券通过承担部分风险为普通投资者提供一定的保障。总的看来,资产证券化将风险再分配,使得交易各方通过自己的专业优势都获得了好处,促进了分工协作形成规模经济,是一个帕累托改进,促进了效率。
在这里需要单独分析一下评级机构的角色,证券化产品十分复杂,很多投资者是参考评级机构对证券的评级意见后购入证券化产品的。如果评级机构能够对证券化产品给予准确客观的评级,以确保其没有缺陷能够达到必要的投资等级(这正是评级机构的职责所在),投资者的风险会在可控范围内。这样的假设显然存在问题:
首先,评级机构是否有足够的能力对证券化产品做出准确判断?评级机构永远是根据现有的信息来作出判断,它永远不可能收集到所有的相关信息,并且证券化产品提供未来的现金流,未来的情况总是存在某种不确定性,要求评级机构做出100%准确的判断是不可能的,甚至近似准确也极为困难。
其次,评级机构能否有足够的激励做出客观的判断?评级机构会面临囚徒困境难题,设想市场中只有两家评级机构A和B,所有的证券化产品都必须经过它们的评级,SPV可以自由选择那家评级机构的服务,如果A和B都坚持客观评价或都选择隐瞒事实,它们平分市场份额;如果A坚持客观评价而B选择隐瞒事实,B将获得全部生意,反之亦然。评级机构的评价必须在坚持客观和隐瞒事实之间做出选择,A和B面临的支付矩阵如下表:
从图中可以看出A和B存在一个占优策略,A和B必将都选择隐瞒事实以免开罪SPV而失去生意。这时候投资者的收益却会受到极大的损害,特别是在投资者购买了存在缺陷的证券化产品时。A和B之所以采取(隐瞒、隐瞒)的占优策略,是因为投资者的收益跟它们无关,投资者的支付状况不反映在它们的支付中。事实也证明,当前的次贷危机爆发造成巨大灾难的一个极为重要的原因便是评级机构没有履行作为独立机构的职责,反而有欺诈行为,其道德风险问题没有得到有效控制。如果设计一种机制使得评级机构获得的支付和投资者获得的支付挂钩,无疑将极大限制评级机构的行为。
在分析资产证券化对宏观经济的影响之前,有必要来看一下数量方程式:
MV=PV
方程式中的V指一年中M被交易的次数,其越大则表明M流动速度越快。资产证券化会加快M的流动:假设发起人把证券化所获得的资金以企业存款的方式存入银行,银行将存款放贷给又需要的企业和个人,再将企业和个人贷款证券化以获得进行放贷的资金,如此循环下去。相比没有资产证券化的情形,M的流动速度无疑会大大加快,V的变动必将引起数量方程式中其它变量的变动。
在短期中,如果央行的货币供应M不变,短期内工资和物品价格具有粘性,物价水平P也不变,V的变动将引起产出Y的同比例变动。由于资产证券化会加快货币流通速度,即V变大,短期内总体经济的产出会增加。长期中,产出Y将保持在自然增长率水平,可视为恒定,物价水平P具有伸缩性,如果货币供应M保持不变,货币流通速度V的增加意味着物价P的等比例增加,即长期中资产证券化会引起通货膨胀。
美国经济自2001年以来进入了一个繁荣周期:经济高速增长、货币政策宽松、通货膨胀水平保持在地位,与其相伴的是对资产证券化的空前热情和证券化投资被拥有巨额外汇储备的国家所接受。美元通过美国贸易逆差源源不断流入国外,又通过证券化投资源源不断回流美国,全球共享了几年高增长、低通胀的“黄金时光”。好景不常,通胀形势在07年迅速恶化,实体经济也在今年严重受损,经济增长大幅放缓,这似乎也佐证了上面“资产证券化在短期增加产出,长期中引起通货膨胀”的观点。事实上,在1978年到1995年的18年中,中国的广义货币增长率远远超过国民生产增长率与通货膨胀率之和,其中的一个重要原因便是在此期间中国的货币流通速度降低了(易纲、吴有昌,1999)。
三、结论与建议
第一,资产证券化使企业获得流动性和得到一种新的融资方式,从而改善了企业处境,但并不能降低企业整体融资成本,MM理论依然有效。
第二,资产证券化实现了风险的再分配,通过使市场交易各方利用自己的专业优势、促进分工协作形成规模经济方式达到一种帕累托改进,促进了效率。
第三,评级机构面临囚徒困境,必须使投资者的收益反映在评级机构的支付中以防范道德风险问题。
第四,资产证券化在短期会促进产出增加,长期中则会引起通货膨胀,导致产出的波动。
这便是本文期望得到的结论,仓促之间,有些地方还是不够严谨。如资产证券化不能降低企业的整体融资成本,可能没有对资产证券化过程中投资者会对进行资产证券化的企业给予正面评级从而改善企业融资环境这个问题引起足够重视。另外,在没有实证分析就得出“资产证券化在短期会促进产出增加,长期中则会引起通货膨胀,导致产出的波动”的观点显得十分大胆,不是为学的态度。虽说初生牛犊不怕虎,但只有胆不进行深入分析和思考,就只能称之为鲁莽了。希望在以后的学习中能充实知识,改进和完善上述观点,使之科学严谨,经得起检验。
资产证券化在当前遭遇重大挫折,对它的各种批评如潮,人们谴责资产证券化榨干了投资者的积蓄,谴责金融大亨的贪婪无度。确实,如果可以的话,华尔街的“金融天才”们甚至愿意将他们自己打包处理证券化,以获得流动性进行更疯狂的投资。但资产证券化只是个工具,贪婪或许就是人的本性,歇斯底里的谩骂没有任何意义。找到资产证券化的缺陷,将贪婪限定在可控范围内,反思造成当前危机的根源,改进它的运行机制才是可取之道。
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资产证券化的理论与实践范文5
关键词:资产证券化;高校融资;资产池
随着我国高等教育由精英教育向大众化教育的转变,我国大学教育正在迅速地发展,需要大量的资金作为支持,以满足实现高校发展的软硬件建设的需要。同时,由于高校超常规建设致使债务风险急剧升高,迫切需要化解风险的出口。因此,及时吸收金融创新成果,学习借鉴和积极运用资产证券化这一金融创新工具,研究并实践资产证券化,为高校融资开辟出一条新的渠道。
一、我国资产证券化现状分析
资产证券化是以资产所产生的现金流为支撑,资本市场上发行证券工具从而对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术或过程。资产证券化包含着一系列带有革命性的金融创新成果,如破产隔离技术、信用增级技术、信用基础的转换以及间接金融的直接化,等等。这些创新技术的实践,能够有效降低风险,提高金融交易效率,相应的融资利息成本减少,交易成本得到大幅度节约,最终减小金融市场的摩擦,综合融资成本得到降低,金融效率得到提高。这也正是资产证券化在国外迅猛发展的经济基础。
2005年,国家有关资产证券化推进工作突然提速,相继出台了一系列相关政策和产品。2005年初,国务院同意在我国银行业开展信贷资产证券化试点。2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《试点办法》),确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。
国家开发银行和建设银行已经进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作。继信贷资产证券化管理办法出台之后,中国证监会已获准研究与开发“非信贷类资产证券化产品”,如企业应收账款、租金收益、基础建设收费等证券化创新产品。中国证监会对这一前景广阔,能改善企业直接融资结构、为证券市场增添投资新品种的固定收益类产品很重视。证监会已分别设立了“资产证券化领导小组”与“工作小组”。未来的中国资产证券化必然朝着广度和深度快速发展,这就为高校资产证券化的实践提供了可能。
二、当前高校融资渠道融资比较
高校办学经费短缺是世界高等教育今天和未来面临的共同问题。在国务院的关心和地方政府的大力支持下,这几年,许多高校都抓住机遇,努力扩大学校的办学空间,尤其是高校基建的极度扩张。根据教育部规划司的统计,最近十多年来,部属72所高校几乎都先后新征了办学用地,建设了一批新的校区,其中,有近50个新校区已陆续投入使用。部属高校共新增办学用地接近10万亩。目前,部属高校校均占地面积已达3000亩左右。据初步统计,72所部属高校这些年新建校舍总面积大概为6500万平方米。从1998年到现在,平均每年新建校舍300万平方米,大多数学校每年完成的基建工作量都在20万～30万平方米之间。加上连年的扩招,办学规模和投入也很巨大。这就造成了高校资金的短缺,而且缺乏发展后劲。
根据教育产业和资本市场发展的现状与趋势,目前,高校的融资可以采取以下几种方式:(1)以老校区的固定资产做抵押,通过银行贷款建设改造新校区。(2)组建教育产业集团。(3)加大校办产业直接上市的比重。(4)高校产权的股份化或资本化。(5)高校资产证券化。对学费的应收账款、学生贷款和科研基金贷款进行资产证券化的运作。(6)成立教育投资基金。教育投资基金的发行可采用私募或公募两种形式;投资对象主要是教育产业,并参与证券一级市场的申购和配售。(7)发行教育债券。在以上众多的融资渠道中,资产证券化作为一种成本较低、效率更高、更有潜力的资本市场运作新工具,在未来高校的融资过程中具有一定的可操作性。当前,我国的资产证券化实践已经步入崭新的发展阶段,也为高校资产证券化的成功实施创造了良好的实施环境,特别是为解决高校当前的贷款包袱沉重、融资环境恶化的难题,具有较强的现实意义。
华尔街有一句广为流传的话生动地反映了这点,“只要一种资产能产生稳定的现金流,就可以将它证券化”。国内外涉及到高校而进行资产证券化主要集中在对学生的贷款进行证券化,美国在该领域做的比较成功,但是,从严格的意义上来说,这并不是真正的高校资产证券化,而是金融机构实行的资产证券化。因为高校并没有进行融资,而只是高校学费收入资产证券化。主要依据是实行资产证券化的一个极为重要的前提是能在未来产生可预见的、稳定的现金流,探讨忽略了一个重要的问题——资产池的构成、规模和信用增级的可行性。一个单个高校无法实现资产证券化,比如说一所高校每年新增学生5000人,每人学费按现在的平均水平6000元的话,也只有3000万元。发行期限十年的证券也只有3亿元。远远够不上资产证券化资产池的最低要求,更难以达到化解系统性风险的目的。鉴于此,笔者提出了区域性资产证券化的新思路。
三、高校资产证券化的运作流程构建
区域性资产证券化实施的核心内容是资产池中的高质量有效资产的建立。可实现资产证券化资产的特征应该包括:(1)能在未来产生可预测的现金流;(2)持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录;(3)本息的偿还分摊于整个资产的存续期间;(4)金融资产的分布有广泛的地域和人口统计分布;(5)原所有者已持有该资产一段时间,有良好的信用记录;(6)金融资产的抵押物有较高的变现价值,或它对于债务人的效用很高;(7)金融资产具有标准化、高质量的合同条款,以保证原始权益人对该资产拥有完整的所有权;(8)资产具有一定的规模。符合或者接近理想化证券资产在高校只有学费收入,但单个高校规模太小无法构成合适的资产池规模,所以,必须是区域性高校捆绑式实现证券化。在我国每个省都有一系列的高校,涉及综合类、人文类、理工类、师范类、农林类,等等,高校生源上具有互补性,各高校的定位不同,生源不同,较好地分散系统性风险,符合债券信用等级提高的条件。
规划的具体运作流程如下:高校将在一定期限内的学费收入以真实销售方式出售给一家SPV(特设委托机构),由高校代收学费并定于每年某一日期后将学费收入付至SPV的专门账户;然后通过政府担保(在一个区域内地方政府容易统一协调)、金融担保公司或者保险公司进行担保,以达到信用增级的目的。最后在资本市场上向投资者发行债券或股票取得资金,扣除一系列的发行费用和金融机构中介费用后,作为高校融资款项。当高校增加新的学生后,所得学费立即被存入SPV设立的专门账户。该账户用做对投资者还本付息。在投资没有还本时候,还可以利用资金做购买国债等收益稳定、风险极低的投资,以上过程是一个在一定年限内(具体期限根据所筹资金量而定)循环进行的过程。
四、结论
随着我国金融改革的深入和与国际接轨的进程加快,资产证券化也将会成为高校一条低成本的融资渠道。教育是投资风险小、回报率高的朝阳产业,通过资产证券化,投资者从高校的优质资产中获得丰厚的回报。一方面,高校资产证券化可以为投资者提供新的投资工具;另一方面,由于资产证券化提高了高校的办学实力与信誉,亦可改善高校的办学条件。区域性资产证券化为高校扩大招生和进一步融资创造了有利条件,使高校的办学逐步走向良性循环的发展道路。
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资产证券化的理论与实践范文6
自20世纪60年代资产证券化在美国取得成功后，西方各国就纷纷效仿，积极推动资产证券化的发展。亚洲是习惯于通过银行信贷间接融资的地区，自1998年金融风暴以后也开始积极展开资产证券化实践，并已取得了相当的成功。一时间资产证券化被誉为20世纪最为成功的金融创新，似乎代表了一种新的更为优越的融资潮流。在中国，出于化解银行不良资产以及融资的需要，理论界和金融实务界也跃跃欲试，对资产证券化的优越性推崇不已。在我国法学界看来，推行资产证券化是大势所趋，当务之急是尽快扫清各种法律障碍。然而资产证券化真的是有百益而无一害吗？资产证券化所具有的种种优势真的仅仅依靠天才的结构设计就能够实现吗？在没有对上述基本问题做一严谨的学术分析之前就主张全面清除现有法律障碍，大力推行这一金融创新技术，显然是有失谨慎的行为。鉴于此，本文将对上述基本问题进行初步探讨。
资产证券化的运作原理
资产证券化从其产生至今只有短短40年的历史，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为，资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动，提升公司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与现代商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的经济合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。
从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的方法仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等影响资产风险的因素不同的资产组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说，为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。
资产证券化对债权人利益的影响
在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能地会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是，筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？
在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行，第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体，由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散，加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配，因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（JudgmentProof）的一种手段，。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。
Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为，公司的资产负债没有恶化的趋势；并且认为，在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。
另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反会为无担保债权人创造净收益。首先，资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次，即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。
笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到法律承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况，而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个问题只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上，尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题，但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步发展的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例，并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是，由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护；由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外，Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定，在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者，或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。
初步结论
基于以上分析可以看出，借助于破产隔离的结构设计和信用提高的安排，资产证券化可以成功地降低投资者的投资风险，从而得以降低筹资成本。同时资产证券化又具有秘密转移巨额资产的特性和超额担保的性质，这为债务人利用资产证券化损害其他债权人利益提供了新的秘密渠道。不过笔者认为这种危险的存在并不会影响到资产证券化的制度价值，因为上述危险只有在筹资者存在恶意的前提下才会变成现实。一般而言，筹资者进行证券化融资的目的是为了变现资产或筹集资金，进而利用新的商业机会或提高公司的偿债能力，正如公司向银行借贷的目的一般也是用于经营活动而不是利润分配。两者的区别在于公司向商业银行借贷，商业银行可以监督借款人的资金投向，而在资产证券化中却缺乏相应的监督机构，因而筹资者的其他债权人存在利益受损的危险。从本质上说，筹资者通过资产证券化获得资金并没有增加自己的债务负担，只是在自由支配自己的现有资产或预期收入，只有在筹资者因此而破产的情况下其债权人面临的受损危险才会成为现实损失，因此，在要求筹资者管理层承担个人民事责任甚至是刑事责任的法律环境中，资产证券化的潜在危险有望得到有效抑制。在笔者看来，资产证券化对第三人的威胁来自于该交易的秘密性。为了获得投资者的信任，筹资者有动力通过一定的交易安排为投资者提供全面保护，然而在这种重大利益的博弈过程中，其他债权人却无法表示意见，甚至无法知晓筹资者的交易安排，从而无法采取措施保护自身的利益。因此，要求筹资者披露必要的交易信息或加强对资产证券化交易的监管将是我们需要考虑的问题。更重要的是，在以实物资产进行资产证券化的情况下，一旦因该实物资产导致侵权，还存在确定责任人是筹资者抑或是特殊目的实体的难题。
