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资产证券化的弊端范文1
关键词： 资产证券化； 财务风险； 信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明abcp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外spv（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.spv再将全部应收账款出售给tapco公司（tapco公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapco公司在商业票据（cp）市场上向投资者发行cp。
6.tapco从cp市场上获得资金并付给spv，spv又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到
特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
（二）资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
（三）
资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
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资产证券化的弊端范文2
【关键词】资产证券化；融资；高速公路
高速公路是我国路网建设的核心，是衡量国民经济现代化的重要标志之一，对区域间的客流、物流、资金流的优化配置、促进经济发展起着举足轻重的作用。我国交通部计划到2020年，高速公路里程达到10万公里左右。传统的国家财政支出以及银行贷款融资渠道已无法满足未来巨大的融资需求，而资产证券化的融资方式在高速公路融资上作用越来越重要。
一、资产证券化融资方式的含义
资产证券化是以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以该项目所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的融资方式。从本质来说，资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。其内涵就是将原始权益人（卖方）的不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，具体来说就是将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为金融市场上可以出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。
二、资产证券化的形式
资产证券化的形式虽然很多，但其基本的组织结构只有3种。
（l）转手证券。转手证券的发起人先将抵押贷款进行组合，并将其转移给一个独立的信托机构或其他实体；投资者所拥有的是对整个抵押贷款组合所产生的收益不可分割的所有权。转手证券的持有者按比例获得减去服务费用后的抵押贷款组合所产生的本息收入。
（2）资产担保证券。资产担保证券通常要求SPV为所发行的资产支持证券提供一般不低于证券票面额10%的抵押，超额抵押部分的资产必须交给独立的受托人，如果SPV违约，不能按期偿还投资者，受托人可将这部分作为担保的资产组合变现并支付给投资者，从而克服转手证券现金流不确定的弊端，降低投资者持有过手证券的风险。
（3）转付证券。转付结构证券根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对抵押贷款组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。
三、资产证券化的原理
1.现金流分析原理
这是资产证券化的核心原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持而发证券进行融资的过程。基础资产所产生的现金流的可预见性是资产证券化的核心特征之一，也就是说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。
2.破产隔离原理
破产隔离是资产证券化所特有的技术，也区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在构建资产证券化的交易结构时，证券化结构能保证发起人的破产不会对特殊目的载体的正常运行产生影响，从而不会影响对证券持有人的按时偿付，这就是资产证券化的破产隔离机制。
3.信用增级原理
利用信用增级原理来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用等级。通过信用增级，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
四、资产证券化特点
与传统的高速公路建设的融资方式（银行货款、股票和债券等）相比，高速公路资产证券化具有鲜明的特征：
1.资产证券化是资产收入导向型融资方式
传统融资方式是凭借资金需求者本身的信用水平来融资的。资金的供给者是否向需求者提供资金或贷款，主要依据是资金需求者作为一个整体的资产负债、利润和现金流量情况，而对于该资金需求者的某些特定资产的质量关注较少。在对资金需求者发放抵押贷款时，资金的供给者才可能会更多地关注抵押资产的情况，但是此时它关注的只是资产本身的控制和处置问题，资产抵押只是对资金需求者信用水平的补充。而资产证券化则是凭借原始权益人部份资产的未来收益能力来融资的。此时资产池，即资产组合）本身的偿付能力与原始权益人的信用水平比较彻底地分离开了。资金的供给者在决定是否提供资金（即购买资产支撑证券）时，主要依据的是组成资产池的资产的质量、未来现金流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性。在资产证券化过程中，原始权益人本身的信用水平则被置于相对次要的地位。
2.资产证券化是结构性融资方式
结构性融资有时就特指资产证券化融资。通过资产证券化建立一个严谨、有效的交易结构，保证“破产隔离”的实现，即把资产池的偿付能力与原始权益人的信用水平分隔开来，保证一旦原始权益人发生破产，资产池中的资产不被列入破产清算资产：使原始权益人得以用出售资产的方式融资，从而不会增加资产负债表上的负债；确保融资活动能够充分享受政府提供的税收优惠；使原始权益人能够通过信用提高机构来提高资产支撑证券的信用级别，改善其发行条件，保证顺利发行。
3.资产证券化是表外融资方式
根据1997年1月生效的美国财务会计准则第125号《转让和经营金融资产及债务清理的会计处理》的规定，鉴于被证券化的资产已经以真实出售的方式过户给特设目的机构（SPV），原始权益人也已放弃对这些资产的控制权，允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表中剔除并确认收益或损失。这就从法律上确认了实际上早已适用的以表外方式处理资产证券化交易的原则，构成资产证券化区别于传统融资方式的又一特点。
4.资产证券化是低成本融资方式
虽然资产证券化作为一种融资方式不可避免地要支付许多费用，例如托管费用、服务费用、承销费用及律师费用等，但是资产证券化的总的融资成本低于传统融资方式。因为：第一，资产证券化运用成熟的交易结构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于资产支撑证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段来吸引投资者，一般情况下，资产支撑证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比原始权益人发行的其它可比证券低得多，因此较大幅度地降低了原始权益人的融资成本。第二，资产证券化支出费用的项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。
五、资产证券化应用于高速公路融资应注意的问题
1.在债券产品设计上要考虑高速公路行业的特点
由于用于证券化高速公路资产的未来现金流收入通常与市场利率的变化无关。因此，以高速公路资产的未来现金流为支撑的债券的利率宜采取固定利率，债券的票面利率不随市场利率变化而变化，而与债券的信用评级相关。同时，由于高速公路项目投入资金大、资金回收期长，因此发行的资产证券化的债券宜采用长期债券。特别是债券发行前几年，所投资的项目尚不能产生现金回报，所以债券应该在发行若干年后才开始偿还本息。
2.SPV应选择实力强信誊好的金融机构担任
在资产证券化工作中，SPV是一个关键的环节，它的独立性与否直接影响证券化的成败，是一个以资产证券化为惟一目的的独立的实体，可以由原始权益人设立，也可以由信托或金融机构担任。这是确保资产证券化顺利进行的重要保证。
3.从风险防范角度出发选择合适的标的资产
高速公路资产证券化过程中会面临各种不同的风险，尤其是标的资产本身的风险因素，包括信用风险、现金流量风险、破产追索风险、市场存量风险、市场信心风险等。这些风险因素直接关系到证券化成本的大小以及相应收益的高低紧密，从而影响到证券化的成功实施。因此，需要从衡量标的资产风险大小的角度，对拟进行证券化的高速公路资产加以分析和比较，找出最适合进行证券化的标的资产，以确保将资产证券化风险降低到最低限度。
4.切实做好资产证券化的信用增级工作
信用增级在证券化中非常关键，主要目的在于通过信用提高，大大提高原有权益人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力，实际上是利用权益与风险的有效组合，通过多层次的证券信用升级，把信用风险从原资产拥有者分散到担保人和投资者身上。
5.尽快建立健全资产证券化的法律法规体系
资产证券化在我国是一种“舶来品”，必须加快制度建设：一方面要尽快制定《不动产证券化管理办法》及其实施细则，加快修订《公司法》及其相关法律，构建资产证券化的基本法律框架；另一方面要加大会计准则、税务制度、抵押权规定、交易规则、信息披露制度等方面改革的力度，清除资产证券化的实务操作障碍，以便为高速公路资产证券化发展营造良好的法律环境。
参考文献
[1]周国光等.中国公路投融资体制改革探索[J].经济问题探索，2009，6.
资产证券化的弊端范文3
一、资产证券化的运行机理
资产证券化（Asset Securitization）是指使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，主要是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。显然，资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。一般来说，资产证券化分为两个级别。一级证券化主要是指商业票据、公司债、股票等，二级证券化则是所谓狭义的资产证券化。这里所讨论的是二级证券化。在证券化过程中，主体把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。所以说这既是一种融资方式，又是一种融资技术，也可说是一种工具。人们把缺乏流动性的资产进行适当组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。当人们把缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产，作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券，这样的一种融资方式就是资产证券化。
一个完整的证券化融资的大体流程有五个步骤：第一步，发起人（sponsor）把应收帐款即要证券化的资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV机构主动购买可证券化的资产。第二步，SPV将购买的应收账款进行组合。汇集成资产池（Assets Pool），以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。第三步，信用增级。通过金融机构担保，使证券在违约时投资者能得到补偿。第四步，信用评级。由专业的评级机构对证券产品的优劣作出判断。第五步，证券的发售和售后服务。以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，一般由投资银行（investment bank）承担融资顾问和证券承销商的职能，发行证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这五个步骤完成了完整的资产证券化过程，其流程如图1。
在资产证券化的因素构成当中，监视资产池运行状况和收取本金、利息的机构，称为服务人（servicer），服务人一般由发起人担任，为了更有效监督服务人行为，又得有受托管理人（trustee）监督之。受托管理人就成了投资者的代表，承担关注资产池运营状况，监督服务人行为，代付本金和利息等。
从这一过程中可以看出，资产证券化与传统证券化的形式是不相同的。传统证券化是企业在证券市场上发行股票或企业债券，以直接融资，而资产证券化是在已有信用关系，如贷款、应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。这样的资产证券化有效分担和降低了各种金融风险，极大的提高了金融机构的资本运营能力，而且还通过对初级产品的加工，提高了贷款组合的质量，规避或分散了各种风险，使证券的担保人和投资人等众多市场参与者都能从中获得可观的经济收益。
二、资产证券化的经济效应
资产证券化的各方都可以产生收益。发起人可以在应收帐款的出售和融资途径得到好处。当它真实出售应收账款时，获得了资金流动性，使可能出现的风险转移了。特别是一些流动性不足或明显短缺的公司企业，重要一条就是补充流动资金。而流动性还具有投资和赢利的机会，商业银行即是把出售抵押贷款获得的资金再贷款，以放大自己的获利能力。在融资途径方面，资产证券化是一种资产融资，这就让投资者如企业等多了一种融资方法的选择。以往只有股权融资和债权融资两种方式。途径的增多，可以改善选择方的福利。实际上，资产证券化使参与各方都能获得收益。SPV作为中间人，在投资者和发起人之间，承担桥梁作用。SPV的运作，让投资者获得投资机会，让发起人获得融资，而它自己则收取服务费用；融资顾问和证券承销商，如投资银行，也经过自己的专业服务，拓展业务范围，获得服务收入；评级机构凭借专业技能，给证券进行客观评级，也获得服务收入；增级机构起着分担投资者风险的作用，因而也获得风险承担的补偿；服务人和受托人则是由自己的业务，借助信息优势和和规模效应，为投资者提供售后服务，因而也获得一定的收益，投资者主要是多了风险少的投资机会，因而获得更多的福利机会。这样所有各方都在资产证券化流程中，获得收益，这就符合了经济发展的目的。资产证券化完成了风险在交易各方之间的再分配，使得交易各方都获得一定程度的好处，并促进了金融经营的分工协作，形成规模经济，这显然是一个帕累托改进，提升了效率。
上述讨论的资产证券化经济效益是理想状况下的结果。当然，资产证券化也存在着不少的风险，资产证券化有可能会引起通货膨胀，导致产出波动。就是说，如果某个因素或结构体，出于贪婪本性，为利润最大化而超越道德底线，背离了游戏规则，就会导致正常秩序发生动荡，引起反应，导致经济危机。
以评级机构为例，说明违例所导致的不同结果。评级机构主要承担对证券资质的评级，如果它能发挥自己的职责，能客观作出评价，以确保其没有问题，达到必要的投资等级，那么，投资者的风险就会处于可控范围之内。如果它没有正确评价的能力，或者是自己缺乏足够的激励无法作出客观判断，评级机构就会面临囚徒困境难题，影响它的正确评级判断。假设市场上只有A、B两家评级机构，如果他们都坚持客观评价，或都隐瞒事实，它们就可能平分市场份额；如果其中一家坚持客观评价另一家隐瞒事实，隐瞒者将获得全部生意，反之亦然。市场上的这两家评级机构形成的支付矩阵如图2所示。
在这个矩阵格局中，两家评级机构可能存在着一个占优势的策略，即两家都选择隐瞒事实以免得罪SPV而失去生意，这就会使投资者蒙受损害。这类状况在实际中确实存在。事实证明，几年前的次贷危机爆发造成巨大灾难，其中一个极为重要的原因，就是评级机构没有履行好作为独立机构的应有职责，反而有欺诈行为，它们的道德风险问题没有得到有效控制。
因此，资产证券化是利弊俱存、天使与魔鬼并现的，是有一定道理的。特别是，资产证券化的运行规律有一条：在短期金融市场运作中会加速货币流通，从而促进了产出的增加，而在长期行为中则会引起通货膨胀，导致产出的波动。对于这些问题，如果能找到资产证券化的缺陷，创新方法应对之，改进其运行机制，就有可能尽量规避和控制风险，特别是遏制行为人的贪婪，促成资产证券化的优势和功能上扬，控制其金融风险。
三、资产证券化的发展前景
近年来，我国资产证券化发展成就是有目共睹的。投资者、发起人和广大业者，都获得了资产证券化带来的效益。数据统计证明，我国融资规模急剧扩张，这与资产证券化是分不开的。图3揭示了我国十年来的各种融资的规模状况。但由于国际金融危机爆发，同时受国内宏观经济金融政策调整影响，近年来，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧，延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。近年来，相关活动开始恢复，现在已有住房贷款证券化、汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用农用医用房产抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、设备租赁费证券化等，各类银行也增加了相关的经营内容，多种模式并行。诸多的活动进展，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，增加了金融产品的种类，促进了金融创新。
事实上，我国资产证券化未来发展前景是非常明朗的。我们既不盲目乐观，超越市场发展实际急于冒进，也不能因噎废食，顾忌金融危机而放弃资产证券化进程。这主要是因为资产证券化的优势是明显的，其存在的风险，业经诸多因素的优化，是尽可能得到控制的。当前及今后一个较长的时期，我国资产证券化的发展继续呈现如下趋势。
（一）强化实践，提升认识 加强实践和认识提升，为的是因应因利除弊之需。由于资产证券化的巨大促进作用和存在的问题，使人们感受到，在金融市场上，必须把握其利弊，有效运作，完善机制，才能逐步做大这一交易，推进经济社会发展。如上所述，我们可概括出资产证券化的利弊有如：一是增加融资渠道，能使企业获得流动性，资产证券化作为一种新的融资方式，能够高尚企业处境，增加企业流动资金。二是刺激市场发展。特别是充实商业银行本金，改善其经营状况，同时能刺激消费，促进产业发展。三是实现风险的再分配，让风险大家分担，因而能促成市场发展平衡，实现帕累托改进，促进分工协作和效率提高。四是评级机构面临博弈难题，它总是倾向于追求自身利益最大化而忽视投资者的利益。五是短期行为能促进货币加速流通，长期则可能会引起通货膨胀，引发金融危机。对这些基本的利弊态势，必须明确了解，以利决策，推行资产证券化，促其健康发展。
（二）增加资产证券化发起机构 资产证券化是一项重要的融资创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，我国大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。为此，未来推行资产证券化的金融机构将逐步增多，甚至可以包括商业银行、政策性银行、城市银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等。
（三）资产证券化的资产类别将持续拓宽 近年来，我国已广泛开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化等方面的试点。随着金融市场的逐步成熟，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，包括消费信贷的证券化、应收账款的证券化、不良资产的证券化和保险风险的证券化等，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展。
（四）扩大资产证券化投资群体 没有投资群体，资产证券化是搞不起来的。把投资者激励起来，使之参与到资产证券化进程中去，这是今后一段时期有关部门的重要任务。这需要培植市场，培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。而我国正在与国际市场接轨，市场经济、金融市场在逐步成熟，资产证券化投资群体逐步扩大，是一重要趋势。
（五）完善资产证券化机制，防控金融风险 为了避免资产证券化的弊端，规避和防范风险，资产证券化的运行机制需要建立健全和完善，特别是加强管理，致力于相关机构的资质提高，提升从业者的道德素质，通过社会风尚培植、职业教育和法律规范，推进金融市场文明建设，并加大防范力度，有效规避和方法资产证券化的各种风险。
总之，作为一种融资工具，资产证券化的优势和推进金融市场、经济社会发展的功能作用是明显的，其对市场各方所产生的经济效益是可观的。同时又存在着各种风险。发展我国的资产证券化，务必明确这些客观事实。目前，我国的资产证券化尚在发展初级阶段，机制建构、制度保障、法治规范和服务质量等，都属于肇始阶段，还需要政府部门和广大业者共同努力，营造资产证券化发展的完备条件和良好环境。而执着努力的结果会促成我国资产证券化市场的蓬勃发展，其趋势是必然的，其前景是明朗的。
参考文献：
[1]周茂清：《次贷危机背景下的我国资产证券化发展》，《经济观察》2008年第11期。
资产证券化的弊端范文4
关键词：国有资产 证券化 制度保障
随着国有企业改革的逐步深入及企业内部现代管理制度的逐步完善，如何实现国有资产的保值增值便成为了国有企业改革及结构调整是否成功的关键。回顾我国国有企业改革的历程，虽然企业改组、改制、兼并、出售与转让等措施得到了广泛的运用，但是从实际效果来看，有关国有资产流失与低效率的问题仍然未能获得明显的改善。因此，我们有必要从经济或者金融技术层面重新考虑如何提高国有资产的质量与数量问题，采用新的技术来提升国有资产的运用效率。资产证券化是国内外金融理论界及实业界广泛讨论的热点话题之一，已经同债权融资和股权融资并列为全球资本市场中最为重要的三种直接融资工具。所谓资产证券化是指将缺乏流动性但是能够产生可以预见的稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，转化为在金融证券市场上可以转让和流通的证券的过程。据此来看，通过国有资产证券化既可以完成国有资产的优化配置，又可以在不增加企业负债或资产的基础上完成融资目标，最终实现国有资产的保值增值。
一、我国国有资产证券化发展现状
当下，国有资产证券化在全国各地得到了广发的推广。上海、重庆及广东依据本地国有企业自身特点，相继制定了“十二五”期间国有资产证券化的规划目标。上海市明确提出，将在“十二五”规划期间完成超过90%的产业集团整体或者核心资产上市计划。除此之外，通过采用“合并同类项”的方式实现分板块上市、跨集团重组及推进IPO。重庆市将采用四条路径完成本市国有资产证券化，分别为拟定企业集团整体上市，完成融资；通过私募股权融资等方式，拓展资金来源；采取信托及债权方式，将例如高速公路收费权在内的存量国有资产进行证券化转化；建立不同层次的资本市场，力争建设起国内具有影响的家畜产品远期交易市场。广东省确立了明确的国有资产证券化工作时间表，表示截至2015年年末，实现省内国有资产证券化率突破60%，另外80%以上的集团公司完成控股一家或一家上市公司的计划。为了实现这一时间表，广东省将工作重点放在以下三个方面：借壳上市；IPO；定向增发。
二、国有资产证券化的利益分析
国有资产是以国家产权作为主体的资产，其影响着国家的经济基础与经济利益。是否拥有与控制国有资产决定了国家当前利益及预期利益能否等到正常体现。我国现阶段仍然处于社会主义的初级阶段，所以国有资产在我国的社会经济发展中作用便更加显著，地位更加重要。国有资产涉及到了国民经济的方方面面，因此一旦实现国有资产证券化，必定会给不同参与者带来不同程度不同方面的利益：
对国有资产发起人而言，进行资产证券化将为其提供更为专业的新型融资工具。各级政府作为资产发起人的主体，其弊端在于行政化干预普遍存在于企业管理过程中、融资渠道单一。资产证券化在提升资产负债管理能力的同时增加资产的流动性。资产证券化使资金来源的渠道多样化，进而可以降低融资成本，为发起人带来更高的收益。
对国有资产投资者而言，针对国有资产的投资项目在期限、收益率以及流动性上通常相对固定。通过资产证券化可以形成更多不同期限、不同流动性及不同风险收益率的金融产品组合。投资者因此将获得相较于过去更多的投资选择，进而根据不同产品的特性，将投资风险进行分散。
对国有资产债务人而言，资产证券化可以向其提供更为宽广的资金来源渠道。债务人通过资产证券化，可以将对国有资产的债权进行出售，进而充裕自身的流动性资产，提高资本充足率。同时，债权人可以利用证券化设计出不同的利率不同期限的贷款方案。这样债务人便可依据自身经营及财务现状，获取充足的项目支持。
对国家金融管理当局而言，采取资产证券化能够相对便捷的提升资产的变现能力，这有助于维持国家所需的稳定的流动性。另外资产证券化是由市场机制自发产生的监督力量进行监督，所以债权品质必然会有相应的提升，这对于金融管理起到了很大的帮助。资产证券化同时也有利于基层金融机构角色的转变，由过去的国有资产管理者及持有者的身份，逐步转变为国有资产服务者。
三、国有资产证券化的功能定位
（一）通过资产证券化实现间接金融的直接化，降低金融风险，促进国有资产健康发展
世界金融业发展的主流趋势便是由间接金融向直接金融进行过渡。资产证券化正是间接金融直接化的主要方式，并且在客观上起到了金融风险分散转移的效果。当前我国证券市场仍然不够发达，因此资金供给方面仍然以间接融资为主。银行通过揽储获得资金储备，然后放贷给企业。这样的过程使仍以国有银行为主导的金融体系中积聚了大量的风险。资产证券化正可以将过去大量积聚在国家的风险向市场进行分散，完成剥离、转化与分散国有银行金融风险的目的。
目前，在我国传统商业银行的资产负债结构中存短贷长的问题仍然普遍存在着，因此银行资产负债在期限结构上出现失衡。采用资产证券化的方式，银行可以将缺乏流动性的资产转化为更具流动性的证券，从而使得商业银行在不改变负债的基础下上提高了资产流动性。有效地改善了资产负债的结构，解决了关于盈利性、流动性与安全性之间的矛盾。另外，资产证券化可以有效地分散贷款组合的非系统性风险。我国长期以来由于体制方面的原因，国有商业银行的客户来源受到政府政策的影响较大，主要客户群体多为某些特殊企业群体。虽然从企业经营来看，客户群体的相对稳定是降低单项信贷风险与成本的有效方式之一。但是，这也限制了银行采取分散化经营的战略性原则，在某种程度了放缓了银行发展的步伐。采取资产证券化，银行可以在维持过去稳定的客户来源的基础上，将贷款业务中的非系统性风险通过分散组合的方式进行降低。最后，银行利用资产证券化可以将风险贷款转变为等级较高的证券，达到国际对于银行资本充足率的要求。
（二）通过资产证券化拓宽国有资产的投融资渠道，增强企业的融资能力
通过不同机构间的合作，对资产产生的现金流进行风险、收益与权利的组合，进而联通资金需求者与供给者，增强资金的流动性，这便是资产证券化的核心。通过资产证券化可以为企业形成特殊的信用机制。资产证券化突破了传统银行或者证券机构过度依赖债务人整体信用的局限，将资产从发起人资产负债表中进行剥离，进而形成新的独立的责任资产。在传统的信用体制下，债权人需要一系列复杂的主客观指标来对债务人的清偿能力进行评估。在新的信用体制下，采取破产隔离设计可以将信用指标更加客观化，同时也能使债务人获得相较于传统信用体制下更高的评价。这既能降低债务人发行证券的成本，也能提高证券发行的成功率。另外相较于自我完成资本积累的过程，资产证券化可以将未来资金流提前变现，使得企业能够立即获得资金用于生活或者继续投资，提高了资金配置的效率。
由于国有企业在市场中的特殊地位，使得其获得国有商业银行的大部分贷款，企业内普遍存在着过度负债的问题。银行可以通过资产证券化的方式，将过去持有的大量贷款进行分割，向其他投资者进行转让。通过此举，国有企业的债权由过去单一的国有商业银行持有转化为众多投资者共同拥有。企业通过资产证券化用新债务进行融资或者股权进行融资获取的资金偿还银行贷款，既可以缓解企业过度负债的压力，又可以改善资本结构，实现投资主体的多元化。另外资产证券化可以通过国际化的运作，使得国有企业可以利用流动性差的资产在国际市场中换取流动性强的资产。同时，资产证券化仅仅以出让国内部分市场为代价，而不必像其他融资方式一样需出让或者稀释国有资产的企业股权，便可以有效地吸引外资，壮大国有资产，增强国际竞争力。国有资产进行证券化后，可以将债权转变为流动的产权，从而提升整个社会资源的配置效率。
（三）通过资产证券化盘活国有资产，改善国有企业财务状况
当前，我国国有企业很大程度上受困于存量资产的僵化上。国有企业拥有着大量的优质资产，但是由于这些资产本身缺乏流动性，使得其对外又须承担巨额的企业债务。国家对此虽然每年都会进行增量资本的投入，但是由于企业内部缺乏有效地管理手段，因此并没有真正的将国有资产盘活，反而使其沉淀在了企业之中。资产证券化的主要功能便是将资产的流动性进行加强。通过证券化的方式，把企业存量资产中原本缺乏流动性的部分释放出来，从而真正完成国有资产盘活。具体而言，国有企业可以通过资产证券化一部分流动性差但是具有良好未来收益的资产，将其提前变现，进而提升资产的流动性。并且通过“真实出售”将该部分资产从财务报表中移除。这样便可以充分的降低国有企业的资产负债率，同时增强了企业的流动性，提升了国有资产的周转效率。
四、国有资产证券化的制度保障
（一）完善法律制度
健全的法律保证是资产证券化能够在西方国家发展并壮大起来的重要原因。完善的法律法规可以切实的约束证券化过程中每一环节的各个参与者。正是由于资产证券化所需的环节较多，因此要与之配套建设起相对应的法律体系。《合同法》要完善好资产发起与出售的相关规定；《证券法》要将所发行的资产支持证券界定明确；《会计法》要对证券化过程中的会计操作进行规定；《税法》要对证券化后的收入是否缴税和缴税金额规定清楚。另外，《商业银行法》、《担保法》、《保险法》也都与资产证券化业务密切相关。法律制度在一定程度上完善了资产证券化的结构安排，降低了证券化的成本，提升了证券化的效率，降低了证券化的风险程度。因此，制定出对资产证券化有利的法律法规是证券化成功的关键。
我国国有资产证券化应当立法先行。在资产证券化最核心的三个环节，即资产发起、特设交易机构的设立以及融资结构的确立，都要有与之相对应的法律法规。证券化过程中涉及到的不同市场主体间的权力与义务也必须以相对应的法律为标准。国有资产的特殊性，使得在进行法律法规设计的时候尤其应当谨慎。除了建立起基础的法律制度外，还应配套设计好相应的法规，从而形成完整的法律法规框架，充分的保障证券化过程的各个环节。
（二）增加政府的政策和制度性支持
从资产证券化在国外的发展历程中不难得出，政府在证券化过程中起到了非常重要的作用。政府为资产证券化提供了政策及制度保障，具体包含了贷款政策、保险政策、资产证券化政策等等。在美国资产证券化市场的发展过程中，政府通过建立以国家信用为保证的多个机构，采取为证券发行提供抵押贷款与保险计划的方式，保障贷款发起人同证券投资者的根本利益。政府的这一举措，极大的推动了证券化市场的进步，带来了今日美国市场的繁荣。我国同样可以采取政府引导的方式，推动国有资产证券化战略的发展。
同时，在我国现行的税收制度下，由于资产证券化过程中包含着众多的利益主体及复杂的业务环节，因此必然会产生相对较多的税费。税务费用由此构成了证券化的主要成本之一，直接影响着证券化能否顺利进行。国家在税收制度的制定层面，应当采取政策倾斜。在国外，各国政府通用的方式便是设立特定的交易机构，在机构内对购买特定资产支持证券的购买人在税收上给予相应的优惠条件。我国当下的税收制度仍然不够完善，现行的收税体系中，印花税、营业税以及所得税将会影响到证券化的各个流程。因此应当考虑免除部分证券发行及交易过程中的印花税，就特定主体购买特定证券的利息收入减少收税。通过税收政策的支持，降低资产证券化的成本。
（三）明确会计确认方法
相较于传统意义上的一般股权融资和债权融资而言，国有资产证券化的会计处理过程有其自身的特殊性。尽管我国现阶段的会计制度正在逐步改革，而且2005年6月颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》就信贷资产证券化的会计处理已经做出了明确规定，但是现有的会计处理仍然不能满足国有资产证券化的发展要求。
在国有资产证券化的会计处理过程中，首先要在资产负债表中将发起人资产和相关债务进行分离，理清标的资产的真实出售问题。我国会计准则在资产出售的确认过程中，处理应收账款出售事项时仍以传统的风险报酬分析方法为核心。然而，当今日益复杂的金融环境使得传统的会计处理方法已经很难适应新业务的要求。为此国际会计标准委员会同美国财务会计文员会相继采用金融合成分析法。在这种分析法下，对已经确认过的金融资产因为发生转移易所面临的再确认或者终止确认处理的关键便在于转让方的销售意图，即控制权是否已由转让方转移到受让方是一项资产能否进行销售处理的关键。另外，应当不断完善会计处理过程中的信息披露制度。目前为止，我国仍没有一套关于资产证券化信息披露方面全面、系统的规定。从国际会计标准委员会和美国财务会计委员会对资产证券化信息披露的相关要求中不难看出，向信息使用者展示完整的财务状况以及量化后的财务风险是整个信息披露的关键。因此，我国在国有企业资产证券化事务中应当充分参照国际惯例。一方面规定在财务报告中披露说明资产证券化给企业带来风险或者改变企业风险过程中会产生哪些风险，以及企业管理当局处理这些风险的具体举措。另一方面将表内反映与表外披露相结合，对企业面临的财务风险的数量信息进行充分披露，就资产证券化整个过程中面临的全部风险因素向各权益主体进行详实的说明。
（四）建立中央优先权益登记系统
标的资产无论是在转让还是出售的过程中，都会涉及有关优先权益的问题。因此在国有资产证券化的具体操作过程中，应当首先建立起相应的制度对优先权益进行确认及保护。各国已有的资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记与监管的重要措施之一。中央优先权益登记系统可以保障标的资产在转让过程中，受让方能够有客观的路径确切的获知该项资产之前是否已经被转让给第三方。一个切实有效地中央优先权益登记系统需要能够同时满足以下两点要求。首先，能够明晰的确认被转让资产上已经产生的优先权益；其次，实施有关法律，对资产上的优先权益进行监管。目前发达国家中已经普遍采用中央优先权登记系统来保证优先权益的确立，在发生资产转让交易的时候会对债务人进行及时的通知。但是我国现行的法律制度下，并没有针对优先权益登记建立起相应的机制。由于资产证券化的整个过程中存在着很多的权益主体，而且国有资产有其自身的特殊性，因此为了更好的保障国有资产主体的权益，政府有义务也有责任建立起完善的有限权益登记系统。
我国国有资产增值保值的过程中，应当充分发挥好资产证券化的作用，利用该项金融工具针对国有资产开发出相应的金融产品，进而改善国有企业的金融结构、丰富投资品种、分散金融风险，为企业开辟新的融资渠道降低融资成本。因此为了有效发挥证券化的金融功效，同时保证国有资产保值增值的目标，应当采用较高标准对资产证券化进行制度设计。
参考文献：
[1]贾希凌.我国资产证券化的功能定位及制度保障[J].商场现代化，2006.（4）
资产证券化的弊端范文5
关键词：文化资产证券化；法律风险；两级立法模式；信息披露；风险隔离
中图分类号：F832.48；DF438 文献标识码：A文章编号：1001—6260（2012）04—0010—07
一、引言
文化产业是推动经济结构调整、转变经济发展方式的重要着力点，如何促进文化产权交易、发展壮大我国文化产业是理论和实务界关注的焦点问题。资产证券化是市场经济发达国家金融创新的重要组成部分，不少国家早有丰富的实务经验，相关理论研究也较为深入，包括从破产法的角度探讨实质合并规则对SPV风险隔离作用的影响（陈霞，2010；陈依依，2003；迟君辉，2010；Lahny IV，2001）、详细探讨税法、信托法、银行资本监管法规对资产池构成的影响（Frankel，1991），以及针对大陆法系与英美法系不同制度背景下资产证券化的规则设计等研究（Aleknaite，2007）。但专门针对文化资产的研究并不多，有部分学者关注到知识产权上设立的证券性权利的登记与信息披露问题（Widen，2004）。而国内学者在研究我国发展资产证券化的切入点时，普遍将关注点放在银行不良资产、基础设施收费项目、住房抵押贷款等资产类别上，很少有对文化类资产的关注（潘晓明等，2010；陈依依，2003）。实务界却先行一步，各地文化产权交易所的创新尝试提供了一个发展资产证券化和文化产权交易可能的契合点，但由于制度和监管的不足使其发展受阻。笔者认为：文化资产证券化应当纳入我国资产证券化的统一立法框架，同时兼顾文化行业的特殊性，国外经验可以适度借鉴，但更应当结合本国特色来进行具体制度构建。
二、文化产权交易制度创新一资产证券化
1.资产证券化的定义与我国的实践
“资产证券化”（Asset Securitization）作为一种结构性融资产品，是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具（迟君辉，2010）。但对资产证券化的定义，学者并不统一。比较狭义的定义是，“发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构，由其通过特定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上投资者的融资制度”（顾权，2010）。而被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授则认为，“证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”（周乐伟，2007）。笔者认为，资产证券化的本质在于使非流动性资产变得具有证券流通性与可及时变现性，至于是否采用统一的程序和方法，并不具有根本性意义，故本文采用较为广义的定义。
实际上，至今我国尚无一部法律中明确出现“资产证券化”这个词，但现实中类似资产证券化的实践已经先行，比如在《中华人民共和国公路法》出台之前，珠海 —广州—深圳高速、上海—杭州—宁波高速就采取收费权证券化的模式进行融资运作，而1997年《公路法》出台后才正式认可“开发、经营公路的公司可以依照法律、行政法规的规定发行股票、公司债券筹集资金”。银行资产证券化领域也是如此。早在2003年，华融资产管理公司就开始了资产处置信托项目，但直到2005年4月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会才《信贷资产证券化试点管理办法》。可见，我国资产证券化领域呈现出一个实践先行、立法滞后的特点。
总体上，资产证券化在我国尚处于起步阶段，相关法律制度大多还处于空白和试行状态，但实践中金融创新的需求却极为高涨。由于我国经济蕴藏的巨大潜力与金融体系改革的迫切需求，理论和实务界都相当看好我国资产证券化的发展前景。
2.我国文化产权交易市场的资产证券化创新尝试
2010年7月3日，深圳文化产权交易所正式推出中国第一个基于权益拆分模式的艺术品资产包——画家杨培江的12件画作整体打包后成为首个资产包，初始作价200万元，深圳文化产权交易所将所有权份额“拆分”为1000份，每份面值为2000元，挂牌认购，持续流通，投资人将通过艺术品资产包的增值获得投资回报。从法律的角度看，这种创新性的“权益拆分”，其实质是将一件实物的所有权及在此基础上产生的各种收益进行拆分。投资人可以通过认购拆分的份数，来获得投资标的物的部分所有权及相关收益，从而也获得基于这些权益所带来的远期或当期的收益（马丽，2010）。
艺术品“权益拆分”交易模式具有降低艺术品投资门槛、增加资产流动性与促进融资等多重效果，推出之后也很受投资者青睐，但其法律性质究竟是什么，投资者恐怕并不清楚。深圳文交所将其称为“所有权份额”，其基本运作模式是由画家杨培江的独家授权经纪人张宏作为发行人，由天禄琳琅公司作为发行商和挂牌保荐人，其1000份份额由发行人和商保留400份，其余600份在深圳文交所公开发行流通。
可见，这种“权益拆分”既不同于一般的共有，也不同于普通的证券发行，其实质应属于资产证券化中的资产支持证券（Asset—Backed Securities，简称ABS），即以艺术品这类特定资产的现实价值与将来的升值收益为保障，发行市场上可流通的证券，证券持有者可以按照份额来分享这部分资产当期和远期的价值。这种艺术品份额交易模式一经推出后，天津、成都、郑州等各地文化产权交易所纷纷跟进，投资者也是热情高涨。从金融创新的角度看，这一模式的确具有很大的发展潜力。
3.文化资产证券化的可行性与发展前景
从根本上看，资产证券化的基础是具有一个能够产生稳定现金流的资产或资产池（Asset P001），证券化的制度构建核心是资产转让和破产隔离（即与该资产或资产池的原始权益人的破产风险相隔离）。而这个资产池的构成除了一般认可的住房抵押贷款、基础设施收费项目等种类外，还可以包括许多具有价值与未来现金流的资产类型，如前述深圳文化产权交易所已经尝试的艺术品、专利、商标等。实际上知识产权证券化在国外早有发展，“1997年，美国Pull—man Group以英国超级摇滚歌星大卫·鲍伊（David Bowie）所出版唱片的许可费收益权为支撑发行证券，成功地从资本市场融资5500万美元。随后，一系列知识产权证券化相继进行”（陈霞，2010）。
可见，资产证券化在文化产权交易中具有非常广泛的适用性，只要能满足“产生稳定的现金流”、“真实出售”与“破产隔离”三个基本要件，艺术品、知识产权、应收账款乃至广播电视频道播出权（比如黄金时段广告招标所得收益）等有形和无形文化资产都可以通过这一新的方式来进行交易和融资。这样一来，文化资产证券化不仅可以成为我国开展金融创新的一个突破口，而且对于促进文化产权交易市场的发展也具有重要意义。通过资产证券化，可以加强文化资产的流动性，吸引更多的社会资金投人文化市场；可以降低投资门槛，鼓励民间文化投资；可以盘活企业非流动资产，解决缺乏可抵押资产的文化企业尤其是中小企业融资难问题。
而且，相比其他类型的资产，文化资产的价值稳定性、收益可靠性、从业人员素质等对投资者更有吸引力，具有更高的市场认可度。目前我国资产证券化发展不尽如人意的一个根本原因就是“政策制度与市场需求未能很好地结合起来”（王元璋等，2011）。立法者推出《信贷资产证券化试点管理办法》，但投资者对我国银行业的经营水平、不良资产的管理水平等不够信任，实践中市场反应并不热烈。而在资产证券化中，资产的选择是决定证券化能否成功的前提，“发行人通过资产打包，对基础资产重新分配确定新的发行收益与比例的过程中，必须考虑投资人的偏好。……只有发行人与投资者选择发行优质资产的比例相同时，市场才会出清，两者收益达到最大”（李冬花等，2010）。影视、创意、动漫、艺术品收藏等文化行业的创造力和发展潜力对投资者具有很大吸引力，而文化产业发展也需要有更有效的途径来吸引社会资金，两相契合，文化与资本的联姻通过文化资产证券化或许能够更好地达成。
三、目前文化资产证券化实践的不足与潜在风险
虽然文化资产证券化有着很好的发展前景，然而当前法律的缺失始终是艺术品份额交易不可回避的障碍。2011年，国务院连续了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（业界称“38号令”）和《关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见》（业界称“49号令”），尤其是后者明确规定各地文交所的清理整顿工作要在2012年6月30日前完成。大部分文交所已经在进行此类业务的停止和善后工作，2011年8月15日，因承诺的上市交易迟迟不能兑现，湖南文交所开始受理退款申请；陕西文交所也在“38号令”后不久暂停所有新品发售，并为中签者办理全额退款；深圳文化产权交易所在此项业务暂停近一年后，在其网站上刊登了一则由深圳市委宣传部的《关于文交所艺术品权益拆分业务善后重点工作及责任分工通知》，公布了其艺术品权益拆分业务的善后责任分工，并督促其份额产品的初始发行人及交易商回购产品。
监管层之所以紧急叫停文化产品份额交易，源于在短暂的时间内，这类交易已经体现出相当程度的混乱状况，究其根源，在法律制度支撑不足的情况下，此类交易中的风险不容忽视。
1.法律风险
我国目前还没有一部统一的资产证券化立法，实践中的试点更多带着“摸着石头过河”的意味。配套制度支持不足，缺乏法律保障，是目前发展文化资产证券化的最大瓶颈。首先，文化资产证券化其实是针对公众进行的融资，如果缺乏有效的发行监管和信息披露制度，很容易造成投资者难以挽回的损失；其次，目前我国法律制度还存在着一些与资产证券化相冲突的地方，如通过知识产权中的财产权利按照现行物权法的规定，进行融资属于权利质押，需要到相关主管部门进行登记才能成立质权，并对质权设立后的知识产权转让和许可使用规定了限制，而针对公众发行的、需要通过转让和许可交易进行资产增值的证券化资产显然不能满足这样的法律要求；最后，文化资产投资需要相关的专业知识，对普通投资者而言，中介机构的评级、担保和咨询服务非常重要，而目前这方面的中介服务还基本处于空白状态。
2.资产价值变动风险
大多数文化资产本身的价值存在变动性，比如在专利资产池构建过程中，可能会出现可替代技术、专利技术淘汰与更新、专利技术实施、专利技术可重复利用、专利技术产品责任等方面的风险（靳晓东，2011b），对其资产价值的评估存在着很大难度，这也是文化资产在一般的抵押贷款模式下难以得到银行融资的重要原因。
因此，在达到业界普遍认可的科学准确的评估方式和标准之前，文化资产的证券化仍然会存在很大的难度（靳晓东，2011a），笔者建议在进行评估标准设计时，应考虑的相关因素至少包括：商品更新周期、知识产权保护期限、国家相关产业政策时限与未来预期变化、产品市场地位与份额变化趋势、可能的侵权风险等。
3.金融风险
在美国次贷危机之后，以资产证券化为代表的金融创新受到了更多的质疑，我国刚起步的资产证券化更是几乎处于停滞状态。金融衍生产品本身的设计是为了转移和分散风险，但如果在实际操作过程中出现监管缺失、市场投机过度就很容易激化乃至放大金融风险。此外，文化资产证券化将使文化产业与金融业的联系更加紧密，金融业的风险会对文化产业造成更大冲击，需要发展相应的风险防御机制。
但应当注意的是：资产证券化本身并不是次贷危机的原因，有学者认为“证券化运作模式的异化是导致次贷危机的原因”（明晓磊，2011），也有学者认为这场危机是“在监管缺失情况下贷款机构错误甚至恶意利用证券化这一金融工具的结果”（沈炳熙，2007），学界基本上都认可金融监管的不足才是次贷危机的根源，不可因此否定整个金融创新，但在今后的资产证券化立法和执法中应当更为谨慎。
4.道德风险
道德风险在任何时候都会存在，但在制度缺失的情况下更会被放大。目前我国资产证券化领域缺乏统一的资产证券化发行人、信用评级机构、信用增级机构、担保机构、承销商及其从业人员的监督和管理规则，难以给投资者权益提供可靠的保障。此外，在文化资产增值过程中，资产管理人的水平至关重要，除了艺术品可能随着时间自然增值外，知识产权、文化设施、行政特许权等文化资产都需要有效的管理和利用才能得到预期的回报，如果资产管理人不能做到忠实和勤勉，会给投资者带来较大的损失。
四、法律保障措施建议
目前对全国各地文交所的清理整顿只是将文化资产证券化纳入规范发展轨道的第一步，对文化资产证券化这一新事物不必因噎废食，通过建立完整的法律保障制度，可以充分发挥其积极作用，实现文化产业与金融业的更好对接，建议从以下几个方面着手进行制度建设：
1.建立全国统一的资产证券化两级立法模式
资产证券化的实践最先出现在美国，美国的判例法传统使得法院可以通过“法官造法”来解决实践中出现的问题，而成文法国家要保障金融体系的稳定和普通投资者合法权益的保护，统一立法应先行，否则司法机构在审理涉及资产证券化的案件过程中会面临困境（顾权，2010）。
我国可以参考韩国的统一立法模式，立法上可以分为两个层级：第一个层级是根据我国《证券法》第2条“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则”的规定，由国务院出台《资产证券化管理办法》，规定资产证券化的类型、基本原则、发行条件、交易规则、交易所管理、中介机构、从业人员资格、监督管理部门、禁止的交易行为与法律责任等基本问题；在第二个层级，各行政主管部门可以针对职权范围内的不同种类的资产证券化出台相应的部门规章和操作指引。
2.加强协作，建立统一的监管体制
在我国，受分业监管体制的影响，资产证券化被人为地割裂为金融资产证券化与企业资产证券化两大块，在不同的市场流通（Schwarcz，2004），接受不同的监管部门管理，适用不同的规则。这样的监管体制容易产生监管盲点和扩大风险，比如文化类资产的证券化，就可能涉及到文化、文物、版权、专利、商标、新闻出版、广播电视等多个行政主管部门的审批，繁琐的审批程序会阻碍资产证券化的实现，而多家监管的局面又可能造成实际执法中的冲突或责任推诿，不利于市场的健康发展和投资者权益的保护。从近期来看，当务之急是需要多部门联合，建立有效的协调合作机制；从长远来看，金融混业经营改革势在必行，统一监管、权责明晰方能保障资本市场的规范与稳定。
此外，尽快建立统一的登记制度也是非常关键的，比如在美国，担保性的融资中债权人通常要求专利或商标管理机构反映出自己的证券化权利，即使在美国判例法中，这一登记并不是对抗破产管理人的要件（Widen，2004）。而我国目前一方面立法不能满足资产证券化的登记要求，另一方面文化资产还存在着多头登记的弊端，建议在《物权法》中增加资产证券化的统一登记条款，以及设立了担保物权后的财产转让限制的例外条款。
3.加强中介机构的管理和监督
资产证券化要长期稳健运行，银行、保险、风险投资、评估、担保、法律服务、信用评级等机构的协作都是不可或缺，但是目前敢于在这一领域试水的中介还为数不多，与此有关的配套制度很多也还处于空白状态，尤其是信用评级机构在我国还处于初级发展阶段，在国际上的地位更不能与穆迪、标准普尔、惠誉国际三大评级机构相比。但次贷危机前声誉良好的三大评级机构未能提前警示风险、危机发生后又快速调低信用评级导致市场恐慌的表现也使公众大为失望，在评级机构向被评级企业收取费用以维持经营的情况下，如何保障评级机构的公正性也是各国研究者质疑的问题。
在这一背景下，加强对中介机构的管理和监督不仅是发展资产证券化的必要前提，也是我国信用评级机构等新兴中介机构树立信誉、争取国际认可的良好契机。尤其在信用评级机构建设上，我国可以考虑以文化资产证券化为试点和突破口，依托政府资金和文化产权交易所共同建设独立的信用评级机构，使信用评级机构的资金主要来源于交易所对每笔交易收取的中介和服务费用，减少对被评级人的资金依赖，增加评级机构的公信力。
4.完善信息披露制度
不管是从金融创新还是从证券市场监管的角度来看，信息披露都是非常关键的，有学者指出次贷危机的根源就在于金融信息披露失范，在我国现有的分业监管体制下，尽快建立信息监管制度是协调和统一银行监管与证券监管的最优选择（许多奇，2011）。不可否认，有的金融产品设计得结构复杂，一个重要目的就是增大信息隐蔽程度，误导投资者，逃避金融监管。在资产证券化操作程序中，SPE（SpecialPurpose Entity，特殊目的载体）的设立模糊了证券购买者与资产发行人之间的信息联系，延长了信息传递过程，事实上使得风险转移到了原资产所有人的债权人身上（Janger，2004），因此资产证券化的信息披露中最重要的是对基础资产状况的全面披露，尤其是文化类资产，更需要对基础资产的真实价值作出完整披露，这一要求应当在我国相关立法中作出明确而有可操作性的规定。
在信息披露的监管方面，美国在次贷危机后作出的重要立法调整——《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd—Frank Wall Street Reform and Consumer ProtectionAct），其核心内容并非是对现有的多元监管体制做实质性的调整，而是促进各机构监管信息的共享与协调。相比之下，我国的相关法律还很不完善，2005年6月人民银行颁布过《资产支持证券信息披露规则》，但这一规则法律层级不高、条文过于简略、适用范围过窄，尤其是法律责任部分几乎缺失，难以有效发挥作用。建议参考美国的做法，在统一的资产证券化立法中明确规定文化产权交易所、文化主管机构、证券监管机构、银行监管机构间的信息共享和，尤其要加强披露不实信息法律责任的追究，建立一个公开、透明的市场环境。
5.采取信托方式，完善风险隔离机制
“资产证券化的关键是使资产收益与发起人、出售者和SPE的母公司破产风险相隔离”（Plank，2004），根据SPE的类型不同，风险隔离的原理和程度也有所差异，如果是采取特殊目的公司（SPC）形式，需要强调真实销售、在公司章程中增加自愿破产申请权的放弃、增加独立董事等方式隔离发起人和发行人破产风险。但SPV中设立的公司很难满足我国现行《公司法》中关于经营场所和范围、发行债券、公积金和公益金提取等规则要求，存在较大的法律障碍。
在当前制度背景下，采取信托方式（SPT）设立文化资产的证券化是更为现实的选择，银监会于2005年的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》也都将资产证券化的开展形式规定为信托型。这种模式比起SPC的优点是即使管理者破产，投资者也不会受到影响，而且税负更轻，监管重点是要严格确保证券化资产与管理者资产的隔离，达到信托财产独立性的要求。
此外，从资产证券化的过程来看，实际上是隐蔽地把资产自身的风险从发起人转移给了SPT和投资者，因此建议保险公司开发相应的保险险种，抵御可能的自然灾害、大规模侵权等带来的资产损害。
6.加强投资者合法权益的保护
文化领域的投资本身要求有一定的专业知识背景，而金融产品发展得越来越复杂，为了减少人为的复杂化，在资产证券化发展初期应规定一项证券化投资品种只能由同一种类的资产构成资产池，且只能指定一个发行人和保荐人，避免法律关系复杂化。
同时，在统一资产证券化立法中强制要求发行人和商的风险提示义务，对基础资产的性质、市场前景、投资回报、可能风险等进行真实详尽说明，如有虚假陈述误导投资者，要追究其行政责任，投资者还可以主张民事赔偿责任。
此外，对于知识产权、特许经营权等高度依赖资产管理水平的基础资产，建议法律规定发行人或资产管理人必须持有一定的资产份额，并且在职期间不得转让，由此实现管理人与投资者利益的捆绑，避免出现道德风险。
最后，建议明确规定投资者的监督权，持有证券一定比例份额的投资者对资产管理人定期公告的资产经营管理状况有疑问的，可以提出质询并查阅相关原始资料，如果发现资产管理人存在侵害证券化资产的行为还可以提讼追究其法律责任。鉴于普通投资者可能缺乏足够的动力与能力进行对资产管理人的监督，建议各地政府在文化资产证券化发展初期采取激励政策促进机构投资者进入文化资产投资市场，鼓励和支持机构投资者发挥自身的规模优势，加强对资产管理者的监督与约束。
五、结语
文化资产证券化作为我国文化产业与金融业对接的一次大胆尝试，原本应当具有较好的发展前景，但由于制度支撑和法律监管的不足，在实践中反而演变成为一场潜在的危机。在监管部门“急刹车”式的禁令后，还应当通过统一立法和监管、完善信息披露和风险隔离机制、加强中介机构管理和投资者权益保护，健全我国资产证券化的基本立法和文化产业的相关配套制度，使文化资产证券化真正成为助推文化产业发展的利器。本文提出这些法律保障措施构建方面的浅见，希望能起到抛砖引玉之效，为我国金融创新与文化产业发展尽一份绵薄之力。
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资产证券化的弊端范文6
关键词：资产支持票据；资产证券化；风险隔离；信息披露制度
正文：
一、资产支持票据业务概述
2012年8月3日，中国银行间市场交易商协会正式《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着酝酿已久的资产支持票据业务正式开闸，我国银行间债券市场又诞生了一项创新性非金融企业债务融资工具。
资产支持票据（ABN），是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。资产支持票据不同于中期票据和短期融资券等债务融资工具，它是一种资产证券化产品，资产支持票据业务的开展推动了资产证券化市场的进一步发展。
二、资产支持票据的特点
作为一种资产证券化产品，资产支持票据具有如下两个方面不同于传统产品的特点。
（一） 更有效的风险隔离机制
与传统信用融资方式主要依托发行体本身的信用水平获得融资不同，资产支持票据凭借支持资产的未来收入能力获得融资，支持资产本身的偿付能力与发行主体的信用水平分离，拓宽了自身信用水平不高的企业融资渠道，使得发行人可通过盘活能产生可预测现金流的基础资产来进行融资。
（二） 更完备的投资者保护制度
由于资产支持票据作为一种资产证券化产品，其较一般融资工具而言更为复杂，信息不对称性更为明显，因此需要加强在信息披露、信用评级等方面的监督管理，保护投资者的合法权益。
在投资人保护方面，《指引》规定了债项评级下降的应对措施、基础资产现金流恶化或其他可能影响投资者利益等情况的应对措施、资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排、发生基础资产权属争议时的解决机制等投资者保护机制必须在发行文件中明确约定；规定了交易结构和基础资产情况、现金流评估预测报告、现金流评估预测偏差可能导致的投资风险、基础资产的运营报告等信息必须强制披露；规定了公开发行要进行双评级等，切实保护好票据持有者的合法权益。
三、中国金融市场开展资产支持票据业务的政策分析
（一）资产支持票据业务开展的时机选择
早在几年前，银行间市场就提出要开展资产支持票据业务，但一直没有落实，主要原因在于中国金融市场尚不够发达，贸然开展该业务很容易导致市场的混乱，而选择此时为开闸点，笔者认为，时机已相对比较成熟。此时，资产证券化业务在中国市场已有一定的发展，并且因其具有风险隔离等优势，近几年来，资产证券化产品已经成为众多融资者的主要融资选择，资产证券化在中国金融市场得到迅猛发展。而资产支持票据在此时推出，无疑正好可以搭乘资产证券化的顺风车。
（二）资产支持票据业务对中国金融市场发展的重要意义
同时，当前在银行间市场推出资产支持票据，对推动中国金融市场发展也有着重要的意义。
第一，有利于盘活企业资产，拓展企业融资渠道。近几年来，随着中国经济的迅猛发展，金融市场上企业的融资需求也显著增加。传统的融资工具如银行贷款、发行中长期债券等由于受到企业自身资产规模、信用水平的限制已远远不能满足企业的融资需求。而资产支持票据的推出，由于其发行只依赖于该企业票据支持资产未来的现金流或收入能力，与企业自身信用水平无关，就可以使那些自身信用水平不高，但具有部分资产可以产生稳定现金流的企业（一般为中小企业）通过将该部分资产分离出来进行融资，满足资金需求。这在一定程度上可以缓解当前中国中小企业融资难的问题。
第二，有利于丰富债券品种，推进市场发展。随着经济的高速发展，企业融资需求的增加，进一步创新和丰富金融产品已成为金融市场发展的内在要求。资产支持票据相比于传统大众型融资工具，更能适应不同企业的个性化需求，具有很强的灵活性，更推动了整个金融市场的发展。
第三，有利于扩大发行主体范围。传统融资工具的发行主体由于受到资产规模、自身信用水平的限制，往往集中于大型企业以及发展相对比较成熟的行业。而资产支持票据的推行可以使一些中小企业虽然自身整体信用水平不高，但具有可以产生稳定现金流的资产，通过将这些资产分离出来进行融资，从而扩大了市场融资方的范围，促进了中小企业以及新兴行业的发展。
（三）中国发展资产支持票据业务面临的主要问题
资产支持票据业务之所以到今天才真正落实，主要就是因为中国的金融市场还不是很发达，还不能很好的发挥资产支持票据的各项作用，即使是在现在其发展仍然存在很多问题，主要表现在以下两个方面。
第一，现金流的风险控制有待加强。资产支持票据的发行依赖于票据支持资产所产生的未来现金流，具有很大的不确定性和风险性，而我国金融市场在对现金流的风险控制方面还不是很完善，对于现金流的风险评级机构不仅数量较少，预测分析技术也比较落后，这就在一定程度上制约了资产支持票据的推广发行。
第二，投资者对新产品持谨慎态度，产品前景黯淡。资产支持票据作为一种创新性投资品种，由于其操作原理比较复杂，涉及到发行主体和投资项目的具体情况，投资者很难充分了解，因而对于该新产品投资者一般持谨慎态度，仍倾向于传统投资产品，而资产支持票据在市场上则未像发达国家那般受欢迎，因而影响到该产品作用的发挥。
由此可见，当前中国金融市场还存在诸多弊端不利于资产支持票据的推行，笔者认为，必须采取合理性措施，努力营造适合于该产品发展的金融环境，例如，加强对风险评级机构的审核和监管、完善信息披露制度使投资者对投资产品有更充分的了解和认识等，只有这样，才能真正发挥资产支持票据的作用。
参考文献：
