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国际资本流动与金融危机范文1
国际资本流动是指资本在国际范围内的不同国家或地区之间的流动，可以用国际收支平衡表的资本帐户反映，资本流动分资本流入和资本流出两种情况。国际资本流动可以采取很多形式，最常见的有国际直接投资、国际融资和国际负债三种。
进入20世纪70年代以后，资本的国际流动日益活跃，成为许多重大经济事件背后的关键影响因素，这同国际资本市场的发展和完善有着密切关系。这些情况其实也不外乎一种非常简单的需求与供给的平衡关系。从需求角度来看，一是发达国家的老龄人口增加推动了养老金规模的逐步扩大，国际资本市场成为其投资和获取增值收益的主要场所；二是中产阶层人口增加，他们的经济实力强，对投资的需求旺盛，又理解而且愿意为获取更高投资收益而承担更高的风险，于是，其收入积蓄从传统的银行储蓄流向更高收益的股票市场，从而推动了共同基金的迅速发展；此外，世界各主要金融市场的管制从80年代中期以来逐渐放松，客观上推动了国际资本市场，非凡是衍生金融产品市场的快速发展。
国际资本市场的现状
资本市场的组成不外乎两个方面：市场的参与者和市场上的产品。20年前，商业银行构成了整个金融市场的主体部分，而今天，尽管银行类机构仍然是清算体系的使用者和主要治理者，但是从资产规模来看已经远远低于投资类机构，如养老金和共同基金等。
国际资本市场的参与者和产品两方面同20年前相比已经大大丰富，从组成模式来看当前的国际资本市场呈现出一种部分之间相互联系紧密的格局，也就是说网络化。在这种日益凸现的网络化趋势中，一个重要的现象引起人们的高度警惕，这就是一些传统的风险监测和治理手段受到严重的挑战，非凡是所谓的对银行8%最低资本充足比率的要求，现在看来并不“充分”，因为银行仅仅有8%的“垫底资本”并不足以抗御日益增加的资本市场风险和信用风险。后果就是：实际生产部门所面临的一些困境对银行领域的“波及效应”被网络大大放大了。另外一个因素：电子交易手段的成熟和不断更新带来了更复杂的资本流动形式和更大的市场波动性，大大提高了全球资本市场的资本流动速度。更多的资金以短期获利为目的，导致市场波动性不断增加。70年代因为石油危机导致全球发生债务危机时，假如人们对当时全球各个分割的市场之间的连锁反应还有惊诧的话，那么，在21世纪，假如由于全球资本市场体系中的某一个市场发生问题而导致整个体系陷入危机，估计大家不会再惊诧了。因为全球经济和金融一体化已经是一个不争的事实，没有哪一个市场会在全球危机的状态下而再独善其身。
导致国际资本市场资本流动加快的另一方面原因还在于进入90年代以来开始的放松管制策略的流行。各国放松金融管制造成的直接效应就是交易成本降低，跨境资本流动大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市场上的金融资产价格的剧烈波动。
对于中国而言，虽然仍然处于社会主义初级阶段，资本市场的开放程度很低而且市场规模很小，但已经能够非常明显地感觉到外部市场变化的波及效应。随着中国加入世界贸易组织和介入全球经济一体化程度的加深，资本流动壁垒和保护墙将逐步减少直到最终消失，这些波动的影响将变得更为直接和明显。所以国际资本流动可能引发的问题从现在起就应该引起我们的高度重视。
国际金融危机及其成因
国际资本流动和国际资本市场对推动全球经济发展，促进资本和技术在各个地区之间的合理配置做出了很大的贡献，但是随之而来的波动和因此而导致的国际金融危机的风险也日益增加。全球化、网络化和信息化的国际资本流动以全球金融市场的急剧动荡为主要特征，金融资产价格波幅之大，传播范围之广，为前所未见，这种剧烈的波动及其附带的扩散效应就是国际金融危机产生的根源。
国际金融危机一般有3种表现形式。货币危机指一国货币在外汇市场面临大规模的抛压，从而导致该种货币的急剧贬值，或者迫使货币当局花费大量的外汇储备和大幅度提高利率以维护现行汇率；外债危机是指一国不能履约偿还到期对外债务的本金和利息，包括私人部门的债务和政府债务；银行危机是指由于对银行体系丧失信心导致个人和公司大量从银行提取存款的挤兑现象。
国际金融危机离中国并不远。从历史上看，上个世纪末是金融危机多发时期：从最早的1992年欧洲金融危机到1994年的墨西哥金融危机，再到1997年的亚洲金融危机；最近的有2000年的南美金融危机。其中以1997年爆发的亚洲金融危机最具备国际金融危机的特点，当然破坏力也最具全球性质。
作为现代经济的血液传导输送系统，国际资本市场的安全性和效率非常令人关注。亚洲金融危机及其触发的全球范围的市场动荡不安给世界经济造成巨大的破坏，直到今天其影响仍在继续，这足以说明国际资本流动而引发的金融危机应该引起我们的高度关注。对它的成因以及对策的研究是关系到国家乃至世界经济稳定和发展的重大问题。
国际金融危机的成因假如简单的列举，可以归结为以下几点：经济过热导致生产过剩；贸易收支巨额逆差；外资的过度流入；缺乏弹性的汇率制度和不当的汇率水平；过早的金融开放。但是在实际中这些因素往往是综合起来起作用的。以亚洲金融危机为例子来具体分析就不难看出，是内部和外部的多种因素共同作用结果导致了金融危机的总爆发。具体的原因可以归结如下：
经济发展过热，结构不合理，资源效益不佳。东南亚国家的经济从70年代开始相继起飞，增长很快。但长年的高速增长也积累了严重的结构问题，这些国家都注重于推动经济的新一轮的增长，忽略了对结构问题的解决。
“地产泡沫”破裂后造成银行坏帐呆帐严重。东南亚各国在过去十几年的经济高速增长期间房地产价格暴涨，吸引银行向房地产大量投资，银行呆帐的增加大大影响了东南亚金融体系的稳定，在危机之前一些金融机构已经濒临破产。
从外部看，其它资本市场，如日本股市的复苏和美元的持续走强，都使得一部分原来流入东南亚的外资撤离，构成了对这些亚洲国家货币的强大压力。在这种形势下，巨额国际资本的高流动性和高投机性终于搅起了这场空前的金融动荡。
国际金融危机具有广泛和巨大的影响。以亚洲金融危机为例子，它对各国都产生了程度不同的负面影响。由于在进行向市场经济转变的过程中中国政府的调控和治理得当，那次亚洲金融危机并没有对中国造成直接影响。但是不管如何，我国仍然感受到亚洲金融危机的种种间接影响。
我国防范未来金融危机的策略
六年后的今天亚洲金融危机的影响已经减弱了很多，但是其余波仍未完全消除，国际经济仍然在为成功摆脱衰退回归繁荣而努力。另一方面国际资本市场的波动性和不可猜测性仍然存在，地区发展的不平衡性，不同国家金融、经济乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危机的爆发。对于成功抵御了亚洲金融危机直接波及的中国而言，分析其产生原因我们可以从中得到不少有益的启示。同时如何抓住机遇调整结构制订策略，防范甚至提前化解下一次金融危机也是我国金融业今后发展的重要课题。
笔者认为，我国防范和化解未来金融危机的策略可以归结如下：
防范金融风险的最佳途径是优化本国经济结构，强化本国经济。各次金融危机的教训表明，发展中国家只有优化国内经济结构，才能真正改善长期国际收支的状况，确实保护自身不受国际资本流动无常变化的影响。
有计划有步骤的开放资本市场。对发展中国家来说，资本项目对外开放要慎之又慎。发展中国家追求经济快速发展，为了吸引外资流入，往往在条件不具备或者预备不充分的情况下，贸然实行资本项目的自由兑换。殊不知当答应国外资金自由流入本国时，同样也必须答应自由流出。当国际游资流入时，假如运用不当将使本国经济陷入困难，假如一有风吹草动，大量资金外流时本国将面临对外支付的困难。因此我国今后资本项目实行自由兑换应放慢步伐，慎之又慎，待条件比较充分时再实行资本项目自由兑换。
中国的开放必须是在保证国家经济安全的条件下的开放。国家经济安全是在世界经济越来越融合的情况下很多国家必须考虑的问题。国家经济安全是指大国、小国共同地融在一个大的市场经济环境中，它们的地位是不同的，抵御越来越一体化的世界经济风浪冲击的能力也是不一样的，这种保卫自己的能力就是一国的经济安全度。经济安全的保卫需要本国一整套的系统，既要开放，又要在金融的管制、进出口资金的治理方面使本国的企业、政府和银行人员的经营能力与发达国家拉平，有在治理、经营、投资各方面和发达国家同等素质的人才、系统、制度。
开放金融市场要做好预备和试点，应该采取谨慎的步骤和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚熟悉到我国与发达国家处于不同的发展阶段，我国的情况不能与发达国家进行简单对比。发达国家在实现资本自由流动方面也经历了若干历程。发达国家的资本自由流动是与其经济发展水平、市场完善程度和金融监管水平相适应的。同时，也是金融创新和技术进步的产物。我国由于市场基础和市场规范还很不完善，金融监管水平也需要在开放中的动态博弈中逐步提高，对于资本自由流动这把双刃剑，在带来利益的同时也包藏着巨大风险，因此在目前我国不能像发达国家那样，让资本自由流动。但是资本全球化、资本自由流动是大势所趋，因此在目前我们就应该积极进行预备，有步骤地有计划地实现金融市场和金融制度的调整，为中国安全、成功的融入全球资本市场打下坚实的基础。
为了促进经济的进一步发展，中国融入全球化市场是历史的必然。如何在这个过程中既享受国际资本市场和资本自由流动带来的种种好处，又同时防范和化解由此产生的金融危机风险就成为中国的金融界乃至政府需要关注的重大问题，它给中国金融机构、中心银行和政府都提出了许多政策上的挑战。对此，只有未雨绸缪早作预备才是应对挑战的正确策略。通过制定正确的政策措施，笔者相信中国一定能够健康、顺利地实现经济的更大发展。
参考资料：
姜波克，《国际金融新编》第三版，August，2001
国际资本流动与金融危机范文2
[关键词] 汇率波动； 金融稳定； PVAR模型； 传导渠道
一、 引言
自20世纪70年代以来，全球有93个国家先后爆发了117起系统性金融危机，45个国家出现了51起局部性银行危机[1]。Bordo等强调：“现在随机挑出一个国家爆发金融危机的概率比在1973年增加了一倍。”[2]51金融危机频发，金融不稳定成为常态，危机对实体经济的破坏巨大，促使理论界和实务界日益关注金融稳定问题。
考察1992年欧洲汇率体系危机、1994年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机和1998年俄罗斯卢布危机能够发现：金融危机与汇率波动紧密联系。汇率频繁波动不仅成为各国宏观经济不稳定的重要原因，也成为国内政策调整的根源[3]724。大量事实表明，汇率大幅度波动一旦波及金融体系，就会导致破坏力巨大的金融危机[4]45，究其原因，主要在于汇率波动对金融风险反应具有时效性和敏感性[5]1268。
本文要解决的核心问题是：汇率波动通过何种渠道影响金融稳定？我们首先分析理论机理，突出贸易收支、资本流动和资产价格渠道，运用世界37个国家的数据，采用面板数据向量自回归（PVAR）方法进行经验检验。既有研究注重从单一渠道进行理论研究，而本文侧重在统一框架中运用PVAR模型进行经验分析。本文的创新之处在于，运用的计量方法是PVAR模型，它将各变量直接视为内生变量，能够克服变量之间的内生性问题。本文首次在统一框架中运用PVAR研究汇率波动影响金融稳定机制问题，得出了更加丰富的结论。
2012年11月金雪军钟意： 汇率波动影响金融稳定的传导机制研究2012年11月浙江大学学报（人文社会科学版）二、 文献回顾及理论假说
一个稳定的金融体系可以有效地分配资源和承受各种外在冲击，阻止各种冲击对实体经济和金融机构产生不良影响[6]，而金融不稳定容易导致金融危机[7]8889。合理的汇率波动水平及灵活、弹性的汇率制度对于一国的金融稳定尤其重要。汇率波动一旦超过一定的频率和幅度将会转变成灾难，且往往导致币值不稳定，进而引起金融体系的不稳定[8]22，因此，货币稳定是金融稳定的前提和基础[9]。
一般来说，国外资本流入东道国主要依赖三种途径：一是通过贸易渠道使东道国经常账户盈余，国外资金通过贸易收支方式进入；二是通过直接投资流入东道国实体经济中；三是通过银行信贷流入东道国资本市场。由于国外资金流入本国并不是使用本国货币，而是使用国际上自由兑换的货币，大多为美元，这就涉及汇率问题。汇率波动也会通过这三条渠道传导到东道国金融体系中，冲击东道国的金融稳定。
根据传统国际经济学理论，在满足马歇尔—勒纳条件下，汇率贬值将改善贸易收支，而汇率升值则不利于贸易收支。但汇率贬值并不会立即改善贸易收支状况，因为有J曲线存在。实证研究大多较好地证明了这一点，即实际汇率波动会影响贸易收支[1013]，而贸易收支变化与金融稳定也存在关联。一般规模和持久性的经常账户失衡在过去不断累积，可能会威胁到金融稳定[14]469。一种普遍现象是在金融危机之前，该国通常会出现持续的经常项目逆差[15]。出口疲软以及由此产生的经常账户赤字往往在危机之前出现[16]473，且经常账户赤字往往在金融危机之前盛行[17]16，因此，许多银行危机产生往往出现在大规模的经常账户赤字的国家[18]。但持续的经常账户逆差并不必然导致货币危机产生，它往往需要一定的“催化剂”。如果一国汇率波动范围过于狭窄，在遭遇长期贸易逆差条件下，该国汇率将被迫维持在较高水平，导致汇率高估，而汇率高估容易成为国际游资攻击对象[19]8，一旦该国外汇储备不足，就会演变成货币危机，危机进一步深化，波及到该国金融体系，导致金融不稳定，金融危机就可能产生。Obstfeld和Rogoff通过对美国和其他经济体的宏观经济指标如经常项目余额、外汇储备等进行考察，认为全球贸易失衡和金融危机是紧密相连的[20]。Whelan通过区分美国总对外资产和净对外资产来检查美国经常账户，认为经常账户赤字在2008年金融危机中起到重要作用[21]。Kaminsky和Reinhart通过研究发现：在20世纪80年代至90年代，国际收支危机和银行危机之间的联系越来越紧密[16]。银行危机在先，往往可预示国际收支危机；而货币危机又反过来加深银行危机。国内学者刘莉亚和任若恩等也得出类似结论[22]。显然，汇率波动可以通过贸易收支对东道国金融稳定产生影响。基于以上分析，本文提出假设1：假设1：汇率波动可以通过贸易渠道对东道国金融稳定产生影响。其次，汇率波动会通过资本流动渠道影响东道国金融稳定。通常情况下，资本流入往往和汇率上升相关联[23]318，一方面，汇率升值预期促使资本大量流入，而另一方面，资本流入又导致汇率上升[24]。大规模的资本流动往往和实际汇率升值以及经常账户恶化相联系[25]334。而大规模的资本流动与金融危机爆发之间存在着直接联系。国际资本大量流入会加剧东道国的金融不稳定，这是因为巨大且不断变化的资本流动增加了对金融市场不稳定的担忧[26]。国际资本持续、大规模流入东道国，在加剧东道国金融深化、扩大东道国金融体系规模以及提高东道国金融市场效率的同时，也会导致东道国金融体系波动剧增以及金融市场动荡频繁发生等问题，资本流动与金融稳定的相互关联得以明显增强。此外，由于国际资本的大量涌入、东道国金融中介的“过度借贷症”[27]和投机性投资的信用量增大，东道国金融市场泡沫不断扩张，金融体系的脆弱性加剧。尤其是在东道国银行的资产负债结构呈现不合理的状态时，大规模的国际资本流入使该国银行的流动性出现大幅波动，银行贷款膨胀和收缩交替出现，引起信贷风险不断膨胀[28]8283。一旦遭受游资攻击或者资本流入逆转的影响，该国金融领域潜在的问题就会纷纷浮现，整个市场信心受到极大打击，外资大量抽逃，金融不稳定状况不断攀升，乃至爆发金融危机。因此，大量学者都认为国际资本的流动对东道国的金融稳定是有害的，短期国际资本的流动危害更大。例如，Reinhart分析了1960—2007年间181个国家的资本流动情况，发现在新兴市场国家，资本流动往往伴随较高概率的金融和经济危机[29]。Joyce和Nabar通过模型分析了资本流动突然停止、银行危机和投资占GDP比重的关系，最后得出结论：新兴市场国家更容易从外部遭受危机，并更容易遭受资本流动突然停止和银行危机，且它们遭受的资本流动突然停止一般都是以银行危机的形式爆发的[30]。Cardarelli等利用1987—2007年间52个国家出现的109起大规模私人资本净流入事件，通过研究发现：超过三分之一的完成事件遭遇资本流入突然停止或者货币危机，说明资本流入突然停止并不是罕见的现象，尤其是在2006年87起完成事件中，34起遭遇资本流入突然停止，13起遭遇货币危机[25]335。Radelet和Sachs认为引起亚洲金融危机的核心在于20世纪90年代吸引到该地区的大量资本流动，国际资本流动逆转引发金融危机[31]。我国学者金洪飞和李子奈也持有类似的观点[32]。显然，汇率波动可以通过资本流动渠道对东道国金融稳定产生影响。基于以上分析，本文提出假设2：假设2：汇率波动可以通过资本流动渠道影响东道国金融稳定。最后，汇率波动会通过资产价格渠道影响东道国金融稳定。实际上关于汇率波动与资产价格之间关系的理论研究早已有之，利率平价理论首创从两国资本市场中的资产价格关系来研究汇率波动[33]。继利率平价理论之后，Dornbusch和Fischer提出了“流量导向模型”，从另一方面构建了汇率和资产价格的关系[34]。流量导向模型认为：汇率波动与股票价格之间存在正向因果关系，即本币贬值将会导致股价上升。同时，汇率变动也可能通过进口商品价格的变化引发本国通货膨胀，从而引起股价波动。许多实证结果也较好地支持汇率波动与资产价格之间存在关联[3537]。
而资产价格的波动往往也影响金融稳定，资产价格的高涨和破灭可能会导致系统的金融风险[38]。股票等资产价格波动之所以和金融危机存在密切联系，其根本原因是商业银行的信贷扩张行为助长了股票等资产价格的节节攀升，从而提高了银行的信贷风险，进而导致银行危机乃至金融危机[39]。信贷增长过快往往预示着银行危机[40]196，大规模的信贷扩张往往导致金融不稳定[41]。从长期的因果关系来看，资产价格波动驱动了银行信贷的扩张[42]。这是因为随着金融自由化不断深入，在本币高估的前提下，国外资本大量流入东道国，资本流入在弥补东道国经常项目差额的同时，东道国外汇储备不断增加，东道国中央银行外汇资产上升，在国内金融市场投放大量本币资产，导致国内金融资产的进一步扩张[28]8283，而商业银行信贷的扩张会导致市场利率不断走低，利率的逐步走低又会导致国内金融资产价格不断上涨，进而使银行贷款大量流向这些不断上涨的风险资产，从而推动该国金融资产价格进一步上涨。如此，银行信贷的扩张促进该国资产价格不断上涨，而不断上涨的资产价格又反过来促进银行信贷的扩张，资产泡沫逐渐形成。一旦实体部门或金融部门遭受游资冲击或者意外事件冲击，资产泡沫开始破裂，资产价格迅速下跌，股市、楼市开始崩盘。而资产价格下跌后，大面积的企业违约使银行不良资产比率迅速上升，银行资本金遭到损失，为了符合资本金要求，银行只能紧缩贷款并且抛售抵押资产，这些行为又加剧了资产价格的下跌，并进一步扩大了银行的资本金损失[43]1214。一些银行开始倒闭，金融体系不稳定凸显，最终演变成金融危机。Mendoza和Terrones考察了1960—2006年间48个发达国家及新兴国家出现的49次信贷泡沫，发现自1960年以后，这些国家都经历了经济扩张，实际汇率贬值，资本流入/经常账户赤字以及资产价格泡沫。他们注意到很多信贷泡沫（但不是全部）之后就发生银行危机，并且还证实了信贷泡沫可以很好地预测金融危机[44]。Schularick和Taylor也得出了类似的结论[45]。故从历次金融危机过程可以看出，无论是发达国家还是发展中国家，严重的银行问题都与资产价格的巨大波动有密切联系[16]498。因此，汇率波动可以通过影响资产价格，进而影响东道国金融稳定。基于以上分析，本文提出假设3：假设3：汇率波动可以通过资产价格渠道影响东道国金融稳定。三、 数据和变量描述
（一） 样本选取
基于数据的可获取性以及样本国家的代表性，本文总计选取了37个国家作为统计样本，其中选取的发展中国家样本大多经历过金融危机，时间跨度为1999年第一季度到2010年第四季度。之所以选取季度数据，是因为之后金融稳定状况指数的计算需要大量详尽的数据，而使用季度数据扩大了数据样本空间，并且估计出的指数更能真实反映金融稳定在短时间内的变动情况。本文采用的相关数据主要来自国际货币基金组织的IFS和BOT数据库、BvD系列CountryData统计数据库、BvD系列Bankscope统计数据库、国际清算银行、国泰安CSMar数据库以及世界银行数据，还有一部分数据来自样本国家统计局或中央银行。
（二） 变量说明
国际资本流动与金融危机范文3
关键词：国际资本流动；金融稳定；不确定性；影响
2008美国次贷危机演变成为国际性金融危机，各国的金融体系受到严重的考验。受国际金融危机的影响，我国经济金融发展面临更加复杂严峻的形势，跨境资金异动可能会带来潜在的风险，资本流向较大的不确定性给我国的金融稳定性构成了威胁。
一、国际资本流动影响金融稳定性的传导机制
（一）国际借贷对金融稳定性的影响
当外国资本以国际信贷的形式流入某个国家，即以某国银行向别国借款的形式流入某个国家时，该国银行的外币负债增加，同时，表现为该国银行的外币资产也相应增加。如果该国中央银行从该国银行购买外币，那么，该国银行本币的存款准备金将增加并出现超额存款准备金，该国银行将会增加本币贷款。即：央行购买外币存款准备金本币贷款，经济扩张。这样，如果发生了大规模的国际资本净流入，利率将出现一个下降的过程。当国内资金较为充裕时，银行为了扩大贷款往往会把资金贷给利润率较低的企业或信用级别较差的借款者。银行信贷分配不当，一旦国际资本流动发生逆转，这些国家的银行往往因流动性不足而陷入困境，从而不得不求助于中央银行提供资金，危及金融体系的稳定。
（二）国际证券投资对金融稳定性的影响
当国际资本流动表现为证券投资时，会加大流入国证券市场的价格波动，吹大经济泡沫，冲击金融市场的稳定。如果该国证券市场发育程度较低，金融监管相对薄弱，泡沫得不到化解，国内资本也会由生产部门向泡沫部门转移，加大泡沫膨胀。然而一旦环境变化，投资者预期资产价格缩水，便会迅速撤回资本，导致泡沫破灭，给国内金融市场带来灾难性冲击。
（三）国际直接投资对金融稳定性影响
当国际资本流动表现为直接投资时，也会直接或间接地对一国的金融稳定性产生不利影响。首先，FDI会引发国际资本的短期投资行为，引发东道国金融市场的泡沫。一方面，对FDI的合理利用会改善流入国国际收支，吸引更多的国际资本流入，包括大量短期投机资本，短期资本的大规模流入会降低银行的负债约束，产生道德风险，促使资金投向股市和房地产市场，造成泡沫；另一方面，长期资本绕过东道国监管程序从事短期投资，对东道国金融稳定性构成威胁。其次，FDI大幅度流向某些产业会导致生产过剩，表现出企业开工不足与效益低下，进而导致出口增长率下降，减少外汇储备，一旦爆发危机，外汇无力支撑，必将造成经济体崩溃。
二、深化改革，保持我国金融稳定性
中国作为一个发展中国家、一个经济体制处于转轨的国家、一个正不断走向开放的新兴市场国家，在国内金融脆弱性日益严峻之际，面对金融自由化的世界大潮，面对无序流动的国际资本，保持金融稳定性显得十分重要。
（一）建立一个稳定安全的金融体系
1．建立金融机构的自我约束机制
强化金融机构资本充足率，增加金融资产信息的透明化，对金融机构和非金融机构的国外借款的资格以及对境外投资者的资格进行严格审核，防止不合格投资者的行为造成的市场波动。
2．强化银行系统的审慎性监管
绝大多数跨境资本流动是通过银行这一中介机构办理的。加强对银行，尤其是在华外资银行的监管，注重债务结构、币种的搭配，时时监测汇率变化，密切注意国际金融市场的变化，有效防范风险。
3．加强信息披露，增加信息的透明度和规范性
所有金融机构的各项指标都应当及时进行披露，并注重信息的透明度，引进国际标准规则，使披露的信息更加规范，使人们更方便快捷的了解信息，以便及时减少金融风险的发生。
（二）制定处理金融危机的应急方案
国际投机者的恶意冲击往往是发展中国家爆发金融危机的直接原因。为击退示投机者的恶意冲击，各国金融监管机构可采取一些特殊的非市场化手段。如规定不准放离岸贷款，恢复资本管制等措施。
（三）加强国际间金融监管的合作与交流
利用现代化的通讯和交易手段，国际资本迅速地从一国流向另一国，极大地增加了国际金融市场的流动性，加速了全球经济与金融的一体化发展。同时也可能将一国的金融危机传播到其它国家，发生在美国的次级债危机就是一个很好的例子。这就要求各国的金融机构监管在国际间进行密切合作的同时，避免金融市场上的不稳定因素从一国迅速传导到另一国，避免引发全球性的金融危机。
参考文献：
[1]陈秀花.国际资本流入对中国金融稳定性的影响和对策分析[J].金融理论与实践,2007.
[2]史锦华.金融开放对金融监管有效性影响研究[M].北京:中国财政经济出版社,2007.
[3]涂思宇.国际资本流动与我国银行体系稳定[D].天津:南开大学,2007.
[4]董芳.从金融稳定性思考我国资本流动的相关政策[J].科技创业月刊,2008,(5).
国际资本流动与金融危机范文4
在经典的国际经济学和发展经济学的理论中，发达国家和发展中国家间的国际资本流 动的原因在于跨时生产的比较优势(Obstfeld and Rogoff，1999)，取决于即期和未来消 费偏好与两国实际利率的对比状况。由于发展中国家具有潜在的高经济增长率和实际利 率，但缺乏资本和技术要素，国际资本应从发达国家流向发展中国家。从国际收支账户 看，表现为发展中国家的经常账户的逆差和资本账户的顺差，这样的资本流动才有助于 全球经济增长和福利水平的提高。
但在经济全球化和金融全球化的条件下，发展中国家经常账户的逆差往往伴随着资本 账户的逆差和储备的流失，发生货币和金融危机。东亚金融危机后，东亚的发展中国家 在大幅度贬值和整顿国内金融结构的条件下，收窄了汇率波幅(Baig，2001)以低估的汇 率保持经常账户的顺差，稳定资本和外汇市场，吸引资本的回流，增加国际储备，使经 济出现了稳定增长。
东亚国家的低汇率、高储备政策使东亚资本流动的格局产生了重要变化，即东南亚国 家既是资本输入国，又是资本输出国，但其输出的是追求相对安全的资本，而输入的是 追求风险利润的资本。这一变化不但对传统国际资本流动理论提出了挑战，也对国际货 币体系的稳定产生重大影响。
本文试图从发展中国家视角，对东亚金融危机后资本流动的风险转换特征进行解释。 为此，根据双重和利息平价理论，提出了风险补偿分析模型，认为低汇率、经常账 户顺差和高国际储备既造成福利损失，也有助于稳定货币信用，降低国家风险与风险贴 水，降低利率水平，促进经济增长。我们把这一政策称为发展中国家的新重商主义，认 为这是在全球化条件下，发展中国家对自身金融脆弱性的补偿或担保，是福利损失与宏 观经济稳定收益的均衡。我们对东亚资本流动的新趋势进行评估，认为这一政策的可行 性取决于发达国家和发展中国家间国际收支不平衡的可持续性，以及发展中国家间的政 策博弈均衡。发展中国家应在改革微观金融结构，加强金融体系和宏观政策稳定性的基 础上，逐步放弃这种新重商主义政策。
二、东亚资本流动的风险转换特征
尽管理论界对东南亚经济危机的分析各有侧重，但资本流动被看作是危机发生的催化 剂(艾肯格林，2000)。危机前大规模资本流入使得实际汇率升值，削弱了各国的竞争力 ，进而导致经常账户持续逆差，而危机中资本的突然逆转加剧了危机的爆发，东亚金融 危机可以认为是投资者面临资产价格下跌和不健康的金融体系，突然撤资的结果。
从图1看，东亚净资本流动受金融危机的影响很明显，危机前(1993—1997)大量的资本 流入，危机中(1997、1998)大量的资本外逃。印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和 泰国，1996年的资本流入和1997年的资本流出之间的总逆差达到850亿美元，约占这些 国家GDP总和的10%(梯若尔，2003)。危机后，资本的净流入呈逐步增加趋势，反映了国 际资本流动与经济周期性波动的关系。从国际收支状况看，危机前的95—96年，除中国 和日本外，东亚有280.5亿美元的经常账户的逆差，从马来西亚和泰国的大面积的赤字 到香港、印度尼西亚、韩国以及菲律宾的逆差。1999—2000年，经常账户却盈余880亿 美元。2001—2002年保持了同样的水平，加上中国和日本的经常账户盈余，东亚地区的 经常账户顺差超过2000亿美元(表1)。由于经常账户顺差，这个地区的一些国家已从净 国际债务国转变为债权国。(注：根据经济日报2004年2月13日消息，东亚国际储备已超 过2万亿美元。)
表1 东亚国家经常账户
单位：十亿美元
国家名称
1995—1996
1999—2000
2001—2002
日本
87.7
117.4
100.6
中国
4.4
20.8
26.4
中国台湾
8.3
8.6
21.8
新加坡
13.7
16.2
18.3
中国香港
-4.1
8.2
12.1
韩国
-15.8
18.4
7.2
马来西亚
-6.6
10.5
7.3
印度尼西亚
-7.0
6.9
7.1
泰国
-14.1
10.9
6.9
菲律宾
-3.0
8.2
4.4
东亚(除日本)
-24.1
108.7
111.4
注：东亚(除日本)包括：中国、中国香港、印度、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡 、中国台湾、泰国、印度尼西亚。
资料来源：BIS，2003
从东亚资本流动的结构看，最大的变化在于以国际信贷为主导的资本流动结构转化为 三者相对平衡的结构。麦金农(2000)认为，东亚国家在危机前具有发展中国家货币“错 配”的典型特征，特别表现为借短贷长和借外币资本币上，这是导致金融危机的重要原 因。危机后，东亚各国在银行体系重构后，显然加强了对国际借贷的控制。图2显示， 危机前，三种类型的资本净流入都呈增长趋势，尤其是主要由对外借款所组成的其他投 资增加幅度更大，而在危机中这部分资本流出幅度也最大。随危机后经济的复苏，其他 投资在危机后有所恢复，但远低于危机前的水平。直接投资由于受“沉没成本”的影响 ，变动幅度相对较小，但总体上呈下降状态。值得注意的是，尽管组合投资在危机中波 动幅度较大，但远低于其它投资的变动，并且在危机后的1998—2000稳步上升。2000年 后组合投资的资本流出虽逐年增加，但组合投资流出的主要是储备性资产，私人的组合 投资总体上呈流入状态。东亚国家在这一结构变动中明显具有风险规避的倾向(麦金农 ，2000)，而外国投资者的风险度有所提高。
国际资本流动与金融危机范文5
出对跨国短期资本流动的监管的四条措施。
一、建立预警指标体系
成思危在东南亚金融危机后，提出对国际投机资本监管的预警指标体系。通过对这些指标的监测，以后便能够相对准确的预测金融危机。这些备选指标包括：
资本项目，包括国际储备、长期资本流动、短期资本流动、对外直接投资、国内利率与国外利率的差异。
债务，包括公共外债、总外债、短期外债、外债中不同利率结构的比率、外债中不同期限结构的比率、短期外债与GDP的比率、对外援助。
经常项目，包括真实汇率、经常项目差额、贸易差额、出口、进口、贸易条件、出口品的平均价格、储蓄和投资。
国际变量，包括国外真实GDP增长率、国外利率水平和价格水平。
国内金融变量，包括信贷增长额、货币乘数的变化、真实利率、银行存贷利差。
其它金融变量，包括中央银行对国内银行体系的信贷量、货币供给与货币需求的差额、货币增长率、债券收益率、国内通货膨胀率、影子汇率、平行市场汇率升水、中心汇率平价、M2与国际储蓄的比率。
财量，包括财政赤字、政府消费、对公共部门的信贷。
政治变量，包括选举因素、政府的更迭、合法政权交替、非正常政权转移等。
对这些指标需要确定一个特定的幅度来进行预测。当指标偏离正常幅度时，就发出预警信号。
二、托宾税
已有的国际资本流动调控工具都存在严重缺陷，托宾税以其明显优点而仍不失为一种有潜力的短期资本流动调控工具。
早在1971年，美国经济学家詹姆斯.托宾（James Tobin）就提出，对外汇交易征收少量税收，以鼓励长期投资，限制国际短期资本的不规则流动，抑制投机活动。他主张对所有的外汇交易征收比例很小的税金（比如0.1%、0.5%），并将由此征得的资金用于解救世界上的贫困，这就是有名的“托宾税”。托宾税存在的三个主要的理论依据：第一，托宾税虽然比例很小，但可以打击短期投机资本的流动，帮助在“全球金融市场良好、快速运行的飞轮中掷一些沙子。”这样可以减少短期投机的利润。第二，可以使政府远离金融市场的干扰，制定国内的财政政策和货币政策。第三，能为政府财政提供支持。根据联合国的研究表明，仅税率为0.05的托宾税每年就可以提供1.5亿美元的政府财政收入。
托宾认为：“商品和劳务对于国际价格信号的反应速度要远远慢于流动资金对此的反应速度，以及由于商品和劳务价格的变动速度远远慢于金融资产价格的变动速度（包括汇率），因此放慢金融市场的反应速度对稳定现实的经济是绝对必要的。”托宾税虽然税率很小，但也会大大减少一种货币到另一种货币的短期金融循环中获得的收益。而且，因为长期投资和贸易的收益较大，且于此相关的金融循环过程较慢，因此，托宾税对长期投资和贸易不会有太大的冲击。
1991年，托宾进一步提出两级托宾税构想，这一构想是对所有金融交易征收低税率，以免妨害资本流动性：在此基础上再针对异常资本流动课征临时惩罚性高税收，以威慑国际游资的投机性攻击（Sphan，1996）。
虽然托宾希望通过税收打击过度投机活动，但由于经济学界长期热衷于经济自由主义和市场有效假说，认为金融市场的反应速度越快越好，所以长期以来，这一理论并未受到人们的重视。亚洲金融危机的爆发，使得国际资本大规模流动的风险充分暴露，托宾在《华盛顿邮报》上发表题为《亚洲金融危机的经验与教训》的文章中，说道:“使得国际汇率更稳定的一个办法是规定货币交易必须缴税，这是我在1971年最先提出的一个措施。无论交易在哪里进行，税额必须一样，因而必须获得国际同意，也许可以由国际货币基金组织来管理，税款由各国税务机关保留。有关国家也许可以同意把一些税款拨归国际用途。由于资金无论几个小时或几年后再回头，税额都一样，它就会对短期的横向投机活动起着重要的吓阻作用，对商品贸易和长期投资来说无关紧要。汇率的非生产性变化莫测程度将会减少。虽然不能指望‘托宾税’保护定价过高的汇率，但它却可以减缓汇率的下跌速度，为调整争取到时间。”
许多国家以托宾税为蓝本，在特定的时期采取了不同的措施。前德国政府在1977~1978年间为控制资本流入引起的马克升值，采取了限制非居民购买特定种类的德国债券和提高非居民在德国的存款准备金率的措施。20世纪70年代，日本对多数非居民存款要求50%的准备金率，同时限制外国在国内购买日本债券。对托宾税的效用众说纷纭，有人说，如果托宾税在危机发生前使用，那么对防止短期资本流动超过国内吸收能力是有效的。而如果在危机发生后才用，则疾重难缓。Paul Davidson和Massimo de Angelis在20世纪90年代针对托宾税对资本流动的限制是否有效以及其存在哪些缺陷进行了一场讨论。今后怎么正确运用托宾税这一调控工具，仍是值得研究的命题。
值得一提的是，除托宾税外，其他的以税收抑制短期资本跨境流动的措施还有屁古税、预扣税及所得税等。屁古税是对产生外部效应的活动征税，也就是对资本流入或流出及二者征税。预扣税是为减轻全球资本异动对一国经济的扰乱性影响，先对所有资本流入征收预扣税，并在现行的税制内设置减免和退税规定，以避免对非资本性流入征税。所得税是一国对外国投资者投资本国证券市场的收益征税。
三、资本管制
亚洲金融危机后，鉴于发展中国家和新兴市场金融结构的脆弱性以及监管能力的薄弱，人们开始认识到不适当开放资本项目对国家和全球经济的危害，关于提高国际资本流动的透明度、健全信息披露标准、完善国际资本流动等话题重新成为人们讨论的热点。马哈蒂尔指责跨国资本流动是金融危机的罪魁祸首，主张对无规则的资本流动实行控制以减轻冲击。在世界论坛19界年会上，英国、法国、加拿大、日本等国均强调应该适当的控制金融市场，加强对短期资本流动的监管，从而建立欧元、美元、日元之间的协调机制。斯蒂格利茨指出，亚洲金融危机与有关国家资本项目的不适当开放有关系，发展中国家和新兴市场国家在一定阶段实行资本控制有其必要，而对国际资本的无序流动实施必要的管制是可行的。国际货币基金组织内部也有人持类似的观点。甚至国际投机商索罗斯本人及一贯坚持自由主义观点的克鲁格曼也承认有必要对国际资本流动实施某种形式、某种程度的监控。有人认为，中国之所以能够成功的应对亚洲金融危机，一个重要的条件就是资本项目未开放。
资本管制对于危机国家来说，可以限制对外金融变量的变动空间，切断汇率变动与国内货币政策的联系，大幅度减缓资金外流的速度，相应的减轻了国内经济发展的压力，有助于经济的恢复。中国香港制定相应措施，完善联系汇率制和规范证券交易，限制短期资金在外汇市场和股票市场的活动。马来西亚在危机时曾针对短期资本流动，实施一系列的外汇管制措施，包括：非当地居民进行马元兑换是，必须经过中央银行的批准；持有大马股份不足一年者沽售股份索得的马元，在一年之内不得兑换成外币；所有进出口均以外币结算；国民在海外投资超过1万马元必须事先向当局申请获得批准。在泰国金融危机发生后，泰国货币当局采取了一系列措施以限制投机者获得泰铢。例如，泰国货币当局限制在外汇即期市场上对非居民出售泰铢；限制外国持股者在泰国证券交易所出售股票换取泰铢等。尽管资本管制可以增强国内政策效果，确保宏观调控的有效性，实现经济稳定，但是这种严格的管制对于外资对该国的投资的热情来说，无疑是一种打击，会引起资本的进一步外逃。根据Edison和Reinhart在2001年对马来西亚、泰国和巴西的研究表明资本管制只是为了在危机期间争取时间，而不能作为危机的防御手段，马来西亚对资本的管制表明其对切断国外利率和汇率的联系没有任何效果。
现在的资本管制措施包括对境外资本入境后投资方向及最低投资期限的管理，无补偿准备金制度，外汇指定银行制度等，目前在各国都有所应用。
四、对对冲基金的监管
随着全球范围内对冲基金规模日益庞大，对经济社会造成的影响愈发深入，对冲基金监管问题也受到越来越多的关注。由于对冲基金频频进出资源类商品、股票和房地产等市场并引发市场波动，一直有呼声要求各国监管机构加强对对冲基金的监管力度，中国官方认为：各国应加强对对冲基金跨国投资活动监管。对对冲基金监管的具体措施如下：
（一）直接监管措施
设置专门法规对对冲基金行为加以指引，使对冲基金管理有法可依，规范对冲基金的运行。对低风险、稳健型对冲基金和高风险、投机型对冲基金区别对待，分类监管。建立大额资本流动监控体系。对大额资本的异动及早掌握，对股市、汇市等容易遭受冲击的市场实施全面监控。
促进对冲基金设立公开化。资本市场全面开放后，一味地严防死守不可能将对冲基金拒之门外。与其使之通过各种灰色渠道进入，不如将其公开化。如可以将管理费计提方式区分对冲基金与共同基金，实行基金隶属关系备案，提供某些操作便利等，以此来督促、鼓励对冲基金注册。通过贷款机构和经纪对对冲基金加以约束。
要求对冲基金披露更多的信息，加强市场的透明度。
（二）间接监管措施
通过对其资金来源的管制来间接的施加管制。通过控制对冲基金的资金来源以监管其资金，如通过对银行、证券公司、保险公司等有关机构的严格控制来间接管理。
限制对冲基金财务杠杆倍数。严格控制金融机构向对冲基金的放款是一种有效的间接手段。使对冲基金失去杠杆支持，从而失去其在金融市场兴风作浪的能力。
（三）资本市场要有序开放
要遵循循序渐进、把握节奏、有序开放资本市场的思想。为避免受到国际游资突然的冲击而影响经济的正常运行，我国在在参与经济和金融全球化过程中的底线是使得国内监管和防范风险的能力应与开放水平相适应。为防范国际资本大量涌入和大量流出风险维护经济安全赢得宝贵时间。
（四）加强对对冲基金的国际协调监管
美国联邦储备委员会主席阿伦・格林斯潘早在1998年10月1日的美国众议院“银行和金融服务委员会”就私人部门对LTCM的再度融资问题作证时说：“……对冲基金是否能够由美国单独的进行有效的直接管制还值得怀疑。尽管对冲基金对金融市场的冲击力也许是巨大的，对冲基金的物质存在却是非常小的。由于全球范围内极为便利的通讯条件，交易已经可以从几乎任何一个地方开始。绝大多数的对冲基金，只是电脑化空间中的一小段。任何来自美国的限制其流动性的直接管制，都将毫无疑问地会驱使这种比较有进取性的基金转移到海外以逃避管辖。”
国际资本流动与金融危机范文6
在经典的国际经济学和发展经济学的理论中，发达国家和发展中国家间的国际资本流 动的原因在于跨时生产的比较优势(obstfeld and rogoff,1999)，取决于即期和未来消 费偏好与两国实际利率的对比状况。由于发展中国家具有潜在的高经济增长率和实际利 率，但缺乏资本和技术要素，国际资本应从发达国家流向发展中国家。从国际收支账户 看，表现为发展中国家的经常账户的逆差和资本账户的顺差，这样的资本流动才有助于 全球经济增长和福利水平的提高。
但在经济全球化和金融全球化的条件下，发展中国家经常账户的逆差往往伴随着资本 账户的逆差和储备的流失，发生货币和金融危机。东亚金融危机后，东亚的发展中国家 在大幅度贬值和整顿国内金融结构的条件下，收窄了汇率波幅(baig,2001)以低估的汇 率保持经常账户的顺差，稳定资本和外汇市场，吸引资本的回流，增加国际储备，使经 济出现了稳定增长。
东亚国家的低汇率、高储备政策使东亚资本流动的格局产生了重要变化，即东南亚国 家既是资本输入国，又是资本输出国，但其输出的是追求相对安全的资本，而输入的是 追求风险利润的资本。这一变化不但对传统国际资本流动理论提出了挑战，也对国际货 币体系的稳定产生重大影响。
本文试图从发展中国家视角，对东亚金融危机后资本流动的风险转换特征进行解释。 为此，根据双重和利息平价理论，提出了风险补偿分析模型，认为低汇率、经常账 户顺差和高国际储备既造成福利损失，也有助于稳定货币信用，降低国家风险与风险贴 水，降低利率水平，促进经济增长。我们把这一政策称为发展中国家的新重商主义，认 为这是在全球化条件下，发展中国家对自身金融脆弱性的补偿或担保，是福利损失与宏 观经济稳定收益的均衡。我们对东亚资本流动的新趋势进行评估，认为这一政策的可行 性取决于发达国家和发展中国家间国际收支不平衡的可持续性，以及发展中国家间的政 策博弈均衡。发展中国家应在改革微观金融结构，加强金融体系和宏观政策稳定性的基 础上，逐步放弃这种新重商主义政策。
二、东亚资本流动的风险转换特征
尽管理论界对东南亚经济危机的分析各有侧重，但资本流动被看作是危机发生的催化 剂(艾肯格林，2000)。危机前大规模资本流入使得实际汇率升值，削弱了各国的竞争力 ，进而导致经常账户持续逆差，而危机中资本的突然逆转加剧了危机的爆发，东亚金融 危机可以认为是投资者面临资产价格下跌和不健康的金融体系，突然撤资的结果。
从图1看，东亚净资本流动受金融危机的影响很明显，危机前(1993—1997)大量的资本 流入，危机中(1997、1998)大量的资本外逃。印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和 泰国，1996年的资本流入和1997年的资本流出之间的总逆差达到850亿美元，约占这些 国家gdp总和的10%(梯若尔，2003)。危机后，资本的净流入呈逐步增加趋势，反映了国 际资本流动与经济周期性波动的关系。从国际收支状况看，危机前的95—96年，除中国 和日本外，东亚有280.5亿美元的经常账户的逆差，从马来西亚和泰国的大面积的赤字 到香港、印度尼西亚、韩国以及菲律宾的逆差。1999—2000年，经常账户却盈余880亿 美元。2001—2002年保持了同样的水平，加上中国和日本的经常账户盈余，东亚地区的 经常账户顺差超过2000亿美元(表1)。由于经常账户顺差，这个地区的一些国家已从净 国际债务国转变为债权国。(注：根据经济日报2004年2月13日消息，东亚国际储备已超 过2万亿美元。)
表1 东亚国家经常账户 单位：十亿美元
国家名称 1995—1996 1999—2000 2001—2002
日本 87.7 117.4 100.6
中国 4.4 20.8 26.4
中国台湾 8.3 8.6 21.8
新加坡 13.7 16.2 18.3
中国香港 -4.1 8.2 12.1
韩国 -15.8 18.4 7.2
马来西亚 -6.6 10.5 7.3
印度尼西亚 -7.0 6.9 7.1
泰国 -14.1 10.9 6.9
菲律宾 -3.0 8.2 4.4
东亚(除日本) -24.1 108.7 111.4
注：东亚(除日本)包括：中国、中国香港、印度、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡 、中国台湾、泰国、印度尼西亚。
资料来源：bis，2003
从东亚资本流动的结构看，最大的变化在于以国际信贷为主导的资本流动结构转化为 三者相对平衡的结构。麦金农(2000)认为，东亚国家在危机前具有发展中国家货币“错 配”的典型特征，特别表现为借短贷长和借外币资本币上，这是导致金融危机的重要原 因。危机后，东亚各国在银行体系重构后，显然加强了对国际借贷的控制。图2显示， 危机前，三种类型的资本净流入都呈增长趋势，尤其是主要由对外借款所组成的其他投 资增加幅度更大，而在危机中这部分资本流出幅度也最大。随危机后经济的复苏，其他 投资在危机后有所恢复，但远低于危机前的水平。直接投资由于受“沉没成本”的影响 ，变动幅度相对较小，但总体上呈下降状态。值得注意的是，尽管组合投资在危机中波 动幅度较大，但远低于其它投资的变动，并且在危机后的1998—2000稳步上升。2000年 后组合投资的资本流出虽逐年增加，但组合投资流出的主要是储备性资产，私人的组合 投资总体上呈流入状态。东亚国家在这一结构变动中明显具有风险规避的倾向(麦金农 ，2000)，而外国投资者的风险度有所提高。
四、发展中国家的新重商主义与国际货币体系的稳定 我们将东亚国家这种低汇率、高储备政策称之为经济和金融全球化条件下发展中国家 的新重商主义政策，其既不同于视黄金储备为经济目标，以此扩张军力，开拓贸易疆界 的旧重商主义，也不同于发达国家的对国内产业采取战略性保护的新贸易保护主义政策 ，而是基于金融脆弱性的发展缓冲政策。这一政策既是对发展中国家“结构式”新重商 主义政策的修正，(注：“结构式”新重商主义是指以推动特定产业发展，并鼓励出口 的经济发展模式，日本和韩国等是这一发展模式的典型。对此，可参见krugman,1998。 )也是在金融全球化条件下，以本国的福利损失为前提，为保持经济主权和金融稳定， 而不得不采取的次优选择，是对由发达国家制订的非对称的国际货币和金融体系运行规 则的回应，具有经济上的合理性和道义上的正义性。由于发展中国家的经济发展不仅是 经济的增长，更是制度的演进过程，金融脆弱性问题将贯穿整个发展过程，因而也决定 了这一政策应在较长时间内实行。最后，这一政策适应于具有高储蓄传统，长期实行出 口导向政策的国家。在我们所观察的案例中，拉美国家由于国内的低储蓄传统而不能归 入这一模式。1997—2002年，拉美新兴国家的储备变动为0，而亚洲新兴国家的储备净 增4070亿美元(bis，2003)。
这一政策是否能得以实施，首先取决于全球国际收支失衡的可承受性和可调节性。从 理论上看，在经济和金融全球化的条件下，发达和发展中国家在实体和虚拟经济中的比 较优势得到充分体现，跨国公司成为全球分工的调节者和跨国生产的组织者，一般制造 业向发展中国家转移是一个长期性的趋势。但要引导风险性资本的流入，发展中国家货 币和金融稳定是基础条件。因而，如果资本流动的风险转换机制能得以顺利运转，关键 货币国的逆差能通过安全资本的流入而得到弥补，自主性国际收支逆差并不会危及国际 货币体系的稳定，发展中国家的新重商主义将使发达和发展中国家均能由此而受益。
但是，当前的国际货币体系是信用本位体系，关键货币均实行浮动汇率制，货币稳定 取决于投资者的信任。一旦关键货币国的国际收支逆差超出一个阀值，就会引起资本的 非正常流动和汇率的大起大落。自1983—2000年，美国经常项目连续8年出现巨额逆差 ，2002年已达到gdp的5%，几乎是世界上其他国家总储蓄的10%。美国净国际债务头寸已 经上升到接近2万亿美元，几乎是2001年末出口的两倍(bis，2003)。如果说东亚危机前 后，美国经济正处于高增长期，东亚的出口有助弥补其供求缺口，稳定物价，避免货币 政策收缩。而当美国经济增长放缓，外部不均衡日益严重时，美元的大幅度贬值就是不 可避免的，全球性的国际收支不平衡就不得不进行大调整。由于东亚国家的汇率体制普 遍与美元挂钩，美元贬值难以对东亚国家发生作用，而其他发达国家的贬值冲击就增强 ，要求发展中国家货币贬值和改变汇率机制的压力就将增大。同样，由于美元大幅度贬 值，直接影响到发展中国家储备资产的安全，有可能导致对美元信任的崩溃，引起国际 经济的大动荡。
这一政策是否能得以实施，还取决于发达国家和发展中国家在全球经济中相对地位的 变化。布雷顿森林体系后，根据imf的汇率制度确定原则，各国均有权自主选择汇率体 制。自上世纪70年代至世纪末，imf和美国等发达国家均没有对发展中国家的汇率制度 和汇率水平的过多干预，东亚国家普遍采取低估汇率的出口导向政策带动了经济增长。 在东南亚经济危机发生前后，发展中国家贬值被普遍认为是必须采取的措施，中国的汇 率稳定政策受到了国际赞誉。但随着发展中国家经济的崛起，对国际经济的影响日益增 大，发达国家对发展中国家货币和汇率制度等的压力就将增强。随着大量发展中国家被 卷入经济和金融全球化过程，新重商主义将增大发达国家经济结构调节的压力。由于中 国是发展中国家的大国，随着中国经济的增长，对中国贸易和汇率政策的责难和压力就 会不断增大。因而，就发展中国家的大国而言，关键是要掌握实施这一政策的度，使这 一政策既能有效稳定货币和金融，又能保持全球国际收支的相对平衡。从这一政策要求 看，汇率制度应是相对稳定，又可调节的。
这一政策的实施还有赖于发展中国家间的汇率合作。由于发达国家和发展中国家间主 要是产业间贸易，基于巨大的工资差异，在全球化的条件下，发展中国家一定程度的汇 率低估并不会对发达国家经常账户的平衡产生实质性的影响。但发展中国家间为了获得 发达国家市场而形成的竞争性贬值则会导致“囚徒困境”式的非合作博弈解，既有可能 造成更大的福利损失，又会使发达国家的经济结构调节困难，导致全球国际收支的不平 衡。东亚国家在危机后普遍实行了大幅度贬值，而中国承担了不贬值的义务，出现了中 国对东亚国家逆差，而对美国产生巨额顺差的状况(表3)，使中国在东亚国家汇率结构 中处于两难境地。如果人民币升值，对改善美国的经常账户并无实质性的帮助，只会起 到提高美国进口价格，增加其他发展中国家进口的作用，产生替代效应。如果不升值， 与美国等发达国家的贸易摩擦将日益增多，政治和经济压力不断加强。因而，建立区域 经济联盟，加强发展中国家间的货币和汇率合作，对于国际货币体系的稳定，减少发展 中国家的福利损失具有重要意义。
这一政策的实施还取决于发展中国家的经济增长和冲销能力。从宏观调节的角度看， 顺差和高储备较逆差和低储备更具稳定性和可调节性，但低汇率和高储备又有典型的货 币扩张倾向。如发展中国家能实现持续的经济增长，由储备转化的货币供应就能与经济 扩张所需的货币需求相适应，实现内外部经济的均衡。但在经济增长减缓或投机性资本 大量流入的条件下，储备增长的通胀效应就取决一国的冲销能力。一般而言，经济规模 越大，资本市场越具有广度和深度，冲销的能力和效率就越强。因而，国内资本市场的 建设和发展也是实施这一政策的基础条件。
当前的国际货币体系不稳定的有点类似于布雷顿森林体系的特里芬悖论。美国要保持 其国际货币本位和国际金融风险中介的地位，必须要以其国际投资地位为基础，保证其 经常账户的平衡和对美元的信心。但是，全球化条件下发展中国家金融的脆弱性又要求 其低估汇率，获得金融稳定所需的储备，而这一储备又必须从关键货币国获得。由于上 世纪90年代以来美国经济的长期高增长，日本经济的长期低迷，欧盟经济结构调节困难 ，国际多元货币本位体系中美元的地位更加强大，美国在政治和军事上的单边主义更推 动了这一趋势。但随着美国财政赤字日益增大，消费持续超过储蓄，经常账户出现巨额 逆差，净债务国地位的不断加深，对美元的信心开始动摇，巨大的调整就不可避免。应 该看到，当前的美元问题，首先是美国国内经济政策的失误，而外交上的单边主义加剧 了国际货币体系的失衡。因而，解决当前国际货币体系矛盾首先是美国调整国内政策， 由单边主义转向多边主义，加强与发展中国家的合作，而不是把调节的责任强加到发展 中国家身上。
当然，发展中国家的新重商主义政策也具有暂存性和可调性，应随着金融微观结构和 金融市场的完善，逐步改善汇率形成机制，提高国内金融市场的稳定和效率，促进区域 内投资和内需，减少经常账户顺差，稳定储备水平，转向平衡发展的政策。
【参考文献】:
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风险转换是东亚资本流动中最重要的特征，即东亚国家购买高质量美国、欧盟和日本 政府以及机构的证券，而出售实物资产、股权、中低质量的债券(bis，2003)。东亚资 本流出入不仅体现在风险的不对称性，而且涉及不同的投资对象。流入到东亚的资本一 般是投资私有部门的私人资产，而东亚资本输出的主体是政府和银行。由于国际收支的 顺差和稳定汇率的需要，东亚累积的官方外汇储备，已经超过了全球储备总额的50%(表 2)。在汇率低估的条件下，东亚的政府和银行不得不大量吸收外汇，并将其投资于发达 国家的安全性金融资产。东亚对外流出资本的主要对象是美国，以美国为核心的国际金 融市场实际上已成为东亚经济的中介银行，即吸入低成本资金，流出风险性资本，从中 获取差价。1997—2002年间，东亚借款者发行的美元或欧元债券，其平均利差超过美国 国库券和其他政府基准债券233个基点。印度尼西亚或者韩国银行发行的以美元面值的 次级债券的收益率超过储备投资者所获取的无风险收益3—4个百分点(bis，2003)。
表2 官方持有的外汇储备 单位：十亿美元，%
国家 1998 2002
金额 百分比 金额 百分比
日本 203.2 12.5 443.1 19.5
太平洋地区 17.2 1.1 19.9 0.9
东亚(除日本) 562.9 34.6 908.8 40.0
世界总额 1627.8 100.0 2274.2 100.0
资料来源：bis，2003
三、基于金融脆弱性的风险补偿解释
东亚国家资本流动的风险转换特征是对经典资本流动理论的挑战。这种资本流动实际 上是从穷国、发展中国家、高经济增长国家流向富国、成熟经济和低经济增长国家，违 背了国际资金配置的要求，降低了全球经济福利水平。同时，巨额的国际储备是对资源 的浪费和对发展的牺牲，越是穷国，就越要承担国际储备的责任和福利损失。最后，这 种资本流动只是加深了美国等发达国家的金融市场，弱化了当地的资本市场，使本地金 融机构失去了在国际市场上分散风险的能力。
一个国家要成功融入国际金融市场，并从中获益，取决于3个条件，即货币国际化、资 产和要素价格的灵活性、法律和监管等制度运行的质量。货币国际化是指一国货币具有 良好的信誉，能在国内和国外发挥价值保存功能，其基础是可信的宏观经济政策和稳定 有效的微观结构。货币国际化是融入国际金融市场，实施“有效三角”政策的基础条件 。货币国际化也意味着金融自由化和金融资产的价格是灵活可调的，金融市场具有深度 和广度，能有效反映经济活动的信息。以上两个目标的实现，均要以法律和监管等制度 运行的质量为条件。由于发展中国家带有发展的“原罪”(麦金农，2003)，这三个条件 是难以在短期内实现的，特别是后两个条件更是经济体制长期演进的结果。东亚各国国 内的经济并不具备实行浮动汇率制的条件，但由于这些国家在金融危机前已基本实现了 金融自由化，imf等国际金融机构在危机国所推行的金融重整计划也加强了这一趋势。 金融危机后，除马来西亚加强了外汇管制外，其他国家实际上的金融开放度均有提高， 从而产生了政策选择的困境。为实现金融和货币的稳定，东亚国家不得不采取相对固定 的汇率体制(陈志昂、赵志皓，2003)，以低估的汇率保证国际收支顺差和储备的积累， 以国家资产风险替代个体的汇率风险，以福利的损失维护货币资信和金融稳定。从某种 意义上说，政府的道德风险在于以高储备提高货币资信，维持固定汇率制，为国内企业 提供避免风险的港湾，以增强出口的竞争力，政府成为最大的风险承担者(麦金农，200 3)。
低汇率、高储备政策实质上也是一种基于制度非均衡的补偿政策。梯若尔(2003)用公 司治理的分析方法建立了国际私人借贷的“双重”与政府借贷的“共同”模型 ，认为国际私人借贷与一般公司治理中关系的区别在于国外的投资者不能和政府间 签约，而政府事实上具有不受市场关系制约的对资本流动和货币转换等制度性方面的控 制权，因而将产生不利于国际投资者的政府道德风险。在“共同”模型中，由于多 个贷款主体只与单一政府进行交易，贷款者之间存在外部性问题，又无法采取集体行动 对合同的实施进行干预，国家主体的非破产性更使贷款者无法对政府的控制权进行约束 。对于这种因国家主权而引起的市场失灵，梯若尔提出了一些设想，其核心就是对内加 强法制和监管，对外就是要求借款国能承诺接受国际约束规则，提供足够的对政府道德 风险的担保。梯若尔的模型实际上是一个制度非均衡模型。由于发达国家市场体制相对 成熟，金融市场发达，金融自由化是既定的制度条件，法制和监管水平较高，政府行为 受到法律的严格限制，发达国家间资本流动不存在因“”而引起的市场无效问题， 汇率浮动又在一定程度上成为国际投资者约束各国政府行为的工具。但是，那些自觉和 不自觉卷入金融全球化的发展中国家，既不可能在短期内使法制和监管水平达到发达国 家的水平，也不可能出让“所有权”，损害国家主权的尊严，满足担保要求，其可行的 策略就是对内约束国际借贷规模，对外则以高储备提供货币信用担保，储备就相当于“ 者”提供的抵押品，低汇率、高储备的福利损失就是对制度短缺的一种信用补偿。
