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股权结构设计案例范文1
一、发达国家管理层收购融资的经验总结
(一)多元化的融资模式
发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。
(二)合格的战略机构投资者
战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
(三)棘轮机制
对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。
二、我国管理层收购融资存在的问题
(一)融资方式有限且融资结构单一
一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。
我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
(二)融资行为不规范
从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。
(三)过多的政府行政干预
由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。
(四)融资风险转移问题凸显
金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。
三、我国管理层收购融资的对策建议
(一)引进多层次的战略投资者
我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。
(二)开发并利用新型融资工具
我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。
(一)优先股融资方式
优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。
(二)可转换债券融资方式
可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。
(三)减少企业并购中的政府行为
在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。
(四)加强融资多元化的结构设计
从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。
股权结构设计案例范文2
一、资本扩张与股份制改造
在市场经济中，银行补充资本既可通过自身经营积累，也可进行资本市场融资。经营积累主要是通过资本公积、资本盈余和未分配利润转增资本的方式，但通过这种内部积累来实现资本增量是缓慢的，难以适应银行发展的需要。因此，现代银行主要依靠资本市场融资来扩大资本规模。国外商业银行几百年的历史和国内股份制商业银行案例证明股份制是一种较为理想的产权模式，有着明确规范的产权关系，使商业银行成为法人主体和市场主体。东方银行要建立以市场为导向、客户为中心的经营机制，必须对现有产权结构进行改革，适当引进外资、民营股份等资本，参与银行的经营与管理，变一元产权为多元产权。在适当的时候，东方银行还可以进入资本市场直接融资，进行股本资金的筹集。有了充足的资本金，核销不良资产也就有了坚实的基础，还可以通过收购、兼并、联合、托管等多种方式实现资本的有效运营，将银行拥有的各种形态的存量不良资产激活为有效资产，从而减轻银行负担，迅速改善其经营管理，实现产权主体的多元化。产权清晰和多元化对于东方银行的发展极为有利，不仅可以拓宽资本融资渠道，还可以改变传统银行经营中存在的体制问题。传统银行的所有者与经营者之间的关系往往是一种以行政权力为主导的委托—关系，经营者不关心银行的经济效益，只关心自身职位的升迁。更有甚者，上级委托者与下级经营者还有共同“合谋”造成银行资产隐形流失的情况。产权制度的改革可以使银行实现自主经营、自负盈亏、自担风险和自我约束，从而加强了银行内部的管理。要想取得股份制改造的成功，关键是要建立起有效的激励—约束机制。只有建立科学的激励机制，充分鼓励员工努力工作，才可以创造出更多的效益，同时能防止出现“内部人控制”现象，使银行内形成责、权、利结合的良好运行机制。因此，东方银行走股份制商业化的改革道路的目标应十分明确，其着眼点就是要于建立现代商业银行制度。通过明晰的产权制度和完善的法人治理结构，实现投资主体的多元化，才是防范金融风险，提高经营效率的根本途径，从而切实解决银行资本金不足的问题，不断提高银行自身的竞争力。
二、转换股本，走彻底的股份制之路
目前东方银行还是一种由股份合作制向彻底股份制转变的形式，股份合作制本身有着内在不稳定性。股份制要求按股份承担责任享有权利，强调的是资本的结合；而合作制要求合作经营和连带责任，更强调人的结合。随着农村合作银行业务量的增多，银行增资扩股扩大银行规模时，合作制必然会更容易让位于股份制。因为，合作制的股权设置实行投资股和资格股的区分，与现代金融企业制度不相符；农村合作银行的资格股持满3年后可以退股，这种资格股的制度安排，容易导致股金不稳定，资本基础不牢靠，难以形成有效的法人治理；不以入股金额多少来确定相应的投票权力，这样的设置违背了商业银行“同股同权"的原则，大股东权益得不到保障，不能体现股东权益之间的公平性。所以，通过彻底股份制实行资本的结合，能实现以个人产权为基础的资本经营，比股份合作制更具有效率。东方银行目前己经成立商业银行，因此要完成二次改制，蜕变为真正的现代金融企业，并达到“利润最大化、客户价值最大化”与“社区和谐发展”的追求目标的统一。
三、增资扩股，扩大控股能力
农村商业银行的出现必将引起一些民营企业的高度关注，容易出现股权集中把持和少数股东联手控制农村商业银行的问题；而强调股权的过于分散，又不利于管理，降低决策的效率；同时，还要处理好内部股与外部股的关系，东方农商银行的股东体系既包括自然人性质的员工股份，也包括单纯的社会自然人和中小企业法人，如果内部职工持股比例太低，将不利于调动员工的积极性，如果比例过高，又容易产生内部人控制，使外部的监督流于形式。因此，在考虑东方农商银行股权结构设计上，应根据实际情况，采取法人股、内部员工股、社会自然人股5．5∶1．5∶3．0的股权分配方案。目前，东方银行的股权结构是法人股占67．21％，自然人股占32．79％，其中职工内部股占9．98％。总体看法人股份占主要，自然人占股较少。这一方面说明企业对东方银行的经营有信心，另一方面也会对东方银行的贷款投向产生一些影响，要注意不能形成关联交易。在法人股中东吴和常熟农商银行各占11．67％，占总股本的23．34％，所占比重较高，使股本有所集中。法人股东中外地企业较多，这些都说明外地企业在农商银行的投资意识高于本地企业。但是从另一角度说，本地企业和个人入股较少，对于通过入股来进一步提升东方银行利用本地资源方面是一个缺憾。
四、引进战略投资，实现双赢合作
按照世界著名投资银行摩根士丹利的划分方法，投资者可划分为战略投资者、财务投资者和公司投资者。其中，战略投资者是在金融领域运作的大型金融企业，他们寻求战略合作关系，通过长期持有所进入银行（或企业）的股权，以资本合作为基础，在管理、业务、人员、信息等诸多方面进行深层次的长期合作。战略投资者通常指具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进企业经营升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展并积极参与公司治理的境内外大企业、大集团，一般委派人有效参与所入股银行的决策，非常注重在银行业务发展战略和风险管理战略决策中发挥作用，目的是通过产业整合的手段，改善产业结构，增强产业的竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展，主要着眼于长期利益和财务利益。财务投机者以获得资本回报为目的，所持有的投资份额比较小，对投资对象的上市会有一定支持，特别是价值方面的认可，但是在经营管理、产品创新、市场营销等方面不一定带来特别大的影响，他们只关注投资对象的中短期价值，在投资之前就设定各种退出的机制，一旦达到获利目标或在形势发展不利的情况下，就设法撤出投资。公司投资者一般投资规模很小，投资简单，无特定投资时限，但可能寻求较快结束投资以套利，大多数缺乏相关行业专长和经验，也不要求参加企业管理、治理。根据中国银监会规定：合格的机构投资者是指原则上在5年内不转让所持财务公司股份的、具有丰富行业管理经验的外部战略投资者，其不仅仅应该在资金上、财务上与银行合作，更重要的是要提供先进的经营理念、管理经验、技术和专才，帮助完善风险管理和内控机制，改革股权结构，优化法人治理结构。目前比较普遍认为：战略投资者是指能够通过注入雄厚资金、带来现代管理方式，促使某个行业或产业的总体运行质量产生质的飞跃的投资者。
东方银行在制定增资扩股方案时，应打破仅在现有股东中募股的限制，积极吸收外部素质好、实力强的战略投资者入股，形成由战略投资者、普通投资者和内部员工三大类股东共同构成的股东队伍。可以引进当地的优质民营企业，以及有资金实力的国内投资机构、股份制银行。在条件成熟的情况下，可将优质的外资金融机构作为战略投资者引入。通过与战略投资者进行股份合作，引进战略投资者参与改革重组，不仅可以有效地补充农村合作银行的资本金、提高资本充足率、进一步优化股权结构，有效解决农村合作银行增资扩股的难题，而且可以借助战略投资者独特的战略地位，吸取他们先进的经营管理理念、科学的管理方法和技术以及先进的企业文化，有助于快速提升东方银行的经营管理水平、业务创新能力，从而全面提升银行竞争力。所选择的战略投资者，首先，其本身必须具有较好的资质条件，拥有比较雄厚的资金、核心的技术、先进的管理等，有较好的实业基础和较强的投融资能力，对国际市场有非常深刻的理解，并在业务上与被投资对象具有优势互补；其次，其应当对目标企业持股量较大，并能够长期稳定持股，真正关心被投资对象的价值成长，追求长期战略利益而非短期市场行为，不会因为暂时的获利而变现；最后，其不仅擅长资本运营，更要精通经营管理，能够参与和改善公司的经营管理，提高被投资对象的管理和技术，并与所投资对象结成利益共同体。东方银行吸收了东吴和常熟农商行等作为战略投资者，应该说满足了资本扩张的需要，而且对东方银行的业务也有所助益，帮助东方银行开展了相应业务，在人力资源上也获得了支持。不过，东吴、常熟农商行与东方银行在性质和经营方面基本一致，这些银行的投资更多的可能是解决其自身投资收益和风险分散问题。东方银行要结成的战略伙伴不仅是资本注入，更多的是在管理和技术上的支持，在今后必须继续注意选择优秀的战略投资者来解决银行发展中的迫切问题。
股权结构设计案例范文3
【关键词】欧债危机；财务风险；识别；控制
1.经济背景
2007年，次贷危机席卷美国、欧盟等世界主要金融市场，并在2008年演化成了一场波及全球的金融海啸，对各行业都造成重创，也成为2009年欧债危机爆发的导火索。尚未走出次贷危机阴影的世界经济在欧债危机更强劲的冲击下陷入了持续疲软的恶性循环，世界经济增长放缓周期进一步延长。
从目前情势来看，中国持有的欧元区金融资产非常有限，持有欧债、美债的银行大多已计提减值准备，因此，欧债危机对中国经济金融层面的负面影响有限，其影响主要体现在出口贸易。2009年至2011年，中国对外贸易顺差同比上年分别减少34.2%、6.4%、14.5%，贸易顺差连续3年下降，主要原因在于欧元区的需求放缓，对中国产品的需求持续处于低迷状态。
“危”和“机”从来都是并存的，危中有机，机可克危。国内外大量案例表明，金融危机往往伴随着老企业兼并破产和新企业重组重生。欧债危机为中国企业投资欧洲提供了更多的机遇。与欧洲大批资金链断裂的企业相比，中国银行资本金充足率良好，大多企业现金流充裕，发展平稳，如果能够寻求到合适的并购机会，以投资带动出口，对于推动国内经济转型、加速中国企业全球化进程、提升民族产业的世界影响力来说，是一个难得的发展机遇。数据显示，2010年较2009年，中国企业海外并购金额从约300亿美元增加到394.3亿美元同比增长30%，2011年海外并购交易总金额达到429亿美元，同比增长12%。
但是，在海外投资日趋活跃的同时，我们也不能忽视潜在的并购风险。从中海油收购优尼科石油失败，到力拓撤销与中国铝业的合作，到腾中收购悍马失败，再到华为并购3Leaf受阻，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。因此，企业应对并购过程中的财务风险及早识别并控制。
2.企业并购财务风险的定义
企业海外并购中的财务风险，是指由于并购评估、定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。相应地，企业并购财务风险主要包括评估风险、定价风险、融资风险、支付风险和整合风险，各种风险来源彼此联系、相互影响和制约，共同决定着财务风险的大小。
3.企业并购在不同阶段存在的财务风险
3.1并购准备阶段
并购价格是并购决策的核心，因此，并购准备阶段的财务风险主要是目标企业价值评估风险，即评估风险和定价风险。对目标企业价值评估不当而导致并购企业财务亏损主要原因在于，海外并购双方处在不同的国家，双方的运营背景有着较大的区别。收购方对目标企业所在地区的人文环境、经济环境、行业竞争环境和居民消费能力等问题了解有限，因此无法对目标企业进行完善的价值评估，导致风险的存在。尤其在欧债危机愈演愈烈的经济背景下，资本市场瞬息万变，给企业并购前的评估和定价带来较大的不确定性。
3.2并购实施阶段
并购实施阶段的风险主要体现为融资风险、支付风险和偿债风险。
跨国并购的融资风险主要是指并购企业能否按时足额地筹集到资金保证并购的顺利进行，资本结构、财务杠杆、融资成本都是影响融资风险的因素。融资方式单一化一直都是我国企业并购融资市场的首要问题。近年来随着我国金融市场逐渐繁荣，融资工具已比较齐全，但是在实际的并购活动中能选择的融资方式非常有限，企业并购主要依赖于银行贷款这一外部融资方式和自有资金这一内部方式。
支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。支付风险主要在于企业未来的资金结构问题。因此，在充分考虑并购双方资本结构的基础上，企业应充分降低支付成本和未来资金流动性风险，并结合并购动机选择合理的支付方式。中国企业跨国并购的支付方式主要有三种：现金支付，股票支付和混合支付。其中，以现金支付比例最大，相应地企业融资来源也主要依赖于银行贷款和自有资金。单一的支付方式和资本结构会给企业带来现金流困境，不利于海外并购后企业的成长与发展。
3.3并购整合阶段
整合阶段的财务风险一方面来自对并购后企业的实际运营状况存在主观估计误差而产生错误的经营战略，主要来源于企业重组后资本结构的不合理。通常情况下，被合并方在融资方式、资本结构上都会存在不同程度的不合理性，重组后企业规模的增大，也使得融资难度进一步增加， 导致合并方也陷入严重的财务危机进而导致合并失败。
另一方面来自偿债风险，重组后企业未来现金流量的不确定性导致的缺乏足够的资金偿还在并购中支付的大额债务，继而导致新企业资本结构恶化的财务风险。对于企业的偿债风险主要考察以下三个指标：短期偿债能力、长期偿债能力和产权比率。对于以现金支付为主要支付方式的中国企业，原本在并购过程中就已经使用了大量现金，如果并购后没有足够的现金还债，会导致本就不合理的资本结构继续恶化，负债比例过高而导致破产倒闭。
4.企业并购财务风险的控制
4.1针对评估风险
评估风险是在企业并购过程中由于信息不对称性产生的，并购方对目标企业的真实信息的了解永远少于目标企业对其自身信息的了解。并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购方应尽可能加强信息的收集，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。要充分利用公司内外的信息，包括对财务报告附注及重要协议的关注。收集的信息越充分、详细，信息不对称的风险越小，并购成功的可能性也越大。
4.2针对定价风险
并购方应对目标企业的经济环境、财务状况和盈利能力进行详细的分析，合理预期目标企业未来的盈利能力，根据实际情况采用合适的价值评估模型，做出接近目标企业真实价值的定价，从而降低定价风险。
按照并购目的和被并购方实际情况的不同，可参考以下定价方法：当并购目的是取得海外资产或者被并购方为破产清算的企业时，使用以资产价值基础法为主的定价模型比较合理；当并购属于战略性收购时，应采用以收益法和贴现现金流量法为主的定价模型；其他情形下，并购方可以综合运用多个定价模型分别给出定价并赋予相应的权重，取加权平均后的定价为最终定价。
4.3针对融资风险
融资风险主要源于融资结构不合理、融资渠道单一，因而采用多种融资方式，合理规划融资结构，改善资本结构状况，是防范融资风险最有效的手段。一方面要控制融资成本，另一方面要比较不同融资方式的利弊，通过将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。
4.4针对支付风险
企业在选择并购的支付方式时，需要结合自身的利益，保持公司最佳的财务结构的同时降低资本成本，根据自身获得流动性的能力和各种支付方式的优缺点，对支付方式进行结构设计。
现金支付简单、迅速，不会改变并购方原有的股权结构，可以使其迅速获取并购企业的有效控制权。但是如果企业无法通过外部融资取得现金支持，仅以企业内部资金进行支付，短期内巨额的现金支出会给公司运营带来巨大的财务压力。股票支付不需要并购方支付大量现金，对企业的营运现金流不产生压力，但是会稀释原有股东的股权，股本扩张可能稀释每股收益，导致股价下降。混合支付是并购方对目标公司的支付采取现金、普通股、优先股、认股权证、可转换债券及债务凭证等多种组合形式，可以吸收各种支付工具的长处，克服其缺点，优化资本结构。
如果并购方财务状况欠佳，企业资产的流动性较差，而企业的股票市场价格被高估，则适合采取换股等权益交换方式来进行并购，或者采用换股并购为主、现金支付为辅的混合支付方式。如果并购方自有资金充裕并拥有雄厚而稳定的现金流量支持，同时本企业股票处于被低估的水平，适合采用现金支付方式，或者采取现金支付为主，股票支付为辅的混合支付方式。
4.5针对整合风险
控制并购后企业的财务整合风险，首先要管理流动性风险，建立流动性资产组合，不断调整资产负债匹配关系，以弥补企业债务到期时资金需求。其次建立新的财务管理体系，以对被并购方实施有效的管理控制。
【参考文献】
[1]蒋燕辉.金融危机背景下对企业合并的思考[J].会计之友，2009（11）：34-35.
[2]陈志兵.我国企业海外并购不同阶段的财务风险与防范[J].对外经贸，2012（3）：150-151.
股权结构设计案例范文4
关键词：企业；并购；风险
中图分类号：F27文献标识码：A
一、引言
企业并购（M&A）即企业的兼并和收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿的基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。不可否认，成功的并购能迅速扩大公司的经营规模，提高综合竞争能力，但企业并购是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终。因此，深入研究并购风险并进行风险控制，对实现企业资产的优化配置，促进企业经济效益的提高，保证并购战略意图如期实现具有十分重要的现实意义。
二、企业并购风险分析
企业并购风险是指企业在并购活动中不能达到预先设定的目标的可能性以及因此对企业的正常经营和管理所带来的影响程度，是企业并购活动所面临的各种风险的集合。按照并购风险的成因，可将其分为产业政策风险、信息风险、市场风险、法律风险、反收购风险和财务风险。由于各种风险因子的作用结果终究会反映在财务信息上，因此广义的财务风险是一种综合性风险，可以看作是并购风险的最终表现形式。
（一）产业政策风险。产业政策是指国家根据国民经济发展的内在要求，调整产业结构和产业组织形式，从而提高供给总量的增长速度，并使供给结构能够有效地适应需求结构要求的政策措施。产业政策是国家对经济进行宏观调控的重要机制。在成熟的发达资本主义国家，产业政策基本稳定。我国目前还不是一个在经济上不发达、在体制上不成熟的国家，国家在不同时期经常会对既有的产业政策进行调整。如国家近年来对火电企业节能减排的要求不断提高，出台了拆除小型火电机组以及要求大型火电机组必须安装脱硫设施的政策。如果不了解国家政策，在这期间进行了小火电企业或者需安装脱硫设备的大型火力发电企业的并购，就肯定会带来意想不到的损失。所以，企业在实施并购前，一定要先了解国家对拟并购企业所处的产业有没有政策限制，包括政策预期。如果企业在并购时不了解相关的产业政策，误入了国家禁止或限制的产业，则这些并购行为在实施前就已经注定了失败的命运。
（二）信息风险。在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和赢利能力，从而导致价值风险。收购方在不完全掌握信息的情况贸然采取行动，往往会过高估计合并后的协调效应或规模效益，一旦收购实施，各种问题马上暴露出来，造成价值损失。信息不对称性对财务风险的影响是一种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。
一般并购中的信息风险包括：股权信息风险、资产信息风险、负债信息风险、经营和治理信息风险等。并购活动中，在信息不足的情况下仍贸然行动的主并购企业是注定要失败的，然而不少企业会因急于进入某一新行业而一意孤行。
（三）市场风险。目前，我国并购市场不成熟的主要表现有：
1、企业诚信问题。现实中比较多的是被并购方隐瞒一些影响交易谈判和价格的不利信息，比如对外担保、对外负债、应收账款实际无法收回等信息，待完成并购后，给目标公司埋下巨大的潜伏债务。
2、产权流转市场的不完善也是引发并购风险的重要因素。我国某些国有企业产权不明晰的问题十分突出，含糊的产权界定和流通中的种种限制阻碍了跨所有制企业的并购进程。
3、缺乏并购专业人才和经验。
（四）法律风险。目前，我国没有统一的《企业并购法》，对企业并购行为的调整和规范散见于《公司法》、《证券法》、《反垄断法》、《税法》，以及其他大量行政法规、部门规章和地方政府规范性文件中。这些并购准则涉及到了企业并购的各方面，某些规定甚至相当具体，但是因为法律法规的零散和不系统以及地方政府的文件对并购干预过多，加之某些规定本身也存在问题和缺陷，使企业在并购的实施过程中经常面临法律法规适用的问题，某些情形下甚至不得不违规开展操作。
（五）反收购风险。由于我国资本市场发育还不完善，加之中介机构也未能在并购中发挥应有的作用，所以造成企业并购所需资金不足，一旦并购，很可能达不到预期效果，想要退出，则会出现很大难度。因此，企业要防范退出风险，在实施并购时，就必须要充分考虑我国资本市场不完善的具体情况；若并购是带有敌意性质的，则被并购的企业很可能会不惜一切代价来设置障碍，打乱并购企业的并购计划，实行反收购，从而给并购企业带来种种不利的后果。
（六）财务风险。财务风险是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。企业并购往往需要大量资金的支持，并购主体有时用本公司的现金或股票，有时则利用卖方融资杠杆购并等债务支付工具，通过向外举债来完成购并。
1、现金支付方式。现金并购是最简单的一种支付方式，当并购企业以自有现金支付并购交易对价时，必须以拥有足够现金流甚至于过剩资金为前提。但由于现金支付是一项沉重的即时现金负担，故其自身的缺陷会给并购带来风险，如果企业现金不宽裕，由于支付压力而降低并购交易规模或只收购部分资源，从而不能实现预期并购的目的。即使企业调剂足够的资金，企业所承担的现金压力也比较大。
2、融资风险。融资方式包括权益与债务融资的外部融资及可降低风险又能产生新的财务风险的内部融资。如果采用内部融资，则会占用大量流动资金，从而又产生流动性风险；若企业采取股权融资方式来实现并购交易，则需因较长时间的整合而带来的整合成本。且在并购交易完成后的一段时期内，企业原股东权益会被稀释，企业资产收益水平下降，从而影响了企业正常的运营与业绩。如何利用企业内部和外部的筹资渠道，在短期内筹集到所需资金，是关系到企业并购活动能否成功的关键。
三、企业并购风险控制与防范
（一）针对产业政策风险。在并购市场上，政府首先应制定产业政策，引导企业并购。从全国大市场、乃至世界大市场审视企业的并购行为，本着自愿、自由、自信的原则，实现企业间资源的优化配置、产业结构优化和防止垄断的产生；其次应进行合理干预。政府不应是操作者和旁观者，而应该是一个积极的参与者。在企业并购过程中政府应该营造宏观环境，以宏观调控为主，进行培育和发展企业产权交易市场，规范企业产权交易行为，推动企业并购活动的顺利进行与健康发展。
同时，企业要制定服从长期发展的并购战略，应考虑以下几点：1、针对企业的状况与发展目标而制定与自己关系密切的标准，而且标准的制定必须能切实反映出战略目标的方向；2、制定目标公司的价格范围标准；3、确定一些自己有能力去控制并经营的行业或公司；4、确定目标公司必须具有的资源优势；5、确定一个广泛的能够产生经营、技术协同作用的基础。
（二）针对信息风险
1、要建立一个客观、公正、权威的资产评估中介机构，对被并购企业进行有效信息的收集，尤其是关于企业产权状况、财务状况、企业所处的产业环境以及目标企业具有的体制和文化特征等方面进行全面分析，对目标企业在同行业的竞争能力和未来现金流量作出合理预测。
2、要充分考虑被评估企业的有形与无形资产，特别是土地与劳动力资源的评估工作。
3、评估方法应视具体情况而定，对于并购破产企业全部或部分资产时，应采用重置资本计算的账面净现值法；对并购仍在运营的企业时，应采用预期收益净现值法。
（三）完善产权管理制度，解决市场风险。并购管理制度是企业在并购前对并购风险进行管理的制度；产权管理制度则是企业在并购或者投资后对被并购企业或被投资企业进行风险管理的制度。一个好的产权管理制度必须在明确产权代表职权、规范产权代表工作标准、收集被投资企业生产经营信息、约束被投资企业的生产经营行为方面起到作用。如果没有一个好的产权管理制度，“再好的苹果到了手里也有可能变成烂苹果”。只有建立好的产权管理制度，企业才能对被投资企业实行长期的、稳定的、有效的管理，前期的并购工作成果也才能够得到体现。
（四）选择合适的并购对象，采用合适的交易程序，并充分了解与并购有关的法律信息，防范违法违规引发的风险。企业并购要想降低法律风险，关键在于选择合适的并购对象，并采用合适的交易程序。一方面要借助于律师事务所和会计师事务所的专业服务，依法进行并购和信息披露；另一方面政府应尽快建立健全企业并购所需的法律法规体系来规范并购市场准则，完善立法、执法、守法，构筑我国企业良好的法制环境，以防止企业并购中的欺诈与违法犯罪行为，使企业在并购过程中能真正做到有章可循，有法可依，从而达到真正防范和控制各种风险的目的。
另外，由于并购行为不仅受相关法律的规范，还受诸多地方性法规、甚至当地政府文件的约束，因此在并购实施前不仅要充分了解适用于全国范围的法律法规，还应充分了解并购各方所在地关于并购的规定。一般而言，并购公司需对目标公司住所地的法规和政府文件做以下分析：该地域对并购的一般态度，并购方在该地域享受何种优惠待遇，目标公司所从事的经营活动是否为限制或禁止非国有资本进入的领域，该地区法规和政府文件对并购的程序性规定等。
（五）针对反收购风险，具体采取积极的和预防性的措施
1、诉讼。目标企业可请求法院禁止收购行为，给自己采取有效措施进一步抵御被收购提供机会和争取时间。
2、肉搏战。目标企业乘并购企业全力收购本企业之际，大量收购对方股票，造成相互收购，以击退进攻企业对本企业的收购。
3、白衣骑士。选择与本企业关系好的企业，让他们来进行收购。
4、弃宝护身。当获知进攻企业并购自己是为了某一重要信息或资源，而自己又无力与之抗衡时，主动让出这种资源，以避免对方收购自己。
5、焦土战术。采取各种方式先行将目标企业抛空，降低目标企业的价值，使其失去对进攻企业的吸引力。
6、金色降落伞。当目标企业发现将被收购时，对本企业管理人员支付高额补偿，从而增加收购方需支付的价格。
7、送服“毒药丸”。目标企业可大量发行高利率短期债券，从而迫使对方不得不考虑并购后所承担的沉重包袱。
（六）采取合理方式规避并购中的财务风险
1、从资金支付方式、时间和数量上合理安排，降低融资风险。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。
2、创建流动性资产组合。加强营运资金管理，降低流动性风险，使流动性与收益性同时兼顾。
3、增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性，在财务杠杆收益增加的同时，降低财务风险。杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须选择好目标公司，审慎评估目标企业价值。在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。只有未来存在稳定的自由资金流量，才能保证杠杆收购的成功，避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。
4、合理估计财务风险。并购过程中，对一些表外融资项目和过于“乐观”的盈利预测，将使并购方对并购目标的真实资产与负债状况以及未来的现金流量产生“错觉”，从而影响再融资工具的选择，直接关系到并购完成后企业的财务负担及经营控制权的让渡。
（七）科学发挥社会中介服务的职能。中介机构有专业的人才、科学的程序和方法，在并购中主要履行服务和监督职能，其服务和监督渗透到并购的全过程，有利于帮助并购企业客观评估目标企业的价值。
1、中介机构能比较独立地对目标企业的经营能力、财务状况进行评估，对其内部制度法律权利关系等进行判断。
2、中介机构能比较准确地掌握目标企业的各类信息，改变信息不对称的现象，减少估价风险。
3、中介机构可以在并购方制定并购方案时提供咨询服务，降低并购成本。
4、中介机构可以对并购后新企业的重组和整合提供专业指导，以期用最小的代价促进并购顺利进行。
（作者单位：南京师范大学）
主要参考文献：
[1]魏成龙.企业产权交易与重组[M].中国经济出版社，2003.
[2]辛茂荀，范年茂.公司并购风险的形成与防范[J].东北财经大学学报，2003.9.
股权结构设计案例范文5
文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2009)10-0037-09
一、问题提出
随着我国企业购并数量和规模的不断扩大，对企业购并的学术研究也日益成为热点和焦点，积累了相当丰富的研究成果。从目前已有的研究成果来看，大部分学者都按照西方严格意义上的“购并”概念，在研究对象上主要以“上市公司”控制权转移为对象而展开研究，绝大多数研究文献将所有购并行为作为同一研究对象，在研究方法上也更多地侧重于应用事件分析法、会计分析法而进行实证研究、分析，从而试图为国内企业成功进行购并提供理论上的指导和借鉴。
但在企业购并的实际操作过程中，各种因素错综复杂，千变万化，不确定性很强，并非数字衡量所完全能涉及的。企业购并是一项技术性、策略性很强的经济活动，理论上的论证和实际中的具体操作往往存在着很大的差距，多数参与购并的企业缺乏购并的实践经验。因而如果没有科学的理论指导，没有可供参考和借鉴的操作性实践借鉴，要想进行成功的购并是很困难的。那么如何从企业角度出发，指导其成功购并，使得他们既不违反有关的法律法规，又能给购并双方带来收益，从而满足日益增长、日趋复杂的企业购并需要，已经成为理论研究的一个新的诉求和发展方向。
本文正是基于这样一个理论发展的现状，针对我国目前企业购并成功率低且经验匮乏的现实状况，以不同类型的目标企业为研究对象，即对以上市公司和非上市公司两类不同企业为购并目标企业的购并行为进行解析，对比分析了两种不同类型的目标企业在具体的购并实务和操作过程中所可能存在的差异，希望对从事企业购并实际操作与理论研究的人士有所裨益。
二、以上市公司和非上市公司为目标企业的购并
非上市公司，在西方国家也称之为私募公司(Private Company)，一般是指股票不向社会公开发行，只向特定投资对象募集资金，其股票一般也不在证券交易所挂牌交易的股份有限公司。在我国，非上市公司一般是指其股票不在沪深证券交易所上市交易的股份有限公司，与国外相比，我国的非上市公司因其特定的历史形成背景和独特的运行机制而颇具现实复杂性，是我国市场经济转轨过程中的特殊产物。目前中国的非上市公司大多是成长型企业――民营股份公司、家族型企业、国有中小型公司，这些企业作为经济活动的主体，有其特有的特色、优势和活力所在，它们在适应市场需求、调整产业结构和产品结构、推进自主创新，并进而推动国民经济整体从“制造”向“创造”转型有着重要的积极意义。以他们为目标企业的购并和重组也是中国企业加快培育现代产业集群，在关联产业、上下游企业之间建立联合发展，并进一步做大做强的重要途径。
与非上市公司或私募公司相对的是上市公司或公募公司，其英文名称是Pubic Company，指的是股票面向社会公开发行的股份有限公司，由于其股票一般在证券交易所挂牌上市，因此，在西方国家，公募公司实际上等同于上市公司。与非上市公司相比，我国上市公司一般都是所在行业的龙头性企业，特别是一些国有企业，他们在国内有着在资源、规模、制度等方面的优势。截止到目前为止，A股市场的上市公司中，央企占据了18％，地方国企占据了46％，两者合计占据整个A股上市公司比例的64％，因此这两类企业的购并行为和以他们为目标企业的购并活动往往会对行业产生重大影响，是解决同行竞争、完善战略布局和延伸产业价值链的一个重要途径。
就中国的现实状况而言，在目标公司的选择问题上，过去由于壳资源的稀缺以及购并市场的不成熟，对于上市公司、甚至是一些绩效较差的上市公司的收购曾一度颇为盛行。2005年8月24日五部委联合《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣告股权分置改革全面启动。“股权分置”的终结，意味着资本市场领域市场化时代的来临，“中国价值购并元年”随之到来。伴随着“中国价值购并元年”的到来，无论是收购方还是被收购方，企业价值的增损都已成为购并战略、交易结构以及后期整合的最重要度量，企业在购并过程中对目标企业的选择问题上也更为慎重，更倾向于多元化和战略性的考虑。事实上，我国企业目前普遍规模不大，行业集中度小。各行业都存在较大的投资机会，都存在被收购的可能，因而我国购并市场中，目标公司的类型分布也日益多元化，可供选择的范围日益广泛。
当然，在企业收购的实务当中，两种类型的目标公司又有可能都存在着自身的特点和一些固有的问题。例如，我国的许多上市公司是由原国有企业主要发起人设立的，原国有企业或国有资产管理部门理所当然地成为上市公司的第一大股东。这样政府就可以通过对上市公司董事会或其高级经理人员的人事任免而将政府的意志强加于上市公司，我国上市公司的这种“政企不分”是由我国特定的历史条件所决定的，这不仅影响了企业的生产经营，同时也极大地影响了以公司的产权重组和资产重组为表现形式的购并重组的发生。而对于以非上市企业为购并目标的购并活动而言，由于这种在我国股份制发展和改革过程中所出现的特有的企业形式，在公司治理结构、制度设计和激励方式等诸多方面仍存在着一些深层次的矛盾与问题，亟待规范。
事实上，以上市公司和非上市公司两种不同类型的企业作为目标公司的购并活动，各有利弊，各有其行为规范和准则，在实际操作过程中也存在着诸多差异，值得我们关注。
三、主并企业购并绩效改善对策：目标企业类型差异下的对比与分析
大量研究结果表明，实践中购并的失败率极高。那么，究竟为什么有如此多的购并以失败告终呢?实务操作中导致购并失败的关键性因素都有哪些?防范购并失败的关键性阶段又是哪一阶段?在防范失败或者试图将失败的可能性降到最低的同时，又要采取哪些可行的措施才能进而实现价值创造和价值增值呢?本文将基于如上对目标企业所进行的分类，从上市公司和非上市公司两类不同的目标企业出发，对于实践中影响购并绩效的诸多因素做一个对比和分析，从而试图为处于购并迷雾中的监管层和企业决策者提供更具实际意义的政策和操作性建议。这里，我们将充分考虑有可能导致“购并失败”的不同要素之间的相互渗透和关联性，从制度―市场―法律等外部环境维度、产业―供应链―中介结构等链接维度以及信息披露―价值评估―公司治理等内部维度三个层面，构建出一个比较
综合性的研究框架，然后针对框架中可能造成购并失败风险的诸多层面和纷繁因素做一个对比和分析，对于一些可能对购并实践有一定指导和借鉴意义的问题廓清，以期对我国购并市场的健康发展和降低企业购并失败率提供理论上的诠释和实践上的参照。具体的分析框架见图1所示(作者整理绘制)。
(一)基于I―M―L外部环境维度的对比与分析
企业购并活动是一个异常复杂的过程，这不仅表现在所可能涉及到的企业内部因素纷繁复杂，对于企业外部因素的考察和关注同样至关重要。实际上，除了企业本身的因素以外，制度环境的变更(Institutional Reform)、资本市场的效率(Market Efficiency)、法律环境的完善(Law Environment)等宏观外部环境因素都对购并后企业的绩效起着关键作用(以下我们简称为I―M―L分析)，是购并全过程不可或缺的一个重要组成部分。事实上，我国特定的制度环境、市场环境和法律环境正在经历着实时性的重大变化，所以购并双方对于我国特定的市场环境和制度环境也必须予以更多的实时性动态关注。事实上，企业所运作的宏观环境中所可能蕴藏的诸多不利因素，诸如融资环境支持不力、法律制度不健全、缺乏必要的配套机制和国家产业政策调整所可能带来的震荡等，都可能是导致购并失败的重要因素，企业在购并的全过程必须对这些宏观层面的因素密切加以关注。具体说来，这些制度、市场和法律环境的变迁对于上市公司或非上市公司目标企业而言，又略有不同。
1．制度环境和市场环境
对于上市公司而言，最大的制度和市场环境变迁莫过于具有划时代意义的股权分置改革，它对中国资本市场的各个方面都产生了强烈的影响，也深刻地影响到了购并活动本身。二元结构是发展中国家普遍存在的一种经济现象甚至是社会现象，如经济二元结构、产业二元结构到地区二元结构、社会二元结构等等。中国的股票市场是在经济体制逐步从计划经济向市场经济转变的历史进程中诞生的，所以应运而生的“二元式股权结构”成为中国股票市场的一个重要特点。这种特定经济形势之下和特殊发展阶段的产物曾一度成为中国股票市场发展的一个桎梏。始于2005年的股权分置改革，为企业购并活动提供了更好的市场环境，随着全流通上市公司数量的不断增加，购并可能成为市场的特征之一，产业资本在二级市场的活跃度也将大大增加。在这种情形之下，全流通股中的绩差上市公司，其壳资源的价值已经大幅降低，所以以此类型企业为收购目标的企业，必须实现购并基本理念上的转变，他们更多地应该站在战略的视角关注基于一定战略目标的战略性收购，并进而实现规模的扩张和经济资源的整合，成为优势资源的吸纳器，而不是仅仅为了“圈钱”或为了上市而上市。此外，对于以上市公司为购并目标的企业来说，有一点是特别值得注意的，就是全流通虽然创造了一个更有利的制度和市场环境，但它本身并不能自动带来公司治理结构的完善和核心竞争力的提高，购并重组的难度依然存在。
同时，对于以非上市公司为收购目标的购并活动而言，特别是非上市公司之间的购并活动，产权交易市场的构建也为非上市公司的并购重组提供了价格发现的平台，是完善、健全的资本市场体系不可或缺的重要组成部分。根据北京盈科律师事务所的调查显示，目前许多省市的产权交易机构或股权托管机构都在非上市股份有限公司股权托管的基础上，探索性地开展非上市股份有限公司股权转让业务。上述这些机构进行的非上市股份有限公司股权转让业务，与证券市场公开发行的股票交易有根本区别，主要是沿用国有股权或其他性质股权进场转让的方式和交易规则，通过信息披露最终达成协议转让，所以加快建设统一标准、规范运作、全国联网的产权交易市场也成为当务之急。
2．法律环境
就购并的法律环境而言，总的说来，与非上市目标企业的购并立法相比，上市目标企业的相关购并立法相对完善。例如，2006年1月1日，《公司法》和《证券法》正式实施，两法的实施对我国资本市场购并重组将产生重要的影响。两法的修订，为购并市场创造了良好的制度和法律平台，上市公司购并进入新的历史时期。2006年9月8日，商务部、证监会等六部委制定的《关于外国投资者购并境内企业的规定》正式实施，该《规定》既遵从了国际惯例又充分体现了中国企业的切身利益要求，同时对中介机构和上市地选择以及国家经济安全等诸多方面都给予了充分注意和规制，是一部立法价值取向积极、有利于国际经济合作和促进中国企业走向世界的“准法律”。但是，另一方面，由于中国购并市场的发展时间仍然较短，无论是在购并市场的操作经验积累，还是购并立法的完善程度方面，均处在摸索阶段。在目前中国购并的实务操作过程中，各种法律上已经赋予收购方的经营权、处置权，主并方常常并不能顺利得到，从而使主并方不得不付出来自资产、人员、债务等方面的沉重的整合资本，主并方俗称“购并碉堡”，是中国现有的制度性制约因素，也是导致购并高失败率的一个重要外因。此外，由于上市公司属于公众公司，所以有关上市公司的收购其影响力也较大、波及范围广泛、情形复杂，除需要执行特殊规定以外，主并方对于《上市公司重大资产重组管理办法》③、《上市公司收购管理办法》等法律文件的具体内容都应全面了解和掌握。
对于以非上市公司为目标的购并活动而言，其法律适用规则也较为复杂。长期以来，国家对非上市股份有限公司的股权转让，一直没有制定相应的法律制度。但《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)、《国家中长期科学和技术发展规划纲要》、科技部《关于加快发展技术市场的意见》等一系列政策文件的出台，标志着非上市股份有限公司的股权转让的制度框架基本形成。事实上，非上市公司也分为国有公司、特殊行业公司、外资公司等不同类型，其具体适用的法律规则也不尽相同，见表1所示。
第一个关键性步骤，对企业成功实施购并交易，为日后顺利开展整合扫除障碍、并最终实现价值增值有着不可低估的重要意义。
(二)基于I―S―M链接维度的对比与分析
以上我们主要围绕着影响购并绩效的制度、市场和法律等环境因素，针对两类不同类型的目标企业进行了一些实务性的对比探讨和分析。事实上，对购并绩效有重要影响的外部因素也包括着诸多中观链接层面上的因素：诸如产业环境(Industrial Environment)、供应链关系(Supply Chin)以及中介机构(Medium)等环境要素的分析，以下我们简称为I―S―M维度的分析。
1、对产业环境的关注与了解
就产业环境而言，企业所处的产业或要进入的行业是对企业直接影响作用最大的企业外部环境之一。购并的行业不同，并购绩效也不同。也就是说，由于行业发展存在着差异化，各行业的投资回报率也不尽相同，在市场经济中，社会资源总是处于不断优化配置的过程当中，由投资回报率低的行业流向投资回报率高的行业。此外，由于行业发展受相关政策的影响，该行业购并也会出现波折。某些购并失败案例发生的重要原因之一就是
没有对目标公司所处产业进行深刻的分析，发现环境中存在的威胁寻找并购后重整的发展机会；缺乏了解并购环境中的产业政策、税收政策以及政府在企业并购中发挥的作用，并购是否符合政府意图关系并购成功与否。就目前我国行业购并发展的现状而言，根据全球并购研究中心的一份研究报告(2006)显示：本土企业的购并行为并没有明显的目标和产业倾向，大部分是横向购并，以加强生产集中度和市场份额为目标。因此，我们往往看到越是细分行业，它的购并活动则是越频繁。其实，企业并购作为一个过程，应遵循先行业后企业，先自身定位后有的放矢搜寻目标的规律。
2．对供应链体系的综合设计与改进
中观层面的分析也应将购并双方企业的供应链体系考虑在内，具体主要包括后向整合(供应商)与前向整合(客户)的双重目标。购并不仅仅是微观层面的购并双方企业自身的冲突、磨合、适应最终实现协同效应的过程，也是对双方的供应商体系和客户体系进行综合设计与改进的复杂过程。实际的操作过程可能包括与供应商进行公开、友好地沟通与交流，对供应商体系所提供的原材料的质量标准做出明确、统一的要求，从而完成一个从宏观到微观各个方面的资源整合和关系调整；而对客户体系的设计与改进，则要求企业的营销部门、销售部门和后勤部门应重新对消费者、市场和产品进行市场细分，并直接与关键性客户建立联系，同时协调自己将要提供的产品质量标准，保证为客户提供高效、优质服务的同时，对销售和营销部门进行全面培训，提高其综合素质和对新环境的适应能力。此外，还需特别注意的是，即使企业作了极为精心的策划，有一些风险也是无法预料的，因为整个市场就是一张网，供应商还拥有他自己的上游供应商(二级供应商)、客户也还有他自己的下游顾客，他们彼此之间的互动和对购并企业的不同预期也同样会对企业产生一定程度的影响，所以应该将这些不确定性因素考虑在内，给企业留有充分的回旋余地。
以上两个方面对于可能导致购并失败的中观因素的探讨，无论是对于以上市公司为目标企业抑或是以非上市公司为目标企业的购并活动都适用，两者的差异性比较小，所以我们不作为重点讨论。事实上，除了以上两个要素以外，中观层面的分析还必须将投资银行、会计师事务所、管理咨询公司等中介机构包括在内。
3．对中介机构的利用与合作
根据国内学者高良谋、高静美针对购并失败的元研究结果显示，当前针对企业购并绩效的诸多研究主要针对企业微观层面而展开，对于在企业购并过程中发挥着重要作用的中观层面如中介机构(投资银行、会计师事务所、管理咨询公司)与企业之间的相互作用等方面的研究仍然比较欠缺。
事实上企业购并是一项十分复杂的交易活动，企业被视为一种“商品”，经过资产、财务、税、法律等一系列的结构设计，调整重组之后进入资本市场。这其中必然会涉及到购并价格的确定、购并方案的设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等问题，其中的任何一个环节出问题，都有可能造成购并失败的严重后果，短期的效果有可能是股票市值的下跌，从而给股东带来直接的经济损失；中长期的效果则是给企业购并整合过程直接造成障碍，甚至导致企业财务经营业绩低下、股价的持续低迷和整合的失败。因此，企业购并必须依靠专业性的中介机构及专家去完成目标企业的前期调查、项目评估、方案设计等工作，并在购并的全过程谨慎处理自己与这些中介机构之间的关系。
在处理与中介机构之间的关系方面，以上市公司为目标公司的购并与以非上市公司为购并目标的购并活动相比，其中差异最大的一个方面恐怕就是尽职调查这一环节。尽职调查，又称审慎调查，是委托方委托独立的中介机构或由其自身的专业部门，对某一拟进行购并或其他交易事项的目标公司之战略、行业地位、财务、法律事务、经营活动等所进行的调查、分析。
对于目标上市公司而言，购并尽职调查作为企业购并过程中的关键环节，是有效评价目标公司是否实施收购及交易结构设计、降低购并风险的重要手段。特别是在目前金融危机的背景下，调查、核实企业的相关资产、负债及争议显得尤为重要，调查时不仅要搞清目标企业现时存在的资产、负债及面临的争议，更要查清目标企业未来可能出现的进一步资产贬值、负债扩大及发生潜在争议的风险，以期对目标企业的状况做出尽可能准确的评估，避免因事先估计不足而出现收购亏损情况的发生。更进一步讲，调查的内容甚至应该包括了解企业对现有及已退休员工的潜在义务，所以在购并前的尽职调查过程中，收购方除了需要财务咨询公司帮助外，还需要专业的人力资源咨询公司来参与分析、测算，以确保企业利益得到应有的保护。
对于非上市目标公司而言，总的说来，对目标公司的尽职调查主要内容和方法可能包括以下几方面：目标公司可持续经营能力调查、目标公司财务状况调查(会计师事务所负责)、目标公司合法合规事项调查等。在我国，由于许多非上市公司的公司治理结构仍不太完善，所以对于非上市目标企业的尽职调查还可能包括对其公司治理结构的调查一项重要内容。表2给出了对于非上市目标公司进行尽职调查所可能包括的内容：
此外，无论是对于目标上市公司还是对目标非上市公司，有一点还需要特别加以注意：就是无论是中介机构还是咨询专家，他们通常仅关注对购买过程及购并谈判过程的分析，而置购并后整合阶段的管理问题于不顾；他们的即时性收益也往往与公司的长远发展利益不相干，因此依据他们所提供的信息与建议所做出的决策难以确保购并后整合阶段的顺利开展，因而购并作为一个完整而复杂的过程，高层管理者、决策者和操作者们的支持和始终贯彻是不可缺少的重要保证性因素，仅仅依赖于中介机构和咨询专家是远远不够的，也极容易导致购并的最终失败。换句话说，高层管理者、决策者和操作者们与中介机构、咨询专家们必须是一种平等对话、反复充分沟通的过程，而不是各自分工、各不相干的分角色运作过程。
(三)基于I―E―G内部维度的对比与分析
针对购并内部微观层面的因素研究可能是三个层面中研究成果最为丰富的一个领域，但也是最为复杂的一个层面。它主要探讨购并前企业如何制定合理、可行的购并计划，如何确定目标企业、评估目标企业的价值潜能；购并后购并双方新老产品、新旧业务、生产管理与市场营销等诸多领域的内在联系是否存在资源共享性，能否科学地使购并双方相互促进，发挥协同效应等问题。由于内部微观层面的研究所可能涉猎到的因素纷繁复杂，这里我们也只是从总体上提及一些分析要点，特别是购并实务中上市目标公司和非上市目标公司存在着重大差异的维度，诸如信息披露(Information Disclosure)与目标企业的选择、价值评估(Evaluation)与购并价值的实现以及公司治理模式(Governance)与整合的实现等维度，以下我们简称为I―E―G维度，做了一些探讨，以期提供一个框架性的参考。
实际的操作过程也可能包括从信息搜寻、目标企业的选择与估价等购并计划的初定到文化与理念、组织战略、管理体制与组织架构，以及人力资源等诸多方面的购并后整合等诸多环节。通过这一
系列的复杂过程，使双方企业的真实价值和协同潜能得以反应，使有形资产与无形资产有机地融合，企业的经营结构更加合理，管理体制与组织结构更加完善，人力资源更加高效地得到运用，从而达到企业购并前预期的价值目标。
1．信息披露与目标企业的选择
购并是企业进行战略性选择的过程，是企业历史演进过程中引起战略问题的事件。为了更好地寻找符合既定战略目标、同自己的发展战略相匹配的目标企业，主并企业事先需要制定一个全面细致、切实可行的购并计划，其核心无非是根据所搜寻的信息选择目标企业，即选择什么类型的企业、如何更好地获悉相关目标企业的各类信息、如何对其进行恰当的战略定位以及如何确定各方面的保证性条件等等。在这一过程中，信息的获取途径、来源、真实性和可靠性等问题成为整个购并计划以至后期能否成功整合的一个基本依托和重要保证。
目标企业为上市公司或非上市公司时信息搜集途径是不一样的，上市公司有公开的信息披露机制，易于获取，主要是对信息真实性进行判断。由于我国资本市场发展时间仍较短，上市公司作为资本市场的主体，仍有许多运作不够规范的地方，对于信息披露也存在着虚假性、信息披露的非主动性、随意性和滞后性等问题，严重地影响了上市公司信息披露的质量。所以在购并计划制定之初，主并企业对于目标上市公司相关信息真实性的甄别和判断就显得十分重要。
对于非上市公司而言，非上市公司规模一般较小，接触较为容易，但公开信息很少，信息搜集难度较大。在我国的非上市公司中，几乎都未建立制度化、规范化的信息披露制度和财会公开制度，非上市公司的信息批露也往往具有信息口径相差悬殊、质量不高、外部约束不强、信息披露不共享等缺点。有时候，一些中小股东尚且无从得知公司募股资金的使用情况、投资状况、经营管理状况、财务状况以及经济效益状况，更谈不上有效的社会监督。相对于上市公司强制性信息披露而言，非上市公司的信息披露却具有“选择性”的特点。企业出于保护商业秘密的考虑，往往不愿对外公开披露信息。因而，对于以非上市公司为目标企业的购并活动，相关信息的获悉途径成为一个焦点。上市公司的信息获得往往可以通过证券交易所以及证券管理机构指定信息披露的网站、报刊等途径，而非上市公司更多地可能就要通过从非上市公司直接取得或通过其他各种可能的途径开辟信息获悉渠道。此外，通过新闻媒体的报道也不失为一个有效途径，当然，面对各种纷繁复杂的新闻报道，如何去伪存真、去粗取精，既不偏听偏信、盲动盲从，又适时而动、果敢机智地抓住机遇，可能就不仅要依据于决策者的智慧和洞察力，更要仰仗于整个管理团队的冷静思考和精诚合作了。
2．价值评估与购并价值的实现
任何一项购并活动都有其特定的价值目标，因此，企业在确定购并方案和草拟购并计划时，根据实际情况，正确合理地确定购并价值就成为整个购并决策的基础。再好的购并方案，如果没有正确合理的价值预测，也很难实现企业购并的目标。
一般说来，上市公司的市场价值根据股票市场的信息是很容易求得：假设公司的股票全部流通。可以用某年的平均股价乘以流通股票数即得到该上市公司的市场价值。过去，由于我国资本市场存在着股权二元分置的状况，所以对于不流通股的价值确定往往成为一个难题。股权分置改革的逐步推进改善了二元分置状态下对股票市场根本原则所造成的扭曲，使得上市公司的估价标准趋于规范和真实，股票价值也更加与市场原则接轨。尽管如此，仍有一点需要特别引起主并企业的注意：就是确定了上市公司的市场价值并不等于就确定了上市公司的全部真实价值。上市公司的市场价值再加上公司负债，才反映了理论上的上市公司资产的全部价值。实践中，目标上市公司的市场地位、购并整合能力、管理层持股、渠道能力、品牌效应等诸多因素也直接决定了购并是否具有深厚的价值源泉，也应被考虑在内。对上市公司的价值定位，既应注意对公司已实现业绩的评价(往往反应在股价上)，又关注对其发展能力和潜在价值的评估，而这些往往需要一个较为科学的综合评价指标体系，这个体系应该包括一个比较综合的量化和非量化的综合分析框架，对购并目标上市公司进行整体价值的综合初步评估。
对于上市公司的价值评估尚且如此困难，对于非上市公司的价值评估更是一个复杂的过程。对于非上市公司而言，其市场价值并不能通过股票市场直接观察到，为了求出上市公司的价值我们必须采取其他的方法。对此，国内学者郝成林、刘维庆认为，确定目标非上市公司的自由现金流量非常重要，确定了非上市公司的现金流量现值，就可以确定可接受的最高购并支付价格。具体的做法是，根据对目标非上市公司的自由现金流量的估计和不同的贴现率，将每年的自由现金流量和被购并企业的最终价值进行贴现，从而计算出目标非上市公司的价值。产权交易市场也为非上市公司之间的并购重组提供了价格发现的平台，是完善、健全的资本市场体系不可或缺的重要组成部分。
当然，在实际估价过程中，应该以理论估价和产权交易市场价格为参照，在充分考虑各方面的影响下，对非上市公司进行正确的定价。实务中，就要做到既要考虑自身的实力，又要考虑目标企业被购并的可能性，进行购并成本和收益的充分比较和估算，以获取购并价值的利益最大化的实现。
3．公司治理模式与整合的实现
公司的治理结构是公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，其主要内容包括：如何配置和行使控制权，如何监督和评价董事会、经理人和员工，以及如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理能够利用制度安排上的互补性质，选择一种结构来降低人成本，并能够解决、协调公司各方利益分配问题。目前国内的法人治理研究主要集中在上市公司领域，对于广大成长中的非上市公司，由于非上市公司是我国市场经济转轨过程中的特殊产物，如何设计好符合自身需要的法人治理模式还是一片空白。
实务中，无论是对于目标上市公司还是目标非上市公司的购并活动，都必须关注对方的治理结构问题、双方在治理结构上的差异问题以及双方未来的公司治理模式问题。特别是对于非上市目标公司而言，由于我国许多非上市公司的公司治理结构仍然很不规范、不合理，具体的治理模式上也存在着诸多差异，所以购并双方对此必须有一个清醒的认识。此外，购并双方社会、文化、法规、管理理念、管理规范等要素也必须达成一种共识。特别是购并后的公司治理模式，决定着企业的重大利益群体(股东、董事会、监事会、高管)制度的设置，它不仅会直接影响着高管人员和核心员工的留用，同时也对未来企业的运行起到极其重要的保障作用。在不同的文化和法律环境下，双方对于同一概念的理解常常会存在较大差异。依据单方面的理解贸然地处理不同群体的关系及其社会责任，常会产生双方难以接受的后果。
在购并实务中，就要求购并双方企业必须注重如何通过人的整合来达到购并双方的良性关联，这一问题是购并后能否成功实施整合的关键性问题。人力资源整合最为重要的出发点就是如何为购并双方的人员提供可靠的安全保障、公平的晋升机会、优厚的报酬、广阔的想像力、创造力和发展空间。
其中最为重要的层面有两个：其一是高层管理者、管理团队层面，涉及高层接管、高层参与、高层管理互补机制等；其二是与购并双方企业的员工相关的问题，包括购并方雇员的过渡管理、生产率保持和心理契约重构等问题。
再者，一个科学、可行的公司治理模式之下，也要求有一个更为具体的管理体制与组织结构的整合。管理体制与组织结构的整合是文化整合、人员整合计划得以进行的前提基础，购并后整合中的管理体制协调、组织架构重构和模式选择等也是微观层面的研究重点；实践中，管理体制和组织结构整合进行的更为直接和更具效果，是保证购并价值创造目标得以实现的重要制度基础，也是去除并购后相关利益群体对工作的安全忧虑、权力和资源的丧失、过程的变化、报酬体系的变化以及对未来的不确定性等合作障碍的一个重要依托。
四、小结
“购并”作为企业成长的一种重要方式，从其根本上说，是一种价值活动，不仅涉及价值分配的交易过程，更蕴含着价值创造的整合过程。平淡、琐碎、貌似常规性工作的并购操作实务背后，是超人的智慧、敏锐的市场洞察力和战略性的全面设计与通盘考虑，是一个公认的复杂过程。在这一过程中。企业在购并前，必须清楚地了解自己通过购并所要达到的战略目标，之后根据战略目标甄别、选择市场上的目标企业，并根据不同类型的目标企业，对其宏观环境、中观环境和微观环境进行全面的了解，制定较为全面详尽的购并计划和一系列具体方案，既包括购并时实施程序方案，又包括购并后的管理整合计划，以降低购并成本、最大限度地规避购并风险。只有这样才能保证自己所购并企业能真正为自己所用，达到整合资源、扩大规模、价值创造等根本目的。
由于购并程序较为复杂繁琐、牵涉方面较多，购并上市目标公司和非上市目标公司的计划内容和步骤也不尽相同，应该引起我们的充分注意和全面把握。特别是在全球金融危机这一特殊背景下，行业调整、企业洗牌在全球范围内正如火如荼地展开，国内企业的购并活动也蓄势待发，必将掀起一个新的浪潮。企业实施购并更要慎之又慎，做好可行性论证，妥善做好各方面的工作安排，在充分利用企业购并成本有可能大幅降低这一有利形势之下，对目标企业进行全面的了解，对市场做出准确预测，并密切关注不同类型的目标企业所可能引起的整合成本、一些不可预见的费用、机会成本等隐性成本，防止因购并而使自身陷入困境，真正实现价值增值。
参考文献：
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股权结构设计案例范文6
关键词：信用风险信息披露柠檬市场债券估值
一、今年债券市场信用违约发生的原因分析
（一）经营方面
从民营企业来看，信用违约发生主要有以下原因：一是扩张激进、资本运作频繁，过于多元化投资；二是过于依赖政策补助来补充现金流；三是大股东、实际控制人存在激进投资风险；四是在债券发行中存在欺诈行为，信息披露不充分。从国有企业来看，信用违约发生主要有以下原因：一是股权结构发生变化，导致企业偿债能力被严重削弱；二是债务负担较重，行业景气度低；三是企业发生重大事故；四是地方财力较弱，债务负担较重。
（二）财务及其他方面
从总体来看，本轮违约企业的财务特征为：主营业务盈利能力、期间费用控制能力均优于上轮违约企业；在投资上较上轮违约企业更为激进；债务负担更重，现金流偿债能力较上轮违约企业更弱。从财务及其他方面来看，信用违约发生主要有以下原因：一是子强母弱型集团公司为融资主体，债务集中在母公司层面，无优质资产和足够的现金流；二是短期融资占比过高，债务集中偿还压力大，而融资渠道受阻；三是应收账款较多，自由现金流不足；四是对外担保占企业净资产的比重过大，且被担保企业自身资本实力弱；五是企业存在去产能和环保压力。
二、信用风险的发展趋势及展望
（一）信用风险发展趋势
截至2018年8月末，我国债券市场出现实质性违约的发行人共51家，确认违约的债券共132只，本金共1243亿元，加上目前还未到期（未确认违约）的债券，违约发行人涉及存续债券量共1843亿元，与非金融类信用债19.3万亿元的存量相比，累计占比不到1%。我国信用债市场目前静态违约率仍很低，但违约逐年增加而且2018年以来有明显加快的势头。从新增违约发行人数量看，2014年有且仅有超日债违约，2015—2016年违约数量逐年增多，2017年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转等原因，新增违约发行人数量较2016年有所减少。截至2018年10月15日，2018年新增的违约发行人已经有28家，为2017年全年总量的4倍以上。从2018年下半年到2019年3月，债券到期或行权的总额大，但从结构来看仍然是以AAA级为主，市场情绪不必过于恐慌。对于AA级债券发行主体来说，在未来一年内，第一、四季度的到期行权规模均超过去一年内相对应月份的发行总量，集中到期规模大，违约风险较高；自2017年12月以来，AA级主体的发行量明显萎缩，相对于未来两年内的债券到期行权规模来说，压力较之前有所增加，在市场行情倒逼之下，“部分行权”或者“不行权”将成为博弈点。
（二）信用风险防控需要关注的具体方面
1.担保及互保现象
民营企业再融资较难，需重点关注对民营企业担保较多的发债企业，主要类别为：互保较多的民营企业；对当地民营企业担保的地方融资平台，尤其是级别较低的园区、高新区平台。此外，对于信用风险密集发生、对外担保比例较高的企业，也需要关注。地方国有企业之间存在的互保情况极为普遍，尤其城投平台为区域内国有企业进行担保，国有企业代偿的执行概率比民营企业更高。需要结合地方财力和地方债务压力看待对外担保占比较高的地方国有企业，谨防区域性金融风险。例如，一家东部地区百强县主平台，本来自己的行权资金都已准备好了，但一旦需对区域内其他平台的担保进行代偿，则会直接陷入无钱可还的尴尬境地。
2.城投平台的转型与合并
东部沿海发达地区已完成基建任务的城市，融资平台将转型为城市运营管理型企业，将对存量债务进行置换或脱离政府隐性担保，发行主体将进入企业化运作。其整合方式：城投平台被当地国资控股平台吸收，成为当地国资控股平台众多板块中的一部分；将地方半公益性和经营性资产注入城投平台公司，提升公司获取现金流的能力。对于中西部地区来说，将仍以有基建需求的城市为主，进行平台整合和债务识别，公益性质较低的平台可能不再受到认同。其整合方式：当地大平台吸收合并小平台，在各级保留极少数高级别平台公司。地方各平台按照交通、住建等职能进行分割，资产重组，分属于各板块管理。
3.非标融资到期偿还压力
预计资金信托投放增速将大幅放缓，房地产行业将受到很大压制。近期供应链金融保理、房地产信托投资基金（REITs）、商业地产抵押贷款支持证券（CMbS）和购房尾款AbS规模持续增加，成为房地产企业的重要融资方式，但目前总量仍然较小。
三、信用风险增大对市场的影响分析
（一）信用利差走势
信用风险既影响预期违约损失，也影响风险溢价，其中前者主要是通过评级差异体现，后者主要由投资者对违约风险预期的变化所决定。由于违约具有集中性、爆发性、系统性、传染性等特征，信用风险难以被完全分散，投资者会倾向于要求超出预期损失的补偿。所以当信用风险集中到来时，风险溢价会显著提升、利差会显著扩大且风险溢价的波动幅度可能远大于实际违约率的波幅。在国内，由于历史上实质性违约稀少，市场刚性兑付预期很强，违约风险显著影响信用利差的时期并不多。不过一旦发生，对信用利差的冲击幅度要远远超过其他负面因素的影响。对于低评级个券来说，当市场情绪好转时，所处行业业绩改善明显、行业内国有企业占比较高的发债企业信用利差会先行下降，其中行业集中度高的企业信用利差调整幅度会更大。从发债企业所在地区来看，目前北京、上海的低评级城投企业信用利差表现较为平稳，河北、天津发债企业的信用利差有扩大之势。
（二）债券投资者需提高自我保护意识
1.关注募集说明书的条款募集说明书是债券发行最主要的合同，是债券违约起诉的核心文件，但实务中募集说明书的作用并未充分体现出来。债券发行文件中关于召开债券持有人会议的触发条件比较模式化，不够细致具体，使得债券投资者相对于银行等其他债权人来说处于明显弱势地位。此外，需要注意募集说明书中的以下内容：一是受托管理人是谁，受托管理人的能力如何；二是债券违约起诉时受理的法院为哪方；三是发行人及受托管理人如果未按照募集说明书的约定履行信息披露等义务，是否会被定义为违约行为，债券持有人可以受到何种保护或有权要求行使什么权利。从实务来看，一是债券投资者与受托管理人可能存在潜在的利益冲突。二是地方法院对当地企业可能存在地方保护现象，导致外地的债权人难以起诉立案。三是有些募集说明书仅约定发行人和受托管理人的义务，并未约定不履行义务的后续处理，导致债券持有人无法向法律机构维权。
2.交叉违约条款是否必须设置交叉违约条款的作用是当发行人出现违约之后，其余持有人可以申请法院立案和进行资产保全。自2015年我国发行首只附交叉违约条款的债券以来，附交叉违约条款债券发行规模占信用债的比重开始逐年抬升，2018年（截至9月底）的比重已超18%。我们认为交叉违约条款必须设置。如果发行主体其他债券违约，但债券持有人持有的债券并未到期，也未发生实际性违约，那么在缺失交叉违约条款的情况下，就会难以立案，而且债券持有人申请诉前资产保全的难度也会很大；如果有交叉违约条款，则债券持有人可以迅速申请立案和进行资产保全。
3.主承销商/受托管理人与债券持有人是否可能存在利益冲突受托管理人可能是债券发行人的主要贷款行，在这种情况下会存在利益冲突。受托管理人也可能由于人员变动、业绩压力等，未能做到勤勉尽责，持续督导也可能仅流于形式上的信息披露和书面沟通，对债券发行人没有足够的约束力。从多个债券违约的案例来看，都存在债券发行人不按照受托管理人和评级机构要求披露信息、提交相关资料，以及挪用募集资金等现象。
4.出现违约之后是否可以依赖主承销商/受托管理人进行协调和组织维权当出现债券违约之后，若依赖受托管理人组织“抱团”维权，可能效率较低。因为在实务操作中，变卖资产进行偿债的顺序并不是按照债务到期的顺序，而是按照资产查封和冻结的轮次。即便是已被抵押的资产，其处置也是由进行查封、冻结、扣押的法院执行，而不是由执行抵押的法院来执行，因此债券持有人要用最快的速度申请资产保全，从而维护自己的利益。
5.主承销商/受托管理人是否都履行了债券持有人大会的通知义务、债券持有人的参会意愿如何债券持有人大会有可能由于主承销商和受托管理人未及时通知、不支持远程参会或授权参会等原因，导致参会人员较少。从实际违约案例来看，在进行地方债务置换时，按照规定，对于将城投平台债务纳入一类债务的情况必须召开债券持有人大会，在议案通过之后一般需要提前偿还。对于债权人不同意在规定期限内将债务置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在其出资范围内承担有限责任。而在近期密集进行的债务置换及提前偿还会议中，债券持有人参会不足的情况较为普遍，其原因有可能是受托管理人未通知、债券持有人忽视公告，或债券持有人对议案中提前偿还的补偿不满意。
6.债券持有人大会的作用及其是否能够保护债券持有人债券持有人大会的弊端在于：未明确可以提交的事项和债券持有人大会决议的效力，也未明确对于发行人不配合执行债券持有人大会决议时的解决方式。从实际违约案例来看，当出现债券违约之后，会出现发行人不配合执行债券持有人大会决议等情况。比如，东北特钢出现不同意债券持有人会议决议的情况，山东山水水泥集团有限公司反对其债券持有人大会通过的多项债项提前到期的议案。由于目前对债券持有人大会的管理存在上述不明确事项，使得债券持有人大会的作用并不能有效发挥。
四、对信用风险管理的探讨及建议
（一）债券投资中辛苦调研为哪般
在债券投资中，投资者能否只依据发行人的财务报表进行投资？为什么投资者要进行调研？在投资实务中，投资者不能只依据发行人的财务报表进行投资，而是需要调研，这是因为：一是债券发行流程较长，因而在实际发行时，募集资料已经有所滞后。二是发行人主动披露的频率低、披露不够详细；私募债发行人更无须主动披露。三是信用债流动性较弱，在债券存续期间，如果发行人资质恶化，那么债券卖出难度大，如果持有至到期，则风险较大。对于以摊余成本核算的账户，当市场价格下跌时，即便发行人资质下滑，也不会体现在账户净值中，因而投资者卖出愿望较低，但如果持有又会心存疑虑。从交易所和银行间市场交易商协会的信息披露要求来看，企业债的信息披露要求最为全面；公募公司债需要进行定期披露和披露重大信息；私募公司债按照募集说明书的约定确定是否进行定期披露，但需披露重大信息。从私募债来看，在实际执行中，有些私募债会定期披露年报和中报，也有些私募债不定期披露。从披露信息的详尽程度来看，定期披露的信息远不及募集说明书和评级报告详尽，不足以判断公司经营情况和信用资质的渐进变化。与上市公司披露相比，更不存在对公司经营数据、发展规划、拟投资项目等的披露，信息披露程度较浅。而从目前的违约纷争中可以看出，对于募集说明书披露的信息是否全面、真实、有无隐瞒，也存在争议。从调研对象来看，比较常见的是财务负责人、证券代表等，而更有价值的调研是对企业工人、车间甚至当地居民的信息调查。调研的价值在于进行尽职核查，核实发行人和募集说明书所述情况是否一致，是否存在未披露重大事项，以及调查公司管理机制、运作效率、战略规划等。我们提议：仿照上市公司的管理模式，要求债券发行人披露所有公开信息，披露投资者调研访谈纪要。
（二）如何约束发行人
债券发行流程较长，从编写募集资料到实际发行，存在一定时间差，因而会存在未公开信息。从实务操作来看，发行人对财务报表粉饰的情况比较普遍。交易所会对发行人的财务报表进行核查监管，也会对部分发行人下发问询函，发行人必须进行答复。但表外负债不属于必须公开的内容，即使通过企业的财务报表去核查，也难以摸透实际情况。在债券发行过程中，募集资金用途为用于偿还银行贷款的占比很高。银行类投资者对发行人的掌控力较强，并有可能通过信贷掌控发行人的抵质押资产。因此同为债权人，当地银行要比非银行类机构具有更多的优势。非银行类投资者本身仅仅是持有信用债，当发行人的信用资质严重恶化时，应迅速采取法律手段，比如聘用具有经验的律师对债券及早进行处理。
（三）投资者能够做些什么
对于投资者来说，在资产端可通过一些风险预警软件保持对持仓主体的跟踪，并对资质较弱的主体持续调研。从历史违约案例来看，在出现问题之后，投资者常采取的方式是召开债券持有人大会并且要求发行人对债券追加抵质押和担保，与发行人谈妥条件，还可以将资产出售给专业的不良资产处置公司和垃圾债投资者。在负债端，负债来源有可能是来自于机构或居民，而机构的申赎行为存在一致性，会对账户的流动性产生较大影响。管理人的动机是将长期稳定负债与资产进行对应，但投资者可能会因为持仓估值发生波动而进行赎回。对于以成本法核算的账户，如果发生“踩雷”事件，在当日不能及时进行调整估值，必将使得知情投资者先行赎回，从而将损失留给后来的投资者。以市价法进行核算的账户估值依据为中债估值、中证估值或收盘价格，但价格也可能存在被市场情绪、舆情等影响的可能性。银行业本身就是经营风险的行业，银行业不良率远高于目前债券市场的违约率，银行与券商的差异在于谁是信用风险损失的最终承担者、对于不良资产是否计提拨备等。基金的估值应恰当地反映持有资产的公允价值。由于大部分信用债的活跃度较低，在经济下行周期中，广义基金对信用风险存在低估现象。当持仓信用债主体资质恶化时，债券的市值下跌，流动性急剧减弱，卖出价格需要在中债/中证估值之外加上流动性溢价来补偿，基金应及时调整该持仓券的估值。如果发生某些事件使得基金持仓主体潜在违约概率大幅上升，该事件的影响使得潜在估值调整对前一估值日基金资产净值影响较大的，也需按照会计准则对该主体所有持仓券整体计提减值，使得投资者承担同样的风险和收益，这样资金可能就不再有提前撤出的动机。对于负债端不稳定的机构来说，建议做好流动性管理，提高组合中流动性较强的债券品种比例，降低低评级债券的比例。
