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资产证券化目的范文1
[关键词]资产证券化，特殊目的机构，特殊目的信托，特殊目的公司
一 资产证券化（Asset Securitization）是20世纪70年代从美国起来的一种新型融资。
它是指中介机构将不具有流动性，但具有稳定的未来现金流量的金融资产，如应收账款等转换为可以在市场上出售、流通的证券进行融资的过程。由于金融机构的资产多为贷款如银行的住房抵押贷款，属于金融机构创造的信用，所以“资产证券化”又称为“信用证券化”。资产证券化制度出现的原因主要是：金融资产的持有者拥有大量的金融资产，无法变现，这一方面资金的使用效率，另一方面也带来很大的信用风险，为了解决这种流动性困难及分散风险，资产证券化制度应运而生。
资产证券化的最主要的特点是，使资金的需求者能够不需要通过银行等金融中介机构，就能直接从资金的供给者获得所需要的资金。资产证券化为了达到这一目的采取了复杂的交易结构：首先，金融资产的持有者（也就是资金的需求者后文称为发起人）将其一部分资产（拟证券化的资产）转让给一个中介机构（特殊目的机构），使拟证券化的资产与发起人的其他资产隔离，即使发起人发生破产也不会影响证券投资者对证券化资产的利益；其次，中介机构以被转让的资产为基础发行证券；最后，由信用增级机构和信用评级机构对资产支撑证券（Assetbacked Security ABS）进行信用增级和信用评级，从而使资产支撑证券能够在证券市场上出售流通。从法律的角度来看，资产证券化融资结构的核心概念是资产分割，即把拟证券化的资产从资金的需求者的信用风险中分离出来[1]（第1页）。
从资产证券化的运作过程来看，特殊目的机构在资产证券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的机构通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使发起人的资产与发行人的资产相分离，根据破产法的规定这能够使证券发行人与发起人的破产风险相隔离。第二，特殊目的机构本身的业务状况对其发行的资产支撑证券的评级也会产生影响。第三，特殊目的机构所采取的组织形式会对资产支撑证券的形式产生影响。因此资产证券化涉及的诸多的法律问题中，特殊目的机构的法律问题具有极端的重要性，直接影响了资产证券化的成败。因此，在有证券化成文立法的国家和地区，作为资产证券化中介机构的特殊目的机构是立法的重要内容。
二从实施资产证券化的有关国家的情况来看，解决特殊目的机构法律问题的原则主要有以下两项：
（一）以专门立法解决特殊目的机构法律问题的原则
从美欧日以及其他各国的资产证券化的实践经验来看，资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的。在美国的资产证券化的实践中，作为特殊目的机构的主要有美国的联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）、联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mae）及政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae），这三个机构都是美国分别通过1968年的《住宅暨都市发展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《紧急住宅融资法》（Emergency Home Finance Act）两项专门立法建立起来的。此后，资产证券化的专门立法如法国1988年的资产证券化法设立了FCC作为中介机构来接受商业公司的应账款[2]（第2-3页）。日本1998年的资产证券化法案称为《特殊目的公司法》，该法案创设了不同于一般商法上公司的一种特殊法人制度来解决资产证券化问题，后来因限制较多，不利于资产证券化的发展，又于2000年对该法进行了修订，并将名称改为《资产流动化法》。该法案除了对特定目的公司的相关条文进行修正，还增订了特定目的信托制度。日本的《资产流动化法》分为5编，共有254条，其中有关特定目的公司制度共158条，有关特定目的信托制度共67条，是该法的主体。此外，我国地区、泰国、巴基斯坦、印度、印度尼西亚等的资产证券化立法莫不如此。从世界各国资产证券化实践来看，制定专门的资产证券化立法来规范特殊目的机构、推进资产证券化发展应该是一种成功的经验。
（二）坚持保护投资者利益的原则
从资产证券化实践来看，要保护投资者的利益，最为关键的问题在于使证券化资产与发起人的风险相分离。但由于特殊目的机构并不必然的由发起人以外的与发起人无任何关系的人担任，在许多情况下，尽管特殊目的机构是独立的法人，由于其或者可能就是由发起人设立或者可能与发起人有某种关系，为了防止发起人利用这种关系使特殊目的机构违背投资人的利益进行业务活动，特殊目的机构的立法要对特殊目的机构的业务活动进行监控，如健全信息披露、强化机构的内部治理、加强行政机构的控制与监督以及赋予相关利益人获得司法救济的权利等[3]（第144页）。实际上，只有切实保护投资者的利益，才能最终真正推动资产证券化的发展。
从世界各国的资产证券化的实践来看，资产证券化的结构设计中，中介机构的法律形式有主要以下几种，即：特殊目的信托（Special Purpose Trust）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation）、一般合伙（无限合伙）或隐名合伙（有限合伙）等。
特殊目的机构采取信托形式是指发起人以证券化基础资产设立信托，让与作为资产证券化中介机构的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者[4]（第3页）。在金融资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产就是信托财产。根据信托法原理，信托财产具有独立性，可隔离于发起人自有财产之外，即使发起人破产也无作为破产财产被清算之虞，因此，采信托形式可以实现破产隔离的效果，同时使投资者（受益人）享有实质性权益并承担相应风险，最终实现金融资产证券化的目的。此外，将资产证券化中介机构设计成信托形式还有税收上的好处。根据美国联邦税法上的“名义所得原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，如仅为单纯的名义主体，并不享受该收益，则可免除课税，而由享有该收益的实质所有者作为纳税主体。这样作为证券化基础资产名义所有人的资产证券化中介机构则可免予就该资产收益缴纳所得税，而由实际享有收益的投资者一方纳税，这样可以避免所谓的“双重纳税”问题。
特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产支持证券。与信托相比，采用这种形式有两个优点：一是公司拥有证券化基础资产的实质性权益，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，可以运用分档、剥离等技术，向投资者发行不同档次或不同支付来源的转付型证券，而无法律上的权利限制；二是它作为一个常设机构，可以连续不断地进行证券化交易运作，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，不管这些资产是否相关，据以分别发行一组组不同的资产支持证券，在更大规模、更深层次上推行证券化，从而提高了证券化效率，降低了运作成本。当然，它也有其致命弱点，即将被课税，使投资者和资产证券化中介机构面临被双重课税的困境。实践中，解决的办法是国家给予其免税的优待或干脆将其设到开曼群岛等避税天堂。此外，各国法律一般都规定，公司需有一定的资本金，但由于资产证券化中介机构本身就是为便于融资而特设的产物，所以一般只注入最低的法定资本金。
特殊目的机构采取合伙形式是指发起人将证券化基础资产让与作为资产证券化中介机构的合伙组织，由其发行可上市流通的预托证券，投资者购买该证券而成为有限合伙人。在美国，由于合伙在联邦税法上被视为转付机构，不作为直接课税对象，其营业收益和损失直接由各合伙人分担，因而也可实现避免双重纳税的目的，该形式多为不动产证券化所采用。在美国的不动产证券化所成立的不动产有限合伙最初主要是想获得税收上的好处，但1986年美国修正税法之后，有限合伙投资不动产的税务上的优惠被取消了；而且在合伙的法律关系里，合伙人一般要对合伙的债务承担连带责任，也就是说合伙人的财产风险和合伙组织的风险并没有完全隔离开来，从而不能达到特殊目的机构所要求的破产隔离的目的。所以该种形式的特殊目的机构已经很少被采用。因此在资产证券化的实践中，广泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47页）。
特殊目的机构内部控制的主要目的是，防止发起人操纵中介机构从事与该机构的目的不相关或背离的事务，从而对投资人的利益造成损害。对特殊目的机构活动的规制主要表现在：
（一）特殊目的公司的内部法律监控
1.特殊目的公司的设立，一般是依据公司法的有关股份有限公司的规定为蓝本，然后根据特殊目的公司的特点加以修正，从而形成有关特殊目的公司的法律制度。首先，为了防止发起人利用对于中介机构的实质控制权操纵中介机构或对中介机构的利益造成损害，切断发起人与中介机构的联系就成了特殊目的机构立法的关键。依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，特殊目的公司必须由金融机构设立并且金融机构与发起人不得为关联。其次，为了避免特殊目的公司的设立成本过高，立法对于特殊目的公司的设立要件与程序都尽量予以简化。如规定特殊目的公司的股东为一人；其最低资本额仅为10万元。
2.特殊目的公司的机构设置，依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》：“特殊目的公司由金融机构组织设立，为股份有限责任公司，股东人数以一人为限，”这显然其机构设置与公司法上的股份有限公司是一致的。其机构主要有股东会、董事会、监察人。日本的《资产流动化法》还有监察人的设置。特殊目的公司的股东会为公司的最高意思机关。日本的《资产流动化法》对股东会的召集期间与决议方式有严格限制。此外《金融资产证券化条例》还规定了董事对公司负有善良管理人的注意义务及忠实义务。特殊目的公司设有监察人，至少为一人，至多为三人；监察人代表公司监督董事的行为，对公司负有善良管理人的注意义务。监察人还有权代表股东对董事提起诉讼。日本的《资产流动化法》还设置会计监察人，其主要的任务是：查核董事在每个会计年度终了时的资产负债表、损益表、营业报告书等。
3.特殊目的公司的业务范围。特殊目的公司设立的主要目的就是经营资产证券化业务，所以特殊目的公司除了经营资产证券化业务及其附带业务以外，不得兼营其他业务。由于特殊目的公司的主要资产就是其从发起人处接受的资产，因此，特殊目的公司也不得将所受让的资产出质、让与、互易供担保或进行其他处分。此外特殊目的公司对其自有财产的运用也受到严格的限制。为了保护投资人的利益，一般而言应该严格禁止特殊目的机构对外负债，但是如果公司负债是为了对投资者按资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益，则经过全体董事同意，特殊目的公司可以举债。
（二）特殊目的信托的内部监控
特殊目的信托运用于资产证券化，是将特定的资产转换为受益权从而为投资者创造出投资对象。明文规定特定目的信托立法的主要有日本的《资产流动化法》，我国地区的《金融资产证券化条例》，泰国的《资产证券化之特殊目的法人皇家法令》（Royal Enactment on the Special Purpose Juristic Person of Securitization）等。这些成文立法关于特殊目的信托的规定主要有以下几点：
1.特殊目的信托的成立。信托契约须经主管机关核准后生效。特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构的事项、受托机构支出费用的偿还及损害补偿事项、关于信托报酬的、信托资金的运用方法等事项。
2.特殊目的信托的业务规范。除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。
3.受益人会议。为了保障投资人的利益，特殊目的信托设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。此外受托机构为了保护受益人的权利，依特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。
三 早在1996年，就有成功的资产证券化实践[6]（第2-3页），但都是在国外的资本市场上发行的资产支撑证券。
目前中国的资产证券化纷纷选择离岸操作，主要原因之一是规避国内法律障碍。资产证券化是一项全新的融资方式，我国现有的法律法规还未涉及此项业务，有些现存规定甚至限制此项业务。而离岸资产证券化的大部分业务流程是在国外完成的，适用资产支撑证券发行国的法律，从而可以规避国内的法律障碍。同时，国内资本市场上的资产证券化还只是处于讨论的阶段。
国内资本市场上没有资产证券化实践的最重要的原因，一方面是资本市场本身还不够成熟，另一方面是相关法律的欠缺与不完善，其中最重要的应该是关于特殊目的机构的立法。到目前为止，试点机构的有关方案还只集中在到底是进行表外融资还是表内融资的上，其实，真正关键的问题是如何构建特殊目的机构的有关制度。
（一）我国特殊目的机构法律构建的原则
1.大胆借鉴先进立法和与我国实际情况相结合的原则。资产证券化作为一种技术创新，金融全球化的结果之一，必然包含着一些共同的特征，因此借鉴其他国家的资产证券化立法的成功经验和吸取有关国家在推进资产证券化过程中遭遇的失败的教训，对我国更好地利用资产证券化这种融资方式无疑有着重要的意义。但另一方面，资产证券化的发展还同一个国家的金融环境有着极大的关系。所以我国在进行资产证券化的立法时，既要大胆地借鉴外国先进立法的经验，又要考虑到我国的实际情况。
2.单行立法的原则。第一，以单行立法推进本国的资产证券化是大多数国家资产证券化发展的成功经验。第二，我国过去对与市场有关的很多法律都采取的是单行立法的模式。第三，我国特殊目的机构的法律问题涉及到许多部门法，如民法、公司法、信托法、证券法、税法等，资产证券化法制环境的完善就意味着对这些部门法有关条款的突破，各部门法的修订无疑是一项复杂而巨大的工程，如果采用单行立法可以减少一些麻烦，而且通过特殊目的机构的单行立法，按照“特别法优于普通法”的原则，还会为法律适用带来很大的方便。
3.坚持保护投资者利益的原则。资产证券化实现了融资者直接向投资者融资的目的，但这在客观上并没有改变投资者在资本市场上因“信息的不对称”而可能遭受的来自融资者的道德风险或违约风险，因此一方面我国应在立法中加入对特殊目的机构的管制规范；另一方面，在信用增强的机制中，通过采取附追索权的方式来分散基础资产的风险[7]（第260页），以便最大限度地保护投资者的利益。
（二）我国特殊目的机构构建的法律形式
笔者认为，在我国，可采纳两种形式的特殊目的机构，即特殊目的信托和特殊目的公司。
1.采取特殊目的信托的形式。在我国采取特殊目的信托会遇到以下问题：首先是受托人的资格问题。根据我国《信托法》第24条、《证券法》第6条、《商业银行法》的规定，目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，也不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。因此，实行证券化的主体，除了信托投资公司以外，可以设立单独的专业受托机构。在我国缺乏专门的法律规范受托人，保障委托人及受益人权益的情况下，通过特殊目的信托的专门规定能够弥补这一方面的不足。其次是受益权的证券化。根据我国《信托法》第2条的规定可以看出，整个信托法只是就信托的传统形态予以规范，其并未对资产证券化中信托受益权证券化的形态作出任何规定和解释。因此有待法律加以明确。再次是债权可否作为信托财产。《信托法》对此无明文规定，《商业银行法》也没有规定商业银行是否可以通过发行抵押证券（债券）的形式出售贷款、筹集资金。这就使我国商业银行进行资产证券化进程受到商业银行法律制度的约束。不过，《商业银行法》关于商业银行可以经营“经中国人民银行批准的其它业务”的规定缓解了这种约束。
2.采取特殊目的公司形式。在我国采取特殊目的公司会遇到以下问题：第一，公司设立的条件。依据我国《公司法》第19、20、23、73、75、78条的规定，公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制，同时还须有固定的经营场所和必要的经营条件。尤其是我国不承认一人公司的存在，因此如组建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是发行主体的资格。我国对资本市场监管比较严格，发行主体公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审批或核准。《公司法》对公开发行股票、债券规定了严格的条件。而特殊目的机构的净资产一般很难达到我国公司法的要求。另外，根据现行的《债券管理暂行条例》第2条、第20条的规定，特殊目的机构的发行收入不能购买发起人的债权。可见，在当前的法律框架下，特殊目的机构发行证券与相关法律相冲突，无法直接依据上述法律法规发行抵押证券。再次是公司发行证券的性质。特殊目的公司发行的抵押证券的种类、性质、发行和承销程序等目前尚无法律规定，也需要由法律加以确认。
（三）我国特殊目的机构的内部控制
1.特殊目的信托的内部控制。对特殊目的信托的控制主要在于其与普通信托的差别：首先从设立上来说，特殊目的信托除了在信托契约中要载明信托的特殊目的以外，还需要附具资产证券化计划书。其次从业务规范上来说，特殊目的信托行为能力范围受到限制，一方面是受托人除非是为了受益人的利益，一般情况下不能负债；另一方面是受托人在运用信托财产中的闲置资金时，其可以投资的标的受到限制。第三从机构设置上来说，特殊目的信托设有受益人会议以及信托监察人，可以代表受益人行使权利。第四是特殊目的信托终止除了一般信托的终止事由以外，还应该有一些特别的事由，如由受益人会议决议或主管机关所规定的事由。
2.特殊目的公司的内部控制。对特殊目的公司的控制主要在于其与公司法上公司的差别：首先从设立上来说，考虑到一方面特殊目的公司的主要业务就是接受并持有基础资产，另一方面要降低资产证券化的成本，特殊目的公司设立门槛要低于一般的公司，即其最低资本金要求应该少于一般公司的最低资本金的要求。其次从性质上说，特殊目的公司一般由发起人设立，应该是一个一人公司，这就要突破我国公司法而就一人股份有限公司作特别的规定。再次，从公司组织来说，特殊目的公司的组织结构与股份有限公司的结构类似，但为了兼顾降低运行成本和保护投资者利益，其制度设计应该加以简化。如书面投票制度的采纳，董事监事最低人数为一人等。最后就是对公司的行为能力的限制，公司除非为了对投资人履行公司证券的债务，不得借入款项；公司的流动资金，一般来说都是处分基础资产而来，其运用也应该限于风险较低的投资标的。
总之，资产证券化的核心在于能否建立起值得投资人信任的法律制度，其中的关键问题之一是克服有关的法律障碍，尽早制定与特殊目的机构相关的法律，从而促进我国国内资产证券化的发展。
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资产证券化目的范文2
中国的资产证券化实践在过去十多年里经历了徘徊、间续发展的历程，尤其是经历了美国次贷危机后，曾一度处于停滞的状态。但是，近年来，国家为了深化金融改革创新，盘活存量资金，促进多层次资本市场建设，更好地支持实体经济发展，资产证券化在国家经济工作中又一次次被提上议事日程。例如，2013年8月28日，国务院总理主持召开国务院常务会议，会议决定，进一步扩大信贷资产证券化试点，要求在严格控制风险的基础上，循序渐进、稳步推进试点工作，风险较大的资产不纳入试点范围。2015年5月13日，国务院总理再次在主持召开的国务院常务会议上，决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行;规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易;并且强调重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。这意味着资产证券化将在中国迎来快速发展的新时代，也意味着资产证券化从金融领域向基础设施建设领域的扩散。因此，资产证券化在基础设施项目融资中的应用研究变得更有意义了。
二、我国资产证券化支持基础设施项目融资的发展现状
根据中国资产证券化网所的《2013年中国资产证券化年度报告》显示，我国资产证券化产品主要集中在信贷支持产品和券商类产品两个方面。自2005年证券化试点以来至2013年年底，我国资产证券化产品发行总规模达到1408.66亿元，其中，信贷资产证券化产品为1026.65亿元，所占比重为72.88%;券商证券化产品为382.01亿元，所占比重为27.12%。由此可见，我国资产证券化品种还是以信贷资产支持证券为主。例如从已有的发行情况来看，中国建设银行发行的国内首单个人住房抵押贷款证券化产品———“建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场;国家开发银行在银行间债券市场成功发行了2012年第一期开元信贷资产支持证券;2013年发行的首只券商类信贷资产证券化产品———“东证资管—阿里巴巴1号专项资产管理计划”(优先级)在深圳证券交易所上市交易。还有根据中国资产证券化网站所公布的消息，可知农业银行第二期信贷资产证券化产品———“2014年第二期农银信贷资产支持证券”日前在银行间市场成功发行。但是在基础设施建设领域，通过以基础设施建设运营后所产生的收益作为基础资产而发行证券进行融资的案例却为数不多，根据已有的资料显示，相关的案例有，2005年发行的莞深高速公路收费权专项资产管理计划、2006年华能澜沧江水电收益专项资产管理计划等为数不多的几个。但是由于当时的政策因素，并加上美国次贷危机所带来的“蝴蝶效应”，使通过资产证券化而进行的基础设施项目融资也一度停滞。不过后来随着国家相关政策的出台以及政府的扶持，资产证券化在基础设施项目融资中再度兴起，比如，2013年发行的淮北矿业铁路专用线收益权资管计划以及宏源证券高速公路收费权资管计划等。不过总体而言，根据中国资产证券化网所公布的数据显示，截止到2013年底，已发行的基础设施建设项目相关证券化项目共7个。由此可见，我国基础设施建设项目相关资产证券化项目在未来一段时间将存在较强的市场需求;而且，由于我国地方政府债务平台问题近期受到监管层高度关注，原有的融资方式受到一定程度的限制，所以我国应该积极开拓通过资产证券化支持基础设施项目融资的这一市场，使资产支持证券成为填补基础设施建设领域融资缺口的重要工具，从而推动我国社会经济的发展。
三、基础设施项目融资实施资产证券化的可行性分析
1、资产证券化为基础设施建设提供了一个低成本的融资渠道
基础设施一般是指为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统。它包括建筑业、水、电和煤气业、运输业以及通讯业等。基础设施建设一般都是大工程项目，所需资金量较大。比如，根据长沙市政府工作报告可知，目前长沙市已建好的地铁2号线一期工程和在建的1号线一期工程估算总投资额为221.71亿元，其中资本金为95.33亿元，其来源于市政府的财政资金安排65.63亿元和市土地出让获得的收益29.7亿元;资本金以外的126.38亿元拟通过国内银行贷款的方式筹措。另外，地铁4号线一期还拟引入社会资金85亿元。从长沙市地铁修建的资金来源来看，主要是通过传统的融资方式，且向银行贷款的资金所占比重偏大。通过向银行借款，可能会面临银行惜贷的困境，而且融资成本较高，因此进行证券化融资不失为一个较好的融资渠道。通过推行资产证券化不但可以有效降低融资门槛，实现多形式、多渠道融资，而且还有利于盘活项目资产，有效提高项目整体建设效率［3］。
2、基础设施项目预期稳定的现金流
为实行资产证券化提供了必要的条件资产证券化产品发行成功的一个必要条件是必须要有预期稳定的现金流，而基础设施项目在建设好后，一般都会产生稳定的现金流。比如，高速公路预期的现金流来源于各高速公路收费站的过路费收入;电力行业预期的现金流则来源于各家庭、企业、单位等所缴纳的电费收入;等等。这些由资产证券化资产池所产生的现金流相对比较稳定，而且在信用增级技术的作用下，资产证券化产品比较受投资者青睐，从而可以为基础设施项目建设提供稳定的资金支持。3、基础设施项目融资实施资产证券化的政策支持国家近几年陆续出台了一些相关政策，使资产证券化发展迎来了春风，也促使一些行业跃跃欲试，积极开发各类资产证券化品种。从相关新闻网站可以知道，2015年国务院常务会议明确表示，要进一步扩大资产证券化试点，并强调要在信贷资产证券化的基础上，将有效信贷向经济增长薄弱环节和重点领域倾斜，特别是用于三农、小微企业、棚户区改造、基础设施等建设等。另外，“金十条”更是提出“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”。这些政策的扶持为各行业发展开拓了多元化的融资渠道，推动了行业的盛兴，进而促进整个社会经济的飞速发展。
四、资产证券化在基础设施项目融资中的应用分析
本文以长沙市地铁7号线建设为例，分析资产证券化在长沙市地铁项目融资中的应用。在本次资产证券化产品设计中，假设主要的参与主体为以下相关单位:长沙市轨道交通集团有限公司作为原始权益人，即项目的发起人;长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司作为项目公司，是直接承担项目债务和风险、负责项目的投资和管理的法人实体;中国信托投资有限公司为受托机构，担当SPV的职责，并兼证券发行人;机构投资者购买相关的证券产品;项目产品购买者;还有其他的相关参与主体———政府、信用评级机构、施工单位等。结构图中的实线表示主体行为，虚线表示资金流向。首先，长沙市轨道交通集团与长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司签订相关协议，由后者负责长沙市地铁7号线的建设管理事项;然后，长沙市轨道交通7号线建设发展有限公司通过招投标的方式，选择勘查、设计、施工等相关单位参与工程建设。修建长沙市地铁7号线的资金主要来源于三方面:政府的财政补贴，国内银团贷款，通过资产证券化的方式募集资金。通过资产证券化进行融资的流程如图所示:首先，由长沙市轨道交通集团作为项目发起人，将项目资产(地铁的运营权)通过真实出售，转让给中国信托投资有限公司;其次，为了提升资产池的质量，中国信托投资有限公司会聘请信用增级机构采用信用增级技术提高资产池的信用等级，还会聘请信用评级机构对资产池进行信用评级;然后，中国信托投资有限公司以资产池为基础，发行资产支持证券，比如，信托收益凭证;再次，中国信用投资有限公司聘请投资银行承销证券;最后，由承销团将信托收益凭证出售给广大的机构投资者，机构投资者购买证券所支付的价款则作为修建长沙市地铁7号线的资金来源之一。那么机构投资者购买证券的收益则来源于地铁7号线修建好后运营使用过程中所获得的票款收入，即广大乘客所支付的乘坐地铁费。项目运营使用后，当预期所产生的现金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付给投资者的收益)后，在期限届满后，地铁的运营权则会移交给长沙市轨道交通集团。
参考文献:
［1］根据中国政府网《支持召开国务院常务会议》整理
资产证券化目的范文3
摘要：特定目的公司是特定目的机构的主要形态之一。资产证券化发起人将拟证券化的资产转让给特定目的公司以隔离破产风险；特定目的公司以该资产为基础发行资产支持证券，获得资金用于支付购买证券化资产的对价；然后用证券化资产所产生的现金流支付资产支持证券本息，直至清偿完毕。特定目的公司与普通公司不同，一般以专门的特定目的公司法予以规范。
关键词：资产证券化；特定目的机构；特定目的公司
中图分类号：D922,291．91 文献标识码：A 文章编号：1008-2972(2006)03-0098-04
资产证券化是当前国际金融市场上的重要金融创新之一，并推广到许多发达国家和发展中国家。在典型的资产证券化结构中，一项关键的制度创新是特定目的机构(Special Purpose Vehicle，SPV)①的设立，而特定目的公司是特定目的机构的主要形态之一。在资产证券化过程中，资产证券化发起人(即原始权益人)将拟证券化的资产转让给特定目的公司以隔离破产风险；特定目的公司以该资产为基础发行资产支持证券，获得资金用于支付购买证券化资产的对价；然后用证券化资产所产生的现金流支付资产支持证券本息，直至清偿完毕。可见，在整个资产证券化过程中，特定目的公司起到了融资通道的作用，这正是资产证券化制度设计的精妙所在。由于特定目的公司与普通公司差别很大，往往需要制定专门的特定目的公司法予以规范。本文拟对特定目的公司运作方面的相关法律制度进行探讨，以期有裨益于我国特定目的公司法律制度的构建以及资产证券化在我国的推行。
一、特定目的公司的业务范围
特定目的公司既然是为资产证券化而设立，作为证券化发起人融资的通道，那么其权利能力就应当限定在特定的范围内，其业务内容应只限于法律或资产证券化计划确定的资产证券化业务，具体包括受让应收账款或不动产等证券化资产、发行资产支持证券、对证券化资产进行管理处分以及分配证券化资产所产生的收益等。除此以外，特定目的公司不得从事其他业务，如为取得对价，从事证券化资产以外的资产受让或贷款或提供其他服务；为他人保证或背书；将所受让的资产出质、让与、互易、提供担保或实施其他处分；等等。特定目的公司也不得出租自己的“壳资源”，以自己的名义，为他人经营资产证券化业务。
之所以要对特定目的公司的权利能力进行严格限制，一方面是因为特定目的公司是为资产证券化这一特定目的而设，在税法上享有诸多优惠政策，以促进资产证券化的推行。如果允许特定目的公司从事资产证券化以外的业务，将会导致其被滥设，为其他不正当目的而利用特定目的公司“借尸还魂”。另一方面，也是更重要的，允许特定目的公司从事特定资产证券化以外的业务，将增加投资人的风险，最终有可能导致资产证券化的失败。
在特定目的公司业务中，除受让证券化资产必须由特定目的公司自身完成外，对发行资产支持证券、管理处分证券化资产以及分配证券化资产所产生的收益等工作，均可以委托发起人或其他专业服务机构代为处理。特定目的公司还可以将证券化资产信托给受托人，由受托人负责资产证券化具体业务。考虑到特定目的公司通常仅设立一名董事，除非其是受让信托受益权而仅居于受益人地位，无需从事复杂的资产管理和处分工作外，其他如记名金钱债权或不动产等证券化资产，特定目的公司本身似乎没有有效管理和处分的能力，甚至没有能力分配所发行证券的本金、利息或红利。因此，在日本，特定目的公司必须将管理和处分证券化资产(除受托受益权外)的业务，委托或信托具有专门知识经验的专业机构(如信托机构)代为处理。特定目的公司将管理处分特定证券化资产的业务委任他人处理时，双方必须签订业务委托书。②如特定目的公司将特定资产信托给其他专业机构管理和处分时，则应当签订信托契约书，载明受托人于知悉发生有价证券申购证所记载的管理处分特定资产重要事项时，负有立即通知受益人的义务。
特定目的公司的负责人不得违反法律、公司章程和资产证券化计划，从事所确定的业务范围以外的其他经营活动，否则应当承担法律责任。例如，根据台湾地区“金融资产证券化条例”的规定，如果公司负责人违法为他人进行保证或背书，应自负保证及背书责任，如公司或资产基础证券持有人受有损害时，亦应负赔偿责任。特殊目的公司的负责人，也不得就资产基础证券的募集或发行，为有关经纪或居间买卖资产基础证券之行为。③
二、资产证券化计划
对于普通公司来讲，公司必须依法经营，不得违反法律、公司章程以及股东会决议。但对于特定目的公司来讲，除了遵守上述规定外，公司的业务还必须遵循资产证券化计划的规定。资产证券化计划是详细规定对特定资产进行证券化处理的方案的法律文件，它是对特定资产进行证券化处理的主要依据。如果一个特定目的公司进行多项资产证券化，则应分别制定资产证券化计划。资产证券化计划在性质上类似于招股说明书，属于合同法上的要约邀请。如果投资者购买了资产支持证券后，资产证券化计划即构成投资者和特定目的公司之间的协议一部分。
由于资产证券化计划涉及到潜在社会公众投资者的利益，需要纳入监管范围，其必要记载事项应当由法律明确规定，并经主管机关核准或向主管机关备案后才能生效。特定目的公司应依经批准或备案后的资产证券化计划经营证券化业务。
从理论上讲，公司章程是公司经营的最基本准则，资产证券化计划书既然这么重要，就应当列入公司章程的必要记载事项，以利于信息的公开。但在证券化实务中，在设立特定目的公司时要设计适当的资产证券化计划是很困难的。并且在很多情况下，资产支持证券的内容等事项直至发行前仍不能确定，进行资产证券化的成本也很难估计。所以不宜把资产证券化计划作为公司章程的绝对必要记载事项。日本原《特定目的公司法》将资产证券化计划作为公司章程绝对必要记载事项，修订后的《资产流动化法》取消了这一规定，改为在特定目的公司设立后，如要从事资产证券化业务，必须事先将资产证券化计划报金融再生委员会批准。④
特定目的公司发行资产支持证券后，资产证券化计划属于特定目的公司和投资者之间合同的一部分。因此，非经资产支持证券持有人会议通过不得变更资产证券化计划。但是，资产证券化计划的变更对证券持有人的权益无重大影响的，可以不经资产支持证券持有人会议同意。所谓资产证券化计划的变更对资产支持证券持有人的权益无重大影响，一般是指有下列情形之一：(1)办理公开招募或私募前所进行的变更； (2)资产
证券化计划所确定的债务清偿及剩余财产分派后，资产
证券化计划执行期间的缩短；(3)依资产证券化计划的记载，取得资产支持证券持有人全体书面同意所进行的变更；(4)主管机关认定的其他情形。又因为资产证券化计划须经主管机关核准或向主管机关申报后生效，因此其变更也要经主管机关核准或向主管机关申报后才能生效。
三、资产支持证券的发行
(一)发行许可
发行证券行为(特别是公开发行证券)涉及到社会公众投资者的利益，因此特定目的公司在发行资产支持证券前，必须得到主管机关的批准或向主管机关备案。向非特定人公开招募证券时，还应当向证券主管机关申请核准或申报。例如，我国台湾地区“金融资产证券化条例”第73条规定，特殊目的公司非经主管机关核准或向主管机关申报生效，不得发行资产基础证券。
(二)资产支持证券类型
为了利于筹资，资产支持证券首先应属于有价证券，以便于流通。其次，特定目的公司应当享有类似于公司法上的股份有限公司的权利能力，可以发行各种不同种类和不同期间的证券，甚至更丰富的证券品种。
资产支持证券的基本类型包括权益型证券和债权型证券两种。其中权益型证券可分为优先型、普通型和劣后型证券，还可以衍生出附认股权证券或附转换权证券等。债权型证券也可以区分为普通型和劣后型债券，以及衍生出附认股权债券和附转换权债券等。另外商业本票等商业票据也属于债权型证券。理论上，除受到各国和地区资本市场完善程度和金融法规的限制外，资产支持证券的类型可以根据证券化技术的发展而不断衍生。资产支持证券的发行则应当依照证券法有关发行证券的规定和票据法有关签发票据的规定进行。
以日本为例，特定目的公司可以发行优先出资证券、特定公司债、转换特定公司债、附新股优先出资认购权特定公司债和特定商业本票等不同类型的资产支持证券。其中，优先出资证券持有人即为公司的优先出资股东，以与发起设立特定目的公司的特定股东相区别。特定公司债、转换特定公司债和附新股优先出资认购权特定公司债的发行大都援引有关股份有限公司发行公司债的规定。如果具备以下两种情形，特定目的公司还可以发行商业本票：(1)发行目的是为了取得特定资产而筹集资金，且在资产流动化计划所定的发行限额内，并符合总理府令和大藏省令规定的保护一般投资者的其他要件；(2)为支付依日本《资产流动化法》第149条所发行的特定商业本票而筹集资金。我国台湾地区的特殊目的公司也可以发行不同种类和不同期间的资产支持证券，但应采取记名式。⑤记名证券的流通不如无记名证券便利，采取记名证券反映了监管当局的谨慎态度。
(三)证券发行方式
资产支持证券的发行可以采取公募或私募方式进行。
就公募而言，特定目的公司依照资产证券化计划对非特定人公开招募资产支持证券时，应当依照证券主管机关规定的方式向投资人提供招募说明书，并在办理公开招募时，应事先向证券主管机关申请核准或申报。由于资产证券化交易非常复杂，一般投资者难以对资产支持证券进行判断，因此为了保护缺乏资产证券化相关知识的公众投资者的利益，有必要对公开募集的资产支持证券进行强制性信用评级。例如，我国台湾地区“金融资产证券化条例”第102条规定，向非特定人公开招募的资产基础证券应当经主管机关认可的信用等级评定机构评定其等级。这一方面能够提高投资者的决策能力，另一方面也是利用市场的力量对资产支持证券的发行人进行监督。
就私募而言，私募的最大特点是募集对象特定，数量少，成本低，但证券的转让受限制。特定目的公司向特定人招募资产支持证券时，应当依照主管机关规定的方式，向应募人或购买人提供招募说明书，并应在资产支持证券上以明显文字注记，在提供给应募人或购买人的相关书面文件中载明。至于特定人的范围、招募说明书的内容及证券转让的限制，应当遵循法律及主管机关的有关规定。当特定人出售所持有的证券，并对非特定人公开招募时，应当遵循上述公开募集的规定。由于私募的对象一般是具有丰富投资经验的机构投资者和个人投资者，且数量较少，因此不必要对资产支持证券进行强制性信用评级，可以由特定目的公司依市场需要，自行决定是否进行信用评级，以降低募集成本。
四、证券化资产的移转和管理
对于证券化资产的范围，原则上由当事人自行选择。在有健全的证券信用评级等中介机构的情况下，市场能够提供必要的投资决策信息，以引导发起人对证券化资产的选择。但对于证券化后发国家和地区，限定资产的范围，对有效保护投资者和证券化市场来讲，也许是明智的选择。我国台湾地区即对金融资产证券化的资产范围作出限定，将用于证券化的金融资产限定为创始机构享有收益和处分权的下列资产：(1)汽车贷款债权或其他动产担保贷款债权及其担保物权；(2)房屋贷款债权或其他不动产担保贷款债权及其担保物权；(3)租赁债权、信用卡债权、应收账款债权或其他金钱债权；(4)创始机构以前三项所定资产与信托业成立信托契约所产生的受益权；(5)其他经主管机关核定的债权。
原始权益人转移证券化资产的时间，可以在特定目的公司发行资产支持证券之前，也可以在发行资产支持证券之后。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第83条规定，特殊目的公司于发行资产基础证券之后，创始机构与特殊目的公司应于资产证券化计划所载明的受让期间内，办理资产的移转手续，不得有拖延或虚伪行为。资产移转的会计处理应符合一般公认会计原则。为了避免出现真实出售和欺诈转移问题，条例进一步规定，创始机构依条例规定办理资产移转，并依资产证券化计划取得让与资产的对价的，推定为民法上的有偿行为。台湾“民法”第244条第2款规定：“债务人所为之有偿行为，于行为时明知有损害于债权人之权利者，以受益人于受益时亦知其情事者为限，债权人得申请法院撤销之。”即使创始机构(债务人)故意损害其债权人利益而转移证券化资产，也只有当特定目的公司(受让人)于转让时也明知(恶意)的情况下，创始机构的债权人才有权申请法院撤销资产的转移，从而保证了交易的安全。
特定目的公司一般没有能力对证券化资产进行管理，因而通常委托给原始权益人和其他专业服务机构来管理。我国台湾地区的法律甚至强制要求对证券化资产进行委托管理。根据台湾地区“金融资产证券化条例”第84条的规定，特殊目的公司所受让的资产，除了属于信托受益权外，应将受让资产之管理及处分委任或信托服务机构代为处理。服务机构应将证券化资产与其自有财产分别管理，其债权人对该资产不得有任何请求权或其他权利。服务机构管理及处分特殊目的公司的受让资产，应定期收取该受让资产的本金或其利益、孳息及其他收益，提供监督机构转交资产基础证券持有人，并将受让资产相关债务人清偿、待催收与呆账情形及其他
重大讯息，提供监督机构。服务机构无法履行其服务义务时，可以依资产证券化计划规定或报经主管机关核准，由备用的服务机构继续提供资产管理处分的服务。
五、资金的借入和运用
在特定目的公司运营过程中，由于证券化资产所产生的现金流与资产支持证券的偿付在时间上不一定相匹配，有可能出现资金短缺的情况，也可能出现资金积留闲置的情况。当出现资金短缺时，就有供稿资金以弥补缺口的必要；当出现资金闲置时，则需要运用该资金，实现保值增值。
(一)资金的借贷
从资产证券化交易的设计上看，特定目的公司通过发行证券募集资金，用以支付购买证券化资产的价款，然后收取资产所产生的现金流，向证券持有人偿付，除此之外，特定目的公司不得从事其他获取收益的业务，因此，原则上特定目的公司不需要借人资金。但在特定目的公司的运营过程中，难免出现流动不足和短期资金需求。为了保障特定目的公司的正常平稳运转和及时偿付证券，有必要适度放宽特定目的公司借贷的限制。实际上，短期借贷是特定目的公司保证流动性便利的重要手段之一。在资产证券化之初，往往通过金融机构或大公司向特定目的公司承诺贷款额度的方式作为信用增级措施。但是，特定目的公司借贷必须符合特定的条件，以避免产生信用危机。根据日本《资产流动化法》的规定，特定目的公司可以依据资产流动化计划所规定的额度，由董事决定向特定金融机构借入款项，以取得受让特定资产所需的资金。此外，对于投资者而言，特定资产是投资者所持证券的唯一担保标的，因此，除非资产流动化计划所规定的特定目的借款，原则上不得将特定资产出借、让与、交换或提供担保。⑦我国台湾地区“金融资产证券化条例”也规定，除条例或资产证券化计划另有规定外，特殊目的公司不得借入款项。借入款项的目的，应以依资产证券化计划配发或偿还利益、本金、利息或其他收益为限，并须经全体董事同意。⑧可见，特定目的公司借入奖金，必须严格按照资产证券化计划事先确定的额度和用途进行，不得由特定目的公司临时自行决定。
(二)资金的运用
当特定目的公司资金出现闲置时，如何运用该资金便是一个问题。由于特定目的公司业务上的资金大都是由证券化资产所产生的，其用途主要是偿付资产支持证券本金和收益，因此，为了维护资产支持证券持有人的利益，不适宜进行高风险性的投资。
在日本，特定目的公司的闲置资金只能限于以下三种运用方式：(1)购买公债或其他大藏大臣及内阁总理大臣所指定的有价证券；(2)存放于大藏大臣及内阁总理大臣所指定的银行或其他金融机构；(3)其他总理府令或大藏省令所规定的方法。⑨台湾地区“金融资产证券化条例”也规定，特殊目的公司的自有财产及因其所受让的资产所产生的闲置资金，只限于以下运用方式：(1)银行存款；(2)购买政府债券或金融债券；(3)购买国库券或银行可转让定期存单；(4)购买经主管机关规定一定等级以上银行的保证、承兑或经一定等级以上信用评等的商业票据；(5)其他经主管机关核准的运用方式。
注释：
①特定目的公司在我国台湾地区称为“特殊目的公司”。本文统一称为“特定目的公司”，但在引用或直接论述台湾地区相关法制时，依其法律规定。
②业务委托书一般应载明下列事项：(1)受任人应将应归属于委任人的特定资产或该业务，与自己的固有财产或其他财产分别管理；(2)受任人应依委任人的请求，说明特定资产的管理及处分状况；(3)受任人应于其主事务场所备置记载特定资产管理和处分状况的文书，并依委任和有的请求供其阅览；(4)受任人于知悉发生有价证券申购证所记载的管理处分特定资产重要事项时，应立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得将业务再复委任他人。参见日本《流产流动化法》第144条。
③台湾地区“金融资产证券化条例”第89、90条。
④日本《资产流动化法》第142条。
⑤台湾地区“金融资产证券化条例”第101条准用15、19条。
⑥台湾地区“金融资产证券化条例”第4条第1款(第2项。
⑦日本《资产流动化法)第150、152条。原(特定目的公司法》规定．特定目的公司原则上应当依靠证券发行得到的资金取得特定资产，通过借款取得资产仅被视为一种临时性、补充性的手段，《资产流动化法》则将用借款购买资产正常化了。
⑧台湾地区“金融资产证券化条例”第88条。
资产证券化目的范文4
资产证券化是一项参与主体众多、涉及领域广泛、专业要求很高的工程，不仅需要金融技术和人才，更需要有与之相匹配的法律法规和监管来引导、规范和保障。资产证券化的法律规范和监管涉及多个方面，我们可以从三个角度来分析：
（一）资产证券化的参与主体。
资产证券化的参与主体包含：发起人、特殊目的载体、信用增级机构、信用评级机构、资产服务商、资产管理人、投资人、受托人、投资银行、承销商、会计师、律师等等。每个参与主体在交易中都有自身的利益驱使，在交易中的权利、义务和地位不同。资产证券化的法律法规需要对各个参与主体和这些主体的行为进行规范，保障其应有的权利，同时避免利益冲突和权力滥用。对证券化参与主体条件和行为上的监管限制往往会对证券化产生直接影响。比如，对于银行发起人，资本充足率的要求是银行监管法规中一个重要方面，也是银行进行证券化交易时考虑的一个重要因素。以美国为例，从上世纪七十年代开始，银行监管部门开始建立资本充足率机制，之后慢慢完善资本要求，至1992年开始全面推行巴塞尔资本协定，即以风险加权资产来决定资本要求。在此期间，为减少资本压力，美国的银行开始进行金融创新，寻求新的方式来管理资产负债表，而资产证券化正好满足了这一要求。资本的监管变化在一定程度上推动了美国资产证券化的兴起和繁荣。对投资人的产品选择限制和监管是推动资产证券化发展的另一个法律法规因素。美国对各种投资人所能参与的投资产品有比较明确和严格的规定，特别是对某些机构投资人，如退休基金、保险公司、商业银行等。比如，美国的退休收入证券法案（“ERISA”）对美国的退休基金投资有严格限制：退休基金不可以参与很多高风险的项目或行业，不能购买无评级或非投资级的债券等等。该法案对资产支持证券没有特别限制，资产证券化可以把一些退休基金本来不能购买的资产打包成有良好信用评级的资产支持证券，通过购买高级别的资产支持证券，退休基金可以变相地参与本来不能参与的产品或项目。这些机构投资人的参与无疑是资产证券化得以发展的另一个重要原因。
（二）资产证券化的税收。
税收是资产证券化中一个重要的考虑因素，对交易的融资成本有直接影响，往往决定了证券化交易的可行性和有效性。税收政策的变化也是推动证券化在交易流程、载体设计和证券结构上不断创新和优化的动力之一。资产证券化的税务政策和法规涉及到发起人、特殊目的载体和投资者等多方的税收问题。
1、资产转让税收
由于资产在不同参与主体间的转让，在资产证券化过程中存在多个可能重复征税的环节，特别是针对发起人的资产转让，国际上常常根据资产转移的方式决定纳税义务的发生，这些转移方式包括真实销售或担保融资。中国资产证券化在资产转移上除了所得税，还必须考虑营业税、印花税和预提税等税收问题。一般营业税和印花税的收取比较简单直观，如果没有特定的法规赦免，且难以规避，就会提高资产证券化的成本；有时就算可以通过某种形式避开，但在规避之后会导致交易灵活性和效率的降低。比如，如果要规避营业税，就必须将证券化交易设计为担保融资，但这样就不能实现真实销售或实现破产隔离，并可能导致证券的信用评级受影响。
2、特殊目的载体税收
资产证券化的核心交易主体是特殊目的载体，对其税收规定必须明确。由于特殊目的载体是一个独立的经济实体，所以存在是否需要缴纳所得税的问题。特殊目的载体的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免税实体等，不同的形式在税收上会有不同的处理。一般情况下，如果把特殊目的载体设为纳税主体（如公司），那必然会增加证券化的成本；但是为了避税而采取一定的载体模式（如信托），该载体又有可能在交易行为上受到限制。为了实现破产隔离机制和避免双重征税，资产证券化殊目的载体目前大都选择信托形式。通过对特殊目的载体税收政策的制定和改变，国家可以利用税务权力来推动、引导或抑制证券化的发展和走向。在这一点上，美国资产证券化史上特殊目的载体及其税收规定的演变值得我们参考。
3、投资人税收
投资人的税收规定也对证券化有直接影响。对资产证券化投资人和相关产品的税收政策会直接影响投资人的收益率，从而影响证券的吸引力和投资人的范围。以美国为例，资产证券化中主要有转递结构（pass-throughstructure）和转付结构（pay-throughstructure）两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现，代表对证券化资产不可分割的所有者权益，属股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，代表对证券化资产的一项债权，属债权类证券。美国税法中对股权类和债权类证券在税收处理上是不同的，这两种结构证券对不同投资人的吸引力也就不一样。有时，即使是投资同一类资产支持证券，不同投资人也会因为本身适用的税收规定不同而产生不同的税后收益。所以，税收规定可以影响投资人的投资决策和证券化的证券结构设计。此外，不同国家对非居民投资者投资本国资产支持证券的税收规定也不同，从而会决定资产证券化对外资的吸引力。对于中国资产证券化，除了所得税的考虑之外，中国在投资人交易环节所征收的印花税和所得税预提也是外国投资人需要考虑的税收成本。如果考虑到人民币国际化和中国金融产品走向世界的大背景，我国相关部门可以在外国投资者参与中国资产证券化产品的发行和投资等环节的税收处理上进行相应的调整，以配合整体金融政策的推行。
（三）资产证券化的会计。
会计的作用是记录经济活动过程和明确经济活动的责任，并以此来为经济管理提供数据资料，体现其反映、监督和参与经营决策的职能。在不同的会计制度和准则下，对同一经济活动的会计计量和核算方法也会有所不同。在反映经济活动的同时，会计制度的制定和准则的变化也会对经济活动本身产生影响，资产证券化的会计制度和准则也是如此。资产证券化包含了一系列复杂的经济行为，如何从会计上对资产证券化的各个方面进行计量、核算和反映无疑是一个复杂的课题。对资产证券化的会计规范在一定程度上会影响证券化的交易设计和结构，推动证券化的创新。资产证券化相关的会计中对资产转让、特殊目的载体合并、以及交易后资产负债、留存权益、证券投资等方面的会计处理规定也是资产证券化中各交易主体（特别是发行人和投资人）必须考虑的重要因素。在本次金融危机中，会计也是一个备受争议的话题。美国有专家和政客指责会计准则是本次危机的催化剂或导火线。首先，在危机爆发前，由于美国会计准则对资产证券化表外处理的宽松，发行人能够轻易把资产“出售”给第三方，在提前实现利润的同时隐藏风险，从而粉饰了真实的盈利和风险水平。同时，资产证券化的销售会计处理方法对发起人具有非常明显的利益刺激，易诱使发起人弱化资产的风险管理意识，进一步滋生大量低质量的资产池，用于证券化交易，为金融危机埋下种子。第二，从2006年开始，美国开始实施第157号会计准则，要求金融产品在会计上按照“公允价值”进行计量。危机开始后，该准则受到了一些银行家、金融业人士和国会议员的集体攻击，认为在市场大跌和市场定价功能缺失的情况下，该准则会导致金融机构对资产（特别是资产支持证券）过度减值，造成亏损和资本充足率下降，进而促使金融机构加大资产抛售力度，使市场陷入交易价格下跌——资产减值——核减资本金——资产抛售——价格进一步下跌的死循环之中，从而加重金融危机。2008年，60名国会议员联名写信给美国证监会（SEC），要求暂停使用公允价值计量；之后，美国参众两院表决通过稳定经济救援法案，其中确认了SEC暂停使用公允价值计量的权力。在巨大的政治和企业压力下，SEC针对特定市场情况下采用公允价值的会计处理方式了一个指导意见。该意见虽未暂停公允价值的使用，但是允许企业在一定情况下通过内部定价（包括合理的主观判断）来确定其资产的公允价值。美国财务会计准则委员会（FASB）也紧跟着了FAS157-3号公告，对“非活跃”市场下金融资产公允价值的确定提供进一步指导。
与此同时，欧洲议会和欧盟成员国政府也决定修改欧盟会计准则中按市值计量资产的规定，以缓解金融危机对金融机构的冲击。国际会计准则理事会（IASB）也公告，对IAS39和IFRS7进行修改，允许金融机构在特定情况下不采用公允价值来计量某些非衍生金融资产。这些会计准则方面的调整和补救措施无疑给了当时拥有大量资产支持证券的金融机构一点喘息的机会。不管这些对会计准则的争议和补救是否合理，会计准则和制度对资产证券化和资产支持证券投资的影响是不容置疑的。经济危机之后，美国财务会计准则委员会和国际会计准则理事会都开始重新审视资产证券化的相关会计准则。美国财务会计准则委员会于2009年6月了《财务会计准则第166号公告——金融资产的转让》（FAS166）和《财务会计准则第167号公告——可变利益实体的合并》（FAS167），对资产证券化中的资产转让和载体的合并提出了新的规则。2011年5月，国际会计准则理事会了新的《国际财务报告准则第10号——合并财务报表》（IFRS10）和《国际财务报告准则第12号——涉入其他主体的披露》（IFRS12），制定了针对所有主体的以控制为基础的单一合并模型和新的信息披露要求。这些新的会计准则都要求对表内或表外的资产证券化交易进行更多的披露。在关于资产证券化载体（特殊目的载体或可变利益实体）的合并方面，国际财务报告准则（IFRS）和美国公认会计原则（USGAAP）在基本原则上更趋一致，都使用类似的控制模型，合并的基础比较统一。在这些新的会计准则下，大多数资产证券化的交易载体（特殊目的主体）将会被发起人合并而回归资产负债表；相应的，大部分转让的资产将不被作为出售，而是作为抵押融资处理。这在一定程度上消除了资产证券化的转移资产出表，降低资本要求和提高股权收益率等功能，无疑对资产证券化的发展有抑制作用。
二、资产证券化会计处理的对比分析
资产证券化中发起人的会计主要围绕两个基本问题展开：1、交易中的特殊目的实体（SPE）是否需要合并入表？2、资产的转让是否在会计上形成销售？会计法规对这两个问题的回答对资产证券化有重大影响，会给发起人带来截然不同的会计结果和财务表现。资产证券化的诸多用途和优点都是基于特殊实体表外处理和资产实现销售的假设，比如银行利用资产证券化来转移风险出表，降低资本要求和提高资本收益率等等。一旦SPE需要被合并，资产证券化的这些优势也就不再存在。就算在不必合并SPE的情况下，如果资产不能在会计上形成销售（终止确认），资产也必须回归资产负债表，相应的转让收入也没有办法马上实现。对于财务报表使用者来说，以上两个问题相关的会计规则也非常重要；不了解相关的会计操作的报表使用者难以真正读懂会计报表中关于资产证券化的数据信息。下面结合案例来说明不同会计处理方式对财务报表的影响。下面是一个虚构的银行季末资产负债表和利润表。该银行总资产400亿美元，股东权益50亿美元，未进行贷款证券化情况下预计的季度净利润为1.44亿美元。该银行的资产中有贷款250亿美元，其中有100亿贷款拟在该季度末进行资产证券化。该银行在该季度末进行了100亿美元的贷款资产证券化：交易总共发行了与资产等面值的资产支持证券100亿美元，其中90亿美元有评级的证券由第三方投资者购买，而银行保留了10亿美元级别较低的证券。同时，该银行还保留了超额利差的权利和对所转让的贷款的服务权。以下是该资产证券化交易的经济收益计算。以下是在不同会计处理情景下的财务报表情况：情景一：交易的特殊目的实体无需合并，资产的转让形成销售（终止确认）。在该会计情景下，证券化中转让的贷款不再出现在证券化后的资产负债表上，取而代之的是证券发行的现金所得（89.6亿美元），保留的资产支持证券（10亿美元）以及超额利差和贷款服务权的价值（2亿美元）。该交易对银行的负债没有任何影响。同时，交易的经济获利（1.96亿美元）将会作为资产的销售收入计入当期利润表（为简化，不考虑税收的影响）。
证券化之后，该银行的资产负债表更加健康，现金和证券取代了原来的贷款，总体资产的风险度降低，相应的资本要求也会降低。同时由于资产销售收入的实现，未分配利润增加了股东权益，所以股东权益比例有所提高，从12.81%升至13.24%。利润表中，资产销售收入的确认使季度净利润从原来预计的1.44亿美元飙升至3.4亿美元；资产收益率从1.43%增加到3.37%；股权收益率从11.20%增加到25.43%。这个例子中，资产证券化对银行财务指标的“刺激”作用可以说是立竿见影。情景二：交易的特殊目的实体需要合并或资产的转让不能形成销售（作为借款抵押）。在该会计情景下，虽然证券化中转让的贷款在法律形式上可能已经实现了“真实销售”，但在会计上必须保留在证券化后的资产负债表上；出售证券的所得增加了现金，但同时成为银行的负债（借款）；银行保留的资产支持证券，超额利差和贷款服务权不在表内作确认（也被称作“消失在表内”）。由于这个“担保融资”交易行为，该银行的总资产和总负债规模在证券化后都增加了，而股东权益没有变化。同时，由于资产的转让没有实现销售，该交易对利润表没有任何影响。证券化之后，该银行的资产负债表趋于弱化，虽然总体资产的风险因为现金的注入而得以降低，但是负债的增加提高了杠杆，股东权益比例从12.81%降至10.47%。同时，由于资产的增加，当期资产收益率从1.43%降到了1.17%（虽然只是暂时的）。从以上两个会计情景下财务报表的对比中，不难发现资产证券化交易在财务报表中的“表现”很大程度上是由会计处理方式决定的。在资产证券化的实践中，由于资产证券化复杂多变的结构和形式，很难判定究竟哪一个会计情景更能反映证券化交易的经济本质。资产证券化会计准则的制定就是要决定在什么条件下使用哪个情景下的会计处理方式；而这些条件可能包括资产证券化交易的方方面面，如交易的结构、资产的特点、风险和回报的分配、控制权的转移、资产的服务和管理、交易参与各方的权利和义务、特殊的协议条款等等。美国会计准则和国际会计准则在资产证券化会计上都经历了不同的阶段，有很多成功的经验和理念，但也有很多失败的教训，值得我国相关会计政策制定者和从业人员参考和借鉴。
三、美国的资产证券化会计介绍
（一）金融危机后会计准则的变化。
2007年开始的金融危机暴露了资产证券化特殊目的实体中潜藏的巨大风险，特殊目的实体的合并问题再次成为议论的中心。资产证券化会计特别是特殊目的实体的会计规定，由于没有向财务报表使用者提供及时有用的关于资产证券化的风险和信息而受到指责。为了提高财务信息透明度，重树投资者信心，监管机构迫于压力，开始对特殊目的实体的会计处理和报告进行重新审视和研究。压力之下，FASB也终于选择了废除合格特殊目的实体（QSPE），严格特殊目的实体（SPE）的合并规则。FASB于2009年6月了《财务会计准则公告第166号——金融资产转让》（FAS166）和《财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》（FAS167）。FAS166是FAS140的修订版，该公告要求提供关于金融资产转让的更多信息，其中包括证券交易以及公司面临的有关转让的金融资产风险方面的信息。该公告取消了QSPE的概念，改变了终止确认金融资产的要求，同时还对额外披露做出了严格要求。FAS166要求资产转让方在财务报告中具体披露其对已转让的资产任何持续参与行为（包括追述、担保、服务等关系），不管该转让方是否合并特殊目的实体。FAS167对FIN46（R）进行了修订，提出了新的可变利益实体（VIE）合并规则。FAS167与FIN46（R）相比，主要有以下变化：•FAS167取消了在FIN46（R）下合格特殊目的实体（QSPE）免于合并的特权，FAS167要求QSPE要重新接受VIE评估；•FAS167要求报告企业进行分析以确定它的可变利益或利益是否给于其在VIE中的“控制性财务利益”，并以此识别该报告企业是否为VIE的“首要受益人”；•FAS167要求对报告企业是否是一个VIE的首要受益人进行持续地重新评估，而FIN46（R）只要求在具体事件发生时才进行重新评估；•在FAS167中，首要受益人的确定基于确定哪一个企业吸收了一个实体的大多数预期损失或接受了一个实体的大多数预期剩余回报；FIN46（R）中确定谁是一个VIE的首要受益人采用的是定量方法在FAS167中已被删除；•当风险权益投资持有人整体上失去了源自该投资的投票权或类似能主导被投资实体的最重大的影响其经济表现的活动的权力时，FAS167增加了一个额外的重新考虑事项以确定一个主体还是不是VIE；•FIN46（R）下，困难债务重组（TroubledDebtRestructuring)不作为要求重新考虑一个实体是不是VIE以及一个企业是否是一个VIE的首要受益人的重新考虑事项，而FAS167取消了这一例外；•此外，FAS167还强化了信息披露。FAS166和FAS167的使得资产证券化交易的“销售确认”和“表外处理”变得非常困难，很多资产证券化的相关参与人（尤其是发起人）被迫对特殊目的实体进行合并，导致大规模资产的回归。以下是美国不在金融机构的资产负债表上体现的消费者贷款总量（不含抵押贷款），这些消费者贷款大都是通过资产证券化交易转移到特殊目的实体中的。2009年FAS166和FAS167的发行使得这笔庞大的游离于表外的资产从超过5500亿美元一下子跌至不足500亿美元。
（二）美国资产证券化现行会计法规介绍。
对资产证券化会计法规的具体介绍还是要再回到资产证券化会计需要解决的两个基本问题上：1、交易中的特殊目的实体（SPE）是否需要合并入表？2、资产的转让是否在会计上形成销售？目前，美国会计准则中的《财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》（FAS167）和《财务会计准则公告第166号——金融资产的转让和服务》（FAS166）分别是对以上第一个和第二个问题的回答。
1、《财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》。
可变利益实体根据FAS167规定，满足以下条件之一的任何实体均为可变利益实体（VIE），在该准则的范围之内：（1）在没有额外的次级财务支持下，风险权益投资不足以为实体自己的经营活动提供资金；（2）作为一个整体来看，风险权益投资人缺少下列任一特征：①通过表决权或类似权力，实现对实体经济表现产生最重大影响的活动的主导；②承受实体预计损失的义务；③获取实体预计剩余收益的权利。虽然不是所有的特殊目的实体都符合FAS167中可变利益实体的定义，但是在资产证券化中使用的特殊目的实体几乎都是可变利益实体。如果一个对VIE的投资满足用来承受VIE的部分预计损失或获取VIE的部分剩余收益的权利的条件，那么这个投资可以称为可变利益。首要受益人对资产证券化来讲，实行FAS167的结果之一就是资产证券化的多个交易参与者中可能有一方必须对资产证券化的特殊目的实体进行合并；而且，这一合并方不一定是资产的原始转让方。FAS167围绕“主导对VIE经济表现产生最重大影响的活动的权力”概念确立了新的首要受益人测试程序。FAS167认为：一个持有VIE可变利益的报告企业必须评估它是否拥有对VIE的“控制性财务利益”，如果有，则它就是VIE的首要受益人。“控制性财务利益”有两个特征：（1）主导对VIE经济表现产生重大影响的活动的权力；（2）吸收VIE潜在的重大损失的义务或接受VIE潜在重要收益的权利。FAS167下的VIE合并不存在部分合并。如果一个企业要对VIE进行合并，那么VIE所有的资产和负债（对第三方的）都必须并入该企业的资产负债表，而不只是该企业持有的那一部分相对应的资产和负债。对谁“拥有主导对VIE经济表现产生最重大影响的活动的权力”的判断需要考虑多方面的因素。在资产证券化交易中，对VIE经济表现产生重大影响的一般是基础资产的表现。当然，在有的交易中，对负债的管理也会对VIE的表现产生重大影响，比如商业票据管道。有些对证券化中的基础资产表现能产生重大影响的因素可能不是证券化交易任何参与方所能控制的，比如贷款的提前偿付或抵押物的贬值等等。在一般的证券化交易中，对证券化基础资产的表现产生重大影响的往往是服务商对贷款迟付或违约的管理，或是在CDO交易中，资产管理人对基础资产的选择、监督和处置等。在决定谁对这些活动有主导权时，报告企业必须考虑如下问题：•我拥有的这个权力是单方面的吗？或者，•其他参与方是否也有相关的权利和义务？比如：-是否还有另一方也必须对每个重要决定表示同意？-是否还有另一方有权对我的某些行为进行主导？-是否还有另一方有权替代我，而且无需特定理由？-是否还有另一方或多方也对这些活动有主导权，只是针对资产池中不同部分的资产？-是否还有另一方或多方对信托的另外一些重要活动有主导权？哪些活动更重要？•我的这些主导权是现在就已经可执行还是要基于将来的事件才可以？
2、《财务会计准则公告第166号——金融资产的转让和服务》。
如果资产证券化的特殊目的实体需要由资产的转让方合并，那么实体中的资产就会回归转让方的表内，前述的资产证券化会计的第二大问题也就无须回答。但是，如果资产的转让方无须对特殊目的实体进行合并，那么资产的转让就需要在会计上进行处理，而这个处理往往只有两个选择：（1）销售（终止确认），或（2）担保融资。是否满足终止确认条件在FAS166下，对资产证券化中一个资产，一组资产或一部分资产进行终止确认的要有两个前提：（1）转让方放弃了对资产的控制权；（2）转让方收到了现金或其他对价。控制权是FAS166中的一个核心概念，FAS166规定，只有当以下三个条件同时满足时，控制权才算被放弃了：（1）资产在法律上被隔离开来；（2）资产的转入方有权出售资产或将其作为抵押物；（3）资产的转让方不再对资产保持有效控制。以上第一条中的法律隔离也就是资产证券化中常说的风险隔离或破产隔离。如前所述，资产证券化中资产转让一般分两步走：（1）资产的转让方（卖方）首先将资产转让给一个特殊目的实体。虽然这个特殊目的实体一般由转让方全资拥有，但对实体的特殊设计使得转让方和转让方的债权人对该实体的资产没有追讨权。这一步转让一般不涉及额外的信用增级或收益保护，是法律上的“真实销售”。（2）特殊目的实体将资产转让给一个信托或法律载体。这一步一般都会有信用增级或收益保护措施来取得投资者期望的信用水平。从法律上来讲，以上第二步转让不一定是真实销售，特殊目的实体的破产受托人理论上可能有权对信托中的资产进行追讨。但是由于第一步中的特殊目的实体设计不允许实体进行举债或其他经济行为，其破产风险也就不存在了。所以，通过以上两步，资产证券化的转让资产一般能够实现在法律上的“隔离”或“独立”。需要注意的一点是，虽然律师意见是会计中的一个考虑因素，但是法律上的真实销售并不是资产实现终止确认的决定条件。而在资产的转让方是否对资产还保持有效控制的考量上，FAS166要求对协议条款进行分析，查看是否有以下影响控制的情况：•是否有协议要求资产的转让方在资产的到期日前回购该资产（协议对资产的转让方提出回购的义务和权利，比如一个期货或回购合同）。
•资产的转让方是否有单方面的权力要求特殊目的实体返还特定的资产（除了清理回购），而且该返还会对资产的转让方有不小的利益。
•资产的转入方是否有权力要求资产的转让方以一个有利的协议价格回购所转让的资产，而且由于该协议价格的有利，资产的转入方很可能会实施这一权力。如何计量终止确认如果一个、一组或一部分资产证券化交易不满足销售（终止确认）的条件，那么该资产证券化就会在会计上作为担保融资处理：转让的资产还会继续保留在资产转让人的资产负债表上，但要和其他资产分开列示；出售的资产支持证券的所得将会作为借款计入资产负债表的负债方；相关的资产销售盈亏也不得在利润表中确认。而资产转让方持有的证券化资产支持证券将不再在报表中显示，其经济呈现就是所转让的资产和证券化借款的差额。如果资产的转让满足终止确认的条件，那么就要对资产销售的损益进行会计计量和记录，这其中包含多个会计步骤：（1）归集所转让资产相关的会计要素，包括资产的溢价和折扣、资本化的费用和收入、成本和市价孰低法下的价值准备和资产的损失减值准备等；（2）归集在资产证券化中产生的各项资产和负债；（3）对各个资产和负债进行价值评估。这个步骤往往会涉及到很多主观判断，需要运用到合理的假设和适合的定价模型。对资产证券化中资产转让的销售确认在会计上的处理如下：
•把资产的销售所得（扣除交易费用和相关的负债）和资产的账面价值（扣除溢价和折扣，资本化的费用和收入，价值准备和损失减值准备等）的差额计入当期损益；•把交易中获得的新资产计入原资产的销售所得，并以市价计入资产负债表（比如证券投资和服务费权等）；
•把交易中获得的新负债作为原资产销售所得的减项，并以公允价值计入资产负债表（比如担保、回购责任、互换合同、承诺或其他金融衍生工具等）。由于交易的复杂和特殊以及公开市场的有限，资产证券化中产生的某些资产或负债的公允价值评估的难度很大，所以金融定价模型的应用是证券化会计过程中不可或缺的一部分。这里值得一提的是，以会计为目的的价值评估和资产证券化的真正经济价值评估有时是不一样的，必须只考虑已经转让的资产，而不能把将来的资产转让考虑进来。会计处理举例说明最后，我们用两个简化的例子来说明一下FAS166下资产转让的销售确认：例一：住宅抵押贷款资产证券化交易（假设符合终止确认条件）。该交易的基础资产为面额一亿美元的贷款，发起人出售所有的有信用评级证券（A级和B级证券），但保留没有评级的仅付利息证券和超额利差（剩余利息），同时，发行人还保留对所转让资产的服务权。例二：信用卡资产证券化交易（假设符合终止确认的条件）。该交易为一统合信托发行的一系列证券之一，资产转让的也是该信托循环购买中的一次。本次转让的基础资产为面额1.2亿美元的信用卡贷款，账面价值为1.19亿美元，发起人保留0.2亿美元的卖方权益并出售所有的有信用评级证券（A级和B级证券），同时，发行人还出资150万美元建立现金抵押账户来为证券进行增信；现金抵押账户和超额利差（剩余利息）归发起人所有。该次发行的总交易成本为100万美元，本次资产转让所占的比例预计25%。
四、结语
资产证券化目的范文5
关键词： 企业资产证券化；财富效应；案例研究
中图分类号：F323.7，F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企业资产证券化是非金融机构的工商企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险与收益进行分离与重组并提高其信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转化成可出售和流通、信用等级较高的债券或受益凭证型证券，实现企业融资的一种方式。我国2005年8月推出第一个企业资产证券化试点项目，到2008年金融危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额262.85亿元。金融危机爆发后，我国的企业资产证券化业务基本处于停滞状态。2011年又重启了企业资产证券化试点，未来将会逐步扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类，企业资产证券化融资正在向常规化推进。作为一种新型的融资方式，企业资产证券化会对发起人的股东和债权人产生什么样的影响？也就是说，企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一问题进行研究，以期为未来更好地开展企业资产证券化提供参考。
2006年6月，上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）就借中国证监会开展企业资产证券化的机会，将下属上海浦兴投资和无锡普惠投资所拥有的部分市政道路BT项目的回购款合同债权成功实施了资产证券化，并在深交所上市，成为国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是首只向基金公司成功发售的资产证券化产品。2012年8月，浦东建设又借中国银行间交易商协会重启资产支持票据产品试点的契机，以部分BT项目的应收账款作为基础资产，发行资产支持票据（ABN）产品，成为本次ABN产品的首批试点企业。完成ABN发行后，浦东建设将成为国内首家在证券市场、银行间市场分别进行资产证券化产品融资的上市公司。因此，浦东建设资产证券化融资项目为研究我国企业资产证券化的财富效应提供了一个很好的案例。
二、文献回顾
国内外研究成果表明，企业资产证券化能给发起人带来益处，主要表现在：（1）节约企业成本，包括信息不对称的减少而降低的经理人成本、降低债权人因资产替代效应而发生的监督成本、企业资产证券化融资承担的利率比同期银行贷款利率及企业债券利率低而节约的资金使用成本、公司借助特设机构提高税盾收益而降低的破产成本，最终实现企业总价值增加。（2）优化资本结构。发起人可以利用资产证券化优化公司资本结构，增加公司价值[3，4]。企业资产证券化通过风险隔离机制将资产证券化资产的信用风险与企业的整体风险隔离，增强了企业的借款能力，为那些不具备传统融资条件的企业开辟了新的融资渠道。被证券化的资产从发起人的资产负债表移出，因而不会增加发起人资产负债表的规模，不会增加企业的负债水平。（3）增强企业资产的流动性。企业把流动性低的资产转化成现金，促进资金周转，可以用筹集的资金去拓展更多的能产生正净现值收益的业务，从而增加公司未来的收益，还可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使股东受益。
财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）邱成梅，赵如：企业资产证券化融资的财富效应基于浦东建设资产证券化研究
如果资本市场是有效的，那么，企业资产证券化的这些优势会体现为发起人的股东和债权人的财富效应。资产证券化对于公司整个发行在外的股票都有一个正面的积极作用，因为资产证券化向市场传递了一个正向的“信号”。因此，外部投资者一般都偏好进行证券化公司的股票，使得证券市场上公司的股票价格上升。
但是，资产证券化对企业债权人的财富效应还存在很大争议。有观点认为，证券化是一种从债权人到股东的纯粹财富转移游戏。证券化低风险资产会导致资产出售者的风险增加，从而提高资产出售者的资本成本，剥夺了公司债权人的财富。也有观点认为，资产证券化不必然对债权人造成损害。资产证券化对债权人的效应要视证券化所融资金的使用情况而定。
综上所述，关于“企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？”还没有比较一致的结论，国内更没有对这一命题进行过实证检验。由于目前国内的企业资产证券化样本数量有限，对企业资产证券化财富效应的研究大多是理论探讨。本文在已有的理论研究成果基础上，以浦东建设资产证券化为典型案例，从市场反应和财务绩效两方面对企业资产证券化的财富效应进行实证分析，为进一步推动我国企业资产证券化发展提供实证上的依据。
三、浦东建设资产证券化案例概况
上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）是“浦建收益”专项计划的发起人。浦东建设成立于1998年，于2004年3月在上海证券交易所挂牌上市，核心业务是市政基础设施投资建设。上市后，浦东建设从传统的施工承包商转变为城市基础设施投资建设商和金融服务商。公司2003年引入“BT模式”投资建设基础设施项目，提升了公司的整体盈利能力。但是，公司也面临不少经营风险和现金压力，首先，市政道路建设项目的金额大，回购时间长，存在一定的回购风险；其次，经过几年的大规模投资后，公司的短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力逐渐显现。对此，浦东建设从金融创新入手来拓展公司的资金来源。2006年浦东建设将BT项目回购款的合同债权打包出售，进行资产证券化融资。
浦东建设将13个BT项目的合同债权出售给国泰君安证券股份有限公司。国泰君安设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级收益凭证和次级收益凭证。专项计划存续期为4年，优先级收益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由浦东建设的两个控股子公司浦兴投资公司和普惠投资公司认购，并在计划存续期内不得转让。该专项计划于2006年6月22日设立，浦兴投资公司和普惠投资公司于23日收到全部4.25亿元资金，这些资金将用于偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资。
四、浦东建设资产证券化的市场反应
（一）研究方法及数据来源
在融资活动中运用事件研究法考察投资者的短期财富效应，是指通过计算融资活动公告前后某段时间（事件窗）内公司实际收益与预计收益之间的差额，来反映融资活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后证券市场的反应，考察浦东建设公司的资产证券化融资是否给其股东带来超额回报。本研究所用数据来源于国泰安数据库。具体步骤为：
1.确定事件期。“浦建收益”的批准日是2006年6月21日，6月22日正式设立，该事项于6月22日及6月24日刊登在《中国证券报》和《上海证券报》上，所以我们选择2006年6月22日为事件发生日（媒体首次披露的时间），记为第0天，事件期为[-5，5]。为了获得连续的交易数据，较好地拟合浦东建设股票收益率的市场模型，我们选取事件期前110个交易日为估计期。
本文选取流动比率、速动比率来反映短期偿债能力，选取资产负债率来反映长期偿债能力见图3。浦东建设用资产证券化所融资金偿还了部分短期借款，在2006年归还的银行贷款远远大于借入的银行贷款，所以，公司2006年筹资活动产生的现金流量净额为-2.1267亿元，从而降低了公司的资产负债率，提高了流动比率和速动比率。也就是说，在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力和长期偿债能力都有所提高。
但是，在实施资产证券化后的三年，流动比率、速动比率和资产负债率三个指标均不断恶化，到2009年末这三个指标值分别为0.214083、0.106753和0.709853，劣于资产证券化之前的水平。浦东建设在资产证券化后的三年处于项目投资密集期，资金短缺，偿债能力下降，从而对企业无担保债权人产生负的财富效应。2010年流动比率和速动比率好转，是因为公司又开辟了新的融资渠道：发行了5亿元短期融资券、7亿元中期票据、引入保险资金30亿元。
（三）风险水平分析
进一步运用Z值模型对浦东建设进行财务预警分析。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论，是Altman通过对美国 1945～1965 年之间的33家破产企业（制造业）和 33 家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。Z值越低，则企业潜在的破产可能性就越大。
从表2可看出，在资产证券化当年，Z值提高到1.7528。但在实施资产证券化后的三年，Z值不断下降，到2009年末降到了0.0055。浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，导致了企业整体的资产质量下降，而一旦企业破产，企业的债权人对已经出售的基础资产不再享有受益权。总之，浦东建设资产证券化后财务风险的不断增加会给企业的无担保债权人带来不利。
六、结论与启示
企业资产证券化是否会增加发起人的股东和债权人的财富是资产证券化理论和实务都关注的重要问题，本文选取浦东建设资产证券化作为案例，从市场反应和财务绩效两方面对这一问题进行了实证研究。得出的结论如下：
1.浦东建设进行资产证券化给其股东带来了正的财富效应。首先，本文采用事件研究法分析了浦东建设资产证券化公告的市场反应，结果显示，浦东建设资产证券化为股东带来了平均0.154%的超常收益，在事件期的累积超常收益率为1.69%，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应。其次，分析浦东建设资产证券化前后的财务数据变化发现，浦东建设资产证券化显著增强了企业自身的盈利能力，而盈利能力的增强又将给其股东带来长期的财富增加。也就是说，不管是从短期还是长期来看，企业资产证券化都会对其股东产生正的财富效应。
2.在资产证券化当年，浦东建设资产证券化给其债权人带来了正的财富效应。在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力、长期偿债能力和Z值都有所提高。因为实施资产证券化，使浦东建设的现金资产增加。
3.在资产证券化后的三年，浦东建设的偿债能力指标恶化，财务风险上升，导致企业债权人面临的风险增加，对债权人产生了负的财富效应。这种情况的出现，一是因为基础设施投资建设本身具有周期性。浦东建设在资产证券化后的三年正处于项目投资密集期，资金短缺，导致偿债能力下降。二是浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，资产证券化所融资金除偿还部分短期债务外，其他的用于新的项目投资，如果这些资金投资于高风险的项目，则导致企业整体的资产质量下降，财务风险增加，对企业无担保债权人会造成损害。
基于浦东建设资产证券化的案例研究结论，应该从以下几个方面进一步改善我国企业资产证券化的财富效应：
1.提高企业资产证券化对企业债权人的财富效应，一要完善公司治理机制，规范企业资产证券化所融资金的使用，提高资金使用效率。二是将资产证券化所融资金进行再投资时需更加谨慎，减少高风险项目的投资，以保障企业债权人的权益。
2.可以选择基础设施BT项目作为企业资产证券化试点的突破口。对企业来说，基础资产的流动性越差，实施资产证券化的财富效应越高。基础设施BT项目具有流动性差、合约标准化程度高、易组合的特点，而且BT项目的回购方是政府，风险较低，是我国比较适合证券化的资产。因此，可以利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。
3.加快推进企业资产证券化的常规化发展。根据发达国家的经验，资产支持证券发行规模大、发行较为频繁的公司，资产证券化的财富效应越大。尤其是对那些投资具有周期性的企业，可以根据企业的投资周期将资产证券化作为常规的融资工具进行融资，以不断地获得现金流入，这样不仅可以提高企业的短期偿债能力，也可以为扩大投资规模、增强盈利能力创造条件。
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资产证券化目的范文6
关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（SPV）
SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
